Categoria: cronicario

L’ascesa secolare del debito privato

A quanto pare c’è poco di nuovo da aspettarsi per il futuro. La prigione del debito nella quale le società si sono infilate non è una semplice circostanza, ma esprime addirittura una tendenza secolare che fa il paio con quella ribassista dei tassi di interesse e con quella del ristagno al quale sembrano condannate le nostre economie. Tutto si tiene d’altronde. E a noi che osserviamo resta solo da capire in che modo le nostre società, con le famiglie, le imprese e gli stati, dovranno rendere questi debiti sostenibili ben sapendo che comunque dovremo pagare il prezzo di una vita economica volatile e squilibrata.

Per il momento l’unica risposta è arrivata dalle banche centrali che, almeno nei paesi più sviluppati, si sono rassegnate a tenere a zero i tassi di interesse, pur sapendo che alla lunga rischiano di creare nuove pressioni sulla stabilità finanziaria. E tuttavia non possono far altro. La prigione del debito, a ben vedere, altro non è che il lato oscuro dell’altra prigione, quella del credito, nella quale le economie occidentali sembrano condannate ad abitare e che trova le sue ragioni nelle tendenze di fondo dell’economia delle quali i boom creditizi sono una manifestazione ineludibile.

Così almeno la racconta Jon Cunliffe, vice governatore della BoE che si occupa principalmente di stabilità finanziaria, al quale dobbiamo uno speech molto interessante dedicato proprio alla deriva creditizia delle nostre società. La prospettiva storica aiuta a comprendere la portata della questione. I dati sono riferiti al Regno Unito, ma il trend somiglia a quello di altre economie. L’UK, insomma, è un ottimo benchmark.

Nel 1880, dice il nostro banchiere, lo stock di debito privato – o, che è lo stesso, di credito concesso dalle banche al settore privato non finanziario – oscillava intorno al 16% del Pil. Da allora questa montagna di credito/debito è cresciuta costantemente, salvo le interruzioni dovute alla guerra, arrivando al 63% nel 1950, rimanendo a quel livello, fra alti e bassi, fino al 1980.

“Il tasso di crescita cambiò marcatamente negli ultimi 20 anni del secolo scorso – dice – che fu un periodo di prima liberalizzazione e globalizzazione del settore finanziario. Il credito iniziò a crescere più velocemente dell’economia e come risultato lo stock passò dal 63% del Pil nel 1980 al 120% dei primi anni ’90. Quindi rallentò alcuni anni a causa della recessione di quel periodo e poi riprese a salire. Nel 2009 aveva raggiunto il 177% del Pil. In aggregato le economie avanzate hanno visto un trend simile”.

Nei dieci anni fra il 1997 e il 2007 il credito è cresciuto in media del 7% l’anno a fronte di una crescita del prodotto del 3%, quindi più del doppio dell’economia. “Se questo trend non si fosse fermato, saremmo arrivati al 200% del Pil nel 2012 e al 300% nel 2023”. E questo meglio di ogni altro ragionamento fotografa ciò di cui siamo capaci.

La crisi interruppe questa ricorsa. Nel 2014 il credito scese dal 177% del Pil al 140, dove si trova adesso, quindi al livello del 2002. Dovrebbe scendere un altro 25% per tornare a livello del 1997 che, giova ricordarlo, non era basso.

La crescita del credito implica quella del debito, ovviamente. E infatti le famiglie britanniche hanno visto i loro debiti seguire lo stesso trend: più o meno intorno al 50% fino al 1980, e poi raddoppiarlo fino a superare il 100% nel 1990, per arrivare al 155% nel 2007. Ora si trova al livello del 2012, al 135%, che poi è lo stesso del 2004.

Comprendere cosa ci sia dietro questa crescita di credito/debito è molto più che un esercizio accademico per il nostro banchiere, tanto più oggi che il credito è tornato a crescere anche se al momento sembra in linea con la crescita economica. Con l’ovvia premessa che “il credito o il debito non sono cattivi”, il nostro sottolinea che questa consuetudine di farli crescere ormai appartiene al nostro costume economico. Non sapremmo fare senza insomma. “La nostra società e la nostra economia – dice – sarebbero molto differenti, e io sospetto a noi meno congeniali se il rapporto fra credito e pil fosse lo stesso del 1880”. Ma questo non vuol dire che questo trend sia inarrestabile: “Gli alberi non possono raggiungere il cielo”, osserva.

In questo esercizio di realtà, nel quale si confrontano l’appetito potenzialmente inesauribile di una società e la capacità di un sistema bancario di sostenerlo, il punto centrale è che “il debito ha reso la nostra economia più vulnerabile”. “Un alto stock di debito nelle famiglie – sottolinea – , specie quando è garantito da asset immobiliari è stato alla radice di molte crisi finanziarie in passato”.

Quindi sembra che tutto cospiri a favorire il credito e al tempo stesso a rendere il debito un pericolo per la società. E non riesco a trovare definizione più precisa per esprimere la trappola paradossale nella quale ci siamo infilati con le nostre stesse mani.

Altre informazioni completano il quadro. Premesso che l’UK si è trovata alle prese con un lungo e tormentato ciclo finanziario, la prima domanda alla quale il banchiere prova a rispondere è dove siano finiti tutti questi soldi che le banche hanno generosamente provvisto. Perché se l’economia è cresciuta assai meno del credito, nel decennio prima della crisi, ciò vuol dire che questo fiume di denaro è finito immobilizzato da qualche parte. Le analisi dicono che in parte è stato utilizzato dalle imprese per i loro affari – circa un terzo – ma il grosso, quindi i due terzi, è finito in pancia alle famiglie in larga parte per comprare casa. Il debito assicurato delle famiglie inglesi è passato dal 70% del reddito degli anni ’90 a oltre il 110% del 2007, con uno stock assoluto passato da 300 miliardi di sterline a 700. “Il driver principale è stata la salita dei prezzi delle case”.

Ma cosa ha determinato il rincaro dei prezzi delle case? Il nostro banchiere ne individua la ragione principalmente nella discesa, anche questa secolare, del tasso di interesse di lungo termine, visto che quest’ultimo “è importante sia per il livello del debito che per il valore degli asset che finanzia”. Con la precisazione che “il tasso di interesse reale è naturalmente dipendente da fattori strutturali non dalle banche centrali”. Col che queste ultime vengono definitivamente assolte. I tassi si abbassano non perché le banche centrali – ed è il caso della Fed e della BoJ – li tengono pressoché a zero da quasi un decennio, ma perché sono all’opera tendenze di lungo periodo.

Negli ultimi 30 anni – guarda caso da quando il debito ha iniziato a crescere senza sosta – il tassi di interesse reale sono diminuti di 4,5 punti in tutti i principali paesi. “Il declino strutturale dei tassi reali ha fatto salire, in particolare, i prezzi delle case, a causa della loro offerta rigida e ha reso i debiti più facili da servire”, dice ancora. In tal senso, quindi, la tendenza delle BC di tenere i tassi nominali a breve a zero non fa altro che obbedire a principi profondi del nostro vivere economico contemporaneo e quindi dovremmo pure essere loro grati per la sollecitudine.

In questa narrazione, in cui sembra che non ci sia nessun colpevole e quindi tutti siamo responsabili – vuoi per la demografia, vuoi per la distribuzione del reddito, vuoi per i debiti che abbiamo cumulato – l’unica controindicazione è che i fattori strutturali sottesi al calo dei tassi, e quindi alle facilitazioni creditizie, sembrano siano in gran parte destinati a durare. E soprattutto una constatazione: ammesso che la crescita del credito sia ineludibile, ciò non vuol dire che non ponga enormi problemi di gestione del rischio e della stabilità finanziaria. Sarà pure più facile fare debiti, perché sarà più facile fare credito, ma questo non vuol dire che poi tali debiti non si debbano pagare. O meglio, almeno servire. Ossia pagare gli interessi.

Da questo punto di vista c’è stato un miglioramento in UK. Nel 2001 lo stock del debito era di 800 miliardi di sterline e i tasso di interesse del 6,7%. Oggi lo stock è raddoppiato a 1,6 trilioni, ma il tasso si è quasi dimezzato al 3,6%, senza includere il credito al consumo.

Ed eccolo qua il capolavoro per il quale cospirano i cambiamenti secolari e l’intelligenza delle banche centrali: rendere una montagna di debito crescente sostenibile abbassandone il costo del servizio.

In questo paradiso del debito, però, si annida un serpente: il debito stesso. Un alto livello di debito, dice lo stesso banchiere, rende comunque un paese fragile perché una famiglia indebitata comprime i consumi per pagare i suoi debiti e inizia quella deriva deflazionaria che conosciamo bene sin dagli anni ’30 e che somiglia tanto a quella vissuta di recente.

Insomma: dobbiamo rassegnarci ai debiti e pensare a come pagarci sopra gli interessi sapendo che ogni crisi è destinata a ripetersi secondo un copione ormai noto. Ma non è colpa di nessuno. Quindi nessuno può far niente.

E’ una tendenza secolare.

Le tre mine vaganti sulla strada della crescita

E così alla fine non aveva torto chi, quasi tre anni fa, preconizzava che le banche centrali rischiavano di rimetterci le penne a furia di spingere sul pedale dell’allentamento monetario. Laddove rimetterci le penne, per le banche centrali, non significa fallire, visto che queste entità non possono portare i libri in tribunale, ma peggio. Significa perdere la loro credibilità. E quindi venire percepite come non risolutive, se non addirittura dannose. Con la conseguenza che i poteri pubblici, ai quali le banche centrali si iscrivono di diritto e di fatto, rischiano di perdere la loro arma migliore, per non dire l’unica che finora è stata utilizzata, in difetto di volontà di utilizzarne altre, che sarebbero troppo dolorose anche solo da confessare.

Che il timore di tre anni fa sia diventato uno dei pericoli del nostro tempo, lo deduco scorrendo una breve allocuzione di Claudio Borio, capo del dipartimento monetario della Bis, rilasciata in occasione del recente quaterly review dell’istituto di Basilea. La perdita di fiducia nell’azione delle banche centrali è una delle “tre mine vaganti” che Borio intravede lungo la sofferta strada che dovrebbe condurci – e mai condizionale fu più d’obbligo – alla ricostruzione delle economie terremotate da una crisi che sembra essere trascorsa senza aver mutato di nulla il pensiero che ha contribuito a provocarla. Prendiamo il debito eccessivo: quest’ultimo, ormai riconosciuto come il detonatore dell’implosione finanziaria di sette anni fa, anziché diminuire, come avremmo dovuto aspettarci, invece è aumentato, spostandosi dal privato al pubblico, per quel poco che il privato è riuscito a diminuire, con la conseguenza che rispetto al 2007, quando il debito era inferiore al 200% del pil globale, ora ci ritroviamo con un aggregato che supera il 250% e del quale non si intravede la fine.

La seconda mina vagante, che in qualche modo si collega alla prima, è il calo costante della produttività. Anche i qui i dati Bis lasciano poco spazio all’immaginazione. La produttività media del primo lustro 2000-2005, messa a base 100, ora oscilla fra i 40 e i 60 a livello globale. “I boom del credito – spiega Borio – minano la crescita della produttività man mano che aumentano di vigore, prevalentemente perché destinano risorse ai settori sbagliati. L’impatto di queste allocazioni errate perdura nel tempo e si intensifica allo scoppio di una crisi finanziaria. A sua volta, una minore produttività rende più difficile sostenere gli oneri debitori. Per metterla in altri termini, quelli che vediamo potrebbero non essere fulmini isolati, bensì i segnali di una tempesta vicina, che si sta preparando da molto tempo”.

E così arriviamo alla terza mina vagante: “Le recenti turbolenze hanno mostrato chiaramente che le banche centrali, dopo la crisi, sono state gravate per un tempo
troppo lungo di un fardello eccessivo, proprio nel momento in cui si sono ridotti gli spazi per politiche di bilancio e c’è stata carenza di misure strutturali. Malgrado condizioni monetarie eccezionalmente espansive, la crescita nelle giurisdizioni più importanti è stata deludente e l’inflazione è rimasta persistentemente bassa. Gli operatori di mercato ne hanno preso atto e la loro fiducia nei poteri curativi delle banche centrali – probabilmente per la prima volta – vacilla. Anche i policymaker farebbero bene a prenderne atto”.

Ci sarebbe poco altro da aggiungere. Vale la pena però notare come queste tre mine vaganti abbiano reso erratico quest’inizio d’anno. “L’ondata di vendite che ha inaugurato il 2016 è fra le peggiori mai osservate a inizio anno”, nota Borio. A parte la turbolenza provocata dai rallentamenti cinesi, Borio sottolinea un secondo episodio, quello di inizio febbraio, che ha visto le banche ipervendute con gli spread cui credit default swap allargarsi notevolmente. Una spiegazione possibile è che gli investitori “hanno venduto azioni bancarie e CDS per contenere le perdite sulle CoCo“, ossia le contingent convertible per la quali si era paventata una sospensione nel pagamento delle cedole in alcune banche europee.

“Tuttavia, l’elemento che più ha turbato gli investitori è lo scenario di un futuro di tassi di interesse ancora più bassi, ben oltre l’orizzonte, che potrebbero minare i margini, la redditività e la resilienza delle banche. L’apprensione è cresciuta e si è propagata in seguito alla decisione della Bank of Japan di adottare tassi ufficiali negativi. Nel punto di apice, sono stati negoziati a rendimenti negativi oltre 6.500 miliardi di dollari di titoli di Stato, estendendo ancora una volta i confini dell’impensabile”.

In questo contesto l’aumento del debito, che nelle principali economie emergenti è stato il driver della crescita post 2008 “ha rappresentato l’elemento più allarmante”. E fra le varie categorie di debito in crescita, si segnala quella del debito nominato in valuta estera, raddoppiato dal 2009 e ormai a quota 3,3 trilioni di dollari per gli Emergenti. Sicché la Cina è stata costretta a rimborsarne una parte, e ciò spiega il calo delle sue riserve, mentre altri paesi emergenti vedevano deprezzare il cambio e quindi vedevano inasprirsi le condizioni di finanziamento esterno. Al contempo il calo del petrolio, che il debito in qualche modo ha alimentato costringendo gli esportatori a mantenere la produzione per avere flussi di cassa sufficiente a pagare il servizio dei debiti, ha aggiunto altri elementi di criticità al quadro già deteriorato.

Tutto si tiene, alla fine. E capire come come uscire da questo cul de sac è esercizio difficile, specie adesso che i grandi manovratori – le banche centrali – sembrano aver esaurito i loro spazi di manovra. Cosa resta da fare allora?

Nulla che piaccia.

 

La bomba a tempo del debito pubblico Usa

All’ombra delle cronache, veloci e superficiali, la bomba a tempo del debito del governo Usa, continua a bruciare la sua miccia, che è ancora lunga per fortuna loro e nostra. Ma brucia. E che sia preoccupante, questa combustione, lo testimonia l’attenzione con la quale l’epopea di questa mostruosità contabile viene monitorata – e per evidenti ragioni – da osservatori assai più competenti di me, che pure sospetto qualcosa.

Troppo lungo e sicuramente stucchevole sarebbe riprodurre qui la mole di analisi sul debito pubblico Usa prodotte in questi anni, anche perché dicono tutte più o meno la stessa cosa: i debiti del governo crescono a rotta di collo e sono bene inseriti lungo un percorso di insostenibilità, con conseguenze che possiamo immaginare. E soprattutto concordano sul punto dolente: uscire fuori da questa situazione è molto difficile. Tutte le strade che si può immaginare di percorrere spuntano in un vicolo cieco, rappresentando infine il debito pubblico Usa la perfetta epitome del nostro tempo cresciuto tanto e male, e in costante debito – questo sì – di resa dei conti. Col risultato che, a furia di posporlo questo redde rationem, viviamo un bad equilibrium dove imperano l’incertezza – che oggi si chiama volatilità – e l’insicurezza, che oggi si chiama bassa crescita.

Affinché non pensiate che queste riflessioni siano frutto esclusivo della mia fantasia, mi sembra opportuno mettervi a parte di un articolo pubblicato di recente sull’economic quaterly della Fed di Richmond, che di sicuro giudicherete attendibile, se non altro perché è scritto in casa. Il succo sta in un paio di grafici, il primo che riporta le previsioni di entrate e uscita del bilancio pubblico a norme vigenti e a norme che si prevede saranno vigenti secondo l’attuale intonazione del dibattito politico. Il secondo invece fotografa l’andamento del debito pubblico dal 1940 e con una doppia proiezione, la prima riferita alla legislazione vigente, e la seconda a quella sotto le leggi che si presume saranno approvate a breve.

Per apprezzare questi grafici, tuttavia, serve un supplemento di informazioni. La prima cosa che dobbiamo sapere è che il debito a cui si fa riferimento nell’analisi è il cosiddetto debt held by the public, ossia principalmente quello rappresentato dai Treasury esistenti compresi quelli detenuti dalla Fed. Quindi non è l’intero debito pubblico. Dentro non ci sono i debiti, per esempio di Fannie Mae e Freddie Mac, e di altre entità federali. Inoltre, parliamo di debiti esistenti, non potenziali, che, come abbiamo visto, rappresentano un’altra bella partita.

La seconda informazione è che dal tempo a cui i grafici sono riferiti, la situazione è peggiorata. Il debito è aumentato sia in valore assoluto, che in relazione al Pil. Quindi in qualche modo la situazione sta evolvendo più rapidamente di quanto i dati raccolti nell’analisi lasciano immaginare, avvicinandosi sempre più alla soglia psicologica del 109% del Pil, ossia quanto era il debito nel 1946, alla fine della guerra (nel terzo trimestre 2015 si era intorno al 72%) ed è anche facile capire perché.

Per svolgere i loro ragionamenti, gli autori hanno fatto riferimento alle previsioni del Congressional Budget Office (CBO), l’ente giudicato “non partisan” che svolge le previsioni di bilancio di lungo termine. Ed è proprio il lungo termine il problema. Questioni innanzitutto demografiche, più invecchiamento significa più pensioni e più spesa sanitaria,  e quindi spesa pubblica in aumento, ma anche più strettamente politiche – la riluttanza a tagliare le spese e aumentare le tasse – rendono l’equibrilio fiscale Usa materia da equilibristi e gli spazi di manovra della politica monetaria sono ormai sono ridotti al lumicino. Se la politica della Fed ha consentito di portare la spesa per gli interessi sul debito al livello più basso dalla seconda guerra mondiale, tutte le altre spese del bilancio federale sono previste in aumento.

Tutto ciò pone il problema di come sostenere la credibilità di un bilancio siffatto, atteso che gli Usa non sono un paese come tutti gli altri, visto il ruolo che svolge il loro debito, sotto forma di moneta e di obbligazione di stato, nel sistema finanziario internazionale. Ossia: i creditori degli americani possono pure continuare a farsi piacere i dollari e i Treasury, in mancanza di alternative, ma certo questo non è un buon viatico per la stabilità internazionale.

Lo studio fa una rapida ricognizione dei sistemi classici con i quali si può abbattere un debito statale, a cominciare da quello più facile: l’inflazione. Ma i calcoli degli autori lasciano capire che è una strada senza uscita. E’ stato calcolato che per abbattere il debito pubblico del secondo dopoguerra dal 97,2% del Pil al 16,9 ci sono voluti 30 anni e che solo il 20% di questa riduzione è dipesa dall’inflazione.

Più di recente è stato calcolato che un’inflazione del 4% per almeno 10 anni servirebbe ad abbattere l’enorme montagna di debito cumulato da 2008-9 in poi di appena il 25%. Se l’inflazione arrivasse al 18% ma per solo due o tre anni, la stessa montagna diminuirebbe fra il 3 e l’8%. Ma immaginate cosa significherebbe un’inflazione del genere a livello sociale, politico e internazionale: tanta spesa per poca resa. “Ciò suggerisce che l’inflazione non è una strada percorribile per ridurre un debito di questo livello”.

Che fare allora: la soluzione, scrivono, non può arrivare dalla politica monetaria, ma deve arrivare dall’autorità fiscale. Mamma banca centrale, insomma, può fare poco. Serve l’intervento di papà governo, chiamato ad adottare decisioni difficili. Spegnere la miccia che sta bruciando sotto la bomba del debito pubblico americano e farlo anche in fretta, vista la velocità alla quale procede: il debito rischia di triplicare nell’arco di un quindicennio.

Il problema è che mamma e papà hanno cresciuto figli viziati.

E adesso questi rampolli sono pure diventati vecchi.

Le onde del listino rafforzano il destino del bail in

Perché sia chiaro a chi pensa che così non sia, diciamolo subito: il tanto contestato bail in è qui per rimanere. Le norme che prevedono che azionisti e alcuni obbligazionisti siano i primi a pagare lo scotto di un fallimento bancario magari non sono scritte sulla pietra, quindi potranno pure essere emendate, ma non è in discussione il principio che le ha animate, ossia che lo stato non debba più farsi carico dei bail out, quindi di salvataggi con denaro pubblico a spese dei contribuenti. Il costo dei fallimenti bancari lo pagheranno per primi investitori e alcuni creditori delle banche.

Chi dovesse dubitarne farebbe bene a leggersi l’ultimo intervento di Danièle Nouy, capo del meccanismo di sorveglianza unico che agisce in seno alla Bce, ossia del primo pilastro della nostra Unione bancaria europea. La Nouy ha parlato al Bank capital forum di Londra lo scorso 23 febbraio illustrando le linee guida che la vigilanza bancaria europea ha fissato per il 2016, che minaccia di essere un anno terribile per le banche dell’eurozona. E non tanto perché la loro situazione patrimoniale non sia migliorata, in questi lunghi e tormentati anni, ma perché scontano due grandi problemi strutturali: da un lato le sofferenze, che affliggono molti colossi del credito, dall’altro il contesto di tassi bassi che rende il business bancario un affare sempre più difficile e spinge le banche a cercare rendimenti laddove sono più rischiosi. Col risultato che la redditività degli istituti è ancora poco soddisfacente, esponendo le banche ai capricci delle borse, particolarmente turbolenti in questo inizio d’anno. Le onde del listino, insomma, disegnano un destino complicato per le banche europee. E ciò spiega le preoccupazioni della vigilanza.

La Nouy ha buon gioco a ricordare che la ricerca di rendimento ha condotto le banche su un terreno rischioso, esponendole a brusche inversione di tendenze che potrebbero riverberarsi sui settori meno liquidi del mercato obbligazionario e quindi provocare alle banche tensioni ancora peggiori di quelle che già vivono relativamente alla redditività. La strada maestra, di conseguenza, dovrebbe essere quella di cambiare modello di business, rendendosi sempre meno dipendenti dal margine di interesse e insieme, migliorando i costi laddove sia possibile. Insomma, anche le banche dovranno affrontare le loro riforme strutturali.

“Per sintetizzare – spiega – bisogna aumentare la redditività. Tutte le banche sentono il vento avverso che deriva dalla bassa crescita economica e dai bassi tassi di interesse. Tutte devono trovare una strada per fare i conti con queste circostanze”.

E qui veniamo al punto. Le pratiche regolatorie adottate all’indomani della crisi hanno contribuito a rafforzare la struttura patrimoniale delle banche – dice la banchiera francese – ma ciò malgrado “la regolazione non può prevenire integralmente la possibilità che una singola banca possa fallire”, anche perché “il rischio di fallimento è inerente in un’economia di mercato ben funzionante e non dovremmo provare a cambiare questa cosa”. “Quello che dobbiamo fare – sottolinea – è evitare che il fallimento di una singola banca destabilizzi l’intero sistema finanziario, e poi dobbiamo assicurarci che il costo del fallimento sia sostenuto da coloro che per primi si sono assunti il rischio all’inizio, e cioé azionisti e creditori. Dobbiamo lasciare il problema del “too big to fail” e dei bail out alle nostre spalle”.

A questi fini “il nuovo regime del bail in è un incentivo per gli investitori ad esercitare la disciplina di mercato sulle banche, che è infatti uno degli effetti desiderati della sua applicazione” oltre a quelli di “aumentare la stabilità finanziaria e proteggere i contribuenti che hanno dovuto sostenere troppo spesso con le loro tasse i fallimenti bancari”.

Di fronte a una Weltanschauung di così autorevole provenienza – ricordo che la vigilanza bancaria europea ha sostituito quelle nazionali per le grandi banche – i tanti che vagheggiano di riforma o addirittura abolizione delle nuove regole sui fallimenti bancari dovrebbero riconoscere che è un po’ troppo tardi per pensare di tornare indietro e che forse un maggiore approfondimento andava fatto, nelle sedi opportune, prima che le norme entrassero in vigore. A livello nazionale si possono immaginare soluzioni che diluiscano gli effetti dei bail in solo per le banche fuori dalla vigilanza europea e solo sotto precise condizioni.

Uscire dai meccanismi del bail in, e quindi sostanzialmente dall’Unione bancaria, non è meno complicato che uscire dalla moneta unica. Anzi, per certi versi è pure più difficile. E’ facile a dirsi però. E a molti tanto basta.

I giovani inglesi tornano a vivere con mamma e papà

Se qualcuno avesse dubbi su chi stia pagando il costo della crisi dovrebbe leggere una interessante release dell’ONS, l’istituto di statistica britannico, che si domanda come mai i giovani tornino sempre più in massa a vivere con i loro genitori. Notizia meritevole di essere approfondita, poiché succede in quell’UK dove si dice la ripresa sia robusta ed effettiva. E sarà sicuramente vero, ma è solo una parte della verità.

All’ombra delle statistiche sul Pil, infatti, fioriscono mutazioni sociali rilevanti, che riguardano il mercato del lavoro, quello immobiliare e, infine, quelle che sono le costituenti autentiche del benessere, ossia la possibilità di avere una casa, da mangiare, da vestirsi, e magari spingere questi lussi fino a farsi una famiglia.

In questo contesto la constatazione che prima della crisi un giovane 20-34enne su cinque vivesse con i genitori, mentre adesso succede a uno su quattro non è di quelle che passano inosservate. E se sarà sicuramente vero che una parte di questo cambiamento si spiega con l’evoluzione demografica in corso, per cui ci si sposa più tardi e si fanno figli più tardi, certo è curioso osservare come questa evoluzione sia avvenuta d’improvviso, come si può osservare agevolmente in questo grafico.

La cruda statistica la racconta così: il numero dei giovani che vive con i genitori non è mai stato così alto, almeno da quando sono iniziate queste rilevazioni, ossia dal 1996, quando erano 2,7 milioni a fronte dei 3,3 del 2015, quindi 618mila in più. Non siamo ai livelli italiani, ma il percorso sembra ben avviato.

Se si segmenta la coorte nei suoi sottoinsiemi, scopriamo che circa la metà dei 20-24enni vive con i genitori, a fronte di un quinto dei 25-29enni e di un decimo dei 30-34enni. Ma ciò che fa comprendere come questa evoluzione sia motivata dal mercato più che dalle tendenze demografiche è l’analisi di un’altra variabile contenuta nello studio: il numero dei proprietari. La percentuale di giovani fra i 25 e i 29 anni proprietari, infatti, è diminuita dal 55% al 30% fra il 1996 e il 2015, mentre per i 30-34enni dal 68% al 46%. Il tutto ovviamente a vantaggio del mercato degli affitti che ha subitono “un notevole incremento sin dagli anni 2000”. In soldoni, molti hanno scoperto di non potersi più permettere una casa di proprietà. E  il fatto che tutto ciò accade in un’economia frizzante come quella inglese dovrebbe suscitare più d’un pensierino a ognuno di noi. Ovviamente il ricorso all’affitto è stato ancora più ampio per i 20-24enni, che per il 90% abitano così, a conferma del fatto che la questione è direttamente correlata al livello del reddito. Nel 1996, per dire, i proprietari di casa di questa classe di età erano il 30% della coorte. Ora sono appena il 10.

Ovviamente la questione del reddito è direttamente collegata con quella dei prezzi, che in UK sono cresciuti notevolmente e non smettono ancora. Fra il 1971 e il 1999 la somma necessaria per comprare per la prima volta una casa con un mutuo oscillava fra le due-tre volte il reddito annuale. Dopo il 2000, sottolinea l’ONS, si è raggiunto nel 2004 il picco di 4,5 e da lì non ci sono stati più cambiamenti, visto che il calo dei prezzi dopo i 2008 è stato ampiamente recuperato.

Ovviamente questo è un dato medio. Se lo guardiamo relativamente alle coorti, scopriamo che per un 22-29enne il prezzo mediano di una abitazione pesa 11 volte il suo reddito annuale, che diventano nove per un primo compratore. Tutto ciò con l’aggravante che “mentre i prezzi delle case aumentavano, non c’è stata una crescita equivalente dei redditi. Nel 2013, infatti, i redditi reali, quindi aggiustati per l’inflazione, per i ventenni erano il 12% più bassi di quelli del 2009. E per giunta proprio a quest’età si osserva il più alto tasso di disoccupazione.

Non stupisce perciò che ci sia stato un crollo dei mutui erogati per il primo acquisto di casa, che erano in media 486 l’anno fra il 1980 e il 2002 e sono arrivati a meno di 200 mila nel 2009. Malgrado un pacchetto di aiuti stanziato alla bisogna, siamo ancora intorno ai 300 mila.

Se aveste dubbi su chi si sia scaricato il costo della crisi, e anche della ripresa, è sufficiente sapere questo.

 

 

 

 

I nuovi subprime Usa: gli studenti

L’ammaestramento più efficace dell’educazione americana – quello dell’indebitamento compulsivo – trova il suo esito più logico nell’andamento del debito studentesco, che non solo cresce senza sosta, ma esibisce dei tassi d’insolvenza che avrebbero fatto arrossire i vecchi mutuatari subprime. Quasi che la debt jungens statunitense si avvii a incarnare la nuova categoria di coloro i quali saranno chiamati a portare sul capo la colpa del prossimo caos finanziario. Caos generazionale stavolta, come peraltro è logico che debba essere, visto che potremmo raccontare la crisi del nostro tempo come lo scontro di due diversi modelli sociali che trovano nella demografia – e quindi nelle generazioni – la linea di faglia e di confine, con la prima di queste generazioni provvista di tutto, e quindi prodiga del superfluo, e la seconda al contrario provvista solo del proprio diritto/dovere a farsene carico.

Tale dramma è visibile nella contabilità del debito americano, che la Fed di New York fotografa con la sua notoria sollecitudine, come peraltro potremmo leggerla altrove: nei discorsi dei sociologi da bar, nelle semplificazioni giornalistiche – esemplare la distinzione fra baby boombers e millenials, con in mezzo una generazione X a far da spartiacque e collante – nei conflitti fra nonni milionari e ancora in odore di accumulo e nipoti disoccupati ma addestrati a un’ozio dolce e griffato. Ma poiché di debito qui si discorre, è opportuno narrare l’epopea del debito privato americano che come un faro guida la nostra traversata davvero oceanica non tanto verso una terra promessa, quanto verso una promessa di liberazione che, se mai arriverà, non potrà che passare attraverso un redde rationem di cui adesso si iniziano a delineare i contorni.

E la prima circostanza che salta all’occhio, osservando il grafico interattivo messo a disposizione dalla Fed, è che ormai le famiglie Usa, quanto a debiti, sono ormai quasi al livello del quarto trimestre del 2008, quando il mondo iniziò a terminare, ma solo per ritrovarsi di nuovo dov’era al termine di questo terminare.

All’epoca il debito per l’housing raggiungeva i 9,96 trilioni e quello non housing i 2,71 trilioni. Un totale di 12,68 trilioni di dollari di debiti, vicino quindi al 12,12 trilioni registrati nel quarto trimestre del 2015, il che racconta esemplarmente l’epopea di questo settennio disgraziato che finisce con appena un 4,4% in meno di debiti rispetto al 2008 al costo di un allentamento monetario e di un impegno pubblico che mai si erano visti prima.

Di diverso, da allora, c’è soltanto la composizione di questi debiti. L’housing non supera gli 8,74 trilioni, mentre il resto svetta verso i 3,36 trilioni, a un livello mai osservato negli anni recenti. Segno evidente che l’immobiliare suscita ancora qualche residuo pentimento – e quindi una certa prudenza – che però le altre modalità di indebitamento hanno in qualche modo compensato. Detto in altro modo: gli americani – forse – sono più prudenti quando si tratta di chiedere un mutuo (o magari i debiti per i mutui pesano meno perché sono diminuiti i tassi), ma nel frattempo hanno riscoperto l’antica abitudine a largheggiare quando si tratta di tutto il resto.

Ed è in questo largheggiare – che potremmo anche leggere come prova dell’incrollabile fiducia che il popolo ancora nutre verso il sogno americano, e per questo ammirarli persino, con un pizzico di benevola invidia – che il debito studentesco gioca la sua partita da protagonista.

Due numeri raccontano tutta la storia. Il primo ci dice che il 10% del totale dei debiti privati sono debiti studenteschi, quindi parliamo di oltre 1,2 trilioni di dollari. Il secondo ci dice che l’11,5% di questo aggregato era in ritardo di oltre 90 giorni o addirittura in default alla fine del 2015. E un grafico mostra con chiarezza che è l’unica categoria di prestiti ad avere questi livelli di sofferenza. Per dire, ai tempi dei mutui subprime i default o le sofferenze sui mutui non arrivarono neanche a metà di quelli attuali degli studenti. Anzi, i prestiti agli studenti sono gli unici ad avere sofferenze in crescita e sarebbe strano stupirsi del contrario: gli studenti, con i loro prestiti, si sono fatti carico dello spostamento della linea di faglia che ha generato il terremoto del 2008. Essi, in qualche modo, hanno compensato il de-leveraging degli adulti aumentando il loro indebitamento, visto che un universo rutilante come quello statunitense è impensabile possa sopravvivere al proprio successo se l’aggregato del consumo non rimane stabile. E’ così dai primi anni ’50, quando i consumi Usa esplosero, e non è più cambiato da allora.

Si può osservare questo spostamento di carico del peso del debito da un altro grafico e notare un’altra curiosa evoluzione dell’odissea americana. Qui si può notare che un peso importante del debito totale si è spostato dalla classe dei 30-40enni a quella degli ultra 50enni, con la conseguenza che si è allungata l’età dove si concentra il picco dei debiti, prima intorno ai 40, ora intorno ai 50. Il che, considerando come tale evoluzione sia avvenuta fra il 2003 e il 2015 può essere semplicemente un effetto del trascinamento di debiti che sono invecchiati con i loro detentori. Ma in ogni caso rimane il fatto: sembra che vecchi e bambini si siano fatti carico di gran parte dell’aumento più recente del debito negli Usa. Prima vecchi e bambini, dicono i marinai per scampare ai naufragi. Anche i finanzieri a quanto pare.

Il QE prosciuga le riserve valutarie degli emergenti

Mi trovo a leggere un’analisi molto interessante che individua una tendenza tutto sommato logica. Quella vale a dire secondo la quale l’allentamento monetario messo in campo dalle banche centrali di mezzo mondo ha generato una forza uguale e contraria che sta conducendo a un costante restringimento delle riserve valutarie, che ormai dura dal luglio del 2014.  Ossia da quando il petrolio quotava oltre 106 dollari al barile, individuandosi perciò una relazione, che sarebbe esagerato definire correlazione, fra i due eventi.

Anche perché i due paesi che primeggiano nella classifica dei detentori di riserve, Cina e Arabia Saudita, sono gli stessi che più di tutti hanno patito un assottigliarsi delle loro riserve, principalmente in ragione della necessità di mantenere stabile il loro rapporto col dollaro Usa, da un lato, e salvaguardare i propri equilibri interni, dall’altro.

E sarà pure un caso, ma il declino delle riserve valutarie inizia proprio col declino del prezzo del petrolio. In poco più di un anno, infatti, l’aggregato delle riserve è sceso da 12,7 trilioni di luglio 2014 a poco più di 11,5 trilioni del dicembre scorso, mentre i prezzi del greggio crollavano da 105 dollari a meno di 40.

Ma l’aspetto interessante è un altro, ossia osservare come i comportamenti delle banche centrali, intervenuti nel frattempo, abbiano cercato di fronteggiare gli andamenti macroeconomici e scoprire che, a conti fatti, ciò che hanno ottenuto è stato neutralizzarsi a vicenda. Non a caso l’autore parla di “Global quantitative tightening” (QT) a fronte del più noto quantitative easing (QE) che da oltre sette anni va in scena nelle economia avanzate.

Un grafico, basato sull’andamento degli asset delle banche centrali, fotografa questa divertente situazione. La linea nera, che monitora il saldo degli asset mostra con chiarezza che alla fine del 2015 le azioni espansive delle banche centrali, principalmente giapponese ed europea, venivano compensate fino ad annullarsi da quelle delle banche dei paesi emergenti. Ciò avrebbe provocato effetti visibili sui mercati, che hanno iniziato a contrarsi, invertendosi tale tendenza una volta che i saldi netti della liquidità delle banche centrali sono tornati positivi.

Pure ammettendo che una correlazione non implichi un rapporto di causazione, come rileva l’autore dell’analisi, è tuttavia ragionevole individuare nei cicli di politica monetaria anche una delle ragioni dell’andamento dei prezzi del petrolio, che quindi potrebbero essere spiegati anch’essi come una conseguenza del QT, ossia come reazione delle banche centrali emergenti al QE della banche centrali dei paesi avanzati.

Le cronache più recenti sembrano supportare questa ipotesi di studio. Il rimbalzo dei mercati fa il paio con quello del petrolio, da una parte, e con ulteriori manovre di espansione, annunciate o attese, da parte delle banche centrali. Ciò non vuol dire che i problemi che stanno sotto questa situazione siano stati risolti. Ma solo che si prova a far ripartire un altro giro di giostra.

Finché dura…

Il Fmi tira la giacchetta alla Germania (e agli Usa)

E così, dopo l’Ocse, anche il Fmi lancia il suo grido di dolore invocando fa le altre cose un utilizzo adeguato da parte dei governi dello spazio fiscale – ovviamente per chi ne dispone – per rilanciare gli investimenti pubblici e dare un calcione al meccanismo impallato della crescita.

Ovviamente la ricetta del Fmi è più complessa di così. Nella ventina di pagine che compongono il nuovo Global prospects and policy challenges preparato per il G20 il Fondo monetario esplora tutto l’armamentario delle politiche possibili, sia dal lato della domanda che dell’offerta, per far comprendere ai suoi interlocutori che è richiesto, oltre all’impegno delle banche centrali, che a quanto pare saranno “costrette” a mantenere i tassi bassi da qui all’eternità, anche quello dei governi che si dovranno decidere a mettere in campo quelle benedette riforme di cui si parla, con scarso successo, da un’infinità di tempo. Oltre ad aprire il portafogli per stimolare gli investimenti pubblici.

In questo contesto, il riferimento alla necessità di investimenti pubblici come uno dei driver dello sviluppo segue di poco quello relativo alle politiche monetarie che “devono rimanere accomodanti dove l’inflazione è ancora sotto il livello del target”. Quindi praticamente in tutte le economie avanzate. Subito dopo, al punto dieci del documento, viene sottolineato che “per evitare di affidarsi troppo alla politica monetaria, una politica fiscale di breve termine deve supportare la ripresa, dove appropriata e dove esiste uno spazio fiscale, puntando sugli investimenti”.

Su chi siano i destinatari di questa esortazione, ci sono pochi dubbi, almeno relativamente all’eurozona. “Nell’area euro – osserva – i paesi con spazio fiscale dovrebbero fare di più per supportare la crescita, per esempio attraverso investimenti infrastrutture in Germania”. Non solo, certo. L’eurozona viene anche invitata ad espandere i suoi schemi normativi per favorire investimenti pubblici e privati che “aumenterebbero la crescita nel breve e nel medio termine, provocando effetti positivi su tutta la regione”.

L’esortazione del Fmi alla Germania è contenuta appena in un inciso, ma ha un profondo valore politico, come è evidente a chi ricorda le polemiche di qualche anno fa fra Usa e Germania incentrate proprio sull’ampia disponibilità che i tedeschi hanno accumulato in questi anni. Ma la cosa divertente è che un’esortazione analoga è riferita anche agli Usa, la cui situazione fiscale è tutt’altro che buona. A tal proposito il Fmi invita il paese a trovare un rapido accordo su “un credibile piano di medio termine di riduzione del deficit” per ritagliarsi uno spazio fiscale da destinare a investimenti in infrastrutture.

E così, sia che i soldi da investire ci siano, sia che si debba trovarli, il messaggio è chiaro: gli stati devono aprire il borsellino e stimolare gli investimenti, anche se rimane strategico “aumentare il prodotto tramite le riforme strutturali”.

Spendere e riformare, contando sulla bonomia delle banche centrali che tengono a zero il costo del denaro. La ricetta del Fmi è tutta qua. In fondo è stata sempre questa. Il che non vuol dire che sia quella giusta.

Si prepara la prossima socializzazione delle perdite

Ciò che la crisi ormai più che settennale ha mostrato con chiarezza è l’inconsistenza della finzione teorica che vuole stato e mercato entità separate e quasi antagoniste. Le grandi protagoniste del post-crisi sono state, e non a caso, le banche centrali, ossia le entità che incarnano compiutamente il connubio stato/mercato che nei fatti decide le sorti dell’economia. E infatti ancora oggi, mentre la paura di un nuovo crash viene ogni giorno alimentata dalle cronache di borsa, tutti gli sguardi tornano a volgersi verso la Fed e la Bce, alle quali si chiede di trovare soluzioni a un avvitamento che essere stesse hanno contribuito a provocare.

Mentre tutto ciò accade, le cronache riportano del grande aumento di debito pubblico registrato in pressoché tutte le contabilità nazionali, in conseguenza dei guasti del 2008, mentre sorvolano ancora pudiche su ciò che potrebbe accadere ai bilanci nazionali da oggi in poi, visto che nel tentativo di rassicurare la bestia costantemente affamata e impaurita dei mercati gli stati hanno finito col farsi carico di gran parte dei rischi che gli stessi mercati hanno lasciato crescere in questi anni tormentati sotto l’occhio benigno delle banche centrali.

Il problema insomma non è solo quanto hanno dovuto spendere gli stati per socializzare le perdite del sistema finanziario privato – pure se questi debiti hanno reso estremamente difficile gestire il proprio spazio fiscale – ma quanto potrebbe costare a noi tutti un altro armageddon in stile 2008, visto che nel frattempo sempre gli stati si sono incaricati di accendere pesantissime garanzie, implicite ed esplicite, sulle contabilità degli intermediari finanziari. Con un’aggravante: nessuno sa se il costo di queste garanzie potremo davvero permettercelo, nel caso vengano richieste.

Il caso degli Usa, in tal senso, è icastico. Secondo l’ultima rilevazione del Bailout barometer della Fed di Richmond, infatti, il livello di garanzie pubbliche, implicite o esplicite, sul sistema finanziario americano ha ormai raggiunto la quota di quasi il 61% del totale nel 2014, in crescita esagerata dal comunque già notevole 43-45% del 1999. Ciò significa in pratica che quasi due terzi dei debiti privati del sistema finanziario Usa sono in qualche modo garantite dal governo, con tutte le conseguenze che ciò provoca sulla propensione al rischi di questi intermediari e sulla probabilità di bai out prossimi venturi, come la stessa Fed rileva.

Peraltro, non parliamo di bruscolini. Una tabella calcola in oltre 26 trilioni di dollari il valore di queste garanzie, pari al 60,7% dei 43 trilioni totali di debiti che il sistema finanziario americano ha cumulato a fine 2014. “Quando i creditori si aspettano di essere protetti dalle perdite – scrivono gli autori – tendono a sovrainvestire sulle attività più rischiose, rendendo le crisi finanziarie e i bail out come quelli avvenuti fra il 2007 e il 2008 più probabili”. Quindi “ridurre il safety net finanziario è essenziale per ripristinare la market discipline e raggiungere una maggiore stabilità finanziaria”. Anche qui si consuma l’ennesimo paradosso del nostro tempo confuso. Da una parte di dice che bisogna ridurre i rischi, dall’altro il governo li protegge con la sua garanzia. A conti fatti, il governo americano ha concesso garanzie esplicite per oltre 15 trilioni di euro al sistema finanziario, ossia quasi quanto il suo prodotto interno, e altri 11 trilioni sono implicite. Con un governo così attivo alle spalle è assai facile privatizzare i guadagni. Delle perdite eventuali si occuperà la band bank di Washington.

Se dagli Usa ci spostiamo in Europa, la musica cambia poco, almeno in linea di principio. Un anno fa Eurostat ha rilasciato la sua prima ricognizione sulle cosiddette “contingen liabilities”, ossia le garanzie dei governi collegate a partnership pubblico/privato registrate fuori dai bilanci statali e i debiti delle entità controllate dal governo (public corporation). Questi debiti vengono chiamati “contingent” perché sono debiti potenziali e non attuali. E tuttavia la ricognizione è utile perché permette di osservare a quali livello tali debiti potenziali sono cresciuti in Europa proprio negli anni in cui l’Europa sviluppava le sue politiche di austerità. Nella tabella che riepiloga la situazione dei singoli stati europei si può osservare che le garanzie del governo vanno dal 35% del Pil dell’Austria, passando per il 18,22 della Germania, poco sotto il 18,44% della Spagna, fino al quasi zero della Slovacchia. Ma accanto a queste perdite potenziali ce ne stanno altre. Mentre appaiono poco rilevanti quella collegate a partnership pubblico/privato, che impegnano poche risorse, di ben altro tenore appaiono le liabilities collegate alle entità controllate dal governo.

Qui primeggiano la Germania e l’Olanda. La prima ha debiti potenziali per oltre il 126% del Pil, relativi in gran parte ai depositi delle banche controllate dallo stato, così come anche il 107% di debiti potenziali dell’Olanda. Si osserva perciò il paradosso per il quale i paesi fra i più virtuosi dell’eurozona sono quelli maggiormente esposti sul versante bancario, proprio in virtù de rapporto incestuoso fra banca e stato, dimostrazione evidente di come la teoria nulla abbia a che vedere con la pratica quotidiana.

Di fronte a questa situazione ci si può solo augurare che tali perdite potenziali non divengano reali. Perché sennò – e lo abbiamo già visto dal 2008 in poi – il costo di queste perdite dovrà essere necessariamente socializzato. Indovinate chi verrà chiamato a pagarlo.

I banchieri inglesi “vedono” il bluff di Brexit

Quando ci sarà un referendum nel Regno Unito sull’uscita dall’Ue una cosa potremmo darla per acquisita: il voto dei banchieri. Costoro hanno tutto da perderci a tirarsi fuori dall’Unione proprio adesso che si sta delineando il progetto della CMU (capital market union) che promette di segnare la terza rivoluzione istituzionale europea dopo quella dell’unione monetaria e quella bancaria.

Perciò, quando si voterà per questo referendum, dovremmo ricordarci ciò che scrisse maggio 2015 la BoE Nella sua risposta al progetto di CMU elaborato dalla commissione: “La BoE supporta con decisione l’iniziativa della CMU”, spiegando nelle successive 45 pagine i perché e i percome – con alcuni caveat – aderire a una unione dei capitali gioverebbe alla stabilità finanziaria e quindi alla crescita nei domini di Sua Maestà, ma in generale nell’intera Ue, pure se, ovviamente, i primi interessano più dei secondi.

Per capirne le ragioni, vale la pena leggere un pregevole speech di qualche giorno fa dove Dame Clara Furse, membro indipendente del Financial policy Committee della BoE si interroga se la dimensione globale, riferita ai mercati finanziari, sia ancora un bene (A changing world; is global still good?). La risposta, che ci si poteva aspettare, è un fragoroso sì. Globale in finanza non solo è bello, ma è anche auspicabile, perché significa più efficienza sui costi, sulla regolazione, sull’expertise di chi ci lavora.

La nostra esperta ci ricorda alcuni aspetti che servono a centrare il problema. Il primo è noto a molti, ma non nella sua fisionomia precisa: il Regno Unito è da decenni, per non dire secoli, un centro finanziario internazionale che oggi si stima gestisca 6 trilioni di asset, 4,5 dei quali sono di provenienza estera. Questa industria dà lavoro, si stima, ad almeno un milione di persone e genera un notevole valore aggiunto alla produzione nazionale. Nulla insomma che il Regno Unito si possa permettere di perdere. Specie quando oltre i confini si agitano campioni ormai consolidati, come la piazza di New York, che pure se maggiormente orientata sul mercato domestico è comunque un concorrente di tutto rispetto, è la tigre asiatica di Hong Kong. Questo per dire che quando i banchieri votano non sono soltanto i pochi fortunati miliardari della city o i banchieri centrali, E’ l’indotto.

Un’altra informazione interessante, che poi motiva il titolo dell’intervento, si trova in un dato: siamo ancora in un contesto di de-globalizzazione finanziaria. “I flussi di capitale transfrontalieri – spiega – guidati dalla contrazione dell’attività bancaria internazionale sono ancora in calo. Quindi sembra il tempo giusto per considerare i benefici per i mercati globali che derivano dai centri finanziari”. Per la cronaca, secondo una ricognizione che risale al 2014, tali flussi sarebbero intorno all’1,6% del Pil mondiale, a fronte del picco del 16% – dieci volte tanto – del 2007. Una contrazione che ha particolarmente colpito le banche britanniche.

Nel suo discorso la nostra banchiera compie anche una interessante ricognizione storica che parte dalla Venezia rinascimentale, passando per l’Olanda del XVII secolo e l’UK del XIX per far comprendere come un centro finanziario nasca spesso sull’onda di una predominanza politica, ma tenda a conservare il suo ruolo anche quando – come nel caso dell’UK – tale predominanza viene meno. A meno che, certo, non vengono compiuti degi errori a livello istituzionale. Come esempio più vicino a noi viene citato quello della nascita del mercato dell’eurodollaro che fra gi anni ’50 e soprattutto nei ’60 si consolidò a Londra in seguito a scelte avventate della politica statunitense.

Ciò non vuole che una volta acquisito il rango di centro finanziario non possa perdersi. E’ successo a Venezia e ad Amsterdam, può succedere anche a Londra, avverte: “Le scelte politiche e istituzionali contano”.

E poiché contano, “le istituzioni devono rimanere vigili per evitare gli shock, inclusi quelli che possono derivare dall’ambiente geopolitico e macroeconomico”. E che Brexit potrebbe segnare uno shock, pochi dovrebbero dubitarne.

Ovviamente la questione non viene minimamente esplorata. Al contrario, si fa esplicito riferimento all’altra: quella cella CMU. “Al livello europeo la proposta della commissione Ue di una CMU – dice – ha il potenziale di realizzare vasti benefici di integrazione finanziaria lungo l’Europa. Se la proposta della Commissione superasse alcuni impedimenti notati dalla BoE nella sua risposta di maggio, senza dubbio potrebbe ridurre il costo dei finanziamenti all’economia reale e questo in un ambiente dove il costo marginale dei finanziamento è cresciuto sarebbe senza dubbio benvenuto”.

Poiché non è credibile che l’UK esca dall’Ue ma entri nella CMU, viene il sospetto che sia questo più di altre sia il vero oggetto del contendere. Il bluff di Brexit sedurrà pure l’opinione pubblica britannica. Ma i banchieri hanno tutta l’intenzione di andare a vedere.