I timori degli Emergenti per le politiche divergenti

Ora che la fine d’anno s’avvicina potremo misurare con maggiore chiarezza il grado di divergenza delle politiche monetarie della Bce e della Fed, visto che a breve sono attese decisioni dei rispettivi organi di gestione dopo mesi e mesi di chiacchiere instancabili.

Sappiamo che i mercati hanno già in ampia parte prezzato questa divergenza, con la Fed che inizia a stringere i cordoni della borsa e la Bce che al contrario li allenta. Quindi da questo punto di vista si può dire che non ci attendano grosse sorprese. Quello che invece è imponderabile è l’effetto che tale asimmetria avrà sui bilanci dei paesi emergenti che suscitano più d’una qualche preoccupazione.

No ho trovato traccia in un intervento (“The impact of diverging monetary policies on emerging markets”) svolto da Daniel Mminele, vice governatore della banca centrale sudafricana al National Asset-Liability Management Africa Symposium di Johannesburg lo scorso 29 ottobre, che è utile raccontarvi perché è un po’ la sintesi di quello che è ragionevole aspettarsi. L’analisi è concentrata sul Sud Africa, e tuttavia non manca di un suo interesse generale.

Il nostro banchiere ricorda le turbolenze che hanno interessato le economie internazionali a causa del combinato disposto fra le scelte della Fed e le varie crisi che si sono succedute dall’estate in poi. Tutto ciò ha finito con l’esacerbare la divergenza fra le scelte della banca centrale americana e le altre. Non solo della Bce, quindi, ma anche della BoJ, della banca centrale canadese, australiana e neozelandese, per non parlare di Svezia e Svizzera, dove i tassi sono stabilmente negativi, tutte alle prese, pur nelle rispettive diversità, con politiche di facilitazione monetaria. Anche la Cina, dopo le sofferenze estive, si è decisa a mollare le redini della politica monetaria.

Quindi sostanzialmente abbiamo un mondo diviso in due: gli Usa e gli altri. E’ chiaro che in queste condizioni diventa difficile avere una bussola chiara per i mercati finanziari. In ogni caso permane una chiara evidenza: le banche centrali hanno aumentato i loro bilanci a un livello mai visto prima. Ed è proprio questa circostanza a preoccupare il nostro relatore. “L’ampia liquidità globale ha orientato flussi di capitale nei paesi emergenti, in molti casi incoraggiando l’indebitamento pubblico e privato e spingendo la crescita del credito. Questi sviluppi dovrebbero tipicamente condurre a una risposta di policy nella forma di un aumento dei tassi di interesse. Tuttavia, essendo stati i differenziali dei tassi fra Emergenti e Avanzati il principale driver di questi afflussi di capitale, molte banche centrali si sono trovate di fronte a sfide assai complesse”. In sostanza le politiche monetarie dei paesi ricchi hanno infilato i paesi Emergenti in una classica situazione di trappola del debito (e del credito) dalla quale non possono neanche facilmente uscire alzando i tassi perché rischiano, da una parte, di aumentare gli afflussi di capitali, e quindi stimolare ancor di più il credito e il debito interno, e dall’altro di rallentare la crescita che dovrebbe dare loro la possibilità di sostenere i debiti che intanto si sono caricati sulle spalle.

In questo contesto il palesarsi, con l’aumento dei tassi di Fed e magari della BoE, della divergenza monetaria internazionale aggiungerà ulteriori complicazioni a uno scenario già intricatissimo, con le banche centrali costrette ad operare con margini sempre più ridotti.

Come esempio, il nostro banchiere usa quello dei target di inflazione. Negli ultimi decenni gli statuti delle BC li hanno fissati in gran parte nell’ordine del 2% e malgrado gli enormi sforzi per raggiungere questi obiettivi, ancora nessuna è riuscita nel suo intento. “Alcuni economisti suggeriscono di aumentare questi target – nota – magari portandoli al 4%. Ciò consentirebbe alle BC di conquistare ulteriori spazi di manovra”. Quindi una politica monetaria non più moderatamente inflazionistica, ma aggressivamente inflazionistica, che mi fa tornare in mente un rapporto annuale della Bis del 1957, quando l’inflazione veniva considerata il grande male dell’economia e si diceva che era necessario che “certi sofismi, come quello del progresso economico associato con una moderata inflazione, siano energicamente combattuti”.

Inoltre alzare i target di inflazione aiuterebbe poco le banche centrali dei paesi emergenti, già alle prese con problemi di svalutazione valutaria che hanno finito con far crescere l’inflazione.

Ciò che più di ogni cosa preoccupa, tuttavia, sono le conseguenze sulla sostenibilità globale di questi paesi della divergenza monetaria, e in particolare degli esportatori di petrolio, che oggi devono vedersela con un preoccupante prosciugarsi delle proprie fonti di reddito. Anche perché le decisioni della Fed impatteranno non solo sul livello dei tassi, ma anche sulla liquidità dei mercati, una volta che la banca centrale americana deciderà cosa farne della montagna di bond Usa che tha comprato in questi anni.

Il timore è facile comprenderlo. I mercati sono sempre più integrati e peraltro gli Emergenti hanno accumulato una montagna di obbligazioni denominate in dollari. Nel caso del Sud Africa, spiega, “è ben risaputo che i bond sudafricani, ma anche quelli di paesi come il Brasile, l’India e il Messico, hanno una notevole correlazione con i Treasury Usa”. Per dire: quando ci fu il cosidetto Taper tantrum, gli yeld sui bond americani a dieci anni schizzarono dall’1,63% al 3% e quelli sudafricani dal 6,58 all’8% fra maggio e agosto del 2013. Poi quando calarono i rendimenti sui bond Usa, quelli sudafricani si adeguarono. Quindi un rialzo dei tassi che faccia salire i rendimenti rischia di generare un notevole carico sui paesi emergenti che in qualche modo hanno i loro bond collegati a quelli americani.

Poi c’è la questione del funding, sia per il governo che per le aziende. Non appena si diffuse la voce che forse la Fed avrebbe alzato i tassi in autunno, lo spread con gli Usa salì da 350 punti di agosto ai 460 di settembre. Il che aggiunge altre complessità ai bilanci nazionali, già in sofferenza (si pensi a Brasile) per difficoltà interne.

Insomma: la divergenza monetaria può colpire gli emergenti per le più svariate ragioni: commerciali, valutarie e finanziarie conducendo sostanzialmente all’esito di debiti più difficili da pagare in una spirale di crescita declinante e insostenibilità, alimentata anche dagli squilibri esteri.

Questo non vuol dire che sia probabile. Ma che sia possibile sì.

 

 

Le metamorfosi dell’economia: la guerra del copyright

Sarebbe bello leggere una storia del diritto d’autore, e sono certo che da quale parte esista, che ci aiuti a capire come l’evoluzione di questo concetto abbia segnato l’agire economico. E questo credo sia più difficile. Purtroppo ai tanti guasti della nostra epoca si è aggiunto quello del sapere specialistico, per cui finisce che i giuristi esperti della materia difficilmente si interessino dell’altra metà del cielo, ossia degli effetti economici delle loro decisioni.

Lo stesso vale per gli economisti: ossessionati dalle grandezze statistiche e dai loro giocattoli matematici si dimenticano che dietro le grandezze economiche c’è un mondo di regole che le confeziona. Sicché somigliano a bambini che giocano con i soldatini senza sapere come siano costruiti. Il che importa poco a un bambino, mentre credo dovrebbe preoccupare un economista. Se non fosse stato approvato un sistema di regole internazionali per le rilevazioni statistiche – i sistemi di contabilità nazionale – semplicemente l’odierno dibattere economico non avrebbe senso. Queste regole le hanno scritte i legulei. Gli economisti si limitano a utilizzarle.

Ora, aldilà della storia, ciò che qui vale rilevare visto che stiamo discorrendo dell’evoluzione del concetto di ricchezza, è che il copyright oggi si segnala come uno dei settori più attrattivi del mondo per gli investimenti produttivi, come ha rilevato l’Ocse di recente. Tanto che in molti paesi si sta discorrendo di come modificarne le regole. Legioni di avvocati e corti d’appello, più o meno internazionali, stanno combattendo una battaglia silenziosa, perché inosservata, che purtroppo solleva ben poco interesse da parte delle opinioni pubbliche, che ignorano quanto remunerare questi diritti diverrà sempre più rilevante per il futuro delle nostre società.

A fronte di ciò gli economisti di professione, ovviamente salvo poche eccezioni, non partecipano al dibattito, attorcigliati come sono sulla questione dirimente del nostro tempo: dove trovare la ricchezza per procurare un reddito alle persone che sembrano destinate ad essere espulse dai circuiti produttivi a causa dello sviluppo tecnologico.

Una visione olistica suggerisce che i due problemi, quello della regolamentazione dei copyright e quello dell’individuazione delle risorse per il sostegno dei redditi, siano intimamente collegate. Purtroppo però prevale il sapere specialistico, che, dividendo, conduce all’imperio di chi dispone del capitale, che può pagarsi sia l’avvocato che l’economista e quindi scriversi le regole come risulti a lui più conveniente.

In ciò viene facilitato dalla circostanza che il potere d’equilibrio, per usare una vecchia definizione di Galbraith, è frantumato in una pluralità di stati. Quindi è molto facile, sempre per chi dispone del capitale, utilizzare il regime giuridico che meglio gli si confà per difendere i propri diritti di proprietà intellettuale.

Dovremmo sempre ricordarci, infatti, che non esistono solo paradisi fiscali. Ciò che esiste davvero sono i paradisi giuridici, dei quali quelli fiscali sono un semplice sottoinsieme. Il meccanismo della concorrenza, ormai da un pezzo, si è spostato dal mercato dei beni (ammesso che lì abbia mai davvero funzionato) a quello delle regole. Gli stati, ad esempio, si fanno concorrenza per attirare investimenti esteri utilizzando regimi regolatori o impositivi vantaggiosi, senza capire che così facendo tagliano il ramo sui cui sono seduti. E le regole sulla proprietà intellettuale sono un asset terribilmente prezioso. Persino più delle aliquote fiscali.

Basterà un semplice esempio. Se io stabilisco che il diritto su un’opera intellettuale venga tutelato per settant’anni, vuol dire che per tutto quel tempo chiunque ne fruisca deve pagare qualcosa a qualcuno, a cominciare dall’autore e a finire al distributore. Ciò significa, di fatto, premiare la rendita. L’autore non dovrà fare nulla e continuerà a incassare il suo dividendo. Il resto della filiera dovrà fare ben poco.

Se invece accorcio la durata del diritto d’autore, ponendolo magari a trent’anni, significa che è più semplice fruire dell’idea dell’autore e quindi qualcuno potrà utilizzarla più agevolmente per inventare qualcos’altro e avere successo. Ciò significa, di fatto, premiare il reddito.

Se pensate che alla categoria del diritto d’autore  si iscrivono al tempo stesso quelli su un’opera letteraria e quelli sul Dna, avrete chiaro la dimensione planetaria del problema.

La guerra del copyright, perciò, è una guerra fra chi vuole difendere la rendita e chi vuole difendere il reddito. In questa partita, che tocca allo stato arbitrare, quest’ultimo dovrebbe essere il soggetto strategico. Potrebbe favorire la rendita allungando i tempi di tutela del copyright, o potrebbe favorire il reddito, diminuendoli. Oppure fare come Salomone: trovare il giusto equilibrio. Ad esempio collegando l’imposizione fiscale alla durata del copyright, in modo che crescano proporzionlmente, in tal modo estraendo dalla rendita un flusso di risorse equo che potrebbe destinare al reddito. Ossia ciò che serve per i suoi fini sociali.

Il problema è che un singolo stato può fare poco, visto che una qualunque multinazionale potrebbe registrare il suo brevetto ovunque le risulti conveniente. A meno che, certo, alla partita non partecipi uno stato che sia un gigante dell’economia.

Ma i giganti per ora tacciono.

(4/segue)

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L’età e la casa fanno la differenza nel reddito degli italiani

Se le statistiche servono a capire meglio le nostre società è vero pure che nascondono molto più di quello che dicono. E non per reticenza, ché anzi i nostri tecnici del dato sono fin troppo loquaci. No: il problema è che le statistiche sono costruite per vedere una cosa alla volta e solo di rado riesce loro il miracolo di fotografare la realtà che il dato cela, a cominciare da quella presupposta nelle sue definizioni che, come abbiamo visto, sono il cuore del significato del dato e ciò malgrado vengono usualmente neglette.

Perciò leggere l’ultima release su reddito e condizioni di vita nel nostro Paese è una lettura defatigante, ma estremamente istruttiva. A patto però di incrociarla con un’altra statistica: quella sulla popolazione. Leggere i dati sul reddito senza tenere conto della struttura demografica, infatti, rischia di rendere l’esercizio poco significativo. Conta poco conoscere il reddito medio se non si tiene conto della distribuzione di questo reddito fra le diverse classi di età e poi se si ignora il peso specifico delle varie classi d’età sul totale della popolazione.

Perciò dobbiamo sorbici una doppia statistica per provare a capire meglio come è fatto, e di conseguenza come funziona, il nostro paese.

I dati sulla composizione della popolazione li ho presi dal dabase Istat, e sono aggiornati al 2015. Il totale della popolazione residente è di  60 milioni 795 mila 612 persone. Di queste, il 21,7%, quindi oltre 13 milioni, ha 65 anni o più. I più giovani, quindi da 0 a 18 anni, sono circa 11 milioni, per un peso percentuale del 19,4%. Quindi il 41,1% è fuori dal mercato del lavoro, se non formalmente, sostanzialmente.

La fascia più corposa, i 19-64enni, compone perciò il 58,9% della popolazione che coincide grossomodo con la popolazione attiva. Un sottoinsieme importante di questa popolazione è quella fra i 55 e i 64 anni, ancora formalmente attivi ma ormai vicini alla pensione, che pesa il 12,5% di tutta la popolazione, contando circa 7,6 milioni di persone.

Detto ciò, andiamo a vedere le tabelle sul reddito che Istat mette a disposizione. Ma prima serve un’ulteriore approfondimento circa le voci che costruiscono il reddito. Nella definizione di reddito familiare si includono i redditi da lavoro dipendente e autonomo, quelli derivanti da capitale reale e finanziario, da pensioni e trasferimenti. Nel reddito da lavoro dipendente vengono inclusi anche il valore figurativo dell’auto aziendale concessa per uso privato, i buoni pasto e gli altri fringe benefit non monetari. Inoltre sono inclusi anche i beni prodotti dalla famiglia per autoconsumo.

Altra specifica importante è quella relativa agli affitti figurativi o imputati. Questa, spiega Istat,  “è una componente non-monetaria del reddito delle famiglie che vivono in case di loro proprietà, in usufrutto, in uso gratuito o in affitto agevolato (cioè inferiore ai prezzi di mercato) e rappresenta il costo (aggiuntivo nel caso degli affitti agevolati) che queste dovrebbero sostenere per prendere in affitto, ai prezzi vigenti sul mercato immobiliare, un’unità abitativa con caratteristiche identiche a quella in cui vivono (al netto delle spese di condominio, riscaldamento, accessorie e con riferimento a una casa non ammobiliata)”. Poiché in Italia non si pagano imposte su tali redditi figurativi, essi a seconda se si inseriscano o no nel computo, figurano come reddito netto. E’ quindi evidente che i proprietari di casa godono di un vantaggio di reddito rispetto agli inquilini.

Tutto ciò ci aiuterà a capire meglio la tabella preparata da Istat. La prima cosa che salta all’occhio è che il reddito medio della classe di età inferiore ai 35 anni è inferiore a quello degli ultra 65enni. Ciò significa che la parte relativamente più numerosa della società (se sottraiamo gli under 18) ha un reddito superiore dei più giovani a fronte di una propensione al consumo sicuramente più bassa, essendo l’anziano notoriamente più frugale del giovane.

La classe dei 55-64enni, che è quella con un reddito medio più elevato, e quindi una maggiore possibilità di consumo, pesa, lo abbiamo visto, il 12,5% della popolazione. La classe centrale, quella fra i 19 e i 54enni, pesa per il 46,4% della popolazione e ha un reddito medio che oscilla fra i 35 e i 38 mila euro, quindi circa il 20% in più rispetto agli ultra 65enni.

Se però alla voce del reddito escludiamo i fitti imputati, la situazione cambia notevolmente. La tabella evidenzia che senza affitti imputati la classe under 35 risulta con un reddito maggiore degli ultra65enni di circa il 10%. Ciò implica che il possesso dell’abitazione, insieme con l’età, è ciò che dà agli anziani il maggiore aiuto reddituale rispetto ai più giovani. E ciò fa capire meglio di ogni altra considerazione perché nel nostro paese tali redditi non siano tassati e anzi si sia pure deciso di detassare il patrimonio eliminando la Tasi, invece che detassare, ad esempio, le imposte di trasferimento, ossia quelle sul bollo e sul registro. Per la cronaca, queste ultime valgono circa 2,6 miliardi per il bilancio dello stato a fronte dei circa 4 miliardi della tassa sulla prima casa.

Riepiloghiamo: i cittadini più anziani, che in larghissima parte sono proprietari di casa, stanno meglio dei più giovani, al lordo degli affitti imputati e poco peggio al netto. Ma è un peggio per modo di dire. I redditi, infatti, sono una misura dei flussi che sono cosa ben diversa dallo stock della ricchezza.

Ma c’è anche un’altra misura dei flussi che  mostra come gli ultra65enni stiano meglio dei under 35: la media dei redditi dei ritirati dal lavoro, ossia i pensionati. Questi si collocano a oltre 26.600 euro annui netti, a fronte dei radditi medi per 26.398 degli under 35enni, sempre se li consideriamo al netto dei fitti imputati.

Se invece includiamo i fitti imputati, i ritirati dal lavoro superano di circa il 10% gli under 35 a stanno un circa duemila euro sotto il reddito dei 35-44 enni.

Insomma, l’Italia si conferma un paese per vecchi. D’altronde sono anche la maggioranza relativa.

Il Fmi promuove il QE e boccia la svalutazione dei salari

Sarà pure un caso, come il buon senso suggerisce, ma il Fmi ha rilasciato di recente uno studio molto interessante per testare la sensatezza dell’ipotesi che individua nella svalutazione salariale la panacea dei mali della crisi. E questo potevo pure aspettarmelo, visto che la svalutazione c’è stata in molti paesi e pure massiccia.

Quello che non mi aspettavo invece è la conclusione: tale ipotesi può essere fondata, quella della svalutazione dei salari, ma solo se nel frattempo interviene una qualche forma di allentamento monetario. In caso contrario, e nell’ipotesi che i paesi interessati appartengano a un’unione monetaria, il rimedio funziona poco e male, conducendo di fatto a una diminuzione del prodotto nell’area considerata come un tutto. Dal che deduco che siamo stati davvero fortunati, visto che abbiamo avuto l’uno e l’altra. E se non siete contenti, beh: è un problema vostro.

Scherzi a parte, lo studio è molto ben fatto e pieno di informazioni utili a capire l’aria che tira, e sarebbe ben poco rispettoso liquidarlo con una battuta. Perciò armiamoci di pazienza e scorriamolo insieme. Hai visto mai dopo saremo più contenti.

L’ipotesi alla base del modello sviluppato dal Fmi prevede che i salari vengano deflazionati del 2%. Viene fuori che se è vero che la svalutazione salariale aumenta la competitività, è altresì evidente che il processo deflattivo, finendo con l’avere conseguenze sul livello generale dei prezzi, finisce con l’aumentare il valore reale dei debiti.

Per questo serve l’allentamento monetario. Il grafico elaborato dal Fmi mostra con chiarezza che l’effetto depressivo del calo salariale viene compensato dall’allentamento monetario. Le politiche di QE, infatti, secondo i calcoli del Fmi, abbassano di 50 punti basi i tassi a lungo termine, finendo quindi per controbilanciare l’effetto di aumento dei tassi reali provocato dalle politiche salariali deflattive. E se a questo si accoppiano anche le mitiche riforme strutturali, la crescita del prodotto sarebbe di gran lunga superiore rispetto allo scenario base di partenza.

La lezione secondo il Fmi è chiara: “Le politiche monetarie devono tenere conto dell’impatto deflazionario dei salari e della moderazione dei prezzi. La moderazione salariale può aumentare la competitività esterna e l’export netto. E tuttavia al tempo stesso può aggiungere pressioni deflazionarie che implicano più elevati tassi reale”. La qualcosa in economie indebitate come quelle che hanno subito i tagli salariali può essere molto complicato da gestire.

E poi c’è un’altra considerazione. “L’effetto netto della moderazione salariale in un’economia colpita dalla crisi può essere positiva, ma questo effetto diminuisce se tutte le economie in crisi lo fanno nello stesso momento”. In queste circostanze, infatti, può accadere che “il prodotto dell’euro area cada sotto il livello base previsto”. E non serve essere economisti per capire perché.

Ciò spiega perché “il Fmi ha ripetutamente richiesto politiche monetarie accomodative in risposta alla caduta dei salari e alla pressione sui prezzi” e perché al tempo stesso il Fmi, scrivono, non abbia mai supportato sic et simpliciter politiche deflattive per i paesi in crisi dell’eurozona. Salvo partecipare alla Troika.

Dopo aver letto lo studio mi rimangono solo alcune domande. Il QE ci sarebbe stato comunque senza la precedente svalutazione salariale? Se si fosse fatto prima il QE la deflazione salariale sarebbe avvenuta comunque? In sostanza: viene prima il QE o il calo dei salari. Ma poiché tale dilemma somiglia quello dell’uovo e della gallina ci rinuncio.

Nel mondo misterioso delle dark pools

Se non fosse il titolo di un celebre libro di qualche anno fa, gli scrutatori di cose finanziarie saprebbero poco o nulla delle dark pools, nome implicitamente oscuro che evoca pratiche proibite se non addirittura sconce.

E tuttavia, malgrado il libro di Scott Patterson, scopro che tuttora i nostri regolatori, e segnatamente la Bce che ne parla nel suo ultimo rapporto sulla stabilità finanziaria, di questi luoghi e delle relative pratiche sanno sommariamente poco. Hanno fotografato che è in corso un’evoluzione storica della microstruttura dei mercati finanziari, che vede nuovi partecipanti entrare nei fondali di queste infrastrutture, portando con sé pratiche di negoziazione che ancora si faticano a comprendere, con l’aggravante che questi soggetti sono ancora assai poco regolamentati.

Circa l’origine di queste pratiche, la Bce ci ricorda che le dark pools, ossia le transazioni di titoli fuori dai mercati regolamentati che rimangono oscure circa i quantitativi e i prezzi, iniziarono a spuntare come funghi all’indomani dell’approvazione della MIFID, ossia la Markets in Financial Instruments Directive che si proponeva appunto di aumentare la trasparenza nei mercati finanziari. Poiché le buone intenzioni generano com’è noto mostri, le buone pratiche regolatorie provocarono che le transazioni più succose uscirono dai mercati e finirono, racconta la vulgata, in inespugnabili grattacieli, dove i signori delle grandi banche muovono le loro armate danarose infischiandosene bellamente di quello che accade nelle borse che, se sapessero, forse si comporterebbero diversamente.

Devo dire che mi suscitano una certa tenerezza gli sforzi che si fanno per addomesticare la bestia.

I regolatori si accorsero che qualcosa aveva funzionato male, e, come al solito scrissero un’altra direttiva, ignorando evidentemente il famoso epigramma di Nietzsche secondo il quale, riporto malamente, chi pensa con una legge di cambiare la realtà merita di insegnare in un’università tedesca.

Arrivò così la MIFID II, la vendetta.

Le nuove norme, che peraltro alcuni giudicano inefficienti, intimarono una riduzioni di tali pratiche suscitando svariati allarmi interessati e molto scetticismo. A ben vedere, negli ultimi anni il fenomeno sembra in decisa espansione, secondo quanto mostrano i grafici Bce. Ma non è questo quello che ci interessa qui.

Quello che interessante rilevare, come peraltro fa la Bce, è l’effetto che tale regolazione può avere sul funzionamento della liquidità, che sappiamo essere cosa delicata, instabile, evanescente.

La Bce ci informa che “la struttura del trading nei mercati è molto cambiata” proprio grazie alle nuove direttive e la pratica delle dark pools “che implica una ridotta disponibilità di informazioni pre-trade oltre a un aumentato livello di frammentazione di mercato che possono essere nocive per la liquidità”. I critici dicono che la mancanza di trasparenza fa male alla liquidità. I favorevoli che comunque la quota di mercato delle dark pools è troppo ridotta per avere effetti sistemici. Per ora almeno, e neanche tanto, come vedremo.

D’altronde chi frequenta i luoghi bui lo fa per trarne un qualche vantaggio che la luce del sole non gli consentirebbe. Vantaggi che nel caso delle dark pools implicano, fra gli altri, un effetto prezzo assai ridotto sul valore della transazione. Se la borsa sapesse che sto mettendo in vendita un certo quantitativo di titoli (di solito corposo) potrebbe generare un ribasso assai superiore di quello che patirei se la transazione fosse svolta riservatamente.

Nel dettaglio, le pratiche principali tipiche delle dark pools sono due: il dark order books (DOBs) e il broker crossing network (BCNs). I DOBs sono sedi di negoziazione registrate che, come dicevamo, non esibiscono i book di negoziazione né il riferimento ai prezzi. I BCNs sno sedi di negoziazione non registrate che usano vari metodi per incrociare domanda e offerta. In pratica sono come i derivati OTC: le parti mediate da un broker si incontrano e decidono cosa scambiare e a che prezzo. Tutto ciò avviene nella totale riservatezza.

Il grafico che abbiamo visto mostra la crescita dei DOBs in Europa. La Bce osserva che la transazioni giornaliere sui DOBs sono cresciuta dall’1% del totale del 2010 a oltre l’8% nel 2015. “Non ci sono dati equivalenti per le BCNs, ma studi li quotano fra il 4 e il 6% dei volumi oggetto di transazione”. Quindi oltre il 10% del totale delle contrattazioni avvengono al buio. Che è l’esatto contrario di quel mercato perfetto di cui vagheggiavano gli antichi e a cui aspirano i moderni.

Se poi considerate che le transazioni al buio non sono certo per i pesci piccoli, risulta chiaro che tale pratiche rafforzano la struttura oligopolistica del mercato finanziario, visto che le piattaforme registrate sono delle solite grandi banche, e insieme interferiscono sulla struttura dei prezzi. Ve la faccio semplice: chi ha più soldi vince sempre. E vince facile. Specie poi se contemporaneamente gioca anche sui mercati regolamentati, dove sempre le grandi banche agiscono come market maker.

Il buio, d’altronde, è il lato oscuro della forza.

L’Europa mette in comune i debiti. Delle banche

Sicché la famosa mutualizzazione dei debiti europea arriverà. Ma non si tratterà di quelli degli stati, che troppe complicazioni portano con sé, ma di quelli assai più prosaici delle banche. L’unificazione bancaria dell’Europa, che ormai si avvicina a conclusione, troverà il suo apice nella creazione del meccanismo unico di garanzia dei depositi al quale da pochi giorni la Commissione europea ha dato inizio con la presentazione di un disegno di legge per la costituzione di EDIS, che poi sarà il nome dello strumento una volta che sarà approvato.

Di fatto, creare un meccanismo unico di assicurazione dei depositi significherà costruire il terzo pilastro dell’Unione bancaria, dopo l’approvazione della supervisione unificata (SSM) e della risoluzione unificata (SRM). E significherà in pratica che i risparmiatori europei verranno tutelati a livello europeo da una singola autorità che si farà garante  di parte dei debiti delle banche, ossia dei depositi assicurati, qualora la banca vigilata dovesse finire nei guai.

Per apprezzare la novità bisogna leggere i dossier che la Commissione ha rilasciato nei giorni scorsi e fare un po’ di noioso ripasso. Sappiamo già che l’ultimo rapporto dei cinque presidenti, recepito dalla Commissione Ue lo scorso ottobre, aveva illustrato un piano per approfondire l’UeM nell’arco dei prossimi cinque anni, completando il set di riforme, senza toccare i trattati istitutivi, sia sul piano fiscale che su quello finanziario.

Quest’ultimo, in particolare conoscerà due importanti evoluzioni: quella dell’istituzione del mercato unico dei capitali, ormai in corso di svolgimento, e il completamento dell’Unione Bancaria. Tali riforme verranno accompagnate dall’armonizzazione delle pratiche di regolamento favorita dall’attivazione della piattaforma Target2 S. Nell’arco di pochi anni, insomma, l’Unione monetaria dell’euro 1.0, arriverà al completamento sua terza release, la versione euro 3.0, dopo l’inevitabile passaggio da quella euro 2.0 rappresentata dall’Unione bancaria.

Ai meno appassionati ricordo che l’Unione bancaria si compone di tre pilastri, due dei quali già approvati, la supervisione unificata e il meccanismo di risoluzione, quest’ultimo in procinto di divenire operativo. Il terzo pilastro che completerà l’opera è quello del meccanismo di unificazione di assicurazione dei depositi bancari. Queste pratiche, infatti, sono ancora gestite a livello nazionale, contribuendo a creare frammentazione all’interno dell’area e generando quella mancanza di coordinamento che rende l’Unione bancaria di fatto zoppa.

Unificare le assicurazione sui depositi, e affidarle all’ennesima entità sovraordinata, perciò, è il logico completamento del percorso iniziato anni fa con l’idea dell’Unione bancaria. Che adesso muove il primo passo con la proposta di legge della commissione Ue che ne immagina fisionomia e compiti.

Tralascio di annoiarvi con troppi tecnicismi. I più appassionati potranno trovare qui la proposta di legge della Commissione. Quel che conta rilevare è la gradualità del meccanismo, che andrà pienamente in vigore nel 2024, completandosi un processo che si articolerà lungo tre fasi che è previsto inizino nel 2017, quando la nuova normativa dovrebbe essere operativa, sempre che non inciampi nel meccanismo parlamentare. Ma l’esperienza ci insegna che tale eventualità è alquanto remota. I primi due pilastri sono stati approvati nei tempi previsti.

Alle tre fasi corrisponde un diverso livello di mutualizzazione dei debiti. Dal 2017 al 2020 il meccanismo funzionerà come un sistema di re-insurance. Ciò vuol dire che il sistema nazionale di garanzia dei depositi potrà accedere ai fondi EDIS (questo l’acronimo del meccanismo europeo di garanzia che sta per European Deposit Insurance Scheme) solo dopo che avrà esaurito la propria disponibilità di fondi e sempre a patto di aver approvato, gli stati membri, tutte le direttive europee. La logica è sempre la stessa: fondi in cambio di cessione di sovranità.

Dal 2020 in poi, invece vigerà un sistema di co-insurance. EDIS potrà partecipare alle spese per la garanzia fin dall’inizio, incrementando secondo modalità da concordare il proprio contributo nel corso del tempo.

Dal 2024 in poi, infine, EDIS sarà il grande protagonista dei salvataggi dei depositanti europei. Per allora si prevede, infatti, che il meccanismo sarà pienamente operativo, perché nel frattempo sarà stato messo in condizione, grazie alla supervisione unificata, di sapere tutto ciò che gli serve sullo stato dei rischi del sistema bancario che ormai è chiaramente sovranazionale.

La Commissione spiega che “l’assenza di uno schema comune di assicurazione dei depositi comporta che i depositanti rimangono vulnerabili a grandi shock locali che possono sopraffare gli schemi nazionali di garanzia”. Senza considerare che questo meccanismo, e questo è uno dei target dichiarati dell’Unione bancaria, consente di allentare ulteriormente “il collegamento fra le banche e gli stati dove risiedono”. Non potendo più contare sulle banche per finanziarsi, insomma, gli stati dovranno trovare credito sui mercati, che intanto saranno unificati a livello europeo, esponendo la loro forma migliore per avere i fondi che servono loro. La market discipline, nella teoretica europea, è l’altra faccia dei vari fiscal compact.

Fra le altre cose, il board di EDIS dovrà valutare i profili di rischio delle banche aderenti e potrà anche rapportarlo all’ammontare dei contributi richiesti alle banche stesse. Infine, è utile sottolineare che anche il terzo pilastro, come gli altri due, sarà obbligatorio per gli stati dell’eurozona e facoltativo per gli altri paesi dell’UE.

A conclusione del processo, i risparmiatori europei potranno essere tutelati a livello sovranazionale relativamente ai propri risparmi. Sempre che ne abbiano ancora.

Le metamorfosi dell’economia: Il valore delle idee

Può risultare curioso osservare, nell’epoca in cui in ogni dove si celebra l’importanza della creatività e dell’innovazione, che esista ancora così poca letteratura dedicata al tema dell’impatto della conoscenza sull’economia contemporanea.

L’Ocse, che è uno dei principali protagonisti di queste ricerche fra gli osservatori internazionali, ha solo da pochi anni attivato un gruppo multidisciplinare di studio che vede al lavoro esperti di diversi settori (Consumer Policy, Digital Economy, Science & Technology, Industry and Entrepreneurship, Tax Policy, and Trade) che hanno dato vita a un progetto denominato “New Sources of Growth: Knowledge-based Capital” che ha avuto un recente aggiornamento maturato mentre esplodeva la crisi e ha sollecitato gli esperti a porsi domande sostanziali.

Prima fra tutte: quali possono essere i nuovi driver della crescita?

Prendendo spunto da alcuni lavori precedenti svolti dalla Fed, gli studi Ocse hanno finito con l’identificare una nuova classe di beni capitali, che quindi aggiornano quelli tradizionali (impianti, terra, immobili, eccetera), che sono stati definiti come “knowledge-based capital” (KBC). Ad esempio il design di un prodotto, un software, la proprietà intellettuale che si esprime in licenze, brevetti e il copyright.

Questi nuovi beni capitali condividono una grande difficoltà: è difficile misurarne il valore. E ciò li rende assai poco potabili per le nostre prassi economiche, basate com’è noto sulla misurazione e sul calcolo, anche e soprattutto a fini impositivi.

Ciò nonostante si tratta di asset “strategici per mantenere e costruire la competitività”. Insomma: l’economia della conoscenza, che si basa sul valore delle idee, viene riconosciuta strategica, ma al contempo difficile da incardinare nel sistema corrente dei valori economici. Le idee, come la fiducia, non hanno prezzo. Eppure hanno un valore notevole. Una delle tante imperfezione del mercato.

In un libro recente, La nuova rivoluzione delle macchine, gli autori Erik Brynjlfsson e Andrew McAfee, fotografano bene questa situazione: “C’è un’enorme fetta dell’economia che non compare nei dati ufficiali e non è riportata nemmeno nelle dichiarazioni dei redditi e nei bilanci di quasi tutte le aziende (..) i dollari analogici stanno diventando centesimi digitali (..) ciò porta a economie assai diverse e a speciali problemi di misurazione (..) quando una persona telefona con Skype il gesto che compie potrà anche non spostare un centesimo di pil, ma non è affatto privo di valore (..) costando zero questi servizi sono praticamente invisibili nelle statistiche ufficiali (..)  il pil si trova a viaggiare in direzione opposta al nostro vero benessere (..) ogni anno viene immesso un maggiore volume di beni digitali che non hanno prezzo (..) le statistiche ufficiali si stanno facendo sfuggire una quota crescente del vero valore creato dalla nostra economia (..) la produzione nella seconda età delle macchine si basa meno sui macchinari e sulle strutture fisiche e più sulle quattro categorie di asset intangibili: proprietà intellettuale, capitale organizzativo, contenuti generati dagli utenti e capitale umano (..) serve un’innovazione anche nei nostri parametri economici (..) non tutto quello che conta può essere conteggiato, e non tutto quello che può essere conteggiato conta”.

Queste riflessioni non sono isolate. Qualche tempo fa alcuni noti economisti, Stiglitz, Sen e Fitoussi, presentarono un report proprio per analizzare l’evoluzione possibile degli indicatori del benessere sociale, capace cioé di comprendere nel computo della ricchezza valori esterni rispetto a quelli proposti dall’ortodossia economica. Ma è evidente che ci sono notevoli difficoltà. Che sono di natura culturale, prima ancora che tecnica.

Fra i KBC classificati da Ocse spiccano in particolare i diritti di proprietà intellettuali (IP), ormai rilevanti per tutti i settori della produzione, dal farmaceutico all’artistico. Pensate alla guerra fra i produttori di telefoni mobili: un singolo telefono può avere alle spalle fino a 3.000 licenze. E la rivoluzione di Internet, che ha terremotato l’ambito di applicazione delle leggi sul copyright, ha fatto il resto.

Perciò l’Ocse, che intanto è entrata nella fase due del suo progetto, ha deciso di elaborare dei tool e delle analisi per facilitare il riconoscimento e la classificazione dell’IP, visto che “adesso più che mai i policy makers devono sfruttare driver come la creatività e le idee contenute nelle proprietà intellettuale per stimolare la crescita economica e favorire il benessere sociale”.

Insomma, l’idea di ricchezza sta conoscendo la sua ennesima e sofferta trasformazione che non dovrebbe lasciare indifferente nessuno. Cambiare la definizione di ricchezza, infatti, significa mutare il paradigma economico, ossia il mondo che siamo abituati a conoscere e cambia anche il significato di distribuzione e disuguaglianza. Vuol dire elaborare politiche che servano a stimolare i KBC e soprattutto ci serve a ricordare ciò che sta alla base della ricchezza. Non la terra, l’oro, né la produzione. Ma la persona.

(3/segue)

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L’effimera salute dei fondi pensione

Il 2014 è stato un anno meraviglioso per i fondi pensione, e di conseguenza il futuro sarà sempre più a tinte fosche. La tentazione dell’ossimoro mi sfiora mentre leggo l’ultimo focus dell’Ocse sul mercato dei fondi pensione, ma poi capisco che la contraddizione apparente fra un presente roseo e un futuro spaventoso non appartiene alla mia fantasia, ma alla logica stessa della contemporaneità, che colleziona rialzi di borsa e crescenti timori di aggiustamenti vieppiù dolorosi di là da venire. Proprio ciò che nel 2014 ha nutrito i rendimenti dei fondi, e per il sesto anno consecutivo, rischia domani di gettarli sul lastrico di una correzione disordinata, e con loro anche tutti quelli che hanno affidato la speranza di vecchiaia a queste entità, che ormai gestiscono asset, per il totale dei paesi Ocse, per 25 trilioni di dollari.

La parola magica che minaccia la salute di questi colossi della finanza è il “search for yeld”: la fame di rendimento. Il bisogno di far quadrare i conti, in un ambiente dove gli asset più sicuri spuntano rendimenti negativi, costringe i gestori a spingere sul pedale del rischio e perciò l’Ocse non si perita di ricordare che tale attitudine può, in un futuro più o meno lontano “mettere a rischio la solvency dei fondi pensione”. Che poi significa terremotare le rendite dei futuri pensionati che a tali entità hanno affidato la sicurezza della loro vecchiaia.

Per dare l’idea dell’importanza sistemica che ormai queste entità hanno raggiunto bastano poche cifre. Gli asset gestiti, cresciuti dell’8,1% dal 2008, ormai quotano per i paesi OCSE l’84,4% del Pil complessivo, mentre in altri paesi selezionati fuori dall’area il 36,4%, e con i loro 25,2 trilioni di valore rappresentano il 66,8% del totale degli asset per pensioni private. Il resto viene gestito da banche o fondi di investimento, oppure da assicurazioni.

I grafici mostrano che tuttavia il peso specifico dei fondi pensioni è molto diverso fra i singoli paesi. In Olanda i loro asset valgono quasi il 160% del Pil, in Francia appena lo 0,5%. In Italia siamo nell’ordine del 6,7%. Quindi i rischi che ne derivano sono assai disegualmente distribuiti, se non si tiene conto dell’effetto sistemico che comunque queste entità sono in grado di determinare. Negli Stati Uniti, ad esempio, valgono l’83% del Pil, quindi una roba all’incirca da dieci trilioni che vaga per il mondo in cerca di rendimento.

Il ritorno degli investimenti nel 2014 è stato assai diverso, ma comunque positivo per tutti i paesi OCSE, con una forbice compresa fra l’1,2% della Repubblica Ceca al 16,7% della Danimarca. In media nell’area il rendimento è stato del 5%. Fuori dall’OCSE la media è stata dell’1,2%. Nei passati dieci anni, tali rendimenti sono stati positivi in gran parte dei paesi considerati. Al contrario, in alcuni paesi come la Russia, i rendimenti del 2014 sono stati negativi del 7,4%. Ma anche a Hong Kong, con il -3,2%.

Quanto alla composizione dei loro portafogli, il 23,8% è investito in azioni, il 51,3% in titoli obbligazionari e il 9,6% in liquidità e depositi. Questi investimenti tradizionali totalizzano l’84,7% del totale. Il resto quindi è stato investito in strumenti esotici. I paesi non Ocse esaminati, da questo punto di vista, sono più prudenti: gli investimenti tradizionali quotano l’89,6% del totale degli asset.

Di fronte a questi numeri si comprende perché l’OCSE sia parecchio allarmata. “Di fronte a un ambiente di tassi bassi prolungati, i fondi pensioni possono essere spinti a una crescente ricerca di rendimento”, spiega la nota. E questo passaggio può avvenire in tanti modi. Ad esempio spostando fondi dall’obbligazionario all’azionario oppure spostandosi da strumenti tradizionali a quelli esotici, o ancora aumentando la quota di investimenti sull’estero, magari verso paesi che esibiscono rendimenti più attrattivi. E’ stato osservato, ad esempio, che molti fondi di grandi paesi hanno focalizzato investimenti nel private equity brasiliano, oppure su terre e mattone in Canada o prodotti derivati del Regno Unito.

Un’altra cosa utile da osservare è come si siano comportati i loro asset dal 2004 a oggi. Un altro grafico mostra che la crescita del totale degli asset è stata quasi sempre positiva dal 2004 a oggi. Nel 2008, tuttavia i fondi segnarono un calo del 19,4%, peraltro ampiamente recuperato nel prosieguo della crisi. Quando ci fu il crash, insomma, i fondi patirono quanto e più degli altri il terremoto salvo riprendersi.

Ciò dà corpo ai timore OCSE sul comportamento di queste entità. Tanto più oggi, che i tassi sono praticamente negativi e loro devono comunque cumulare ricchezza per soddisfare in futuro i loro sottoscrittori. Specie quelli che hanno piani pensionistici a prestazione definita. Un problema che non riguarda solo i fondi pensione, ovviamente, ma anche le assicurazioni.

L’analisi OCSE ha rilevato che questa ricerca di rendimento si è notata in alcuni paesi che, guarda caso, sono quelli dove i fondi pensione sono fra i più sviluppati. In particolare Brasile, Canada, Regno Unito e Usa. Costoro hanno mostrato la tendenza a spostare i loro investimenti dai tradizionali bond verso investimenti alternativi capaci di maggiore remunerazione e perciò più rischiosi. Ma non sono i soli (vedi grafico). I fondi pensione portoghesi sono quelli che più degli altri si sono rivolti agli investimenti esotici per spuntare qualche decimale di più.

Insomma: per garantire i rendimenti promessi ai sottoscrittori i fondi pensione stanno sempre più giocando il pericoloso gioco della finanza, contribuendo sostanzialmente alla sua instabilità. Che questa roulette sia alimentata con i soldi dei lavoratori, che poi sono quelli chiamati a pagare oggi il prezzo dell’austerità e domani quello di questa instabilità, è solo uno squisito paradosso che deriva dall’aver assimilato la previdenza alla speculazione, quando dovrebbe essere il suo contrario.

Di fronte a questa situazione i celebrati rendimenti di fondi sembrano poco più che una consolazione.

Peraltro effimera.

Cresce la montagna di ricchezza dello Shadow Banking

Che lo Shadow Banking fosse un fenomeno in rigogliosa crescita era facile immaginarlo. Sicché non mi sorprendo mentre leggo l’ultimo Global shadow banking Report, rilasciato dal FSB, Financia stability board, che semplicemente ne prende atto.

Più interessante notare come tale fenomeno sia in crescita nelle economie emergenti assai più che in quelle avanzate. Ossia in quella parte del mondo che oggidì suscita le maggiori preoccupazioni fra gli osservatori per una sequela di ragioni che conosciamo bene.

Mi sorprendo invece quando scopro che nella piccola Irlanda, come sempre all’avanguardia nell’innovazione finanziaria, le banche ombra ormai gestiscono asset che sono parti al 1.190% del Pil. Ma chissà da quanto tempo va avanti questa storia. Non lo sappiamo perché questo è il primo anno che il FSB include anche l’Irlanda nella sua ricognizione. Sappiamo però che l’Irlanda, insieme con la Cina e gli Stati Uniti sono i paesi che più degli altri hanno contribuito alla crescita di queste pratiche nel 2014, anno cui il rapporto si riferisce. Gli Usa, per quanto in lieve calo rispetto al 2010, sono il Paese il cui settore ombra gestisce il 40% del totale di asset globale.

E sappiamo pure che nel complesso le 26 giurisdizioni osservate non esauriscono il fenomeno. Ce ne sono altre, che non sono al momento censite, e che gestiscono chissà quanti miliardi di dollari senza che nessuno le osservi.

Per quanto non esaustiva, tuttavia, l’analisi del FSB è molto informata. Anche perché da quest’anno nella rilevazione sono stati compresi anche i fondi pensione e le assicurazioni. Per entrare nella logica del report serve un po’ di approfondimento, però i dati macro sono già di per sé abbastanza eloquenti.

I grafici mostrano che lo Shadow Banking, seguendo la nuova classificazione elaborata dal FSB, valeva a fine 2014 36 trilioni di euro, pari a circa il 59% del Pil delle 26 giurisdizioni considerate e al 12% degli asset finanziari dell’area considerata. Questa montagna di ricchezza è cresciuta di quasi dieci trilioni dal 2010, dimostrandosi non solo resiliente, ma persino vitale. Più dell’80% di questi asset risiede negli Stati Uniti, l’Asia e il Nord Europa.

E’ interessante notare che le OFIs (other financial intermediaries), tipo i fondi di risparmio o i fondi monetari, gesticono 68 trilioni, cui si agiungono altri 27 trilioni di asset delle compagnie di assicurazioni e 29 trilioni dei fondi pensione. Il totale di queste voci superare quello degli asset totali gestiti dalle banche delle 26 giurisdizioni considerate, che ormai quota 135 trilioni di dollari. E’ utile sapere altresì che le OFIs, specie in alcune giurisdizioni, mostrano di essere profondamente esposte per il canale del credito e del funding con le banche ove risiedono.

Sempre gli amanti degli aggregati, è bene sapere che quello cd MUNFI (Monitoring Universe of Non-bank Financial Intermediation), che comprende le OFIs, i fondi pensione e le assicurazioni, che però è riferito a 20 giurisdizioni e non a 26, è ormai arrivato a 137 trilioni, in crescita del 9% nel 2014, corrispondendo a circa il 40% del totale degli asset di questi paesi. Una crescita cui ha fatto da contraltare le decrescita degli asset nel sistema bancario. Insomma: viene confermato lo spostamento di ricchezza dagli intermediari bancari tradizionali a quelli non bancari, guidata come è presumibile dalla fame di rendimento. Ciò può dedursi dalla notevole crescita delle OFIs, dove si concentra ad esempio il risparmio gestito, in aumento del 15% dal 2011 e ormai vicino al suo livello pre crisi.

Tale tendenza si riscontra anche negli Emergenti. Nel 2014 in otto di questi paesi le OFIs sono cresciute a tassi superiori al 10%, e in due di questi addirittura del 30%. Dal che il FSB deduce che sia necessario “monitorare il potenziale rischio sistemico di una rapida espansione del settore non bancario” in queste zone. Fra queste non poteva mancare la Cina, dove continua imperterrita la crescita delle Trust companies (+26% nel 2014), aziende che gesticono risparmi dei cinesi investendoli in asset sovente collegati al settore immobiliare.

Rimane ancora poco approfondita la questione degli Hedge fund. Si attende la prossima survey dello IOSCO, che dovrebbe essere disponibile a fine anno, per sapere con maggiore precisione quale sia il peso specifico di queste entità nell’universo dello Shadow Banking.

Per ora possiamo contentarci di una semplice evidenza. La ricchezza fuori dalle banche sta aumentando sempre più e viene gestita da organismi che si comportano come banche senza essere regolati come banche. Ciò pone evidenti rischi sistemici al gioco della finanza globale.

E poi un’altra cosa: la quantità di asset globali, sommando banche e MUNFIs, ormai supera i 260 trilioni di euro.

C’è talmente tanta ricchezza che la gente muore di fame.

 

Il New World che ci aspetta dietro l’angolo

Leggo tutto d’un fiato un pregevole intervento del nostro governatore della banca centrale Ignazio Visco a una conferenza organizzata da UBS a Londra pochi giorni fa. E mi appassiona, della ordinata narrazione che Visco fa del nostro tempo economico, la pedissequa riproposizione di un’analisi ormai assai comune circa le cause e gli esiti della nostra situazione, che trovo quasi rassicurante.

Visco ci ricorda tutto quello che bisogna ricordare per essere cittadini informati nel nostro tempo economico. Innanzitutto la circostanza che la crisi ha messo e sta mettendo a dura prova la stabilità dei prezzi nelle principali economie, e perciò questionando profondamente l’abilità delle banche centrali a farvi fronte. Il timore che i prezzi bassi finiscano per disancorare le aspettative di inflazione, che con molta fatica le banche centrali provano ad orientare verso gli obiettivi dei loro statuti (il 2% l’anno, all’incirca) è infatti la ragione ufficiale delle politiche monetarie espansive messe in campo, a cominciare da quelle delle Bce.

Poi certo, ce ne sono altre. Le banche centrali si sono fatte carico di sostenere, con i mezzi di cui dispongono, l’economia nella sua crisi peggiore degli ultimi 80 anni, facilitando con l’allentamento monetario il disindebitamento della banche e provando a fare arrivare credito agli operatori, orientando insieme al ribasso il costo del debito anche per gli stati. Col proposito di contribuire alla crescita.

Visco ci ricorda che alcuni studi svolti dalla Banca d’Italia quotano in circa un punto percentuale in più in due anni l’impatto del QE sul prodotto dell’EZ e dell’inflazione. Il che somiglia a una boccata d’ossigeno in un momento in cui la crescita appare ancora stagnante e l’inflazione decisamente orientata al ribasso, anche a causa dei cali petroliferi.

Agire contro il ribasso dell’inflazione, inoltre, si è reso necessario per evitare che il calo dei prezzi attivasse il meccanismo di debt-deflation che rischia di avere esiti tragici in economie pesantemente indebitate come le nostre. E pazienza se per il momento al ribasso dei tassi si è accoppiato un sostanziale rialzo dei debiti. L’importante, sembra di capire, è che siano sostenibili.

A fronte di questa narrazione, che ormai si iscrive d’ufficio nel mainstream, poco può fare la banca centrale se non proseguire la sua azione di allentamento. Difatti Visco, dopo aver rilevato i progressi fatti sul versante degli spread e dell’erogazione di credito, ha confermato che nella riunione della Bce di dicembre si potrebbe considerare un “cambiamento nella grandezza, la composizione o la durata dell’APP”, compresa la possibilità “di abbassare ancora i tassi sui depositi” presso la Bce. “Finora – spiega – l’introduzione di tassi di interesse negativi nell’area non ha causato problemi. altri paesi non sembrano aver sperimentato difficoltà nell’abbassare i tassi fino al territorio negativo”. Finora.

Ma d’altronde Visco è ben avveduto circa i rischi che tali politiche, se prolungate, possono provocare. Il problema è che finora non si vede alternativa. Ed è per questo che la conclusione del governatore merita di essere riportata integralmente.

“Vorrei concludere – dice – con l’ovvia notazione che la politica monetaria non può garantire una crescita forte e duratura da sola”. Una considerazione che le banche centrali ripetono praticamente da quando esistono. “In mancanza di una capacità fiscale comune, la domanda dell’area euro deve trarre sostegno da un uso ragionevole delle flessibilità esistenti all’interno dei limiti delle regole di bilancio europee. Allo stesso tempo, la creazione di nuove entrate, nuova domanda, e nuovi posti di lavoro deve essere supportate da misure e riforme progettate per aumentare la produttività e rafforzare il potenziale di crescita“. Quindi, essendo limitati gli spazi di azione sul lato della domanda, sembra di capire, bisogna far leva sulle politiche sul lato dell’offerta per aumentare la produzione e quindi la ricchezza, in coerenza con la visione convenzionale che vuole le due cose praticamente sinonimi.

Con un’avvertenza: “Queste riforme devono tenere in considerazione i cambiamenti strutturali che caratterizzano il nostro “mondo nuovo”, compresi gli sviluppi demografici, la nuova ondata di progressi tecnologici e i cambiamenti climatici. “Abbiamo di fronte a noi un’espansione marcata nelle attività che richiedono qualificazioni esperte e nuovi profili professionali, ma al tempo stesso è possibile che le possibilità di impiego nei settori più suscettibili all’automazione e alla crescita dell’economia digitale si riduca, anche considerevolmente”. Quindi gli ultimi rischiano di diventare gli ultimissimi. Il tutto in un contesto in cui la ricchezza è sempre più concentrata, e le possibilità di istruzione di qualità, che dovrebbe garantire un reddito, decente pure.

Allora mi viene in mente un altro “New World” che non è quello che immaginano le Banche centrali. Ma quello di Huxley.