Etichettato: maurizio sgroi
Il connubio cinese fra emittenti di bond e agenzie di rating
Ricapitoliamo: abbiamo visto che il mercato dei bond cinese si compone di due diversi ambienti istituzionali, uno interbancario e uno quotato dove vengono scambiati i titoli. Abbiamo visto quali sono le obbligazioni che vengono scambiati e quindi alcune caratteristiche del funzionamento di questo mercato, che ha generato un notevole settore bancario ombra. Adesso dobbiamo completare la nostra ricognizione andando a vedere in che modo vengono assegnati i meriti di credito alle obbligazioni, in sostanza i rating, e soprattutto chi li assegna. Nel suo esemplare riprodurre la fisionomia (o meglio l’apparenza) dei mercati occidentali, la Cina non poteva certo tralasciare quest’aspetto che è a dir poco strategico. Senza merito di credito non può esserci mercato del credito, evidentemente.
La prima cosa che dobbiamo sapere è che le agenzie di rating cinesi hanno adottato la stessa simbologia alfabetica delle agenzie occidentali, dalla tripla A in giù. La scala include nove gradi di lungo termine (AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, C) e sei di breve termine (A-1, A-2, A-3, B, C, D). Ma ci sono due differenze fra il sistema cinese e quello occidentale. Innanzitutto è diversa la definizione di Investment grade. In Occidente di solito l’investment grade si perde sotto il livello BBB, oltre il quale comincia l’High Yiel. In Cina sotto la doppia A. E’ interessante notare tuttavia che malgrado il livello di rating cinese per ottenere l’investment grade sia più elevato, le emissioni sotto la doppia A sono scarse in Cina. E se si ricorda come è organizzato il sistema finanziario cinese non si fatica a capire perché.
Altra differenza: in Cina esiste un super rating, con notazione AAA+, o “super AAA”. Si tratta di un rating informale che viene assegnato ad alcuni investitori le cui emissioni vengono sostanzialmente assimilate, per rischio di credito, ai titoli di stato. Non a caso fra gli emittenti di Super tripla a ci sono 10 entità possedute dal governo.
Gli osservatori fanno notare anche un’altra caratteristica, ossia la tendenza delle agenzie cinese a orientare i rating verso l’alto. Sono vagamente ottimistici, insomma. E a questa considerazione si arriva notando come nonostante l’ampiezza del mercato degli emittenti, che ormai si aggira intorno alle 2.000 entità, più del 95% dei bond non finanziari, esclusi quelli del governo, siano iscritti in tre categorie che vanno dalla tripla A alla doppia. In sostanza all’interno dell’investment grade.
Il grafico sopra ci consente di avere una visione chiara di questo pezzo di mercato. Il 54% dei bond non finanziari in circolazione ha tripla A ed è stato emesso dal 14% degli emittenti. Il 41% degli emittenti doppia A, che comunque sono ancora investment grade, quotano il 19% del mercato. Negli Usa, volendo fare un paragone, i bond corporate a tripla A coprono appena il 6% del valore in circolazione. Se guardiamo al settore dei financial bond, scopriamo che il Cina l’82% ha tripla A, e un altro 17% si suddivide fra AA+ e AA. Appena l’1% è sotto l’investment grade. Un paradiso per gli investitori. Un paradiso comunista, ma tant’è.
Questa situazione genera pure alcune complicazioni però. Un rischio praticamente inesistente, secondo alcuni, può limitare lo sviluppo del mercato obbligazionario a causa dell’assenza di opportunità per gli investitori più votati all’azzardo, che di conseguenza sono naturalmente orientati a preferire l’azionario. Al contempo gli investitori internazionali, malgrado i buoni uffici del governo che vorrebbe attrarli, continuano a guardare con diffidenza a un mercato con rating così generosi, malgrado di fatto incorporino la garanzia implicita del governo.
Questa garanzia implicita, che a sua volta genera il rating, spiega altrettanto perché la Cina abbia una storia molto scarna di default. Il primo in assoluto risale al 2014 e “bruciò” 1,26 miliardi di yuan. Si ebbe un picco di default nel 2016, quando si arrivò a 30,1 miliardi, per tornare intorno 27,7 miliardi l’anno successivo. Il vero picco però si ebbe nel 2018. L’anno scorso i default sono arrivati a 128 miliardi, per lo più a causa delle restrizioni finanziari adottate dalle autorità. Parliamo comunque, dal 2014 al 2018, di un tasso di default sull’esistente dello 0,2%. Il paradiso degli investitori, appunto.
Ci si potrebbe aspettare che il pur timido affacciarsi dei default abbia mitigato l’ottimismo delle agenzie cinesi di rating, ma così finora non è stato. Dal 2014 al 2018 gli upgrade sono stati dieci volte superiori rispetto ai downgrade. Dei 2.784 emittenti di bond, 918 sono stati promossi e solo 129 sono stati bocciati, mentre gli altri 1.700 circa sono rimasti dov’erano. Da notare che la promozioni si sono concentrati sugli emittenti AA-, sotto l’investment grade, il 49% dei quali sono stati promossi. Molti osservatori hanno sollevato dubbi sulla qualità di questi promozioni di credito e alcuni hanno ipotizzato che in realtà dietro ci sia la notevole competizione fra le varie agenzie di rating che operano in Cina. Un tema che merita un breve approfondimento.
In forma ancora primitiva, le agenzia di rating cinesi furono istituite nel 1987 quando il governo emanò le linee guida per l’emissione delle obbligazioni corporate. I rating facevano parte di queste linee guida e quindi bisognava attrezzarsi per poterne avere uno. All’inizio questo lavoro veniva compiuto dalle filiali provinciali della banca centrale. Più tardi però iniziarono a sorgere agenzia indipendenti, in alcuni casi nate dallo spin off dei dipartimenti della banca centrale che fino ad allora se ne erano occupati. Un business che divenne impetuoso dopo che, nel 1993, la linea guida del rating divenne obbligatoria.
Per assicurare la qualità dei rating la banca centrale impose che il bond dovesse avere un rating emesso da almeno un’agenzia approvata dalla banca centrale stessa e limitò il numero delle agenzie di rating a nove. Nel 2006 anche la CSRC, il regolatore chiamato a vigilare alcuni segmenti del mercato dei bond, fissò nuove regole per queste agenzie cui si aggiunsero poco dopo quelle autorizzate anche dalla NAFMII e dal NDRC. Di conseguenza ogni agenzia di rating deve essere approvata da uno dei regolatori per potere operare. Arriviamo così al 2014, quando l’eccessiva frammentazione e complicazione convince lo State council cinese a semplificare e deregolamentare. E siamo ad oggi.
Al momento in Cina operano nove agenzie, sei delle quali dominano il mercato con una quota del 91%.
E’ interessante sapere che alcune di queste agenzia hanno quote minoritarie di capitale che fanno riferimento alle agenzie di rating internazionali che però non hanno alcun ruolo attivo nel mercato dei rating cinesi che rimane squisitamente domestico. Le agenzie esterne, infatti, non sono autorizzate a emettere rating nazionali sulle aziende cinese che vendono obbligazioni nel mercato interno al contrario di quanto accade sulle emissioni off shore. Nel luglio 2017 la banca centrale ha annunciato che sarebbero stati fatti passi avanti nella liberalizzazione dei rating, permettendo alle agenzie internazionali di emettere rating sui bond quotati nel mercato interbancario e di assumere anche quote di maggioranza nelle agenzie di rating cinesi.
Ma in attesa di sviluppi, che chissà quando arriveranno, al momento la situazione delle agenzie di rating si caratterizza per una sostanziale omogeneità, sia delle procedure che persino delle tempistiche con le quali vengono emessi i rating. Il che rende questo mercato poco dinamico e scarsamente trasparente. “Nessuna agenzia domestica ha ottenuto un chiaro vantaggio in termini di reputazione o di leadership di mercato. Di conseguenza, l’industria di rating in Cina è altamente competitiva con una struttura tariffaria simile”. Ciò spiega perché ci siano pochi incentivi a bocciare gli emittenti, al contrario di quanto avviene per le promozioni. Specie se gli emittenti, come accade, hanno bisogno di un solo rating per procedere col bond.
In sostanza esiste un silenzioso connubio fra chi emette il rating e chi emette il bond, aggravato dalla circostanza che molto del credito e del debito originato da queste operazioni generi garanzie implicite. In queste circostanze si capisce perché i default siano rari. Ma il fatto che accadano comunque dovrebbe farci riflettere. E approfondire ancora un po’.
(6/segue)
Puntata precedente: Il lato oscuro del mercato obbligazionario cinese
Ultima puntata: Storia breve dei default obbligazionari Made in China
Cronicario: Dalla flat tax alla flat pax
Proverbio del 18 marzo Seguendo le ombre non si acquista sostanza
Numero del giorno: 77 Quota % aziende quotate controllate da un solo azionista in Italia
Ah che bello: ritornano le promesse. La flat tax, ve la ricordate? Se ne parlava già nel bellissimo contratto, quando fuori infuriava lo spread e noi giustamente ce ne infischiavamo perché se aumentano i tassi vuol dire che i Bot rendono di più. E oggi, che finalmente si avvicinano nuove elezioni (europee ma tutto fa brodo), Vicepremier Uno (o Due, fate voi) se n’è uscito dicendo che l’anno prossimo tocca alle famiglie. Come cosa?
Ma perbacco: le tasse al 15% per chi guadagna meno di 50 mila euro. Cioé in pratica tutti gli italiani.
In pratica il 5,28% dei 40 milioni di contribuenti, circa due milioni quindi, dovrebbero compensare con le loro tasse il buco che si aprirebbe tagliando al 15% le tasse ai quasi venti milioni fra i 15 e i 50 mila. O, in alternativa dovrebbero diminuire le spese complessive dello stato.
Di quanto poi? E anche qui, vai a capire. La domanda quanto costi la flat tax, ha scatenato più interpretazioni del sesso degli angeli in epoca bizantina. Le stime si rincorrono strafottenti, col nostro Vicepremier Due (o Uno, fate voi) che parla di una dozzina di miliardi, da mettere nel mucchio assieme agli altri che serviranno l’anno prossimo. Mentre gli alleati del governo verdolino dicono che i miliardi che servirebbero sono una sessantina e parlano di “promessa che non si può mantenere”.
Addirittura il MEF, arriva a smentire che ci sia, nei suoi cassetti, uno studio specifico. Parola del ministro Mammamia, che voglio dire: è una certezza. La confusione impera finché non arrivano concilianti e finalmente esplicatorie le parole di un sottosegretario: “L’importante è che si remi tutti nella stessa direzione”.
Se questa è la direzione, dalla flat tax alla flat pax ci vuole un attimo. Pure meno.
A domani.
Cronicario: Dalla Cina con candore
Proverbio del 15 marzo L’uomo che torna da un viaggio non è lo stesso che è partito
Numero del giorno: 2.358.000.000.000 Debito pubblico italiano a gennaio
Ma quanto sono teneri i nostri governanti del cambiamento? Degli zuccherini proprio. Non solo gentili e disponibili con noi italiani – che comunque veniamo prima eh, non ve lo dimenticate – ma sono talmente accoglienti che hanno deciso di aprire i porti.
Ma no, che avete capito. Non QUEI porti. Quegli altri. Insomma: i porti a chi porta soldi. Chi li chiede non attracca.
A intenerirci, dei nostri governanti, è la loro convinzione che i cinesi ci presteranno soldi gratis. Anzi: ci pregheranno di prenderli. In fondo i cinesi hanno un gran cuore, affluente. Anzi, capiente.
E in effetti ce l’hanno, se guardate il grafico sopra. Talmente che qualcuno già dice che una delle tante banche pechinesi avrebbe pronto il libretto degli assegni per investire in Italia, paese celebre per i suoi moltiplicatori. Se qualcuno poi dovesse dirvi che i cinesi faranno il loro interesse, persino nel paese dove vengono prima gli italiani, non statelo a sentire. Ripetete con me quello che ha detto vicepremier Uno (o Due, se preferite) dopo che il primo minestra (rectius, ministro) ha annunciato che il governo firmerà il memorandum sulla Belt and Road initiative cinese “”Oggi vince il Made in Italy, con la Belt and Road Initiative l’Italia ha deciso di essere più sovrana. Non è un’intesa politica con la Cina ma un’opportunità commerciale, gli Usa restano infatti il nostro principale alleato e la Nato la nostra casa naturale. Questo è uno scatto in avanti dell’Italia, un cambio di passo verso il futuro”.
Si signora mia, davvero. E prima che smettiate di stropicciarvi gli occhi, vi sottopongo anche la promessa dell’avvocato del popolo: “”Rafforzeremo la golden power per rafforzare gli interessi nazionali”. E rafforziamoci, perbacco, in vista dello scontro epico: duemilacinquecento anni di cavilli versus altrettanti di cineserie. E state tranquilli, dice il partito dell’altro Vicepremier: “La sicurezza nazionale viene prima di tutto e quindi su alcuni settori strategici per noi e per gli alleati (telecomunicazioni, energia, porti e infrastrutture) stiamo facendo tutte le verifiche e le valutazioni necessarie: prima viene la sicurezza degli Italiani, poi l’interesse economico”.
Il dramma è che ci credono pure loro.
Buon week end.
Cartolina: Alla fiera dell’Est Europa
Ora che l’autunno economico si affaccia sull’Europa, minacciando anche le regioni più fertili, sarebbe puro esercizio di buon senso domandarsi che ne sarà dei fieri nazionalismi dell’Est europeo, che hanno nutrito interessanti esercizi polemici, come quelli che ispirati dal gruppo di Visegrad, una volta che il gigante tedesco dovesse di colpo ammalarsi per il freddo. Forse i mercanti dell’Europa orientale scopriranno che senza la confortevole (e generosa) cornice dell’Unione Europea, che ha consentito di estendere fino a loro le catene internazionale del valore, come le chiamano gli economisti, non sarebbe stato così facile diventare economie capaci di esportare buona parte delle loro produzioni negli accoglienti mercati dei partner, con ciò suonando quello spartito che ha talmente arricchito l’Europa da essergli infine venuto a noia. Le fiere dell’Est europeo, e non solo loro, dovrebbero temere l’autunno tedesco e quindi dell’Europa. Per loro è un preannuncio di inverno.
Cronicario: Noi ce ne freghiamo della Brexit, anzi no
Proverbio del 14 marzo Il cielo ha lo stesso colore dovunque
Numero del giorno: 61 Calo % domande di asilo in Italia da parte di migranti nel 2018 sul 2017
Annunciazione, annunciazione: “A me la Brexit non preoccupa”, dice Vicepremier Uno (o Due, fate voi) pressoché unico al mondo a stare sereno di fronte a un evento che spaventa persino le statue. D’altronde se non fosse unico non sarebbe un Vicepremier Uno (o Due?).
A dirla tutta, al nostro vice lider maximo due cose stanno a cuore: tutelare gli italiani che vivono nella sempre più perfida Albione e magari attrarre verso i nostri lidi, notoriamente business-friendly, le imprese che fino a ieri stavano lassù e ora cercano casa.
Mi tranquillizzo finché non arriva la Coldiretti che butta giù un piccolo avvertimento. Sempre i perfidi oltremanica, infatti, hanno già fatto sapere che in caso di hard Brexit metteranno un po’ di dazi qua e là a tutela dei fatti loro. E mica solo sulle auto, ma anche sul Parmigiano e il Grana. E poi su carne di manzo, agnello, maiale, pollame e lattiero-caseari per sostenere allevatori e agricoltori locali. Si preoannunciano problemi anche con i marchi Dop e Igp di provenienza italiana che, fuori dal circuito Ue, rischierebbero in casa Uk una sonora concorrenza sleale.
Però a un certo punto sento un altro ministro annunciare un’altra cosa: il governo sta preparando decreti d’emergenza “in materia di tutela dei cittadini e della stabilità finanziaria e della continuità operativa dei mercati e del settore bancario e finanziario”. Sento uno spiffero di preoccupazione, ma faccio resistenza. Ma poi arriva Vicepremier Due (o Uno) che rilascia la seguente dichiarazione: “La situazione è confusa, diciamo che sono più in difficoltà a Londra che a Roma. Entro oggi arriverà una posizione”.
Quindi nessuna preoccupazione, decreto d’urgenza e confusione. E ancora non è successo niente.
A domani.
Il rischio nascosto delle obbligazioni a tripla B
Fra le varie singolarità che infestano l’economia internazionale, vale la pena spendere qualche riga per segnalarne una, riportata nell’ultima quarterly review della Bis, come sempre ricca di spunti e approfondimenti purtroppo spesso ignorati dalla grande stampa. Il tema è quello delle obbligazioni a tripla B, ossia quella che stanno sull’ultimo gradino dell’investment grade, (IG), quindi la soglia sotto la quale molti investitori istituzionale non si azzardano a scendere.
Questione delicata perciò. Che diventa delicatissima quando si osservi, come abbiamo già accennato altrove, che la grande fame di rendimento, conseguenza inevitabile dell’epoca dei tassi rasoterra, ha spinto molti investitori a far incetta proprio di questi titoli per spuntare qualche decimale in più.
Il primo grafico da sinistra mostra l’andamento delle obbligazioni, suddivise per classi di rating, negli Usa e in Europa fra il 2000 e il 2018. Si nota il costante diminuire dei rating con minimo A, ossia i migliori, a vantaggio, specie in Europa, di quelli a tripla B, ossia i peggiori.
Il grafico a fianco ci consente di osservare l’importanza del peso specifico, per i fondi comuni, delle obbligazioni BBB su totale di quelle IG, e quello successivo ancora spiega perché: rendono semplicemente di più, come mostra l’andamento degli spread.
L’ultimo grafico misura invece la frequenza di downgrade di queste obbligazioni, ossia del loro passaggio da IG a una categoria chiamata “spazzatura”, ma che più correttamente potremmo definire come high yield, ossia speculativi, quindi con rating basso o addirittura incerto.
Perché tutto questo ci interessa? Semplice. “I mandati di investimento basati sui rating – spiega la Bis – prevedono che i gestori di portafoglio debbano detenere attività che presentano una qualità creditizia al di sopra di un livello minimo. Tali mandati si applicano spesso ai fondi comuni di obbligazioni societarie, e permettono agli investitori di scegliere facilmente l’esposizione al rischio desiderata, spesso nel segmento investment-grade”. Questa premessa serve a capire cosa sia accaduto in questi anni. Dall’esplodere della crisi, infatti, i fondi comuni che trattano obbligazioni corporate nel segmento IG hanno fatto crescere notevolmente la quota di BBB nei loro portafogli. “Nel 2018 – spiega la Bis -, questa quota aveva raggiunto circa il 45% sia negli Stati Uniti sia in Europa, da circa il 20% del 2010”.
E qui arriva la fame di rendimento. “Con il protrarsi di tassi di interesse, particolarmente bassi dopo la GCF, i gestori di portafoglio sono stati attirati dai forti rendimenti offerti dalle obbligazioni BBB, sostanzialmente superiori a quelli delle obbligazioni con una migliore valutazione”. E come dargli torto? I gestori devono comunque render conto ai loro sottoscrittori che con fatica riescono ad accettare che il loro denaro frutti quasi nulla. Al piccolo risparmiatore interessano poco i dilemmi delle banche centrali e la mistica dello zero lower bound. Vuole il rendimento. Sennò cambia gestore.
Il problema è che queste politiche hanno anche un fastidioso rovescio della medaglia. “I mandati di investimento basati sul rating possono portare a vendite forzate”, spiega la Bis. In sostanza se a causa di un altro rallentamento gli emittenti, molti o alcuni, perdono la tripla B e scivolano nella “spazzatura” questi fondi saranno costretti, per questione di policy, a vendere, “liberandosi rapidamente di ingenti volumi di obbligazioni”.
Questa possibilità è tutt’altro che teorica. Nel senso che fatti del genere sono già accaduti. “Nel 2009, quando i tassi di insolvenza avevano raggiunto livelli record, la frequenza di questi declassamenti era dell’11,4% negli Stati Uniti e del 16,3% in Europa”. Nel 2017 questa frequenza si è ridotta. Ma se i tempi tornassero brutti, le stime suggeriscono che le vendite di obbligazione a tripla B sarebbero ben superiori a quello che avvengono quotidianamente.
In particolare, la Bis osserva che nel terzo trimestre 2018 erano attive circa 9.100 miliardi di dollari di obbligazioni societarie degli Stati Uniti, con un volume giornaliero delle contrattazioni di circa di 25 miliardi (turnover dello 0,27%). “Con una frequenza di declassamento BBB-”spazzatura” dell’11,4%, – sottolinea – e supponendo che il 10% dei declassamenti si verifichi nello stesso periodo e che ci si liberi rapidamente di un terzo delle obbligazioni, circa lo 0,38% sarebbe venduto rispetto allo 0,27%”. Significa un bel pacco di miliardi in cerca di compratore in un momento in cui vendono tutti. Buona fortuna.
Cronicario: E per chi vuole proprio lavorare arriva il salario di cittadinanza
Proverbio del 13 marzo Per il cavallo pigro è pesante anche il carro vuoto
Numero del giorno: 36.000 Calo occupati in Italia nel IV trimestre 2018 rispetto al III
Mentre Theresa May ‘na gioia ci regala l’ultima sorpresa sul fronte Brexit e ci prepara le prossime, che saranno ancora più gustose – stasera è atteso il voto sul no deal del parlamento britannico – sul fronte interno rumoreggiano clamorose novità che ormai fanno impallidire anche gli straordinari successi di Quota 100 mila e del reddito di Sanchopanza. Non pago di essere in procinto di firmare un accordo coi cinesi, il governo sta già lavorando alla madre di tutte le riforme: quella sul reddito minimo, che è il fratello maggiore del reddito di cittadinanza. Diciamo il salario di cittadinanza (copyright Il Cronicario).
Per l’occasione si sono scomodati i pezzi grossi, che ci hanno fatto sapere una cosa che mai avremmo sospettato: gli italiani guadagnano poco.
Glielo giuro, signora mia. Dia un’occhiata a questo grafico se non ci crede.
Chi non crede al Fmi, che è notoriamente anglofono, può credere a mamma Inps che proprio stamane è stata ascoltata dall’augusta commissione Lavoro dove si sta elaborando la genialata del salario di cittadinanza. E che dice l’Inps? Che il 22% dei dipendenti privati italiani (escludendo agricoli e domestici) ha una retribuzione oraria inferiore ai 9 euro, ossia la base minima che uno dei tanti disegni di legge vorrebbe porre come reddito di lavoro. Complessivamente il 40% dei lavoratori guadagna meno di 10 euro l’ora.
Per non farci mancare niente, l’Inps ha pure sottolineato che la giurisprudenza lavorista e gli studi economici del mercato del lavoro hanno “sollecitato giustamente l’esigenza di un salario minimo legale, tanto più se integrato con la contrattazione collettiva”. Purché ci siano “efficaci forme di controllo del rispetto dei parametri di legge” e di “misure sanzionatorie nei confronti dei trasgressori”. Più soldi per tutti, insomma, ma coi controlli.
Ma siccome i commissari ancora può darsi che non siano conviti, è arrivata anche l’Istat, che ha fornito informazioni altrettanto importanti. La prima sugli andamenti del mercato del lavoro, che va benissimo altroché.
E poi, sempre in Commissione, l’Istituto ha fatto sapere che con un salario minimo di 9 euro lordi ci sarebbero 2,9 milioni di lavoratori che avrebbero un aumento retributivo medio annuo di 1,073 euro. Tale misura riguarderebbe il 21% dei dipendenti e avrebbe un impatto sul monte salari di 3,2 miliardi. Da qui l’annosa domanda.
Tranquilli. questo aggravio di costi peserebbe sui margini operativi lordi delle imprese con dipendenti, che sono circa 1,5 milioni. Direte: chissenefrega. Certo, salve che qualcuna potrebbe decidere di tagliare qualche contratto a termine (che sono gli unici che crescono), o terminarne qualcuno a tempo indeterminato (che sono già in calo) per rientrarci. A meno che non riescano a scaricare l’aumento dei costi. In tal caso…
Bravi, siete pronti per fare gli economisti di governo. Scrivete a: Avvocato del popolo, c/o Palazzo Chigi, 00100 Roma.
A domani.
Usa e Sauditi campioni di offerta e domanda nel mercato delle armi
E’ sempre molto istruttivo leggere i resoconti del Sipri che periodicamente ci informano dell’evoluzione di uno dei mercati più ricchi (e strategici) e meno osservati del mondo: quello delle armi. Aldilà dei mugugni delle anime belle, questa industria rappresenta per molti stati, compreso il nostro, un asset di notevole importanza. E non solo per i miliardi che muove. Ma soprattutto per la tecnologia che incorpora. Le produzioni militari, valga come esempio lo sviluppo di Internet, nata da un progetto sponsorizzato dalla difesa Usa negli anni ’60, si connotano sovente come leader dell’innovazione tecnologica.
In tal senso non dovremmo stupirci troppo nell’osservare che gli Stati Uniti primeggiano, nel ruolo di maggiore esportatore, mentre solo chi non segue le vicende della politica estera si sorprenderà nello scoprire che l’Arabia Saudita è il principale importatore di armi al mondo. Ma prima diamo un’occhiata al giro di affari.
Nei cinque anni trascorsi fra il 2014-18 il volume internazionale di scambi è risultato in crescita del 7,8% rispetto al quinquennio 2009-13, ma ben del 23% rispetto a 2004-08. I primi cinque esportatori dell’ultimo quinquennio sono, dopo gli Stati Uniti, Russia, Francia, Germania e Cina.
Questi primi cinque fanno da soli il 75% delle esportazioni. Gli Stati Uniti, in particolare, hanno visto crescere del 29% la loro quota di export nell’ultimo quinquennio rispetto a quello precedente, mentre la Russia ha perso posizioni (-17%) a vantaggio degli ultimi tre. Francia, Germania e Cina, in dettaglio, hanno visto crescere le loro esportazioni del 43, 13 e 2,7%.
Sul lato dell’import, dopo l’Arabia Saudita troviamo India, Egitto, Australia e Algeria che insieme totalizzano il 35% delle importazioni. La tabella sotto consente un’osservazione più analitica dei flussi commerciali fra i vari paesi.
Osservando i dati si può rilevare che le regioni dove si concentrano gli acquisiti di armi sono l’Asia e l’Oceania, che valgono insieme circa il 40% dell’import, seguiti dal Medio Oriente (35%) l’Africa (7,8%) e le Americhe.
E’ interessante, infine, osservare che nel confronto fra l’ultimo quinquennio e quello precedente le importazioni dal Medio Oriente sono aumentate dell’87%, al contrario di quanto accaduto nelle altre regioni. Abbiamo un Medio Oriente sempre più armato, insomma. E chiunque conosca la storia di questa martoriata regione non potrà che trovarne ragione di ulteriore preoccupazione.
Cronicario: Dalla via della seta alla via della sema
Proverbio del 12 marzo Acqua e parole sono facili da versare, ma impossibile da raccogliere
Numero del giorno: 41.500.000.000 Spesa turistica in Italia nel 2018
E pure oggi non manca il divertimento, grazie al governo del cambiamento. Proprio quando uno pensa di essere ormai fuori dal tunnel (sempre del divertimento, chiaro) si rifanno sotto Vicepremier Uno e Due (o Due e Uno, fate voi) che danno il meglio di loro. Tema del giorno: la via della seta.
Non scherziamo, dai. La cosa è serissima. Fra un po’ si fa vedere da noi il capo dei cinesi, quello che Vicepremier Uno (o Due, fate voi), ha chiamato mister Ping perché non gli avevano detto che i cinesi si presentano al contrario – so’ cinesi – e i nostri eroi hanno fatto ventilare che avrebbero firmato un memorandum dove c’è scritto che noi e i cinesi siamo ottimi amici, passati, presenti e soprattutto futuri, col che facendo incazzare gli americani, gli altri europei e persino metà governo, cioé lo stesso che voleva la Tav.
Sarà colpa della primavera, senza dubbio. Ma poi per fortuna sono arrivati i chiarimenti. Ha cominciato il ministro Mammamia, quello che rima (e non a caso) con economia che ha spiegato che è tutta un’esagerazione. E’ solo un memorandum signora mia, che sarà mai. Si ride, si scherza, si conosce gente. Anzi “una tempesta in un bicchier d’acqua”. Poi è arrivato Vicepremier Due (o Uno, fate voi) che mentre si cambiava d’abito ha elargito una delle sue perle. “Via della seta con la Cina? Non abbiamo pregiudizi, ma prudenza”. Se i cinesi fanno i bravi, insomma, potremmo persino firmare.
Quindi è arrivato l’altro Vicepremier che in piena eruzione dialettica (“Il governo deve riappropriarsi (riappropriarsi, ndr) commissario all’industria nell’Ue perché il nostro (nostro, ndr) tessuto industriale è diverso da quello degli altri paesi europei”) se n’è uscito così: “La via della Seta non è assolutamente l’occasione per noi per stabilire nuove alleanze a livello mondiale e geopolitico, ma il modo per dire che dobbiamo riequilibrare le esportazioni di più sul nostro lato, un rapporto ora sbilanciato sulla Cina”. Quindi non è che vogliamo fare nuove alleanza, ma convincere i cinesi a peggiorare a nostro vantaggio il saldo del commercio.
Ricapitoliamo: cari americani e cari europei, noi firmeremo solo un memorandum con la Cina SE saremo prudenti MA solo per farci comprare più merci. I cinesi ovviamente saranno d’accordo: non vedono l’ora di venire da noi a comprare vagoni di parmigiano. Ricordate le parole magiche: Se e Ma. Dalla via della seta alla via della Sema. Basta un buon interprete.
A domani.
Il lato oscuro del mercato obbligazionario cinese
Adesso che sappiamo come è organizzato il mercato obbligazionario cinese, suddiviso fra interbancario e quotato, e abbiamo scorso per grandi linee le varie categorie di bond che scambia, è arrivato il momento di entrare nell’operatività per scoprire come funziona questo importante segmento del sistema finanziario cinese. Alcune indicazioni sono immediatamente evidenti. Il mercato cinese ricalca tecnicamente l’operatività di quelli delle economie di mercato – i titoli del Tesoro, ad esempio, vengono collocati con un’asta – ma una serie di particolarità, prima fra tutte la liquidità ancora limitata di questi titoli, lo rendono ancora sostanzialmente diverso da quelli delle economie di mercato. “I mercati obbligazionari cinesi non funzionano ancora completamente secondo meccanismi di mercato”, osservano gli autori del paper del NBER che ha ispirato questa miniserie. Vediamo perché.
Il primo punto da tenere a mente è che sul mercato il soggetto predominante sono le banche commerciali. Ciò porta con sé che il mercato dei bond sia profondamente interconnesso con lo shadow banking cinese, che proprio sulle banche commerciali fonda la sua esistenza. Questa caratteristica ha incoraggiato le autorità, preoccupate dell’eccessivo indebitamento delle banche ombra, a sviluppare già dal 2017 strumenti per limitare i rischi, compresa la crescente apertura nel mercato on shore delle obbligazioni a investitori internazionali.
Analogamente a quanto avviene nei mercati finanziari occidentali, Il collocamento dei bond, come abbiamo detto, avviene tramite aste sul mercato che servono a quotare i tassi di interesse. Alle aste partecipano diversi soggetti, banche in primis. Una volta collocati, questi titoli finiscono nel calderone del mercato secondario. Circostanze comune dalle nostra parti, ma che hanno richiesto vent’anni di riforme per diventarlo anche in Cina. La liberalizzazione dei tassi di interesse iniziò formalmente nel 1980, ma solo nel 2015 ha trovato il suo compimento con la decisione della banca centrale di togliere il cap ai tassi di interesse sui depositi bancari e istituendo al contempo il sistema di assicurazione sui depositi. E la strada da percorrere è ancora lunga. L’obbligazionario cinese è ancora poco liquido e spesso si lamenta la sua scarsa efficienza nella formazione dei prezzi, con tutte le complicazioni che ciò comporta per l’effettività della politica monetaria della banca centrale.
Questo spiega perché nel dodicesimo piano quinquennale, che risale al 2011, è stato enfatizzato il concetto che le politiche monetarie del futuro avrebbero dovuto far sempre più leva sui meccanismi di mercato, ad esempio i Repo, per raggiungere i target piuttosto che su quelli di tipo quantitativo, come la crescita di M2. L’accesso al mercato primario, inoltre, risulta ancora molto limitato, e per giunta a soggetti assai omogenei relativamente a strategie di trading e di funding. Detto in altri termini, il mercato primario è un mercato assolutamente casalingo che replica il funzionamento del mercato, ma senza un mercato propriamente detto. Una perfetta rappresentazione della Cina di oggi.
Non stupisce perciò che questo lato oscuro abbia alimentato un crescente settore bancario ombra. Se le banche commerciali sono le principali protagoniste di questa pantomima, i veicoli da esse generati sono lo strumento attraverso il quale condurre la rappresentazione. “E’ fondamentale riconoscere – scrivono gli autori – che le statistiche ufficiali sottostimano significativamente la dominanza delle banche commerciali nel mercato cinese dei bond”. Tutti sanno che le banche partecipano sia direttamente al mercato, col proprio bilancio, sia indirettamente, tramite i veicoli fuori bilancio, simili in tutto e per tutto agli Special Purpose Vehicle del mercato Usa divenuti celebri con il crash del 2008. Queste entità raccolgono risparmio tramite wealth management plans (WMPs) e investono nel mercato obbligazionario. Bisogna tenerlo a mente quando si osserva che la dominanza del 57% del mercato interbancario è riferito solo al canale del bilancio ufficiale delle banche commerciali, non a quello ombra.
Tutto ciò suggerisce che “nel sistema finanziario cinese, le obbligazioni societarie, in misura significativa, possono essere considerate un’altra forma di finanziamento bancario dissimulato”. L’apparenza del mercato e la sostanza cinese, ancora una volta. “Questo è il motivo per cui i professionisti spesso sostengono che, diversamente da altri paesi sviluppati, in Cina il sistema bancario ombra è letteralmente solo l’ombra delle banche commerciali”.
Per dare un ordine di grandezza, basta considerare che alcuni stimano che 7 dei 18 trilioni di yuan di bond corporate siano finanziati da entità WMPs. Al tempo stesso altri autori notano come lo sviluppo straordinario dello shadow banking affondi le sue radici nel maxi stimolo da 4 trilioni di yuan che il governo, per il tramite dei governi locali, intese dare all’economia nel 2009 per prevenirne l’affossamento dopo la crisi del 2008. Sono stati proprio i governi locali, con le obbligazioni dedicate che abbiamo visto, a dare un contributo sostanziale al mercato dei bond, che sono stati acquistati proprio da entità WMPs possedute indirettamente dalle banche.
Ma c’è un altro canale di rischio insito nel mercato dei bond. “In Cina, le banche commerciali spesso si impegnano con riserve di garanzia sulle obbligazioni societarie, sebbene sia difficile stimare quanto sia grave questa esposizione al rischio”. Detto altrimenti, le banche, dominus del mercato, sponsorizzano, comprano e garantiscono questi bond, che in molti casi hanno lo stato alle spalle.
Queste caratteristiche rendono più comprensibili alcuni fatti di cronaca che purtroppo arrivano col contagocce alle nostre latitudini che servono a capire come funzioni il gioco. L’esempio è quello dei bond emessi dalla Cosun, una compagnia privata di telecomunicazioni di Guangdong. A dicembre del 2016 la compagnia mandò in default alcune obbligazioni piazzate due anni prima sul mercato borsistico locale, di proprietà della municipalità, di Guangdong che a sua volta le aveva rese accessibili ai piccoli investitori. Il mercato retail, impaurito dalla notizia, corse in massa presso la Zheshang Insurance, la compagnia assicurativa che aveva fornito un’assicurazione contro l’eventualità proprio del default. Ciò malgrado, la Zheshang si affrettò a dichiarare che la China Guangfa Bank, la joint-stock commercial bank che aveva incorporato poco tempo prima aveva rinnegato la promessa di ripagare la casamadre. Alla fine si scoprì che la filiale della banca aveva emesso una lettera contraffatta per potere ottenere l’emissione.
Casi del genere, unite a una certa esuberanza passata spiegano perché il governo cinese, a partire dal 2017, abbia deciso di accendere un faro sul settore iniziando anche a tirare un po’ le redini di un mercato che facilmente, stante le sue caratteristiche, può degenerare. La stretta, e non a caso, è partita proprio sui WMPs, finiti nell’orbita della banca centrale. Poi sono stati decisi miglioramenti regolamentari, come ad esempio la proibizione di garanzie implicite sui prestiti. E la risposta del mercato non si è fatta attendere. Nello stesso anno c’è stato un sgonfiamento del 35% dell’incremento annuale del valore dei bond: da 16 trilioni di yuan di nuove emissioni nel 2017 si è passato ai 10 trilioni nel 2018. Non appena lo stato/regolatore si fa sentire, i mercanti tremano e scappano via. Anche in questo la Cina somiglia molto all’Occidente. Malgrado siano comunisti.
(5/segue)
Puntata precedente: Alla scoperta del magico mondo delle obbligazioni cinesi
Puntata successiva: Il connubio cinesi fra emittenti di bond e società di rating
The Walking Debt 