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L’effimera salute dei fondi pensione
Il 2014 è stato un anno meraviglioso per i fondi pensione, e di conseguenza il futuro sarà sempre più a tinte fosche. La tentazione dell’ossimoro mi sfiora mentre leggo l’ultimo focus dell’Ocse sul mercato dei fondi pensione, ma poi capisco che la contraddizione apparente fra un presente roseo e un futuro spaventoso non appartiene alla mia fantasia, ma alla logica stessa della contemporaneità, che colleziona rialzi di borsa e crescenti timori di aggiustamenti vieppiù dolorosi di là da venire. Proprio ciò che nel 2014 ha nutrito i rendimenti dei fondi, e per il sesto anno consecutivo, rischia domani di gettarli sul lastrico di una correzione disordinata, e con loro anche tutti quelli che hanno affidato la speranza di vecchiaia a queste entità, che ormai gestiscono asset, per il totale dei paesi Ocse, per 25 trilioni di dollari.
La parola magica che minaccia la salute di questi colossi della finanza è il “search for yeld”: la fame di rendimento. Il bisogno di far quadrare i conti, in un ambiente dove gli asset più sicuri spuntano rendimenti negativi, costringe i gestori a spingere sul pedale del rischio e perciò l’Ocse non si perita di ricordare che tale attitudine può, in un futuro più o meno lontano “mettere a rischio la solvency dei fondi pensione”. Che poi significa terremotare le rendite dei futuri pensionati che a tali entità hanno affidato la sicurezza della loro vecchiaia.
Per dare l’idea dell’importanza sistemica che ormai queste entità hanno raggiunto bastano poche cifre. Gli asset gestiti, cresciuti dell’8,1% dal 2008, ormai quotano per i paesi OCSE l’84,4% del Pil complessivo, mentre in altri paesi selezionati fuori dall’area il 36,4%, e con i loro 25,2 trilioni di valore rappresentano il 66,8% del totale degli asset per pensioni private. Il resto viene gestito da banche o fondi di investimento, oppure da assicurazioni.
I grafici mostrano che tuttavia il peso specifico dei fondi pensioni è molto diverso fra i singoli paesi. In Olanda i loro asset valgono quasi il 160% del Pil, in Francia appena lo 0,5%. In Italia siamo nell’ordine del 6,7%. Quindi i rischi che ne derivano sono assai disegualmente distribuiti, se non si tiene conto dell’effetto sistemico che comunque queste entità sono in grado di determinare. Negli Stati Uniti, ad esempio, valgono l’83% del Pil, quindi una roba all’incirca da dieci trilioni che vaga per il mondo in cerca di rendimento.
Il ritorno degli investimenti nel 2014 è stato assai diverso, ma comunque positivo per tutti i paesi OCSE, con una forbice compresa fra l’1,2% della Repubblica Ceca al 16,7% della Danimarca. In media nell’area il rendimento è stato del 5%. Fuori dall’OCSE la media è stata dell’1,2%. Nei passati dieci anni, tali rendimenti sono stati positivi in gran parte dei paesi considerati. Al contrario, in alcuni paesi come la Russia, i rendimenti del 2014 sono stati negativi del 7,4%. Ma anche a Hong Kong, con il -3,2%.
Quanto alla composizione dei loro portafogli, il 23,8% è investito in azioni, il 51,3% in titoli obbligazionari e il 9,6% in liquidità e depositi. Questi investimenti tradizionali totalizzano l’84,7% del totale. Il resto quindi è stato investito in strumenti esotici. I paesi non Ocse esaminati, da questo punto di vista, sono più prudenti: gli investimenti tradizionali quotano l’89,6% del totale degli asset.
Di fronte a questi numeri si comprende perché l’OCSE sia parecchio allarmata. “Di fronte a un ambiente di tassi bassi prolungati, i fondi pensioni possono essere spinti a una crescente ricerca di rendimento”, spiega la nota. E questo passaggio può avvenire in tanti modi. Ad esempio spostando fondi dall’obbligazionario all’azionario oppure spostandosi da strumenti tradizionali a quelli esotici, o ancora aumentando la quota di investimenti sull’estero, magari verso paesi che esibiscono rendimenti più attrattivi. E’ stato osservato, ad esempio, che molti fondi di grandi paesi hanno focalizzato investimenti nel private equity brasiliano, oppure su terre e mattone in Canada o prodotti derivati del Regno Unito.
Un’altra cosa utile da osservare è come si siano comportati i loro asset dal 2004 a oggi. Un altro grafico mostra che la crescita del totale degli asset è stata quasi sempre positiva dal 2004 a oggi. Nel 2008, tuttavia i fondi segnarono un calo del 19,4%, peraltro ampiamente recuperato nel prosieguo della crisi. Quando ci fu il crash, insomma, i fondi patirono quanto e più degli altri il terremoto salvo riprendersi.
Ciò dà corpo ai timore OCSE sul comportamento di queste entità. Tanto più oggi, che i tassi sono praticamente negativi e loro devono comunque cumulare ricchezza per soddisfare in futuro i loro sottoscrittori. Specie quelli che hanno piani pensionistici a prestazione definita. Un problema che non riguarda solo i fondi pensione, ovviamente, ma anche le assicurazioni.
L’analisi OCSE ha rilevato che questa ricerca di rendimento si è notata in alcuni paesi che, guarda caso, sono quelli dove i fondi pensione sono fra i più sviluppati. In particolare Brasile, Canada, Regno Unito e Usa. Costoro hanno mostrato la tendenza a spostare i loro investimenti dai tradizionali bond verso investimenti alternativi capaci di maggiore remunerazione e perciò più rischiosi. Ma non sono i soli (vedi grafico). I fondi pensione portoghesi sono quelli che più degli altri si sono rivolti agli investimenti esotici per spuntare qualche decimale di più.
Insomma: per garantire i rendimenti promessi ai sottoscrittori i fondi pensione stanno sempre più giocando il pericoloso gioco della finanza, contribuendo sostanzialmente alla sua instabilità. Che questa roulette sia alimentata con i soldi dei lavoratori, che poi sono quelli chiamati a pagare oggi il prezzo dell’austerità e domani quello di questa instabilità, è solo uno squisito paradosso che deriva dall’aver assimilato la previdenza alla speculazione, quando dovrebbe essere il suo contrario.
Di fronte a questa situazione i celebrati rendimenti di fondi sembrano poco più che una consolazione.
Peraltro effimera.
Cresce la montagna di ricchezza dello Shadow Banking
Che lo Shadow Banking fosse un fenomeno in rigogliosa crescita era facile immaginarlo. Sicché non mi sorprendo mentre leggo l’ultimo Global shadow banking Report, rilasciato dal FSB, Financia stability board, che semplicemente ne prende atto.
Più interessante notare come tale fenomeno sia in crescita nelle economie emergenti assai più che in quelle avanzate. Ossia in quella parte del mondo che oggidì suscita le maggiori preoccupazioni fra gli osservatori per una sequela di ragioni che conosciamo bene.
Mi sorprendo invece quando scopro che nella piccola Irlanda, come sempre all’avanguardia nell’innovazione finanziaria, le banche ombra ormai gestiscono asset che sono parti al 1.190% del Pil. Ma chissà da quanto tempo va avanti questa storia. Non lo sappiamo perché questo è il primo anno che il FSB include anche l’Irlanda nella sua ricognizione. Sappiamo però che l’Irlanda, insieme con la Cina e gli Stati Uniti sono i paesi che più degli altri hanno contribuito alla crescita di queste pratiche nel 2014, anno cui il rapporto si riferisce. Gli Usa, per quanto in lieve calo rispetto al 2010, sono il Paese il cui settore ombra gestisce il 40% del totale di asset globale.
E sappiamo pure che nel complesso le 26 giurisdizioni osservate non esauriscono il fenomeno. Ce ne sono altre, che non sono al momento censite, e che gestiscono chissà quanti miliardi di dollari senza che nessuno le osservi.
Per quanto non esaustiva, tuttavia, l’analisi del FSB è molto informata. Anche perché da quest’anno nella rilevazione sono stati compresi anche i fondi pensione e le assicurazioni. Per entrare nella logica del report serve un po’ di approfondimento, però i dati macro sono già di per sé abbastanza eloquenti.
I grafici mostrano che lo Shadow Banking, seguendo la nuova classificazione elaborata dal FSB, valeva a fine 2014 36 trilioni di euro, pari a circa il 59% del Pil delle 26 giurisdizioni considerate e al 12% degli asset finanziari dell’area considerata. Questa montagna di ricchezza è cresciuta di quasi dieci trilioni dal 2010, dimostrandosi non solo resiliente, ma persino vitale. Più dell’80% di questi asset risiede negli Stati Uniti, l’Asia e il Nord Europa.
E’ interessante notare che le OFIs (other financial intermediaries), tipo i fondi di risparmio o i fondi monetari, gesticono 68 trilioni, cui si agiungono altri 27 trilioni di asset delle compagnie di assicurazioni e 29 trilioni dei fondi pensione. Il totale di queste voci superare quello degli asset totali gestiti dalle banche delle 26 giurisdizioni considerate, che ormai quota 135 trilioni di dollari. E’ utile sapere altresì che le OFIs, specie in alcune giurisdizioni, mostrano di essere profondamente esposte per il canale del credito e del funding con le banche ove risiedono.
Sempre gli amanti degli aggregati, è bene sapere che quello cd MUNFI (Monitoring Universe of Non-bank Financial Intermediation), che comprende le OFIs, i fondi pensione e le assicurazioni, che però è riferito a 20 giurisdizioni e non a 26, è ormai arrivato a 137 trilioni, in crescita del 9% nel 2014, corrispondendo a circa il 40% del totale degli asset di questi paesi. Una crescita cui ha fatto da contraltare le decrescita degli asset nel sistema bancario. Insomma: viene confermato lo spostamento di ricchezza dagli intermediari bancari tradizionali a quelli non bancari, guidata come è presumibile dalla fame di rendimento. Ciò può dedursi dalla notevole crescita delle OFIs, dove si concentra ad esempio il risparmio gestito, in aumento del 15% dal 2011 e ormai vicino al suo livello pre crisi.
Tale tendenza si riscontra anche negli Emergenti. Nel 2014 in otto di questi paesi le OFIs sono cresciute a tassi superiori al 10%, e in due di questi addirittura del 30%. Dal che il FSB deduce che sia necessario “monitorare il potenziale rischio sistemico di una rapida espansione del settore non bancario” in queste zone. Fra queste non poteva mancare la Cina, dove continua imperterrita la crescita delle Trust companies (+26% nel 2014), aziende che gesticono risparmi dei cinesi investendoli in asset sovente collegati al settore immobiliare.
Rimane ancora poco approfondita la questione degli Hedge fund. Si attende la prossima survey dello IOSCO, che dovrebbe essere disponibile a fine anno, per sapere con maggiore precisione quale sia il peso specifico di queste entità nell’universo dello Shadow Banking.
Per ora possiamo contentarci di una semplice evidenza. La ricchezza fuori dalle banche sta aumentando sempre più e viene gestita da organismi che si comportano come banche senza essere regolati come banche. Ciò pone evidenti rischi sistemici al gioco della finanza globale.
E poi un’altra cosa: la quantità di asset globali, sommando banche e MUNFIs, ormai supera i 260 trilioni di euro.
C’è talmente tanta ricchezza che la gente muore di fame.
Il New World che ci aspetta dietro l’angolo
Leggo tutto d’un fiato un pregevole intervento del nostro governatore della banca centrale Ignazio Visco a una conferenza organizzata da UBS a Londra pochi giorni fa. E mi appassiona, della ordinata narrazione che Visco fa del nostro tempo economico, la pedissequa riproposizione di un’analisi ormai assai comune circa le cause e gli esiti della nostra situazione, che trovo quasi rassicurante.
Visco ci ricorda tutto quello che bisogna ricordare per essere cittadini informati nel nostro tempo economico. Innanzitutto la circostanza che la crisi ha messo e sta mettendo a dura prova la stabilità dei prezzi nelle principali economie, e perciò questionando profondamente l’abilità delle banche centrali a farvi fronte. Il timore che i prezzi bassi finiscano per disancorare le aspettative di inflazione, che con molta fatica le banche centrali provano ad orientare verso gli obiettivi dei loro statuti (il 2% l’anno, all’incirca) è infatti la ragione ufficiale delle politiche monetarie espansive messe in campo, a cominciare da quelle delle Bce.
Poi certo, ce ne sono altre. Le banche centrali si sono fatte carico di sostenere, con i mezzi di cui dispongono, l’economia nella sua crisi peggiore degli ultimi 80 anni, facilitando con l’allentamento monetario il disindebitamento della banche e provando a fare arrivare credito agli operatori, orientando insieme al ribasso il costo del debito anche per gli stati. Col proposito di contribuire alla crescita.
Visco ci ricorda che alcuni studi svolti dalla Banca d’Italia quotano in circa un punto percentuale in più in due anni l’impatto del QE sul prodotto dell’EZ e dell’inflazione. Il che somiglia a una boccata d’ossigeno in un momento in cui la crescita appare ancora stagnante e l’inflazione decisamente orientata al ribasso, anche a causa dei cali petroliferi.
Agire contro il ribasso dell’inflazione, inoltre, si è reso necessario per evitare che il calo dei prezzi attivasse il meccanismo di debt-deflation che rischia di avere esiti tragici in economie pesantemente indebitate come le nostre. E pazienza se per il momento al ribasso dei tassi si è accoppiato un sostanziale rialzo dei debiti. L’importante, sembra di capire, è che siano sostenibili.
A fronte di questa narrazione, che ormai si iscrive d’ufficio nel mainstream, poco può fare la banca centrale se non proseguire la sua azione di allentamento. Difatti Visco, dopo aver rilevato i progressi fatti sul versante degli spread e dell’erogazione di credito, ha confermato che nella riunione della Bce di dicembre si potrebbe considerare un “cambiamento nella grandezza, la composizione o la durata dell’APP”, compresa la possibilità “di abbassare ancora i tassi sui depositi” presso la Bce. “Finora – spiega – l’introduzione di tassi di interesse negativi nell’area non ha causato problemi. altri paesi non sembrano aver sperimentato difficoltà nell’abbassare i tassi fino al territorio negativo”. Finora.
Ma d’altronde Visco è ben avveduto circa i rischi che tali politiche, se prolungate, possono provocare. Il problema è che finora non si vede alternativa. Ed è per questo che la conclusione del governatore merita di essere riportata integralmente.
“Vorrei concludere – dice – con l’ovvia notazione che la politica monetaria non può garantire una crescita forte e duratura da sola”. Una considerazione che le banche centrali ripetono praticamente da quando esistono. “In mancanza di una capacità fiscale comune, la domanda dell’area euro deve trarre sostegno da un uso ragionevole delle flessibilità esistenti all’interno dei limiti delle regole di bilancio europee. Allo stesso tempo, la creazione di nuove entrate, nuova domanda, e nuovi posti di lavoro deve essere supportate da misure e riforme progettate per aumentare la produttività e rafforzare il potenziale di crescita“. Quindi, essendo limitati gli spazi di azione sul lato della domanda, sembra di capire, bisogna far leva sulle politiche sul lato dell’offerta per aumentare la produzione e quindi la ricchezza, in coerenza con la visione convenzionale che vuole le due cose praticamente sinonimi.
Con un’avvertenza: “Queste riforme devono tenere in considerazione i cambiamenti strutturali che caratterizzano il nostro “mondo nuovo”, compresi gli sviluppi demografici, la nuova ondata di progressi tecnologici e i cambiamenti climatici. “Abbiamo di fronte a noi un’espansione marcata nelle attività che richiedono qualificazioni esperte e nuovi profili professionali, ma al tempo stesso è possibile che le possibilità di impiego nei settori più suscettibili all’automazione e alla crescita dell’economia digitale si riduca, anche considerevolmente”. Quindi gli ultimi rischiano di diventare gli ultimissimi. Il tutto in un contesto in cui la ricchezza è sempre più concentrata, e le possibilità di istruzione di qualità, che dovrebbe garantire un reddito, decente pure.
Allora mi viene in mente un altro “New World” che non è quello che immaginano le Banche centrali. Ma quello di Huxley.
Arriva il ministero ombra delle finanze europee
Come sempre accade quando si muove qualcosa ai piani alti della burocrazia europea, la creazione del Comitato europeo per le finanze pubbliche, decisa lo scorso ottobre, è stata accompagnata da un fragoroso silenzio. E non tanto perché non ce lo dicano: i documenti che istituiscono questo organismo sono tradotti in svariate lingue. E c’è anche un’ampia relazione che accompagna questa decisione che in qualche modo ha una portata storica.
Il silenzio dipende dal fatto che questa materia è terribilmente noiosa. La visione europea corrente è infarcita di tecnicismi, giuridici economici, e finisce che uno, che pure abbia voglia di leggere questa roba, si perda nei codici e nei codicilli, oltre che finire stordito da una narrazione assai poco entusiasmante.
Il potere soporifero dei documenti pubblici europei è un ottimo anestetico per la nostra capacità di comprendere. Sicché mi sono imposto una doppia razione di caffè e ho passato un paio d’ore a leggere il malloppo, anche incoraggiato dal fatto che persino la Bce ne abbia fatto menzione nel suo ultimo bollettino economico.
La prima informazione che ne è ho tratto è che, nel silenzio più o meno disinteressato delle opinioni pubbliche, le autorità europee stanno procedendo con passo lento ma fermo verso l’integrazione dell’UEM , ossia l’unione economica e monetaria. L’ultimo aggiornamento del rapporto dei cinque presidenti, che sono quello della Commissione europea, del Consiglio europeo, dell’Eurogruppo, della Bce e del Parlamento, risale a giugno di quest’anno e si propone di arrivare all’inizio del 2017 con un consistente bottino di innovazioni istituzionali.
Staremo a vedere. Intanto però l’approvazione del Comitato europeo per le finanze pubbliche va proprio nella direzione di una maggiore integrazione e sul lato più sensibile dell’UEM: quello fiscale.
E qui il discorso si fa particolarmente noioso. Ricorderete che ormai da alcuni anni l’EZ si è dotata di strumenti di controllo indiretto delle finanze pubbliche dei paesi dell’area, a cominciare dal patto di stabilità e di crescita, per finire con il two pack e il six pack. Questi strumenti giuridici costruiscono un apparato alquanto cervellotico di norme e procedure che dovrebbero servire (e mai condizionale fu più d’obbligo) a garantire un certo equilibrio fiscale ai singoli paesi e all’area.
Bene. Il Comitato europeo è la prima conseguenza immediata dell’aggiornamento del piano dei cinque presidenti che fra le altre cose si propone di “rafforzare l’attuale quadro di governance economica” con questa nuova istituzione che “dovrebbe contribuire, a titolo consultivo, all’esercizio delle funzioni della Commissione nella sorveglianza multilaterale della zona euro, fatte salve le competenze della Commissione sancite dai trattati”.
Quindi dovrebbe somigliare a una sorta di superconsulente della Commissione, a cui dovrebbe fornire “una valutazione dell’attuazione del quadro di bilancio dell’UE, in particolare per quanto riguarda la coerenza orizzontale delle decisioni e l’attuazione della sorveglianza di bilancio, i casi particolarmente gravi di inosservanza delle norme e l’adeguatezza dell’effettivo orientamento di bilancio a livello nazionale e della zona euro”.
Non finisce qui. “Poiché il patto di stabilità e crescita è incentrato sui bilanci nazionali e non specifica l’orientamento di bilancio aggregato, il Comitato dovrebbe contribuire anche a una discussione più circostanziata all’interno della Commissione sulle implicazioni globali delle politiche di bilancio a livello nazionale e della zona euro, al fine di conseguire un orientamento di bilancio adeguato per la zona euro, nel rispetto delle regole del patto di stabilità e crescita”. Quindi in sostanza questa entità sarà chiamata a valutare non soltanto la coerenza dei programmi nazionali di bilancio con quanto previsto dai vari trattati ma anche la coerenza stessa delle decisioni di bilancio della zona euro nel suo complesso.
Per svolgere questa attività “dovrebbe svolgere i propri compiti in maniera indipendente ed elaborare pareri in autonomia rispetto a qualsiasi istituzione, organo, ufficio o agenzia nazionale o europea”. E’ previsto che il Comitato collabori con entità simili già previste a livello nazionale, rimanendo tuttavia autonomo rispetto ad esse e quindi assolutamente sovraordinato. Non “chiede né riceve istruzioni da parte di istituzioni o organi dell’Unione, governi degli Stati membri o altri soggetti pubblici o privati”. Insomma: agisce in splendida solitudine.
Il Comitato per adesso elargisce solo consigli alla Commissione, però è previsto che elabori un rapporto annuale e che agisca in maniera trasparente circa prese di posizioni e motivazioni. Insomma: non governa, ma crea opinione. E’ un perfetto ministero ombra delle finanze europee.
In attesa di quello vero.
Le metamorfosi dell’economia: la nuova ricchezza
Ricordo come un sogno allucinato il tempo della new economy dei primi 2000, quando pletore di prezzolati vollero convincere il mondo che si era all’alba di un’era dove la rivoluzione tecnologica avrebbe reso del tutto superflui concetti antichi come quello secondo il quale un investimento debba generare un reddito per essere ripagato. Già da allora malato d’economia, seguivo col fiatone le scorrerie plurimilionarie di sedicenti aziende che venivano scoperte, quotate, arricchite e poi svuotate allorquando i finanziatori si ricordavano che non basta una buona stampa per avere successo negli affari. Servono i flussi di cassa, e di quelli solo pochissimi ne videro e comunque largamente insufficienti a soddisfare le aspettative degli investitori.
Poi il mondo scoprì che era tutta una bolla, modo educato per non dire che era una truffa, e che la new economy somigliava alla passione per i tulipani dell’Olanda del XVII secolo: una follia. E per uno che ci ha guadagnato – conosco un tale che è riuscito a comprarsi casa con la plusvalenza realizzata in una settimana mettendo tutti i suoi soldi su non so quale e-company che si andava quotando – milioni ci hanno perso, e ancora piangono.
Sicché capirete con quanta prudenza oggi possiamo usare il termine Nuova economia, che peraltro evoca legioni di fantasmi che attraversano tutto il Novecento. Anzi, non possiamo usarlo. Se lo usassimo evocheremmo, ultima della lista, la straordinaria ubriacatura di quindici anni fa e il senso del discorso ne uscirebbe falsato. Tanto più che non ci serve una nuova economia. Quel che ci occorre è una metamorfosi della vecchia, che ampli le nostra vedute fino a includere ciò che è evidente eppure rimane inosservato. La metamorfosi dell’economia, come ho detto altrove, passa per una sostanziale rielaborazione dei significati delle parole dell’economia non da un loro diversa modalità applicativa.
La prima parola che dobbiamo rielaborare è ricchezza. E non è certo un caso se inizio da questa. Adam Smith, che la vulgata accredita come l’iniziatore accademico della teoria economica, scrisse il suo capolavoro nel 1776 e si intitolava proprio La ricchezza delle nazioni. Perché già da allora – ma in realtà assai da prima – era questo lo scopo dichiarato della ricerca economia: l’accumulazione della ricchezza. Che Smith la riferisse alle nazioni era un lascito culturale dei primi economisti, ad esempio i mercantilisti, che cercavano metodi per rendere potenti le nazioni dove vivevano, potendo così quest’ultime proteggere i traffici dei mercanti con la spada dell’esercito. Ma, mutatis mutandis, la ricchezza delle nazioni non era poi così diversa da quella cui potevano aspirare gli individui. Bastava seguire le stesse regole.
Prima di Smith, e basta ricordare l’opera di Thomas Mun, mercante inglese del XVII secolo divenuto poi autore di un libro ormai dimenticato (England’s Treasure by Foreign Trade), la ricchezza di una nazione si diceva dipendesse essenzialmente dalla quantità di metallo prezioso, oro ma soprattutto argento, che un paese riusciva a cumulare grazie al commercio estero. Il denaro per questi primi economisti, come ha spiegato egregiamente Sombart nel suo Il Capitalismo moderno, era una sorta di materia prima capace di alimentare la fornace della produzione. Un driver, diremmo oggi. Ricchezza in atto e produzione in potenza, direbbe un aspirante filosofo.
La mania per i metalli preziosi crebbe notevolmente una volta che questi cominciarono ad affluire copiosi dal nuovo mondo, determinando una notevole crescita dei prezzi, di cui per primo diede spiegazione Jean Bodin nel celebre (quanto poco letto) libro La risposta ai paradossi di Malestroit. Prima di allora la ricchezza era collegata a quella che Verga chiamerà “la roba”: terre, animali, uomini. I ricchi erano innanzitutto possidenti, e per lo più aristocratici. Neanche la rivoluzione mercantile e bancaria dell’Italia del basso medioevo aveva cambiato questa consuetudine. Bisognerà arrivare alla formazione degli stati nazionali perché la teoria mercantilista allarghi la concezione della ricchezza collegandola esplicitamente al metallo prezioso, nel senso che abbiamo visto.
Con Smith l’economia conosce una nuova e determinante evoluzione che dura sostanzialmente fino ai nostri giorni. La ricchezza di una nazione, spiegò Smith, dipendeva essenzialmente dalla sua produzione, derivandosi da essa i redditi della collettività secondo l’equazione che farà più tardi Say con la sua celebre e mai passata di moda legge degli sbocchi. “Il reddito annuale di ogni società – scrive Smith – è sempre esattamente uguale al valore di scambio di tutto il prodotto annuale della sua industria, o meglio si identifica esattamente con il suo valore di scambio. Perciò (..) indirizzare questa industria in modo che il suo prodotto possa avere il massimo valore (..) contribuisce a massimizzare il reddito annuale della società”. E quindi la ricchezza, che perciò dipende principalmente dalla produzione industriale.
Oppure quest’altro passo, preso sempre dal libro di Smith: “E’ la grande moltiplicazione delle produzioni di tutte le differenti arti, in conseguenza della divisione del lavoro, a dar luogo in una società ben governata a quell’universale opulenza che si estende fino alle classi sociali più basse”. Qui troviamo già cenno del principio del lavoro come fonte del valore, anch’esso ereditato dalla tradizione mercantilista, e quindi della ricchezza, ma in quanto capace di trasformare qualcosa in un prodotto. Ossia ciò che è vera ricchezza.
Smith d’altronde scriveva agli albori della rivoluzione industriale e quindi la sua riflessione non poteva che risentirne, essendo il discorso economico null’altro che una rappresentazione dello spirito del tempo.
Il mito della produzione come fonte della ricchezza, però, dura tuttora, ma solo nella rappresentazione stilizzata della realtà: quella delle statistiche e dal dibattito sociale più o meno sensato.
Al contempo però, in consessi più esclusivi, sta crescendo la consapevolezza che l’origine della ricchezza si stia localizzando altrove. L’eredità della vecchia new economy, a parte i debiti che ha lasciato sul suo cammino, consiste sostanzialmente nell’aver diffuso la comprensione che le nuove tecnologie hanno spostato la capacità di creare ricchezza dalla fabbrica dei beni a quella delle idee.
Oggi la fonte della nuova ricchezza è rappresentata da beni immateriali, come i brevetti, le licenze, il copyright. E il fatto che l’Ocse nell’agosto scorso abbia aggiornato un documento saliente in tal senso (Enquiries into intellectuale property’s economy impact) mostra che tale consapevolezza sia ormai matura per traslocare pienamente nel pensiero economico applicato, pur se con tutte le difficoltà che la nostra consuetudine deve affrontare per assimilarle.
Ciò non può che avere conseguenze determinanti, sia sul versante fiscale che su quello occupazionale.
Ma questa è una storia ancora tutta da raccontare.
(2/segue)
Evoluzioni del QE: La monetizzazione del Giappone
Ora che l’esperimento monetario potrebbe essere condotto alle sue conseguenze più estreme dove potrebbe accadere questa evoluzione, se non in Giappone? Qui, dove l’estremo Oriente incontra l’Occidente più estremo, sarebbe facilissimo trasformare il QE in pura monetizzazione dei debiti, e anzi qualcuno già lo considera un esito “inevitabile”.
Il Giappone, d’altronde, è già il paese dove l’esperimento ha visto la sua evoluzione più radicale, conosciuta come Quantitative and Qualitative easing (QQE), che vede già una sostanziale crescita della base monetaria. E poiché i risultati non sono certo entusiasmanti, il paese è di nuovo in recessione e l’inflazione rimane a zero o sotto, e nel frattempo i debiti giapponesi sono cresciuti, non stupisce che nel suo paper (“The Case for Monetary Finance – An Essentially Political Issue”) Adair Turner prenda proprio il caso giapponese come esempio di scuola per saggiare la fattibilità della sua analisi sulla monetary finance.
“Ci troviamo di fronte alla situazione – scrive – nella quale i livelli globali di debito sono talmente alti che possono essere ridotti solo con un mix di diverse politiche: grandi svalutazioni palesi, significativi tassi negativi mantenuti per parecchi anni, monetizzazione dichiarata dei debiti pubblici esistenti”. Inoltre, aggiunge, “dobbiamo fare fronte alla sfida che proviene dal rischio di una stagnazione secolare che anche prima della crisi del 2007-08 aveva già prodotto una drammatica caduta nei tassi di interessi di lungo termine”.
Questi due fattori spiegano perché “l’applicazione dei normali tool non ha avuto successo nel condurre la domanda a livelli adeguati e creano circostanze per cui escludere la monetizzazione può seriamente limitare la nostra abilità di ottenere una crescita corrispondente al nostro potenziale”.
Quindi l’espediente monetario per sostenere il mito della produzione, come nella migliore tradizione del bad equilibrium nel quale viviamo e che si vuole pervicacemente difendere.
Ed è proprio questa difesa ostinata che conduce l’autore alla convinzione dell'”inevitabile monetizzazione in Giappone”. Qui sette anni di politiche monetarie straordinarie non hanno impedito di avere una crescita negativa media negativa per lo 0.1% l’anno. Ma soprattutto il Giappone sta vivendo fin dal 1990 la situazione in cui si agita disperatamente l’economia dei paesi avanzati. Fu nei primi ’90 che il paese conobbe la sua devastante recessione patrimoniale e intraprese la via degli stimoli fiscali e monetari senza peraltro riuscire ad uscirne. “L’esperienza giapponese dal 1990 al 2015 è stata un esempio estremo del pattern che ha interessato le altre economie avanzate sin dal 2008”, nota Adair. Estremo come il Giappone, paese avanguardia, sin dagli anni ’90, del futuro che sarebbe toccato in sorte al resto del mondo sviluppato venti anni dopo.
In Giappone il debito privato corporate è stato diminuito dal 140% al 100% del Pil, ma solo al costo di far salire il debito pubblico dal 50% al 246% “e ancora cresce”. Di fronte a questa spaventosa accumulazione il governo ha più volte promesso di voler ridurre i propri deficit fiscali e anzi di voler generare un avanzo primario, mentre una politica monetaria ultra espansiva avrebbe dovuto generare una crescita nominale della domanda sufficiente a portare l’inflazione al target del 2%. “Ma non c’è nessuna evidenza che suggerisca che tale politica sia credibile”, osserva Adair.
Sul versante fiscale, gli scenari elaborati dal Fmi mostrano che il paese dovrebbe cumulare inverosimili avanzi primari, nell’ordine del 5-6% fino al 2030, partendo da un deficit fiscale del 6,5% nel 2010, per avere un debito netto intorno all’80% del Pil e uno lordo del 200%. Ma poiché le previsioni del Fmi parlano di un deficit aggiustato per il ciclo ancora del 5,5% nel 2015, “ogni scenario che preveda di arrivare al 2020 con un surplus primario del 6% è chiaramente non credibile”, sottolinea. Anzi, il Fmi stima che si arrivi al massimo a contenere il deficit al 4,1%. Tale situazione, in cui incombe la minaccia di un consolidamento fiscale, non è proprio l’ideale nel momento in cui si cerca di stimolare la domanda privata.
Dal lato monetario, il QQE giapponese ha portato la BoJ ad avere titoli di stato (JGBs) per un importo pari al 44% del Pil, e poiché la Banca centrale ha accelerato tali acquisti, si prevede che arriverà al 95% entro il 2017. “In teoria (la teoria del QE, ndr) questi bond saranno a un certo momento rivenduti al settore privato, ma non è credibile pensare che possa succedere nei prossimi cinque anni”, tanto più in tempi in cui si parla di estendere ancora il QQE giapponese, visto che l’inflazione è ancora bassa, la crescita stenta e l’unica cosa che si prevede in aumento sono i debiti.
“Potrebbe sembrare che la BoJ abbia finito le munizioni – scrive Adair – ma non è così visto che la banca può raccomandare al governo che parte o tutti i bond detenuti possano essere convertiti in nonredeemable non-interest-bearing”. In pratica in moneta.
Tale decisione, secondo Adair, non avrebbe conseguenze negative sulla solvency della BoJ, né sulla base monetaria, che comunque la BoJ sta già aumentando, e avrebbe effetti positivi di stimolo sulla domanda. Con la ciliegina sulla torta che il debito pubblico diminuirebbe anziché aumentare.
Ciò spiega le conclusioni dell’autore. La monetizzazione “è una politica senza dubbio tecnicamente fattibile e ci sono forti ragioni per credere che sarebbe desiderabile, e alcune variabili la rendono inevitabile: non ci sono strade credibili grazie ai quali il Giappone possa generare surplus fiscali sufficienti per ridurre i suoi debiti a un livello sostenibile. E se questo è inevitabile, sarebbe di sicuro meglio riconoscere questo fatto adesso e mettere in campo regole per arrivarci in maniera responsabile e non indisciplinata”.
Insomma, l’estremo giapponese e quello monetario potrebbero finire col coincidere. A tal proposito è utile ricordare ciò che J.K.Galbraith scrisse nella sua Storia dell’economia, ricordando la banca di emissione immaginata per sostenere la produzione da Proudhon “uno dei molti padri della grande e perdurante fede nella magia monetaria, ossia nella credenza che sia possibile compiere grandi riforme mediante interventi di manipolazione finanziaria o monetaria”. “Ci sono alcune lezioni economiche che non si imparano mai, fra cui quella che si possano risolvere grandi problemi sociali senza sacrifici (..) Gli ingegnosi progetti monetari e finanziari si rivelano infallibilmente inefficaci, quando non si tratti di frodi ai danni del pubblico che non di rado si ritorcono sugli stessi che li hanno concepiti”.
Ma non è fuori luogo ricordare anche ciò che scrisse J.M.Keynes nel suo A tract on monetary reform del 1923. Dopo aver discettato a lungo della tassa occulta che il governo può incassare manipolando l’emissione di moneta, l’economista inglese concluse che “non esiste un deficit fiscale che non sia coperto. Ciò che il governo spende, il pubblico paga”. Sicché, a ben vedere, la monetizzazione non è altro che un modo del governo di drenare risorse dalla collettività, senza che la collettività ne abbia contezza. O almeno non subito.
Il problema è che la saggezza dell’esperienza serve poco di fronte alle seduzioni della magia.
(2/fine)
L’evoluzione del QE: monetizzare i debiti
Poiché l’inimmaginabile è già accaduto – i vari QE e i tassi negativi – nessuno dovrebbe stupirsi che finisca con l’accadere ciò che molti hanno già immaginato. Ossia che per liquidare la montagna di debiti che abbiamo accumulato dal 2008, e che ormai sfiora il 270% del Pil mondiale, si decida di renderli palesemente eterni, trasformandoli in moneta, quest’ultima essendo il debito “perfetto”, che non genera interessi e non è redimibile.
E poiché gran parte di questa montagna di debiti è ormai nella pancia delle banche centrali, che cubano circa 22 trilioni di asset, sarebbe anche fin troppo facile riuscirci. Basta dirlo, e il gioco è fatto.
Penserete che come al solito divago, ma per una volta mi fate torto. Non ci avrei mai pensato se non mi fosse capitato un paper molto interessante di Adair Turner, dell’Institute for New Economic Thinking (“The Case for Monetary Finance – An Essentially Political Issue”) presentato nel corso della sedicesima Jacques Polak Annual Research Conference, che si è tenuta al Fmi il 5 e 6 novembre. Vale la pena sottolineare che l’appuntamento, dove si sono visti tutti i grossi calibri dell’economia internazionale, aveva per tema “Unconventional Monetary and Exchange Rate Policies”. Con ciò mostrandosi come i tempi straordinari che stiamo vivendo turbano i nostri policy maker almeno quanto turbano noi.
Che l’idea di monetizzare i debiti amorevolmente custoditi dalle banche centrali non sia un’ipotesi di scuola si evince già dall’epigrafe del paper, che riporta una citazione di Bernanke del 2003: “Considerate ad esempio un taglio di tasse per le famiglie e le imprese che sia esplicitamente accoppiato con un aumento degli acquisti di debito governativo da parte della Banca del Giappone. Questo taglio di tasse è in effetti finanziato dalla creazione di credito”.
La creazione di credito è quella roba misterica, ma in sostanza assai prosaica, che fa somigliare i nostri banchieri centrali a moderni Creso che tengono fra le mani la cornucopia dalla quale può sgorgare denaro a volontà e quindi la chiave della ricchezza senza sforzo. Che tale rappresentazione giovi a celare la sostanziale responsabilità del governo, visto che le banche centrali non vivono sulla Luna, nelle decisioni finali sul credito è un’utile finzione che giova ai banchieri centrali, che ne trovano di che alimentare il loro rispettabilissimo ego, e dei governi, che così annacquano i loro debiti e si liberano dalla responsabilità che ne consegue. E purtroppo l’esperienza non ci ha ancora insegnato, malgrado numerosi e diversi esempi, che alla fine il conto toccherà pagarlo comunque.
Detto ciò, poiché c’è sempre molto da imparare, è bene leggere questa cinquantina di pagine che hanno il grande vantaggio di spiegare bene cosa significhi monetizzazione del debito, come ci si possa arrivare, e quale siano i rischi che tale operazione porta con sé.
La “monetary finance”, che ho tradotto con monetizzazione del debito, viene definita come la creazione di un deficit fiscale che non è finanziata con l’emissione di debito che deve essere servito – segnatamente un bond – ma con l’aumento della base monetaria, “ossia con debiti monetari non redimibili e senza interessi del governo/central bank (nb: l’associazione governo/central bank non è mia)”.
Questa sostituzione di debito con moneta, che è debito anch’essa ma di natura peculiare, è perfettamente coerente con lo spirito del tempo, ormai uso a scambiare debito con altri debiti. In più ha il vantaggio che può far contenta un sacco di gente oggi infelice. “Può riguardare sia un taglio di tasse che un aumento di spese che senza (monetizzazione, ndr) non sarebbero possibili – spiega – e può essere fatta una volta sola o più volte con la creazione di depositi anziché moneta cartacea”.
Turner ci spiega che “ci sono vari modi attraverso i quali la moneta può essere creata”. Ad esempio creando credito nel conto corrente del governo che quest’ultimo ha presso la banca centrale o presso banche commerciali, oppure il governo emette debito che la banca centrale compra e converte in asset senza interessi non redimibili. Oppure il governo emette debito che la banca centrale compra e che diventa oggetto di un roll over permamente, restituendo al governo come suo profitto gli interessi che quest’ultimo le paga sui debiti”. Cosa che peraltro già avviene nei vari QE. “In questo caso la banca centrale deve credibilmente assicurare che continuerà con questa politica”. Ma aldilà delle diversa tecnicalità, le conseguenze sono le stesse: il bilancio della banca centrale e quello del governo finiscono col corrispondere, aumenta la base monetaria e, soprattutto, il governo sarà in grado di diminuire le tasse o aumentare le spese senza doversi caricare debiti sui quali sarà chiamato a pagare interessi o dovrà redimere il valore capitale della moneta creata.
Di fronte a questo Bengondi non si capisce cosa stiamo aspettando. O meglio, perchè, visto che la differenza sostanziale fra il QE e la monetizzazione del debito è che il primo è reversibile (i bond pubblici possono essere rivenduti ai privati) e il secondo no. Il primo aumenta temporaneamente la base monetaria, e a volte anche il deficit e il debito, il secondo permanentemente. Ho il sospetto che tali pudori verranno facilmente dimenticati una volta che i decisori penseranno di non aver più scelta. “non ci sono ragioni tecniche per escludere la monetary finance”, spiega il paper. E chissà perché mi fischiano le orecchie.
E se non ci sono motivi tecnici ostativi, come argomenta il nostro autore, allora risulta chiaro che le uniche possibile ragioni contrarie sono di natura politica. Il problema infatti è che “la monetary finance rilassi i vincoli di bilancio finendo col creare rischi politici”, insomma: si rischia di esagerare. Una volta scoperta la cornucopia, cosa impedirebbe ai governi di farne l’uso che ne ritengono appropriato?
Il paper ricorda che proprio per evitare tali esagerazioni alcune banche centrali, a cominciare dalla Bce, hanno negli statuti in divieto di finanziare i governi mentre per le altre “è stato considerato come un tabù”. “Il problema centrale quindi – argomenta – è se siamo capaci di di disegnare un set di regole che ci consentano di ottenere i vantaggi tecnici derivanti dalla monetary finance evitando i rischi di misure eccessive”.
Ed è in questa ricerca, che mi sembra disperata, del metodo per avere la botte piena e la moglie ubriaca che intravedo l’incipiente declino della finanza occidentale.
(1/segue)
Le metamorfosi dell’economia
Ora si potrebbe pensare che questo universo di calcoli astrusi che chiamano economia sia tutto ciò che ci è toccato in sorte nel triste evo in cui ci siamo trovati a vivere. Si potrebbe credere che, volendone ancora discorrere – e vi confesso che sono stanco d’occuparmi di grandezze statistiche combinate in algoritmi – si sia costretti a misurarsi con una sostanziale immobilità di pensiero, che serve solo ai decisori – chiunque essi siano – a motivare le loro scelte, trasformando le ricette economiche in facili slogan. Si potrebbe benissimo convincersi che c’è ben poco da inventare ancora.
Gli ultimi ottant’anni sembrano aver esaurito qualsiasi possibilità di un autentico dibattere d’economia. Ci troviamo ancora a decidere se venga prima la domanda oppure l’offerta. Se la moneta sia esogena o endogena. Se sia il risparmio a provocare l’investimento o il contrario. Se dobbiamo aumentare l’occupazione spendendo di più o spendendo di meno. Si tirano fuori cadaveri da cimiteri, sotto forma di economisti defunti da decenni, e si erigono feticci. Si costruiscono polemiche tessute d’economia per motivare pulsioni più o meno intestinali o terribili mal di testa.
Nel frattempo l’agire economico è stato sostanzialmente delegato alle banche centrali, da cui sembra dipendere il nostro buonumore. Quello dei mercati, che stappano champagne ogni allentamento monetario. E quello dei governi, che si nascondono dietro le loro banche centrali per sfuggire a quello che dovrebbe essere compito di qualsiasi governo: avere un pensiero economico.
Ma se fosse tutto così, allora, a cosa serve scrivere ancora di economia? A chi non sia un feticista importa poco della polemica fra Keynes e von Hayek. E tantomeno di conoscere l’entità del moltiplicatore fiscale o di quello monetario. Alle persone come me e come voi interessa solo una semplice domanda: cosa ha da rispondere l’economia alla domanda di benessere che arriva dal mondo, sviluppato o meno?
Domanda difficile. Si è tentati di rispondere traversando la via della tecnicalità. Per stare meglio abbassiamo i tassi e sviluppiamo gli investimenti e quindi la domanda e blablabla. Il solito tranello mentale che vede nell’aumento ossessivo della produzione la soluzione a qualunque domanda di benessere. Vizio antico, come abbiamo visto, ma che forse proprio per questo dovremmo avere il buonsenso di mettere in discussione.
Ma se abbandoniamo la tecnica e torniamo per un attimo al semplice discorso, saremmo forse in grado di osservare che l’economia autentica, malgrado la tecnica, l’econometria, le polemiche accademiche, continua ad andare avanti. Scorre come un fiume carsico, ma non riesce a sfociare nel mare della discussione pubblica. Ho letto centinaia di scritti, in questi lunghi anni, e ne ho trovato tracce solo episodiche, confinate facilmente fra le trovate di qualche originale e subito glissate dagli accademici.
Eppure l’economia è chiamata a vivere una meravigliosa metamorfosi che solo pochi, purtroppo, auspicano e alla quale ancor meno partecipano, distratti come sono dagli epifenomeni rilevati dalle statistiche e dalle urgenze di un tempo rapido e doloroso.
E tuttavia questo processo evolutivo segnerà la storia economica del nostro tempo, che è chiamato a sanare conflitti e contraddizioni che gli attuali modelli teorici non sono in grado di risolvere per una semplice questione semantica. Perché a costoro sfugge che bisogna restituire un senso nuovo a parole antiche, visto che i vecchi significati ci hanno condotto alla totale mancanza di significato: l’economia contemporanea è tanto sofisticata quanto totalmente insignificante. Non esprime visioni sociali, ma computo. Perciò dobbiamo uscire dall’economia che conosciamo per trovarne una nuova, i cui frammenti sono sparsi fra le righe del discorso sociale.
Detto ciò, ripensare l’economia è sicuramente un lavoro collettivo che coinvolge ognuno di noi, mentre i politici, se ancora hanno un senso, dovrebbero raccogliere questo lavoro e trasformarlo in una visione compiuta. Trasferire il senso rinnovato delle parole in provvedimenti di legge che sostengono i flussi economici ad essi corrispondenti. Perché ogni parola di economia ha conseguenze economiche che devono essere determinate, codificate e assimilate.
Aspettando che ciò accada, e sperando che finisca con l’accadere, è opportuno per quanto possibile fare opera di testimonianza. Raccontare la metamorfosi dell’economia è il miglior modo per affrettarla. Sta ad ognuno di noi fare la sua parte ricordando che le resistenze peggiori al cambiamento arriveranno da coloro che Galbraith chiamava i sostenitori della mentalità tradizionale. E gli economisti e i cultori della materia, salvo rare eccezioni, sono i primi della lista.
(1/segue)
Il commercio dell’eurozona e la sindrome cinese
Dovremmo davvero preoccuparci del rallentamento cinese? Questa domanda basilare, dissimulata dal solito birignao degli osservatori specializzati, aleggia come un mal di testa nei pensieri degli osservatori, non ultimo fra quelli della Bce, che fra i tanti approfondimenti del bollettino economico di novembre ne dedica uno alla relazione che lega l’eurozona alla Cina per il canale del commercio. Che è solo uno dei tanti, ovviamente, ma di sicuro è quello che suscita maggiori preoccupazioni. forse perché gli altri sono meno evidenti al buon senso comune. I link fra banche europee e cinesi, ad esempio. Ma questa è un’altra storia.
Il commercio dunque, ossia laddove la Cina ha suscitato lo stupore del mondo, visto che “negli ultimi decenni il ruolo della Cina nel commercio globale è cresciuto significativamente”, come nota la Bce. E non solo dal lato delle esportazioni, come è uso comune credere. Nel 1980, infatti, le importazioni cinesi pesavano appena il 6% del Pil o poco più. Nel 2014 sono cresciute al 19% di un Pil nel frattempo aumentato enormemente.
Ciò vuol dire che la Cina non è solo un provider di merci, ma anche un notevole consumatore E adesso che il gigante rallenta – l’ultimo piano quinquennale prevede una crescita del 6,5% annuo fino al 2020 – giocoforza chiedersi cosa succederà ai paesi che finora hanno esportato in Cina quote importanti del loro export.
Bene. La notizia rassicurante è che l’eurozona non è fra questi soggetti. Almeno nel suo insieme. Il grafico elaborato dallo studio mostra che la quota di export dell’eurozona verso la Cina quota all’incirca il 6% del totale, con la Germania al top con un 9%, seguita di Finlandia e Francia intorno al 7%. L’Italia sta fra il 4 e il 5%. Vero è che l’export totale verso la Cina è triplicato, negli ultimi quindici anni. Ma a conti fatti l’export dell’EZ nei confronti del gigante asiatico è paragonabile a quello nei confronti della Svizzera e pesa la metà di quello verso gli Stati Uniti e il Regno Unito.
Peraltro è utile notare che da quando la Cina ha cominciato a scricchiolare, e quindi ha diminuito le importazioni, l’EZ ha subito un calo medio appena percettibile. E’ andata assai peggio alla Germania, che ha perso quasi mezzo punto percentuale e a Cipro, che ha perso un punto intero.
Nel complesso perciò alla domanda se dobbiamo preoccuparci del rallentamento cinese il buon senso suggerirebbe di rispondere di no. Anche perché le statistiche mostrano che il rallentamento dell’export dell’EZ verso la Cina è stato compensato dall’aumento di quello verso il resto del mondo. A tal proposito è utile notare che la gran parte delle esportazioni dell’EZ (vedi grafico) si indirizza verso i paesi europei fuori dall’euro, negli Usa e nel resto dell’Asia esclusa la Cina.
Purtroppo in un’economia insensata, come quella nella quale viviamo, il buon senso non ha diritto di cittadinanza. E ciò per il semplice motivo che le economie verso le quali l’EZ esporta sono le stesse che hanno una quota importante del loro export verso la Cina. Di conseguenza patiscono assai più dell’EZ il rallentamento cinese, contagiando indirettamente anche l’EZ.
Se guardate il grafico osserverete che la Corea del Sud manda in Cina oltre il 25% del suo export totale, il Giappone quasi il 20, gli Stati Uniti circa l’8% e il Regno Unito intorno al 4% più o meno quanto l’India. Quindi se questi paesi vendono meno ai cinesi è probabile che finiscano per comprare meno da noi. Per questo forse la Bce scrive che “altri canali di contagio possono essere potenzialmente importanti”.
Ma ce ne sono anche altri. Fra questi la Bce ricorda il peso relativo della Cina nel consumo di energia, che può avere un effetto significativo sul prezzo del petrolio, oppure i notevoli deflussi che si sono registrati dal paese asiatico, che possono condurre a un deprezzamento monetario, aumentando quell’incertezza globale che potrebbe scoraggiare famiglie e imprese proprio quando dovrebbero ritrovare la fiduca nel futuro.
Insomma: dobbiamo temere il contagio della sindrome cinese? Non direttamente. Dobbiamo temere di temerlo.
Il conto del QE europeo lo pagano le banche dei paesi forti
Ora che il QE made in Bce ha superato un anno e già si annuncia la sua versione 2.0, vale la pena interrogarsi su cosa sia accaduto nel frattempo, potendone derivare informazioni utili su ciò che accadrà, atteso che la via europea all’allentamento monetario sembra essere l’unica certezza che ci è dato contemplare.
L’occasione per pensarci sopra ce la fornisce mamma Bce in persona, pure lei curiosa, evidentemente, degli esiti del massiccio programma messo in campo contro la cattivissima deflazione e l’ancor più crudele rallentamento economico. Sicché ha redatto e pubblicato nel suo ultimo bollettino economico un articolo (“The transmission of the ECB’s recent non-standard monetary policy measures”) che è utile lettura per comprendere non soltanto come funziona, il QE, ma anche gli effetti che ha già svolto e che è presumibile svolgerà anche in futuro.
La conclusione generale alla quale è giunta la Bce non riserva grosse sorprese. “Queste misure (TLTROs e APP, ndr) hanno significativamente abbassato i rendimenti (yield) in vari segmenti di mercato (..) hanno contribuito alla riduzione del costo del funding per le banche (..) garantendo più credito a condizioni migliori (..) per le famiglie e le imprese”. Quindi l’allentamento, sostanzialmente, ha fatto girare meglio i soldi.
Ma il risultato finale cela tante conseguenze che non è inutile raccontare riservando anche alcune sorprese e aiutandoci anche a capire meglio come funziona il gioco della politica monetaria.
In tempi normali, che non sono i nostri, la Bce persegue il suo mandato sulla stabilità dei prezzi fissando il prezzo delle riserve detenute presso la banca centrale orientando i tassi a breve termine sul mercato monetario che poi influenza quelli del sistema finanziario nel suo complesso. Durante la crisi il meccanismo si è inceppato per una serie di ragioni che non vale la pena ripetere qui. Sicché la Bce ha cambiato le sue prassi operative instaurando una serie di misure: la fornitura di liquidità alle banche è stata allargata fino a comprendere nuovi collaterali, di maturità più estesa e anche in altre valute, fino all’acquisto di asset pescati da settori mercato risultati malfunzionanti.
Da giugno 2014 sono state varate nuove misure per rafforzare i canali di trasmissione della politica monetaria, anche per sostenere la crescita dell’inflazione rivelatasi più debole del previsto. La prima misura adottata fu il programma TLTROs, che ha consentito alle banche di prendere a prestito dall’Eurosistema a tasso fisso per un periodo fino a quattro anni a partire da settembre. In aggiunta fu deciso di fissare tassi negativi sui depositi presso la Bce e sulle riserve in eccesso rispetto ai requisiti minimi richiesti. A settembre 2014 il tasso fu portato a -0,20% e insieme furono annunciati due programmi di acquisto di asset da parte della Bce, l’asset-backed securities purchase programme (ABSPP) e il terzo covered bond purchase programme (CBPP3).
A gennaio 2015 arrivò l’introduzione dell’asset purchase programme (APP), mentre il tasso sulle operazioni di rifinanziamento fu confermato allo 0,05% di settembre 2014. Si decise che l’APP dovesse provedere ad acquisti mensili di asset per 60 miliardi al mese almeno fino a settembre 2016 o fino a quando l’inflazioe non si fosse riportata intorno al 2%.
Adesso la Bce ha provato a misurare quale siano stati gli effetti di questi programmi sull’attività bancaria, sia sul versante dell’intermediazione che su quello dei prestiti, oltre che agli effetti che hanno sortito sul versante monetario e quindi sul prezzo degli asset.
L’impatto sull’attività di intermediazione è assai complesso, coinvolgendo l’evoluzione dei bilanci bancari, le loro condizioni di finanziamento e la loro capacità di affrontare i rischi. Il primo effetto visibile del TLTROs è la sua attitudine a far espandere gli asset bancari e contenere il costo del funding, visto che i finanziamenti ottenibili tramite il programma sono pià economici di quelli normali. E in effetti è andata così. Si è notato però che tale effetto è stato più ampio nei paesi considerati meno vulnerabili, che in pratica hanno aumentato la concessione di crediti per un centinaio di miliardi. Per la cronaca, i paesi considerati vulnerabili sono Grecia, Spagna, Italia, Cipro, Portogallo e Slovenia. In questi paesi il credito concesso dai chi ha preso a prestito dai fondi TLTRO ha continuato a declinare, probabilmente perché le banche di questi paesi lo hanno utilizzato per diminuire i propri debiti piuttosto che per aumentare i propri crediti. Peraltro i grafici mostrano con chiarezza che una parte sostanziosa dei fondi ottenuti è stata parcheggiato in deposito presso l’Eurosistema.
In sostanza i fondi del TLTROs hanno sostituito gran parte dei prestiti diretti dall’Eurosistema, estendendo la maturità di questi prestiti da una media di 130 giorni a 804. Ciò ha consentito alle banche di poter gestire meglio la trasformazione dei loro debiti rendendole quindi più stabili. al tempo stesso ha ridotto l’esigenza delle banche di rivolgersi al mercato all’ingrosso (wholesale funding) e quindi ridotto le loro emissioni obbligazionarie. Ciò ha consentito una notevole riduzione dei costi sopportati dalle banche per i depositi e il loro funding diminuendo al contempo la frammentazione e quindi gli spread.
Altra evoluzione che è molto interessante osservare è quella dell’APP sui bilanci bancari. Come è noto l’eurosistema paga i suoi acquisti di asset allargando le riserve, ossia i depositi con l’Eurosistema. Poiché le banche sono le entità cui questi depositi sono intitolati, gli acquisti di asset vengono regolati dalle stesse banche che intermediano fra la Bce e il venditore finale. I movimenti delle riserve, provocate dagli acquisti, hanno quindi effetti, tipicamente di ribilanciamento di portafoglio, sui bilanci delle banche commerciali, che scambieranno riserve con asset.
“L’aumento di riserve seguito all’introduzione dell’APP – spiega la Bce – corrisponde a un aumento dei depositi delle banche e, in qualche misura, a una vendita dei bond governativi tenuti nel proprio portafoglio”. Tale aumento di riserve per le banche si è affiancato a un calo rilevante di asset esteri e in buona misura in un declino di credito bancario verso il governo. In sostanza le banche hanno scambiato riserve con bond governativi venduti alla Bce.
Difficile invece capire cosa ne abbiano fatto della liquidità rappresentata da questo aumento di riserve. La Bce ha svolto una survey l’aprile scorso, basata su interviste, secondo la quale gran parte dovrebbe essere utilizzata per concedere prestiti, anche se “è probabile che il primo stage del rebalancing di portafoglio riguarderà il lato dei debiti bancari, poiché le banche usano l’aumentata liquidità per abbassare il costo dei loro debiti”.
Poi c’è la questione della redditività degli investimenti bancari. “Negli anni recenti i ricavo che le banche, specie delle zone vulnerabili, hanno ottenuto dall’investimento in bond sono stati molti più alti di quelli generati dai prestiti”, spiega la BCE. L’APP si propone, fra l’altro, di correggere questa distorsione spingendo le banche a fare il loro mestiere, ossia prestare all’economia, piuttosto che sostenere i mercati obbligazionari pubblici.
Ma anche qui, le buone intenzioni nascondono esiti imprevedibili. E questo si può osservare analizzando l’impatto dell’APP sulla profittabilità bancaria, tema che abbiamo già visto essere alquanto controverso. Le politiche Bce, infatti, da una parte tendono a rafforzare le banche, per i canali che abbiamo visto, dall’altro tendono a indebolirle, mettendo in crisi il loro modello di business a causa della compressione degli yield. La speranza, perché di questo si tratta, è che la ripresa economica neutralizzi del tutto questi rischi, che comunque sono in parte compensati dai capital gain che le banche possono spuntare grazie all’effetto del ribasso dei tassi sugli asset di cui già dispongono in portafoglio.
La notizia interessante è secondo la survey di aprile 2015 l’effetto complessivo dell’APP, negativo per i margini di interesse, dovrebbe essere più che compensato da quello positivo sui capital gain, ma solo se guardiamo l’eurozona come un tutto. Se guardiamo alla divisione fra paesi fragili e non osserviamo che le uniche che ci guadagnano, per una serie di ragioni non tutte commendevoli, sono le banche dei paesi fragili, mentre in quelle dei paesi core le perdite attese sui margini di interesse saranno maggiori dei guadagni in conto capitale. Insomma: le banche tedesche hanno molte meno ragioni di essere soddisfatte rispetto a quelle italiane.
Ma c’è un altro punto rilevante che giova sottolineare. Le misure Bce si stima abbiano ridotto di 70 punti base lo yield sui titoli sovrani a dieci anni, ma per l’Italia e la Spagna tale calo viene stimato intorno ai 100 punti base, ossia il 30% in più rispetto alla media euro. Senza consideare che ha condotto a una svalutazione del 12% dell’euro verso il dollaro e a un aumento positivo del 4% sullo stock market dell’eurozona. La Bce ne deduce che ciò ha contribuito ad aumentare le aspettative di inflazioni sul lungo termine, che poi è l’argomento che le serviva per giustificare le proprie decisioni.
Osservatori più maliziosi direbbero che tutto l’armamentario è servito sostanzialmente a stabilizzare l’eurozona, soccorrendo i più fragili e facendo pagare parte del conto ai più forti. E’ quello che dovrebbe fare un governo. Ma l’eurozona non ce l’ha.
O forse sì.
The Walking Debt 