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Rischi crescenti dai fondi obbligazionari

Fra le varie tipologie di NBFI, (non bank financial intermediaries) censiti dalla Bis nella sua ultima Quarterly review, vale la pena dedicare un breve approfondimento alla singolare evoluzione che si è osservata nei fondi aperti (open-ended funds, OEFs) che investono in bond (Bond OEFs), che negli ultimi due decennio sono cresciuti significativamente. Il punto centrale, tuttavia, non è osservare la quantità di asset che queste entità riescono oggi a cumulare, quanto il fatto che il loro modello di business si sia mostrato fonte di grandi rischi finanziari in periodi di stress.

L’esempio più vicino a noi è quello del marzo 2020, quando questi fondi furono bersagliati dalle richieste di riscatto da parte di grandi investitori alla disperata ricerca di liquidità. Ciò ha costretto i fondi a vendere senza troppi complimenti i bond che avevano in portafoglio mettendo in crisi i mercati. Se non fossero intervenute le banche centrali probabilmente sarebbe andata peggio.

Tutto ciò ha originato una certa discussione sulla resilienza di queste entità, costringendole a sottolineare che la ripresa dei flussi attivi è stata rapida quanto l’ascesa dei deflussi. Argomento che ha convinto fino a un certo punto gli osservatori più critici che, prendendo a pretesto altre crisi simili, hanno chiesto a gran voce una maggiore regolazione del settore.

Prima di approfondire, è meglio ricordare che i fondi aperti che investono in obbligazioni sono soggetti che gestiscono ampi portafogli di bond e che nel tempo sono diventati una delle fonti alternative di finanziamento di banche e aziende. Quindi raccolgono fondi dagli investitori e li impiegano investendo in bond di vario genere. Perciò chi emette bond sa di poter contare su queste entità, che negli anni hanno notevolmente aumentato il loro volume di fuoco, per le proprie esigenze di finanziamento.

Come ogni entità che gestisce denaro altrui, anche gli OEFs rischiano sempre di scivolare nella gestione della liquidità: classicamente quando accade che le richieste di riscatto siano superiori alle loro disponibilità, il che li costringe a vendere asset per recuperare risorse.

Per comprendere perché i fondi sono a rischio stress, basta osservare la parte a sinistra del grafico superiore, che sintetizza la struttura del bilancio di questi soggetti. Sul lato dell’attivo ci sono i contanti e le obbligazioni, più o meno liquide. Sul lato del passivo ci sono le quote. “Quando i rimborsi netti riducono l’importo delle quote in circolazione i fondi devono pagare in contanti o dopo aver liquidato beni”. Ed è in questo momento che si verificano i rischi, che sono direttamente proporzionale alla capacità del fondo di gestire i disallineamenti di liquidità.

Tali rischi peraltro insistono all’interno di un contesto di importanza crescente di queste entità. Dai tempi della Grande Crisi, infatti, quando ancora avevano un peso relativamente ridotto, oggi i fondi sono arrivati a rappresentare rispettivamente il 17 e il 18% dei bond corporate complessivi del mercato Usa ed europeo. Prima erano il 7 e l’8%. Ciò vuol dire che una condizione di stress per questi soggetti può provocare “l’inasprimento delle condizioni di finanziamento delle imprese”. Il secondo problema è che questo stato di stress può attivare vendite forzate anche presso altro soggetti. Quando qualcuno di grosso vende molto, altri possono essere spinti a farlo.

Queste (brevi) premesse teoriche ci aiutano ad apprezzare i fatti del marzo 2020, quando al centro del panico determinato dal Covid i deflussi dai fondi arrivarono al 6-10% del TNA (total net asset). Il 26 marzo, dopo il picco del panico del 25, la Bce disse che avrebbe acquistato fino a 750 miliardi di bond all’interno del Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) che fu incrementato di altri 600 miliardi ne mese di giugno. Questo mentre il 23 marzo la Fed aveva annunciato l’apertura di due nuovi strumenti, il Primary Market Corporate Credit Facility (PMCCF) e il Secondary Market Corporate Credit Facility (SMCCF), che insieme avrebbero potuto erogare fino a 750 miliardi. Bastarono questi annunci, insieme ad altre iniziative di supporto, a frenare il panico.

Da un anno fa ad oggi non è cambiato granché. Il Fondi hanno ripreso il loro lavoro senza che l’esperienza abbia migliorato il loro business. Da qui la richiesta di nuove iniziative di policy per mitigare i rischi che queste entità hanno mostrato di veicolare con grande facilità. Il fatto che siano intervenuti i regolatori per salvare il salvabile apre ovviamente una grande ipoteca sulla volontà di questi soggetti di autoriformarsi, e certo l’esperienza semmai insegna che quando i tempi si fanno difficili, interviene il governo. In ogni caso una riforma sembra essere necessaria. Se non altro perché il ruolo importante che i fondi hanno assunto nel funding delle aziende sconsiglia di sottovalutare il problema. Una crisi finanziaria molto rapidamente può diventare economica. E questo i regolatori lo sanno perfettamente.

La Nazione globale. La scoperta della manovra del tasso d’interesse

“Il controllo sui tassi di sconto, esercitato dalla Federal Reserve Bank e dal Federal Reserve Board, è un potere importante e di vasta portata che deve essere sempre utilizzato con cautela e discrezione”. Leggo questa massima esemplare pubblicata nel rapporto annuale della Fed del 1921.

I banchieri centrali non scrivono più così. Purtroppo.

Cent’anni fa

Un secolo fa, nel 1920, i tassi di sconto della Fed, nel bel mezzo di una crisi, furono portati al 7 per cento. Una mossa che oggi nessun banchiere centrale farebbe mai. Cosa è cambiato da allora?

“E’ assodato che il tasso di sconto di una banca centrale debba essere leggermente al di sopra dei tassi di mercato”, scrivevano i banchieri di allora. “Questo è una policy consacrata, ad esempio, dalla Banca d’Inghilterra”. 

E’ cambiato che all’epoca le banche centrali seguivano il mercato. Oggi accade assai più spesso il contrario. Il mercato segue loro.

I manipolatori

Ovvio che la manipolazione dell’economia per fini politici esistesse anche prima che nascesse la Fed: il riferimento alla Banca d’Inghilterra non era casuale. Ma oggi rispetto a ieri abbiamo una diversa percezione e soprattutto convinzione delle nostre capacità manipolatorie. 

Un secolo fa le banche centrali iniziavano ad affinare la loro cassetta degli attrezzi, della quale la manovra dei tassi era lo strumento principale, anche se non certo l’unico – le operazioni su titoli erano già una consuetudine – ma soprattutto avevano finalità molto contenute. 

Nel ventennio fra le due guerre, e soprattutto dopo la seconda guerra globale le priorità cambiarono. E anche le finalità. Fra queste emerse quella di contenere i disastri sociali delle crisi economiche. Non a caso fra i target della Fed fu aggiunto, oltre al controllo dell’inflazione, quello dell’occupazione. 

Negli anni Quaranta, visti i disastri provocati dai totalitarismi sorti dalle macerie di molte economie, questo divenne un imperativo categorico. Peraltro, bisognava anche confrontarsi con l’internazionalismo comunista che trovava nell’Unione sovietica un attore persino troppo convincente per molte società occidentali, a cominciare dalla nostra.

Questo cambiamento di paradigma, che sfocerà nell’istanza della piena occupazione, proclamata a gran voce da tutti i paesi occidentali nel secondo dopoguerra, è la conseguenza naturale dell’evoluzione del processo democratico, che obbliga in maniera crescente i governi a tenere conto delle opinioni pubbliche. In tal senso è una conseguenza della globalizzazione. Ma della globalizzazione della democrazia.

Il cambio di paradigma può essere apprezzato meglio se risaliamo ancora all’indietro la curva dei tassi di interesse e dei rendimenti, spostando stavolta il punto di osservazione dagli Usa – il secolo americano inizia nel primo dopoguerra e si sviluppa nel secondo – all’Europa, ossia la regione da dove si origina la globalizzazione che culminerà nel lunghissimo XX secolo. 

Chi fa il tasso?

Mettiamo un attimo in pausa il nastro che stiamo scorrendo al contrario. Ormai a buon punto nel nostro cammino, è arrivato il momento di farci la domanda più importante: chi decide il livello del tasso di interesse?

Domanda sommamente ingannevole. Per la semplice ragione che esistono – potenzialmente – tanti tassi di interessi quanti sono i prestiti. 

Chi si avventurasse nella storia remota incontrerebbe difficoltà sempre maggiori anche solo a identificare un solo tasso di interesse univoco per un paese in un certo periodo. Nell’epoca moderna, la “standardizzazione” dei tassi, almeno di quelli a lungo termine, è stata favorita dalle emissioni di debito pubblico. Prima ancora, e per millenni, sono state promulgate leggi contro l’usura o fissati tassi massimi, che però non hanno impedito a debitori e creditori di contrattare in modi più o meno sofisticati per aggirare questi limiti. 

Ciò per dire che la formazione dei tassi di interesse è sempre risultata dall’interazione fra poteri pubblici e decisioni private. Fra stato e mercato. Ma queste due entità non sono sempre state ben definite nei loro ambiti e nelle loro capacità di intervento. L’evoluzione istituzionale ha mutato anche la capacità degli stati e dei mercati di far valere il proprio peso. E quindi di fissare il livello dei tassi. 

In ogni epoca troviamo un diverso peso specifico dello stato e del mercato nella fissazione dei tassi di interesse. Esaminare la storia ci aiuta a capirlo. E a chiederci a che punto siamo oggi.

Il tasso inglese

Guardiamo alla Gran Bretagna, impero incontrastato per tutta la prima metà dell’Ottocento e ancora egemone pure nella seconda, malgrado l’emersione della potenza tedesca e la costante rivalità con i francesi, con la Russia ora amica ora nemica. Il grafico sotto riepiloga il rendimento (yield) dei Consol britannici, ossia obbligazioni perpetue emesse dal governo.

Questo grafico si apprezza meglio confrontandolo con quello dei tassi nominali della Banca d’Inghilterra – la Fed del XIX secolo potremmo dire – a partire dal 1694, quando la banca fu fondata. 

Notate la linea piatta che dura più di 100 anni, una vera stagnazione secolare, fra il 1720 e il 1820. Per tutto questo tempo il tasso rimase fisso al 5% persino durante le guerre napoleoniche. 

Nello stesso arco di tempo lo yield del Consol, ossia il rendimento, oscillava seguendo il ciclo economico e l’andamento dei prezzi dei titoli. Dopo il 1825 la curva dei tassi della Banca inizia ad avere un andamento nervoso, quasi erratico con picchi sempre più pronunciati quanto più ci si avvicina alla fine del secolo. Perché?

Chi fa il tasso/2

La ragione è innanzitutto politica, se il tasso della Banca d’Inghilterra rimase fermo per oltre un secolo. Era in vigore la legge sull’usura, che li fissava al massimo al 5%. Per cui fu tutt’uno per la Banca adeguare il proprio tasso di sconto a quel livello. Ciò per dire che all’epoca le decisioni politiche avevano già una grande influenza sui tassi di interesse, ma nel senso che fissavano limiti legali, o fornivano benchmark: tipicamente un prestito pubblico. Ma l’azione dei poteri pubblici si fermava lì.

Questo cambiò a partire dal 1833.

Anni difficili

Sappiamo, inoltre, che gli anni in cui il tasso della Banca d’Inghilterra iniziò ad agitarsi furono quelli in cui la rivoluzione industriale cominciò ad accelerare. Gli anni delle ferrovie, del “trionfo della borghesia”, per dirla con le parole di Hobsbawm, dell’inizio di una crescita economica che provoca anche le prime crisi internazionali come la crisi britannica del 1825, quella statunitense del 1837, quella nel Regno unito del 1847 e quella assai più traumatica – perché colpì duro anche il fiorente settore ferroviario – iniziata nel 1856 e culminata nella crisi Usa dell’agosto 1857. 

E’ nel maturare e nello svolgersi di queste crisi che si consolida la prassi di manovrare il tasso di interesse. Nel 1856, ad esempio, furono innalzati oltre il 10%. Era l’anno che, nelle fosche previsioni di Marx a Engels in un lettera dell’anno prima doveva suonare la tromba del giudizio per il capitalismo e gli odiati borghesi. 

Chi fa il tasso/3

La crisi del 1857 è un ottimo punto di osservazione ai fini della nostra storia. E questo per una semplice ragione: nel Regno Unito era già attiva e ben navigata la Banca d’Inghilterra, che stava imparando la manovra dei tassi di interesse per fini di politica monetaria, come diremmo oggi. 

Negli Usa non c’era nessuna banca centrale. Malgrado alcuni tentativi abortiti nella prima metà del XIX secolo, gli Stati Uniti non riuscirono a portare al livello federale la politica del credito fino alla nascita della Fed, nel 1913. Ciò fa della crisi del 1857 un ottimo laboratorio per vedere come la presenza (o l’assenza) di una banca centrale impatti sul livello dei tassi di interesse.

La crisi aveva iniziato a spaventare le borse dell’Europa centrale già nell’autunno del 1856. All’inizio del ‘57 ci fu un lieve recupero. I tassi di sconto, saliti al 7% a Londra e addirittura dell’11% a New York, iniziarono a scendere, ma questo non bastò a fermare la tendenza ribassista. Le borse europee tornarono a cadere di nuovo nell’aprile del 1857, forse anche perché la Banca d’inghilterra aveva aumentato al 6,5% il tasso di sconto. Ma l’elemento che trasformò la crisi in panico fu il ribasso delle merci, e in particolare dei beni di prima necessità che condusse al crollo del prezzo dei cereali americani nell’agosto del ‘57. 

Fu allora che si comprese la complessità raggiunta dall’organismo economico internazionale. Il crollo dei prezzi tolse potere d’acquisto ai farmer americani e quindi domanda alle esportazioni europee. Le conseguenze si possono tranquillamente immaginare da soli.

Il 24 agosto fallì la americana “Ohio Life Insurance and Trust Company”, evento cataclismatico, in quanto banca di depositi e di sconto che godeva di capitali e di fiducia. Scoppiò il panico. E si manifestò innanzitutto sui tassi di interesse. Lo stesso giorno del fallimento arrivarono al 15%, alla fine del mese al 24%. I tassi erano pura espressione della domanda e dell’offerta dei mercati. E poiché tutti volevano liquidare ogni cosa, il denaro divenne carissimo. Si cumularono i fallimenti. I soldi contanti si quotavano il 10-12% sopra la pari. Crollarono tutti i titoli. “I tassi salirono ad altezze vertiginose”, recita una corrispondenza dell’epoca. Le settimane successiva furono anche peggio. Dal 25 al 29 settembre 150 banche Usa sospesero i pagamenti. Il tasso di sconto nei giorni arrivò al 60-100%. Il mercato era come un cavallo pazzo di paura. A ottobre le banche che avevano sospeso i pagamenti erano oltre 1.400.

Se ci spostiamo sull’altro lato dell’Atlantico, possiamo osservare alcune differenze. Non tanto nell’intensità del panico – il 9 novembre sospese i pagamenti la “Western Bank of Scotland”, la maggiore banca scozzese – né nelle modalità: vendite frenetiche e crollo del valore degli asset. A far la differenza fu la Banca d’Inghilterra, che concesse anticipi in contanti e aprì crediti cambiari, provando se non frenare, a rallentare il panico. 

Poiché la Banca era di fatto divenuta la titolare di tutte le riserve bancarie delle banche inglesi, e quindi in ultima analisi del sistema creditizio e in fondo del paese, di fronte al panico quest’ultima apparve come un’oasi di tranquillità. I suoi depositi aumentarono, fra settembre e novembre, da 9 a 12 milioni di sterline. Ed ecco qua la differenza: negli Usa, dove non c’era una banca centrale, i fondi liquidi finirono nella casseforti private. In Inghilterra nella cassaforte “pubblica”, pure se pubblica non era, per la semplice ragione che riscuoteva la pubblica fiducia. E quando il governo inglese si accorse che la corsa agli sconti metteva a repentaglio la riserva aurea della banca, sospese le leggi bancarie e quindi l’obbligo di conversione in oro delle banconote. La Banca fu autorizzata ad emetterne per due milioni senza corrispettivo aureo, e nonostante il tasso di sconto fosse stato portato al 10%, le operazioni di sconto non diminuirono. Il mercato pagava caro quello di cui aveva bisogno e il governo aveva provveduto affinché non mancasse il conquibus. 

La fiammata del panico si spense in fretta. Il 23 dicembre tornò l’obbligo di conversione in oro delle banconote sospeso a novembre, i tassi di sconto scesero all’8%. A febbraio del ‘58 erano di nuovo al 3%. Il cavallo impazzito del mercato aveva trovato un robusto fantino capace di governarlo.

Panico a Londra

Questo non vuol dire che l’evoluzione della Banca d’Inghiterra sia stata lineare. Tutt’altro. Negli anni successivi gli episodi di “panico”, come venivano definite all’epoca le crisi finanziarie, non smisero di verificarsi. Un altro episodio interessante da osservare attraverso la lente dei rendimenti sui Consol e dei tassi di interesse di banca centrale è la crisi del 1866, scatenata dal fallimento della banca londinese Overend Gurney and company, banca di sconto molto famosa nella City, che il 10 maggio di quell’anno, dopo il rifiuto della Banca d’Inghilterra di fornirle assistenza finanziaria, sospese i pagamenti. 

Un paio di giorni dopo Walter Bagehot scrisse sull’Economist che la Banca aveva turbato il mercato dei Consol, rifiutandoli a garanzia dei prestiti della Overend, e da lì il noto giornalista sviluppo’ la sua teoria del prestatore di ultima istanza che entrerà a far parte del suo famoso libro Lombard street.

All’apice della crisi, infatti, i tassi della banca furono portati al 10%, e da lì gradualmente abbassati mano a mano che il panico rientrava. Un anno dopo i tassi erano al 2%. Nello stesso tempo il rendimento dei Consols a lungo termine rimaneva stabile intorno al 3,4%. E’ interessante osservare che i rendimenti sono stabili per decenni, a partire dal 1821, proprio mentre i tassi della Banca d’Inghilterra cominciano a muoversi disordinatamente. Per i decenni precedenti il rendimento dei Consols era stato molto più instabile a differenza dei tassi bancari, fermi al 5%.

Questo curioso spread fra andamento dei tassi e dei rendimenti inizia a ridursi man mano che l’età del trionfo della borghesia cede il passo all’età degli imperi, sempre per usare la dizione di Hobsbawm.

La mossa del Tasso

Ma prima di dare un’occhiata a ciò che accadde alla fine del XIX secolo, conviene fare l’ultimo passo indietro e tornare ad osservare la curva del tasso di interesse della Banca d’Inghilterra, comunemente definito il tasso bancario. 

Come si può osservare dal grafico, la manovra dei tassi inizia timidamente a metà degli anni ‘20 del XIX secolo e decolla ampiamente nell’arco di un decennio. I motivi sono diversi, ma alla base ci sono precise scelte politiche del governo, che contribuirono insieme alle vicissitudini di mercato, a formare la fisionomia della Banca d’Inghilterra.

Tutto ciò matura negli anni precedenti e seguenti le guerre napoleoniche. Abbiamo già detto che il tasso di sconto era al 5%, allineato al tasso legale deciso dal governo contro l’usura. Negli anni delle guerre, questo tasso era inferiore a quello di mercato e ciò consentì alla Banca di fare notevoli affari con le operazioni di sconto. Scontare cambiali di buona qualità era per la Banca quasi un dovere professionale, visto che i proprietari erano a loro volta mercanti londinesi che avevano tutto l’interesse a mantenere liquidi i mercati.

Dopo le guerre i tassi di mercato si abbassarono, mentre quello della Banca rimase al 5%, il che le costò la perdita di queste operazioni di sconto. La Banca si vide costretta a cercare nuovi affari. Prestò, ad esempio senza limiti ai Rotschild al 3,5%. 

L’aria cambiò quando, nel 1825, scoppiò una crisi e la Banca si vide assediata da una pletora di clienti in cerca di denari. La Banca esitò qualche giornoma poi concesse tutti i prestiti richiesti. Si iniziava a delineare un ruolo – essere la Banca un punto di riferimento per le altre banche – che sarebbe diventato fondamentale nel futuro. 

Ma il punto di svolta più rilevante avvenne nel 1833, quando il governo approvò il nuovo Bank Charter Act che aprì notevoli opportunità alla Banca. Fra queste se ne segnalano due: le banconote sopra le cinque sterline emesse dalla Banca divennero legal tender, ossia moneta ufficiale per l’Inghilterra, e, per quel che riguarda la nostra storia, il limite del tasso al 5% fu sospeso per le cambiali sotto i tre mesi di scadenza. “Questo consentì alla Banca d’Inghilterra di utilizzare il tasso bancario per proteggere le sue riserve valutarie”. 

Iniziava l’epoca della manovra dei tassi per fini di politica monetaria. La mossa del Tasso, unita alla centralizzazione della riserve bancarie che andava formandosi, faceva somigliare la Banca d’Inghilterra a una moderna banca centrale. Il governo aveva favorito questo processo, il mercato ci aveva trovato una sua convenienza, pure quando si vedeva costretto a pagare un tasso bancario solitamente più elevato di quello di mercato ogni volta che bussava a denari alla Banca. Era un conto che si pagava volentieri, quando i tempi erano difficili. 

(3/segue)

Puntata precedente: Dalla crisi economica al crollo dei rendimenti

Questo post fa parte di un capitolo del nuovo libro che sto scrivendo – La Nazione Globale – che di tanto in tanto fa capolino sul nostro blog. L’intero capitolo verrà pubblicato a puntate durante le vacanze di fine anno. Il testo integrale, compreso di note, è disponibile su Academia, a questo link.

Cartolina. Roaring Twenties

Anche il XXI secolo avrà i suoi ruggenti anni Venti, a quanto pare. E in mancanza di un altro Fitzgerald che ce li racconti, tocca accontentarsi del Fondo Monetario, che fa quello che può: raccoglie dati e produce statistiche. Così abbiamo scoperto che a ruggire, nel nostro secolo, sono i debiti, che nell’attuale decennio è assai probabile andranno ben oltre i limiti che ci hanno abituato a conoscere le guerre e le tragedie di un secolo fa. Ma poiché la vulgata indulge all’ottimismo, è giusto dire che non dobbiamo preoccuparci. Gli anni Venti del XX secolo finirono nell’ottobre del 1929. I nostri, probabilmente, prima.

L’inflazione scalda il mattone italiano

Meglio tardi che mai, viene da dire guardando il progresso dell’indice Ipab costruito da Istat per monitorare i prezzi delle abitazioni, nuove e usate. I dati rilasciati alcuni giorni fa sul terzo trimestre 2021 confermano il trend ascendente dei corsi immobiliari, aumentati dell’1,2% rispetto al secondo trimestre e del 4,2% rispetto al terzo trimestre 2020. Su base annua, è un incremento molto significativo, se paragonato agli anni recenti, e soprattutto è importante perché conferma un andamento che dura ormai da quattro trimestri.

Altro dato interessante da sottolineare: la crescita dei prezzi nel trimestre, interessa anche quelle esistenti, le più penalizzate in questi anni dal ciclo immobiliare. In dettaglio, le abitazioni nuove aumentano i prezzi del 3,9% (dal 2% del secondo trimestre), mentre quelle esistenti, che pesano l’80% dell’indice, addirittura del 4,2%. Un’accelerazione importante che si confronta con prezzi piatti per diversi tempo.

Questi aumenti si verificano a fronte di un aumento del 21,9% delle compravendite. Segno evidente di una domanda molto attiva che si incontra con un’offerta che oltre ad essere naturalmente rigida, incontra ulteriori limitazioni a causa della pandemia, che ha complicato la circolazione delle merci e la produzione nel settore delle costruzioni.

In sostanza, anche per il mattone valgono quelle circostanza speciali che hanno contribuito a far salire tutti i prezzi. A ciò si aggiunga che le condizioni del credito rimangono distese mentre la quota di risparmio delle famiglie italiane è cresciuta significativamente. Conclusione: i prezzi salgono. Se si guarda un periodo lungo abbastanza se ne ha piena contezza.

Questo ovviamente nulla ci dice sul futuro. Se confrontiamo i nostri corsi immobiliari con quelli europei o delle altre economie avanzate, scopriamo di essere ancora molto indietro.

Vista da questa prospettiva la crescita dei prezzi registrata di recente in Italia potrebbe essere interpretata come l’ennesimo segnale di un innalzamento generale dei prezzi, piuttosto che di una spinta settoriale di un mercato finalmente uscito da una crisi storica. Ma, come diceva il poeta, ai posteri l’ardua sentenza.

Svelata l’illusione della finanza decentralizzata

Come sanno bene gli storici, ogni rivoluzione cela l’aspirazione di molti a conquistare semplicemente il potere, ed è per questo che quasi sempre le rivoluzioni sfociano in tirannidi. I rivoluzionari promettono di abbattere un regime in nome della libertà. Salvo poi imporre senza troppi complimenti quello che cova nella loro testa. Diffidare delle rivoluzioni, in tal senso, è un ottimo consiglio che le persone di buon senso, ossia quelle avvedute circa i tempi della Storia, notoriamente sprecano.

Ciò per dire che andrà probabilmente sprecato anche il disvelamento contenuto nell’ultimo Quarterly review della Bis, dove si analizza la sostanza del mito della cosiddetta finanza decentralizzata, che agita i sogni rivoluzionari di molti sin da quando il misterioso Satoshi Nakamoto rilasciò il suo paper sul Bitcoin.

Ricorderete la promessa di libertà contenuta in quelle poche pagine: nientemeno che rompere il monopolio ordino dai poteri forti, quindi le banche commerciali e quelle centrali, che gestiscono la moneta dall’emissione alla circolazione, costruendo una moneta digitale emessa “automaticamente” dalla rete, per giunta in quantità prefissata, e scambiata tramite un protocollo aperto, condiviso e trasparente. La disintermediazione e la decentralizzazione furono indicati al vasto popolo della rete come la terra promessa di una nuova socialità economica destinata a terremotare i burosauri del denaro.

Da quel tempo – è trascorso poco più di un decennio, ma sembra un secolo – la criptofinanza si è sviluppata al punto che ormai viene scambiato sui mercati ufficiali un ETF in Bitcoin, mentre è sorto un ecosistema di aziende e interessi floridissimo che ruota attorno alle criptovalute. Il mitico Bitcoin è diventato un pregevole (e volatile) asset che preoccupa non poco i regolatori, a loro volta travolti dalla rivoluzione al punto che praticamente tutte le banche centrali stanno studiano una versione digitale del loro conio.

Ma non è tanto questo il punto. Ciò che conta rilevare è che la finanza decentralizzata – ossia basata su tanti piccoli agenti economici – è una pia illusione che ricorda il mito jeffersoniano del piccolo coltivatore padrone della terra sul quale si dovevano fondare gli Stati Uniti prima dell’avvento dei grandi monopoli, somigliando ad esso anche per l’esito che incombe su questa ennesima promessa (smentita) di rivoluzione. “C’è una “illusione della decentralizzazione” – scrivono gli economisti della Bis – nella DeFi (decentralised finance, ndr), visto che il bisogno di una governance provoca un livello inevitabile di centralizzazione e alcuni aspetti strutturali del sistemi conducono a una concentrazioni di potere”. Ed ecco la morale di questa storia, purtroppo notoria: tutto cambia ma non cambia niente, salvo – e neanche sempre – i titolari delle nuove posizioni di potere.

Detto ciò, vale la pena fornire qualche elemento in più non tanto per convincere qualcuno dell’esistenza del mito – inutile contrastare il furore rivoluzionario – quanto per addestrarci maggiormente alla comprensione del mondo che sarà, o che dice di voler essere.

Cominciamo da una premessa che vale la pena ricordare bene: “In principio la DeFi ha il potenziale di essere complementare alle attività finanziaria tradizionali. Nel presente, tuttavia, ha poche applicazioni nell’economia reale e, per la maggior parte, supporta la speculazione e l’arbitraggio fra multipli criptoasset”. Quindi quella che doveva cambiare il mondo, per il momento, sembra confermarne tutte le abitudini che indignano le anime belle, che poi sono le stesse che vogliono cambiare il mondo.

A questa sottile sfumatura, che iscriviamo d’ufficio alla vasta categorie delle illusioni alimentate da questa tecnologia, si aggiungono anche altre caratteristiche che fanno della DeFi un aggeggio pericoloso, se mal gestito: la notevole vulnerabilità che incorporano a causa non solo dell’alto leverage, ma anche dei possibili disallineamenti di liquidità e la mancanza di meccanismo di assorbimento degli shock.

La tabella sopra riepiloga le attività delle DeFi in confronto con le CeFi (centralised finance), ossia gli intermediari tradizionali. In sostanza, la DeFi promette di fare le stesse cose, ma senza interventi di mediatori, in puro spirito internet. Che vuol dire che le prime registrano tutte tramite blockchain, mentre le seconde nei loro archivi. Trasparenza, insomma, pure se in codice, versus segreto d’ufficio.

La crescita degli attivi cripto, favorita in particolare dallo sviluppo delle stablecoins, criptoasset agganciate a monete ufficiali, è stata tuttavia rilevante.

Vale la pena anche osservare che la crescita della DeFi dipende anche dal supporto, finora tutto sommato limitato, offerto dagli intermediari tradizionali.

Delle conclusioni vale la pena riportare solo pochi passaggi. Ricordare ad esempio che i primi sviluppi di una nuova tecnologia “spesso provocano bolle e perdite anche quando generano innovazioni che potrebbe potenzialmente essere utili in futuro”. Detto diversamente, la DeFi va presa con le pinze: né demonizzata, né divinizzata: è solo l’ennesimo cambiamento tecnologico nel mondo della finanza e come tale va compresa, studiata e messa in condizione di non nuocere più del normale.

E qui il discorso si complica. La struttura stessa – decentralizzata – di questa finanza solleva la questione di come si debba e si possa regolamentare queste attività. Abbiamo già osservato che la decentralizzazione totale è un’illusione: le principale piattaforme tramite le quali questi strumenti operano hanno proprietari e azionisti. Quindi forse si può partire da qui. Ma è chiaro che il cammino sarà lungo e complicato. E non è detto che conduca in un posto migliore.

Il divorzio fra mercati e banca centrale

“L’aumento dei rendimenti governativi nelle economie avanzate fra la fine di settembre e ottobre, mostra segni di una disconnessione dalle linee politiche guida delle banche centrali”, scrive la Bis di Basilea nella sua ultima Quarterly review. Passaggio denso di implicazioni, se solo si riesce a penetrarne il significato, che per fortuna del lettore la Banca illustra con dovizia di particolari in un approfondimento.

Detto semplicemente, la disconnessione è quella fra i mercati, che comprano e vendono titoli di stato, e le banche centrali, che in oltre un secolo di onorata attività hanno maturato gli strumenti (e soprattutto la convinzione) per orientare non solo i tassi di interesse, ma anche il rendimento dei titoli di stato, che ovviamente hanno a che fare coi primi.

In cosa consiste questa “disconnessione”, come la chiama pudicamente la Banca? Semplicemente nel fatto che sono cresciuti i rendimenti dei bond sovrani, e quindi significa che sono stati venduti titoli e quindi sono diminuiti i corsi, malgrado la banca centrale non abbia fatto nulla per provocare questo calo, e anzi abbia tentato di rassicurare i mercati dicendo che l’aumento dell’inflazione, probabilmente all’origine delle vendite, fosse transitorio. O forse proprio per questo?

A meno che il mercato non creda più alla promessa che i tassi non cresceranno, o almeno non subito. In ogni caso la “disconnessione” rimane.

In sostanza sia che il mercato sia in disaccordo sulle prospettive di inflazione, sia che non condivida le strategie di policy delle BC, questa sorta di divorzio disegna scenari poco rassicuranti, in un contesto sempre più caratterizzato dalla volatilità.

L’approfondimento della Bis conclude che questo disaccordo sia principalmente provocato dalle prospettive di inflazione. La strategia delle BC di parlare di transitorietà, come dimostrano anche le recenti dichiarazioni del governatore della Fed, non si può dire possa avere ancora vita lunga. E questo spiega il fatto: “Le variazioni in una prospettiva inflazionistica già complessa hanno ridotto gli incentivi degli investitori a detenere obbligazioni nominali che fornivano rendimenti profondamente negativi in ​​termini reali (cioè dopo l’inflazione)”. Questo per ricordare che nel mondo gira tuttora una quantità notevole di bond a tassi negativi che genera perdite ancora superiori in caso di rialzi dell’inflazione.

Il mercato, quindi, non sembra più disposto non tanto a credere, quanto a digerire tutto ciò che la banca centrale gli propone. E questo è un notevole incentivo a far proliferare proprio quei comportamenti “alternativi” che la Banca censisce nel suo rapporto. Si pensi al boom delle criptovalute che ha generato il primo ETF in Bitcoin.

In questo contesto, la variante della pandemia – in questo caso Omicron – aggiunge elementi di tensione a un quadro già tiratissimo. Il copione non cambia: mercati in crescita, poi arriva la cattiva notizia, e comincia al discesa. Un copione secolare.

Il problema è che questi episodi sono sempre più frequenti. Come se i mercati pattinassero su una patina sempre più sottile di ghiaccio quindi assai più facile a crinarsi.

Finora le banche centrali, con la loro generosità e pazienza, hanno fornito un robusto sostegno ai nostri pattinatori, ma al prezzo di una notevole sovraesposizione (anche finanziaria). E siccome i mercati non conoscono gratitudine, ma solo fame di rendimento, il rischio è che valga per la banche centrali la massima che Celine dedicò al dottor Semmelweiss: “Niente è gratuito in questo basso mondo. Tutto si espia; il bene, come il male, si paga prima o poi. Il bene è molto più caro, per forza”. Quindi il conto per le BC rischia di essere salatissimo.

La Nazione Globale. Dalla crisi economica al crollo dei rendimenti

Più che la globalizzazione sembrano siano le crisi finanziarie – queste sì una tendenza secolare – a guidare i ribassi dei tassi di interesse. O almeno le decisioni della Fed nella più classica delle manovra di politica monetaria: abbassare i tassi di interesse nominali per mitigare l’impatto delle recessioni. Classica per i nostri standard. Non certo quelli di ieri, come vedremo. 

I dubbi sulla narrazione del declino secolare dei tassi di interesse come esito della globalizzazione, innanzitutto finanziaria, aumentano se risaliamo ancora più indietro nel tempo lungo il grafico dei tassi di sconto.

A novembre del 1914 i tassi di sconto della Fed di New York erano al 5,75 e soltanto nell’agosto del 1915 furono portati al 3,75 dove rimasero fino al novembre 1917, quando ripresero a salire. 

Nella seconda guerra mondiale, invece, i tassi furono portati  all’1% nell’ottobre del 1937 e lasciati a quel livello per oltre dieci anni, il livello minimo mai toccato fino all’inizio del secolo XXI. Tassi di guerra, insomma, adatti per un’economia di guerra, quindi. Ieri come oggi. 

Il tasso di disinteresse

Questa rapida escursione nei sentieri meno esplorati – quelli morali, nel senso di mores – che conducono alla comprensione del tasso di interesse, si potrebbe concludere con una semplice constatazione. Oggi, molto più che ieri – e sia detto senza ombra di nostalgia – creditore e debitore si disinteressano l’uno dell’altro. Entrambi popolano un alveare statistico dove abitano solo numeri, neanche più nomi, con ciò riducendosi la relazione che pure li unisce a una mera rappresentazione, che interessa solo la matematica finanziaria. Dell’interesse è rimasto solo il calcolo. Proprio come scriveva Zambaldi in chiusura del suo lemma.

La fiducia, per giunta, viene fornita dal settore pubblico, nella forma di istituzioni che garantiscono il valore della moneta e promulgano norme a tutela del creditore, mentre si preoccupano anche di sostenere il debitore con grande sfoggio di sussidi e garanzie. 

Così “socializzando” il rischio, quest’ultimo declina, e spegnendosi anche la relazione, declina con lui anche il tasso.

Non potrebbe essere diversamente. Snaturato, il tasso cambia nome. Diventa il tasso di disinteresse. La perfetta epitome della nostra economia.

Domande annose

Cosa successe ai tassi della Fed fra l’inizio della Grande Guerra e la fine della Seconda guerra mondiale? Si abbassarono, ovviamente. A far la differenza probabilmente il fatto che nella seconda guerra il Tesoro aveva di fatto esautorato la Fed, a significare una decisa “politicizzazione” dell’economia. Ma se guardiamo la curva dei tassi nel ventennio fra le due guerre impariamo qualcos’altro.

Nei primi anni Venti, cent’anni da oggi, i tassi vennero abbassati dal 7% (aprile 1921) al 4% (giugno 1923), e poi, dopo un breve intervallo di rialzo, portati al 3% nell’ottobre del 1924. 

Sono i “Ruggenti anni Venti” celebrati da Fitzgerald. Il ribasso dei tassi, inaugurando un copione che vedremo ripetersi per decenni, condurrà al boom immobiliare in Florida e poco più tardi a quello di Wall Street, che finirà com’è noto nell’ottobre del ‘29. I tassi erano in crescita già da un anno, e prima del crack erano già arrivati al 6%. Questo avrà contribuito a far esplodere la bolla.

Del tanto che si è scritto di quella crisi, rimane solo in mente – perché è stato autorevolmente ripetuto più volte – che la Fed agì poco e male per contrastare la pesante deflazione patrimoniale seguita al crack di ottobre. Ma il grafico sopra mostra con chiarezza che la Fed di New York, quella più strategica per Wall Street, intraprese un percorso di ribasso dei tassi che li portò all’1,50% nel settembre del 1931, il limite più basso mai toccato prima della seconda guerra.

Il rendimento del tasso

Dobbiamo entrare un poco nel noioso mondo della tecnica per apprezzare una differenza sottile, ma sostanziale, ai fini della nostra rappresentazione: quella fra un tasso di interesse e il rendimento di un tasso di interesse. 

Si può farla semplice: il tasso misura l’intenzione del pagamento, il rendimento la misura. Detto diversamente: posso prestare al 5 per cento, ma incassare solo il 4 oppure il 6 per cento: dipende da come va il prezzo del titolo che contiene la promessa di pagamento. 

Nei manuali di economia, che tutti dovremmo leggere almeno una volta nella vita, ci si imbatte subito nella legge aurea che vuole l’andamento del corso di un titolo, ossia il suo valore, indirettamente proporzionale al rendimento. Quindi se un titolo si compra a meno della parità, ossia del suo valore nominale al momento dell’emissione, vorrà dire che il rendimento sarà più alto del tasso di interesse nominale. Ciò in quanto il guadagno in conto capitale aggiunge denaro a quello previsto dal tasso fissato. E viceversa.

Perché questa cosa ci interessa? Intanto per la ragione che questa regola aurea si applica a tutte le obbligazioni negoziabili, ad esempio un titolo di stato o un titolo di debito di un’impresa. Quindi non vale, per fare un esempio, al prestito che la banca vi ha concesso per comprare casa o un’auto e che, al netto di certe bizzarrie contemporanee come le cartolarizzazioni, rimane un contratto fra voi e la banca dove i tassi possono pure essere variabili, e in tal senso far variare il rendimento per la banca e il costo del vostro debito, ma comunque stanno fuori dal mercato. 

Ma soprattutto ci interessa perché il rendimento dei prestiti statali è stato per anni la bussola dei tassi a lungo termine, e quindi ci racconta di un altra metamorfosi: quella che ha spostato l’influenza sulla formazione dei tassi di interesse dai governi alle banche centrali. Un silenzioso trasferimento di potere.

La guerra dei vent’anni

Nel terribile ventennio finanziario che separa le due guerre globali affondano alcune radici del nostro presente. Non a caso la Grande Depressione del ‘29 accompagna come un fantasma fastidioso tutte le cronache della Grande Recessione del 2008. 

Fra il 1931 e il 1932 il tasso viene riportato a circa il 3%, ma poi con l’arrivo di Roosevelt la politica della Fed cambia di nuovo. I tassi vengono riportati all’1,50 e la Fed di fatto viene commissariata dal Tesoro, che dopo l’uscita degli Usa dal Gold Standard tiene strette le redini della borsa e decide anche la politica monetaria. 

In quegli anni coi tassi rasoterra nasce la teoria della stagnazione secolare di Alvin Hansen negli Usa. La stessa che ci intrattiene oggi. Sono gli anni in cui Keynes predica l’uso di stimoli anti-ciclici. Gli stessi che vengono praticati oggi con manica larga. 

Nel luglio del 1937, quando negli Usa scoppiò una improvvisa recessione che fece temere una ricaduta nella depressione, i tassi furono portati all’1%, dove rimasero per oltre 10 anni, per tutta la durata della guerra e anche dopo. Il governo aveva imparato la lezione keynesiana: tassi bassi e stimolo fiscale. Ieri, come oggi.

Lezioni di guerra

In realtà la Fed la lezione l’aveva studiata bene, sin dai suoi esordi, nel 1913-14. La sua vocazione di scontare cambiali, quindi di essere al servizio del settore privato, stremato dai numerosi episodi di panico – ultimo quello del 1907 – che avevano convinto tutti della necessità di centralizzare  a livello federale questa funzione monetaria, cambiò repentinamente nell’aprile del 1917, quando l’America entrò in guerra. 

Fu allora che la Fed divenne innanzitutto la banca del governo. E fu in questo periodo che scoprì, come aveva scoperto quasi un secolo prima la banca d’Inghilterra la potenza della manovra del tasso d’interesse. 

I prestiti governativi per finanziare la guerra – i due Liberty Loan da 2 miliardi al 3,5% e da 3,8 miliardi al 4% venduti a 100, quindi a prezzo pieno, cui se ne aggiunsero altri due entro la fine della guerra – si aggiunsero all’ampio stock di debito pubblico che il Tesoro, prima della nascita della Fed, collocava direttamente utilizzando come incentivo la leva fiscale – i titoli di stato erano esenti da tasse – e quella monetaria: le banche commerciali potevano usare i titoli di stato come base per emettere banconote. 

Con la Fed tutto si semplificò. La Banca divenne agente del Tesoro per il collocamento. Al tempo stesso, come prestatore di ultima istanza per le banche commerciali, poteva concedere a queste ultime prestiti per comprare i titoli del governo. A tassi vantaggiosi, ovviamente. 

Nella primavera del 1918 la collaborazione fra Fed e Tesoro aveva condotto alla vendita di 10 miliardi di dollari di obbligazioni – circa 160 miliardi a valore 2012 –  fra titoli di guerra e certificati del Tesoro.

Ma poiché tutto si tiene, la Fed imparò pure che i bassi tassi stimolavano la domanda interna e quindi l’indebitamento, e con l’oro che affluiva dall’Europa grazie all’aumento dell’export americano, anche della quantità di moneta e dell’inflazione. Scoprì, insomma, che manovrare i tassi serviva a regolare il credito e controllare l’inflazione. E al tempo stesso influenzava il mercato monetario, ossia quello dei prestiti a breve. 

Era trascorso da molto tempo il periodo in cui la banca centrale alzava i tassi solo per proteggere le sue riserve liquide. Ma la Fed era arrivata soltanto adesso.

Primo riepilogo

Proviamo a riepilogare, provvisoriamente. Dopo la crisi del ‘29, la Fed intraprese un percorso di diminuzione dei tassi nominali interrotto solo nel secondo dopoguerra, quando il percorso si inverte. 

I tassi nominali crebbero nei Trenta gloriosi insieme all’inflazione, grande nemica di quel tempo di governi e banche centrali, fino a quando non si arrivò al “Volcker moment”: il governatore della Fed portò i tassi alle stelle. Da lì inizia il declino dei tassi nominali che arriva fino ad oggi e che è stato costantemente alimentato dalla banca centrale.

Di secolare, quindi, c’è solo una precisa volontà che trova nella manovra dei tassi di interesse uno degli strumenti principali per supportare la crescita economica. A guidare questo processo, anche il bisogno di tenere in piedi la promessa che, specie a partire dal secondo dopoguerra, regge la convivenza nelle nostre società: benessere diffuso in cambio di pace sociale (e voto). Il principio politico della democrazia esige il suo prezzo economico. E come insegna il proverbio, i soldi non bastano mai. Per questo è meglio che costino poco.

(2/segue)

Prima puntata: La scomparsa dei rendimenti

Questo post fa parte di un capitolo del nuovo libro che sto scrivendo – La Nazione Globale – che di tanto in tanto fa capolino sul nostro blog. L’intero capitolo verrà pubblicato a puntate durante le vacanze di fine anno. Il testo integrale, compreso di note, è disponibile su Academia, a questo link.

Cartolina. Sogno americano

Servirebbe un filosofo che ci spiegasse come mai la domanda delle popolazioni di essere governate cresca in ragione inversa della considerazione che le stesse popolazioni hanno di chi governa. Forse la domanda insoddisfatta genera repulsione, o magari la speranza di essere governati genera disperazione. Vai a capire. Rimane il fatto che fra coloro – e sono tanti – che credono che ci siano troppe disparità di reddito nel loro paese, la stragrande maggioranza, con noi italiani a primeggiare, pensa che sia compito del governo intervenire. A questa voglia crescente di governissimo sfuggono gli americani: laggiù meno del 50 per cento crede che la redistribuzione debba farla il governo. Il resto, ossia la maggioranza, si affida ai sogni. Almeno al sogno americano.

La crescita improvvisa dei mercati “privati”

Fra i tanti approfondimenti contenuti nell’ultimo Quarterly report della Bis, vale la pena dedicare qualche minuto a uno che racconta della curiosa evoluzione intervenuta nell’ultimo ventennio nella finanza internazionale in parte anche grazie ai buoni uffici della politica monetaria generosa: l’ingresso in forza di alcuni operatori privati nei mercati finanziari.

La Banca si riferisce in particolare ai cosiddetti “alternative asset managers” (AAMs), ossia entità che gestiscono asset finanziari e che si comportano sostanzialmente come banche, quindi effettuano prestiti, generalmente alle piccole imprese, o, su scala globale, ai paesi emergenti. Appartengono, insomma, a quelle Non bank financial institutions (NBFIs), di cui abbiamo parlato più volte. Categoria alle quali si iscrivono anche le altre banche ombra attive nel mercato dei capitale – classicamente i fondi o i fondi pensione – con la differenza che questi asset manager lavorano come case di investimento private – quindi non sono soggette alle regole di pubblicità cui devono sottostare le entità più grandi. In tal senso, quindi, sono “private”.

La Bis sottolinea tre qualità che distinguono questi operatori “privati” dagli altri che agiscono nei mercati finanziari “pubblici”. Innanzitutto il fatto che la loro capacità di trasformazione degli asset in liquidità è limitata dal fatto che, a differenza di una banca, il loro piano di attività prevede che vengano affidati loro capitali per periodi lunghi.

Questo ci conduce alla seconda caratteristica: i loro ricavi sono estremamente volatili. Dulcis in fundo, proprio perché “privati” la regolazione alla quale sono sottoposti è molto leggera. Il combinato disposto fa somigliare questi soggetti a efficienti bombe a frammentazione inserite nei mercati. O, per dirla con le parole della Bis, “rispetto ai mercati pubblici, il finanziamento fornito attraverso i mercati privati è altrettanto prociclico, mentre la sensibilità alla politica monetaria varia tra i segmenti di attività”.

La qualcosa è un motivo più che sufficiente per saperne di più su questi soggetti. Sapere, ad esempio quali masse gestiscano e soprattutto come. A tal proposito, è utile sapere che queste entità svolgono la loro funzione “creditizia” tramite varie modalità, che spaziano dal venture capital al private equity. Si tratta di pratiche che conobbero il loro inizio negli Stati Uniti nei lontani anni ’80, quando il private market mosse i primi passi e da lì inizio a espandersi globalmente.

Oggi questi mercati “privati” sono molto ampi in Nord America e in Europa, e adesso si presentano anche in Asia. Complessivamente gestiscono masse per 10 trilioni di dollari, che sembrano poca cosa se li confrontiamo con i 40 trilioni gestiti dai Fondi di investimento (mutuls fund) non governativi, ma comunque sono un bel gruzzoletto. Il 56% di questa cifra è domiciliata in Usa, il 24 in Europa e il 18% in Asia. La tabella sotto fornisce ulteriori informazioni.

Il cosiddetto “Dry powder” identifica dei capitali che sono nella disponibilità di queste entità ma che non sono ancora stati impiegati. E il fatto interessante è che questa montagna di denaro ha raggiunto, all’inizio del 2021, quota tre trilioni, e corrisponde a circa il 40% del private equity (PE) in Nord e in Europa e il 30% del Venture capital (VC) in Asia.

Proprio l’Asia, e in generale le regioni emergenti, sono state le grandi protagoniste dell’evoluzione dei mercati privati, in particolare a partire dal 2010, come si può osservare dal grafico sotto, nel pannello di sinistra.

Interessante anche osservare come queste risorse si distribuiscono all’interno dei vari settori economici, nelle diverse categorie di trasferimento delle risorse.

Il punto saliente però è un altro. “L’attività nei mercati privati ruota intorno agli investitori istituzionali, che forniscono quasi tutto il capitale, e le AAM, che intermediano i fondi”. Quindi in pratica queste case d’investimento fanno girare i soldi forniti gentilmente loro dai pezzi grossi del mercato “pubblico”, in un gioco che ricorda vagamente quello delle banche con i loro veicoli speciali di investimento per fare girare i prestiti cartolarizzati gonfi di subprime nel 2008.

“Gli investitori finali sono in genere di grandi entità. I fondi pensione sono player dominanti nel private equity con una quota spesso superiore al 70% degli impegni di capitale. Le agenzie di sviluppo economico – di solito entità sovranazionali o governative – hanno ruoli di primo piano sul Venture Capital. Le assicurazioni, infine, hanno invece partecipazioni relativamente ampie nei segmenti di attività più sicuri, mentre i fondi sovrani si concentrano maggiormente su provate equity e venture capital”, scrive la Bis.

Ma perché mai un fondo pensione dovrebbe rischiare i suoi soldi – anzi i soldi del suoi sottoscrittori – in attività così rischiose? La risposta è quella più banale: il rendimento. Tutto è ben riepilogato nel grafico sotto.

Non serve molto altro per concludere. La crescita dei mercati privati è figlia della storia, e ha trovato alimento nell’ambiente dei tassi bassi che ha spinto le entità del mercato pubblico ad affidarsi a questi vascelli corsari per spuntare qualche rendimento, pure se assai volatile, contando sul fatto che le loro obbligazioni sono mediamente di lungo termine. Una scommessa razionale, si potrebbe dire. Ma sempre una scommessa.

La Nazione globale. La scomparsa dei rendimenti

Alla fine del 2020 Bloomberg, aggiornando un trend ormai consolidato da un lustro, notava con un certo sconcerto che nel mondo erano in circolazione ben 18 trilioni di obbligazioni con rendimento sotto lo zero: il 27% del totale dei titoli con rating investment grade. Quasi un titolo su tre, insomma, produceva cedole negative per i sottoscrittori. I creditori pagavano i debitori per dare loro soldi in prestito. Il mondo al contrario.

Il grafico proposto dall’agenzia risaliva fino al 2015, quando le obbligazioni a rendimento negativo iniziarono a fare capolino sempre più spesso sui desk dei trader, probabilmente come una rarità zoologica nel vasto bestiario della carta scambiata sui mercati.

Non che fosse una novità. In tempi di grande inflazione è comune che i rendimenti reali diventino negativi. Ma in quegli anni l’inflazione era uniformemente moderata. Il problema erano i tassi nominali, arrivati praticamente a zero. 

Perché questa tendenza diventa visibile proprio dal 2015? Gran parte di queste obbligazioni provenivano dall’Eurozona e dal Giappone, che proprio in quel periodo – e il Giappone assai prima dell’Europa – vararono misure di notevole allentamento monetario acquistando massicciamente obbligazioni sul mercato secondario per provare a rianimare la crescita e l’inflazione, oltre a portare i tassi ufficiali a zero. Un modo come un altro per sostenere indirettamente le emissioni pubbliche in un momento in cui la politica fiscale sembrava impotente a raddrizzare la curva stagnante della crescita economica. 

Neanche questa era una novità. Gli Usa avevano iniziano con decisione queste attività diversi anni prima, dopo il grande crack del 2008, origine di tanti timori di una nuova Grande Depressione. Gli strumenti principali utilizzati dalla banca centrale Usa furono i tassi nominali quasi a zero e l’acquisto di obbligazioni. Decisioni estreme, ma con una lunga tradizione alle spalle. 

Una bellissima storia

Gli oltre dieci anni trascorsi dalla Grande Crisi Finanziaria, che ci hanno condotto di fatto alla scomparsa dei rendimenti per molti titoli, hanno alimentato un’ampia letteratura sulla cosiddetta stagnazione secolare, che individua nel calo costante dei tassi di interesse una tendenza di lungo termine e la fa risalire addirittura agli anni ‘80 del secolo scorso quando, nella vulgata corrente, accelera in maniera sostanziale il processo di globalizzazione iniziato nel secondo dopoguerra con la liberalizzazione crescente di flussi di capitale. 

Ciò, associato al progresso tecnologico e all’invecchiamento della popolazione ha finito con l’affossare il tasso naturale di interesse, una variabile inosservabile ma della cui esistenza nessuno dubita. L’esito è quello osservabile dal grafico sotto che misura i tassi reali di interesse, che sono il saldo dei tassi nominali e del tasso di inflazione. Una bellissima storia. 

Corollario del teorema

Ma questo significa che l’entità dei tassi nominali conta almeno quanto il livello di inflazione per determinare il tasso reale, e che un intervento sui tassi nominali – tecnicamente la Banca centrale agisce su quelli a breve termine anche se pochi dubitano che influenzi anche le tendenze di lungo – finisce con avere effetti su quello reale. Conviene perciò ricordare l’evoluzione recente dei tassi nominali. Una delle tante storie che abbiamo dimenticato.

Il tasso e l’interesse

Prima però bisogna intendersi su ciò che pare ovvio ma che non lo è affatto. Cos’è il tasso di interesse? “Chi possiede un capitale – scriveva oltre un secolo fa un celebre economista – è in grado normalmente di ricavare un reddito netto durevole, che la scienza chiama rendita di capitale o interesse del capitale nel senso più ampio”. 

In tempi più recenti, un altro economista ha definito l’interesse come “il prezzo da pagare per avere la disponibilità dell’oggetto. Il prezzo per unità di tempo di tale disponibilità è il tasso di interesse”. L’oggetto in questione, ovviamente, è un capitale in denaro. Noterete, malgrado la distanza temporale, una certa somiglianza fra le due definizioni. 

Quindi il capitalista “normalmente” estrae dal suo capitale una certa somma di denaro, secondo un tasso, ossia una quota del capitale che misura l’unità di tempo del prestito, chiamato di interesse. Ma perché si chiama così? 

Indietro nel tasso

Se risaliamo la curva del tasso globale di interesse à rebours notiamo un abbassamento del tasso reale agli inizi degli anni 2000, quando la Fed portò i tassi nominali in pochi anni da oltre il 6% all’1%. Erano gli anni dello scoppio della bolla dei titoli di internet. Usiamo un tasso della Fed come punto di riferimento perché la banca centrale americana ha un notevole potere di orientamento sui tassi globali.

Non era certo la prima volta. Se guardiamo ancora indietro osserviamo un comportamento simile anche nei primi anni ‘90, quando una robusta crisi internazionale (zona in grigio sul grafico) produsse una significativa recessione a livello globale. Erano gli anni della bancarotta della lira italiana e alla sua uscita dallo Sme – il sistema monetario europeo -. Ecco cosa successe in quel periodo ai tassi di interesse Usa. 

Notate che il livello di atterraggio dei tassi si abbassa ad ogni crisi. Negli anni ‘90 si passò dal 7 al 3%. Negli anni 2000 dal 6% all’1%. Dopo il 2008 i tassi arrivarono a zero. 

L’interesse per il tasso

Il creditore che presta denaro ha sicuramente un interesse a percepirne il frutto, e poiché la storia finanziaria la si potrebbe raccontare anche come l’evoluzione dei rapporti di forza fra creditori e debitori, è ovvio che pure chi prende a prestito abbia un interesse: quello di pagare il meno possibile per il capitale che riceve. Il tasso di interesse, quindi, mette d’accordo due interessi contrapposti. Generalmente in questo caso parliamo di tasso di mercato. Ma non è l’unico tasso che contempla la teoria economica. 

Prima di scoprire quello che l’economia ha da raccontarci, però, possiamo imparare molto altro sui tassi rivolgendoci al vocabolario. Il Dizionario etimologico italiano di Francesco Zambaldi del 1889 qualifica la voce interesse come una derivazione del verbo essere, nel suo lemma latino esse. “L’infinito esse dura nel latino inter-esse, essere fra le cose proprie: quindi stare a cuore: divenne il sinonimo interesse tutto ciò che importa o conviene all’utile, all’onore: poi tornaconto, utilità, affare, negozio, frutto del denaro: il sentimento che sprona a cercare il proprio utile (..) che bada solo al proprio utile e comodo”. Percorrendo come fa Zambaldi il ripido che conduce dallo stare a cuore al calcolo economico, potremmo concludere che l’interesse per il tasso è l’immagine riflessa del tasso di interesse. Il che illumina d’una luce sinistra i nostri tassi reali ormai azzerati o addirittura negativi.

Indietro nel tasso/2

A novembre del 1990 i tassi Usa – i Federal funds rate erano a poco più del 7%, un livello oggi fantascientifico. Ad agosto del ‘92 erano già stati portati al 3%, un livello “storico”, se si osserva la curva dei tassi Fed a partire dal 1950.

Tassonomia dei tassi

Oltre che alla sostanza, del tasso d’interesse bisogna pure conoscere l’apparenza delle sue numerose espressioni quotidiane. Se ne contano a bizzeffe, di tassi. Ci sono quelli a breve e quelli a lungo, a seconda della durata del prestito. Ci sono quelli di mercato, che si formano ogni momento in esotici scambi, e quelli di banca centrale, e quest’ultima ne classifica diversi, a seconda delle funzioni che si propone. Ad esempio i tassi sulle riserve bancarie, o quelli di sconto. Una tassonomia esaustiva dei tassi di interesse sarebbe fatica improba e poco profittevole. Anche perché la famiglia dei tassi è composita, ma cammina sempre nella stessa direzione. 

Tassi boom

I tassi Fed erano al 3% nei primi anni ‘60 – in pieno boom – dove erano arrivati seguendo un trend ascendente iniziato nei primi anni ‘50, quando erano ancora sotto il 2%. L’ascesa cominciò nel 1951 – con i tassi ancora all’1,75 – quando si consumò il divorzio fra Tesoro e Fed che consentì alla banca centrale una certa autonomia sul livello dei tassi di interesse, prima sotto lo stretto controllo del governo. 

Ci vollero tuttavia alcuni anni prima che la Fed si decidesse a usare questa discrezionalità con una certa spigliatezza. Nessuna banca centrale può rischiare di scontentare il Sovrano.

Il tasso di fiducia

La teoria economica – lo abbiamo intravisto – ha molte idee che spiegano l’azzeramento dei tassi. Ma conviene fermarsi ancora un attimo sull’etimologia, che ci regala un altro prezioso suggerimento: l’interesse si interpone. Quindi è una giunzione: un legame fra uno e un altro. Creditore e debitore sono congiunti dall’interesse verso un certo capitale. Questo congiungimento prende la forma di una somma che rappresenta icasticamente il tempo, notoriamente misurabile in denaro, durante il quale il creditore verrà privato del suo capitale e il debitore potrà goderne. 

Come accade sempre nelle questioni economiche, che mescolano appetiti brutali ad aspirazioni elevate, questa manifestazione materiale ne incorpora una squisitamente spirituale: la fiducia. Il creditore ha fiducia nel debitore, e quest’ultimo ha fiducia che dal suo prestito ricaverà denaro bastante a restituire quanto dovuto. Questa duplice fiducia anima il miracolo dell’investimento e, più di recente, anche del consumo. Il tasso d’interesse, perciò, è anche una misura della fiducia.

Un tasso retrò

A giugno del 1981 il Fed fund rate arrivò al suo massimo storico del 19,1%, punto di arrivo di una lunga serie di rialzi. Da lì iniziò il lungo declino che ci porta all’oggi. Fu un evento epocale, che ispirò libri memorabili. Erano secoli che non si vedeva un tasso così. 

Bisognava spremere l’inflazione dall’economia americana, disse qualcuno della Fed. E fu spremuta.

Relazioni pericolose

Quando scomodiamo la fiducia fra due persone vuol dire che fra loro c’è una qualche forma di relazione, che entrambi giudicano utile, se non soddisfacente, perché in caso contrario non starebbero lì a perder tempo (e denaro). E in una relazione ci sono diritti e doveri, che le parti hanno interesse a perseguire, pur sapendo che ciò comporta inevitabilmente dei rischi. 

Ogni relazione è pericolosa. Quelle economiche hanno il vantaggio che questo pericolo si può misurare con un criterio semplice da capire: quello del costo. Ed ecco che perseguire il proprio interesse produce un costo per il debitore, nella forma di un tasso sul capitale preso a prestito, e un ricavo per il creditore, nella forma di una rendita equivalente. 

Un rischio più elevato, o prolungato, implica un costo più elevato per il debitore e un maggior ricavo per il creditore. Sempre che il debitore paghi. Perciò, il tasso d’interesse misura, oltre alla fiducia, anche il rischio, che è, a ben vedere, una declinazione della fiducia.

Ed ecco lo scenario che si precisa. Perché il tasso operi e agisca servono relazioni fiduciose. E ovviamente soldi da mettere in mezzo. Il famoso conquibus. Ma bisogna anche voler correre dei rischi. E il rischio è il nemico mortale delle società poco avventurose. 

Senonché, chi non risica non rosica. Per questo non dovremmo stupirci che convivano oggi un’economia a tassi negativi e una crescita stagnante.

Dal picco al poco

La vulgata colloca proprio agli inizi degli anni ‘80 il momento in cui la liberalizzazione dei flussi di capitale favorì quel processo di globalizzazione che condurrà nel tempo al ribasso del tasso di interesse. Motivi “naturali”, lo abbiamo visto, lavorano in questa direzione. 

Tendiamo a dimenticare, però, che se i tassi di mercato erano arrivati anche al 20% – non proprio un tasso “naturale” – ciò è stato frutto anche di una precisa decisione presa dalla banca centrale americana per contrastare l’inflazione che ha funzionato come una bandiera rossa per il toro dei mercati. Perché questo fa, fra le tante altre cose, una banca centrale ai tempi nostri: segnala intenzioni.

Per buona parte degli anni ‘90 – non a caso denominati gli anni della “Grande moderazione” – e fino alla crisi degli anni 2000 i tassi sono rimasti fermi al 5%, un livello tutt’altro che basso. Un tasso che oggi non ci possiamo permettere di pagare. All’epoca era considerato un tasso da poco.  

Money it’s a gas

Dopo aver sfogliato alcune centinaia di pagine alla ricerca di una definizione convincente di denaro, mi convinco della superiorità della poesia sulla prosa mentre mi ritrovo a canticchiare il ritornello dei Pink Floyd della celeberrima – almeno per la mia generazione – Money. 

Money it’s a gas. 

Esattamente.

Del gas la moneta condivide lo stato fisico – è inafferrabile, invisibile e sfuggente – pure quando era oro se ne vedeva sempre assai meno di quanto ne esisteva – e soprattutto la capacità di espandersi senza freni. 

Oggi, che siamo arrivati a creare denaro semplicemente pensandolo, questo gas costituisce l’atmosfera che respiriamo ogni giorno. Respiriamo ossigeno e denaro. Chiaro che ne siamo ossessionati.

Questa nube ipertrofica di denaro ha effetti sul nostro tasso di interesse? Alcuni direbbero di sì. Come ogni merce, aumentando l’abbondanza diminuisce il pregio, e quindi il costo. Tanto più in un contesto che si segnala per la sua capacità di socializzare la perdite e privatizzare i guadagni. 

Ma è chiaro che questa è solo una parte della verità. E neanche la più rilevante. Quando nel XVI secolo arrivarono i metalli pregiati delle Americhe a gonfiare la base monetaria, salirono i prezzi, ma i tassi rimasero alti com’erano prima. Perché il costo di un prestito dipende dalla quantità di denaro a disposizione, che misura la sua facilità di reperimento, ma anche dalla qualità della relazione che lo incorpora e dai soggetti che maneggiano il denaro. Ed è qui che il discorso si fa sfuggente. Gassoso.

(1/segue)

Questo post fa parte di un capitolo del nuovo libro che sto scrivendo – La Nazione Globale – che di tanto in tanto fa capolino sul nostro blog. L’intero capitolo verrà pubblicato a puntate durante le vacanze di fine anno. Il testo integrale, compreso di note, è disponibile su Academia, a questo link.

Buone vacanze.