Etichettato: the walking debt

La globalizzazione emergente. Cose turche anche in Iraq

Raccontano che in Turchia circoli una mappa nella quale, oltre a un grosso pezzo della Siria, è incluso fra i territori turchi anche la provincia nord dell’Iraq che confina con la Turchia. La porzione di territorio che comprende Kirkuk, Mosul, Salahaddin, Erbil e dove sono annidati i combattenti curdi del PKK, oltre a moltissimi pacifici curdi di cui si occupa un governo locale.

Il caso vuole che questo territorio ospiti anche ricchi pozzi petroliferi nonché un pezzo dell’oleodotto che si collega al porto turco di Ceyhan, e abbia alle spalle una storia che risale agli anni Venti del secolo scorso e che ormai pochi ricordano.

Quella, vale a dire, del duro confronto fra la Turchia e la Gran Bretagna che condusse, nel 1925, all’affidamento a quest’ultima, deciso dalla Società delle Nazioni, proprio di questa provincia che la Turchia rivendicava come parte del suo territorio e che invece fu unita all’Iraq e trasformata in mandato britannico a tempo.

Da allora moltissima acqua è passata sotto i ponti, ma i turchi non hanno dimenticato il passato. Quest’ultimo, anzi, sembra essere divenuto la stella polare della politica estera di Erdogan che sembra oscillare fra revanscimi, nostalgie ottomane oppure etniche e una certa spregiudicata politica di potenza che ha indotto l’esercito turco, dopo aver innalzato la propria bandiera nella Tripolitania libica, a iniziare a bombardare già da diversi giorni, nel silenzio della comunità internazionale, il nord dell’Iraq, col pretesto di voler stanare i combattenti curdi del PKK, terroristi conclamati secondo la comunità internazionale e perciò meritevoli di bombardamenti secondo la vulgata corrente.

Non è la prima volta, ovviamente. Chi segue le cose turche ricorderà che già a metà degli anni ’90 la Turchia lanciò in quei territori l’Operazione Acciaio, con la quale 35.000 soldati entrarono nel nord dell’Iraq sempre per stanare i combattenti del PKK. Dell’epoca si ricorda una dichiarazione dell’allora presidente turco Demirel che invitava a rettificare i confini della Turchia come era nelle intenzioni kemaliste degli anni Venti. E nulla vieta di ipotizzare che i pensieri della classe dirigente turca, Erdogan in testa, siano di nuovo tornati a questo punto di attualità. Cosa c’è di meglio che festeggiare una vittoria – quella libica – con un’altra campagna espansionista?

L’Iraq, d’altronde, è un paese fragile e in questa spregiudicata campagna la Turchia potrebbe replicare la strategia già messa in campo con la Russia in Libia: marciare divisi per ricavare uniti zone di influenza. Solo che al posto della Russia, il “partner” potrebbe essere l’Iran, che non pago di avere una notevole influenza sul territorio iracheno, potrebbe trovare nella lotta ai curdi il movente ideale per una temporanea comunanza di intenti con i turchi.

Questi ultimi hanno dalla loro anche il fatto che nella provincia irachena c’è una minoranza di etnia turca che da un secolo patisce la convivenza con quella araba e curda. Da che mondo è mondo, le minoranze sofferenti sono state sempre uno straordinario pretesto per muovere le truppe. Mentre i curdi sembrano ormai praticamente orfani dell’appoggio statunitense e della comunità internazionale. Come l’Iraq, d’altronde, dove il disimpegno Usa sembra ormai conclamato.

Finora le uniche voci che si sono levate per protestare contro la campagna turca sono quelle del Kuwait, dell’Arabia Saudita e degli Emirati Arabi Uniti che sottolineano preoccupati la comunanza di intenti fra Iran e Turchia in questa porzione di territorio, essendo peraltro, gli ultimi due paesi, impegnati a sostenere, insieme all’Egitto, il “golpista” Haftar in Libia, insieme alla Russia, contro la Turchia, col quale quindi hanno condiviso la sorte non proprio fortunata.

In tal senso l’apertura di un fronte in Iraq – per adesso un bombardamento contro i terroristi, ma poi chissà – peraltro legato a un trattato di amicizia con i turchi fino dagli anni Quaranta, deve sembrare a questi paesi una specie di incubo. Specie che adesso è rimasto praticamente solo l’Egitto a dover sostenere il fronte libico generando già diversi nervosismi dopo la dichiarazione del presidente egiziano di essere pronto a un intervento militare.

L’offensiva militare turca in Iraq, dove Ankara ha alcune basi militari aperte proprio per contrastare la minaccia terroristica, è arrivata praticamente insieme a quella “diplomatica” che, stando ad alcune fonti, la Turchia ha affidato al capo dell’intelligence, spedito in segreto in Iraq per esprimere la “preoccupazione” turca per gli esiti futuri del commercio fra i due paesi. Probabilmente sulla decisione ha pesato il fatto che il nuovo primo ministro sciita Mustafa Al Kadhimi abbia governato l’intelligence irachena per quattro anni prima di diventare capo del governo e fra ex colleghi ci si intende facilmente. Non a caso la sua nomina è stata salutata positivamente dalla Turchia.

Le fonti parlano di un commercio miliardario di beni fra Turchia e Iraq, nonché di rapporti sempre più stretti fra la Turchia e il governo della provincia irachena gestito dal Kurdistan Regional Government (KRG), che però va solo in una direzione, visto che l’Iraq non esporta nulla. E questo spiega perché molte imprese turche avrebbero ottenuto contratti in territorio iracheno in settori strategici come edilizia ed energia. In generale, come mostra anche il caso molto contestato della diga turca di Ilusu, il governo iracheno non sembra avere la forza di opporsi all’esuberanza turca che non si perita di usare le risorse idriche come strumento di pressione.

Queste premesse spiegano perché in molti ormai si chiedano quali siano le intenzioni reali dei turchi ora che si avvicina il secolo dell’accordo che consegnò queste province contestate all’Iraq. Specie oggi che sulle ali della vittoria libica, che mette in ombra non solo le potenze regionali avverse come Egitto e Arabia Saudita, ma anche la Francia che insieme a loro sosteneva Haftar, si inizia a vedere con occhi preoccupati anche a un’altra zona di potenziale conflitto che preoccupa non poco l’Europa: ossia Cipro e il Dodecanneso, con tutto ciò che questo comporta per la Grecia, la vera frontiera mediterranea dell’Unione Europea.

Rimane da chiedersi fino a quando la Turchia potrà mantenere il difficile gioco di equilibri che la vede al tempo stesso partner della Nato, partner di un’unione doganale con la Ue, alleata del Qatar, compagna di scorrerie della Russia in Libia, aspirante terminale delle merci cinesi e del gas russo in Europa e persino aggregatore etnico del centro-asia. Chi troppo vuol rischia di non stringere nulla, insegnano i proverbi. Ma forse la saggezza turca è diversa dalla nostra.

L’anno del record (in euro) dei conti esteri italiani

Poiché avremo prevedibilmente una certa tendenza a deprimerci, mano a mano che le statistiche ufficializzeranno il disastro di questo 2020, vale la pena usare un po’ di tempo semplicemente per ricordare che prima della pandemia, ossia un secolo fa, la nostra economia esibiva il record storico del suo saldo corrente dai tempi della nascita dell’euro.

Tutto questo, vale la pena sottolinearlo, mentre usavamo una valuta che per molti è l’origine di tutti i nostri mali (quali?), ma che evidentemente non ci ha impedito di chiudere la nostra contabilità con l’estero, ché questo misura il saldo corrente, con un attivo di 52,9 miliardi, il 3% del Pil, “il valore più alto dall’avvio dell’Unione monetaria”, come ricorda Bankitalia nella sua ultima relazione.

Il grosso della fatica di questo avanzamento – nel 2010 avevamo un saldo negativo di quasi il 4% del Pil – lo ha fatto il settore esportatore che, malgrado l’euro (o forse proprio grazie all’euro) ha generato un avanzo sulla bilancia dei beni di 56,9 miliardi e un minore disavanzo dei servizi per 1,8 miliardi. Notevole anche il progresso dei redditi primari, ossia i rendimenti dei nostri investimenti esteri, che hanno generato un reddito netto. Una tendenza iniziata nel 2016 che ha rallentato leggermente nel 2019 dopo un triennio di crescita, ma generando comunque 14,9 miliardi di saldo positivo.

E’ utile sapere che il settore turistico ha giocato, sempre nel 2019, un ruolo molto importante, nella nostra bilancia dei pagamenti. La spesa dei turisti esteri in Italia è cresciuta del 6,2%, mentre non riusciamo a colmare il disavanzo dei trasporti, arrivato a 9,8 miliardi.

Ovviamente il persistente andamento positivo del saldo corrente ha migliorato drasticamente la nostra posizione patrimoniale netta sull’estero, che rappresenta il saldo dei nostri attivi patrimoniali esteri e dei debiti patrimoniali che abbiamo con l’estero, che è ancora negativa ma solo per l’1,7% del Pil. Vicina insomma al pareggio. La qualcosa è un segnale di stabilità finanziaria per noi molto importante, vista la sensazione di fragilità che promana dalla nostra situazione fiscale. Per dare un’idea del progresso fatto in questi anni, basta ricordare che dal 2013 abbiamo recuperato 22 punti di pil su questa voce.

Ricordare questi numeri non serve tanto a piangere sul latte versato di un anno ormai passato, ma a capire che, per quanto il contesto sia diventato avverso, e perciò fonte di dati che non sarà piacevole leggere, l’economia italiana ha le gambe robuste abbastanza da riprendere lo slancio dopo il brutto inciampo della pandemia. A patto però di comprendere la lezione che arriva da questi numeri.

La prima cosa che bisogna capire è che gli scambi con l’estero sono per noi importantissimi. Ossia è importante essere non soltanto capaci di permeare l’estero con le nostre produzioni, ma di essere permeabili a nostra volta, esattamente come è successo fino ad ora. Questo vale per le merci, ma anche per i servizi e i capitali.

La seconda cosa sulla quale bisognerebbe almeno meditare riguarda le numerose tentazioni di trovare scorciatoie. Ieri era la moneta sovrana, oggi la cancellazione dei debiti nel sue varie possibili forme. Domani i prestiti più o meno gratis. Finora non sono state le scorciatoie a portare avanti la nostra economia, ma un lavoro intelligente e coraggioso. Abbiamo dimostrato di esserne capaci. Non c’è motivo perché questo cambi. Pandemia o no.

Brexit, conto salato per le famiglie britanniche

Quando, prima o poi, torneremo a parlare di qualcos’altro che non siano virus e pandemie magari ci ricorderemo che fra gli abissi della nostra distrazione si è annidato uno dei processi storici più rilevante del secolo: la Brexit.

Di tanto in tanto arrivano dalle cronache arrivano allarmi più o meno fondati sull’esito dei negoziati che dovrebbero condurre entro la fine dell’anno dal divorzio consensuale oppure, in caso di mancato accordo, a una rottura traumatica delle relazione fra Ue e Uk, che oltre a non avere senso geografico, e tantomeno geoeconomico, non alcun senso storico.

E tuttavia, poiché la ragion politica ha finito col prevalere, tanto vale provare a conteggiare quali saranno le conseguenze per chi abita in Europa, sia in un caso – ossia accordo – che nell’altro, esplorando pure vari scenari intermedi, approfittando di una simulazione preparata da Bankitalia.

La Banca ipotizza alcuni scenari: 1) un accordo di libero scambio che esclude l’imposizione di dazi, ma comunque inasprisce le barriere non tariffarie; 2) il mancato raggiungimento di un accordo e l’imposizione nell’interscambio bilaterale degli stessi dazi applicati dalla UE ai paesi con i quali non sono in vigore specifici accordi commerciali, in base alla “clausola della nazione più favorita” del WTO; 3) una variante del precedente scenario, in cui, in linea con quanto annunciato dal governo nel marzo 2019, il Regno Unito rimuove unilateralmente i suoi dazi sulla maggioranza dei prodotti importati, introducendone solo su specifici beni manifatturieri (tra cui gli autoveicoli) e su alcune produzioni agricole.

Nello scenario 1) il volume complessivo delle esportazioni diminuirebbe del 2% per l’Ue e del 13,3% nell’Uk. Nello scenario 2) del 2,6% e del 19,3%, qualcosa meno nel terzo scenario.

Ma ciò che è più interessante osservare è  l’effetto che la Brexit si stima avrà sulle reddito delle famiglie nei diversi paesi.

“In tutti gli scenari – scrive Bankitalia – la riduzione del reddito disponibile sarebbe eterogenea tra le economie della UE: per i quattro maggiori paesi sarebbe molto contenuta anche in caso di mancato accordo; per l’Italia si collocherebbe intorno allo 0,3 per cento, con variazioni trascurabili fra i tre scenari. Per alcuni paesi – Malta, Lussemburgo e Irlanda – la flessione sarebbe più marcata e maggiore di quella stimata per il Regno Unito, a causa di una limitata diversificazione geografica dei loro legami commerciali e di un intenso interscambio con il Regno Unito in prodotti caratterizzati da
un’elevata elasticità di prezzo, come i servizi”.

Come si può osservare saranno, con l’eccezione di Malta, Lussemburgo e Irlanda,  le famiglie britanniche quelle che pagheranno il conto più salato. La libertà ha un prezzo, d’altronde. I britannici scopriranno il loro.

Il “dividendo” arrivato dai tassi negativi

Vale la pena perciò tirare le somme, per provare a quantificare se il gioco dei tassi negativi, imposti dalla Bce sulle riserve bancarie fin dal 2014, valga la candela. Se, vale a dire, il guadagno economico quantomeno compensi il raffreddarsi della redditività bancaria e la sostanziale tosatura dei piccoli risparmiatori, che rischiano sempre più, come già accaduto alle imprese, di vedersi imporre tassi negativi sui conti correnti.

Per provare a rispondere a questa domanda la Bce osserva innanzitutto l’effetto dei tassi negativi sulla crescita dei prestiti bancari all’economia, che beneficiano del minor costo indotto dalla politica NIRP (dei tassi negativi, ndr) che diminuendo i costi di finanziamento per le banche aumenta la loro possibile di offrire credito.

Le stime calcolano questo aumento di prestiti alle imprese in un +0,4%, una cifra “conservativa”, secondo la Bce, “non solo perché i tassi sui depositi sono in effetti diminuiti di 0,6 punti, percentuali, ma anche perché essa prescinde dalla riduzione dei premi per il rischio e dei premi a termine”.

A questo canale “convenzionale” che spiega la crescita del credito collegandola alla riduzione dei tassi per le banche, se ne affiancano altri il cui guadagno complessivo, in termini di aumento dei prestiti alle imprese, viene quotato in un ulteriore +0,3%.

Complessivamente, quindi, “le evidenze empiriche indicano un impatto positivo (pari a circa 0,7 punti percentuali l’anno) della politica di tassi di interesse negativi sulla
crescita dei prestiti”. Tanto, poco? Ognuno avrà le sue opinioni.

Dal canto suo la Bce afferma con convinzione che, aldilà della crescita dei prestiti bancari, “i tassi negativi, unitamente alle altre misure di politica monetaria, hanno
contribuito all’espansione dell’area dell’euro sostenendo le aspettative di
inflazione”. Le stime parlano di una quantità di pil reale, dal 2014 alla fine del 2019, superiore di 2,5-3 punti per l’intera eurozona ottenuto grazie alla politica NIRP. Quanto al tasso di inflazione, “si stima che il contributo fornito dalla politica monetaria al
tasso d’inflazione dell’area dell’euro sia stato compreso in media tra un terzo e metà di
punto percentuale l’anno fino al 2019”.

Ricapitoliamo. La NIRP, nei quasi cinque anni di vigenza, ha prodotto – parliamo sempre di stime – una crescita dello 0,7% l’anno dei prestiti bancari, un pil superiore complessivamente di circa il 3% e un’inflazione circa mezzo punto più elevata di quello che sarebbe stato senza. E l’inflazione, ricordiamolo, è l’unico motivo per il quale la Bce ha potuto adottare questa politica.

Questa sorta di “dividendo” ottenuto grazie alla politica monetaria ha funzionato non soltanto tramite il canale bancario, ma anche attraverso quello del settore delle imprese non finanziarie. Alcune osservazioni, riferite al mercato tedesco, sottolineano ad esempio che le imprese più dotate di liquidità, a fronte di tassi decrescenti, hanno usato queste risorse per investire sulla propria attività assai più di quanto abbiano fatto le imprese poco liquide.

Da qui la conclusione che “lo stimolo trasmesso dalla politica dei tassi di interesse negativi all’economia in generale si è rivelato efficace: ha generato un allentamento delle condizioni di finanziamento contribuendo in ultima analisi alla stabilità dei prezzi.”. “In generale” e “in ultima analisi”: è qui che si annida la pudicizia dell’oste che mesce il vino.

Cronicario. Mamma li gufi del coronacoso

Proverbio del 26 giugno Niente vento, niente onde

Numero del giorno: 37,1 Pressioni fiscale % nel primo trimestre 2020 in Italia

A noi del Cronicario i gufi ci piacciono assai, e lo sapete già. Ci piacciono al punto che quando arrivano vaticini disastrosi ci affrettiamo a farveli sapere così vi fate due risate pure voi, che sono i tempi che sono.

E tuttavia quando mi è caduto l’occhio sul vaticinio di un tale dell’Oms – eletto per acclamazione gufo dell’estate – non ho potuto far a meno di reagire con un certo, controllato, stupore.

Non l’avete sentito? Tranquilli, adesso ve lo sparano a rete unificata. Intanto contentatevi di quest’anticipazione: “L’epidemia Covid si sta comportando come avevamo ipotizzato e il paragone è con la Spagnola che si comportò esattamente come il Covid: andò giù in estate e riprese ferocemente a settembre e ottobre, facendo 50 milioni di morti durante la seconda ondata”. Capirete che dopo lo stupore controllato è sorta una certa preoccupazione.

Considerando anche il riferimento alla Spagnola, che chi non la conosce?

D’altronde si dice, Bacco, tabacco e Venere, eccetera eccetera. Il futuro rimane incerto, per fortuna. Ma almeno una cosa è certa. Il tizio dell’Oms ha un certo gusto.

Buon week end.

La corsa all’oro di Cina, Russia e Turchia

CI siamo lasciati con un paio di domande, discorrendo del sostanziale dimagrimento delle riserve in dollari di alcuni paesi, alfieri di quella che abbiamo definito la globalizzazione emergente che sta lentamente facendosi strada nell’Eurasia, quindi Turchia, Russia e Cina. La situazione è quella che abbiamo visto e che ricordiamo nel grafico sotto.

Quindi, questi tre paesi hanno venduto molti dollari fra il marzo del 2018 e il dicembre del 2019. Possono averlo fatto per diverse ragioni, non ultimo – come potrebbe essere il caso della Turchia – per sostenere il corso del cambio. Ma di sicuro nello stesso periodo è accaduto qualcos’altro, che sempre il rapporto della Bce sul ruolo internazionale dell’euro mostra con chiarezza: sono aumentati notevolmente gli acquisti di oro.

Questi massicci acquisti di oro sono stati generati da molti compratori e i nostri tre paesi, grandi venditori di dollari, sono fra quelli che più convintamente hanno investito nel metallo giallo nell’ultimo decennio. In particolare dal 2015 in poi Russia e Cina, e dal 2017 anche la Turchia.

La Turchia, che ancora nell’aprile scorso ha aumentato la sua quantità di oro, ormai quota 524 tonnellate che equivalgono al 36% delle sue riserve. La Cina sfiora le 2.000 tonnellate, la Russia le 2.300. Ma in relazione agli asset complessivi, l’oro cinese pesa poco più del 3%, quello russo oltre il 20. Quindi è la Turchia ad essersi sbilanciate più delle altre verso il metallo giallo.

Notate come il grosso degli acquisti la Turchia li abbia fatti nel primo trimestre di quest’anno.

E poi notate pure come stiano distribuiti questi valori assoluti e relativi fra tutti i principali paesi.

L’oro è stabilmente il primo asset per i paese avanzati, sul totale delle riserve. La diceria che l’oro sia un barbaric relic è vagamente esagerata.

(2/fine)

Puntata precedente: La de-dollarizzazione russo-cinese (e turca)

Cronicario. Le linee guida tu: non aprite quella scuola, parte V

Proverbio del 24 giugno Le chiacchiere non cuociono il riso

Numero del giorno 26 Quota % iscritti a fondi pensione che non versa contributi

Finalmente sono arrivate le linee guida del ministro della (d)Istruzione pubblica, che in questi mesi ha deliziato milioni di famiglie in smart working con lo smart studying dei figli poi divenuto smart teaching per l’infinita gioia dei genitori. E finalmente le linee guida dicono la parola finale sulla riapertura della scuola, dando finalmente certezza agli operatori del settore.

L’afflato poetico della ministra Marzolina, ispirata autrice del lockdown scolastico finché si può, ha suscitato infatti il plauso convinto della categoria dei presidi, che hanno commentato così: “Le linee guida non contengono indicazioni operative né definiscono livelli minimi di servizio, ma si limitano ad elencare le possibilità offerte dalla legge sull’autonomia, senza assegnare ulteriori risorse e senza attribuire ai dirigenti la dovuta libertà gestionale”.

Qualcuno si domanda se le linea guida “fate voi” non avrebbero potuto magari essere rilasciate prima, visto il pregnante contributo alla soluzione del problema. Altri, più scafati temono più semplicemente che la presunta riapertura settembrina diventi l’ennesimo episodio della serie più gettonata fra gli amanti del genere.

Indovinate chi è il killer.

A domani.

La de-dollarizzazione russo-cinese (e turca)

Fra le tante informazioni interessanti contenute nell’ultimo rapporto sul ruolo internazionale dell’euro preparato dalla Bce una ci racconta del lento e quasi invisibile processo di vendita di asset denominati in dollari da parte delle banche centrali di Russia e Cina, paesi entrambi impegnati, pure se per ragioni diverse, in un confronto alquanto aspro con gli Stati Uniti.

Ovviamente, se fosse solo una semplice questione di ripicche, sarebbe solo una nota a margine nel grande libro delle cronache finanziarie o politiche. Ma sarebbe strano che fosse solo questo. Notare che le relazioni fra russi e cinesi da un parte e Usa dall’altra si siano incattivite non sembra sufficiente a spiegare quello che appare pure a un’occhiata superficiale come un riposizionarsi strategico che procede con la lentezza della geologia, ma procede. Ed è proprio questa lentezza la spia che si tratti di un sommovimento profondo, che le cronache, sismicamente, rappresentano. Nel senso che il sisma della cronache è determinato dal sommovimento, e non il contrario.

Senza avventurarci troppo in speculazioni, basta per il momento osservare alcuni dati contenuti nel rapporto. Qui leggiamo che il valore in euro delle riserve della banca centrale russa è aumentato di 20 miliardi di dollari – non stupisca che si conti in dollari il valore di un aumento in euro perché è questo il segno che una unità di conto internazionale esiste – a fronte del fatto che la Russia è stata una grande venditrice di titoli di stato Usa fin dal marzo 2018. E non dal sola.

Insieme alla Cina, Mosca ha venduto 204 miliardi di dollari di Treasury nel corso del 2018. E questo movimento è proseguito anche nel 2019, con almeno 54 miliardi di titoli Usa venduti dai Cinesi, che porta il totale ad oltre 120 miliardi per la Cina e a quasi 100 per Russia. Quest’ultima però nel 2019 ha rallentato molto le sue vendite, limitandole ad appena 3 miliardi.

Al contrario altri paesi come l’Europa e il Giappone, hanno aumentato le loro riserve di dollari. Ed ecco che l’esoterico flusso delle riserve monetarie svela l’essoterico comporsi di interessi non più solo economici – in fondo le riserve sono fieno in cascina per le banche centrali e i loro paesi – ma già strategici.

Se fosse solo una questione di calcolo economico, non si comprenderebbe perché l’Europa compri dollari e la Turchia li venda. Se invece si guarda a quest’ultima come l’apice di un triangolo di interessi che si sta lentamente componendo, allora la trama si infittisce e diventa una storia: quella della globalizzazione emergente, della quale la composizione delle riserve valutarie scriverà uno dei capitoli.

Rimane la domanda: se Russia, Cina e Turchia vendono asset Usa vuol dire che hanno semplicemente meno riserve perché le hanno dovuto adoperare, o che comprano altro? E se altro cosa?

(1/segue)

 

La lunga marcia del debito corporate dei paesi Emergenti

Interrogarsi, come fa la Bis nella sua ultima rassegna trimestrale, sulle sorti del debito corporate nei paesi emergenti serve innanzitutto a parlarci della stabilità finanziaria internazionale, visto che una parte importante di questi debiti derivano da prestiti esteri e sono quindi denominati in valuta estera. Si tratta perciò di debito altamente infiammabile, esposto com’è ai capricci degli investitori. La cronaca si incarica di ricordarcelo, ad esempio raccontandoci dell’impennata di default di bond di imprese cinesi denominati in dollari, che ha già raggiunto un totale di quattro miliardi secondo i calcoli di Bloomberg, il 150% in più rispetto a un anno fa.

Abbiamo già osservato come le banche centrali di questi paesi, proprio per scoraggiare il più possibile le fughe di capitali in occasione della crisi Covid, abbiamo messo in campo nuovi strumenti di intervento sul mercato dei capitali, e con risultati tutto sommato positivi. Ma ciò non vuol dire che questo debito, ossia il rischio che incorpora, sia sparito. Vuol dire solo che tali rischi siano stati gestiti. Che è necessario, ma non certo sufficiente.

Vale la pena perciò andare a guardare un po’ più in profondità, cominciando dall’osservare quanto pesi questa montagna di debiti, classificandoli sia per valuta di riferimento che per provenienza.

Il grafico sopra ci fornisce molte informazioni sullo stato del debito corporate, misurato in rapporto al pil e al totale dei debiti del paese. Nel decennio misurato dalla Rassegna, ossia fra il 2009 e il 2019, il credito alle imprese non bancarie (Non Financial Corporation, NFC) è cresciuto notevolmente. Ovviamente ogni paese esibisce un diverso livello di complessità. Ma certo rassicura poco la circostanza che la Cina, che gioca un ruolo centrale nell’economia internazionale, abbia un livello di debito corporate molto elevato del pil (circa il 150% del pil).

L’analisi della Bis prende in esame 16 economie emergenti misurando l’andamento del debito NFC, che si compone solitamente di prestiti bancari od obbligazionari espressi sia in valuta locale che estera. Sin dalla crisi del 2008 il debito corporate è aumentato molto più di quello degli altri prenditori non finanziari (famiglie e governi).

Alla fine del 2019 le NFC dei 16 paesi considerati cumulavano debiti per 28,6 trilioni di dollari, più che raddoppiati dai 10,5 del 2009. “Il debito delle NFC ha rappresentato più della metà del debito totale non finanziario in Cile, Cina, Russia, Arabia Saudita e Turchia, e ha superato il 40% nella Repubblica ceca, in Ungheria e in Corea”. In Cina, come si può vedere dal grafico sopra di sinistra, sfiora il 60% del totale.

Poiché la crescita di questo debito è stata superiore a quella del pil nominale, il rapporto debito/pil di questa categoria di obbligazioni è cresciuto regolarmente e ormai supera il 100% in molte delle economi considerate, con la Cina arrivata al 150%, che arriva al 250% se includiamo in questa voce anche il debito delle famiglie e del governo.

Per comprendere meglio le dinamiche attuali e potenziali di questo debito, gli analisti della Bis distinguono fra Externally funded debt (EFD), ossia quei debiti composti da bond o prestiti che il settore corporate di un determinato paese riceve dall’estero, compresi quelli intermediati dal settore bancario nazionale, e fra Foreign currency debt (FCD), ossia quei debiti denominati in valuta estera, a prescindere dalla circostanza se siano detenuti da investitori locali o esteri. Tenendo a mente questa distinzione, possiamo osservare dai grafici sotto il dettaglio nei vari paesi considerati. Partiamo dal debito EFD.

Come si può osservare, ci sono differenza molto profonde fra i paesi considerati, sia per la tipologia di strumento di debito utilizzato (bond o prestito), sia per l’importanza relativa dell’estero quale fonte di finanziamento, che cresce in ragione diretta dell’apertura dell’economia.

Qualche esempio aiuterà a leggere meglio il grafico. Le international debt securities, ossia i bond, rappresentano più della metà delle fonti di finanziamento estere per paesi come il Cile, la Corea e il Messico, meno di un decimo per l’Ungheria, la Polonia e la Turchia. Le imprese di questi ultimi paesi sono più dipendenti dai prestiti, per lo più di natura bancaria.

Quanto al peso specifico del capitale estero sui debiti delle NFCs, se guardiamo in valore assoluto alla fine del 2019 la Cina primeggiava con mezzo trilione di EFD a disposizione delle imprese, seguita poi da India, Messico e Brasile. Ma in termini relativi, ossia il rapporto al Pil, questa cifra per la Cina valeva il 3,3%, il valore più basso nel campione osservato. La Turchia, ad esempio, supera il 10%. A supporto della sostenibilità di queste obbligazioni, tuttavia, si sottolinea che la parte di questo debito in forma di bond è a lungo termine (grafico sotto a sinistra), quindi non è soggetto a urgenze di rifinanziamento (roll over), che in tempi di Covid potrebbe essere problematico.

Al contrario il debito in forma di prestito bancario (grafico sopra a destra) ha in aggregato una maturità fino a un anno per una percentuale pari al 40%, che diventa il 64% in Cina e il 57% in Corea e solo il 26% in Russia. E questo spiega perché le banche centrali di questi paesi si siano affrettate a rassicurare i mercati.

Se si considera il livello di riserve finanziarie di cui dispongono questi paesi, “le economie emergenti mostrate qui dovrebbero essere in grado di resistere a contrazioni plausibili nel credito a breve termine al loro settore corporate”, sottolineano gli economisti della Bis. Quindi gli emergenti hanno ossigeno per respirare in mancanza di credito dall’estero, ma non a lungo. E’ meglio ricordarlo.

Se guardiamo al debito espresso in valuta straniera (FCD), ricaviamo altre informazioni. Come premessa è utile ricordare che la fonte di destabilizzazione di questo debito è il tasso di cambio che, svalutandosi, aumenta il valore delle obbligazioni e quindi il costo per l’impresa che deve rimborsarle. Poiché molta parte di questo debito è denominato in dollari, le svalutazioni dei paesi emergenti osservate durante l’apice della crisi Covid hanno fatto temere per lo stato di salute di molte economie. Il grafico sotto riepiloga la situazione.

Anche qui, come abbiamo visto per l’EFD, i valori assoluti e quelli relativi raccontano storie molto diverse. Cina, India e Messico sono in testa per valori assoluti, ma non se il debito in valuta estera viene rapporto al Pil. Se guardiamo la parte sinistra del grafico osserviamo però che la Cina ha una grossa parte dei suo debito in valuta in dollari, mentre la Turchia e la Russia hanno iniziato a sottoscriverlo in euro. La Turchia si distingue anche per un livello molto elevato, superiore al 25%, di debito espresso in valuta estera.

Non è semplicissimo dedurre da questi dati elementi di valutazione per eventuali vulnerabilità che covino all’interno di questi debiti. Vuoi perché molti sono stati contratti utilizzando veicoli offshore (grafico sopra a destra), vuoi perché non sono compresi i prestiti che possono essere stati contratti attraverso derivati sul mercato valutario.

In ogni caso è bene ricordare che le corporation EME, oltre a questi debiti, hanno pure notevoli crediti. La Bis ha rendicontato circa un trilione di depositi in euro e dollari e si sospetta che abbiano anche altri asset, magari nella forma di investimenti diretti, più difficili da censire. Ma anche qui, vale la logica delle riserve. Sono ossigeno, ma non durano per sempre.

Poi c’è la circostanza che molti di questi paesi sono esportatori (in dollari) di materie prime. Questo serve a dar loro stabilità quando ci sono torbidi sul mercato valutario. Ma se i prezzi, che sono anch’essi in dollari, scendono allora questa capacità di bilanciare il rischio si indebolisce. E anche questo è meglio ricordarlo.

Le banche centrali emergenti hanno imparato la lezione della crisi

La storia finanziaria dell’ultimo mezzo secolo la si potrebbe anche raccontare tratteggiando il deflagrare costante di crisi devastanti nei paesi emergenti, quelli che in tempi meno politically correct si chiamavano in via di sviluppo, conseguenze dirette degli spasmi più o meno euforici di quelli avanzati.

Negli anni Settanta del XX secolo si misero le radici della prima crisi del debito di questi paesi, generata dal combinato disposto della fine di Bretton Woods e degli shock petroliferi. La montagna di petrodollari che ne scaturì, finì con l’essere impiegata in larga parte in queste economie che videro di conseguenza salire alle stelle il proprio debito estero.

Arriviamo così alla crisi messicana del 1982, che inaugurò la lunga serie di richieste di assistenza al Fmi arrivate da Brasile, Argentina, Filippine e Cile che si svolsero negli anni successivi. Questi paesi, e molti altri con loro a cominciare da quelli africani, “pagavano” in qualche modo il riaggiustamento che i paesi avanzati imponevano alle proprie economie, alzando i tassi di interesse per prosciugare l’inflazione. Negli anni ’90, per altre ragioni ma sostanzialmente sempre a causa dell’internazionalizzazione crescente dei mercati dei capitali, si verificava la crisi delle tigri asiatiche, preceduta da una nuova crisi in Messico, e seguita dal default della Russia. Poi di nuovo Brasile e Argentina.

Questa lunga esperienza di crisi, tuttavia, non sembra essere trascorsa invano. Questi paesi hanno imparato non solo a costituire riserve cospicue – ovviamente quelli che potevano – ma adesso hanno anche imparato a maneggiare la cassetta degli attrezzi del central banking, come illustra un recente bollettino della Bis, che analizza le politiche seguite dalle banche centrali dei paesi emergenti in occasione delle recente crisi Covid, che ha creato un notevole shock globale, e quindi anche in questi paesi.

Osservare come le banche centrali emergenti abbiano affrontato la crisi è sicuramente istruttivo e per una semplice ragione: per la prima volta non hanno seguito le solite regole – classicamente alzare i tassi di interesse per provare a trattenere i capitali – ma hanno lanciato programmi di acquisti di bond in valuta locale – dei QE locali insomma – per compensare la fuga dalle obbligazioni sovrane generate dai corposi deflussi che si sono registrati all’apice del panico sanitario.

La conseguenza di questa nuova strategia, che ricalca sostanzialmente quella dei paesi avanzati, è stata che i rendimenti sui bond locali sono diminuiti significativamente, con ciò limitando molto anche l’effetto sui tassi di cambio.

Ciò ha contribuito a rassicurare gli agenti economici evitando anche un altro effetto negativo solitamente osservato in queste economie in tempo di crisi: il peggioramento delle aspettative di inflazione, che di solito si accompagna al timore di una crescente fiscal dominance.

I tormenti degli Emergenti hanno iniziato a manifestarsi con l’impennata dei rendimenti sui bond denominati in moneta locale che si è accompagnata con una altrettanto evidente svalutazione. Unico elemento positivo un’inflazione ancora stabile.

L’andamento degli spread sui bond sovrani e il relativo deflusso si può osservare dal grafico sopra nella parte di sinistra, mentre a destra si può osservare quale sia stata la risposta delle banche centrali alla crisi. Ossia tagli di tassi e acquisto di asset.

In sostanza le banche centrali hanno replicato il comportamento delle colleghe dei paesi avanzati. Inoltre, dopo aver allentato le condizioni monetarie, anche partecipando al mercato valutario, hanno pure concesso facilitazioni finanziarie nella forma di liquidità agevolata o allargando la tipologia dei collaterali per il mercato dei repo, agendo sostanzialmente come venditori e compratori di ultima istanza.

Alcuni di questi strumenti, in particolare la fornitura di liquidità, erano già stati usati durante la crisi del 2013, quando il taper tantrum della Fed – ovvero i timori di un’uscita accelerata dal QE – provocò l’ennesima fuga di capitali. Le BC emergenti, tuttavia, non si erano ancora sperimentate nell’acquisto di bond sovrani. In tal senso la crisi ha accelerato una tendenza che evidentemente covava silenziosamente aspettando la scintilla giusta.

Qualche numero aiuterà a dimensionare il problema. In generale questi programmi di acquisti di asset sono stati effettuati attingendo alle riserve e non sono stati sterilizzati. In pochi casi si sono svolti effettuando swap, acquistando bond a lungo termine tramite la vendita di strumenti a breve. Alcune banche si sono anche spinte ad annunciare l’entità dei loro programmi di acquisto. Si tratta di importi tutto sommato modesti, che vanno dallo 0,1% della Corea del Sud, al 2,8% del pil in Ungheria. Alcuni di questi programmi si sono focalizzati sul mercato secondario dei bond.

Guardando nel dettaglio, tuttavia, emergono alcune differenza fra i programmi di acquisto delle banche centrali emergenti e quelli dei paesi avanzati. Mentre queste ultime hanno avviato i loro programmi col dichiarato intento di sostenere il credito alle imprese e abbassare i tassi di interesse, lo scopo dichiarato delle prime era contrastare i rischi generati dalle fughe di capitali esteri, che per i paesi Emergenti sono come ossigeno.

Gli effetti di queste politiche sono osservabili dal grafico sotto.

Gli autori del Bollettino hanno riscontrato una diminuzione persistente dei rendimenti delle obbligazioni oggetto di acquisto oltre ad avere migliorato il tasso di cambio. I cambio bilaterale verso il dollaro, svalutato di circa l’1% prima dell’annuncio degli interventi, ha interrotto il suo trend di deprezzamento per appiattirsi nei giorni successivi.

Ovviamente l’intensità di questo fenomeno è stata diversa a seconda delle condizioni finanziarie del paese. Ma quel che conta è la tendenza generale, che ne rivela un’altra che vale la pena approfondire. Vale a dire il fatto che le banche centrali emergenti hanno imparato, dopo tanto patire, la lezione delle crisi che arrivano dall’estero. Il che implica che questi paesi hanno imparato a come difendersi.

Ovviamente è presto per trarre conclusioni. Ma si tratta di un segnale interessante da sottolineare. Significa che questi paesi hanno fatto un altro passo in avanti nella loro opera di “emersione”. E che quindi lo ha fatto anche la globalizzazione che alcuni di questi stanno tentando di interpretare.