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Contrordine: il petrolio low cost danneggia l’economia

Nel confuso succedersi di ragionamenti che provano a dar senso a ciò che non ce l’ha, non mi stupisco più di tanto nello scoprire che ciò che fino a pochi mesi fa era stato giudicato una panacea per l’economia internazionale – il calo del petrolio – oggi viene osservato come una preoccupante fonte di problemi. Col senno di poi potevano anche immaginarlo: in un’economia che bordeggia la depressione completando spaventata l’abisso del cosiddetto New Normal, ogni spinta deflazionista aggiunge attrazione gravitazionale verso il basso. E il petrolio non poteva certo fare eccezione. Siano i corsi di borsa, o i rendimenti obbligazionari, le materie prime o quel che volete voi, ogni qual volta una classe di asset si deprime rischia di contagiarsi agli altri.

Nel caso in ispecie, l’alert lo ha lanciato di recente la Bce, nel suo ultimo bollettino economico, dove ha dedicato un box all’analisi delle implicazioni globali sostanzialmente negative del basso costo del petrolio, che fa da controcanto ai tanti che le banche centrali hanno rilasciato da inizio del 2015 per dire che il petrolio low cost era una manna dal cielo, salvo magari per gli effetti sull’inflazione, ma a quella ci avrebbero pensato loro con il QE.

Un po’ di storia recente aiuta a inquadrare il problema. Dalla metà del 2014 i prezzi del petrolio hanno iniziato a collassare raggiungendo, ai primi del 2016, il livello più basso degli ultimi dieci anni. Dal giugno del 2016 al gennaio del 2016 il prezzo del Brent, che è uno dei benchmark dei prezzi petroliferi, è diminuito di 82 dollari al barile, circa il 70%. Da allora il barile ha recuperato circa 17 dollari e i future vedono solo timidi rialzi all’orizzonte.

Il punto saliente dell’analisi della Bce è che nel frattempo sono cambiati i driver che hanno determinato questo calo. Mentre nella prima parte del periodo il calo fu guidato dall’abbondanza dell’offerta, almeno secondo la ricostruzione della Bce, mentre nella seconda fase a guidare il calo è stato l’indebolimento della domanda. combinandosi i due movimenti hanno avuto effetti sia a livello microeconomico che a livello macro.

L’abbondanza di offerta, infatti, è stata provocata dalla massiccia attività di investimenti in alcuni settori innovativi come lo shale oil, che fra le altre cose ha determinato un pesante aumento dell’indebitamento delle imprese di settore (anche se questo la Bce non lo dice). Ma ciò che conta è che il presunto effetto benefico, determinato dal trasferimento di ricchezza dal paesi produttori a quelli importatori – che nella convinzione comune avrebbero dovuto aumentare la domanda aggregata in virtù della loro maggiore propensione alla spesa – adesso si è invertito. “Dalla seconda metà del 2015 il driver del calo del petrolio è la domanda debole – spiega – e questo suggerisce un impatto meno positivo sull’economia globale”. E il fatto che la spesa degli importatori possa essere favorita da questo calo non è detto che compensi “l’effetto globale di una domanda più debole”.

Per supportare questo ragionamento è stato costruita una simulazione, secondo la quale un 10% di calo dei corsi petroliferi guidato da un eccesso di offerta aumenterebbe il Pil mondiale fra lo 0,1 e lo 0,2%, mentre lo stesso declino, guidato però da un calo di domanda, diminuirebbe il Pil di più dello 0,2%. “Se ipotizziamo che il 60% del calo iniziato nel 2014 sia stato guidato dall’offerta e il resto dalla domanda, il modello suggerisce che l’impatto combinato di questi due shock sarebbe vicino a zero per il pil mondiale o leggermente negativo”. Il che sarebbe comico, se non fosse tragico. O il contrario, se preferite.

Peraltro l’esperienza di questi anni, aggiunge ancora, “potrebbe aver danneggiato le aspettative che ipotizzavano un impatto positivo del basso costo del petrolio sull’economia”. Forse perché “l’impatto avverso del calo del petrolio sui paesi esportatori appare esser stato piuttosto grave, ed è stato accompagnato da ricadute negative su altre economie di mercato emergenti” e al tempo stesso “la ripresa della domanda in diversi paesi importatori di petrolio causata dai prezzi del petrolio più bassi è stato finora piuttosto limitata”. Ciò perché non è accaduto, come era stato ipotizzato, che il maggior reddito si trasformasse in consumo. Il modello, evidentemente, non prevedeva che quella maggiore disponibilità fosse risparmiata o venisse utilizzata per pagare i debiti. “Per esempio – osserva ancora – un aumento dei risparmi personale in alcuni paesi potrebbe essere collegata al bisogno di deleveraging che può aver spinto le famiglie a risparmiare di più”.

Al tempo stesso alcuni governi dei paesi esportatori, che hanno risparmiato risorse diminuendo i sussidi, hanno utilizzato questi risparmi non per stimolare la domanda, ma per consolidare la situazione fiscale. E gli esempio potrebbero continuare.

Vale la pena intrattenersi solo sull’ultimo, che riguarda gli Usa, che per stazza economica e geopolitica si può dire faccia la differenza. Ebbene, negli Usa “uno dei più grandi importatori di petrolio”, i benefici per il consumo derivanti da un costo del petrolio “sono stati più piccolo di quanto inizialmente anticipato e largamente controbilanciati dalla drastica caduta negli investimenti energetici” che sono crollati del 65% generando un impatto avverso significativo sul Pil (vedi grafico). Tuttavia, in termini netti, conclude, l’impatto del calo petrolifero è stato “modestamente positivo”.

Se pensate che sulla convinzione che il petrolio low cost avrebbe giovato all’economia gli stati (e i privati) ci hanno costruito i bilanci, presenti e futuri, queste osservazioni della Bce dovrebbero restituirci una maggiore consapevolezza del tempo in cui viviamo. Un tempo bugiardo.

Il nuovo lavoratore dell’EZ: precario e qualificato (ma non in Germania)

Poiché è il lavoro il problema paradossale del nostro evo ricco e tecnologico, vale sempre la pena infliggersi, ogni volta che se ne trovano, analisi capaci di svolgere una narrazione più articolata di quelle che si possono dedurre dai dati sulla disoccupazione, sempre suggestivi ma poco illuminanti.

Sono grato perciò alla Bce che nel suo ultimo bollettino economico ha pubblicato un lungo articolo sull’evoluzione del mercato del lavoro dal 2008 in poi che contiene anche un confronto fra noi e gli Usa e poi fra i singoli paesi della zona euro, dal quale emerge una fisionomia del lavoratore europeo contemporaneo che sembra fatta apposta per accreditare la vulgata che ci vuole sempre più bravi e sempre più incerti sul nostro futuro professionale. Il lavoro di domani, insomma, sembra spetterà solo a quelli che avranno qualità sempre più elevate, che potranno aspirare, se sono fortunati, a un contratto a tempo pieno, ma temporaneo. E sempre se nascono nel paese giusto, visto che, come nota la Bce “si osservano notevoli differenze fra un paese e l’altro”.

“Dati recenti dell’indagine sulle forze di lavoro dell’UE –  aggiunge – suggeriscono che negli ultimi due anni sono stati creati oltre 2 milioni di nuove posizioni per profili
altamente qualificati (vedi grafico). In termini netti, i nuovi impieghi a tempo pieno restano il doppio di quelli a tempo parziale. I contratti temporanei contribuiscono più di quelli permanenti alla crescita dell’occupazione nell’area dell’euro (con apporti pari rispettivamente al 52 e al 48 per cento dell’occupazione netta creata dal secondo
trimestre del 2013). Inoltre, pur registrando una diminuzione nel complesso
dell’area dell’euro, il lavoro autonomo è diventato un importante motore dell’aumento dell’occupazione in alcuni paesi dell’area”.

Se vi chiedete cosa si intenda per lavoratori qualificati, sappiate che ci si riferisce a titolati di un’istruzione terziaria, quindi universitaria, “mentre si rileva un (ulteriore)
marcato calo della manodopera poco qualificata o con un titolo scolastico di base”. Se osserviamo cosa è accaduto nel nostro paese, notiamo che siamo perfettamente allineati con le tendenze europea. L’occupazione è cresciuta per i lavoratori altamente qualificati ed è diminuita per gli scarsamente qualificati. Al contrario in Germania si è osservato un andamento opposto. Sono aumentati i posti di lavoro per i mediamente qualificati, mentre sono diminuiti per gli high skilled e i meno qualificati.

Evidentemente a fare la differenza è il sistema economico, che si origina dal combinato fra quello produttivo e quello scolastico. “E’ probabile – nota la Bce – che i dati tedeschi riflettano in parte la più forte specializzazione dell’economia tedesca nel manifatturiero (e dunque un ricorso tipicamente più elevato alle qualifiche di tecnico e di artigiano rispetto ai titoli di studio universitari), nonché la maggiore diffusione dell’istruzione e della formazione professionalizzante (tramite il sistema duale), che costituisce un percorso alternativo di ingresso a molte attività professionali in Germania”.

Tuttavia il caso tedesco è quello più interessante da osservare, perché la Germania è stato uno dei pochi paesi dell’eurozona che da 2008 in poi ha visto crescere l’occupazione costantemente, tanto che ha superato del 5% (vedi grafico) il livello pre crisi surclassando persino gli Usa, dove l’occupazione ha superato di circa il 2% il livello pre crisi, che dei loro successi occupazionali hanno fatto una bandiera.

Il dato tedesco, insieme con quello della Spagna, malgrado sia ancora sotto del 15% rispetto al livello pre crisi, è quello che di più concorre ad alzare la media dell’EZ, che ancora come aggregato sta un paio di punti sotto il livello del 2008. Meglio della Germania hanno fatto Malta, con un +18% il il Lussemburgo, +13% (vedi grafico), con l’Austria a livello dei tedeschi. Ma poiché queste tre sono piccole economie, la Germania si trova a dover bilanciare, nell’aggregato, le performance deludenti della Francia, dove l’occupazione è tornata al livello pre crisi ma in gran parte grazie all’assunzione di dipendenti pubblici, e dell’Italia, ancora circa il 5% in meno rispetto al 2008.

Se guardiamo ai valori assoluti, osserviamo che dal secondo semestre 2013 Germania e Spagna hanno creato rispettivamente 592 mila e 724 mila posti di lavoro, mentre in Francia e in Italia non si è andati oltre i 190 mila e i 127 mila occupati, ossia circa il 15% dei 2,2 milioni posti di lavoro creati dal punto minimo raggiunto  a metà 2013. Il resto dei paesi, compresi quelli sottoposti a politiche di correzione del mercato del lavoro, hanno aggiunto appena 252 mila posti di lavoro, anche se la Bce parla di “marcato aumento nelle economie sottoposte a tensioni”.

Un’altra circostanza utile da osservare è che “il contributo di gran lunga più consistente all’incremento complessivo dell’occupazione nell’area dell’euro dal 2013 è provenuto dal settore dei servizi”. E tuttavia si tratta di un contributo che nasconde alcune sfumature. In particolare la Bce ha osservato che l’incremento di occupazione si è registrato nei settori meno produttivi. “La crescita dell’occupazione osservata di recente nell’area dell’euro – spiega – sembra essersi concentrata perlopiù nei settori caratterizzati da una produttività relativamente scarsa”. I settori più dinamici, come finanza e assicurazioni o l’ITC, infatti, esibiscono saldi negativi. E ciò “suggerisce che probabilmente un’inversione della modesta crescita della produttività nell’area dell’euro non avverrà in tempi rapidi”.

Quanto alla componente demografica, “la recente crescita dell’occupazione ha interessato in misura significativa le donne e i lavoratori più anziani”. Fanno eccezione Spagna e Italia, almeno limitatamente al lavoro femminile. Mentre la tendenza all’aumento dell’occupazione dei più anziani “consistente e continuativo”, come nota la Bce, “è ascrivibile a diversi fattori sottostanti, tra cui precedenti riforme strutturali del sistema pensionistico e di quello dei sussidi al fine di posticipare l’età pensionabile, nonché a variazioni della composizione della fascia dei lavoratori più anziani”.

Vale la pena notare, infine, che “il 66% della recente crescita dell’occupazione netta nell’area dell’euro è attribuibile a posti di lavoro a tempo pieno, benché si riscontrino sostanziali differenze tra paesi”. A tale proposito l’Italia si connota per il più alto numero dei lavoratori a tempo parziale fra i paesi dell’area, con oltre il 60% del totale dei posti di lavoro (vedi grafico) creati in regime di part time. Anche nel lavoro, insomma, il mercato europeo è alquanto frammentato. E non soltanto in relazione al tempo parziale, ma anche guardando alla fattispecie a termine o a tempo indeterminato.

Il grafico mostra che anche qui la Germania va in controtendenza. Fra il 2013 e il 2015 sono aumentati solo i contratti a tempo indeterminato, mentre quelli a termine sono diminuiti. Al contrario i contratti a termine sono stati la maggioranza in Spagna, Francia e Italia. E la Germania si segnala anche per un deciso aumento del lavoro dipendente e un calo di quello autonomo.

Insomma: il futuro lavoratore dell’Ez deve essere molto qualificato e disposto ad avere un contratto a termine però full time. Oppure deve essere tedesco.

La frammentazione del mattone europeo

Chiunque riponga speranze nella ripresa dell’immobiliare europeo, dovrebbe dedicare una mezz’ora alla lettura di un articolo molto interessante e ben fatto che la Bce ha inserito nel suo ultimo bollettino economico uscito di recente.

Il fatto stesso che la nostra banca centrale reputi il tema degno di approfondimento, per come la vedo io, è di per sé una notizia. Né dovremmo stupircene: il mattone come sappiamo tutti è stato l’epicentro degli interessi, all’epoca dello sconquasso americano iniziato nel 2007, e giocoforza torna adesso ad esserlo oggi, che si discorre con crescente fiducia della sua ineludibile ripresa. E poiché “i prezzi delle abitazioni hanno rappresentato un indicatore fondamentale per la valutazione dello stato dell’economia nell’area dell’euro dopo la crisi finanziaria”, eccoci qui.

Prima le buone notizie, così non tradiamo lo spirito del tempo: “Dopo un prolungato periodo di aggiustamento caratterizzato da qualche oscillazione, vi sono ora crescenti segnali che i prezzi delle case sono finalmente tornati a salire”. La Bce è convinta che il ciclo abbia raggiunto il suo punto di minimo nel 2013, dopo aver toccato il suo punto di massimo nel 2007.

La buona notizia perciò è che i prezzi dovrebbero salire. E mai condizionale fu più d’obbligo.

Se rivediamo il grafico post 2013, infatti, si osserva con chiarezza la divergenza fra l’andamento dei prezzi in alcuni paesi, come la Germania, dove i prezzi salgono, e quelli di altri, come Italia e Spagna dove invece la curva è ancora inclinata al ribasso. L’ottimismo della Bce deriva dalla curva dell’intera EZ, che come vedete si è orientata al rialzo.

Ma cosa incorpora questa curva? Si può rispondere guardando un altro grafico, ossia quello che misura il contributo alla crescita dei prezzi reali dei singoli paesi alla crescita globale dei prezzi dell’EZ.

Emerge con chiarezza che i paesi che hanno contribuito al rialzo sono due, Germania e Austria, quindi sostanzialmente uno: la Germania. Gli altri, più o meno stressati dalla crisi, hanno offerto un contributo negativo.

Questa medaglia ha il suo rovescio monetario che si può osservare notando che la Germania paga i tassi più bassi sui mutui, seguita a stretto giro proprio dall’Austria.

La prima cosa da tenere a mente, perciò, è che la ripresa del mattone è frammentata almeno quanto il settore creditizio che dovrebbe sostenerla, sempre che uno sia convinto che sia il canale del credito il driver principale dello sviluppo immobiliare. Tale frammentazione, peraltro, non è una conseguenza della crisi, visto che i prezzi sono cresciuti e caduti in maniera estremamente diseguale, come si vede qui.

La seconda cosa da tenere a mente ce la dice la Bce: “Finora la ripresa non appare molto vigorosa”, pur se incoraggiante.

La terza è che “le quotazioni immobiliari residenziali influiscono sul mercato del credito perché determinano il valore delle garanzie a fronte delle quali le banche erogano i prestiti alle famiglie”.

Quindi le quotazioni del mattone e il credito ad esso relativo si inseguono come il gatto e la coda, con la conseguenza che chi ha valori bassi avrà meno credito e viceversa, ossia il contrario di ciò che servirebbe per superare la frammentazione e raggiungere l’equilibrio.

Tuttavia “la ripresa è in atto”, scrive la Bce, sempre riferendosi al tutto e non alle parti e ricorda pure che un andamento simile si era osservato nel 2009-2010. “Lo scoppio della crisi del debito sovrano nell’area ha però impedito un recupero duraturo”. Che è come dire che le cose sono andate bene finché non sono andate male. Che serve a ricordarci che potrebbe succedere di nuovo. E a motivo di ottimismo la Banca ricorda le “correzioni sostanziali dei passati squilibri”.

Ma anche qui, dipende. Se in Spagna i prezzi sono calati in media di quasi l’8% dal 2007 in poi, dopo esser cresciuti però di quasi il 15% fra il 2001 e il 2007, in Italia i prezzi sono cresciuti di quasi l’8% annuo nel periodo di boom e sono diminuiti del 2-3% l’anno dopo il 2007. Differenze che fotografano divergenze sia nei poteri d’acquisto interni, a loro volta conseguenza anche delle diverse politiche creditizie e dell’andamento dei redditi, ma anche diversi settori industriali con un peso specifico differente nel settore delle costruzioni.

La divergenza più interessante da osservare, tuttavia, è quella fra l’andamento dei redditi e i prezzi per i singoli paesi. Purtroppo la Bce non fornisce un dato disaggregato, ma solo uno per l’intera area. Questo dato però ci dice che l’indicatore nel 2014 superava di solo il 3% la media di lungo periodo del rapporto fra prezzo delle abitazioni e reddito, a fronte di un 10% nel 2010. Ciò per dire che i prezzi, nell’area, si stanno equilibrando.

Se perciò non è un problema di reddito (o almeno non completamente), bisogna necessariamente scomodare la variabile creditizia, visto che “l’accessibilità delle abitazioni e i prezzi delle case dipendono anche dai costi di servizio dei mutui”, che abbiamo già osservato essere molto differenti. Con l’avvertenza però che “il contributo favorevole all’accessibilità delle abitazioni proveniente dall’attuale contesto di bassi tassi di interesse potrebbe non risultare del tutto sostenibile qualora i tassi si normalizzassero ulteriormente”. Quindi l’incentivo a indebitarsi funziona solo finché i tassi stanno a questo livello.

Quindi i redditi potrebbero sostenere la ripresa dei corsi, i crediti dovrebbero farlo e le prospettive sembrano incoraggianti. La storia, però, un po’ meno.

La Bce ha esaminato dieci paesi dell’area fra il 1979 e il 2014 e ha individuato 37 casi di aumenti consistenti dei prezzi reali delle abitazioni e 43 di consistente calo. “La flessione dei prezzi reali delle case nell’area dell’euro dopo il 2007 – spiega – è stata ampiamente coerente con l’evoluzione storica”. “Nondimeno, l’attuale rialzo dei prezzi reali delle case nell’area dell’euro è stato in certa misura inferiore al tipico aumento osservato storicamente negli stadi iniziali di un rafforzamento”.

Ciò dipende dal fatto che “solo alcune economie (ad esempio la Germania) hanno registrato una ripresa delle quotazioni reali, mentre altre hanno visto i prezzi stabilizzarsi, per poi aumentare lievemente (come Spagna e Paesi Bassi), o addirittura scendere ancora (come Francia e Italia)”. “Queste differenze dipendono da vari fattori, fra cui l’attuale eterogeneità fra i cicli economici dei diversi paesi e misure nazionali che si ripercuotono sul mercato residenziale e su quello dei mutui”

Tale debolezza non risparmio neanche il ciclo del credito che, nonostante la Bce (è appena il caso di dirlo), “appare più debole di quanto non accada tipicamente durante una ripresa del ciclo dei prezzi reali delle case”. “Sembra pertanto che, finora, i più recenti andamenti dei prestiti alle famiglie preannuncino solo un aumento relativamente moderato dei prezzi delle case nel breve-medio termine.

Insomma: il passato raffredda un po’ l’entusiasmo e la persistente diversità delle economie reali e delle situazioni creditizie fra i singoli paesi rallentano la ripresa. “Le differenze fra paesi nell’andamento congiunturale dei prezzi delle abitazioni potrebbero essere riconducibili a caratteristiche strutturali diverse”.

Insomma, l’eurozona è frammentata e il mattone di conseguenza.

I pessimisti direbbero che l’euromattone è a pezzi.

 

 

Delusioni da QE: la svalutazione giapponese non spinge export né Pil

Sempre perché è utile provare ad attraversare il mare che separa il dire dal fare, ossia la teoria dalla pratica, è illuminante investire un po’ di tempo e leggere il riquadro che la Bce dedica nel suo ultimo bollettino economico all’analisi dell’andamento delle esportazioni nette giapponesi dal 2012 a oggi.

Tema assai contemporaneo, vuoi perché nel frattempo lo yen ha perso il 30% , vuoi perché le tanti voci che discorrono di svalutazione tendono ad accreditare il teorema che indebolire il cambio abbia esiti positivi sull’export netto e quindi sul Pil. Il che ha senso, ma non vuol dire che sia reale, come abbiamo già visto analizzando il caso inglese.

Il caso giapponese, poi, è da scuola.

La lunga marcia del deprezzamento valutario, infatti, è iniziata in Giappone da prima del novembre 2012, quando si insediò in Giappone il governo Abe, suscitando grandi speranze con la promessa di una politica assai aggressiva, sul versante monetario e fiscale, che avrebbe rilanciato l’economia e sconfitto la ventennale deflazione che affligge il Giappone.

Fu in questa temperie che maturò il QQE (quantitative and qualitative easing), versione nipponica potenziata di quanto avevano iniziato a fare la Fed e la BoE in America e Regno Unito.

Le grandi speranze suscitate ad Abe e dalla banca centrale giapponese hanno avuto da allora esiti contrastanti, ma per nulla concludenti. A parte l’evidente aumento dei rischi, il Giappone sembra ancora impelagato nella terra di mezzo di una crescita periclitante, con i prezzi ancora lì sulla soglia della stagnazione e la BoJ costretta a rilanciare.

All’esibizione della sua deludente contabilità non sfuggono neanche le esportazioni, una volta cavallo di battaglia dell’economia nipponica e adesso lumicino di una crescita incerta, piuttosto che alfieri di quella riscossa che tutti si aspettavano, a fronte di cotanta svalutazione.

Il problema, in Giappone come altrove, è che la realtà se ne infischia dei modelli macroeconomici, soprattutto in un mondo come il nostro, dove ognuno per una via o per l’altra, è imparentato con qualcun altro nella fiera dell’economia globale. E soprattutto un mondo in cui il commercio internazionale ristagna ormai da un lustro.

I dati raccolti dalla Bce permettono di apprezzare questa evidenza. Ma soprattutto fanno giustizia di una vulgata che vuole l’export sempre e comune avvantaggiato dalla svalutazione e di conseguenza il Pil del quale l’export netto è una componente.

Per dirla con le parole della Bce, “negli ultimi due anni e mezzo il paese ha registrato in termini reali una crescita piuttosto modesta delle esportazioni e una dinamica relativamente robusta delle importazioni”. Con l’edificante conclusione che “dalla fine del 2012 il contributo della domanda estera alla crescita del PIL è stato, in
media, pressoché nullo”.

Tutto il contrario di quello che dovrebbe accadere nel migliore dei mondi (economici) possibili.

Ovviamente tutto ciò ha una ragione e una logica che la Bce sommarizza così: “Il tasso di cambio costituisce solo una delle determinanti. Un ruolo importante è svolto anche dalla domanda relativamente modesta di esportazioni giapponesi oltre che, in misura inferiore, dall’aumento della domanda di gas naturale importato dopo il terremoto del 2011”.

La corposa svalutazione dello yen si evidenzia con chiarezza guardando a un grafico che sommarizza l’andamento del cambio e dei prezzi all’esportazione. Fatto 100 l’indice del 2010, a fine 2014 il tasso di cambio effettivo reale è arrivato a 70, mentre quello nominale una quindicina di punti sopra.

A fronte di ciò abbiamo che i prezzi delle esportazioni in yen, che erano arrivati vicino a 90 a fine 2012, sono risaliti arrivando a sfiorare quasi 115, ossia il livello del 2000, e decisamente superiore a quello del 2010.

Se andiamo a vedere i prezzi relativi, ossia i prezzi dell’export in relazione alle altre valute, notiamo però che stanno poco sopra 85, quando erano 100 nella seconda metà del 2012, ossia da quando la svalutazione ha iniziato a farsi decisa.

Ciò significa che la forte svalutazione è stata parzialmente compensata dall’incremento dei prezzi in yen deciso dagli esportatori giapponesi, che quindi ha ridotto il vantaggio competitivo dei prodotti giapponesi, visto che i prezzi relativi sono diminuiti meno di quanto è diminuito il cambio.

Ne è risultato che “dalla fine del 2012 (ossia da quando è iniziata la svalutazione, ndr) la crescita media delle esportazioni è stata piuttosto modesta in Giappone”.

In dettaglio, “le esportazioni sono cresciute notevolmente all’inizio della fase di deprezzamento dello yen, ma sono rimaste poi stabili nei quattro trimestri successivi, per poi tornare ad aumentare solo nella seconda metà dello scorso anno. Escludendo la volatilità, la crescita media sul periodo precedente dal quarto trimestre del 2012 è stata pari all’1 per cento. Questo dato, seppur in linea con la media dal 2000, è tuttavia inferiore a
quello osservato durante i precedenti episodi di netto deprezzamento dello yen”.

Tale “dinamica modesta delle esportazioni va ricondotta principalmente alla domanda estera, che è stata più debole del previsto”. E il Giappone ha visto crollare le esportazioni in Cina e nell’Asia emergente, che poi sono i suoi principali mercati, proprio a partire dal 2012.

Ma per avere la visione d’insieme, dobbiamo guardare anche all’altra metà del cielo, ossia le importazioni. Ricordo che l’export netto, componente del Pil, è dato dal saldo fra export e import.

La prima cosa che salta all’occhio è che “la robusta dinamica delle importazioni ha pesato sul contributo delle esportazioni nette alla crescita del PIL”, con la sottolineatura che “le importazioni sono aumentate mediamente dell’1,5% sul trimestre precedente dagli inizi del 2013, ( ossia a QQE innescato, ndr) più della media dal 2000”.

Verrebbe da pensare che il QQE abbia incoraggiato la voglia di consumi esteri, malgrado la svalutazione abbia aumentato i prezzi relativi alle importazioni. E in parte è così, visto che la domanda interna è aumentata nella fase anteriore all’aumento dell’IVA voluto dal governo.

Ma tale conclusione non tiene conto però del fatto che una quota elevata delle importazioni giapponesi è rappresentata dalle materie prime, la cui domanda è particolarmente cresciuta dopo l’incidente di Fukushima. Considerate che da allora il volume del gas importato è aumentato del 40%.

Nessuno è un’isola, insomma. Nemmeno se è un’isola sulla carta geografica.

E nessun QQE può farci nulla.

(1/segue)

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La regola non scritta della (in)disciplina europea

Viviamo, noi europei, in uno spicchio del mondo fra i più regolamentati, che esibisce ogni forma di controllo sulle nostre contabilità, private ma soprattutto pubbliche, per tacere di tutto il resto. Eppure siamo capaci, con grande dispendio di birignao, di farcene un baffo di così tante normative e anzi minacciamo ogni giorno di volerne fare a meno, in nome di principi ritenuti altrettanto sacrosanti di quelli che tali regole, da tutti approvate, hanno motivato.

Quasi che le regole soddisfino un appetito uguale e contrario a quello che ci spinge a metterle in discussione. O forse semplice conseguenza della costruzione europea, cervellotico esperimento giuridico, costretto a dissimulare il conflitto strisciante fra il senso politico del voler stare insieme con quello impolitico, e altrettanto potente, di fare ognuno quel che gli pare.

Sicché il nostro europeizzarci somiglia a una contraddanza, un passo avanti e uno indietro, ogni volta ritmata da nuove regole che portano con loro il corollario che un chiunque le metterà in discussione, qualora fosse necessario. Sarà per questo che la costruzione europea riscuote così poca fiducia, dentro e fuori di noi.

Basta guardare alla caracollante trattativa fra l’Ue e la Grecia per scorgere quanto sia ampio lo spread, questo sì, fra il nostro dire e il nostro fare. Quasi che la vera e autentica regola, seppure non scritta, sia quella dell’indisciplina, che fa da contraltare all’armamentario di commi e codicilli partoriti dai vari fiscal compact.

Sicché ha buon gioco la Bce a ricordarci, come ha fatto nel suo ultimo bollettino, quanto avremmo dovuto fare e non abbiamo fatto, avendone persino titolarità, essendo costei la Gran Dispensatrice di buonumore, ossia di risorse finanziarie, nel nostro tempo economicizzato.

L’occasione per tramutarsi in maestrina la procura alla banca centrale la disastrosa applicazione pratica delle tanto rigorose quanto teoriche procedure per gli squilibri macroeconomici che, introdotte nel 2011, rappresentano, spiega la Bce “un elemento fondamentale del quadro per la governance rafforzata dell’Ue”. Un modo gentile per dire che tali procedure rappresentano in nuce l’elemento fondante della via europea all’Unione fiscale, che tutti sanno tanto necessaria quanto improponibile.

La procedura ha lo scopo di “evitare l’emergere di squilibri macroeconomici dannosi e di correggere tali squilibri
laddove divengano eccessivi”. Quindi in teoria dovrebbe essere la benvenuta.

Sempre in teoria “dopo un primo esame basato su una serie di indicatori, la Commissione europea svolge analisi approfondite per un determinato gruppo di paesi al fine di valutare la gravità degli squilibri segnalati dagli indicatori”.

“Qualora si concluda – osserva la Bce – che sono effettivamente presenti squilibri, lo Stato membro interessato riceve raccomandazioni sulle politiche da parte del Consiglio dell’UE basate su una raccomandazione della Commissione (il cosiddetto braccio preventivo). Per contro, qualora gli squilibri siano ritenuti eccessivi dovrebbe essere avviata la procedura per gli squilibri eccessivo su raccomandazione della Commissione”.

“Nell’ambito di questo meccanismo correttivo, il paese in questione è tenuto a presentare un piano di azione in cui delinea le misure ufficiali di contrasto agli squilibri eccessivi, che devono essere approvate dal Consiglio. In caso di reiterata mancata presentazione di un piano adeguato o di inosservanza di un piano approvato da parte di un paese appartenente all’area dell’euro, il Consiglio può imporre sanzioni finanziarie al paese in questione”.

La teoria ha sperimentato una prima forma di applicazione pratica nel corso dell’esame approfondito svolto quest’anno che ha individuato cinque paesi in cui si riscontrano squilibri eccessivi. In particolare Bulgaria, Francia, Croazia, Italia e Portogallo. Al tempo stesso “la Commissione ha deciso di intensificare la procedura per
Germania (dal livello 2 al livello 3), Francia (dal livello 4 al livello 5) e, in modo marcato, Bulgaria (dal livello 2 al livello 5) e di allentare la procedura per la Slovenia (dal livello 5 al livello 4). L’Italia e la Croazia sono nella stessa categoria dal 2014. Quest’anno Romania (al livello 2) e Portogallo (al livello 5) sono entrati nella procedura in seguito alla conclusione  dei loro programmi di aggiustamento macroeconomico”.

A fronte di questo mezzo disastro, “la Commissione al momento non propone di attivare la procedura per gli squilibri eccessivi”, nota sconsolata la Bce, evitando perciò di attivare le regole correttive previste dalla procedura. Nel caso di Croazia e Francia, tuttavia, la Commissione ha fatto capire di essere pronta ad attivare la procedura di squilibrio eccessivo a maggio di quest’anno, sempre che i governi non si impegnino ad attuare per quella data “riforme strutturali risolutive”.

Circostanza assai probabile, visto che finora non sono mancate le assicurazioni dei governi a fare tutto ciò che si reputava necessario, salvo poi chiedere deroghe. E anche qui, senza bisogno di guardare in casa nostra, basta ricordare sempre il caso greco.

In generale, nota la Bce, “le esperienze passate hanno mostrato che l’annuncio di una riforma molto spesso non ne implica l’attuazione, come conferma la valutazione della Commissione sull’applicazione delle raccomandazioni specifiche per paese, e questo desta preoccupazione riguardo ai progressi compiuti”.

Peraltro, “il risultato dell’esame approfondito del 2015 indica che la gravità degli squilibri sta aumentando in diversi paesi”, nota la Bce, che definisce “preoccupante” l’andazzo che ormai si sta consolidando nei singoli paesi dell’area.

Aldilà della teoria, insomma, la pratica mostra che “ogni anno un numero crescente di paesi mostra squilibri eccessivi”. Erano zero nel 2012, e adesso sono cinque. E ciò malgrado “la procedura per gli squilibri eccessivi non è mai stata chiamata in causa dalla Commissione. Ciò solleva qualche interrogativo sull’applicazione della PSM e
sull’efficacia del suo meccanismo preventivo”.

Se l’esame si limita ai paesi dell’area euro, “la Commissione osserva che nessuno di essi ha pienamente applicato alcuna delle raccomandazioni del 2014”. E in particolare, sottolinea la Bce, tra i paesi che abbisognavano di un’azione risoluta, la Commissione ha registrato che “Spagna, Irlanda e Italia hanno compiuto “pochi” progressi e Francia progressi “limitati” su gran parte delle raccomandazioni specifiche per paese”.

A conclusione la Bce evidenzia che “è importante ricorrere in modo completo ed efficace agli strumenti della PSM (procedura per gli squilibri macroeconomici, ndr), comprese le misure del suo meccanismo correttivo, al fine di ridurre i rischi potenziali per il regolare funzionamento dell’UEM”.

Sono sicuro che i politici europei, nazionali e sovranazionali, faranno tesoro di tale raccomandazione.

Lo scenario cambia poco se andiamo a vedere, come fa sempre la Bce, cosa ne sia stato delle procedure previste dal patto di stabilità e di crescita.

La Commissione, nel 2014, ha identificato un gruppo di sette paesi – Belgio, Italia, Malta e Austria, Francia, Spagna e Portogallo –  che a vario titolo sono a rischio di non conformità. Nella riunione dell’Eurogruppo del dicembre scorso questi paesi si sono impegnati come fanno sempre a mettersi in regola. E poi a gennaio è stata la stessa Commissione Ue a comunicare di aver concesso si “sfruttare al meglio la flessibilità consentita dalle norme vigenti del patto di stabilità”.

L’evocazione della flessibilità richiama inevitabilmente quella della discrezionalità, ovviamente.

E così siamo arrivati al marzo scorso, quando il consiglio europeo ha approvato le sue valutazioni sui documenti di bilancio presentati dagli stati, mostrando come “ad eccezione del Belgio, nessuno dei paesi considerati a rischio di mancato rispetto del PSC ha adottato misure sufficienti a correggere gli squilibri individuati dall’Eurogruppo lo scorso dicembre”.

Ne sono seguite le solite raccomandazioni, accompagnate dalle consuete preoccupazioni, visto che pressoché nessuno dei documenti presentati dai governi è servito a convincere la commissione che le violazioni al PSC rientreranno tanto presto.

Peraltro fra il 2011 e il 2013 sono entrati in vigore anche le nuove regole del six pack e del two pack, che dovrebbero, sempre in teoria, aumentare l’automatismo delle procedure per sanzionare o far rientrare le non conformità. Ma ciò non vuole affatto che ciò succeda.

Perciò la Bce ha ancora una volta sottolineato che “è importante che gli strumenti nell’assetto di governance rafforzato siano effettivamente applicati, in modo coerente nel tempo e nei diversi paesi”, stante il ruolo di “ancora della fiducia” che il PSC e i suoi derivati svolgono nel sistema europeo.

Tutto questo in teoria.

In pratica, meglio affidarsi al QE.

 

Le imprese europee sedotte (dal debito) e abbandonate (coi debiti)

E’ una storia amorosa, con i suoi risvolti di tradimenti e abbandoni, quella che si è consumata nell’ultimo decennio fra le imprese e le banche europee. E come tutte le storie amorose del nostro tempo, si dibatte fra il sogno di un lieto fine e una realtà da fine assai triste, dove i crediti elargiti con graziosa generosità del passato sono diventati debiti vieppiù inesigibili. Il che toglie molto romanticismo a tutta questa vicenda.

A leggerla poi, questa storia, dall’ultimo bolletino della Bce qualunque sentimento amoroso evapora. C’è solo la triste e incolore realtà dei bilanci a farla da padrona. E i bilanci, come i creditori, sono implacabili. Perciò per provare a renderla intellegibile, ho pensato di dividerla in due atti: la seduzione e l’abbandono.

Atto primo: la seduzione. Il corteggiamento parte silenzioso nel 2001. L’integrazione monetaria, come ogni primavera, allenta il buon senso. L’eurozona, fresca di matrimonio, si abbandona a un consumo febbrile di liquidità. La cavalcata del credito, che viene elargito incurante di ogni fondamentale a chicchessia dura un settennio intero, alla fine del quale, all’inizio del 2007, i prestiti delle imprese finanziarie, quindi banche in testa, alle imprese non finanziarie, arrivano a sfiorare i 500 miliardi di euro, un po’ meno della metà totale della montagna di debito privato raggiunto dal settore corporate europeo. L’indebitamento corporate procede senza freni per tutto l’anno. Nell’ultimo quarto i prestiti alle imprese raggiungono quasi quota 600 miliardi su un totale di debiti di oltre 1.400. Il debitore corporate europeo raggiunge il suo picco. La calda estate del credito europeo, però, prepara l’autunno.

Atto secondo: l’abbandono. Nel 2008 inizia la contrazione. Ancora contenuta nel primo trimestre, quando il totale dei debiti scende sotto i 1.400 miliardi, di cui quasi 600 di provenienza bancaria, si fa pronunciata nel secondo, quando il totale crolla a 1.200 e i prestiti bacanri a 500. Alla fine dell’anno il totale è sceso intorno ai 900 miliardi e la quota bancaria a poco più di 400. Il de-leveraging prosegue tumultuoso nel 2009, l’anno orribile dell’eurozona, al termine del quale il totale del credito concesso alle imprese scende addirittura sotto i 400 miliardi e i prestiti bancari diventano addirittura negativi.

L’abbandono è senza pietà, come vuole la prassi amorosa. Nel primo trimestre del 2010 i prestiti bancari diventano negativi per 100 miliardi e rimangono assenti sostanzialmente per tutto l’anno. Le banche si guardano bene dal prestare alle aziende che, per trovare di che vivere, devono sperimentare altre vie, emettendo azioni, titoli di debito o gestendo i crediti commerciali. Ciò malgrado le imprese europee non vengono risparmiate dal gelido inverno del credito.

Atto terzo: come finisce un amore. I dati del bollettino della Bce, aggiornati ai primi due trimestre del 2013, mostrano una curva di credito circolante ormai ridotto al lumicino, sotto i 400 miliardi, con il credito bancario che zavorra il totoale con quasi -200 miliardi. Le banche hanno altro da fare che prestare i soldi alle aziende. Più facile e meno rischioso comprare titoli di stato.

E ciò malgrado la Bce nota con una certa soddisfazione gli effetti benefici di tale de-leveraging. “Il rapporto fra debito delle imprese non finanziarie e il Pil ha continuato ad aumentare anche dopo lo scoppio della crisi, toccando il livello massimo del 105% nel 2009-2010 (..). Sebbene si osservi solo una lieve correzione nell’insieme dell’area, il quadro di riduzione della leva societaria appare più preciso a livello nazionale e per settore di attività”.

Già, la famosa frammentazione della zona euro. Prima che si frammentassero gli spread, la frammentazione era quella del credito. Nel senso che all’interno dei singoli stati ci sono state profonde differenze nell’elargizione del credito. Una cosa in comune però ce l’hanno, gli stati: fino al 2000 i debiti delle aziende europee erano contenuti. Poi l’indebitamento è esploso.

Ma non dite che è colpa dell’euro.

In Irlanda, per dare un’idea, il settore corporate è passato da poco meno il 100% di debito corporate sul Pil al 226% del picco. Ora le aziende irlandesi sono al 218%. “Nel secondo trimestre del 2013 le società (in alcuni paesi, ndr) hanno registrato progressi nella riduzione degli elevati livelli debito/pil”, nota la Bce. Ma rimangono ancora elevati in paesi fragili, come Portogallo e Cipro, dove la crisi ha fatto crollare il prodotto e quindi i debiti corporate sono rimasti a un livello assai superiori della media euro.

La buona notizia, visto che bisogna pur trovarne almeno una quando finisce un amore, è che si è ridotta la quota di debito a breve utilizzata per finanziare quello a lungo, passata, nell’area, dal 33% del 2000 al 24% del 2013. “Da questo punto di vista – nota la Bce – le società sembrano essere relativamente ben protette a fronte di brusche variazioni delle condizioni di fnanziamento di breve termine”. Sempre che si finanziano a tassi fissi e non variabili, visto le probabili future tensioni sui tassi. Anche perché in paesi come la Finlandia e l’Estonia oltre l’80% di questi prestiti, sia a breve che a lungo, sono stati contratti a tasso variabile.

Insomma: la nostra storia d’amore si conclude come da copione: con un bel divorzio.

Difficile capire però chi pagherà gli alimenti.

L’eurotrappola dell’illiquidità (e le altre)

Se non avete mai visto come può essiccarsi la liquidità in un mercato monetario, vi suggerisco di andare a vedere un grafico pubblicato a pagina 22 dell’ultimo bollettino della Bce, che monitora l’andamento dell’aggregato M3 nell’eurozona.

E’ una vertigine: l’aggregato che al picco dell’espansione cresceva a un ritmo del 12% (nel 2007) crolla letteralmente a zero fra dal 2008 in poi arrivando sotto zero nel 2009. L’anno orribile della liquidità europea.

Per capire la sostanza del problema, tuttavia, è necessaria un po’ di noiosa tecnica made in Bce.

Un aggregato monetario raccoglie un insieme di tecnologie di pagamento, quindi strumenti tramite i quali si possono regolare debiti e crediti. Dalle banconote alle cambiali, per essere ancora più chiari.

La teoria suddivide l’aggregato monetario in tre sottoaggregati M1, M2 e M3, ognuno dei quali include diverse tecnologie di pagamento.

L’aggregato M1 comprende le banconote e i depositi overnight, ossia i depositi effettuati nottetempo da una banca presso un’altra banca o presso la stessa Bce, che vengono remunerati al tasso overnight, che in Europa si chiama Eonia.

L’aggregato M2 si ottiene aggiungendo all’aggregato M1, ampliandolo, alcune tipologie di depositi a breve termine. In particolare i depositi con durata prestabilità fino a due anni, e i depositi rimborsabili con preavviso fino a tre mesi.

L’aggregato M3 si ottiene sommando all’aggregato M2, quindi anche stavolta ampliandolo, il valore degli strumenti negoziabili. Quindi cambiali, assegni, vaglia, e certificati di deposito.

L’aggregato M3, dunque, viene definito aggregato monetario ampio: qualunque sia forma di liquidità che si consideri, la trovate là dentro.

Capite, di conseguenza, perché le banche centrali monitorino costantemente quest’aggregato. Serve per sviluppare azioni di politica monetaria, come quelle che la Bce mise sul tappeto quando nell’anno orribile che abbiamo visto la liquidità si prosciugò.

Evento quantomai cataclismatico: per la finanza la liquidità è come l’aria. La mancanza di liquidità (ma anche gli eccessi dicono alcuni) ha effetti disastrosi perché viene a mancare una delle costituenti psicologiche del credito. Ossia che io possa, in qualunque momento, rientrare delle mie esposizioni appunto perché posso attingere al vasto mare della liquidità.

Faccio un esempio perché in realtà è molto semplice. Se io non credessi (credito, quindi fiducia) che la banca presso la quale ho aperto un conto corrente possa in ogni momento restituirmi i soldi che ho in deposito presso di lei, appunto perché credo che abbia la necessaria liquidità per soddisfare la mia richiesta, non le presterò mai i miei soldi.

Questo ragionamento vale a tutti i livello del mercato finanziario. Qualunque sia il tipo di attivo che ho in mano, deve soddisfare il requisito della liquidità, ossia deve potersi tramutare in qualunque momento in denaro sonante, perché abbia un valore. Sennò l’attivo finirà in una trappola mortale: la trappola dell’illiquidità, propedeutica, di solito, a una sua sostanziale distruzione di valore. Se nessuno vuole il titolo che ho in mano, vuol dire che non vale niente. E’ illiquido, quindi non ha un valore tale che possa essere trasferito perché ad esso non corrisponde nessun valore effettivo monetario.

Ciò spero spieghi perché a volte si legge sui giornali che la Bce, col suo operare negli ultimi anni, ha assicurato ai mercati liquidità sufficiente. Ossia ha evitato la trappola dell’illiquidità.

Però a volte per evitare una trappola si rischia di finire in un’altra. La più nota trappola della liquidità, ad esempio. Ossia il fatto che la gente non muova più la liquidità e lasci ferma laddove può sbloccarla più facilmente, con tutte le conseguenza, altrettanto distruttive che ciò ha sul credito. La trappola della liquidità, come quella dell’illiquidità, rivela una sostanziale mancanza di fiducia e si alimenta di solito quando aspettative sul livell0 dei prezzi sono calanti. Questo dice la teoria più o meno condivisa.

Curiosando fra gli andamenti degli aggregati monetari possiamo farci un’idea di come si stiano evolvendo gli animal spirit del mercato finanziario dell’eurozona, e quindi capire in quale razza di trappola ci siamo ficcati.

Ecco cosa scrive la Bce: “Il tasso di crescita sui dodici mesi di M3 si è stabilizzato in novembre 2013 all’1,5 per cento, dopo essersi collocato all’1,4 per cento in ottobre. I flussi di M3 sono stati ancora una volta determinati interamente dagli afflussi verso M1. Come già osservato in ottobre, anche in novembre tali afflussi riflettevano riallocazioni di portafoglio a favore dei depositi overnight, mentre gli altri depositi a breve termine e gli strumenti negoziabili hanno registrato deflussi dovuti alla ricerca di maggiori rendimenti e alla ridotta avversione al rischio”.

Provo a tradurre. La crescita dell’aggregato ampio procede stancamente (dal 12% del 2007 all’1,5 del 2013), a un livello persino più basso di come cresceva nel 1999. Il grosso della crescita dell’M3, peraltro, si deve all’incremento di M1, che in media pesa il 54,8% dell’aggregato ampio M3 e cresce a percentuali comprese fra il 6 e l’8% nel corso del 2013. Questo 54,8% si compone in parte di banconote (9,1%) e poi di depositi overnight (45,7). Quindi la crescita risicata dell’aggregato si basa in gran parte sulla liquidità pura o di brevissimo termine, che pesa oltre la metà dell’aggregato globale. In pratica: i soggetti economici, ma soprattutto le banche, non hanno ancora recuperato la fiducia piena, visto che preferiscono depositare over night più che dare credito all’economia.

Un sintomo di rischio trappola della liquidità.

Poi, sempre la Bce, dice che ci sono stati deflussi dai depositi di M2 e dagli strumenti negoziabili perché la ridotta avversione al rischio ha sollecitato la ricerca di maggiori rendimenti. Chi aveva un conto deposito o un certificato di deposito, per dire, l’ha smobilizzato, sottraendo liquidità all’aggregato globale, magari per comprarsi una bella obbligazione strutturata estera che offre il 10% (ignorando che equivale a un rischio maggiore) o un bel titolo azionario.

Tali deflussi non sono trascurabili: dal secondo trimestre del 2013 gli strumenti negoziabili sono decresciuti, nell’aggregato, per oltre il 15% a trimestre, mentre i deflussi da depositi si sono aggirati intorno al 5-6% a trimestre.

Questa massa di liquidità in cerca di rendimenti, quindi più soggetta a rischio, spinge il mercato nell’altra trappola, quella dell’illiquidità, visto che “i fondi vengono spostati verso attività meno liquide e più rischiose”, ossia  quelle che galleggiano sopra l’ampio mare della liquidità. Ma se la fiducia sparisse, come è già successo, molti di questi attivi extra M3 – pensate solo ai famosi Abs – finirebbero congelati in una delle tante spazzature finanziarie.

La prima valutazione che sorge osservando i dati, perciò, è che da un parte c’è un sacco di liquidità ancora congelata per la paura. Dall’altra che piano piano le persone stanno tornando ad avere voglia di rischiare. Ma sempre in una logica speculativa, ossia finanziaria.

E infatti le borse europee festeggiano. Quella di Milano è tornata per valore al pre 2011.

Se guardiamo infatti le principali controparti di M3, il termometro di come e quanto l’aggregato liquido diventi linfa vitale per l’economia, ossia credito, possiamo capire a cosa serva tutta questa liquidità.

Bene, tutti gli aggregati creditizi registrano varizioni negative, sia nel settore pubblico che in quello privato.

L’aggregato denominato credito ai residenti della zona euro mostra un rallentamento crescente. Dal +0,5% del quarto trimestre 2012, infatti, tale percentuale si è prima azzerata e poi è diventata negativa fino al -1,4% di novembre 2013.

Dal lato del settore pubblico, si è sofferta una cessione sostenuta dei titoli di stato dei paesi in difficoltà da parte delle banche e istituzioni finanziarie dell’eurozona. Lato privato, è crollata la quota di crediti alle famiglie e alle società non finanziarie.

Per dare un’idea della magnitudo di questo crollo basti osservare il grafico a pagina 26 del bollettino. Nel 2008 il credito al settore privato originava un flusso positivo per circa 1.400 miliardi di euro. A fine 2013 il flusso era diventato negativo per oltre 200 miliardi.

“Le dinamiche di crescita del credito restano moderate”, scrive pudicamente la Bce. E infatti le domande interne, pubbliche e private, dell’eurozona sono mezze morte.

Ecco, questa è un’altra trappola: quella dell’immobilità.