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La fragile ragnatela di dollari che avvolge il mondo


Usare l’immagine della ragnatela, discorrendo di come e quanto sia pervasivo e sistemico il mercato del dollaro, risulta straordinariamente coerente con le caratteristiche salienti della globalizzazione statunitense, la cui forza e profondità è solo paragonabile alla sua fragilità.

La tela dello Spider Man statunitense ci avvolge con forza e delicatezza, ma nasconde infinite regioni dove covano crisi strutturali, linee di faglia, fratture scomposte, lungo le quali crescono forze centrifughe che mal sopportano questa egemonia pur essendo costrette dalla storia a farci i conti. O meglio, a regolare in dollari i conti, visto che parliamo di questo. La moneta internazionale d’altronde è solo una delle tante declinazioni possibili dell’egemonia, come possono esserlo una lingua o un ordine politico.

Perciò quando discorriamo della globalizzazione del dollaro, dobbiamo ricordare innanzitutto questo: non parliamo solo di una moneta: parliamo di un sistema internazionale di potere del quale la moneta è immagine. E questo spiega perché malgrado lo diano per morto da decenni – e basta ricordare le rovinose crisi degli anni ’70 – il dollaro è ben vivo e lotta insieme a noi, che dobbiamo comprarne e venderne per avere accesso ai mercati internazionali. Da cui la robustezza politica, prima ancora che economica, del verdone.

Ciò non vuol dire che questo meccanismo sia indistruttibile. Aldilà delle forze centrifughe che abbiamo osservato qua e là, alle quali oggi si aggiungono quelle dell’Europa che sogna sempre più di internazionalizzare la sua moneta, le tante crisi finanziarie innescate dalla gestione di questa valuta, che è nazionale quanto all’azione e internazionale quanto alla reazione, dimostrano con evidente chiarezza quale sia il limite sul quale l’economia internazionale si infrange di continuo. Per dirla semplicemente: il meccanismo funziona finché ci sono dollari a sufficienza che lo alimentino. Ergo ne servono sempre più perché il meccanismo funzioni. Un esito paradossale, come ne dedusse un celebre economista.

E’ questa la logica celata dai vari Quantitative easing della Fed, o dalle linee di swap che da decenni vengono alimentate dalla banca centrale, che in un passato ormai remoto nutrirono mitologie da peccato originale o paradossi economici che la storia si è incaricata di ignorare, visto che il dollaro, appunto, sta sempre qui. Con ciò dimostrandosi la logica economica vagamente impotente di fronte alla prepotenza del potere.

Questa peculiarità, che ha ispirato leggendarie narrazioni sulle gambe d’argilla della finanza statunitense, si declina con autentiche fragilità tecniche, che la Bis elenca puntigliosamente nel suo studio dedicato alle caratteristiche del funding in dollari nel mondo che ha ispirato questo lungo approfondimento. Ne esploriamo giusto alcune per dare l’idea di come la ragnatela si alimenti mentre alimenta il mondo, e così facendo lo esponga a numerosi e diversi rischi.

“La natura principalmente all’ingrosso dei finanziamenti in dollari statunitensi a banche non statunitensi – scrive la Banca – è una vulnerabilità strutturale: è probabile che tale finanziamento sia a breve termine e instabile rispetto ai depositi al dettaglio e possa essere soggetto a rischi di rollover durante un periodo di stress del mercato”. Detta semplicemente: quando il tempo si fa brutto i dollari tendono a scomparire. Movimento noto che le cronache registrano osservando impaurite i guadagni del dollaro in tempo di crisi.

Dalla grande crisi del 2008 ci si è sforzati di correggere alcune di queste storture – ad esempio l’abitudine di finanziaria in dollari a breve termine asset illiquidi o a lungo termine – e in effetti, lo abbiamo visto, il panorama è molto cambiato. Ma questo non vuole dire che siano scomparse le fragilità. La liquidità globale è rimasta instabile, come ha ampiamente dimostrato lo scosso post-Covid che ha costretto le banche centrali a trasformarsi in pompieri.

Al tempo stesso, abbiamo visto anche questo, le fragilità si sono spostate dalle banche alle entità finanziarie non bancarie. Che significa in pratica che il funding di dollari è diventato anche un loro problema. Almeno per alcuni di loro. “Le compagnie assicurative e i fondi pensione non statunitensi – riporta la Bis – hanno investito molto in attività in dollari Usa, in gran parte a causa dei bassi tassi di interesse nazionali. Esempi notevoli sono le aziende provenienti da Giappone, Corea e Taipei cinese, dove le attività in dollari Usa sono cresciute in modo significativo. Gli assicuratori-vita giapponesi coprono una parte crescente dei loro investimenti in titoli esteri, sebbene la parte non coperta sia ancora del 40% circa”.

Per dare un’idea delle quantità in gioco, le compagnie assicurative giapponesi hanno circa un quarto dei loro asset in valuta straniera. Parliamo di circa 800 miliardi di dollari. Questi asset sono in larga parte titoli di stato Usa e, più di recente, bond corporate Usa. Le compagnie assicurative di Taipei hanno in pancia circa 540 miliardi di questi asset, le compagnie coreane sono passate, fra il 2013 e il 2017, da 25 a 200 miliardi.

Similmente è accaduto anche ad altre entità, ossia le imprese non finanziarie che, specie nei paesi emergenti, hanno notevolmente aumentato i loro prestiti in dollari. La ragnatela li stringe sempre di più, potremmo dire.

Questi debiti in dollari, sia come bond che come prestiti, maturano nei settori più strategici di questi paesi.

Un’altra fonte di fragilità che vale la pena ricordare è quella tipica della ragnatele: l’essere tessute lungo nodi di scambio. Che fuor di metafora significa avere intermediari ognuno dei quali incorpora un rischio di controparte.

Detto altrimenti, ogni volta che i dollari vengono scambiati, a ogni crocicchio si annidano insidie, generate magari dall’intermediario o dalla giurisdizione nella quale opera l’intermediario.

Dulcis in fundo, rimane il rischio più caratteristico, e – se volete – persino ironico: quello che promana dagli stessi Stati Uniti. Usando il dollaro, ogni paesi si espone volontariamente ai capricci di questa valuta, e quindi di chi la governa. La ragnatela rimane sempre di Spider Man, nonostante tutto. E a volte gli sfugge di mano.

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Puntata precedente: La globalizzazione del dollaro. La metamorfosi dopo il 2008 

La globalizzazione del dollaro. La metamorfosi dopo il 2008


Adesso che ci siamo fatti un’idea di come sia articolato il panorama sul quale domina la valuta statunitense, vale la pena ricapitolare alcuni cambiamenti della scena che si sono verificati nel corso del decennio seguito alla Grande Crisi Finanziaria del 2008-9. Crisi sistemica molto diversa da quella recente, visto che ha trovato il suo epicentro nel sistema finanziario che si è scoperto fragile ed esposto ai capricci della congiuntura in maniera potenzialmente distruttiva. La crisi di oggi, com’è noto è di altra natura, avendo colpito direttamente il tessuto produttivo per programmato spegnimento delle attività.

Ieri come oggi – anzi oggi anche di più – le banche centrali iniziarono a pompare denaro fresco nel sistema mentre i regolatori studiavano soluzioni preventive capaci di impedire che il disastro del 2008 si potesse ripetere. Questo sforzo ha condotto ad alcuni cambiamenti di scenario che possiamo sintetizzare per grandi linee.

Cominciamo dalle banche. Il loro peso specifico nell’intermediazione finanziaria globale è diminuita in conseguenza dell’abbassamento del loro grado di indebitamento derivato da un gestione più accorta dei rischi, che i regolatori imposero agli istituti. Questo ha avuto un effetto diretto sulla loro provvista in dollari, che nei bilanci ha occupato meno spazio, visto che le banche hanno ridotto la domanda di dollari a breve termine e aumentato i depositi liquidi. Da qui è derivato che i prestiti transfrontalieri in dollari di provenienza bancaria sono diminuiti dai livelli raggiunto ai primi anni 2000.

Cambiamenti rilevanti si sono osservati sulla geografia bancaria. Le banche europee hanno ridotto la loro operatività in dollari, mentre quella canadesi e giapponesi le hanno aumentate.

Notate la posizione delle banche svizzere, tedesche, francesi e olandesi prima e dopo la crisi nel grafico sopra nel pannello di sinistra.

Il fatto rilevante tuttavia è un altro: le economie emergenti, e in particolare la Cina, sono diventate insieme grandi prenditori e fornitori di dollari, principalmente tramite il mercato dei bond.

L’arretramento delle banche nel traffico internazionale di dollari è stato compensato da altre entità finanziarie sistemiche, che sono diventate fornitori e intermediari di dollari a livello globale. Parliamo di entità come gli assicuratori o i fondi pensione, oppure le controparti centrali (CCPs).

Questa metamorfosi ha prodotto mercati più resilienti, ma comunque esposti ai capricci della volatilità, ormai una costante della nostra epoca dove la liquidità tende ad evaporare a ogni stormir di fronde.

Ma come ha reagito il mercato del dollaro a questi cambiamenti? La Bis sottolinea che in rapporto al Pil il funding del dollaro è sotto il picco raggiunto prima della crisi. Questo malgrado la domanda di dollari sia cresciuta all’inizio del dopo-crisi, per poi stabilizzarsi dopo. Adesso siamo intorno al 25% del pil globale, a fronte del quasi 30 del periodo pre-crisi.

Ma il grafico sopra ci comunica un’altra informazione, fuori dal nostro tema ma interessante da sottolineare: prima della crisi i prestiti e le obbligazioni denominate in euro, calcolate in rapporto al Pil, avevano superato quelle denominate in dollari. La crisi non ha spiazzato solo le banche europee. Ha minato la quota di mercato dell’euro. Teniamolo a mente.

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Puntata precedente: Le ragioni economiche dell’egemonia del dollaro

 

 

Le ragioni economiche dell’egemonia del dollaro


Volendo farla breve, potremmo rispondere molto facilmente a chi si chiede perché mai il dollaro domini i mercati internazionali usando l’argomento della legge del più forte, che nella giungla – notoriamente affine ai nostri mercati – ci mette poco a essere l’unica. Gli Usa sono i più forti, e tanto basta.

Ma peccheremmo di semplicismo, oltre a tradire la ragione di questo blog, se ci limitassimo a sottolineare l’ovvio trascurando di osservare le infinite sfumature nascoste sotto a una tinta unica. Perché dietro la ragione politica, che pure si potrebbe banalizzare come abbiamo detto, c’è anche quella economica.

E’ interessante sottolinearlo perché ciò non solo illustra motivazioni che sfuggono agli osservatori superficiali, ma contiene preziose informazioni per chiunque voglia studiare da valuta concorrente a quella egemone. Come ad esempio noi europei, che ripetiamo spesso, e magari credendoci pure, che siamo intenzionati a far crescere il ruolo internazionale dell’euro, al punto che la nostra banca centrale produce ogni anno un corposo libretto assai utile da compulsare per capire quanto profondo sia l’abisso fra il nostro dire e il nostro poter fare. Questo almeno finora. L’accordo recente sul Recovery fund, infatti, è un chiaro preludio alla nascita di un safe asset europeo, ossia quel tipo di strumento di cui i mercati sono costantemente alla ricerca, che nel tempo, una volta completata l’unione del mercato dei capitali e impostata una seria unione fiscale, potrà essere sul serio concorrente del dollaro. Ma questa è una storia ancora tutta da scrivere, quindi inutile parlarne adesso.

Torniamo invece al nostro tema. Dietro la ragione politica, dicevamo, ce n’è anche una economica. Detto semplicemente. Gli operatori economici se ne infischiano delle cannoniere americane sparse per gli oceani, pure se sanno che rappresentano l’autentico collaterale alla base delle ricchezze custodite dalla Fed, che infatti rimane la principale bussola nei procellosi mari della finanza. A loro interessa che acquistare e vendere dollari sia utile ai loro fini. Ossia far soldi. Quindi altri dollari, se del caso.

Questo aspetto utilitaristico è ben rappresentato nel paper della Bis che ha ispirato questa miniserie che spiega in poche e chiare parole perché questi operatori siano costantemente a caccia di verdoni.

Cominciamo dalla prima domanda: perché entità non Usa possono essere interessate a prendere dollari in prestito?

Le ragioni sono diverse. Innanzitutto il mercato del dollaro è molto ampio e assai liquido perché può contare su una base enorme di investitori. Il dollaro, per dirla altrimenti, è il safe asset per eccellenza. E questo contribuisce a diminuire i costi di transazione. Fuori dal gergo, ci sono moltissime persone che hanno dollari a disposizione – e quindi molti dollari in circolazione – e perciò è facile venderli e comprarli (liquidità) senza dover penare troppo (costi di transazione). Alcuni prenditori, come alcune economie avanzate che hanno inflazione alta e istituzioni domestiche deboli, e quindi poco credibili, hanno un chiaro interesse a collocare debito in valuta pregiata, come si diceva una volta, per attrarre gli investitori che non vogliono correre, oltre a rischio emittente, il rischio di cambio. Inoltre indebitarsi in dollari ha il vantaggio di condurre a una diversificazione delle fonti di finanziamento. Sempre perché ci sono molte persone che hanno dollari da investire.

Un’altra ragione per la quale un’entità non Usa chiede dollari risiede nel fatto che il commercio internazionale è in larga parte denominato in dollari. A cominciare da quello petrolifero. Infatti, malgrado l’economia Usa pesi intorno al 24% di quella globale, gli scambi in dollari arrivano al 50% di quelli totali, e quindi i compratori devono poter disporre di dollari, mentre i venditori devono trovare il modo di impiegarli (spesso sono compratori anch’essi).

Infine, c’è un fatto puramente tecnico. Il differenziale di costo per chi si indebita in dollari è più basso. Dai tempi della crisi finanziaria, addirittura si è ridotto il costo di coprirsi in dollari rispetto alle altre valute.

Se le ragioni illustrate, che sono puramente economiche, spiegano perché i non Usa prendono dollari a prestito, bisogna adesso chiedersi perché gli americani prestano così volentieri dollari ai prenditori non Usa.

Anche qui non serve scomodare la fantasia: le ragioni sono quelle del vecchio, caro profitto. Intanto perché dare a prestito fuori dagli Usa consente di ricavare tassi di interesse più elevati. Poi perché si diversificano i portafogli e quindi i rischi.

Nel 2019, stima la Bis, le banche Usa avevano crediti esteri sotto forma di prestiti per una cifra compresa fra 1,5 e 1,9 trilioni di dollari a cui si aggiungono al 2 trilioni di dollari di asset di entità finanziarie non bancarie che hanno investito in obbligazioni di entità non Usa. La gran parte di questi asset sono detenuti da Mutual Funds (grafico sotto a sinistra).

C’è una terza domanda che dobbiamo porci: perché un investitore estero può essere interessato a comprare debito americano? Anche c’è una risposta semplice: il profitto e la sicurezza. Ma i dettagli sono più sofisticati. Spesso un investitore non Usa prende a prestito dagli Usa per comprare asset Usa, in quello che sembra un perfetto corto circuito mentre è uno dei più collaudati meccanismi di funzionamento dei mercati.

Gli asset americani infatti, oltre alle famose cannoniere alle spalle, hanno la proprietà di garantire rendimenti superiori, corretti per il rischio, rispetto a quelli che gli investitori esteri ricaverebbero altrove. E questo spiega perché nel 2019 gli investitori non Usa detenessero 3,8 trilioni di dollari di obbligazioni corporate Usa a lungo termine. Circa un quarto del totale. Notate (grafico sopra pannello di destra) che gli Usa esprimono circa la metà del debito corporate di alta qualità. E qui torniamo al punto del mercato ampio, profondo e liquido.

Abbiamo un’ultima domanda da porci: perché entità non Usa si trovano a disporre di dollari? Le risposte sono diverse. C’è una tema di riserve valutarie, per cominciare. Si calcola che ci siano in circolazione 6,8 trilioni di riserve in dollari, pari a circa il 61% del totale. Poi c’è il commercio estero, lato venditori stavolta. Questi ultimi – si pensi ai paesi esportatori di petrolio e ai petrodollari – si trovano a disporre di ingenti capitali denominati in dollari derivanti dai loro scambi e devono pur farne qualcosa. Infine ci sono i dollari che derivano da posizione di intermediazione. Entità e banche non Usa possono ricevere dollari sotto forma di depositi retail, ad esempio, e decidere di comprare attività in dollari per bilanciare le passività.

Come si può dedurre da questa breve elencazione, ci sono diverse ragioni per le quali il dollaro è così tanto popolare, per non dire fondamentale. Chi volesse davvero spiazzare questa valuta ha solo una carta da giocare. Deve diventare l’America.

(3/segue)

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