Categoria: cronicario

I debiti nel mondo superano quota 100 trilioni di dollari

La Storia, in fondo, si compone di piccoli momenti. E quando gli storici di domani arrancheranno cercando di capire la follia del nostro tempo, di sicuro si imbatteranno in questo dato che è davvero storico. Nel senso che mai eravamo arrivati così in alto: 100 trilioni di dollari. Ovvero 100 mila miliardi di dollari. Sto parlando del livello globale di debiti, ossia obbligazioni, che girano intorno al pianeta. Che quindi equivalgono a 100 trilioni di crediti.

Mai il mondo ha conosciuto un livello di ricchezza così elevata. E neanche di debiti così alti.

Se considerate che secondo gli ultimi dati della Banca Mondiale il Pil del mondo del 2012 è stato di circa 74 trilioni, pure al netto dell’approssimazione, viene fuori che il mondo ha un rapporto debito/pil intorno al 138%. Se fosse solo debito pubblico ne verrebbe fuori che noi italiani siamo quasi virtuosi. Ma nella montagna ci stanno tutti: stati, cittadini, imprese, banche. Il debito coatto non risparmia ormai nessuno.

Prima di confondervi con gli zeri, che sono davvero troppi, soffermatevi a riflettere sul fatto che quantità siffatte di solito albergano nell’infinitamente grande – le distanze stellari, ad esempio, – o nell’infinitamente piccolo. Si stima, ad esempio, che 100 mila miliardi sia il numero di cellule presenti nel corpo di un adulto di stazza media. I trilioni di carta che girano per il mondo, perciò, s’iscrivono di diritto nella categoria degli assurdi reali. Ossia di cose che ci dicono esistano, ma di cui è assai difficile trovare una prova. Dobbiamo fidarci. Ossia avere fede in quello che ci dicono. E d’altronde se non ci fidassimo, tutti questi debiti non potrebbero camminare per il mondo. Diverrebbero evanescenti.

Fidiamoci dunque. E poiché il dato arriva dalla Bri, che ha raccolto una serie di statistiche in un pregevole articolo del suo ultimo quaterly report, dobbiamo concedere a questo dato una fiducia rafforzata. Contempliamolo. Immaginiamo di camminare su questa montagna di debiti che mai potrà essere ripagata, e che si contenta di perpetuarsi al semplice scopo di rafforzare il dominio di chi questi debiti può esigerli. Ossia i creditori. Facile soffrire di vertigini.

Ma la vera vertigine è un’altra. Se la guardiamo da un punto di vista politico, un livello di debito così elevato autorizza un corrispondente esercizio del potere da parte di chi questi crediti li detiene. Il potere dei creditori, insomma, si esalta al crescere dei debiti. Così come le misure che possono mettere in campo per esigerli.

Detto in parole ancor più chiare, al crescere dei debiti aumenta il livello di tirannia nel mondo. Questo però la Bri non lo dice.

Se tralasciamo le considerazioni morali, che pure dovrebbero essere all’origine del ragionare economico (Adam Smith era un filosofo morale, lo ricorderete), rimane solo da contemplare esterrefatti la montagna di debito che solo nel 2001 valeva “appena” 40 trilioni e che in poco più di un decennio è più che raddoppiata.

In particolare, la massa debitoria aggregata, che era 70 trilioni nel 2007, è arrivata a 100 nel 2013. Quindi in sei anni è cresciuta quasi quanto era cresciuta nei decenni antecedenti al 2001.

Se non è storia questa…

Scopriamo, guardando i dati disaggregati, che il grosso di quest’esplosione di debiti si deve alle amministrazioni pubbliche, che dal 2008 in poi hanno dovuto moltiplicare le emissioni di bond per tappare le falle aperte dai debitori privati nelle varie banche. Con la conseguenza che sul totale stellare (o cellulare, fate voi) di 100 trilioni, circa la metà sono debiti pubblici. Per essere precisi, parliamo di 43 trilioni di dollari, cresciuti dell’80% rispetto al 2007.

E scopriamo in questa storica socializzazione delle perdite private la sostanziale acquiescenza degli stati ai desiderata dei creditori che, come ci insegna sempre la storia, scrivono le cronache, compresa questa che state leggendo. E’ pressoché impossibile sfuggira alla tirannia del creditori. Troppo ampia è l’ipoteca che hanno acceso sulla Storia.

Chi sono gli investitori che hanno assorbito gli ingenti volumi di nuove emissioni? Secondo gli studiosi della Bri, ben 27 trilioni di titoli di debito erano detenuti da investitori non residenti, che pesano quindi circa il 25% sul totale delle consistenze globali. il resto, quindi circa il 75% era riconducibile a investitori nazionali.

Anche questa è una delle conseguenza della crisi. Gli investimenti transfrontalieri, vuoi a titolo di riserva o di semplice investimento di portafoglio, si sono contratti del 29%, facendo sospettare a molti studiosi che sia in conrso una processo di profonda revisione della pratica dell’integrazione finanziaria che ha guidato gli albori del XXI secolo. Ma potrebbe pure essere una circostanza momentanea, come pure lascia ipotizzare il fatto che il grosso della contrazione negli investimenti transfrontalieri l’abbia vissuta la zona euro.

Già: la disponibilità transfrontaliera di titoli di debito dell’eurozona, a fine 2012, era di circa il 47% del totale, circa dieci punti in meno rispetto al picco del 2006. E lo stesso è accaduto nel Regno Unito. Sicché è  toccato agli investitori nazionali sottoscrivere questa montagna di debiti, sperando che gli stati ce la facciano a reggere la ripida pendenza.

Al contrario è accaduto per i titoli di debiti americani che in gran parte sono finiti in mano a investitori esteri. La stessa cosa è accaduta per i titoli di debito emessi da prenditori delle economie emergenti. La quota totale in mano agli investitori esteri è salita al 12%, il doppio del 2008. E’ su quest’ultima montagnola di debiti che adesso si è acceso il faro degli investitori, sempre più preoccupati che i paesi emergenti non riescano a rispettare i patti.

Ma per adesso la resa dei conti è lontana.

Disoccupazione italiana al 13%? Dipende…

Poiché è il Grande Tema, quello dell’occupazione, o meglio della disoccupazione, vale la pena leggersi in un lungo e largo l’ultima indagine campionaria dell’Istat ad essa dedicata, incrociandola magari con i dati eurostat.

Ma otterrete ben poco di diverso dallo sconforto. Con il suo 13% tondo di disoccupati l’Italia supera la media europea e la surclassa in relazione al numero di disoccupati fra i più giovani.

Fin qui il mainstream, al quale neppure questo blog può sfuggire.

Epperò possiamo provare a ragionare e precisare meglio. Ne trarremmo una lezione molto istruttiva circa l’utilità politica della statistica.

Cominciamo da alcune definizioni, che sembrano scontate ma non lo sono affatto: tipo: cos’è il tasso di disoccupazione?

Ne parlano tutti, ma potete scommettere che se provate a chiedere cosa sia molti cambiano discorso. Dicono solo che è al 13%, oppure che sono numeri drammatici. Cose peraltro vere, ma poco indicative.

Cominciamo allora da alcune definizioni. La forza lavoro, spiega l’Istat (che poi è l’emittente) è il totale delle persone occupate e di quelle disoccupate. A questa popolazione statistica si aggiunge quella degli inattivi, ossia di persone che non lavorano né chiedono di lavorare.

Anche sulla definizione di occupati e disoccupati è meglio precisare, visto che il senso comune del termine non coincide necessariamente col senso inteso dall’Istat che, lo ripeto, è l’emittente del dato.

Gli occupati sono le persone dai 15 anni in su che nella settimana di riferimento della rilevazione hanno svolto almeno un’ora di lavoro che preveda un corrispettivo in natura o in denaro, o abbiano prestato la loro opera nella ditta di un familiare nella quale collaborano. A costoro si aggiungono anche gli assenti per ferie e malattie.

I disoccupati comprendono le persone fra i 15 e i 74 anni che hanno effettuato un’azione attiva di ricerca di lavoro nelle quattro settimane precedenti a quella di riferimento e sono disposti a lavorare entro le due settimane successive, oppure che inizieranno a lavorare entro tre mesi dalla settimana di riferimento.

Notate il disallineamento fra l’età di occupazione e quella di disoccupazione.

Dall’esame di queste popolazioni si estraggono il tasso di occupazione, definito nella release Istat come il rapporto del totale degli occupati sul totale della popolazione solo 15-64enne, e il tasso di disoccupazione.

Quest’ultimo si ottiene calcolando il rapporto fra il totale dei disoccupati e il totale della forza lavoro che, lo ricordo, è la somma di occupati e disoccupati.

Tutto chiaro? Bene, guardiamo ai dati di febbraio diffusi dalla stima flash Istat.

Il numero totale degli occupati è di 22 milioni 216mila persone, 39mila in meno rispetto a gennaio e 365mila in meno rispetto a febbraio 2013. Il tasso di occupazione risulta pari al 55,2%, stabile rispetto a gennaio 2014, ma in calo dello 0,8% rispetto a febbraio 2013, e viene calcolato però solo sulla fascia 15-64 anni, mentre il totale si riferisce ai lavoratori dai 15 anni in su.

Per dare un’idea delle grandezze in gioco, possiamo utilizzare il dato relativo all’ultimi trimestre 2013, quando il totale degli occupati era 22.408 migliaia, di cui 21.984 nella classe 15-64 anni e 423 mila in quella degli ultra65enni. Quindi gli ultra 65enni pesavano circa l’1,8% del totale degli occupati.

Se manteniamo questa percentuale come riferimento, possiamo stimare che delle 22.216 migliaia di lavoratori attivi a febbraio 2014 circa 420mila fossero ultra65enni. Sottraendoli dal totale degli occupati (22.216 migliaia), possiamo stimare che gli occupati nella classe 15-64 anni siano circa 21.796 mila.

Prendetelo come un dato di tendenza, in attesa che Istat aggiorni i database. Ci serve solo a sviluppare un ragionamento.

Il numero dei disoccupati (15-74enni) è di 3 milioni 307mila, 8mila in più (+0,2%) rispetto a gennaio e 272mila in più (+9%) rispetto a febbraio 2013.

Per calcolare il tasso di disoccupazione dobbiamo sommare il totale degli occupati (15 anni e più) e dei disoccupati (15-74 anni) per ottenere la forza lavoro, ottenendo così 25 milioni 523mila persone. Quindi dividere il totale dei disoccupati (3.307 migliaia) per la forza lavoro (25.523 migliaia). Arriviamo, al lordo degli arrotondamenti, al 13% che così tanto ha inquietato l’opinione pubblica e che la stampa ha urlato in prima pagina, tanto per far capire al popolo bue che non è più tempo di indugi.

Ma per completare la nostra istruzione dobbiamo ancora fare un passaggio: esaminare la popolazione inattiva. Il glossario Istat ci spiega che sono coloro che non appartengono alla forza lavoro, e che quindi non sono iscritti né nella classe degli occupati né in quella dei disoccupati. Di costoro viene censito il dato relativo alla popolazione di età compresa fra i 15 e i 64 anni, quindi analogo a quello della popolazione attiva.

Ebbene, l’Istat ci dice che a febbraio 2014 il tasso di inattività dei 15-64enni è stato del 36,4%, pari a 14 milioni 365mila persone. Se sommiamo questo dato al tasso di attività, che è il 55,2% sempre per i 15-64enni, otteniamo che il 91,6% delle persone di età fra i 15 e i 64 anni sono occupate o inattive. Per differenza, possiamo dedurne che i senza lavoro (ossia coloro che non sono né occupati né inattivi) sono l’8,4% del totale della popolazione fra i 15 e i 64 anni.

Ma come: i disoccupati non erano il 13%? Certo. Ma perché vengono calcolati con i criteri che abbiamo visto (totale disoccupati fra i 15 e i 74 anni su somma di totali occupati e disoccupati).

A parti inverse, il discorso si può ripetere per l’altro estremo dei disoccupati che così tanto clamore suscita sui giornali: la disoccupazione giovanile.

Stavolta la popolazione di riferimento è quella dei 15-24 anni, dove ci sono quindi molti studenti o universitari. I numeri ci dicono che gli occupati (a febbraio) erano 923mila, i disoccupati 678mila e gli inattivi 4 milioni 393mila. Complessivamente, quindi, la popolazione di riferimento conta 5 milioni 994 mila 15-24enni. Un numero così alto di inattivi non deve stupire, visto che si tratta di popolazione in età scolare.

Quindi il tasso di occupazione (totale occupati/totale popolazione) risulta pari al 15,4%, 0,2% in meno rispetto a gennaio e -1,7% rispetto a febbraio 2013.

Il tasso di disoccupazione giovanile (numero disoccupati/totale occupati+disoccupati) risulta pari al 42,3%, in calo dello 0,1% rispetto a gennaio 2014 ma in aumento del 3,6% rispetto a febbraio 2013.

Quanto agli inattivi, il tasso di inattività risulta pari al 73,3%, lo 0,4% in più rispetto a gennaio 2014 e l’1,2% in più rispetto a febbraio 2013.

Questi giovani sfaticati: non solo non lavorano ma sono pure (statisticamente) inattivi.

Qualcosa di più lo scopriramo guardano i valori assoluti.

Gli occupati giovanili sono diminuti di 107 mila unità rispetto a febbraio 2013, i disoccupati sono aumentati di 27mila, e gli inattivi di 46mila. Mancano all’appello 34 mila giovani che non risultano censiti né fra i disoccupati né fra gli inattivi.

Dove sono finiti? Teoricamente non lavorano, né cercano lavoro, possiamo ipotizzare che siano tornati a studiare o che non facciano neanche quello. O forse sono scappati all’estero. O magari sono morti. O, più semplicemente, hanno compiuto gli anni e sono finiti nella classe successiva dei non più giovani. Ma comunque parliamo di 34 mila giovani su una popolazione censita di 5 milioni 994mila persone.

Questo per dire che la statistica, a differenza di quanto si pensi, dà solo i numeri, ma non spiega un bel niente. E utilizzarla come sostegno di un qualunque ragionamento è una raffinata forma di retorica.

Ultima riflessione. I 923 mila occupati fra i 15-24 enni ci consentono di conoscere il numero totale degli occupati nella popolazione 25-64enne, ossia quella core del mercato del lavoro. Se li sottraiamo al totale dei lavoratori occupati (22.216 migliaia) otteniamo 21.293 migliaia di lavoratori occupati nella fascia 25-64 anni.

Con ciò ovviamente non voglio dire che il lavoro non sia un problema nel nostro Paese. Al contrario. Ma solo compiere una piccola opera di riposizionamento del problema e dell’uso strumentale che si fa dei numeri.

Come diceva un tale, se torturi abbastanza la statistica confesserà qualunque cosa.

E tutti le crederanno.

I francesi se ne fregano (dei debiti) e tirano dritto

Al centro dell’attenzione per i suoi tormenti elettorali, la Francia non avrà certo voglia di discutere della sua contabilità pubblica, malgrado inquieti mezzo mondo.

Eppure qualche motivo d’interesse i conti nazionali 2013 diffusi dall’Insee ce l’hanno. Se non altro perché confermano che i francesi, dei guai della loro spesa pubblica, semplicemente se ne fregano e tirano dritto. Che si potrebbe anche riassumere così: tassano e spendono senza pudori.

Potenza della grandeur.

Certo, il governo di Hollande non gode di ottima salute. Eppure a guardare l’andamento della spesa pubblica nel 2013 non sembra che la ragione sia da ricercarsi in pratiche di austerità. Non pare, insomma, che sia colpa della lesina delle amministrazioni pubbliche che, al contrario, hanno continuato a spendere quanto e più di prima.

Qualche numero aiuterà a comprendere.

I dati aggregati ci dicono che il deficit 2013 è calato rispetto al 2012, ma rimane sempre sopra il 4%, esattamente al 4,3% di un Pil di 2.037 miliardi di euro, pari a un deficit di 87,6 miliardi di euro, 0,6% in meno rispetto al 2012. Certo, un gran progresso rispetto al 7% del 2010.

Pensate cosa sarebbe capitato a noi se avessimo fatto un deficit del 7%.

Ovviamente la prima conseguenza del robusto deficit francese è l’aumento del debito, che a fine 2013 è arrivato al 93,5%, dal 90,6 del 2012, in crescita costante dal 2010, quando era all’82,7%. Ma il dato interessante è quello sull’andamento delle entrate e delle uscite delle amministrazioni pubbliche dal 2010 in poi.

Le entrate dello Stato sono passate dal 49,5% del Pil del 2010 al 52,8% del 2013, quindi sono cresciute del 3,3% del Pil. A fronte di ciò la spesa pubblica, già al 56,6% del Pil nel 2010 è cresciuta arrivando fino al 57,1% nel 2013, quindi uno 0,5% in più. In sostanza il calo del deficit dal 2010 in poi è da attribuirsi pressoché esclusivamente al consolidamento fiscale, che però non ha frenato la spesa pubblica, al contrario.

Se andiamo a vedere nel dettaglio, infatti, notiamo che sono aumentate tutte le voci del bilancio di pubblico. Le spese di funzionamento sono aumentate dell’1,9% rispetto al 2012, arrivando a 398,2 miliardi (erano 381 miliardi nel 2011). Di queste 114,7 sono consumi intermedi e 273,3 remunerazioni ai dipendenti. Noto che la voce remunerazione è cresciuta di dieci miliardi rispetto al 2011. Al contrario dei nostri, i travet francesi non soffrono.

La spesa per prestazioni sociali è esplosa, sommando un altro +3% nel 2013 al +3,3% di crescita già registrato nel 2012. I numeri assoluti ci dicono che tale voce di costo del bilancio pubblico è passata dai 508,9 miliardi del 2011 ai 541,9 del 2013.

L’unica voce calante della spesa pubblica francese è quella degli interessi sul debito, scesa dai 56,3 miliardi del 2011 ai 51 miliardi del 2013, grazie al calo generalizzato degli spread.

Ma, come diceva Totò, è il totale che fa la somma. E il totale è un mostro da 1.176,1 miliardi di spesa pubblica complessiva, cresciuta complessivamente di 57,2 miliardi dai 1.118,9 del 2011.

A fronte di queste spese abbiamo ricavi totali, sempre nel 2013, di 1.087,9 euro. Il grosso, ovviamente, arriva dalle imposte su prodotti e produzione, che quota 325 miliardi nel 2013, ed è cresciuta di 17,2 miliardi dal 2011. Poi ci sono le imposte sul reddito e sui patrimoni, aumentate dai 223,2 mld del 2011 ai 255,3 del 2013 (+32 miliardi), mentre è in calo l’introito della tassa sulla proprietà, da 17,1 miliardi (2011) a 13,7. Infine i contributi, passati dai 336,6 miliardi a 356,8.

Se guardiamo ai totali, le entrate sono aumentate di 72,6 miliardi. Ma, come abbiamo visto, sono aumentate contestualmente le uscite di 57,2, portandosi il saldo positivo a 15,4 miliardi. Che equivale esattamente al calo del fabbisogno nel triennio considerato, appena migliorato da una manciata di centinaia di milioni di euro di swap, e equivale quasi interamente al ribasso del deficit segnato fra il 2012 e il 2013, ossia lo 0,6% del Pil (circa 12,2 mld).

In sostanza, il calo del deficit si può dire sia stato ottenuto aumentando esclusivamente le tasse. Un mal comune che non dovrebbe provocare alcuna sensazione di gaudio però. E che spiega molto bene i tormenti del povero Holland.

Se questa è la situazione della Francia, che peraltro continua ad avere un deficit fuori misura, un Pil recalcitrante e uno dei costi del lavoro più alti d’Europa, per tacere del suo debito estero e dell’andamento del suo conto corrente, gli interrogativi sulla tenuta dell’eurozona non possono che aumentare.

Fino a quando i francesi accetteranno di essere supertassati e di finire all’indice di Bruxelles?

Fino a quando l’eurozona potrà reggere un paese core che sta scivolando versi i PIIGS?

La Francia, d’altronde, ha una lunga tradizione di sabotaggi europei, dalla comunità europea di difesa nel ’53, alla bocciatura della costituzione europea.

Le rimane solo di sabotare l’euro.

L’euro e la crisi gonfiano il portafoglio (e il mattone) dei tedeschi

Non è mai sintomo di buona educazione sbirciare i portafogli altrui, col pretesto magari che il nostro è vuoto. E se è probabilmente vero, come ha scritto qualcuno, che l’invidia è uno dei motori immobili del capitalismo, è vero pure che dovremmo imparare ad essere qualcosa di più della semplice somma dei nostri istinti, specie quando allignano nelle parti basse.

Questo mi dico e mi ripeto mentre leggo il bollettino mensile della Bundesbank del febbraio scorso, che dedica alcune pagine all’evoluzione del portafoglio finanziario delle famiglie tedesche e poi di un’altra fonte di ricchezza che non entra in un portafoglio, ma di sicuro ne influenza il peso relativo: il mattone.

Tutto questo sempre in uno spirito non di invidioso risentimento, ovviamente, ma di curiosa ficcanasaggine.

Comincio dagli asset finanziari, che dicono molto del carattare di un popolo. Il dato aggregato illustra quanto l’avvento della moneta unica abbia giovato alle finanze tedesche. Anzi, per dirla con le parole della Buba, “gli asset finanziari delle famiglie tedesche sono aumentati significativamente dal lancio dell’Unione monetaria”.

A far data dal 1999, quando l’euro iniziava a vagire, a finire al terzo quarto del 2013, vediamo il portafoglio finanziario familiare gonfiarsi da 3.257 miliardi a 5.070, un incremento di oltre il 55% in 15 anni, che vuole dire una crescita costante media della ricchezza finanziari del 3,66% l’anno.

Anche se poi in realtà non è andata così.  Negli anni 2001-2 e 2008-9 il flusso di crescita di è interrotto, ritracciando persino verso il basso. Alla fine del 2008, tanto per dire, la montagna di soldi era diminuita del 3,9% rispetto all’anno prima. Ma è stato un momento. L’anno successivo la montagna era già tornata più alta e solida di prima.

Interessante però vedere come sia cambiato l’assortimento, in questo portafoglio.

Prima della crisi il 30% di questa ricchezza si rivolgeva al mercato monetario, che arriverà al 34% al picco dell’incertezza. All’interno di questa quota sono cresciuti i depositi a vista a fronte di un calo, in un ambiente di tassi declinanti, nei depositi a lungo termine.

Fra gli investimenti a lungo termine, si nota l’andamento, parallelo a quello osservato per gli strumenti monetari, in assicurazioni e forme pensionistiche complementari, mentre è declinata considerevolmente la quota di ricchezza investita in bond a lungo termine ed azioni, scesa dal 35% del 1999 al 22,3 del terzo quarto 2013. Le famiglie tedesche, insomma, oltre alla virtù della frugalità hanno maturato una certa diffidenza verso il rischio come conseguenza della crisi. La decisione di investire in forme assicurative e previdenziali, poi, conferma questa simpatica evoluzione.

La crescita della ricchezza ha riguardato anche gli asset non finanziari che “hanno registrato una marcata crescita dal 1999 in poi”. Questi effetti, spiega la Buba, “sono probabilmente da attribuire in larga parte alla proprietà residenziale che fa la parte del leone fra le attività non finanziarie delle famiglie e che è aumentata in valore negli ultimi anni”. Dal 2010, infatti, è cresciuta la domanda di mutui per comprare abitazioni, incoraggiata dai tassi bassi.

La questione del mattone preoccupa non poco la Buba, che ha imparato bene la lezione su quanto sia rischiosa una crescita incontrollata dei corsi immobiliari. La banca centrale tedesca, infatti, ne ha fatto materia di approfondimento anche in questo bollettino, notando che “il prezzo delle case in Germania continua il suo forte trend di crescita”. Tuttavia, malgrado le rilevanti pressioni sui prezzi osservate in alcune aree e per alcune tipologie di case, “considerando la Germania nel suo insieme, siamo ancora nella situazione che i prezzi delle case non generano grandi rischi macroeconomici”.

Sarà. Rimane il fatto che i prezzi, considerando un campione di 125 città, sono cresciuti del 6,25%, nel 2013, rispetto al 2012. Il che, confrontando con l’andamento del mercato immobiliare nel resto dell’eurozona, fa della Germania un caso più unico che raro. “Tutto ciò – scrive la Buba – fa sì che la proprietà residenziale sia diventata di un quinto più costosa da quando è iniziata l’accelerazione dei prezzi, dal 2010”. Ma significa anche, aggiungiamo noi, che chi aveva mattone nel 2010 ha visto crescere il media il valore del suo immobile del 20% in tre anni.

Quindi, volendo fare due conti della serva (che notoriamente è una ficcanaso) una famiglia tedescha dotata di immobile e asset finanziari ha potuto contare su una crescita della sua ricchezza di tutto rispetto, fra il 2010 e il 2013, sommando il circa 10% degli asset finanziari (i 3,66% l’anno medio nominale che abbiamo visto) e un altro 20% sugli immobili. Quindi se la mia famiglie tedesca avesse avuto 100 euro investiti in attività finanziarie e 1000 in mattone, a fine 2013 avrebbe 1.210 euro: un guadagno del 21% nominale.

Non è stato solo l’euro a fare la fortuna della Germania, insomma.

Anche la crisi è stata utile.

Diplomazia dei prestiti esteri: Italia nella morsa franco-tedesca

C’è, nella narrazione delle cronache diplomatiche, un costante pudore riguardo alle corrente più profonde che legano un paese a un altro. Pronti a spiare dal buco della serratura, scrutando persino maniacalmente i sopraccigli dell’uno o dell’altro premier, o le pettinature delle first lady, i giornalisti fanno costante opera di ablazione sui motivi più autentici, perché derivano dalla storia, in ragione dei quali le diplomazie compilano le loro agende.

Eppure se si avesse voglia di scrutare i fatti prosaici, gli investimenti di portafoglio per dirne uno, si scoprirebbe che la diplomazia delle cronache e quella, più sottile ma altrettanto pervasiva, del denaro sovente seguono percorsi paralleli, per non dire coincidenti.

Faccio un esempio. Il nostro neonato premier ha concluso il suo primo giro di visite estere, incontrando, nell’ordine, Hollande (15 marzo), la Merkel (16 marzo), e poi tutti insieme appassionatamente nel Consiglio europeo (20 marzo), concedendosi un siparietto a tre prima del summit.

Il mainstream informativo ha congetturato sulla circostanza che la visita ad Hollande fosse propedeutica a quella con la terribile cancelliera per arrivare a una posizione comune (“cambiare verso all’Europa”) forti delle comune radice latina. E giù le solite veline.

La diplomazia dei prestiti, invece la racconterebbe così: Renzi è andato da Hollande perché l’Italia (dopo l’Olanda, ma capite bene la differenza) è il paese verso il quale si concentra la quota più rilevante di investimenti di portafoglio francesi.

Per la cronaca, secondo i dati del Fmi, a metà del 2013, tali investimenti francesi in Italia quotavano 301,291 miliardi di dollari, il 12% del totale degli investimenti di portafoglio francesi nel mondo (pari a 2.583 mld di dollari). Sottolineo che di questi 301 e passa miliardi ben 279 sono investiti in obbligazioni. I più svegli avranno già capito quali.

Ce n’è abbastanza per giustificare una prima visita al proprio “azionista estero” di riferimento?

La Merkel subito dopo, va da sé. In fondo i tedeschi (secondo semestre 2013) avevano investimenti di portafoglio in Italia per 214 miliardi di dollari, un filo sotto quelli francesi.

Quanto al siparietto italo-franco-tedesco prima del vertice, somiglia a una di quelle barzelletta con un italiano, un francese e un tedesco. La diplomazia dei prestiti ci racconta infatti che l’Italiano deve 301 miliardi ai francesi, che però ne devono 371 ai tedeschi, visto che la Francia (dopo il Lussemburgo, ma questa è un’altra storia) è il secondo partner degli investimenti di portafoglio esteri tedeschi.

Perciò l’italiano va dal francese per chiedere sostegno a chi a sua volta viene sostenuto da quello nei confronti del quale l’italiano chiede sostegno. Una barzelletta, appunto. Ed è in questa commedia del genere “io lo so che tu lo sai che lei lo sa” che si consuma la cronaca politica.

La diplomazia dei prestiti ci racconta anche un’altra amena storiella. Ossia quella che si ricava scrutando l’andamento dei prestiti francesi all’Italia dell’ultimo decennio.

Chi frequenta la storia sa bene che l’Italia intrattiene con la Francia un rapporto privilegiato almeno dai tempi di Cavour. E sa bene che la diplomazia dei prestiti non è certo una mia invenzione, ma un genere, purtroppo poco frequentato dagli storici di professione. In un certo senso la Francia, da più di cent’anni ha un atteggiamento diciamo “paterno” nei nostri confronti.

Con l’arrivo dell’euro l’Italia è diventata destinataria della grande generosità francese, replicandosi un po’ quello che ha fatto la Germania con la Spagna.

A voler pensar male, viene quasi il sospetto che il mitico asse franco-tedesco abbia trovato una sua saldatura nel dividersi pacificamente alcune zone d’influenza – la Francia l’Italia, la Germania la Spagna – rafforzando i legami già esistenti col denaro facile.

Vi do solo alcuni dati. Nel 2001 gli investimenti esteri francesi in Italia ammontavano a 73,5 miliardi. Con l’arrivo dell’euro, appena tre anni dopo, nel dicembre 2004, erano già 233 miliardi, per crescere senza sosta fino al top di 336 miliardi a fine 2009. Due anni dopo, a fine 2011, erano crollati a 254. Un bel dimagrimento. Ma poi la nostra riconosciuta responsabilità ha fatto ripartire i prestiti fino al livello attuale.

La cosa divertente è che se guardiamo gli investimenti esteri di portafoglio tedeschi in Francia le cifre sono soprendentemente simili e al tempo stesso divergenti. A gennaio 2001 erano 74 miliardi di dollari. Cominciano a crescere con l’arrivo dell’euro e due anni dopo erano raddoppiati a oltre 155 miliardi.

Con la crisi però le cose cominciano a divergere. Mentre l’Italia vede scomparire i suoi prestiti esteri (mal comune a tanti PIIGS), specie quelli franco-tedeschi, la Germania aumenta la sua esposizione verso la Francia, che esplode proprio con l’inizio della crisi. D’altronde è notorio che il debito francese piace alla gente che piace.

Infatti la crisi degli spread alla Francia le fa un baffo. Magari perché hanno giovato alla bisogna i 272 mld che la Germania aveva investito oltralpe a fine 2009, che diventano 295 nel 2010, 301 nel 2011 e addirittura 371 nel 2013. La Francia è diventata la nuova Spagna dei tedeschi.

Solo che la Francia non è la Spagna, e la storia è lì a testimoniarlo. Difficilmente i tedeschi potranno far con la Francia la voce grossa, godendo i francesi di un inestimabile spread politico sul quale contano i PIIGS per frenare il dispotismo euro-asiatico.

Ed ecco qui il nostro premier neonato che va da Hollande e poi dalla Merkel, ossia dal suo creditore francese che è debitore del suo altro creditore tedesco e prova a uscire dal cul de sac nel quale ci ha infilato un quarantennio di politiche scellerate. Ma che solidarietà possiamo aspettarci da una Francia che sta praticamente quasi peggio di noi? Secondo voi Hollande sarà portato a dare ragione a Renzi o alla Merkel?

In fin dei conti, quello che diplomazia dei prestiti svela, con disarmante chiarezza, è che noi italiani siamo debitori per oltre 500 miliardi, la gran parte investiti in nostri titoli di stato, all’asse franco-tedesco.

Che ormai non è più un asse, ammesso che lo sia mai stato.

Per noi è una morsa.

(2/segue)

Leggi la prima puntata

Diplomazia dei prestiti esteri: Spagna, ossia il parente povero della Germania

Non vi ruberò troppo tempo. Anche perché si rischia di esser noiosi e ripetitivi a raccontare ancora una volta la storia dei guasti compiuti nel primo decennio del XXI secolo dalle politiche dissennate seguite nell’Eurozona, che hanno creato l’esplosiva dicotomia fra i PIIGS e i virtuosi nordeuropei. Però, vedete, mi ci tirano per i capelli.

Mi ero ripromesso di smetterla, insomma.

Ma poi mi sono capitati fra le mani un po’ di documenti e dati che mi hanno fatto vedere una simpatica sfumatura del copione che ormai conosciamo bene. Quello, vale a dire, che ha visto i ricchi prestare ai poveri nel periodo di grazia, salvo poi lasciarli in mutande in quello di disgrazia.

Mi sono accorto, vale a dire, che questo paradigma trova la sua perfetta esemplificazione nel rapporto che si è venuto a creare fra i due campioni dell’una e dell’altra categoria: ossia la Spagna e la Germania. Ho scoperto che sono parenti, e non l’avrei mai detto. Parenti alla lontana, certo.

Sarà una questione di pesi specifici. Ma, vedete, questi due paesi raccontano esattamente la stessa storia, pure se in controluce. Il successo tedesco e l’insuccesso spagnolo, vale a dire, sono due facce della stessa medaglia. E anche se oggi il caso spagnolo viene presentato come un successo delle politiche di risanamento imposte dall’Europa al pasticcione paese latino, bisognerebbe pure ricordare che il risanamento del conto corrente spagnolo e la prevista crescita del Pil iberico (+1,2% nel 2014, +1,7 nel 2015) porta con sé una disoccupazione del 25% quest’anno e del 23,8 l’anno prossimo (nel 2007 la disoccupazione in Spagna era più bassa di quella tedesca) e un deficit fiscale sopra il 5%. Per tacere delle svariate decine di miliardi che il fondo ESM (pagato anche dall’Italia) ha dovuto prestare alla Spagna per salvare le sue banche.

Per cominciare a raccontare questa storia, vale la pena servirsi dell’ultimo ritrovato del Fmi, ossia il progetto denominato Coordinate portfolio investment survey, un database che misura gli investimenti di portafoglio di un paese verso gli altri, che ha il pregio di rappresentare in filigrana una vera e propria diplomazia del denaro sotto forma di prestiti esteri. Fra i vantaggi dello strumento c’è anche quello di raccontare la storia dal 2001 in poi, quindi giusto agli albori dell’età dell’euro.

A giugno 2013 la Germania aveva investimenti di portafoglio all’estero per oltre 2.800 miliardi di dollari, di cui quasi 800 in azioni e circa 2.000 in obbligazioni. La Spagna appare fra le prime cinque controparti, anche se fanalino di coda, nel settore obbligazioni con circa 145 miliardi di dollari, pari al 7% del totale, dei quali 143 mld a lungo termine. Per darvi un termine di paragone, è quasi lo stesso livello di investimenti in obbligazioni di lungo termine che la Germania ha negli Stati Uniti.

Limito l’analisi a questa categoria perché, come abbiamo visto, è quella più rappresentativa, e porto le lancette dell’orologio al 2001, quando gli investimenti in obbligazioni spagnole a lungo termine da parte dei vari investitori tedeschi superavano di poco i 25 miliardi di dollari. Appena tre anni dopo, nel dicembre 2004, avevano già superato i 100 miliardi.

La Germania si accorge di avere un parente povero e si commuove. Tutti conoscono la generosità dei parenti ricchi.

Due anni dopo, a dicembre 2006, erano oltre 190 miliardi, per arrivare a 228 miliardi a dicembre 2007.

Erano gli anni del miracolo spagnolo, credo ricorderete, quando tutti studiavano la lingua e sognavano di trasferirsi a Barcellona. Ma non ci vuole chissà quale divinità a fare miracoli quando si decuplicano in sette anni gli affussi di capitale estero. Il miracolo semmai servirebbe quando parte il deflusso.

Nel caso della Spagna i guai cominciano dopo il dicembre 2009. Nel corso del 2010 l’esposizione tedesca si riduce a 171 miliardi, che diventano 151 nel 2011 e 139 nel dicembre 2012. Parte il salvataggio delle banche spagnole e, miracolosamente, torna la fiducia. Arriviamo così ai 143 miliardi del primo semestre 2013.

Per vostra conoscenza, ricordo che circa un terzo di tali investimenti era in pancia alle banche tedesche, e una quota di poco superiore a fondi e assicurazioni.

Questo spiega bene perché la Spagna sia in cima ai pensieri (quasi quanto l’Italia) della Germania, come peraltro mostra anche il bollettino mensile della Bundesbank di febbraio, che dedica un ampio paragrafo al miracolo spagnolo (“Distinctive features of unit labour cost developments in Spain“).

Avrete sentito parlare del nuovo miracolo spagnolo no? Quella cosa che se uno fa le riforme può fare altri debiti per pagare quelli vecchi?

Ebbene: il nuovo miracolo spagnolo è uno dei più gettonati sulla stampa. Fatevi un giro e date un’occhiata: la Spagna, scrivono, è un esempio per tutti noi. D’altronde, se la Germania fa miracoli, perché non dovrebbe farli anche il suo parente povero ma risanato dai sacrifici?

Ebbene, nel bollettino della Buba leggo che il nuovo miracolo spagnolo è un crollo verticale dell’ULC, ossia del costo unitario del lavoro, guidato da un robusto aumento di produttività a fronte di salari in moderata crescita.

Traduco per i non appassionati: i salari crescono meno della produttività e quindi il costo unitario (reale) del lavoro diminuisce. Ciò favorisce l’aumento di competitività e la crescita delle esportazioni. Il mercantilismo tedesco in versione spagnola.

In effetti, spiega la Buba, “rispetto al picco raggiunto nel 2009, che era del 35,5% più alto rispetto al 2000 l’ULC è calato del 7,5% mentre quello dell’intera euro area cresceva del 3,25%. La conseguenza di questo aggiustamento è che adesso l’ULC spagnolo è perfettamente allineato con quello dell’eurozona. Come dire: gli spagnoli sono diventati un po’ più tedeschi.

Una convergenza, però, che si è verificata al prezzo di un pesante deleveraging bancario e un altrettanto impegnativo aumento della disoccupazione. E non è neanche detto che basti. L’ULC spagnolo, infatti è diminuito meno della Grecia (-17,25%) e dell’Irlanda (-11,25%) ma più del Portogallo (-3%). E tuttavia è bastato per far aumentare la competitività, che ha favorito l’aumento delle esportazioni e quindi l’aggiustamento del saldo di conto corrente.

Insomma: gli spagnoli si sono scoperti tedeschi, anche se parenti lontani (e poveri), dopo essere stati costretti a bere l’amarissima medicina che i lavoratori tedeschi avevano già sorbito a suo tempo.

Infatti la produttività spagnola è cresciuta del 13,25% dal secondo quarto del 2008 in poi, a fronte del 6,5% dell’Irlanda (altro celebrato miracolo di risanamento) e del 5% del Portogallo, al contrario di quanto è accaduto in Grecia e in Italia, dove la produttività è diminuita nei cinque anni considerati del 4,5% e del 5%. Aggiungo che a fronte di un incremento della produttività a due cifre, i salari sono cresciuti (2008-2013) solo del 7,25%.

Questo giusto per farvi capire quello che ci si aspetta da noi, che non siamo parenti poveri ma abbiamo “esportato” oltre 200 miliardi di debito italiano nelle casseforti tedesche.

Chi volesse approfondire dovrebbe giusto dare un’occhiata ai grafici che mostrano come queste tre variabili (ULC, salari e produttività) siano mutati nei vari settori dell’economia. Mi limito a dirvi che fa il il 2008 e il 2013 l’occupazione nel settore delle costruzioni, cresciuta oltre il 50% dal 2001 al 2007, è crollata di oltre il 60% dal 2008 in poi. Questo per quelli che amano le bolle.

Mi fermo qui con la Buba, perché c’è un’altra cosa che voglio raccontarvi.

Stavolta prendo a prestito da un pregevole paper della Bce (“External and macroeconomic adjustement in the larger euro area countries”) pubblicato poco tempo fa. Anche qui la Spagna la fa da grande protagonista, in coppia con la Germania.

Già dall’inizio gli autori notano che “la presenza di deficit e surplus fra i diversi partecipanti dell’eurozona non è stata generalmente percepita come un problema, visto che, ad esempio, il deficit spagnolo veniva compensato dal surplus tedesco”. Eccoli qui i nostri lontani parenti. Ma non appena a crisi ha fatto capolino “i mercati finanziari hanno manifestato segni di frammentazione”. Cioé sono esplosi gli spread.

Quello che è successo lo sappiamo già, ma vale la pena riportare qualche passaggio. Laddove ad esempio si nota che “con la importante eccezione della Germania, il tasso di disoccupazione è cresciuto a livelli senza precedenti, particolarmente in Spagna”.

Maddai.

Sulla base di queste considerazione gli studiosi hanno messo in piedi il solito modellino matematico che mette insieme Spagna, Germania, Italia, Francia e Olanda. Ve lo risparmio.

Quello che vale la pena rilevare sono le conclusioni relative a possibili scenari post crisi, prendendo come paesi campioni (guardacaso) proprio Spagna e Germania.

Sono state messi come ipotesi quattro diversi shock possibili: un rebalancing guidato dall’aumento della domanda interna tedesca; un aggiustamento costo/competitività dei salari in Spagna, un forte recupero del commercio estero in Spagna e un rimbalzo della fiducia dei consumatori, sempre in Spagna. Uno può dire: a parte che tre scenari su quattro sono in capo agli spagnoli, sta già succedendo tutto questo.

E allora vale la pena concludere con le parole della Bce: “Esplorando i differenti scenari emerge la difficoltà si ottenere insieme il rebalacing interno ed esterno. Fra gli shock considerati solo un miglioramento nella competitività dei salari sembra aiutare insieme il processo di riequilibrio del conto corrente e quello domestico, favorendo la ripresa del commercio netto e dell’occupazione tramite il canale della competitività, ma al costo di un più alto livello di indebitamento delle famiglie”. Ovviamente in Spagna.

Ecco, a questo non avevo pensato, ma non fa un piega. E mi è venuta in mente una storiella edificante che mi sembra la giusta conclusione di questo raccontare.

Dopo aver prestato a rotta di collo al parente povero, il parente ricco, che rivuole i soldi indietro, lo costringe a lavorare il doppio per guadagnare la metà per continuare a fargli credito. Ma poiché  bisogna pur vivere e i debiti si devono pur ripagare, ecco che il parente povero, che è molto dignitoso, finisce più indebitato di quanto non fosse già, sempre perché deve pur mangiare e onorare i debiti, dovendosi contentare di fidarsi del buon cuore del parente ricco, che ha così tanta pazienza e non lo manda a vivere sotto i ponti. I figli del parente povero potranno trovare alloggio sotto l’accogliente tetto del parente ricco, se proprio non trovano di che mangiare a casa loro. Ma certo, dovranno lavorare per lui e alle sue condizioni: mica si vuole incoraggiare il vizio. E che non si dica che i parenti ricchi non sono generosi.

Parenti serpenti: è proprio vero.

(1/segue)

Leggi la seconda puntata.

Il Giappone quantiqualitativo dopo un anno di diluvio monetario

Moriremo tutti giapponesi, sembra di capire, e non dovremmo neanche lamentarci, visto che rischiamo pure di morire cinesi.

Questo pensiero mi sorge come un fungo dopo un nubifragio quando leggo la responsabile del Fmi Lagarde (“China’s Next Transformation: the Key Steps Forward”) dire che “nelle economie avanzate, e particolarmente nell’euro area, si profila il rischio di una bassa inflazione prolungata che ha bisogno di essere appropriatamente orientato, anche attraverso l’uso di politiche monetarie non convenzionali, se necessario”.

E allora mi ritorna in mente, bello com’è, il famoso brocardo di Mario Draghi “Faremo tutto ciò che è necessario per salvare l’euro”. E siccome una delle poche certezze che ho è che due più due fa quattro (al netto di diverse ipotesi aritmetiche), inizio a guardare inevitabilmente alla patria delle misure non convenzionali: il Giappone.

D’altronde se l’eurozona rischia un prolungato periodo di bassa inflazione, per tacere dell’attuale deflazione che interessa i PIIGS, chi meglio dell’ormai ventenne Giappone deflazionario può essere una fonte d’ispirazione?

Di fronte alla BoJ, la Fed e la BoE sono modeste dilettanti in fondo. Le banche anglosassoni solo nell’ultimo quinquennio hanno dovuto alzare un po’ l’asticella. La banca centrale giapponese, al contrario, lo fa da un ventennio, e di recente ha anche creato un neologismo: il quantitative&qualitative easing, laddove le banche americane e inglesi ancora si incaponiscono col quantitative easing “semplice”.

Altrove ho già spiegato come funzioni il modello di politica monetaria immaginato dai samurai giapponesi. Qui provo a darvi qualche numero sulla sua efficacia prendendo a prestito da un intervento di Kukuo Iwata, vice governatore della BoJ all’International centre for the study of east asian development del 24 marzo scorso.

Ma prima vi regalo una splendida sintesi della situazione giapponese, così come esemplificata sempre dalla Lagarde: “In Giappone gli investimenti privati e le esportazioni sono aumentati grazie all’Abenomics (il presidente giapponese che ha ispirato la politica monetaria della BoJ, ndr), ma per sostenere la crescita servono un piano fiscale di medio termine e riforme strutturali”.

Capito l’antifona?

Ma cosa ci dicono le cronache qualiquantitative giapponesi?

E’ passato quasi un anno da quando la BoJ decise di varare il suo QQE. Per non ricordasse i dettagli, faccio un breve ripasso. Il giochetto si basa su due pilastri: il primo pilastro prevede il target d’inflazione fissato dalla BoJ (un puro atto di fede perciò) al 2% da raggiungere nel più breve tempo possibile, con un orizzonte di circa due anni. Il secondo pilastro è costituito dagli strumenti attraverso i quali tale target (uguale a quello della Bce, peraltro) dovrà essere raggiunto.

Il primo passo è aumentare la base monetaria al passo annuale di 60-70 trilioni di yen tramite acquisti di bond pubblici (JGBs). E questo è l’aspetto quantitativo.

Lato qualità, la sfida è cambiare la propensione al rischio del popolo giapponese, notoriamente prudente e vocato all’acquisto di titoli di stato. La BoJ dà l’esempio comprando asset più rischiosi, in particolare titoli di stato anche quarantennali, quote di ETF e JREITs, ossia quote di fondi immobiliari.

Aumentando la base monetaria e acquistando massicciamente asset la BoJ pensa perciò di far scendere il tasso nominale, già al lumicino. Se al ribasso del tasso nominale si affianca una crescita dell’inflazione del 2% “garantita” sempre dalla BoJ, ecco che il tasso di interesse reale (tasso nominale-inflazione) diventa negativo, e pure parecchio. Ciò dovrebbe incoraggiare anche i timidi a prendere a prestito e quindi spendere. Dovrebbe pompare, insomma, la domanda interna per consumi e investimenti, compiendo il miracolo della ripresa moderatamente inflazionaria, che pare sia il Santo Graal dell’attuale mainstream economico.

Vabbé, questo è il piano.

Ma come sta andando?

Cominciamo dall’osservare i tassi, che come abbiamo visto sono la variabile fondamentale. Il periodo preso come riferimento è quello fra gennaio 2013 e gennaio 2014. All’inzio il tasso di inflazione era moderatamente positivo per circa lo 0,7% (a gennaio 2012 era negativo). Il tasso di interesse nominale era poco sopra lo 0%, quindi il tasso reale era intorno al -0,5%. Un anno dopo l’inflazione era intorno all’1,5%, il tasso nominale sostanzialmente immutato, il tasso reale intorno al -1,4%.

L’obbiettivo, insomma, sembra essere raggiunto: il denaro in Giappone è più che gratis: in pratica guadagni prendendo a prestito.

Che effetto ha avuto tutto ciò sugli asset e sulla valuta?

I dati ci dicono che a gennaio 2013 ci volevano un po’ meno di 90 yen per un dollaro. A gennaio 2014 ce ne volevano 105. Una sana svalutazione, quindi, che come nota il nostro banchiere ha di certo favorito le esportazioni.

Lato asset, invece, vale la pena osservare i dati del Nikkei. L’indice di borsa quotava un po’ meno di 11.000 punti a gennaio 2013, mentre era arrivato a superare i 16.000 a gennaio 2014. Attenzione però: gli stessi dati mostrano che da gennaio 2014 a marzo lo yen è risalito, più o meno intorno a 100 da 105, e la borsa è scesa, intorno ai 14.000 punti.

Ma quello che più conta è osservare se ha funzionato il presupposto filosofico del QQE, laddove si ipotizzava che far circolare più ricchezza a costo negativo avrebbe dovuto cambiare la propensione al rischio.

Se guardiamo al totale degli asset delle famiglie fra il 2012 e il 2013 notiamo alcune cose. intanto che il totale degli asset è aumentato: era di 1.517 trilioni di yen nel primo trimestre 2012 e sfiorava i 1.600 trilioni nel terzo trimestre 2013. Interessante però vedere nei flussi finanziari l’effetto del QQE che, lo ripeto, ormai ha un anno di vita.

Purtroppo la tabelle della BoJ arrivano al terzo trinestre del 2013, quindi l’effetto QQE si può apprezzare solo parzialmente, in attesa di avere altri dati, valutando l’andamento dei fussi finanziari fra il secondo e il terzo trimestre del 2013.

Notiamo allora che la crescita dei depositi è rimasta costante (2,1%), in linea peraltro con i sette trimestri precedenti. Si conferma il crollo dei bond (-8,7%), ma anche questo dato è in linea con i trimestri precedenti. Basti pensare che nel quarto trimestre 2011 gli acquisiti di bond erano crollati di oltre 12 punti. Gli nvestimenti delle famigli in azioni sono aumentati del 43,8% e questo ha segnato un’inversione del trend, che era addirittura negativo nel 2011 (-6,3%) e anche quelo in assicurazioni e riserve si è invertito, totalizzando una crescita del 2,8% a fronte dello 0,2 del 2011.

I dati assoluti, tuttavia, ci dicono un’altra cosa. Il grosso degli asset delle famiglie giapponesi sono ancora nei depositi, che totalizzavano 856 trilioni di yen, pari al 53,5% del totale. Le azioni, pure se aumentate, non superano in totale i 135 trilioni di yen, pari all’8,5% del totale degli asset. I giapponesi, insomma, malgrado il diluvio monetario sono ancora abbastanza prudenti.

Se guardiamo lato imprese, vediamo che effettivamente c’è un aumento degli investimenti e un miglioramento dell’outlook. Quindi i calcioni monetari hanno migliorato il clima, anche se ancora siamo lontani da una situazione ottimale.

Cosa possiamo concludere da quest’analisi? Che l’Abenomics, almeno dal punto di vista finanziario, sta portando alcuni risultati, ma l’obiettivo di fare dei giapponesi un popolo di consumatori compulsivi e investitori spericolati è lungi dall’esser raggiunto. Il cavallo ha iniziato a bere, ma ancora non galoppa. E se l’economia non ripartirà a livello globale, e il Giappone non finirà di mettere a posto la sua contabilità, innanzitutto fiscale, il QQE rischia di tramutarsi in quello che probabilmente è: una palude zuppa di liquidità.

Dalla trappola alla palude non è un gran progresso.

Unione bancaria, la Bce segna ma non vince

Quello che doveva succedere, alla fine, è successo. Il compromesso, assai sofferto, fra la posizione sovranazionalista di Bce e Commissione Ue, che ha trovato un inedito alleato nell’Europarlamento, ha segnato un timido gol in zona Cesarini contro la squadra avversaria capitanata dal bomber tedesco Schäuble, ossia l’accordo intergovernativo di fine 2013.

Il gol della Bce ha accorciato le distanze, direbbero i cronisti sportivi. Ma chi parla di pareggio lo fa per amore di bottega: a guardarla con onestà, si potrebbe dire che anziché finire 1 a 0, come era stato alla fine del primo tempo, la partita è finita 2 a 1 per la squadra (tedesca) degli intergovernativi.

In sostanza l’Europa bancaria di marca tedesca ha chiuso con una netta vittoria il lungo negoziato sull’Unione Bancaria. I sostenitori della squadra sovranazionale potranno consolarsi col solito argomento che un accordo è sempre meglio di niente. Ma dovranno sperare nella prossima crisi per costringere gli stati nazionali a mollare la presa sulle loro banche.

Prima di esaminare nel dettaglio i contenuti dell’intesa, vale la pena spiegare perché la Bce, e in particolare il suo centravanti Mario Draghi, abbia celebrato con toni tonitruanti l’intesa.

Da una parte c’è la soddisfazione di aver completato l’accordo sugli altri due pilastri dell’Unione bancaria che mancavano, riuscendo persino ad accorciare il tempo necessario a costruire il fondo dal quale attingere per pagare le risoluzioni bancarie.

Ma il vero valore del gol segnato a fine partita sta nel fatto che sarà la Bce a tenere il dito sul grilletto di una eventuale crisi bancaria. Dall’esito della sua supervisione, infatti, dipende l’attivazione della farraginosissima procedura per arrivare a una risoluzione. E’ chiaro perciò che laddove non arriverà il povero Board del costituendo SRM, arriverà la market discipline. E tanto basterà.

Nel merito, vale la pena illustrare come funzionerà (sempre che il parlamento europeo trasformi in legge l’accordo nell’ultima seduta pre-elettorale di aprile) innanzitutto il meccanismo di risoluzione, il cosidetto SRM (single resolution mechanism).

Il Risolutore potrà lavorare solo sulle banche supervisionate dalla Bce. Le altre banche, quindi quelle non soggette alla supervisione unificata, rimarranno competenza dei singoli stati nazionali e delle loro autorità di risoluzione. In tal caso però per gli stati non sarà possibile attingere alle risorse del costituendo fondo di risoluzione. A meno che lo stato membro non opti per la supervisione unificata. Quindi nel caso, un domani, la Germania volesse ottoporre alle supervisione della Bce anche le sue 417 Sparkassen potrà farlo.

Non ridete.

Se però succede che la risoluzione nazionale preveda l’uso dei denari del fondo di risoluzione, allora l’SRM potrà metterci bocca. Questo, evidentemente potrà succedere qualora lo stato coinvolto non possa o non voglia pagare la risoluzione di una banca. E’ chiaro che i paesi ricchi preferiranno lavari i panni sporchi in famiglia, a differenza di quelli poveri, tenendo l’SRM fuori dai giochi. E questo segna già una prima importante differenza.

Ma l’aspetto più esilarante è il funzionamento del SRM. E’ stato scritto e ripetuto che potrà attuare la risoluzione di una banca nell’arco di un fine settimana. E sarà pure vero. Solo che è impossibile capire quanto tempo servirà prima di arrivare a deciderla, questa risoluzione.

L’SRM, infatti, funziona con un comitato esecutivo e una seduta plenaria. Il primo discrimine è di natura finanziaria. Per le risoluzioni che comportano una spesa superiore ai cinque miliardi, le decisioni devono essere prese in seduta plenaria.

Cinque miliardi per una banca di un paese di peso sono davvero bruscolini. Basta ricordare che la Germania per salvare le sue banche regionali (Landesbanken), dopo il 2008, di miliardi sul tavolo ne ha dovuti mettere quasi 70. Il che dimensiona bene quanto pesino nella realtà i 55 miliardi di cui dovrebbe essere dotato il futuro fondo di risoluzione.

Al contrario, per i paesi piccoli – Cipro ha fatto un botto bancario di “appena” nove miliardi – il board esecutivo e i denari del fondo sembrano addirittura sovradimensionati. E questo è il punto: così come è stata disegnata l’Unione bancaria sembra fatta apposta per funzionare con i pesci piccoli.

Non mi stupisco: fare i forti coi deboli è lo sport preferito dall’eurozona.

Torniamo a noi.

Il Board dei risolutori, nella sue versione esecutiva, oltre al presidente, al direttore esecutivo e ai tre componenti tecnici permanenti, ospita osservatori permanenti della Bce, della Commissione Ue e del Consiglio europeo e delle autorità nazionali di risoluzione. Non è previsto però diritto di veto.

Nella maggior parte dei casi, la Bce notificherà al Board (e a tutti gli osservatori) se una banca sta fallendo, coinvolgendo l’autorità nazionale di risoluzione. Il Board dovrà valutare se dal fallimento di questa banca c’è un rischio sistemico e se c’è una qualche soluzione che possa essere trovata coinvolgendo il settore privato (leggi: bail in). Se così non è, allora il Board prepara uno schema di risoluzione eventualmente pescando nel fondo apposito.

Uno pensa: finisce così?

Macché: da quel momento in poi la palla passa alla Commissione europea, responsabile di valutare gli aspetti discrezionale della decisione del Board. Una volta che la Commissione fa suo il piano (ma può fare obiezioni), la sua decisione finale è soggetta all’approvazione (od obiezione) del Consiglio europeo, quando la quantità di risorse tratte dal fondo viene modificata o non c’è pubblico interesse al salvataggio. Per fare prima però, è prevista la procedura di silenzio assenso.

Non ridete.

Se Commissione o Consiglio obiettano sullo schema preparato del board dell’SRM, allora il Bord deve rimettersi al lavoro e rifarlo. Una volta ottenuto il via libera da tutti, lo schema di risoluzione viene attuato dall’autorità nazionale di risoluzione. Nel caso il piano preveda aiuti di stato (ad esempio in caso di bail out), la Commissione deve dare il suo via libera preventivo.

Quanto al mitico fondo di risoluzione, le banche dei paesi aderenti dovranno alimentarlo fino a 55 miliardi in otto anni e i gestori del fondo potranno anche indebitarsi per avere risorse, ma solo se viene dato loro il via libera dalla sessione plenaria del fondo. Nel periodo che servirà alle banche per rimpinaguare il fondo, verranno creati comparti nazionali. Per decidere del trasferimento dei fondi nazionali al fondo unico servirà però un ulteriore accordo intergovernativo. Quindi la parola finale torna di nuovo al livello nazionale.

Che ve ne pare di quest’Unione Bancaria?

La sensazione è che sarà implacabilmente efficiente con gli stati piccoli e malleabilmente dilatoria con i grandi. Di costoro dovrà occuparsi la Bce, e non certo tramite il board dell’Srm. Ci penserà il mercato a far fallire una banca, assai più rapido ed efficace di qualunque Board costretto da procedure bizantine come quelle che abbiamo visto.

Al bord basterà pure un week end per far fallire una banca.

Al mercato basta un attimo.

Ma che ci fa coi soldi il fondo Esm?

Il 18 marzo è stato il giorno più bello della sua pur breve storia, per l’Esm, il cosiddetto fondo salvastati. Per chi non lo ricordasse l’Esm è la punta di diamante della controffensiva europea contro la crisi. Una sorta di novello San Giorgio, armato di una acuminata lancia da 700 miliardi (ancora in costruzione) che dovrebbe far retrocedere l’attacco del Drago che morde ora questo ora quel paese.

Il 18 marzo, dunque, il nostro Esm conquista due pietre miliari: da una parte la Corte costituzionale tedesca dice che sì, va là, può anche continuare a stare in piedi,  a patto però che non chieda alla Germania più dei 190 miliardi previsti; dall’alta il temutissimo comitato di Basilea ha assegnato alle obbligazioni emesse dall’Esm il livello 1 High Quality Liquid Assets (HQLA), che implica la concessione di un rischio zero, che non richiede quindi alcun accantonamento di capitale.

Il fondo Esm, che ovviamente risiede in Lussemburgo, ha festeggiato con decorosa compostezza le due buone notizie, rilasciando addirittura due note stampa, e poi si è rimesso al lavoro. Quale? Sostanzialmente incassare i contributi degli stati finanziatori, emettere obbligazioni e prestare i soldi agli stati in difficoltà.

A proposito. Ormai l’Esm è diventato grandicello, e dal primo luglio 2013 ha definitivamente preso il posto del fondo EFSF, che potremmo definire simpaticamente come il suo papà. Da allora si è messo ventre a terra ad emettere obbligazioni, attività di cui era stato specialista fino ad allora l’EFSF, che ancora a luglio piazzava un bond a cinque anni per 4 miliardi, ad agosto altri bond a 21 anni per tre miliardi, fino a quando, ai primi di ottobre non è arriva il primo bond targato Esm: titoli a 7 anni per sei miliardi.

Sempre a ottobre, il 31, il fondo incassa dai 17 paesi membri dell’eurozona 15,7 miliardi di euro, ossia la quarta tranche dei trasferimenti previsti, che porta il totale del capitale versato a 64,3 miliardi. Entro il prossimo mese di aprile, spiega il direttore esecutivo del fondo Klaus Regling, il capitale versato arriverà ad 80 miliardi.

Con questa base di capitale versato il Fondo sarà in grado di originare un volume di prestiti di almeno 500 miliardi che, sommati ai 200 miliardi eredita dal papà EFSF, porterà il volume di fuoco complessivo a 700 miliardi, ossia pari al capitale (teorico) dell’ESM.

Se guardiamo un attimo ai fatti nostri, è opportuno rilevare che l’Italia ha il 17,91% del totale delle quote (divenuto il 17,86% dopo l’ingresso della Lituania nell’euro e quindi nel fondo), che implicano una sottoscrizione teorica di oltre 125 miliardi di euro. Di conseguenza entro aprile dovremmo versare all’ESM la nostra quota dei circa 16 miliardi di tranche complessiva. Parliamo quindi di più o meno 2,8 miliardi che portano a oltre 14 miliardi il nostro contributo netto all’ESM a fronte (purtroppo o per fortuna) di nulla.

Non sarebbe peregrino ragionare su un uso diverso di questi fondi, atteso che il fondo, per adesso, non è che sia tanto impegnato: i programmi di assistenza, infatti, sono ridotti al lumicino. E peraltro è gonfio di denaro.

In una nota di fine 2012 leggo del programma di funding dei due fondi per il 2013 e scopro che l’ESM a gennaio 2013 ha anche iniziato un programma di emissione di breve termine per 39,5 miliardi per sostenere la ricapitalizzazione del sistema bancario spagnolo, prima in carico al EFSF e poi trasferita il 29 novembre all’ESM. Le emissioni, da due mesi a tre anni, era previsto si articolassero fra il 2013 e il 2015.

A fine 2013, esattamente il 31 dicembre, il programma di assistenza alla Spagna però è stato dichiarato concluso. Il Fondo ha trasferito all’organismo spagnolo 41,3 miliardi e la Spagna ha dichiarato di non aver bisogno di ulteriore supporto. “Una storia di impressionante successo”, ha dichiarato il direttore esecutivo dell’ESM Regling. che “dimostra come  la strategia di fare prestiti a fronte di forti condizionalità funziona”.

Vale la pena approfondire per capire come lavori il fondo. L’ESM, per finanziare il prestito spagnolo, ha emesso debito a breve termine. Le obbligazioni che ne sono derivate son state trasferite al fondo di ricapitalizzazione costituito dal governo (FROB) che a sua volta le ha girate alle banche oggetto di aiuto. Queste ultime non possono vendere sul mercato queste obbligazioni, ma le possono usare per chiedere liquidità alla Bce, alla Banca centrale nazionale o li possono trasformare in Repo, rivolgendosi quindi al mercato dei capitali. Di fatto si usa il debito (ESM) per consentire a un altro soggetto (FROB) di fare altri debiti (con ESM) con i quali pagare i debiti (delle banche) tramite altri debiti (della BCE). In cambio di quest’apoteosi di debito, lo stato spagnolo fa le riforme strutturali (ossia cerca di diminuire i debiti).

Così va il mondo: si fanno debiti per diminuire i debiti.

E soprattutto questo spiega perché la decisione di Basilea di assegnare rischio zero ai titoli ESM abbia provocato una sobria levata di calici. Se il debito dell’Esm è privo di rischio, tutta la catena di debiti che abbiamo visto può allungarsi senza problemi.

Il grosso delle attività dell’EFSF prevista a fine 2012 consisteva invece nell’assistenza finanziaria a Irlanda, Portogallo e Grecia. Per costoro il fondo prevedeva prestiti per 26,6 miliardi, di cui la gran parte in carico alla Grecia (16,5 mld).

Anche per l’Irlanda, però, come per la Spagna, l’assistenza finanziaria, stavolta assicurata dall’EFSF, è terminata l’8 dicembre 2013. Il fondo ha prestato 17,7 miliardi complessivi . L’Irlanda dovrà restituire i suoi prestiti, a fronte dei quali ha contratto debiti con una maturità fino a 22 anni. E ciò spiega perché il fondo “continuerà a lavorare a fianco dell’Irlanda” anche in futuro.

Rimangono in piedi invece i programmi di assistenza per la Grecia, che a fine 2013 aveva già incassato 133,6 miliardi di aiuti ed è previsto ne abbia almeno altri 10,2, il Portogallo, 21,6 miliardi incassati a frobnte dei 26 previsti, e Cipro, che a settembre 2013 aveva già incassato 4,5 miliardi per ricapitalizzare le banche, la metà dei 9 previsti.

Quanto all’ESM, la gran parte dell’attività prevista per il 2013 (Spagna a parte) è stata quella del rollover di debiti in maturazione per quasi nove miliardi. Vale la pena rilevare che entrambi i fondi si sono serviti in passato, come provider per i servizi di supporto alle operazioni di funding della  Deutsche Finanzagentur, ossia dell’agenzia finanziaria della Repubblica federale tedesca, quindi colei che gestisce per conto del governo il debito a lunga e a breve dello Stato. Adesso gioca un ruolo anche la Banca europea degli investimenti.

Questo lo stato dell’arte.

A fronte di cotato indebitarsi (e breve e a lungo termine) per prestare, che ha dato un gran lavorio (e altrettante commissioni) a diverse banche europee, forti dei finanziamenti che arrivano dagli stati europei , i fondi, e in particolare l’ESM che ormai è l’unico fondo realmente attivo (il vecchio EFSF non può più essere titolare di nuovi prgrammi di assistenza), galleggiano su una marea di liquidità che deve essere investita.

Per capire cosa ne facciano di questi soldi, l’unico strumento disponibile è il rapporto annuale dell’Esm, relativo al 2012, pubblicato nel giugno scorso, dove si possono trovare diverse informazioni, comprese quelle relative al bilancio del fondo. Purtroppo il rapporto risente della relativa giovinezza dell’ESM, e quindi i dati si riferiscono solo al periodo fra l’8 ottobre 2012 (data di inaugurazione del fondo) e il 31 dicembre. Però, in attesa di leggere il rapporto 2013, possiamo già farci un’idea di come i denari messi a disposizione dagli Stati vengano utilizzati.

Ricordo che fra le azioni possibili dell’ESM c’è anche quella di acquistare bond sul mercato primario degli stati in difficoltà. Tali acquisiti, tuttavia, sono sempre condizionati alle famose riforme strutturali.

L’ESM, ricordo anche questo, oltre ad essere un investitore passivo, nel senso che prende a prestito per prestare, è anche un investitore attivo, nel senso che dà a prestito per valorizzare i propri asset. Le policy di investimento sono specificate nel nostro report e sono ovviamente basate su principi di prudenza e discernimento per assicurare insieme capacità di prestito (ossia di indebitamento del fondo) e cura del capitale versato riuscendo persino, questo almeno è l’intento, ad essere neutrale sul mercato.

A fine 2012, quando il rapporto si chiude, il fondo quindi doveva pensare a come gestire i 32 miliardi fino ad allora ricevuti dagli stati. Non proprio bruscolini. Visto l’ambiente di tassi bassi dell’epoca (quello di oggi è pure più basso) il fondo decise di investire in obbligazioni e depositi con istituzioni pubbliche e, la quota residuale non investita, in depositi di conti correnti. Strategia simile è stata seguita per i primi trimestri del 2013, stando a quanto si legge.

Tutto ciò ha un significato molto semplice: il fondo investe solo in roba ultrasicura, con un rating non inferiore a AA+.

Nella tabella che spiega il profilo di rischio delle controparti, leggo che a fine 2012 l’ESM aveva 7,6 miliardi in liquidità, depositi presso banche centrali e depositi postali, 16,5 miliardi in crediti verso banche (rating AA+), 6,2 miliardi investiti in obbligazioni a reddito fisso a tripla A (magari un bel bond statale nordeuropeo) e altri 2,5 miliardi in obbligazioni a reddito fisso  con rating AA+. Il totale fa un po’ più di 32 miliardi.

Alla domanda cosa ci faccia il fondo ESM con i suoi soldi, perciò, potremmo rispondere così: presta i suoi debiti ai deboli e i soldi veri ai forti.

La meravigliosa filosofia dell’eurozona.