Categoria: cronicario

Lo spread e la pensione asociale

Quando parliamo di spread o di rating, dovremmo ricordarci una cosa. I fondi pensione italiani, a fine 2011, gestivano un patrimonio per prestazioni pensionistiche pari a 90,7 miliardi di euro, equivalenti più o meno al 6% del Pil italiano. 

Il 46,4% di questa massa di denaro (circa 42 miliardi) è investita in titoli di stato. L’investimento in titoli di stati italiani pesa 17,7 miliardi,  altri 4,6 miliardi sono stati investiti in titoli tedeschi, e 3,2 miliardi in titoli francesi. Circa un altro 3% (1,1 miliardi) è investito in titoli di Spagna, Portogallo e Irlanda.

In totale, quindi, circa il 29% (26,6 miliardi) del patrimonio dei fondi pensione italiani (dati Covip, relazione 2011) è investito in titoli di stato che hanno rendimenti bassi ma “sicuri” (Germania e Francia) o più alti ma incerti (Italia, Spagna, Portogallo e Irlanda). In particolare l’investimento italiano sul totale dei fondi pensione pesa oltre il 19%.

Quando parliamo di spread, quindi, dovremmo ricordarci che l’aumento dei rendimenti provoca un dimagrimento dei corsi dei titoli. Quindi una crisi dello spread ha un impatto diretto sul valore del portafogli titoli dei fondi pensione. Questi ultimi, in caso di crisi finanziaria grave, potrebbero veder crollare il loro patrimonio, con un effetto diretto sulla capacità di erogare le rendite, che crollerebbero di conseguenza.

Quando parliamo di rating, invece, dovremmo ricordarci un’altra cosa. I gestori dei fondi pensione, e quelli italiani non fanno eccezione, sono “costretti” a investire su categorie di titoli che hanno una certa classe di rating. Un taglio di rating, teoricamente, potrebbe spingere i gestori a disfarsi dei bond dello stato declassato, provocandone un calo (e un relativo aumento di spread).

La Covip ha ben presente il problema. A pagina 78 della sua relazione scrive: “La situazione economica dell’area dell’euro determinatasi, in particolare, tra la seconda parte del 2011 e i primi mesi del 2012, ha inoltre indotto a valutare le conseguenze sulla gestione finanziaria dei fondi del downgrade di alcuni paesi europei da parte delle agenzie di rating. In particolare, la questione si è posta a seguito dell’abbassamento del livello di rating dei titoli dello Stato italiano, consistentemente presenti nei portafogli, in rapporto al livello minimo di rating contrattualmente previsto da alcuni fondi per l’investimento in titoli di debito”. La soluzione proposta dalla commissione è stata quella di “riconoscere ai fondi margini di flessibilità nella gestione delle conseguenze del downgrading al fine, da una parte, di salvaguardare l’operatività in titoli del nostro debito sovrano e, dall’altra, di scongiurare il rischio di un consolidamento delle perdite laddove tali titoli fossero stati dismessi”. Ciò in quanto “il deprezzamento dei titoli di Stato europei presenti nei portafogli dei fondi ha contribuito a una contrazione del valore del patrimonio di pressoché tutte le forme pensionistiche che detengono tali strumenti”. Anche perché i fondi sono costretti dalla legge (decreto legislativo 252/2005) a valutare i propri asset a valori correnti (mark to market) e non secondo il criterio del costo storico. Da qui il dibattito per modificare la norme.

Queste problematiche sembreranno astruse, ma in realtà sono assai concrete. Lo sanno bene i greci. I fondi pensioni greci sono stati sbancati dalla crisi nazionale del debito. Si calcola che lavoratori e pensionati abbiano perduto circa 10 miliardi di euro di asset con la ristrutturazione del debito di marzo 2012. Anche perché, si è saputo dopo, la banca centrale greca, che amministra il 77% dei surplus dei fondi pensione, aveva avuto la brillante idea di investire 1,18 miliardi di euro in bond greci quando ormai la crisi era già conclamata. Per amor patrio, probabilmente (come i nostri fondi pensione), ma vallo a spiegare ai lavoratori e ai pensionati, che hanno visto (e vedranno anche in futuro) i propri rendimenti andare a picco (fino al 33% in meno).

Quando parliamo di spread o di rating, perciò, nessuno dovrebbe dire che non gli importa. Tantomeno i lavoratori di oggi che saranno i pensionati di domani, quando le pensioni, per importi e consistenza, già somiglieranno parecchio alle pensioni sociali di oggi.

Una crisi finanziaria non può che far male ai lavoratori di oggi: rischiano di diventare i pensionati asociali di domani.

Il Capitale? Ormai è in riserva

Per immaginarsi il mondo che sarà (o che potrà essere) abbiamo messo insieme le informazioni contenute in due pubblicazioni, una della Banca dei regolamenti internazionali, l’altra del Fondo Monetario. La prima, intitolata “The great leveraging”, racconta della sbornia di debito che ha coinvolto il mondo negli ultimi 30-40 anni, facendo il parallelo con quanto accaduto dal 1800 in poi. La seconda si intitola “International Reserves: IMF Concerns and Country Perspectives” e racconta dell’evoluzione delle riserve degli stati del mondo. Siccome tutto si tiene, la lettura incrociata di questi illuminanti papers svela alcune cose:

1) L’espansione del credito/debito, misurata con la quantità di asset detenuti dalle banche in rapporto al Pil, si è impennata a partire dagli anni ’80 (quando ha raggiunto, per poi superarlo, il livello della crisi pre 1929), e non si è mai fermata. Il rapporto Bank Asset/Pil, che si collocava intorno a 0,2 nel 1870, nel 2012 vi avviava a superare quota 2. In pratica si è moltiplicata per dieci;

2) anche la quantità di riserve globali si è moltiplicata per 10 fra il 1990 e il 2011. Da circa 1.000 miliardi di dollari, ormai si è superata quota 10.000. Il grosso di queste riserve si trova nei cosiddetto paesi emergenti, quindi grossomodo Cina e paesi esportatori di petrolio;

3) L’accumularsi di riserve trova la sua ragione nella prudenza di questi paesi, che a fronte delle grandi crisi economico-finanziarie che hanno sconvolto il mondo negli ultimi 30-40 anni (a fronte di nessuna crisi rilevata dal dopoguerra al 1970), hanno preferito mettere fieno in cascina per tutelarsi. Molti temono che questa enorme quantità di denaro, riflesso evidente della moltiplicazione del credito/debito, sia una fonte di squilibrio. Ma comunque il volume delle riserve accumulate rimane relativamente piccolo a fronte dello stock globale di asset finanziari in giro per il mondo. Per dare un’idea, a fronte dei quasi 10 trilioni di dollari di riserve, ci sono circa 70-80 trilioni di asset detenuti dalle banche commerciali che arrivano a quota 250 trilioni se si aggiungono i mercati dei bond e delle azioni;

4) Una quota significativa di queste riserve è stata utilizzata dagli stati per rimpinguare i loro fondi sovrani. A febbraio 2008 (ultimi dati disponibili contenuti nello studio del Fmi) c’erano 31 fondi sovrani detenuti da 29 paesi con asset stimati in circa 3 trilioni di dollari. Il Fondo monetario stima che tali fondi avranno un ruolo sempre più crescente sulle finanze pubbliche dei paesi alle prese con squilibri finanziari.

Possiamo trarre alcune conclusioni. La crescita senza precedenti degli asset finanziari nel mondo ha finito con aumentare l’incidenza delle crisi sui cicli economici. L’espansione del credito/debito iniziata con gli anni ’80 ha finito col spostare l’asse della ricchezza finanziaria dalle economie (ex) leader a quelle emergenti. I paesi “emersi” hanno mantenuto il proprio benessere semplicemente indebitandosi con i paesi “emergenti” che hanno visto i propri crediti espandersi allo stesso ritmo dei debiti altrui e hanno imparato a creare riserve per cautelarsi dalle crisi prossime venture, in attesa di capire come questa ipoteca economica diventerà, in un domani più o meno lontano, politica.

Il Capitale, insomma, ha creato altro Capitale ed è finito in riserva.

Che fine farà il capitalismo?

Trading ad alta frequenza: da Skynet a Terminator

Qualcuno scrisse tanto tempo fa che la prima macchina intelligente sarà l’ultima cosa costruita dall’uomo. Nel senso che qualunque macchina intelligente troverebbe del tutto logico sbarazzarsi del proprio creatore, caotico e imperfetto.

Questo pensiero millenaristico ha accompagnato generazioni intere di scrittori di genere che sull’equazione intelligenza artificiale=fine dell’umanità hanno costruito storie fortunatissime. Terminator, per esempio, l’androide spedito nel passato dalla perfida intelligenza artificiale Skynet per uccidere ancora bambino il suo più fiero oppositore del futuro. Skynet, lo ricorderete, era una macchina diventata improvvisamente consapevole di se, la cui prima pulsione fu lo sterminio degli umani. La distruzione sistemica.

Skynet m’è tornata in mente qualche giorno fa mentre leggevo un paper della Consob sul tradig ad alta frequenza, ossia la pratica orma sempre più diffusa nelle borse di lasciar fare a sofisticatissimi algoritmi il lavoro degli uomini, essendo i primi (gli algoritmi) notoriamente più affidabili, veloci, e, soprattutto, non soggetti al fastidioso obbligo di doverci parlare.

Il trading ad alta frequenza high-frequency trading è un sottoinsieme del trading algoritmico su cui di recente si è concentrata l’attenzione degli studiosi per metterne in luce i rischi di potenziali crash sistemici, visto che elaborano i dati del mercato in tempo reale e generano montagne di ordini, fino a 5.000 al secondo, capaci di amplificare i trend al rialzo o al ribasso. Non sarà l’intelligenza artificiale della quale si  vagheggia, ma è comunque una sua buona approssimazione. L’attività di questi robot telematici raramente supera l’intraday e, dal punto di vista operativo, si accontenta di rosicchiare esigui margini di profitto per ogni singola operazione, potendo contare sul loro numero rilevante.

Il paper della Consob contiene alcuni dati utili a comprendere la rilevanza del fenomeno nel nostro tempo. La commissione calcola che il ricorso al trading ad alta frequenza coinvolge una percentuale che oscilla fra il 10 e il 40% del totale degli scambi, a seconda dei paesi. In particolare, nella borsa italiana si calcola che il 20% degli scambi sul mercato azionario siano da attribuirsi a questi algoritmi. Una percentuale che arriva al 35-40% di tutti gli scambi nella Deutsche Boerse e al 40% di quelli della piattaforma Chi-X. Il mercato di Londra, il London Stock Exchange, quota un 33% di scambi automatici, mentre le borse americane ne fanno un uso più moderato. I particolare il Nasdaq di ferma al 13% e il Nyse al 23%. Sulla piattaforma Turquoise gli scambi robotizzati sono intorno al 21%. Dati, avverte la Consob “la cui affidabilità è compromessa dalle citate notevoli problematiche connesse alla identificazione degli HFTr”.

Di fatto non conosciamo l’esatta quantità di denaro che questa “intelligenza” artificiale fa circolare ogni giorno sui mercati. Sappiamo però che il segreto dei codici di questi algoritmi è uno dei meglio custoditi dagli operatori finanziari che ne fanno uso e che questa pratica di negoziazione è cresciuta esponenzialmente fra il 2007 e il 2011, ed è quindi destinata a crescere ancora. La Consob rileva che l’incremento maggiore in questi ultimi anni si è registrato negli Stati Uniti.

Ciò non vuol dire che sia destinata a crescere la trasparenza che circonda questo tipo di operazioni. Solo pochi paesi hanno adottato misure per identificare con certezza chi fa uso di trading algoritmico. In Europa, ad esempio, Francia, Italia e Portogallo non hanno al momento nessuna capacità di riconoscerli, al contrario di Danimarca, Irlanda, Finlandia e Svezia. Piccoli mercati, specie in confronto a quello londinese, che finora si è dimostrato possibilista, ma non ha ancora preso posizione.

Quello che però si può conoscere con ragionevole certezza è l’impatto che tali sistemi di negoziazione hanno sui mercati. “La diffusione dell’HFT – scrive la Consob – e, più in generale, del trading algoritmico può avere impatti di carattere sistemico nella misura in cui le strategie utilizzate dai trader che si basano su algoritmi risultano maggiormente correlate rispetto a quelle utilizzate dai normali trader. Si possono verificare, infatti, fenomeni di profonda e repentina destabilizzazione di uno o più mercati innescati da uno shock che colpisce un singolo algorithmic trader (AT) o HFTr: ad esempio un danno operativo (come il malfunzionamento dell’hardware) che a sua volta, influenzando le strategie degli altri AT/HFTr, può avere ripercussioni sull’intero mercato fino ad interessare
anche altre trading venue, data l’intensa operatività cross market di tali operatori”. Chi ricorda il crash americano del 1987, ricorderà anche che si disse che era stato provocato proprio dalla prima messa in opera di automatizzazioni degli scambi. “In condizioni di mercato estremamente incerte – sottolinea ancora la Consob – la diffusione del
trading ad alta frequenza può portare ad amplificare le pressioni ribassiste fino a generare situazioni di estremo disordine negli scambi”. E come esempio cita il “flash crash” del 6 maggio 2010, quando i mercati azionari Usa hanno perso il 10% in pochi minuti per poi recuperare in giornata. “In quella circostanza – scrive la Consob – gli HFTr hanno avuto un ruolo decisivo nell’amplificare tale movimento, pur non avendone rappresentato la causa scatenante”.

In generale, la letteratura sul fenomeno sottolinea come dall’uso di tali strumenti provengano più ombre che luci. Il trading ad alta frequenza ha effetti potenzialmente negativi sull’efficienza, sulla liquidità, sull’accesso ai mercati, e sulla trasparenza. Il rischio che gli HFTr possano manipolare i mercati è molto alto.

Chiaro che gli enti regolatori si diano un gran daffare per emanare direttive e regolamenti che aiutino a prevenire i disastri. Ma, come sempre accade nella finanza, l’innovazione è sempre più veloce della burocrazia. Negli Stati Uniti, per dire, il fenomeno non ha ancora ricevuto nessuna regolamentazione. Ciò malgrado il crash del 2010, che ha prodotto corpose relazioni, ma nessun provvedimento.

Skynet ormai si evolve senza limiti. Chissà se i mercati conosceranno il loro Terminator.

La scommessa (persa) per una pensione “normale”

Negli ultimi undici anni i rendimenti totali dei fondi pensione negoziali sono stati di nove punti sotto quello del Tfr. Per la precisione, 30,3% per i fondi, 39,5% per il Tfr. Il dato è contenuto nell’ultima relazione annuale della Covip, la commissione che vigila sui fondi pensione, dove si legge pure che “il rendimento conseguito nello stesso temporale dai fondi pensione aperti, caratterizzati in media da una maggiore esposizione azionaria, è stato del 3,1%”.

Stando così le cose si capisce perché la previdenza integrativa, della quale la creazione dei fondi pensione negoziali è stato il momento saliente, soffra ancora in Italia. Gli iscritti sono poco meno del 25% del totale dei lavoratori e le masse gestite si collocano intorno ai 94 miliardi, e se il trend delle iscrizioni è in crescita costante, cresce anche la percentuale di sospensione della contribuzione, che nel 2011 si è collocata intorno al 20% del totale.

La montagna, insomma, ha partorito il classico topolino, mancando due dei principali obiettivi per i quali è stata costruita e realizzata la riforma dei fondi pensione: assicurare un’integrazione significativa alla previdenza obbligatoria dei lavoratori e mettere linfa vitale nei mercati finanziari, nella presunzione che costoro siano più efficienti nell’allocazione del risparmio.

A conti fatti, finora ci hanno guadagnato solo i gestori, non certo le imprese, che usavano il Tfr per finanziarsi, o i lavoratori, che subiscono un dimagrimento certo (il Tfr) a fronte di un rendimento incerto (la rendita previdenziale integrativa). A ben vedere, ci ha guadagnato il Tesoro, che preleva ogni anno dall’Inps a costo zero la quota del Tfr versato da chi ha scelto di non aderire.

Se si guardano i rendimenti dal 2005 al 2011, nel periodo in cui la riforma dei fondi pensione si è incardinata  e diffusa, il risultato cambia poco. I fondi negoziali hanno reso il 18,7% e i fondi aperti il 12,6, a fronte del 18,9 ottenuto dal Tfr. Se poi si approfondisce l’analisi, si scopre che i fondi negoziali gestiti con l’obbligazionario puro, la forma più sicura e quindi in quale modo assimilabile al Tfr, hanno spuntato un rendimento complessivo del 13,5%. E’ più che legittimo, perciò, porsi una domanda: ma se invece di versare tutto il proprio Tfr nei fondi pensione, un lavoratore se lo tiene e, una volta incassato, lo investe in un titolo di Stato, avrà una rendita maggiore o minore di quanto gli garantisce un fondo pensione?

Tentare una stima è alquanto avventuroso, anche a causa delle pluralità delle numerose situazioni previdenziali. Alcune simulazioni calcolano che l’incidenza della previdenza obbligatoria sul totale della prestazione pensionistica erogata si colloca fra il 10 e il 20% dell’ultima retribuzione, che si va a sommare quindi al circa 50% garantito dalla previdenza obbligatoria, che è più o meno quanto andrà a incassare di pensione un lavoratore interamente a regime contributivo con gli attuali tassi di sostituzione.

A rendere incerto il quadro è anche il regime dei fondi pensione, che sono a contribuzione definita e non a prestazione definita. Quindi si conosce l’entità del versamento, ma non della rendita finale, essendo quest’ultima notevolmente influenzata dall’andamento dei mercati finanziari. Ora, è pur vero, come rileva la Covip, che gli scarsi rendimenti ottenuti dai fondi pensione dal 2000 in poi sono influenzati “dalle numerose turbolenze provocate prima dalla bolla dei titoli internet e poi dalla crisi finanziaria scoppiata negli Stati Uniti fra il 2007 e il 2008”. Ma forse bisognerebbe iniziare a pensare che tali turbolenze non sono l’eccezione, nei mercati finanziari, ma la regola.

Uno studio pubblicato su Nber nell’aprile del 2008, che ha monitorato l’andamento delle crisi macroeconomiche nel mondo dal 1870 al 2008, ha individuato 87 episodi di crisi che hanno colpito gravemente i consumi e 148 crisi che hanno avuto impatti importanti sul Pil, arrivando a stimare la probabilità di una crisi macroeconomica al 3,6% l’anno. Considerando che la vita lavorativa oggi deve durare almeno 40 anni, chiunque può capire quanto siano alte le probabilità di incappare in uno scompenso previdenziale. Specie in un mondo fortemente globalizzato come il nostro.

Ce n’è abbastanza per dire che la scommessa per avere una pensione “normale”, capace cioé di garantire una vita post-lavorativa dignitosa, si rischia di perderla. Tutti.

Educazione americana

Il WSJ ha riportato un dato assolutamente rilevante circa il senso e lo spirito dell’educazione americana. Il programma di prestiti agli studenti ha generato una montagna di debito (a loro carico) arrivato a 956 miliardi di dollari, in aumento del 4,6% solo nel terzo trimestre 2012.

Una cifra persino superiore a quella del debito accumulato sulle carte di credito e che inizia a spaventare le autorità, ormai persuase che sia troppo facile, per gli studenti, prendere a prestito, senza magari curarsi delle conseguenze. Fra le quali, come ricorda lo stesso WSJ, quella di fare bancarotta, vedersi diminuito il merito di credito, oppure sequestrata parte dello stipendio una volta che si troverà un lavoro, o sennò far finire i genitori nelle mani del fisco al proprio posto se un genitore ha avuto la sventurata idea di farsi garante. Perciò le autorità suggeriscono al giovane di farsi bene i conti, non investire troppo sulla propria educazione professionale, se si pensa che il ritorno sia più basso dell’investimento: un ROI negativo di se stesso può compromettere le proprie prospettive di vita.

Questa visione dell’uomo come azienda, e quindi vocato naturalmente al debito, è uno dei pilastri dell’educazione americana. Prima i cittadini cominciano ad averne consapevolezza (e quindi pratica) meglio è. Tanto è vero che si diventa maggiorenni indebitandosi per fare l’università.

Poi ce n’è un altro. Qualche giorno fa ho visto in tv un ragazzo americano che passa le sue giornate a scovare coupon (anche nella spazzatura) che consentono di aver sconti al supermercato al solo scopo di fare spese pantagrueliche. La sua stanza esibiva come trofei scaffali pieni di roba (il grosso era in garage) che fungevano da sfondo alla sua intervista. Ripreso al supermercato, mentre spingeva tre carrelli carichi di carta assorbente (56 rotoli), salsicce (84 confezioni) e detersivi (63 flaconi), il giovane manifestava una gioia autentica quando la cassiera detraeva dal totale di oltre 600 dollari il valore dei suoi coupon, arrivando persino a trasformarlo in un credito di 5,63 dollari. “Per me è un lavoro a tempo pieno”, ha spiegato il giovane. Cosa farne di tutta questa roba è un tema del tutto secondario. L’importante è procacciarsela, assecondando la propria bulimia da consumo.

Debito e consumo sono la declinazione economica di colpa e desiderio. L’educazione americana.

Una generazione all’inferno

Finalmente sappiamo come è finita in Grecia. Ossia che non è finita e che probabilmente non finirà mai.

I ministri delle finanze dell’Ue hanno dato tempo fino al 2020 ai greci per portare il debito al 124% del Pil, con il corollario (perché in fondo è un teorema) di scendere al 110% nel 2022. Quindi di sicuro non finirà per i prossimi dieci anni, la brutta novella greca.

E infatti è già pronta la prossima puntata. Entro il 13 dicembre dovrà arrivare la decisione formale per il versamento dei 43,7 miliardi faticosamente strappati ai portafogli europei, dopo che i singoli parlamenti nazionali avranno dato il loro via libera. E l’uomo (greco) campa.

Questa pantomima sulla pelle della Grecia si ripete ormai con defatigante regolarità da oltre quattro anni, seguendo ogni volta il solito copione allarme-paura-sospiro di sollievo, che fa di sicuro la felicità di chi lucra sui corsi azionari e obbligazionari, ieri al ribasso oggi al rialzo, e genera ansia diffusa fra i cittadini europei, che vivono nello stato sospeso di chi pensa “non succede, ma se succede…”.

Oggi sappiamo che questa sospensione della pena, visto che in greci sono gravemente indiziati di eccesso di debito e già condannati in primo grado, durerà almeno per i prossimi dieci anni. Rassicuriamoci, perciò, dovremo patire ancora, e patiremo a lungo.

Per i greci andrà peggio. Quella che doveva essere una breve stagione nell’inferno del debito è ormai diventato un periodo lungo una generazione intera. Un bambino nato in Grecia nel 2000, già a sette anni aveva arricchito il suo vocabolario con parole come crisi, debito, disoccupazione. A dieci sapeva tutto dello spread. A venti saprà che è ancora gravemente indebitato e quindi ben lungi dall’aver espiato la sua condanna. A 22, chissà, forse conoscerà un momentaneo sollievo.

Nel frattempo avrà pagato, sotto forma di meno servizi, diritti e garanzie, le colpe dei suoi padri.

Molto biblico.

Non fa una piega.