Etichettato: the walking debt

Svelata l’illusione della finanza decentralizzata

Come sanno bene gli storici, ogni rivoluzione cela l’aspirazione di molti a conquistare semplicemente il potere, ed è per questo che quasi sempre le rivoluzioni sfociano in tirannidi. I rivoluzionari promettono di abbattere un regime in nome della libertà. Salvo poi imporre senza troppi complimenti quello che cova nella loro testa. Diffidare delle rivoluzioni, in tal senso, è un ottimo consiglio che le persone di buon senso, ossia quelle avvedute circa i tempi della Storia, notoriamente sprecano.

Ciò per dire che andrà probabilmente sprecato anche il disvelamento contenuto nell’ultimo Quarterly review della Bis, dove si analizza la sostanza del mito della cosiddetta finanza decentralizzata, che agita i sogni rivoluzionari di molti sin da quando il misterioso Satoshi Nakamoto rilasciò il suo paper sul Bitcoin.

Ricorderete la promessa di libertà contenuta in quelle poche pagine: nientemeno che rompere il monopolio ordino dai poteri forti, quindi le banche commerciali e quelle centrali, che gestiscono la moneta dall’emissione alla circolazione, costruendo una moneta digitale emessa “automaticamente” dalla rete, per giunta in quantità prefissata, e scambiata tramite un protocollo aperto, condiviso e trasparente. La disintermediazione e la decentralizzazione furono indicati al vasto popolo della rete come la terra promessa di una nuova socialità economica destinata a terremotare i burosauri del denaro.

Da quel tempo – è trascorso poco più di un decennio, ma sembra un secolo – la criptofinanza si è sviluppata al punto che ormai viene scambiato sui mercati ufficiali un ETF in Bitcoin, mentre è sorto un ecosistema di aziende e interessi floridissimo che ruota attorno alle criptovalute. Il mitico Bitcoin è diventato un pregevole (e volatile) asset che preoccupa non poco i regolatori, a loro volta travolti dalla rivoluzione al punto che praticamente tutte le banche centrali stanno studiano una versione digitale del loro conio.

Ma non è tanto questo il punto. Ciò che conta rilevare è che la finanza decentralizzata – ossia basata su tanti piccoli agenti economici – è una pia illusione che ricorda il mito jeffersoniano del piccolo coltivatore padrone della terra sul quale si dovevano fondare gli Stati Uniti prima dell’avvento dei grandi monopoli, somigliando ad esso anche per l’esito che incombe su questa ennesima promessa (smentita) di rivoluzione. “C’è una “illusione della decentralizzazione” – scrivono gli economisti della Bis – nella DeFi (decentralised finance, ndr), visto che il bisogno di una governance provoca un livello inevitabile di centralizzazione e alcuni aspetti strutturali del sistemi conducono a una concentrazioni di potere”. Ed ecco la morale di questa storia, purtroppo notoria: tutto cambia ma non cambia niente, salvo – e neanche sempre – i titolari delle nuove posizioni di potere.

Detto ciò, vale la pena fornire qualche elemento in più non tanto per convincere qualcuno dell’esistenza del mito – inutile contrastare il furore rivoluzionario – quanto per addestrarci maggiormente alla comprensione del mondo che sarà, o che dice di voler essere.

Cominciamo da una premessa che vale la pena ricordare bene: “In principio la DeFi ha il potenziale di essere complementare alle attività finanziaria tradizionali. Nel presente, tuttavia, ha poche applicazioni nell’economia reale e, per la maggior parte, supporta la speculazione e l’arbitraggio fra multipli criptoasset”. Quindi quella che doveva cambiare il mondo, per il momento, sembra confermarne tutte le abitudini che indignano le anime belle, che poi sono le stesse che vogliono cambiare il mondo.

A questa sottile sfumatura, che iscriviamo d’ufficio alla vasta categorie delle illusioni alimentate da questa tecnologia, si aggiungono anche altre caratteristiche che fanno della DeFi un aggeggio pericoloso, se mal gestito: la notevole vulnerabilità che incorporano a causa non solo dell’alto leverage, ma anche dei possibili disallineamenti di liquidità e la mancanza di meccanismo di assorbimento degli shock.

La tabella sopra riepiloga le attività delle DeFi in confronto con le CeFi (centralised finance), ossia gli intermediari tradizionali. In sostanza, la DeFi promette di fare le stesse cose, ma senza interventi di mediatori, in puro spirito internet. Che vuol dire che le prime registrano tutte tramite blockchain, mentre le seconde nei loro archivi. Trasparenza, insomma, pure se in codice, versus segreto d’ufficio.

La crescita degli attivi cripto, favorita in particolare dallo sviluppo delle stablecoins, criptoasset agganciate a monete ufficiali, è stata tuttavia rilevante.

Vale la pena anche osservare che la crescita della DeFi dipende anche dal supporto, finora tutto sommato limitato, offerto dagli intermediari tradizionali.

Delle conclusioni vale la pena riportare solo pochi passaggi. Ricordare ad esempio che i primi sviluppi di una nuova tecnologia “spesso provocano bolle e perdite anche quando generano innovazioni che potrebbe potenzialmente essere utili in futuro”. Detto diversamente, la DeFi va presa con le pinze: né demonizzata, né divinizzata: è solo l’ennesimo cambiamento tecnologico nel mondo della finanza e come tale va compresa, studiata e messa in condizione di non nuocere più del normale.

E qui il discorso si complica. La struttura stessa – decentralizzata – di questa finanza solleva la questione di come si debba e si possa regolamentare queste attività. Abbiamo già osservato che la decentralizzazione totale è un’illusione: le principale piattaforme tramite le quali questi strumenti operano hanno proprietari e azionisti. Quindi forse si può partire da qui. Ma è chiaro che il cammino sarà lungo e complicato. E non è detto che conduca in un posto migliore.

Il divorzio fra mercati e banca centrale

“L’aumento dei rendimenti governativi nelle economie avanzate fra la fine di settembre e ottobre, mostra segni di una disconnessione dalle linee politiche guida delle banche centrali”, scrive la Bis di Basilea nella sua ultima Quarterly review. Passaggio denso di implicazioni, se solo si riesce a penetrarne il significato, che per fortuna del lettore la Banca illustra con dovizia di particolari in un approfondimento.

Detto semplicemente, la disconnessione è quella fra i mercati, che comprano e vendono titoli di stato, e le banche centrali, che in oltre un secolo di onorata attività hanno maturato gli strumenti (e soprattutto la convinzione) per orientare non solo i tassi di interesse, ma anche il rendimento dei titoli di stato, che ovviamente hanno a che fare coi primi.

In cosa consiste questa “disconnessione”, come la chiama pudicamente la Banca? Semplicemente nel fatto che sono cresciuti i rendimenti dei bond sovrani, e quindi significa che sono stati venduti titoli e quindi sono diminuiti i corsi, malgrado la banca centrale non abbia fatto nulla per provocare questo calo, e anzi abbia tentato di rassicurare i mercati dicendo che l’aumento dell’inflazione, probabilmente all’origine delle vendite, fosse transitorio. O forse proprio per questo?

A meno che il mercato non creda più alla promessa che i tassi non cresceranno, o almeno non subito. In ogni caso la “disconnessione” rimane.

In sostanza sia che il mercato sia in disaccordo sulle prospettive di inflazione, sia che non condivida le strategie di policy delle BC, questa sorta di divorzio disegna scenari poco rassicuranti, in un contesto sempre più caratterizzato dalla volatilità.

L’approfondimento della Bis conclude che questo disaccordo sia principalmente provocato dalle prospettive di inflazione. La strategia delle BC di parlare di transitorietà, come dimostrano anche le recenti dichiarazioni del governatore della Fed, non si può dire possa avere ancora vita lunga. E questo spiega il fatto: “Le variazioni in una prospettiva inflazionistica già complessa hanno ridotto gli incentivi degli investitori a detenere obbligazioni nominali che fornivano rendimenti profondamente negativi in ​​termini reali (cioè dopo l’inflazione)”. Questo per ricordare che nel mondo gira tuttora una quantità notevole di bond a tassi negativi che genera perdite ancora superiori in caso di rialzi dell’inflazione.

Il mercato, quindi, non sembra più disposto non tanto a credere, quanto a digerire tutto ciò che la banca centrale gli propone. E questo è un notevole incentivo a far proliferare proprio quei comportamenti “alternativi” che la Banca censisce nel suo rapporto. Si pensi al boom delle criptovalute che ha generato il primo ETF in Bitcoin.

In questo contesto, la variante della pandemia – in questo caso Omicron – aggiunge elementi di tensione a un quadro già tiratissimo. Il copione non cambia: mercati in crescita, poi arriva la cattiva notizia, e comincia al discesa. Un copione secolare.

Il problema è che questi episodi sono sempre più frequenti. Come se i mercati pattinassero su una patina sempre più sottile di ghiaccio quindi assai più facile a crinarsi.

Finora le banche centrali, con la loro generosità e pazienza, hanno fornito un robusto sostegno ai nostri pattinatori, ma al prezzo di una notevole sovraesposizione (anche finanziaria). E siccome i mercati non conoscono gratitudine, ma solo fame di rendimento, il rischio è che valga per la banche centrali la massima che Celine dedicò al dottor Semmelweiss: “Niente è gratuito in questo basso mondo. Tutto si espia; il bene, come il male, si paga prima o poi. Il bene è molto più caro, per forza”. Quindi il conto per le BC rischia di essere salatissimo.

La Nazione Globale. Dalla crisi economica al crollo dei rendimenti

Più che la globalizzazione sembrano siano le crisi finanziarie – queste sì una tendenza secolare – a guidare i ribassi dei tassi di interesse. O almeno le decisioni della Fed nella più classica delle manovra di politica monetaria: abbassare i tassi di interesse nominali per mitigare l’impatto delle recessioni. Classica per i nostri standard. Non certo quelli di ieri, come vedremo. 

I dubbi sulla narrazione del declino secolare dei tassi di interesse come esito della globalizzazione, innanzitutto finanziaria, aumentano se risaliamo ancora più indietro nel tempo lungo il grafico dei tassi di sconto.

A novembre del 1914 i tassi di sconto della Fed di New York erano al 5,75 e soltanto nell’agosto del 1915 furono portati al 3,75 dove rimasero fino al novembre 1917, quando ripresero a salire. 

Nella seconda guerra mondiale, invece, i tassi furono portati  all’1% nell’ottobre del 1937 e lasciati a quel livello per oltre dieci anni, il livello minimo mai toccato fino all’inizio del secolo XXI. Tassi di guerra, insomma, adatti per un’economia di guerra, quindi. Ieri come oggi. 

Il tasso di disinteresse

Questa rapida escursione nei sentieri meno esplorati – quelli morali, nel senso di mores – che conducono alla comprensione del tasso di interesse, si potrebbe concludere con una semplice constatazione. Oggi, molto più che ieri – e sia detto senza ombra di nostalgia – creditore e debitore si disinteressano l’uno dell’altro. Entrambi popolano un alveare statistico dove abitano solo numeri, neanche più nomi, con ciò riducendosi la relazione che pure li unisce a una mera rappresentazione, che interessa solo la matematica finanziaria. Dell’interesse è rimasto solo il calcolo. Proprio come scriveva Zambaldi in chiusura del suo lemma.

La fiducia, per giunta, viene fornita dal settore pubblico, nella forma di istituzioni che garantiscono il valore della moneta e promulgano norme a tutela del creditore, mentre si preoccupano anche di sostenere il debitore con grande sfoggio di sussidi e garanzie. 

Così “socializzando” il rischio, quest’ultimo declina, e spegnendosi anche la relazione, declina con lui anche il tasso.

Non potrebbe essere diversamente. Snaturato, il tasso cambia nome. Diventa il tasso di disinteresse. La perfetta epitome della nostra economia.

Domande annose

Cosa successe ai tassi della Fed fra l’inizio della Grande Guerra e la fine della Seconda guerra mondiale? Si abbassarono, ovviamente. A far la differenza probabilmente il fatto che nella seconda guerra il Tesoro aveva di fatto esautorato la Fed, a significare una decisa “politicizzazione” dell’economia. Ma se guardiamo la curva dei tassi nel ventennio fra le due guerre impariamo qualcos’altro.

Nei primi anni Venti, cent’anni da oggi, i tassi vennero abbassati dal 7% (aprile 1921) al 4% (giugno 1923), e poi, dopo un breve intervallo di rialzo, portati al 3% nell’ottobre del 1924. 

Sono i “Ruggenti anni Venti” celebrati da Fitzgerald. Il ribasso dei tassi, inaugurando un copione che vedremo ripetersi per decenni, condurrà al boom immobiliare in Florida e poco più tardi a quello di Wall Street, che finirà com’è noto nell’ottobre del ‘29. I tassi erano in crescita già da un anno, e prima del crack erano già arrivati al 6%. Questo avrà contribuito a far esplodere la bolla.

Del tanto che si è scritto di quella crisi, rimane solo in mente – perché è stato autorevolmente ripetuto più volte – che la Fed agì poco e male per contrastare la pesante deflazione patrimoniale seguita al crack di ottobre. Ma il grafico sopra mostra con chiarezza che la Fed di New York, quella più strategica per Wall Street, intraprese un percorso di ribasso dei tassi che li portò all’1,50% nel settembre del 1931, il limite più basso mai toccato prima della seconda guerra.

Il rendimento del tasso

Dobbiamo entrare un poco nel noioso mondo della tecnica per apprezzare una differenza sottile, ma sostanziale, ai fini della nostra rappresentazione: quella fra un tasso di interesse e il rendimento di un tasso di interesse. 

Si può farla semplice: il tasso misura l’intenzione del pagamento, il rendimento la misura. Detto diversamente: posso prestare al 5 per cento, ma incassare solo il 4 oppure il 6 per cento: dipende da come va il prezzo del titolo che contiene la promessa di pagamento. 

Nei manuali di economia, che tutti dovremmo leggere almeno una volta nella vita, ci si imbatte subito nella legge aurea che vuole l’andamento del corso di un titolo, ossia il suo valore, indirettamente proporzionale al rendimento. Quindi se un titolo si compra a meno della parità, ossia del suo valore nominale al momento dell’emissione, vorrà dire che il rendimento sarà più alto del tasso di interesse nominale. Ciò in quanto il guadagno in conto capitale aggiunge denaro a quello previsto dal tasso fissato. E viceversa.

Perché questa cosa ci interessa? Intanto per la ragione che questa regola aurea si applica a tutte le obbligazioni negoziabili, ad esempio un titolo di stato o un titolo di debito di un’impresa. Quindi non vale, per fare un esempio, al prestito che la banca vi ha concesso per comprare casa o un’auto e che, al netto di certe bizzarrie contemporanee come le cartolarizzazioni, rimane un contratto fra voi e la banca dove i tassi possono pure essere variabili, e in tal senso far variare il rendimento per la banca e il costo del vostro debito, ma comunque stanno fuori dal mercato. 

Ma soprattutto ci interessa perché il rendimento dei prestiti statali è stato per anni la bussola dei tassi a lungo termine, e quindi ci racconta di un altra metamorfosi: quella che ha spostato l’influenza sulla formazione dei tassi di interesse dai governi alle banche centrali. Un silenzioso trasferimento di potere.

La guerra dei vent’anni

Nel terribile ventennio finanziario che separa le due guerre globali affondano alcune radici del nostro presente. Non a caso la Grande Depressione del ‘29 accompagna come un fantasma fastidioso tutte le cronache della Grande Recessione del 2008. 

Fra il 1931 e il 1932 il tasso viene riportato a circa il 3%, ma poi con l’arrivo di Roosevelt la politica della Fed cambia di nuovo. I tassi vengono riportati all’1,50 e la Fed di fatto viene commissariata dal Tesoro, che dopo l’uscita degli Usa dal Gold Standard tiene strette le redini della borsa e decide anche la politica monetaria. 

In quegli anni coi tassi rasoterra nasce la teoria della stagnazione secolare di Alvin Hansen negli Usa. La stessa che ci intrattiene oggi. Sono gli anni in cui Keynes predica l’uso di stimoli anti-ciclici. Gli stessi che vengono praticati oggi con manica larga. 

Nel luglio del 1937, quando negli Usa scoppiò una improvvisa recessione che fece temere una ricaduta nella depressione, i tassi furono portati all’1%, dove rimasero per oltre 10 anni, per tutta la durata della guerra e anche dopo. Il governo aveva imparato la lezione keynesiana: tassi bassi e stimolo fiscale. Ieri, come oggi.

Lezioni di guerra

In realtà la Fed la lezione l’aveva studiata bene, sin dai suoi esordi, nel 1913-14. La sua vocazione di scontare cambiali, quindi di essere al servizio del settore privato, stremato dai numerosi episodi di panico – ultimo quello del 1907 – che avevano convinto tutti della necessità di centralizzare  a livello federale questa funzione monetaria, cambiò repentinamente nell’aprile del 1917, quando l’America entrò in guerra. 

Fu allora che la Fed divenne innanzitutto la banca del governo. E fu in questo periodo che scoprì, come aveva scoperto quasi un secolo prima la banca d’Inghilterra la potenza della manovra del tasso d’interesse. 

I prestiti governativi per finanziare la guerra – i due Liberty Loan da 2 miliardi al 3,5% e da 3,8 miliardi al 4% venduti a 100, quindi a prezzo pieno, cui se ne aggiunsero altri due entro la fine della guerra – si aggiunsero all’ampio stock di debito pubblico che il Tesoro, prima della nascita della Fed, collocava direttamente utilizzando come incentivo la leva fiscale – i titoli di stato erano esenti da tasse – e quella monetaria: le banche commerciali potevano usare i titoli di stato come base per emettere banconote. 

Con la Fed tutto si semplificò. La Banca divenne agente del Tesoro per il collocamento. Al tempo stesso, come prestatore di ultima istanza per le banche commerciali, poteva concedere a queste ultime prestiti per comprare i titoli del governo. A tassi vantaggiosi, ovviamente. 

Nella primavera del 1918 la collaborazione fra Fed e Tesoro aveva condotto alla vendita di 10 miliardi di dollari di obbligazioni – circa 160 miliardi a valore 2012 –  fra titoli di guerra e certificati del Tesoro.

Ma poiché tutto si tiene, la Fed imparò pure che i bassi tassi stimolavano la domanda interna e quindi l’indebitamento, e con l’oro che affluiva dall’Europa grazie all’aumento dell’export americano, anche della quantità di moneta e dell’inflazione. Scoprì, insomma, che manovrare i tassi serviva a regolare il credito e controllare l’inflazione. E al tempo stesso influenzava il mercato monetario, ossia quello dei prestiti a breve. 

Era trascorso da molto tempo il periodo in cui la banca centrale alzava i tassi solo per proteggere le sue riserve liquide. Ma la Fed era arrivata soltanto adesso.

Primo riepilogo

Proviamo a riepilogare, provvisoriamente. Dopo la crisi del ‘29, la Fed intraprese un percorso di diminuzione dei tassi nominali interrotto solo nel secondo dopoguerra, quando il percorso si inverte. 

I tassi nominali crebbero nei Trenta gloriosi insieme all’inflazione, grande nemica di quel tempo di governi e banche centrali, fino a quando non si arrivò al “Volcker moment”: il governatore della Fed portò i tassi alle stelle. Da lì inizia il declino dei tassi nominali che arriva fino ad oggi e che è stato costantemente alimentato dalla banca centrale.

Di secolare, quindi, c’è solo una precisa volontà che trova nella manovra dei tassi di interesse uno degli strumenti principali per supportare la crescita economica. A guidare questo processo, anche il bisogno di tenere in piedi la promessa che, specie a partire dal secondo dopoguerra, regge la convivenza nelle nostre società: benessere diffuso in cambio di pace sociale (e voto). Il principio politico della democrazia esige il suo prezzo economico. E come insegna il proverbio, i soldi non bastano mai. Per questo è meglio che costino poco.

(2/segue)

Prima puntata: La scomparsa dei rendimenti

Questo post fa parte di un capitolo del nuovo libro che sto scrivendo – La Nazione Globale – che di tanto in tanto fa capolino sul nostro blog. L’intero capitolo verrà pubblicato a puntate durante le vacanze di fine anno. Il testo integrale, compreso di note, è disponibile su Academia, a questo link.

Cartolina. Sogno americano

Servirebbe un filosofo che ci spiegasse come mai la domanda delle popolazioni di essere governate cresca in ragione inversa della considerazione che le stesse popolazioni hanno di chi governa. Forse la domanda insoddisfatta genera repulsione, o magari la speranza di essere governati genera disperazione. Vai a capire. Rimane il fatto che fra coloro – e sono tanti – che credono che ci siano troppe disparità di reddito nel loro paese, la stragrande maggioranza, con noi italiani a primeggiare, pensa che sia compito del governo intervenire. A questa voglia crescente di governissimo sfuggono gli americani: laggiù meno del 50 per cento crede che la redistribuzione debba farla il governo. Il resto, ossia la maggioranza, si affida ai sogni. Almeno al sogno americano.

La crescita improvvisa dei mercati “privati”

Fra i tanti approfondimenti contenuti nell’ultimo Quarterly report della Bis, vale la pena dedicare qualche minuto a uno che racconta della curiosa evoluzione intervenuta nell’ultimo ventennio nella finanza internazionale in parte anche grazie ai buoni uffici della politica monetaria generosa: l’ingresso in forza di alcuni operatori privati nei mercati finanziari.

La Banca si riferisce in particolare ai cosiddetti “alternative asset managers” (AAMs), ossia entità che gestiscono asset finanziari e che si comportano sostanzialmente come banche, quindi effettuano prestiti, generalmente alle piccole imprese, o, su scala globale, ai paesi emergenti. Appartengono, insomma, a quelle Non bank financial institutions (NBFIs), di cui abbiamo parlato più volte. Categoria alle quali si iscrivono anche le altre banche ombra attive nel mercato dei capitale – classicamente i fondi o i fondi pensione – con la differenza che questi asset manager lavorano come case di investimento private – quindi non sono soggette alle regole di pubblicità cui devono sottostare le entità più grandi. In tal senso, quindi, sono “private”.

La Bis sottolinea tre qualità che distinguono questi operatori “privati” dagli altri che agiscono nei mercati finanziari “pubblici”. Innanzitutto il fatto che la loro capacità di trasformazione degli asset in liquidità è limitata dal fatto che, a differenza di una banca, il loro piano di attività prevede che vengano affidati loro capitali per periodi lunghi.

Questo ci conduce alla seconda caratteristica: i loro ricavi sono estremamente volatili. Dulcis in fundo, proprio perché “privati” la regolazione alla quale sono sottoposti è molto leggera. Il combinato disposto fa somigliare questi soggetti a efficienti bombe a frammentazione inserite nei mercati. O, per dirla con le parole della Bis, “rispetto ai mercati pubblici, il finanziamento fornito attraverso i mercati privati è altrettanto prociclico, mentre la sensibilità alla politica monetaria varia tra i segmenti di attività”.

La qualcosa è un motivo più che sufficiente per saperne di più su questi soggetti. Sapere, ad esempio quali masse gestiscano e soprattutto come. A tal proposito, è utile sapere che queste entità svolgono la loro funzione “creditizia” tramite varie modalità, che spaziano dal venture capital al private equity. Si tratta di pratiche che conobbero il loro inizio negli Stati Uniti nei lontani anni ’80, quando il private market mosse i primi passi e da lì inizio a espandersi globalmente.

Oggi questi mercati “privati” sono molto ampi in Nord America e in Europa, e adesso si presentano anche in Asia. Complessivamente gestiscono masse per 10 trilioni di dollari, che sembrano poca cosa se li confrontiamo con i 40 trilioni gestiti dai Fondi di investimento (mutuls fund) non governativi, ma comunque sono un bel gruzzoletto. Il 56% di questa cifra è domiciliata in Usa, il 24 in Europa e il 18% in Asia. La tabella sotto fornisce ulteriori informazioni.

Il cosiddetto “Dry powder” identifica dei capitali che sono nella disponibilità di queste entità ma che non sono ancora stati impiegati. E il fatto interessante è che questa montagna di denaro ha raggiunto, all’inizio del 2021, quota tre trilioni, e corrisponde a circa il 40% del private equity (PE) in Nord e in Europa e il 30% del Venture capital (VC) in Asia.

Proprio l’Asia, e in generale le regioni emergenti, sono state le grandi protagoniste dell’evoluzione dei mercati privati, in particolare a partire dal 2010, come si può osservare dal grafico sotto, nel pannello di sinistra.

Interessante anche osservare come queste risorse si distribuiscono all’interno dei vari settori economici, nelle diverse categorie di trasferimento delle risorse.

Il punto saliente però è un altro. “L’attività nei mercati privati ruota intorno agli investitori istituzionali, che forniscono quasi tutto il capitale, e le AAM, che intermediano i fondi”. Quindi in pratica queste case d’investimento fanno girare i soldi forniti gentilmente loro dai pezzi grossi del mercato “pubblico”, in un gioco che ricorda vagamente quello delle banche con i loro veicoli speciali di investimento per fare girare i prestiti cartolarizzati gonfi di subprime nel 2008.

“Gli investitori finali sono in genere di grandi entità. I fondi pensione sono player dominanti nel private equity con una quota spesso superiore al 70% degli impegni di capitale. Le agenzie di sviluppo economico – di solito entità sovranazionali o governative – hanno ruoli di primo piano sul Venture Capital. Le assicurazioni, infine, hanno invece partecipazioni relativamente ampie nei segmenti di attività più sicuri, mentre i fondi sovrani si concentrano maggiormente su provate equity e venture capital”, scrive la Bis.

Ma perché mai un fondo pensione dovrebbe rischiare i suoi soldi – anzi i soldi del suoi sottoscrittori – in attività così rischiose? La risposta è quella più banale: il rendimento. Tutto è ben riepilogato nel grafico sotto.

Non serve molto altro per concludere. La crescita dei mercati privati è figlia della storia, e ha trovato alimento nell’ambiente dei tassi bassi che ha spinto le entità del mercato pubblico ad affidarsi a questi vascelli corsari per spuntare qualche rendimento, pure se assai volatile, contando sul fatto che le loro obbligazioni sono mediamente di lungo termine. Una scommessa razionale, si potrebbe dire. Ma sempre una scommessa.

La Nazione globale. La scomparsa dei rendimenti

Alla fine del 2020 Bloomberg, aggiornando un trend ormai consolidato da un lustro, notava con un certo sconcerto che nel mondo erano in circolazione ben 18 trilioni di obbligazioni con rendimento sotto lo zero: il 27% del totale dei titoli con rating investment grade. Quasi un titolo su tre, insomma, produceva cedole negative per i sottoscrittori. I creditori pagavano i debitori per dare loro soldi in prestito. Il mondo al contrario.

Il grafico proposto dall’agenzia risaliva fino al 2015, quando le obbligazioni a rendimento negativo iniziarono a fare capolino sempre più spesso sui desk dei trader, probabilmente come una rarità zoologica nel vasto bestiario della carta scambiata sui mercati.

Non che fosse una novità. In tempi di grande inflazione è comune che i rendimenti reali diventino negativi. Ma in quegli anni l’inflazione era uniformemente moderata. Il problema erano i tassi nominali, arrivati praticamente a zero. 

Perché questa tendenza diventa visibile proprio dal 2015? Gran parte di queste obbligazioni provenivano dall’Eurozona e dal Giappone, che proprio in quel periodo – e il Giappone assai prima dell’Europa – vararono misure di notevole allentamento monetario acquistando massicciamente obbligazioni sul mercato secondario per provare a rianimare la crescita e l’inflazione, oltre a portare i tassi ufficiali a zero. Un modo come un altro per sostenere indirettamente le emissioni pubbliche in un momento in cui la politica fiscale sembrava impotente a raddrizzare la curva stagnante della crescita economica. 

Neanche questa era una novità. Gli Usa avevano iniziano con decisione queste attività diversi anni prima, dopo il grande crack del 2008, origine di tanti timori di una nuova Grande Depressione. Gli strumenti principali utilizzati dalla banca centrale Usa furono i tassi nominali quasi a zero e l’acquisto di obbligazioni. Decisioni estreme, ma con una lunga tradizione alle spalle. 

Una bellissima storia

Gli oltre dieci anni trascorsi dalla Grande Crisi Finanziaria, che ci hanno condotto di fatto alla scomparsa dei rendimenti per molti titoli, hanno alimentato un’ampia letteratura sulla cosiddetta stagnazione secolare, che individua nel calo costante dei tassi di interesse una tendenza di lungo termine e la fa risalire addirittura agli anni ‘80 del secolo scorso quando, nella vulgata corrente, accelera in maniera sostanziale il processo di globalizzazione iniziato nel secondo dopoguerra con la liberalizzazione crescente di flussi di capitale. 

Ciò, associato al progresso tecnologico e all’invecchiamento della popolazione ha finito con l’affossare il tasso naturale di interesse, una variabile inosservabile ma della cui esistenza nessuno dubita. L’esito è quello osservabile dal grafico sotto che misura i tassi reali di interesse, che sono il saldo dei tassi nominali e del tasso di inflazione. Una bellissima storia. 

Corollario del teorema

Ma questo significa che l’entità dei tassi nominali conta almeno quanto il livello di inflazione per determinare il tasso reale, e che un intervento sui tassi nominali – tecnicamente la Banca centrale agisce su quelli a breve termine anche se pochi dubitano che influenzi anche le tendenze di lungo – finisce con avere effetti su quello reale. Conviene perciò ricordare l’evoluzione recente dei tassi nominali. Una delle tante storie che abbiamo dimenticato.

Il tasso e l’interesse

Prima però bisogna intendersi su ciò che pare ovvio ma che non lo è affatto. Cos’è il tasso di interesse? “Chi possiede un capitale – scriveva oltre un secolo fa un celebre economista – è in grado normalmente di ricavare un reddito netto durevole, che la scienza chiama rendita di capitale o interesse del capitale nel senso più ampio”. 

In tempi più recenti, un altro economista ha definito l’interesse come “il prezzo da pagare per avere la disponibilità dell’oggetto. Il prezzo per unità di tempo di tale disponibilità è il tasso di interesse”. L’oggetto in questione, ovviamente, è un capitale in denaro. Noterete, malgrado la distanza temporale, una certa somiglianza fra le due definizioni. 

Quindi il capitalista “normalmente” estrae dal suo capitale una certa somma di denaro, secondo un tasso, ossia una quota del capitale che misura l’unità di tempo del prestito, chiamato di interesse. Ma perché si chiama così? 

Indietro nel tasso

Se risaliamo la curva del tasso globale di interesse à rebours notiamo un abbassamento del tasso reale agli inizi degli anni 2000, quando la Fed portò i tassi nominali in pochi anni da oltre il 6% all’1%. Erano gli anni dello scoppio della bolla dei titoli di internet. Usiamo un tasso della Fed come punto di riferimento perché la banca centrale americana ha un notevole potere di orientamento sui tassi globali.

Non era certo la prima volta. Se guardiamo ancora indietro osserviamo un comportamento simile anche nei primi anni ‘90, quando una robusta crisi internazionale (zona in grigio sul grafico) produsse una significativa recessione a livello globale. Erano gli anni della bancarotta della lira italiana e alla sua uscita dallo Sme – il sistema monetario europeo -. Ecco cosa successe in quel periodo ai tassi di interesse Usa. 

Notate che il livello di atterraggio dei tassi si abbassa ad ogni crisi. Negli anni ‘90 si passò dal 7 al 3%. Negli anni 2000 dal 6% all’1%. Dopo il 2008 i tassi arrivarono a zero. 

L’interesse per il tasso

Il creditore che presta denaro ha sicuramente un interesse a percepirne il frutto, e poiché la storia finanziaria la si potrebbe raccontare anche come l’evoluzione dei rapporti di forza fra creditori e debitori, è ovvio che pure chi prende a prestito abbia un interesse: quello di pagare il meno possibile per il capitale che riceve. Il tasso di interesse, quindi, mette d’accordo due interessi contrapposti. Generalmente in questo caso parliamo di tasso di mercato. Ma non è l’unico tasso che contempla la teoria economica. 

Prima di scoprire quello che l’economia ha da raccontarci, però, possiamo imparare molto altro sui tassi rivolgendoci al vocabolario. Il Dizionario etimologico italiano di Francesco Zambaldi del 1889 qualifica la voce interesse come una derivazione del verbo essere, nel suo lemma latino esse. “L’infinito esse dura nel latino inter-esse, essere fra le cose proprie: quindi stare a cuore: divenne il sinonimo interesse tutto ciò che importa o conviene all’utile, all’onore: poi tornaconto, utilità, affare, negozio, frutto del denaro: il sentimento che sprona a cercare il proprio utile (..) che bada solo al proprio utile e comodo”. Percorrendo come fa Zambaldi il ripido che conduce dallo stare a cuore al calcolo economico, potremmo concludere che l’interesse per il tasso è l’immagine riflessa del tasso di interesse. Il che illumina d’una luce sinistra i nostri tassi reali ormai azzerati o addirittura negativi.

Indietro nel tasso/2

A novembre del 1990 i tassi Usa – i Federal funds rate erano a poco più del 7%, un livello oggi fantascientifico. Ad agosto del ‘92 erano già stati portati al 3%, un livello “storico”, se si osserva la curva dei tassi Fed a partire dal 1950.

Tassonomia dei tassi

Oltre che alla sostanza, del tasso d’interesse bisogna pure conoscere l’apparenza delle sue numerose espressioni quotidiane. Se ne contano a bizzeffe, di tassi. Ci sono quelli a breve e quelli a lungo, a seconda della durata del prestito. Ci sono quelli di mercato, che si formano ogni momento in esotici scambi, e quelli di banca centrale, e quest’ultima ne classifica diversi, a seconda delle funzioni che si propone. Ad esempio i tassi sulle riserve bancarie, o quelli di sconto. Una tassonomia esaustiva dei tassi di interesse sarebbe fatica improba e poco profittevole. Anche perché la famiglia dei tassi è composita, ma cammina sempre nella stessa direzione. 

Tassi boom

I tassi Fed erano al 3% nei primi anni ‘60 – in pieno boom – dove erano arrivati seguendo un trend ascendente iniziato nei primi anni ‘50, quando erano ancora sotto il 2%. L’ascesa cominciò nel 1951 – con i tassi ancora all’1,75 – quando si consumò il divorzio fra Tesoro e Fed che consentì alla banca centrale una certa autonomia sul livello dei tassi di interesse, prima sotto lo stretto controllo del governo. 

Ci vollero tuttavia alcuni anni prima che la Fed si decidesse a usare questa discrezionalità con una certa spigliatezza. Nessuna banca centrale può rischiare di scontentare il Sovrano.

Il tasso di fiducia

La teoria economica – lo abbiamo intravisto – ha molte idee che spiegano l’azzeramento dei tassi. Ma conviene fermarsi ancora un attimo sull’etimologia, che ci regala un altro prezioso suggerimento: l’interesse si interpone. Quindi è una giunzione: un legame fra uno e un altro. Creditore e debitore sono congiunti dall’interesse verso un certo capitale. Questo congiungimento prende la forma di una somma che rappresenta icasticamente il tempo, notoriamente misurabile in denaro, durante il quale il creditore verrà privato del suo capitale e il debitore potrà goderne. 

Come accade sempre nelle questioni economiche, che mescolano appetiti brutali ad aspirazioni elevate, questa manifestazione materiale ne incorpora una squisitamente spirituale: la fiducia. Il creditore ha fiducia nel debitore, e quest’ultimo ha fiducia che dal suo prestito ricaverà denaro bastante a restituire quanto dovuto. Questa duplice fiducia anima il miracolo dell’investimento e, più di recente, anche del consumo. Il tasso d’interesse, perciò, è anche una misura della fiducia.

Un tasso retrò

A giugno del 1981 il Fed fund rate arrivò al suo massimo storico del 19,1%, punto di arrivo di una lunga serie di rialzi. Da lì iniziò il lungo declino che ci porta all’oggi. Fu un evento epocale, che ispirò libri memorabili. Erano secoli che non si vedeva un tasso così. 

Bisognava spremere l’inflazione dall’economia americana, disse qualcuno della Fed. E fu spremuta.

Relazioni pericolose

Quando scomodiamo la fiducia fra due persone vuol dire che fra loro c’è una qualche forma di relazione, che entrambi giudicano utile, se non soddisfacente, perché in caso contrario non starebbero lì a perder tempo (e denaro). E in una relazione ci sono diritti e doveri, che le parti hanno interesse a perseguire, pur sapendo che ciò comporta inevitabilmente dei rischi. 

Ogni relazione è pericolosa. Quelle economiche hanno il vantaggio che questo pericolo si può misurare con un criterio semplice da capire: quello del costo. Ed ecco che perseguire il proprio interesse produce un costo per il debitore, nella forma di un tasso sul capitale preso a prestito, e un ricavo per il creditore, nella forma di una rendita equivalente. 

Un rischio più elevato, o prolungato, implica un costo più elevato per il debitore e un maggior ricavo per il creditore. Sempre che il debitore paghi. Perciò, il tasso d’interesse misura, oltre alla fiducia, anche il rischio, che è, a ben vedere, una declinazione della fiducia.

Ed ecco lo scenario che si precisa. Perché il tasso operi e agisca servono relazioni fiduciose. E ovviamente soldi da mettere in mezzo. Il famoso conquibus. Ma bisogna anche voler correre dei rischi. E il rischio è il nemico mortale delle società poco avventurose. 

Senonché, chi non risica non rosica. Per questo non dovremmo stupirci che convivano oggi un’economia a tassi negativi e una crescita stagnante.

Dal picco al poco

La vulgata colloca proprio agli inizi degli anni ‘80 il momento in cui la liberalizzazione dei flussi di capitale favorì quel processo di globalizzazione che condurrà nel tempo al ribasso del tasso di interesse. Motivi “naturali”, lo abbiamo visto, lavorano in questa direzione. 

Tendiamo a dimenticare, però, che se i tassi di mercato erano arrivati anche al 20% – non proprio un tasso “naturale” – ciò è stato frutto anche di una precisa decisione presa dalla banca centrale americana per contrastare l’inflazione che ha funzionato come una bandiera rossa per il toro dei mercati. Perché questo fa, fra le tante altre cose, una banca centrale ai tempi nostri: segnala intenzioni.

Per buona parte degli anni ‘90 – non a caso denominati gli anni della “Grande moderazione” – e fino alla crisi degli anni 2000 i tassi sono rimasti fermi al 5%, un livello tutt’altro che basso. Un tasso che oggi non ci possiamo permettere di pagare. All’epoca era considerato un tasso da poco.  

Money it’s a gas

Dopo aver sfogliato alcune centinaia di pagine alla ricerca di una definizione convincente di denaro, mi convinco della superiorità della poesia sulla prosa mentre mi ritrovo a canticchiare il ritornello dei Pink Floyd della celeberrima – almeno per la mia generazione – Money. 

Money it’s a gas. 

Esattamente.

Del gas la moneta condivide lo stato fisico – è inafferrabile, invisibile e sfuggente – pure quando era oro se ne vedeva sempre assai meno di quanto ne esisteva – e soprattutto la capacità di espandersi senza freni. 

Oggi, che siamo arrivati a creare denaro semplicemente pensandolo, questo gas costituisce l’atmosfera che respiriamo ogni giorno. Respiriamo ossigeno e denaro. Chiaro che ne siamo ossessionati.

Questa nube ipertrofica di denaro ha effetti sul nostro tasso di interesse? Alcuni direbbero di sì. Come ogni merce, aumentando l’abbondanza diminuisce il pregio, e quindi il costo. Tanto più in un contesto che si segnala per la sua capacità di socializzare la perdite e privatizzare i guadagni. 

Ma è chiaro che questa è solo una parte della verità. E neanche la più rilevante. Quando nel XVI secolo arrivarono i metalli pregiati delle Americhe a gonfiare la base monetaria, salirono i prezzi, ma i tassi rimasero alti com’erano prima. Perché il costo di un prestito dipende dalla quantità di denaro a disposizione, che misura la sua facilità di reperimento, ma anche dalla qualità della relazione che lo incorpora e dai soggetti che maneggiano il denaro. Ed è qui che il discorso si fa sfuggente. Gassoso.

(1/segue)

Questo post fa parte di un capitolo del nuovo libro che sto scrivendo – La Nazione Globale – che di tanto in tanto fa capolino sul nostro blog. L’intero capitolo verrà pubblicato a puntate durante le vacanze di fine anno. Il testo integrale, compreso di note, è disponibile su Academia, a questo link.

Buone vacanze.

I tassi bassi non riescono più a spingere la domanda

A volte fare le domande giuste è più interessante che provare a rispondere. Per questo vale sicuramente la pena leggere un bel paper pubblicato di recente dalla Bis, che si domanda “fino a che punto le riduzioni dei tassi di interesse possono stimolare la domanda aggregata?” e poi, molto retoricamente, se “un livello molto basso di tassi di interesse possa indebolire l’efficacia della politica monetaria”.

Retoricamente perché la risposta, elaborata dopo aver lavorato sui dati di 18 paesi collazionati a partire dal 1985 in poi, sembra sia che la trasmissione della politica monetaria sia assai ridotta quando i tassi sono bassi, e ancor meno se tali ribassi durano a lungo. Detto semplicemente: i tassi bassi, tanto più alla lunga, sono inutili se si tratta di spingere la domanda aggregata. Ma com’è noto – e basta guardare il calo costante del costo del servizio del debito nei paesi avanzati, per tacere della crescita del valore degli asset – sono utilissimi per altre cose.

Senonché, come insegnano nelle scuole di economia, ogni scelta porta con sé dei trade-off. La coperta è corta, insomma, sempre perché le risorse rimangono scarse – e l’attuale crisi inflazionistica è un ottimo pro-memoria – anche se sembra che le banche centrali abbiano trovato la formula magica per trasformare in oro qualunque promessa di pagamento. Finché il mercato ci crede, però. E l’inflazione, anche da questo punto di vista, può essere una terribile cartina tornasole per le credibilità degli istituti di emissione. Il discorso è ampio e ci porterebbe altrove. Meglio perciò concentrarci sul paper.

La premessa è che oltre un decennio di tassi rasoterra non è bastato né a far ripartire l’inflazione – ci voleva lo shock Covid per quello – né il tasso di crescita, che non ha più ritrovato lo slancio anteriore al 2008. Il grafico sotto lo mostra con chiarezza.

Come si può vedere, dopo il 2008 la storia è cambiata. Adesso stiamo percorrendo, pure se con qualche differenza fra le regioni osservate, il trend assai più basso iniziato quell’anno, con l’inflazione, almeno fino a prima del Covid, ben sotto i target. “E’ possibile – si domandano gli studiosi – che l’efficacia della politica monetaria nello stimolare l’economia sia svanita?”.

Non certo una domanda originale, e proprio per questo meritevole di approfondimento. Alcune risposte hanno puntato, per spiegare l’inefficacia degli strumenti ordinari usati dalle banche centrali, sull’abbassamento dei tassi reali di equilibrio, altri sull’appiattimento della curva di Phillips, lasciando intendere che la politica monetaria dovrebbe essere ancora più aggressiva di quanto sia stata nell’ultimo decennio per riassorbire il trauma del 2008. “Ma è anche possibile – sottolineano – che la domanda aggregata stessa sia diventata meno sensibile alla politica monetaria”. E chissà, viene da chiedersi, se davvero lo è mai stata. L’ipotesi esplorata nel paper è che la curva IS, che mette in relazione il reddito, somma di consumi e investimenti, e il tasso di interesse, abbia cambiato la sua inclinazione. E chissà, forse addirittura a causa della politica monetaria seguita nell’ultimo decennio.

Se così fosse, le banche centrali semplicemente si comporterebbero come il pilota di un’auto finita insabbiata, che preme sull’acceleratore generando numerosi effetti indiretti, magari non desiderati, ma non quello ricercato: ossia ripartire. E per giunta a furia di accelerare consuma sempre più benzina, riducendo così il suo spazio di manovra. Perciò chiedersi se i tassi bassi intrappolino sempre più il nostro guidatore è qualcosa di più di una semplice domanda retorica, ma un’ipotesi di lavoro che i ricercatori testano nel paper.

In teoria ci sono almeno tre canali attraverso i quali una politica di tassi bassi può indebolire gli effetti della politica monetaria sulla domanda aggregata. Il primo è che i tassi bassi indeboliscono la profittabilità della banche e quindi inibire la loro disponibilità a prestare. Il secondo è che l’effetto dei tassi bassi su consumi e investimenti può essere non lineare, e soprattutto può alimentari fenomeni di “sazietà”, perché una volta che i consumatori o gli investitori hanno usato il denaro facile per compiere un’azione economica, possono diminuire la loro domanda. Se tutti comprano casa perché i tassi sono bassi, la domanda di case finirà per fermarsi.

In terzo luogo, se i tassi si riducono verso zero, il mercato prezzerà sempre meno ulteriori tagli, e quindi le attese di ulteriori accomodamenti monetari si abbasseranno. Non è certo un caso che le banche centrali abbiano dovuto usare anche gli acquisti di titoli anche per alimentare queste aspettative. Dulcis in fundo – e lo vediamo tutti i giorni – i tassi bassi possono creare disincentivi a rientrare dai debiti. Ciò ha effetti evidente sulla produttività e l’esplosione di aziende zombie. In sostanza il debito non è sempre un toccasana, come ormai sembra che ci vogliano far credere. E’ anche un problema. Così come è un problema che “molti di questi meccanismi diventano sempre più forti quanto più i tassi rimangono bassi”.

L’analisi svolta su diciotto economie avanzate, su dati raccolti fra il 1985 e il 2020 sembrano confermare gli assunti teorici. I ricercatori hanno trovato evidenza del fatto che “più i tassi rimangono bassi, maggiore diventa l’effetto di attenuazione”. Ci si abitua a tutto, insomma. Persino ai tassi bassi. E una volta che succede, la magia dello zero lower bound smette di funzionare.

Purtroppo non c’è solo l’inefficacia, con la quale dobbiamo fare i conti. Ci sono anche i rischi. “Tassi persistentemente bassi possono condurre a rischi maggiori per la resilienza e la stabilità macroeconomica di lungo termine”. I canali sono numerosissimi: passano per la fragilità bancaria, la cattiva allocazione delle risorse, e soprattutto mettono l’economia nella condizione di non poter più “sopportare” tassi di interesse normali. Come un organismo fiaccato dalla vita sedentaria, anche il corpo economico ha bisogno di mantenere una certa tonicità, pena il collasso.

Rimane aperta la madre di tutte le domanda: che fare? Il paper conclude notando che “un allungamento dell’orizzonte entro il quale riportare l’inflazione a target, ad esempio, consentirebbe una maggiore considerazione dell’impatto di medio termine che la politica monetaria può avere”. E poi che comunque “i risultati delle ricerche confermano l’importanza di arrivare alla normalizzazione delle politiche non solo per ricostituire i buffer, ma anche per renderli nuovamente efficaci”. Quindi: prendersi il tempo per tornare alla realtà. Quella che i tassi rasoterra hanno offuscato.

La galoppata del mattone lascia indietro gli Emergenti

Le ultime statistiche immobiliari presentate dalla Bis confermano il trend fortemente rialzista dei prezzi che ormai, in termini reali, li ha condotti ben il 24,5% sopra il livello post crisi finanziaria del 2008. Se ci riferiamo all’ultimo quarto monitorato dalla Banca di Basilea, osserviamo che in media i corsi immobiliari sono cresciuti del 4,8%, in termini reali, nel secondo trimestre di quest’anno su base annua: il tasso più elevato dalla grande crisi. Ma, cosa più interessante, si sta approfondendo il divario fra i prezzi immobiliari nei paesi avanzati, che crescono ben oltre il livello medio (+8,6%), e quelli dei paesi emergenti, assai più moderati (+1,8%). Anche questa è una tendenza che dura da qualche trimestre, come si può osservare dal grafico sotto.

Vale la pena sottolineare che la crescita nel secondo trimestre è stata più rapida di quella del primo (+7,2%), e ciò pare confermare che la spinta inflazionistica si sia estesa anche ai corsi immobiliari, che peraltro influenzano notevolmente le stesse statistiche dei prezzi.

Al contrario, nei paesi emergenti il secondo trimestre ha rallentato rispetto al primo (+2,6%). Quindi la divergenza sta crescendo, anche se certo non è saggio trarre conclusioni dall’esame di pochi trimestri. In ogni caso rimane il fatto che il trend ascendente ha premiato molto più i paesi avanzati, dove i prezzi sono cresciuti del 32,5% rispetto al livello post crisi, rispetto agli emergenti (+18,2%).

Se guardiamo fuori dalle medie, le differenza sono ancora più marcate. I prezzi dal 2010 sono cresciuti fra il 50 e il 65% in India, Canada, Germania e Stati Uniti, mentre sono diminuiti fra il 20 e il 40% in Italia e in Russia.

Se adesso guardiamo alla crescita nel secondo trimestre nei paesi principali, osserviamo che in Australia i prezzi sono aumentati del 12% su base annua, negli Usa dell’11% e in Canada e nel Regno Unito del 10 e dell’8%. A fare impressione, tuttavia, è la crescita in Nuova Zelanda: +24%.

Fuori dall’anglosfera, si segnalano i casi dell’Olanda (+11%) e l’8% della Germania. In Italia i prezzi sono in calo dell’1%.

Fra i paesi emergenti si segnala la Corea del Sud (+10%) mentre la Cina, alle prese con i noti problemi nell’immobiliare, spunta un modesto +2%. Non c’è più la Cina di una volta.

Cartolina. La sicurezza non paga

C’era una volta, tanto tempo fa in un paese lontano, un’obbligazione sicura che pagava il 20 per cento di interessi, proprio perché era sicura, visto che normalmente i prestiti costavano molto di più. Ma durò poco. Il mondo s’industriò per impedire che i debitori si svenassero, e soprattutto i governi, che si indebitavano più di tutti. E così, un secolo dopo l’altro, l’obbligazione sicura, quella che il progresso oggi chiama safe asset, ha iniziato a pagare sempre meno. Nella seconda metà del secolo XX, addirittura, pagavano i creditori. Oggi, più moderatamente, il safe asset rende uno zero tondo, quando va bene. Viviamo tempi sommamente tranquilli, evidentemente. E quindi la sicurezza non paga.

La decrescita (economica) della ragione

Del tanto che c’è da leggere nell’ultimo rapporto annuale del Censis, vale la pena tentare un’interpretazione dell’ondata di “irrazionalità” censita dall’istituto, che minaccia di travolgere il nostro paese, non tanto relativamente al suo manifestarsi fenomenico – sapere che c’è un 5% di italiani che crede che la terra sia piatta è ai confini della nota di colore – quanto alle conseguenze che provoca nell’ordirsi della nostra crescita, innanzitutto economica.

Il perché è presto detto. Sempre il Censis, con una felice espressione, nota che siamo entrati nell’epoca dei “rendimenti decrescenti degli investimenti sociali”, a significare lo scetticismo che ampie fasce della popolazione covano nei confronti di quelle che una volta erano certezze. Ad esempio quella che una buona istruzione conducesse a un miglioramento della propria vita. Quindi l’investimento, qualunque esso sia – e non potevano fare eccezione gli investimenti finanziari – non frutta. E non fruttando diventa sterile. Meglio affidarsi alla cabala o alla lotteria della celebrità, per mettere insieme pranzo e cena.

Facciamo un passo indietro, attingendo dai dati pubblicati dall’istituto. ” Il Pil dell’Italia – scrive – era cresciuto complessivamente del 45,2% in termini reali nel decennio degli anni ’70, del 26,9% negli anni ’80, del 17,3% negli anni ’90, poi del 3,2% nel primo decennio del nuovo millennio e dello 0,9% nel decennio pre-pandemia, prima di crollare dell’8,9% nel 2020″. Ed ecco la curva della nostra decrescita economica in tutto il suo splendore. Se esistesse un trend capace di fotografare l’irrazionalità probabilmente avrebbe un andamento opposto. E in effetti il Censis sembra delineare un collegamento fra le due cose. “Questo (il rendimento decrescente dell’investimento social, ndr) determina un circolo vizioso: bassa crescita economica, quindi ridotti ritorni in termini di gettito fiscale, conseguentemente l’innesco della spirale del debito pubblico, una diffusa insoddisfazione sociale e la ricusazione del paradigma razionale”.

A questo punto, tuttavia, può essere interessante capovolgere il punto di vista. Chiedersi se non sia la decrescita della ragione la causa del ristagno economico. Il rendimento di investimento, com’è noto, non dipende solo dalla quantità dei fattori di produzione, ma anche dalla qualità. E dovremmo chiederci se, come società, abbiamo fatto la cosa giusta per avere fattori della produzione efficienti, e quindi sommamente razionali, in senso economico. Perché il dubbio è che non sia stata la crisi economica a generare la fuga verso l’irrazionalità, ma il nostro graduale disimpegno verso il calcolo economico, che della razionalità è un’applicazione pratica, come sa bene chiunque abbia letto Max Weber. Meno siamo capaci di razionalità, meno cresciamo.

Il sonno della ragione genera mostri, com’è noto. Quindi perché stupirsi se una quota rilevante di connazionali non crede che siamo mai andati sulla luna? Magari sono gli stessi che non sanno calcolare un interesse composto, o che popolano il vasto universo dei NEET, l’ampia quota di popolazione che non studia né lavora: 2,7 milioni di persone, nel 2020, secondo quanto rilevato dal Censis, ossia il 29,3% dei 20-34enni, con il Mezzogiorno a primeggiare con il 42,5% dei suo giovani in queste condizioni di limbo. 

Uno dei punti di contatto fra queste due decrescite, quella economica e quella razionale, è evidentemente la nostra istruzione. E anche su questo il rapporto Censis ha molto da dirci. “Quasi un terzo degli occupati possiede al massimo la licenza media. Sono 6,5 milioni nella classe di età 15-64 anni, di cui 500.000 non hanno titoli di studio o al massimo hanno conseguito la licenza elementare”. Nel nostro paese opera “un’occupazione povera di capitale umano” e si genera “una disoccupazione che coinvolge anche un numero rilevante di laureati e offerte di lavoro non orientate a inserire persone con livelli di istruzione elevati indeboliscono la motivazione a fare investimenti nel capitale umano”.

Ed ecco la conseguenza: “L’83,8% degli italiani ritiene che l’impegno e i risultati conseguiti negli studi non mettono più al riparo i giovani dal rischio di dover restare disoccupati a lungo. L’80,8% degli italiani (soprattutto i giovani: l’87,4%) non riconoscono una correlazione diretta tra l’impegno nella formazione e la garanzia di avere un lavoro stabile e adeguatamente remunerato”.  Meglio ancora: ” Il 35,5% è convinto che non conviene impegnarsi per laurearsi, conseguire master e specializzazioni, per poi ritrovarsi invariabilmente con guadagni minimi e rari attestati di riconoscimento”. Il rendimento sociale decrescente, quindi, genera il disinvestimento, o, in chi può, il desiderio di fuga. Il risultato è analogo: la “dissipazione delle competenze”. E quindi una ulteriore svalutazione della razionalità a vantaggio di altri strumenti che sembrano più efficaci a garantire il benessere economico.

Le cifre sulla quantità degli istruiti nel nostro paese nulla ci dicono, purtroppo, circa la loro qualità. E qui il discorso rischia di essere ancora più dolente. Già in un libro del 1979, “La cultura del narcisismo“, il sociologo americano Christopher Lasch metteva in guardia sulla crisi dell’istruzione e sulla quota crescente di analfabeti “istruiti” negli Stati Uniti, quelli che oggi chiamiamo analfabeti funzionali. Chi si stupirebbe oggi nello scoprire che una quota delle irrazionalità che agitano oggi il nostro paese abbia trovato ospitalità anche fra le persone più istruite? Basta scorrere a volo d’uccello le cronache della pandemia per far sorgere il sospetto.

Dulcis in fundo, tutte queste tendenze danno corpo – in senso numerico – all’altra decrescita che le sussume tutte: quella demografica.  Ossia l’altro l’alto della nostra senescenza incipiente. “Tra il 2015 e il 2020 si è verificata una contrazione del 16,8% delle nascite. Nel 2020 il numero di nati ogni 1.000 abitanti è sceso per la prima volta sotto la soglia dei 7 (6,8), il valore più basso di tutti i Paesi dell’Unione europea (media Ue: 9,1). La popolazione complessiva diminuisce anno dopo anno: 906.146 persone in meno tra il 2015 e il 2020. Secondo gli scenari di previsione, la popolazione attiva (15-64 anni), pari oggi al 63,8% del totale, scenderà al 60,9% nel 2030 e al 54,1% nel 2050”, questi i dati censiti dall’istituto.

L’aumento della popolazione anziana implica che il passato pesa più del presente nella nostra visione del mondo, come puntualmente il Censis certifica. “Per due terzi (il 66,2%) nel nostro Paese si viveva meglio in passato: è il segno di una corsa percepita verso il basso”. L’età della nostalgia, come l’ha chiamata qualcuno. O dello “si stava meglio quando si stava peggio”. Perché l’anziano ricorda con gioia il tempo della sua giovinezza, casualmente coincidente, nel nostro dopoguerra, con quello della grandi opportunità, mentre il giovane finisce col vivere dei ricordi altrui, perché non riesce a farsene di propri. “La grande maggioranza delle famiglie che stavano pensando di avere un figlio ha deciso di rinviare (55,3%) o di rinunciare definitivamente al progetto genitoriale (11,1%)”, conclude. Quindi molti giovani rinunciano al futuro. E così facendo si condannano a diventare sempre più una minoranza. L’epilogo perfetto per un paese in decrescita.