Il paradosso del superdollaro: arricchisce i governi, ma fa male alle economie

Quando vi capita di ascoltare un qualunque politico americano che dice che un dollaro forte è nell’interesse dell’America ricordate un paio di cose. La prima è che il recente apprezzamento del dollaro ha danneggiato l’export netto americano e contribuito significativamente a far peggiorare il pil del primo trimestre 2015.

La seconda, che molto opportunamente ci ricorda la Bis nella sua ultima relazione annuale, che un aumento del valore del dollaro fa aumentare altrettanto i debiti esteri degli americani.

Le statistiche infatti ci dicono che la posizione netta degli investimenti Usa, ossia la differenza fra il valore degli investimenti americani all’estero e quello degli investimenti esteri in  America, è peggiorata drasticamente negli ultimi anni (vedi grafico), e la Bis ricorda che ormai la differenza fra i due valori è arrivata al 39% del Pil Usa.

Detto in cifre, nel 2014, complice anche l’apprezzamento del dollaro, la posizione netta Usa (NIIP) è passata da -5,4 trilioni  a -6,9. Un peggioramento da 1,5 trilioni, pari al triplo del current account,  che nessuna persona di buon senso ignorerebbe. Neanche gli americani, che con gli squilibri della bilancia dei pagamenti convivono da decenni.

L’aumento dei debiti americani implica necessariamente che il resto del mondo sia più ricco per la stessa cifra. Ma chi esattamente?

Tolti i privati investitori e quelli istituzionali, il grosso degli investimenti esteri sul dollaro sono quelli che i governi fanno per  le riserve ufficiali (vedi grafico). Quindi un apprezzamento del dollaro aumenta il valore di tali riserve significativamente.

Senonché c’è sempre un effetto opposto su queste economie che così come si sono imbottite di riserve in dollari, hanno altresì gonfiato il valore delle obbligazioni che questi stessi paesi hanno emesso e che ormai superano i nove trilioni di dollari a livello globale. Ciò aggiunge un fastidioso effetto contrazionario su queste economie assai più pesante di quello positivo che provoca sul settore governativo.

La Bis fa come esempio il caso della Corea del Sud. Quest’ultima ha visto la sua posizione netta degli investimenti esteri migliorare grazie all’apprezzamento della valuta americana. Ma “le aziende coreane che hanno preso a prestito dollari possono vedere la loro ricchezza netta peggiorare”.

Il paese nel suo complesso mostra una posizione modestamente positiva per 82 miliardi di dollari. In totale il Paese ha asset netti in valuta estera per 719 miliardi, oltre la metà dei quali posseduta dal settore ufficiale (circa 364 miliardi di riserve), mentre gli investitori istituzionali hanno asset in portafoglio per 204 miliardi.

Ma al tempo stesso una frazione sostanziale di tale portafoglio esibisce debiti debiti per 348 miliardi di dollari, 65 dei quali sono debiti delle banche coreane ai quali si aggiungono altri 7 miliardi di debito in valuta estera emesso offshore.

“L’apprezzamento del dollaro – nota la Bis – porta a guadagni del settore ufficiale che però non sono convogliati in quello privato, che subisce una perdita di ricchezza”. Ciò comporta che, in assenza di trasferimenti ufficiali “il guadagno del settore pubblico non arriva a compensare la perdita del settore privato”. E anche nell’ipotesi che le autorità decidano di usare le riserve per fornire liquidità alle banche e alle imprese, l’intervento avrà come effetto solo quello di provare a sanare situazioni che hanno già svolto i propri effetti deflazionari sulle società.

 

Quindi quando sentite un politico americano che dice di volere un dollaro forte, vuol dire che a fronte di un aumento del debito estero Usa, che nessuno metterà mai in discussione, quello che succede è che il resto del mondo che dal dollaro dipende ne paga il prezzo.

Gli Usa non hanno bisogno di ripagare i loro debiti, potendoli rinnovare in ogni momento. Il resto del mondo si.

 

Il nuovo film dell’estate: la Fed, la Cina e la Grecia

Come in un vecchio film di Sergio Leone, quindi avvincente e pieno di primi piani, i registri del mainstream, pressati dai venti fischianti del redde rationem che ormai non possono più essere ignorati e tantomeno sottovalutati, stanno scrivendo la sceneggiatura del nuovo grande successo dell’estate 2015: la Fed, la Cina e la Grecia.

Un copione denso, cervellotico e pieno di azione, dove la crisi greca suggerisce alla Fed di rimandare l’exit strategy, ormai sempre più comedy, mentre la Cina affronta il suo personalissimo 1929, con le borse a perdere a doppia cifra similmente a quel disgraziato ottobre, come hanno scritto in tanti.

Oppure, a secondo dell’angolatura della telecamera, un film dove l’indecisione dell’economia americana, certificata dalle ultime minute della Fed di giugno, rischia di trasferirsi sulle aspettative dei mercati, peraltro spaventati dal rallentamento cinese e dal rischio Emergenti, vieppiù aumentato dopo che il dollaro si è apprezzato a causa del QE della BCE, ma soprattutto perché la zona euro, e anzi l’Europa tutta è in crisi, sempre a causa della Grecia.

Insomma, la Grecia: ma davvero?

No, invece il problema è la Cina, suggerisce un altro sceneggiatore, che siccome si è riempita di debiti che non sa neanche gestire, sta vivendo il dramma di un riequilibrio brutale quanto salutare. Peccato però che tale riequilibrio sia capacissimo di trasmettersi per contagio prima alle altre economie asiatiche e poi alle banche americane, che la Cina hanno generosamente sovvenzionato in questi anni, mentre la Cina riforniva lo Stato americano comprando i suoi bond. E figuratevi l’Europa, che sta in mezzo e ha pure lei rifornito generosamente le banche cinesi, e che deve sempre fare i conti la la Grecia.

Sta a vedere che la Grecia è l’ombelico del mondo.

Assisto deliziato alle riprese di questo capolavoro estivo e mi preparo a godermelo, visto che durerà a lungo.

Non crediate che esageri. La crisi greca dura ormai da cinque anni, e la previsioni del Fmi diffuse di recente illustrano che se tutto va bene ci vorrà un cinquantennio prima che la situazione si normalizzi in quel disgraziato paese.

E la Fed? Sfoglio le 25 pagine di minute dove si analizza la situazione dell’economia americana e internazionale e l’unica cosa che capisco è che ci sono posizioni, fra i banchieri, assolutamente diverse fra loro: non c’è intesa neanche su quanto l’economia Usa stia in salute, e figurarsi su quando alzare i tassi. Ciò su cui tutti sono d’accordo sono prudenza e moderazione, ricordando pure che pure se il tasso verrà alzato, in ogni caso il FOMC sarà sempre pronto a tornare sui suoi passi. Il che mi fa sorridere: quanto deve essere fragile il mondo globalizzato nel quale viviamo se persino alzare i tassi americani di mezzo punto solleva tanti timori?

Ma li alzeranno poi questi tassi? L’attesa per il rialzo dei tassi Usa assomiglia a quella di Godot. Nella minuta c’è scritto che serviranno ulteriori miglioramenti nel mercato del lavoro e che ci sia abbastanza fiducia che l’inflazione torni al 2% nel medio termine. Quindi ne deduco che non succederà a settembre come si prevedeva (capite bene: c’è la crisi in Grecia e ancora doveva scoppiare quella in Cina) però forse a fine anno o magari meglio nel 2016, come i sempre solerti “non officials” fanno trapelare sulla stampa specializzata.

Anno nuovo, vita (monetaria) nuova.

La sensazione è che, come la crisi greca, la politica monetaria americana sia sostanzialmente bloccata nella stanca ripetizione di se stessa.

I torbidi cinesi, poi, sembrano fatti apposta per durare in eterno. Adesso i cinesi sono entrati nella fase in cui viene invocata l’azione del governo mentre la banca centrale allenta la liquidità. Ennesima replica stanca di episodi a noi assai noti.

Gli osservatori più attenti, e sin da tempi non sospetti, hanno sottolineato quanto fosse fragile il miracolo cinese, che ormai da anni si nutre di se stesso, come un cannibale. Dal 2008 in poi l’economia cinese non è più stata la stessa e ha piantato le basi robuste della rovina. E adesso ci mancava pure la crisi greca. Non sono i cinesi quelli che hanno investito in Grecia massicciamente comprando porti e chissà cos’altro?

Il film dell’estate, per il quale si prevedono repliche in autunno e inverno e chissà per quanto ancora, dovrebbe solo ricordarci una cosa molto semplice, che in tanti dimenticano con troppa facilità: siamo tutti interconnessi. Le politiche delle banche centrali, ormai ostaggio di se stesse come mostra l’attendismo della Fed, hanno ulteriormente infittito e intricato la maglia delle relazioni debito/credito che i diversi paesi del mondo hanno tessuto negli ultimi decenni.

Chi pensa di scamparla dal diluvio universale che potrebbe provocare la generale resa dei conti, sempre in corso di preparazione, è un seguace ignaro di Noé, senza avere però nemmeno l’arca. Così come l’idea della crisi greca che spaventa gli Usa somiglia a quella del battito d’ali della farfalla che scatena un tifone in Australia.

Siamo tutti legati in una fitta rete che imprigiona il mondo in un caos di relazioni economiche, fragili e violente, e pure costretti a farci piacere questa sorta di matrimonio, in salute e in malattia. Sia quando ci sono le riprese che quando arrivano le crisi.

Finché morte non ci separi.

Ultime dal Fmi: ora il problema dell’Italia è il debito privato, non quello pubblico

Arrivo alla fine del lungo racconto straordinario che il Fmi fa del nostro Paese e scopro un’evidenza che mi lascia di stucco: il problema dell’Italia versione 2015 non è più il debito pubblico, che pur essendo “esposto a diversi rischi rimane sostenibile”, ma il debito privato. Non tanto delle famiglie, che appaiono comunque fra le meno indebitate d’Europa, ma delle imprese.

Ne ho contezza grazie a un semplice procedimento artimetico: il numero di pagine dedicate alla questione del debito pubblico è assai inferiore rispetto a quelle scritte sui crediti dubbi che ancora campeggiano nelle pance delle banche e ai quali il Fmi dedica uno dei suoi selected issue, dove si prendono in esame alcune soluzioni di sistema per riparare i bilanci degli intermediari creditizi, visto che i non performing loans (NPLs) “al 17 per cento hanno raggiunto un livello sistemico, impedendo l’offerta di credito e limitano potenzialmente gli investimenti”.

Se infatti guardiamo al grafico che analizza l’offerta e la domanda di credito notiamo due cose: la prima è la scomparsa della domanda di credito, che segnala della scarsa propensione ad investire delle aziende italiane, ma anche l’inabissarsi dell’offerta. Comprensibile quando ballano circa 330 miliardi di crediti incerti. “infatti – nota il Fmi – gli investimenti privati reali sono caduti a un livello mai visto in 15 anni, rallentando drammaticamente il passo della ripresa e proiettando ombre sull’output potenziale”.

A ciò che si aggiunga che le sofferenze (in italiano nel testo) ammontano a più della metà di questi 330 miliardi. “La combinazione fra aziende sovra-indebitate, banche con bassi buffer di capitale e alti rischi, e un sistema legale che complica la ristrutturazione delle aziende e la lunghezza giudiziaria dei procedimenti e il sistema fiscale scoraggiano la svalutazione di questi Npls”, aggiunge il Fmi.

Questo ha avuto anche un pesante impatto sulle banche, che hanno visto diminuire la loro profittabilità proprio mentre la crisi ha fatto aumentare drammaticamente i crediti difficili. La conseguenza è che “malgrado la disponibilità di denaro a basso costo, le banche sono diventate molto più caute nel concedere crediti, specie per le piccole e media imprese”, ossia la grandissima maggioranza del nostro tessuto industriale.

Insomma: la diagnosi è chiara: l’abbuffata di debiti privati nel periodo pre crisi, unita al loro lievitare a causa della crisi, ha determinato che i “NPLs in Italia abbiamo raggiunto un livello sistemico”. Ciò malgrado il grosso di queste esposizioni dubbie sia concentrati su piccoli importi, oltre il 75%, infatti sono inferiori a 250mila euro, e tre quarti sono concentrati nel settore corporate, con un particolare concentrazione nel settore dei servizi e quello a bassa intensità tecnologica.

Questa riscrittura delle nostre emergenze nazionali mi sorprende non tanto perché non fosse nota, ma a cagione del fatto che sia ancora poco compresa. E soprattutto mi sorprende leggere che il Fmi giudichi come assolutamente necessario che il governo faccia “tutto ciò che è necessario” per arrivare a una soluzione. Come sempre i poteri pubblici, usualmente negletti, vengono invocati quando si tratta di riparare i danni fatti da quelli privati.

E le autorità, infatti, se ne sono fatte carico. Il Fmi si aspetta che entro la fine dell’anno arrivino dal governo proposte per la riforma del sistema delle insolvenze, mentre la Banca d’Italia sta lavorando a uno schema di supervisione per definire come e quando si debba arrivare a una svalutazione dei crediti dubbi. Il governo, inoltre, sta lavorando all’ipotesi di una asset management company (AMC), quella che la vulgata chiama bad bank, della quale però, nota il Fmi, “i dettagli non sono ancora noti”.

A tal fine, immagino, il Fmi elargisce alcuni suggerimenti, ricordando che “una soluzione potenziale bisogna sia onnicomprensiva dei diversi aspetti del problema”, che sono finanziari, economici e legali.

I problemi, infatti sono diversi e complessi. A cominciare dalla circostanza che “i potenziali e sostanziali gap sui prezzi (di questi crediti, ndr) conducono a disincentivi per le banche a svalutarli e venderli”. In quanto evidentemente, subirebbero perdite che non vogliono accollarsi. Anche perché “il trattamento fiscale penalizza le banche italiane che volessero svalutare più aggressivamente i crediti dubbi”.

Che fare dunque? Il Fmi nota che “ogni incertezza sulla qualità dei asset bancari italiani deve essere risolta”, magari coinvolgendo i regolatori che devono aiutare le banche a vedersela con questi crediti dubbi. E in tal senso sarebbe utile varare “forti disincentivi verso le banche che tengono questi crediti in bilancio”, accoppiandoli perciò a incentivi fiscali a liberarsene. Insomma, strategia “carota e bastone”, per usare le parole del Fmi.

Dulcis un fundo, una “AMC può altresì giocare un ruolo utile per sviluppare un mercato del debito incerto”. Meglio ancora, “una AMC centralizzata con alle spalle lo Stato può anche aiutare a far partire questo mercato”.

Sarà pure inefficiente l’amministrazione pubblica italiana. Ma quanno ce vo’, ce vo’.

(2/fine)

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Il racconto straordinario sull’Italia scritto dal Fmi

Non mi perdo mai l’appuntamento annuale con lo staff report che il Fmi dedica al nostro Paese. Come tutte le narrazioni che ci riguardano, siano scritte da noi stessi che da qualche osservatore estero, ne viene immancabilmente fuori un racconto a metà fra lo straordinario e l’orrore, con una spiccata predisposizione per il secondo.

Quest’anno invece il pendolo oscilla più verso lo straordinario, laddove bisogna intenderlo letteralmente come ciò che sta fuori dall’ordinario, come i nostri crediti deteriorati, ad esempio, che ormai sono arrivati a 330 miliardi, oppure le condizioni della nostra amministrazione pubblica, che il Fmi giudica senza troppi peli sulla lingua inefficiente, prendendo a pretesto alcuni dati sui giorni che servono, ad esempio, in Italia per avere un permesso per costruire.

Straordinario anche perché, osserva il Fmi, il nuovo governo ha iniziato una serie di riforme strutturali che sono il mantra preferito dei nostri osservatori, in quanto ritenute l’unico viatico per sanare i nostri mali decennali.

Sarà. Ma poi scopro che nelle previsioni di crescita per quest’anno e il prossimo mentre il governo non ci ha pensato un attimo a inserire un +0,7% di Pil grazie agli esiti del QE, persino prudenziale rispetto al +1,4% della Banca d’Italia, e un +0,3% di crescita grazie al calo del petrolio, i risultati sul pil delle riforme sono quotate un clamoroso zero. Non perché le riforme non provocherebbero risultati, ma perché “c’è incertezza sulla circostanza che vengano inplementate”. E questo non lo dice il Fmi, ma lo stesso governo al Fmi. A scopo prudenziale, si dice.

Ma ciò che più mi colpisce, leggendo questo racconto straordinario su di noi, è che ci ritrovo tutta la vulgata che ha accompagnato la mia vita da adulto: lo stato inefficiente, la corruzione, il mercato del lavoro che non funziona, le piccole e media imprese imbottite di debiti che non sanno come pagare. Lo staff report del Fmi somiglia a una meravigliosa rassegna stampa.

Ciò non vuol dire che non sia interessante da leggere. Provo a farvi una sinossi. L’Italia ha un grande problema di stagnazione, come mostrano i risultati ottenuti dal sul Pil nell’ultimo decennio, provocato dall’andamento deludente della produttività, a sua volta vittime di una serie di circostanze sistemiche. Fra queste ultime le caratteristiche del mercato del lavoro, rigido e ineguale, e l’inefficienza dell’apparato pubblico che culmina nell’esorbitante debito pubblico, che nota avvilito il Fmi, continua a crescere, connotandosi anch’esso per la sua straordinarietà e fonte di continui grattacapi. Ma anche l’andamento delle retribuzioni ha la sua responsabilità, non essendo allineate all’andamento del trend produttivo.

In un box, dedicato all’andamento esterno della contabilità italiano, il Fmi stima che il tassi di cambio effettivo italiano dovrebbe svalutarsi fino al 10% per recuperare competitività sul lato dell’ULC, ossia del costo unitario del lavoro. Bontà sua, il governo ha ricordato che l’ULC non è l’unico modo con cui si può misurare la competitività esterna. Ma vale a pena ricordarla, questa cosa. O meglio, ce la faranno ricordare.

La narrazione si arricchisce, e diventa davvero straordinaria, quando il Fmi analizza gli esiti del QE di Draghi sull’andamento della nostra economia. Noto che quest’anno il Pil dovrebbe crescere dello 0,7% e l’anno prossimo del’1,2%, ma il grosso di questa crescita, come abbiamo visto, deriverà dagli effetti esterni, ossia le politiche monetarie della Bce, che dovrebbero alimentare il credito e svalutare l’euro, e poi il calo del petrolio.

Ma soprattutto tocca il suo apice quando viene affrontato quello che, insieme al debito pubblico, è diventata la grande urgenza del nostro paese: il debito privato. In particolare quello che sta marcendo nei bilanci delle banche e che adesso in qualche modo, come suggerisce il Fmi, dovrà essere affrontato, nell’ampia cornice dei rischi cui deve far fronte il nostro Paese.

Bad bank? Non solo

(1/segue)

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La pagliuzza greca e la trave del sistema monetario

Preoccupati come siamo dall’infinità di pagliuzze che ci accecano, non riusciamo a scorgere all’orizzonte la trave del sistema monetario internazionale, o sarebbe meglio dire come ha notato qualcuno, del non sistema monetario internazionale, che poi è la trave incrinata sulla quale poggia il sistema finanziario globale.

Per quanto ormai si riconosca malfunzionante e pericolante, questo non-sistema, la comunità internazionale, a cominciare dall’azionista di maggioranza, esita ad addivenire a una composizione, confermando con ciò la prassi che serva sempre un evento traumatico per convincere le persone di buona volontà a mettersi attorno a un tavolo e decidere.

Il caso greco, in tal senso, ne è esempio chiaro. Il caos post referendum una volta che la polvere si sarà posata, ci dirà se l’eurozona troverà la sua palingenesi o se sembra davvero destinata a una qualche forma di dissoluzione. Ma qualunque sia l’esito la vicenda greca un risultato l’ha già raggiunto: adesso la questione dovrà essere dibattuta sul serio, a livello sistemico, senza più pensare che basti allargare i cordoni della borsa perché le cose vadano a posto da sé.

Per il sistema monetario internazionale il discorso è simile. Malgrado sia fonte riconosciuta di squilibri, lo conferma anche la Bis che dedica al tema un approfondimento nel suo ultimo rapporto annuale, del sistema monetario non si parla perché la soluzione che è stata adottata è stata quella di annacquare i problemi con un diluvio di liquidità. Che poi alla lunga non ha fatto altro che esacerbare questi problemi.

Le banche centrali hanno sostanzialmente comprato tempo, arrivando ad cumulare asset superiori ai 22 trilioni, e portando i tassi a livelli mai così bassi nella storia, sperando che i paesi trovassero una soluzione di sistema. Cosa che non è accaduta. E temo anche solo ad immaginare cosa serva per convincere gli attori di questa tragica farsa a mettersi seduti a discutere per trovare una soluzione.

La diagnosi della Bis peraltro è chiara. Il sistema monetario internazionale (IMFS) è “incapace di di prevenire il formarsi di deficit di conto corrente insostenibili”, con i paesi in surplus “che non hanno incentivi a aggiustare il saldo mentre quelle in deficit sì”. A meno che non siano gli Usa, ovviamente. E tuttavia “gli squilibri di conto corrente sono stati al centro degli sforzi cooperativi del G20”.

Con pochi esiti, a quanto pare, visto che “il principale difetto degli accordi esistenti è che tendono ad aggravare le debolezze”. In particolare, nota la Bis, “il sistema tende ad aumentare il rischio di squilibri finanziari”, ossia boom creditizi, che poi hanno esiti negativi sulla produttività e a seguire sui salari, o degli asset che stressano i bilanci degli operatori, siano essi famiglie, stati o imprese, e finiscono col provocare gravi guasti macroeconomici.

Per arrivare a tale diagnosi, la Bis svolge un’accurata anamnesi analizzando le caratteristiche che compongono l’ossatura del sistema monetario e i suoi esiti principali. I punti principali sono tre: il peso del dollaro, con la sua straordinaria capacità di estendere i suoi effetti su tutto il globo, basti considerare (vedi grafico) che l’87% delle transazioni sul forex sono in dollari e il 62,9% delle riserve ufficiali pure; la limitata proprietà di isolamento dei tassi di cambio, che inducono i diversi paesi risposte politiche volte a evitare grandi differenziali di interesse nei confronti delle principali valute internazionali; le onde potenti generate dalla libera circolazione dei capitali e della liquidità globale, che superano i confini degli stati uniformando le condizioni globali della finanza.

Per dirla con le parole della Bis, “sistema monetario ha diffuso l’allentamento monetario e finanziario dal paese della valuta di riserva al resto del mondo, come ha fatto anche prima della crisi”. Che io traduco così: la politica finanziaria e monetaria americana, grazie alla libera circolazione dei capitali e alla titolarità di quella che di fatto se non di diritto è la moneta internazionale, decide di tutte le altre.

Ovviamente ci sono precise ragioni storiche che hanno determinato questa situazione che la Bis riassume efficacemente, ma che evito di ricordare perché ormai sono di dominio pubblico. Mi limito a sottolineare l’osservazione della Bis, che nota sorpresa come “l’avvento dell’euro e il trend di deprezzamento del dollaro iniziato nel 1970 non abbia materialmente cambiato il ruolo del dollaro come riserva di valore”. Per mancanza di alternative, come dice qualcuno. O forse perché non c’è alternativa agli Usa.

L’avvento dell’euro ha solo determinato che la Bce si è aggiunta al carro della Fed e adesso insieme, ma lascio voi decidere chi sia la vera locomotiva, “trasmettono le loro policy direttamente alle altre economie”. Come dato vi basti questo: il credito a prenditori non bancari denominato in dollari concesso fuori dagli Usa è arrivato a fine 2014 a 9,5 trilioni di dollari, quello europeo a 2,7 trilioni. Il che mi fa pensare a una forma riveduta e corretta del vecchio colonialismo ottocentesco.

Ciò che mi interessa di più raccontarvi è come la Bis immagini si possa arrivare a una soluzione.

Il primo punto che la Bis nota è che tenere la casa in ordine, dizione ormai comune che denota la capacità di un paese di non cumulare squilibri, siano essi fiscali o esteri, è un buon viatico per evitare i contagi. Il che sarà pure giusto, ma suona leggermente irrealistico: sfido chiunque a farlo quando girano così tanti soldi che cercano rendimenti e in una società che viene scientificamente addestrata al consumo compulsivo.

A tal fine le banche centrali, scrive la Bis, dovrebbero sempre più e meglio essere capaci di neutralizzare gli effetti di trascinamento del ciclo finanziario internazionale.

Pure, il buon senso nazionale poco può in mancanza di un coordinamento internazionale. “Muovere al di là del perseguimento illuminato del proprio interesse richiederebbe uno sforzo di cooperazione internazionale per fissare regole che vincolino le politiche interne”, scrive la Bis. e questo ci riporta al problema principale, che noi europei stiamo riscoprendo con la crisi greca: il conflitto fra le nazioni e gli organismi sovranazionali.

Rafforzare la cooperazione internazionale significa, volenti o nolenti, diminuire gli spazi di sovranità nazionale. Cosa che può anche riuscire quando si ha a che fare con piccole nazioni come quelle europee, e il caso greco dimostra che pure così non è detto che si riesca, ma che sembra vagamente illusorio quando ci sono di mezzo i banchieri del mondo.

Non a caso la Bis ricorda la linea di swap da 600 miliardi che la Fed concesse alle banche centrali partner all’esplodere della crisi, esempio di quel coordinamento, sempre a guida americano, che finora è il limite massimo raggiunto dalla cooperazione internazionale sul tema. E tuttavia anche questa pratica, qualora la si provi a trasformare in procedura codificata, incontra ostacoli.

L’idea di un prestatore globale di ultima istanza, ché questo poi è il significato del safety-net disegnato dalla Fed con gli swap, porterebbe il perimetro del sistema monetario fuori da dov’è, ossia dal non luogo a guida americana, e magari dalle parti del FMI, che comunque, in assenza di riforme delle quote, anch’essa bloccata dagli Usa, rimane un utile strumento anglo-americano e nulla più.

In assenza di prese di posizioni degli stati, visto che il gigante Usa tutto vuole tranne che cedere sovranità, restano solo le banche centrali a farsi interpreti della necessità della cooperazione. Ma questa non è una novità. La Bis, che ricorda “i successi della cooperazione internazionale nell’ambito della regolazione finanziaria e della supervisione” negli anni ’30 è stata costituita, oltre che per fare da agenti dei pagamenti tedeschi agli alleati, anche per promuovere questa cooperazione.

Ma per rifare il sistema monetario occorse una guerra. La cooperazione venne dopo.

 

 

Il secolo breve dei greci (e dell’Europa)

Il terribile XXI secolo dei greci, iniziato nel 2010, non terminerà prima del 2064, a quanto pare. E non è detto che finisca bene. L’analisi di sostenibilità pubblicata dal Fondo monetario internazionale, infatti, illustra con chiarezza che il malfunzionamento dell’economia greca è profondo è ha generato una voragine che inghiotte decine di miliardi di aiuti senza che ciò serva a colmarla.

L’esito del referendum cambio poco o nulla questo stato di cose. Qualunque cosa succeda da oggi in poi, i greci saranno chiamati al loro inevitabile redde rationem che, inevitabilmente sarà anche il nostro. L’Europa dovrà decidere una volta per tutte se continuare a foraggiare i greci, o lasciare che vadano per la loro strada. In ogni caso tutti noi saremo chiamati a pagarne le conseguenze.

L’insaziabilità del debito greco infatti, perfetta metafora del nostro tempo, somiglia a una mostruosità mitologica, che i disperati tentativi di creditori, che pure tale gargantua hanno generosamente alimentato, ottengono solo il risultato di rendere ancora più affamata e al contempo bisognosa.

L’opinione pubblica scopre così che servono 50-60 miliardi ai greci prima possibile, per rendere in qualche modo sostenibile un debito che sennò non lo è. Sollevando così comprensibili interrogativi sul perché la Grecia somigli a un debitore privilegiato rispetto ad altri, che hanno avuto assai meno e riformato assai più. Perché dovremmo aiutare la Grecia più degli altri?

Queste eruzioni polemiche sono la semplice conseguenza di una situazione surreale, che per di più hanno l’aggravante di schiacciare l’analisi sul presente o, peggio, sul passato, quando invece è il futuro della Grecia che dovrebbe inquietarci, se davvero fossimo una comunità europea. E non tanto, o non solo, per elementare spirito di solidarietà, ma perché riguarda anche ognuno di noi.

Se fossi greco e leggessi quello che scrive il Fmi rimarrei di stucco. Nella migliore delle ipotesi, ossia che si raggiunga un accordo, che arrivino i prestiti e che si decida persino un haircut del debito esistente, dovrei aspettare fino al 2064 per vedere il mio debito pubblico, ossia il fiato sul collo dei creditori internazionali, scendere sotto l’80%. E per giunta dovendo tenere un avanzo primario almeno al 2,5% del Pil per tutto questo tempo, quando nelle mie orecchie risuonano ancora le polemiche da mercato fra Tsipras e l’Ue per un avanzo primario all’1%.

E’ solo contabilità, dicono i più esperti, previsioni o poco più. Ed è sicuramente così. Rimane il fatto che su tali previsioni i greci devono decidere sul loro futuro. E se fossi greco e leggessi il Fmi, l’unico pensiero che mi sorgerebbe è che questo futuro di miseria e sorveglianza internazionale semplicemente non lo vorrei. Salvo poi temere il salto nel buio. Davvero terribile camminare su un crinale così stretto.

Il secolo breve dei greci, è una promessa di disperazione.

Ciò malgrado il Fmi ammette che “data la fragilità della dinamica del debito, sono necessarie ulteriori concessioni da parte dei creditori per tornare a renderlo sostenibile”.

Una delle ipotesi è quella di allungare il periodo di grazia a 20 anni e il periodo di armonizzazione a 40, oltre ovviamente a prevedere la concessione di nuovi prestiti. Ma prima di ogni cosa bisognerà capire se la Grecia dovrà sopportare il suo fardello da sola o con la concessione di aiuti.

Nel primo caso lo scenario ipotizza che il debito pubblico greco rimarrà superiore al 100% per i prossimi cinquant’anni, che poi significa che il Paese vivrà sotto la costante minaccia di shock finanziari e instabilità di vario genere. Qualche cinico potrà pensare che un partner così è meglio perderlo che trovarlo.

Nel secondo scenario, ossia che arrivino gli aiuti, nel 2064 la Grecia dovrebbe raggiungere il target del 60% di debito sul Pil. Ma in cambio di cosa?

Il punto è proprio questo. Aiuti è una parola generica, che evoca solidarietà più o meno pelose. Ma il fatto è che prima di tutto le controparti si devono accordare e, soprattutto devono fidarsi l’una dell’altra. Circostanza che la cronaca recente di certo non ha facilitato.

Poiché la vulgata della sostenibilità è basata sul concetto dell’avanzo primario, il Fmi elabora altri scenari che mescolano diversi livelli di avanzo primario con l’assunzione che la crescita reale greca rimanga debole nel periodo considerato.

Il primo scenario ipotizza un avanzo primario del 3,5% per i prossimi cinquant’anni. Lascio a ognuno di voi valutare quanto sia realistica l’ipotesi che i greci riescano nell’impresa. In questo caso nel 2064 il debito/pil, sempre ipotizzando che vengano concessi gli aiuti, dovrebbe stabilizzarsi intorno all’80% del Pil.

Se invece andiamo a vedere l’ipotesi di un avanzo primario del 2,5%, ben lontano comunque dai numeri emersi durante il negoziato, il debito/pil nel 2064 sarebbe ancora al 140%. In pratica il secolo breve diverrebbe eterno.

Ciò spiega perché il Fmi scriva che in questo caso, ossia di un avanzo primario basso, “sarebbe necessario un haircut, oltre alla concessioni di prestiti a tassi bloccati al livello corrente”. Ed ecco la voragine che spalanca la sua bocca. L’esempio di haircut ipotizzato vale almeno 50 miliardi di euro. Difficile spiegarlo alle opinioni pubbliche europee, chiamate a sostenere questa perdita con le loro tasse.

In questo scenario, tuttavia, il debito/pil, sempre nel 2064, sarebbe al livello di quello con sotto l’ipotesi di un avanzo primario del 3,5%. Che significa meno sacrifici per i greci, più sacrifici per gli altri partner. Ossia tutti noi.

Il secolo breve dei greci, evidentemente, è anche il nostro.

 

 

I boom finanziari fanno crollare la produttività (e quindi i salari)

Nella gran confusione del nostro tempo, credo si debba esser grati a chi prova a far chiarezza su alcune vicissitudini economiche che, solitamente malcomprese, alimentano dibattiti virtuali che poi sfociano in meravigliose leggende metropolitane.

Ho provato perciò una sensazione di gratitudine leggendo l’ultima relazione annuale della Bis, laddove tratta un approfondimento che ha aggiunto un tassello importante alla mia personale comprensione dello spirito del nostro tempo.

Mi riferisco in particolare a un tema che sembrerà astrusamente specialistico, ma che invece delinea con chiarezza quali siano le coordinate dell’agire politico che poi trova nell’economico la sua declinazione retorica.

Il tema in questione è il rapporto fra i boom finanziari e l’andamento della produttività, il cui declino, per opinione ormai pressoché unanime, è all’origine di sostanziose speculazioni sulla nostra più o meno inevitabile stagnazione secolare, col sottotitolo, ormai vieppiù evidente, che tale declino produttivo debba in qualche modo esser collegato all’andamento dei salari, che un’economia sana – dicono in moltissimi – dovrebbe sempre tenere agganciati alla produttività per assicurare un adeguato livello di competitività.

In questa narrazione, che tutti abbiamo sentito infinite volte, la Bis ha aggiunto un paragrafo che rivela il lato oscuro del declino della produttività: il ciclo finanziario.

Di “effetti nocivi dei boom finanziari sull’incremento della produttività” parla il direttore generale della Bis, Jaime Caruana, nella sua presentazione, riferendosi a un’analisi che mostra come “come i boom finanziari abbiano potuto contribuire al declino osservato della crescita della produttività, in particolare nelle economie avanzate in cui si sono verificati boom di questo tipo”, con tanto di grafico che illustra meglio di ogni ragionamento questa tesi.

Di questo grafico osservo solo un dato che ho trovato stupefacente: fra il 2008 e il 2013 la perdita media globale della produttività dovuta al boom creditizio è stata praticamente la metà della perdita totale.

“L’analisi di un numero di economie avanzate interessate da boom del credito negli anni precedenti la crisi finanziaria – sottolinea – indica che la crescita della produttività nel periodo del boom, fra il 2004 e il 2007, è stata inferiore in media di 0,4 punti percentuali l’anno rispetto a quella in assenza di boom, ossia se il rapporto credito/PIL fosse rimasto sui valori medi del decennio precedente. L’aspetto più sorprendente è che questo effetto persiste anche nel momento in cui il boom si trasforma in bust. Le nostre stime indicano che per il periodo fra il 2008 e il 2013 la crescita della produttività in questi paesi è stata inferiore, in media, di 0,6 punti percentuali l’anno rispetto a quanto sarebbe successo se non vi fosse stato alcun boom. Per questo secondo periodo la perdita stimata è addirittura equivalente alla stessa crescita della produttività effettiva”.

Un altro grafico mostra, per alcuni paesi europei, quanto abbiano pesato gli insensati boom finanziari degli anni passati. Per l’Italia si stima che nella fase del boom la bonanza creditizia abbia determinato una perdita di produttività dello 0,4% annuo, proprio a causa della cattiva allocazione delle risorse sul lavoro, a fronte di una crescita intorno allo 0,2%, che quindi sarebbe stata assai più alta se tale distorsione non si fosse verificata. Poi nel periodo del bust, fra il 2008 e il 2013, quando la bolla creditizia è esplosa, la produttività è crollata dell’1%, una buona parte della quale, intorno a 0,2 punti, dipesa sempre dalla cattiva allocazione delle risorse.

A questo si aggiunge un’altra considerazione, che arricchisce il quadro informativo: “L’assunzione di rischio è più evidente nei mercati finanziari che nell’economia reale, e la crescita della produttività del lavoro a livello globale ha continuato a ridursi”.

Ciò vuol dire che le politiche monetarie allentate hanno stimolato il gusto per l’investimento finanziario, seguendo la regola del maggior rischio per il maggior rendimento, ma hanno influito poco o nulla sull’economia reale, dove il deficit degli investimenti rimane preoccupante, con esiti evidenti sull’andamento della produttività, pure se “lo scorso anno, a livello globale è cresciuta a un tasso non distante dalla media di lungo periodo”.

Caruana ricorda che “i boom finanziari tendono a minare la crescita della produttività, perché spostano lavoratori e altri fattori di produzione verso settori con una crescita lenta della produttività”. Pensate solo al settore delle costruzioni, che in Europa ha guidato la crescita dei primi anni Duemila, e il conseguente crollo.

“Contrariamente a quello che accade nelle recessioni normali – aggiunge – questa distorsione nell’allocazione del lavoro ha un effetto negativo duraturo sulla traiettoria della produttività aggregata, e di conseguenza sul prodotto potenziale dopo una crisi finanziaria”. Con la conseguenza che “il danno causato alla produttività aggregata, e quindi al prodotto potenziale, può rivelarsi assai persistente dopo una crisi finanziaria”.

Nella relazione della Bis trovati tutti gli approfondimenti tecnici. Ma qui voglio solo rilevare una considerazione elementare. I boom creditizi contribuiscono a danneggiare la produttività, che poi deve essere recuperata, oltre che riallocando correttamente le risorse creditizie (quando è possibile), riagganciando i salari alla produttività. Servono quindi le tanto desiderate riforme strutturali, che in un modo o nell’altro finiscono con l’avere un impatto sulla labor share, ossia sulla quota del reddito che va ai redditi di lavoro, piuttosto che a quelli di capitale.

I redditi da capitale, in rapida ascesa ormai da un trentennio grazie alla liberazione dei flussi finanziari, sono gli stessi che finiscono con l’amplificare il ciclo finanziario, provocando i boom che danneggiano la produttività, che deve essere ripristinata riagganciandola ai salari, con le banche centrali che sono praticamente costrette ad alimentare nuovi boom finanziari, che danneggiano la produttività che deve essere riagganciata ai salari, che aumentano la quota capitale del reddito a scapito di quella del lavoro e quindi incoraggiano il movimento dei capitali, alla disperata ricerca di rendimento nell’epoca dello zero lower bound, che sono liberalizzati, e quindi finisce che provocano altri boom finanziari che danneggiano la produttività, che deve di nuovo essere riagganciata ai salari…

Ve la faccio breve: il capitale fa pagare al lavoro il conto dei suoi danni.

E così facendo, s’ingrossa.

 

 

 

 

 

Il fiato corto dell’economia internazionale affretta la resa dei conti

“Non sorprende che le valutazioni dei mercati stiano cambiando”, dice il direttore generale della BIS Jaime Caruana, alla presentazione della relazione annuale 2015, che l’istituto svizzero vede stupefatto e atterrito come l’anno in cui l’impensabile ormai è diventato ordinario. E non tanto e non solo perché stiamo vivendo un tempo in sembrano cambiare le coordinate stesse dell’agire economico, ma perché ciò malgrado, sembra che stiamo correndo felici verso il redde rationem, di cui la crisi greca è un piccolo assaggio.

Servirebbe una vista lunga, perciò, capace di compensare il fiato corto dell’economia internazionale. E quindi politiche coordinate che mettano mano non solo agli squilibri, che sono il frutto del fiatone che affligge ognuno di noi, ma all’infrastruttura stessa dell’economia, a cominciare da quel sistema monetario internazionale, che potremmo immaginare come il sistema idraulico del capitalismo, che si è mostrato, oltre che inesistente, pericolosa fonte di contagio, visto che alla fine trasmette i suoi impulsi – i tassi bassi o negativi – dove magari non servirebbero, contribuendo perciò a peggiorare gli squilibri.

Sono belle parole, perdute però nel vento di un dibattito che non riesce a uscire dalle coordinate delle quotidianità, quando invece servirebbe capacità prospettica.

Sicché l’analisi di Caruana e della Bis la si apprezza se la si interpreta seguendo la doppia filigrana della cronaca e del processo storico, laddove la prima mutevole e caotica, s’interseca in un movimento che non è esagerato definire secolare, che vede l’eterno pendolo fra il lavoro e il capitale oscillare verso quest’ultimo, con legioni di cittadini stupefatti e arrabbiati, che non accettano e insieme subiscono questo smottamento.

I fatti dell’anno passati è facile riepilogarli. Quelli che contano non sono più di tre: “Il prezzo in dollari del petrolio è sceso di circa il 50% nella seconda metà del 2014; la moneta statunitense si è apprezzata significativamente e in modo generalizzato; infine – forse lo sviluppo più inusuale – i tassi di
interesse a lungo termine sono calati ulteriormente, entrando perfino in territorio negativo in alcuni
mercati”. Per darvi un’idea di cosa significhi, considerate che 2.000 miliardi di bond pubblici, per lo più europei, sono scambiati a rendimento negativo, in una inusuale, eppure ormai normale, prassi che vuole la tosatura dei creditori come condizione del presunto riequilibrio.

Se considerate che questi 2.000 miliardi sono una fetta significativa dei 30 trilioni di debiti che gli stati hanno cumulato finora, dopo la grande corsa iniziata nel 2008, comprenderete perché è così dirimente che i tassi restino bassi a lungo, come ripetono tutti. Non serve essere economisti per capire che questo livello di tassi è necessario per rendere sostenibili debiti arrivati ormai al livello di dopoguerra.

Metteteci le prospettive, laddove la crisi greca è solo un antipasto, con la banca centrale americana che prova timidamente ad alzare i tassi, ma senza troppa convizione, i paesi emergenti che devono digerire una montagna di debiti, e le ex grandi speranze dell’Occidente costrette a fare anche loro “tutto ciò che è necessario” per salvare le loro economie, gigantesche e fragili.

Le valutazione dei mercati stanno cambiando, quindi, e non potrebbe essere diversamente. Dopo un settennio di crisi, nota Caruana, “il mix delle politiche rimane fortemente sbilanciato. Continuiamo a fare troppo affidamento sullo stimolo monetario, mentre i progressi sul versante delle riforme strutturali sono ancora insufficienti. I trade-off non si stanno di certo semplificando.

Se questa è la cronaca, la storia suggerisce come possibile che “siano all’opera forze secolari che esercitano una pressione al ribasso sui tassi di interesse di equilibrio. Se anche così fosse, tuttavia, riteniamo che l’attuale
configurazione dei tassi su livelli molto bassi non sia inevitabile, e nemmeno rappresenti un nuovo
equilibrio. È possibile che rifletta invece in misura significativa i limiti degli odierni assetti delle politiche e
dei quadri di riferimento analitici nei confronti dei boom e dei bust finanziari”. Che personalmente interpreto come il trionfo del fiato corto sulla vista lunga. Ci preoccupiamo di salvare la pelle creando le condizioni di farci più male dopo.

Che fare quindi? “La conclusione alla quale siamo giunti è che una normalizzazione delle politiche dovrebbe
essere accolta con favore. La normalizzazione potrebbe generare una certa volatilità nel breve periodo, ma
contribuirebbe a contenere i rischi più a lungo termine”.

Aguzzare gli occhi e trattenere il fiato, insomma.

Il miglior modo per sopportare un redde rationem.

 

 

Il tempo (economico) perduto dei saggi di Basilea

Volgo infastidito lo sguardo dallo stucchevole dibattersi sulla tragicommedia greca, che in tempi non sospetti paventavo avrebbe condotto ai sorprendenti esiti dei nostri giorni, stupito piuttosto di quanto sia elementale il nostro evo economico, malgrado la sua vanagloriosa complicazione.

Dietro la panoplia degli algoritmi e delle equazioni, s’agitano esserini primigeni, incarnazione degli istinti belluini che forgiano il carattere delle comparse di questa astrusa rappresentazione, ossia ognuno di noi, che come spiritelli bizzosi seminano zizzania per coglier grano, obbedendo così al più remoto dei nostri comandamenti: aver cura del nostro personale interesse infischiandocene degli altri, così come ci ha insegnato la vulgata dell’economia, poetando sui nostri vizi, trasformati d’incanto in pubbliche virtù.

Volgo lo sguardo e finisce che m’imbatto in una bella allocuzione di Claudio Borio, capo del dipartimento monetario della Bis, che in qualche modo restituisce realtà al dibattere economico, strappando il velo di Maya della sua complicazione e ricordandoci una terribile verità sostanziale, che il nostro evo tecnologicamente accelerato disperatamente tenta di obliare: nell’economia il tempo trascorre con grave lentezza.

“Proprio non si direbbe a giudicare dalla costante frenesia dei mercati finanziari – dice Borio – e dal perenne bailamme mediatico che l’accompagna. Ma il tempo economico procede lentamente, molto più lentamente. Gli andamenti che contano davvero, quelli che incidono sulla nostra vita, si sviluppano su periodi lunghi. Il tempo economico andrebbe misurato in anni o in decenni, non in minuti o in microsecondi”.

Questa evidenza mi stupisce non solo per la chiarezza e la fermezza con la quale viene declinata, ma per la sua controfattualità, rispetto all’istintivo accelerare alla quale ci costringe la quotidianità. Davvero pensiamo che questa frenetica corsa per salvarci dal default greco, peraltro ormai conclamato, o da tutti gli altri rischi che Borio ci ricorda con la consueta accuratezza, abbia un autentico senso economico? O sono soltanto epifenomeni che ci distraggono dalla corrente profonda dell’economia che sta segnando la nostra epoca?

A leggere i corposi resoconti che arrivano da Basilea, sembra l’uno e l’altro. La lunga relazione annuale, della quale lo speech di Borio è solo una presentazione, contiene tutto ciò che c’è da sapere su dove stia andando l’economia globalizzata.

Ma è anche una riflessione su una metamorfosi profonda che non dovrebbe lasciarci indifferenti, che il titolo del primo capitolo della relazione riepiloga e che Borio non a caso ripete a conclusione della sua prolusione: “È questa combinazione di tempi economici più lunghi e orizzonti più brevi che contribuisce in definitiva a spiegare le circostanze in cui ci troviamo, e come l’impensabile possa diventare ordinario prima ancora che ce ne rendiamo conto. Non dovremmo permettere che ciò accada”.

Viviamo in un tempo impensabile, quindi, che minaccia di diventare ordinario. “Un anno è passato, e l’economia mondiale non è molto lontana da dove l’avevamo lasciata nel giugno scorso”, ci ricorda Borio, sottolineando come “malgrado i progressi compiuti, l’economia mondiale fatica ancora a scrollarsi completamente di dosso il malessere post-crisi”.

“Il sintomo più visibile di tale malessere – osserva – è la persistenza di tassi di interesse bassissimi. Da un periodo eccezionalmente lungo, ormai, i tassi di interesse risultano straordinariamente bassi in base a qualunque parametro. Per giunta, i rendimenti negativi in alcuni mercati del debito sovrano, semplicemente senza precedenti, hanno esteso i confini dell’impensabile. La recente inversione di rotta dei mercati non cambia fondamentalmente la situazione”.

Tale situazione è “alla base della contraddizione fra l’assunzione di rischio elevata nei mercati finanziari, dove può essere dannosa, e quella modesta nell’economia reale, dove invece ci sarebbe grande bisogno di nuovi investimenti”.

A ciò si aggiunga che “da qualche tempo, tanto nelle economie avanzate quanto nelle economie emergenti, le politiche economiche si sono dimostrate inefficaci nel prevenire la formazione e il tracollo di squilibri finanziari estremamente dannosi, che hanno lasciato profonde cicatrici nel tessuto economico e reso più complesso il ribilanciamento a livello mondiale”. E questo contribuisce a rendere quotidiano ciò che, in un’economia sana, non dovrebbe esserlo.

“I tassi di interesse bassissimi prevalsi così a lungo potrebbero non essere quelli “di equilibrio”, propizi a un’espansione mondiale sostenibile ed equilibrata – avverte – . Anziché un semplice sintomo dell’attuale debolezza, essi ne sarebbero una delle concause, avendo alimentato onerosi cicli finanziari di boom e bust e ritardato l’aggiustamento. Le conseguenze sono un debito eccessivo, una crescita insufficiente e tassi di interesse troppo bassi. In sintesi, il basso livello dei tassi tende a perpetuarsi”.

Quello che servirebbe, invece, è “spostare l’enfasi dal breve al più lungo periodo”. “I mercati finanziari hanno compresso i tempi di reazione e le autorità hanno rincorso sempre più da vicino i mercati, in quella che è divenuta una relazione sempre più stretta e autoreferenziale. Ciò si è verificato proprio mentre l’emergere di cicli lenti di boom e bust finanziari ha allungato i tempi in cui si sviluppano gli andamenti economici che contano davvero”.

E l’idea stessa che possiamo abituarci allo straordinario – tassi bassissimi quando non negativi – ignorando le correnti profonde dell’economia, dovrebbe far tremare i polsi anche ai più coraggiosi. Perché significa che la ricerca del tempo perduto, alla quale ci costringe l’esegesi della cronaca e che i saggi di Basilea sommarizzano, è, a conti fatti tempo perso.

Nulla di più.

La retromarcia globale della competitività

Poiché ci ripetono ogni giorno che dobbiamo essere competitivi, ho avuto un principio di panico quando mi sono finite sotto gli occhi le ultime statistiche dell’Ocse sul costo unitario del lavoro (ULC) che fotografano un suo aumento dello 0,5% in tutta l’area, nel primo quarto 2015, ma soprattutto confermano il trende crescente di questo indicatore.

Ricordo che l’ULC è uno degli indici con i quali si misura la competitività. Non è l’unico, e neanche quello ritenuto più autenticamente informativo. Ma rimane il fatto che è l’indicatore in base al quale la Bce, per dirne una, fa le sue valutazioni sullo stato di salute di questa o quella economia.

Quindi se l’ULC aumenta, vuol dire che le condizioni di competitività di un’economia sono peggiorate. E ciò basta a spaventarmi, visto che aderisco con compostezza alla vulgata che ci vuole perennemente sul ciglio del burrone.

Certo, l’ULC aggregato dell’OCSE nasconde profonde differenze fra i vari paesi, che peraltro l’istituto parigino analizza con gran dispendio di grafici e analisi.

Ma per apprezzarli dobbiamo ancora fare un piccolo passo in avanti e comprendere meglio cosa sia esattamente l’ULC.

La nota Ocse, a tal proposito è estremamente utile. Mi riferisco in particolare alla nota scritta in piccolo sotto il grafico che analizza l’andamento congiunturale e tendenziale dell’ULC. L’Ocse scrive che “Il tasso di cambiamento nel costo unitario del lavoro è approssimativamente uguale alla differenza fra il tasso di crescita delle retribuzioni per dipendente e il tasso di crescita del Pil per dipendente”.

In sostanza, se le retribuzioni crescono e il pil non aumenta o rimane costante, vuol dire che l’ULC aumenta. Se le retribuzioni crescono ma il pil cresce ancor di più allora l’ULC cala. E ciò, nel paradigma offertista che regge questa impalcatura teorica, vuol dire che è aumentata la mia competitività sul lato del costi.

Pur glissando sull’altra metà del cielo, ossia che serve pur sempre una domanda capace di apprezzare la convenienza della mia offerta, la metodologia per la costruzione dell’indicatore porta con sé che un’economia in stasi o in recessione sia una naturale candidata alla perdite della competitività. A meno che non intervenga in maniera sostanziale sulla crescita dei salari.

Se osserviamo l’andamento dell’ULC nell’eurozona nel periodo 2000-2015, osserviamo che fatto 100 l’indice del 2010, Grecia, Spagna e Portogallo sono ancora sotto quel livello di ULC nel primo quarto del 2015. Ma notiamo altresì che questi stessi paesi hanno visto parecchio crescere l’indicatore dagli anni 2000.

La Grecia, giusto per riferirisi al paese più di moda in questi giorni, partiva da un livello inferiore di poco a 70 nel 2000, ed è arrivata a 100 in 10, ossia ha visto crescere il suo ULC di quasi il 50% in un decennio. La retrocessione dell’ULC greco, e quindi il complementare aumento di competitività, inizia nel 2012 e in due anni l’indice viene riportato sotto il livello ’90, da dove è risalito, dalla seconda parte del 2014, verso quota 90.

Della Germania si osserva invece che aveva l’ULC più elevato nel 2000 e così è rimasto fino al 2005, quando è stata superata da diversi paesi. Fino a quando fra il 2011 e il 2012 l’indice è tornato a primeggiare e oggi sta sopra tutti, esattamente come era nel 2000.

Se ricordate come è stato costruito l’indicatore, ciò può voler dire che in Germania, sono cresciute le retribuzioni più della produttività (misurata come quota pro capite dei dipendenti del prodotto). E in effetti se guardiamo alla tabella Ocse si vede che per tutto il 2014 la crescita dell’ULC è stata positiva perché la crescita delle retribuzioni è stata sempre maggiore della produttività.

La cosa interessante è che questo trend non ha risparmiato praticamente nessuno. Nel confronto primo quarto 2014/primo quarto 2015, l’ULC è stato negativo, ossia è diminuito, solo in Australia, Belgio, Repubblica Ceca e Slovenia. In tutti gli altri paesi è aumentato. Ergo, sono diventati meno competitivi.

In particolare nel primo quarto 2015, nota Ocse, c’è stata una robusta accelerazione dell’ULC negli Usa (+1,3%), guidata dal calo della produttività (-0,8%), cui si è aggiunto l’aumento delle retribuzioni (+0,5%), pure se inferiore rispetto al quarto precedente.

La produttività del lavoro cala anche in Gran Bretagna (-0,3%), dove però il calo delle retribuzioni (-1%) ha portato lULC in basso (-0,7%). Al contrario in Giappone, sempre nel primo quarto, la crescita del prodotto (+0,8%) ha condotto a un calo dello 0,9% dell’ULC.

Nell’eurozona si segnala il notevole aumento dell’ULCc in Grecia (+1,8%) e soprattutto del Portogallo (+4,3%) “guidato dall’accelerazione delle retribuzioni”. Il livello più alto dal 2009.

Quindi i paesi che più hanno ridotto l’ULC dopo la crisi sono gli stessi dove adesso la competitività peggiora.

E ciò ci porta alla conclusione: la compressione dei costi per aumentare la competitività è un percorso che difficilmente può essere protratto a lungo.

A un certo punto, il ciclo si inverte.