Questa nostra lunga escursione nelle singolarità della fenomenologia giapponese non poteva ignorare uno dei protagonisti che ancora oggi si connota come avanguardia estrema delle politiche monetarie internazionali: la banca centrale.

La Bank of Japan ha inventato il QE assai prima che lo facesse la Fed e da anni sperimenta con successi assai altalenanti il QQE, che del primo è la versione potenziata. Non semplice quantitative easing – e quindi soldi sul tavolo – ma anche qualitative, ossia soldi spesi bene. Vaste programme.

Ma non è tanto questo che è interessante, quanto la circostanza che la BoJ è stata praticamente “inventata” per costruire lo strumento perfetto capace di condurre il Giappone fuori dalle secche di una deflazione decennale che affliggeva il paese dal crack di fine anni ’80.

Per questa ragione – ossia per presentare al mercato uno strumento potente abbastanza da persuaderlo a resuscitare i suoi spiriti animali – il governo emendò la legge sulla banca centrale dotando la BoJ di quella che allora (ma anche oggi) era reputata la caratteristica saliente di un banca centrale davvero efficace: l’indipendenza.

Sicché nel 1998 la banca centrale divorziò dal Tesoro, per usare una dizione cara a certuni di casa nostra, portando come dote di questo divorzio una policy che prevedeva (e prevede) una serie di target come la stabilità dei prezzi e il contribuire alla stabilità del sistema finanziario. Anche questo, un vaste programme che la BoJ si è esercitata in ogni modo per attuare.

Nel tempo, dopo che la Fed aveva deciso di fissare al 2% il target di inflazione annuo, la BoJ ha tradotto l’obiettivo della stabilità dei prezzi in un target determinato dell’1% di inflazione. Bisognerà attendere l’avvento dell’Abenomics, ormai nel 2012, per allineare il target inflazionistico al 2%, in linea con le principali banche centrali. In sostanza c’è voluto un quindicennio alla BoJ per arrivare a determinare un target trasparente e chiaro nella sua azione. Ciò per dire che l’indipendenza non basta reclamarla. Bisogna pure esercitarla senza troppe timidezze.

Laddove la timidezza è stata messa da parte, invece, è stato nel tentativo di reflazionare l’economia. Alla fine degli anni ’90 il Giappone era alle prese con l’ennesimo calo di domanda e pressato da una crisi bancaria (un’altra) provocata stavolta dalle crisi asiatiche di quel periodo.

I tassi erano già sullo zero lower bound – a febbraio 1999 fu inaugurata la politica ZIRP (Zero interest rate policy) – e quindi fu necessario adottare misure non convenzionali per provare a frenare la slavina della crisi. Fu così che ebbe inizio la QEP, quantitative easing policy ai primi del 2001. Lo scopo allora, come anche oggi, era aumentare sostanzialmente la base monetaria.

Ed ecco che arriviamo al grafico sopra. Nel 2006 la crescita sembrava aver recuperato n passo accettabile, l’inflazione era in aumento e il settore corporate sembrava in una forma mai vista in un ventennio. Ma poi la crisi subprime ci mise lo zampino, e il boccino è tornato al punto di partenza.

Ormai la BoJ ha un bilancio che per volume somiglia al prodotto interno lordo, delineandosi con ciò la sostanziale centralità della Banca nel sistema economico nazionale.

Oggi è ovviamente sempre la Boj che sta studiando le misure per sostenere le imprese ora che la nuova emergenza è il coronavirus. Misure che certo non spiaceranno al governo. Perché la BoJ è sicuramente indipendente. Ma non dalla realtà.

(6/fine)

Puntata precedente: L’età della rendita.

Proverbio del 17 marzo La persona che torna da un viaggio è diversa da quella partita

Numero del giorno 3,4 Perdita % Pil stimata da Goldman Sachs per l’Italia nel 2020

Alla fine Mister T. che pure sembrava freddino all’inizio su quest’affare del virus, batte tutti come un vero cowboy ammazzasette. La stampa Usa racconta infatti che Mr President vuole chiedere al Congresso di autorizzare un pacchetto di stimolo di fronte al quale anche quello tedesco impallidisce.

Parliamo di 850 miliardi di dollari, ben 50 dei quali a sostegno del settore aereo che sicuramente ha apprezzato la decisione di Mister T di bloccare i voli con l’Ue.

La decisione di Mister T arriva al culmine di un impeto di prodigalità che sta travolgendo qualunque forma di ritrosia alla spesa compulsiva da parte di governi e banche centrali, che fino a ieri l’altro erano più tirchi di Zio Paperone, con un costante alzare l’asticella. Vi ricapitolo giusto gli ultimi passaggi: noi apriamo il borsellino tirando fuori le monetine. L’Ue promette di far finta di non vedere. La Germania apre il portafoglio e tira fuori un bel mazzo di banconote (500 miliardi). Adesso arriva Mister T e mette sul piatto la sua carta di credito. Peccato non ne abbia.

A domani.

Per la seconda volta, ieri le cronache hanno rievocato il crash del 1987 osservando evidentemente sotto shock i crolli di Wall Street e delle altre borse mondiali che neanche i notevoli interventi messi in campo dalla Fed sono riusciti a frenare. Segno evidente che la crisi di fiducia che sta investendo i mercati richiederà ben più di quello che le banche centrali – Fed in testa – sono capaci di garantire al momento, che semmai sarà utile dopo, quando gli operatori finanziari ritroveranno la necessaria lucidità. Per il momento servono a poco.

Vale la pena tuttavia concedersi una breve divagazione per illustrare come le decisioni recenti della Fed seguano di pochi giorni una comunicazione della Fed di New York avvenuta lo stesso giorno del primo crash in stile 1987, ossia giovedì 12 marzo, dove con linguaggio molto tecnico ma estremamente istruttivo si annunciavano misure rilevanti per rimettere in ordine nel mercato dei Treasury e dei repo, ormai da mesi sotto stress. Ne abbiamo già parlato, di queste tensioni, quindi inutile ripetersi. Vale solo la pena ricordare che questi due mercati sono alla base  dell’infrastruttura stessa della finanza non solo Usa, ma globale.

Senza bisogno di farla troppo complicata, il desk della banca centrale ha annunciato che svolgerà operazioni sia sul mercato dei repo che su quello dei Treasury impegnando risorse notevolissime per assicurare che questi segmenti del mercato rimangano liquidi e profondi, ossia capaci di assorbire senza far schizzare alle stelle i tassi le richieste degli operatori.

Sul mercato dei Treasury la Fed continuerà a comprare 60 miliardi al mese di titoli, suddivisi su varie scadenze, generando quindi la liquidità corrispondente sulle riserve bancarie. Al tempo stesso già giovedì scorso la Fed ha messo sul piatto 500 miliardi per alimentare operazioni repo su base trimestrale, operazione ripetuta il giorno successivo per lo stesso importo e la stessa durata, oltre a ulteriori 500 miliardi per repo su base di un mese. “Le operazioni di pronti contro termine di tre mesi e un mese per 500 miliardi – aggiunge la nota – saranno offerte su base settimanale per il resto del programma mensile. Il Desk continuerà a offrire almeno 175 miliardi di dollari in operazioni di pronti contro termine giornaliere e almeno 45 miliardi di dollari in operazioni di pronti contro termine a due settimane due volte a settimana durante questo periodo”.

Anche senza bisogno di essere economisti, si capisce con chiarezza che la Fed già dalla metà della settimana scorsa stava vistosamente riportando sui mercati le risorse che aveva drenato con l’inizio dell’exit strategy. L’uscita dal QE e il rialzo dei tassi, in sostanza, hanno generato le condizioni ideali – mercati finanziari “asciugati” dalla bassa marea, sui quali si iniziavano a vedere le crepe prima celate dall’abbondante liquidità – per generare lo tsunami al manifestarsi dell’evento critico. Col risultato che la risacca del vecchio QE ha generato un altro QE, dove stavolta la E sta per emergency e che ormai si sta configurando come un QI. Dove la I sta per infinite.

Le decisioni della Fed di domenica sera confermano infatti che il percorso di normalizzazione monetaria statunitense è definitivamente tramontato. La banca infatti ha nuovamente azzerato i tassi di riferimento portandoli nel range fra lo 0 e lo 0,25%, mettendo sul piatto anche acquisti di asset finanziari per 700 miliardi, 500 sui Treasury e 200 di agency mortgage-backed securities, aumentando al tempo stesso le operazioni overnight e sul mercato dei repo. Al tempo stesso la banca centrale ha invitato le banche ad usare i propri buffer di capitale e di liquidità per prestiti, che negli anni dopo la crisi sono state notevolmente ampliati, al punto che adesso le imprese più grandi hanno asset per circa 4,2 trilioni in eccesso sui requisiti regolatori. Dulcis in fundo, la Fed ha azzerato i requisiti di riserva a far data dal prossimo 26 marzo.

La prima reazioni dei mercati non è stata favorevole. Ieri le borse hanno riportato crolli notevolissimi in tutto il mondo. Questo malgrado, sempre domenica, la Fed avesse annunciato che le principali banche centrali (Bank of Canada, Bank of Japan, Bce, Bank of England e la Swiss national Bank, effettueranno azioni coordinate utilizzando le linee di swap in dollari già attive per le quali è stato abbassato il costo del corrispettivo. Ma forse ai mercati questo non basta più.

L’esordio poco felice della nuova presidente della Bce alla sua prima prova davanti a una crisi seria potrebbe essere per la banca centrale il viatico per innovazioni ben superiori a quelle che per il momento sembrano ricalcare, seppure ampliandone la portata, i sentieri già tracciati nel passato, che ormai non vengono più percepiti funzionali. E per i mercati la percezione viene assai prima della comprensione, specie quando c’è paura nell’aria. Le innovazioni non arriveranno subito magari. Ma se le turbolenza peggioreranno quest’esito sarà difficilmente eludibile. Il notevole allentamento deciso dalla Fed domenica 15 marzo potrebbe essere, da questo punto di vista, un notevole incoraggiamento.

In una mossa che ha ha sicuramente spiazzato gli osservatori, la banca centrale statunitense infatti ha tagliato notevolmente i tassi di riferimento portandoli di nuovo nel range fra lo 0 e lo 0,25%, mettendo sul piatto anche acquisti di asset finanziari per 700 miliardi, 500 sui Treasury e 200 di agency mortgage-backed securities, aumentando al tempo stesso le operazioni overnight e sul mercato dei repo.

Come se non bastasse, la banca centrale ha invitato le banche a servirsi della discount window, ossia lo sportello Fed, per attingere liquidità d’emergenza a un tasso che è stato portato allo 0,25%, abbassato di 150 punti base. Al tempo stesso la banca centrale ha invitato le banche ad usare i propri buffer di capitale e di liquidità per prestiti, che negli anni dopo la crisi sono state notevolmente ampliati, al punto che adesso le imprese più grandi hanno asset per circa 4,2 trilioni in eccesso sui requisiti regolatori. Dulcis in fundo, la Fed ha azzerato i requisiti di riserva a far data dal prossimo 26 marzo.

Sarà interessante osservare il tipo di impatto che tali misure avranno a livello interno ma soprattutto internazionale. La Fed, infatti, ha annunciato che le principali banche centrali (Bank of Canada, Bank of Japan, Bce, Bank of England e la Swiss national Bank, effettueranno azioni coordinate utilizzando le linee di swap in dollari già attive per le quali è stato abbassato il costo del corrispettivo.

Di fronte a una reazione così robusta l’infortunio della Bce dei giorni scorsi, che ha obbligato la banca centrale a diversi chiarimenti, è molto più di un difetto di comunicazione. E’ il segnale che a Francoforte – e la Lagarde l’ha detto con chiarezza – questa crisi non viene (veniva) percepita come sistemica e soprattutto che non si reputa che la Banca centrale debba fare più di quanto è stato deciso. Che non è poco – maggiori acquisti di asset e centinaia di miliardi di capitale bancario “liberato” grazie agli allentamenti dei requisiti regolamentari – ma ha deluso i mercati che inutilmente la Lagarde ha invitato alla razionalità, spaventandoli persino dicendo che la Bce non si deve occupare dello spread.

Infortunio di comunicazione, questo sì, ma figlio di una visione sostanzialmente legata al vecchio paradigma che vuole le banche commerciali cinghia di trasmissione della politica monetaria della banca centrale, quando i mercati si aspettavano evidentemente altro. Si aspettavano troppo, ha commentato Jens Weidmann, presidente della Bundesbank. Ma forse perché troppo è stato dato loro in questo decennio e questo probabilmente non era il momento di deluderli.

Bisognerà vedere adesso quali saranno le prossime mosse di Francoforte. Sempre la Lagarde ha detto con chiarezza che tocca alla politica fiscale fare whatever it takes, questa volta. Ed è giusto ricordare le parole di Mario Draghi nell’ultima sua conferenza stampa da presidente della Bce, quando disse che dare soldi al cittadini è politica fiscale, non monetaria. E infatti un effetto positivo le parole della presidente della Bce lo hanno avuto: la Germania ha annunciato una sostanziale linea di garanzia senza limiti per le imprese, mettendo sul piatto da subito 550 miliardi di euro e molti governi stanno studiando azioni per affrontare con risorse fiscali l’impatto della crisi, studiando il modo per far arrivare denaro alla società.

Nulla tuttavia impedisce in teoria che tale dazioni passino attraverso la Banca centrale. Da questo punto di vista l’emergenza sanitaria sembra il veicolo ideale per testare l’ultima frontiera dell’intervento pubblico nell’economia che ieri sembrava fantascienza e oggi inizia a sembrare una possibilità concreta: l’helicopter money. Ossia pompare denaro di banca centrale direttamente nel sistema economico senza più l’intermediazione del sistema bancario.

Anche questa possibilità in qualche modo è debitrice delle innovazioni degli ultimi anni, finanziarie, ma anche tecnologiche. Ancora prima che arrivasse il virus, l’evoluzione tecnologica ha portato molte banche centrali a ragionare su un’ipotesi di moneta digitale emessa da loro che potesse essere utilizzata, fra le altre cose, all’iniezione di liquidità direttamente nei conti correnti. Ipotesi di scuola, ovviamente. Ma che ormai fanno capolino molto frequentemente nel dibattito pubblico, visto che sempre più vanno convincendosi che far arrivare denaro alle imprese tramite le banche commerciali, come è stato finora, non è la soluzione più efficiente in periodi straordinari. E poiché oggi molte aziende rischiano di morire per mancanza di liquidità immediata, è meglio rifornirle subito senza troppe intermediazioni. Una possibilità perfettamente coerente con lo spirito del tempo che chiede soluzioni semplici a problemi complessi, nonostante la possibilità di grandi distorsioni nell’allocazione delle risorse che ciò può provocare.

Che questa possibilità non sia poi tanto campata in aria lo lascia arguire anche un post recente di Gita Gopinath, direttrice del dipartimento di ricerca del Fondo monetario dal titolo più che significativo: “Limitare la perdita economica del coronavirus con politiche mirate di grandi dimensioni”. Per riuscirci, “le famiglie e le imprese potrebbero ricevere trasferimenti di denaro, sussidi salariali e sgravi fiscali, che aiutino le persone a soddisfare le loro esigenze e le imprese a rimanere a galla”. Il che non ha bisogno di molti commenti. Bisogna capire semmai chi debba fare arrivare questi soldi e come.

Di sicuro siamo davanti a una situazione potenzialmente molto distruttiva. Il sistema economico vedrà insieme una crisi sul lato dell’offerta, visto il crollo generalizzato delle produzioni, che su quello della domanda. Basta osservare quello che è successo in Cina a febbraio per rendersene conto, ricordando che la Cina sta al centro di molte catene globali del valore per le sue produzioni di beni intermedi.

Questo andamento lo si può leggere anche osservando il mercato delle spedizioni via mare, che ha visto un collasso dei prezzi, nella fase iniziale dell’emergenza, persino superiore a quello della crisi del 2008.

Se a ciò si aggiungono i crolli rovinosi delle borse di questi giorni, provocati dalla paura del virus e da decisioni a dir poco discutibili – la guerra del petrolio russo-araba e il blocco dei voli dagli Usa verso l’Ue – ecco che lo scenario che sembra delinearsi diventa sempre più emergenziale e quindi bisognoso di qualcosa di più di quello al quale ci hanno abituato governi e banche centrali. Si è visto sempre ieri: l’annuncio di massicce iniezioni di liquidità da parte della Fed non è bastato a impedire un crollo storico dei mercati azionari statunitensi.

Stando così le cose c’è da star certi che nei piani alti della finanza e dei governi, l’idea dell’helicopter money, che fu ispirata da Milton Friedman (ma per altri motivi) e teorizzata come strumento operativo da Ben Bernanke dopo l’ennesima emergenza finanziaria – quella volta era lo scoppio della bolla di internet – oggi potrebbe diventare una solida realtà. Non è affatto detto che sia un bene. Ma questo lo scopriremo dopo.

Proverbio del 13 marzo Dove parla l’oro, tutto tace

Numero del giorno: 21 Quota % decessi da coronavirus avvenuti in Italia sul totale

Siccome è emergenza, signora mia, e finalmente siamo ridiventati patriottici…

sulla stampa titolata appare un commento titolatissimo di un ex premier divenuto sostantivo/sinonimo di carestia, lacrime e sangue, dove si propone – ennesimo esercizio di creatività finanziaria in un paese che si appresta ad aumentare i suoi debiti – di emettere dei Buoni di Salute Pubblica.

Leggo commosso quanto segue: “Il governo e la comunità scientifica dovrebbero elaborare un Progetto per la Salute Integrata, rivolto sia al potenziamento nel breve termine delle strutture sanitarie, sia allo sviluppo di lungo periodo del capitale fisico-tecnologico, ma soprattutto umano”.

Quindi che “il presidente Conte e il ministro Gualtieri potrebbero considerare, avvalendosi della competenza della Banca d’Italia e del Tesoro, forme di finanziamento che non si traducano semplicemente in oneri aggiuntivi per le future generazioni, ma facciano appello al rinnovato spirito civico e al ritrovato senso di appartenenza che oggi gli italiani dimostrano”.

Nel senso che il governo dovrebbe emettere titoli – i famosi Buoni – “per un importo molto rilevante, a lungo termine o irredimibile, ma negoziabile nel mercato secondario; a tasso di interesse fisso e molto basso, alle condizioni fiscali più favorevoli, compresa l’esenzione da qualsiasi futura imposizione”.

E in questo modo “gli investitori meno miopi vedrebbero in questa clausola, forse con realismo, l’indicazione che se emissioni come questa incontreranno il favore del mercato, le probabilità di dover ricorrere in futuro ad un’imposta patrimoniale si ridurrebbero, mentre di per sé una grave crisi economico-finanziaria conseguente alla pandemia non potrebbe che farle aumentare”.

Quindi siccome è probabile che ce li tolgano gli altri, i famosi risparmi degli italiani, è meglio che ce li togliamo da soli dando l’oro alla Patria, come da tradizione. D’altronde siamo di nuovo patriottici, almeno per le prossime tre settimane. Basta che si sbrighino a chiederceli ed è fatta. Grazie ai nuovi Buoni, finalmente il governo avrà di nuovo un Tesoro. Il vostro.

Buon week end.