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Il sentiero stretto delle banche centrali

Nell’intervento di Christine Lagarde al forum di Davos, nel corso del quale il Fmi ha presentato le sue ultime stime macro, è risuonato nuovamente il sottotitolo insidioso della conferenza organizzata da Bis, Ocse e Fmi “Weak productivity: the role of financial factors and policies” che ha impegnato notevoli intelligenze a Parigi il 10 e l’11 gennaio scorsi. La direttrice del Fmi, infatti, ha un certo punto ha ammesso che la ripresa sfrutta fattori favorevoli ciclici, ossia è puramente congiunturale, mentre rimangono irrisolte alcune problematiche che hanno condotto alla crisi e che anzi si sono aggravate proprio in conseguenza delle soluzioni adottate per risolvere la recessione. “Siamo piuttosto ottimisti per le prospettive di breve termine – ha detto -, ma il medio termine ci dà qualche preoccupazione”. La ripresa è “ciclica”, quindi vietato “compiacersi”. Dulcis in fundo, “i bassi tassi d’interesse hanno portato ad accumularsi delle vulnerabilità potenzialmente gravi”. C’è “un notevole aumento del debito in molti paesi e dobbiamo tenere alta la guardia”. Ed ecco il sottotitolo insidioso che a questo punto entra di diritto nel dibattito pubblico: riconoscere un ruolo alla finanza nell’andamento dell’economia reale, a cominciare proprio dalla produttività.
Questa piccola rivoluzione “filosofica”, che implicitamente riconosce il ruolo della politica monetaria nei processi dell’economia reale, finisce con l’illuminare con una luce poco confortevole le banche centrali, che della politica monetaria sono le responsabili. Riconoscere che la finanza influenza la produttività è come dire che le banche centrali incidono sui processi economici attraverso il ciclo finanziario, che potremmo definire semplificando molto come l’alternarsi di boom e bust creditizi, determinando i processi dell’economia reale. Lo fanno a fronte di una teoria che dice il contrario e sapendo di dover percorrere un sentiero che si fa sempre più stretto. Vuoi perché la teoria mostra crepe sempre più profonde. Vuoi perché i mercati e i governi hanno proiettato su di loro aspettative che faticano sempre più a maneggiare, come lascia sospettare il fatto che non siano mai state tanto loquaci come in questo primo decennio del XXI secolo. E tuttavia le banche centrali non possono far nulla di diverso da ciò che fanno, pure se iniziano a capire di non sapere esattamente cosa facciano e temendo persino che sia sbagliato, visto che i modelli che utilizzano per analizzare, prevedere e decidere si basano su ipotesi sempre meno credibili.
Di questo tormento silenzioso si trova traccia nell’intervento parigino di Claudio Borio, capo del dipartimento economico e monetario della Banca dei Regolamenti internazionali di Basilea, uno dei maggiori studiosi del ciclo finanziario che abbiamo già approfondito. I timori della Lagarde non fanno che aggiungersi ai sospetti dello studioso italiano. Nel momento in cui la direttrice del Fmi sottolinea i rischi cresciuti all’ombra dei tassi rasoterra è inevitabile ricordare il link ipotizzato da Borio fra la produttività e i tassi di interesse, e in particolare con un “persistente livello basso di tassi di interesse”. Il sospetto è che anche i tassi nominali influenzino l’economia reale, con un nesso causale che parte proprio da questi ultimi, tramite la loro interazione col ciclo finanziario. E se tale sospetto venisse incorporato nei modelli delle banche centrali ciò restringerebbe ancora di più il sentiero su cui queste singolari entità sono costrette a camminare, giocando a fare i governatori dell’economia senza però poter confessare di esserlo sul serio. 
Finché le cose andranno bene, e speriamo che vadano bene a lungo, la questione del central banking rimarrà sottotraccia, materia per studiosi e scrittori d’economia amanti delle singolarità. Ma non appena la congiuntura dovesse invertirsi nulla di più probabile che qualcuno chieda il conto a chi, volente o nolente, la nuova congiuntura avrà contribuito a determinare. Mettere all’indice le banche centrali dopo averle blandite per anni è la scorciatoia più semplice per una politica che ha la vista corta di una campagna elettorale. Sarà cinico, ma funziona.

Il buio oltre la ripresa: I subprime a quattro ruote

Tornare dove tutto è cominciato, ormai oltre dieci anni fa, e trovare che tutto è ricominciato, come dieci anni fa, è conferma sicura del fatto che tendiamo a dimenticare le lezioni della storia. Tornare negli Usa, da dove la Grande Recessione si è originata, e trovare di nuovo parole dimenticate dalle cronache come subprime, cartolarizzazioni, ABS, e tutta la paccottiglia che ritmò le cronache di allora, potrà suscitare sconforto e preoccupazione, ma di sicuro non fra coloro che conoscono i meccanismi lungo i quali la rinascita dell’economia si è articolata in questi anni. Oltre la ripresa, diligentemente rendicontata dai volenterosi statistici dell’economia e dai policy maker, ci sono ampie zone oscure che crescono all’ombra della disattenzione dell’opinione pubblica. Ne abbiamo già osservata una, adesso scrutiamone un’altra: il boom dei debitori suprime nel settore dei prestiti auto.

Per apprezzare questo grafico dovete sapere che la linea ocra indica l’ammontare di prestiti concessi a debitori con merito di credito basso, inferiore a 620, i cosiddetti subprime. Un articolo molto informato della Fed di Richmond riporta che tale crescita ripida, che solo di recente è stata vagamente frenata da misura macroprudenziali, ha portato la quota totale di debito per prestiti auto alla somma di 1.200 miliardi, il terzo dopo quello per i mutui (8.700 miliardi) e quello dei prestiti agli studenti (1.300 miliardi). La pendenza della curva dei prestiti ai subprime mostra che il tasso al quale questi prestiti crescono è paragonabile a quello delle altre categorie di debitori, sfiorando quello dei superprime, ossia i prestiti sicuri. Sicuri per modo di dire, ovviamente. Questi ultimi sono addirittura cresciuti in percentuale meno degli altri, ma hanno superato il picco del 2006 già da inizio 2015.

Gran parte di questi andamenti si deve alla forte competizione fra le società finanziarie collegate alle case automobilistiche e quelle indipendenti, che ha finito col proporre credito anche a chi rischia di non poterlo ripagare. Anno 2007, reloaded. Questa evoluzione si percepisce nella sua profondità facendo un po’ di storia. L’invenzione della finanza automobilistica si deve alla Generale Motor e risale al primo dopoguerra. Fra le altre cose la produzione di massa di auto rese necessario disporre di una rete di concessionari capaci di acquistare grandi quantità di prodotto dalla fabbrica e quindi di poterli rivendere agevolmente. Questo in un periodo dove le banche erano ancora molto restie a concedere credito per l’acquisti di automobili a scopo ricreativo, un bene che i risk manager di allora non sapevano ancora valutare. Sicché GM produsse l’innovazione di cui il mercato aveva bisogno: creò una società finanziaria, la General Motors Acceptance Corporation (GMAC) allo scopo di fornire ai suoi concessionari credito sufficiente per comprare le auto dalla casa madre, e potendo contare su rapporti con le banche che le garantivano tutte le risorse finanziarie che le abbisognavano. L’uovo di Colombo: mi indebito per te, visto che posso permettermelo, e poi ti presto i soldi a tasso più elevato e ci guadagno pure. Ovviamente il costo più salato sul prestito lo pagava l’acquirente dell’auto. Vendere un prestito insieme alle quattro ruote aveva persino il vantaggio di poter agire sulla scontistica o sul versante finanziario o su prezzo dell’auto.

Il sistema, come sa chiunque abbia comprato di recente un’automobile, è sostanzialmente lo stesso che funziona oggi. La differenza rispetto ad allora è che nel mercato sono entrati altri soggetti che offrono credito cercando sempre più di attirare clienti, più o meno solvibili, sia per il nuovo che per l’usato. GM vendette la quota di maggioranza della GMAC nel 2006, prima che nel 2008 il governo intervenisse con un investimento da 17 miliardi per tenerla in piedi. E tuttavia il gigante automobilistico Usa è rimasto nel giro della finanza automobilistica, con una nuova compagnia. Nel 2010, fra le altre cose, ha acquistato l’azienda specializzata in subprime AmeriCredit. L’aria è cambiata e nessuno vuole perdersi un buon affare.

Oggi la Fed ipotizza che i prestiti ai subprime a quattro ruote abbiano raggiunto il picco. Il flusso di prestiti su base trimestrale a questa categoria, infatti, ha rallentato a 30 miliardi nel 2016. E forse a tale rallentamento ha contributo la crescita dal 2,5 al 4,3% del tasso di delinquency sui debitori subprime. Un livello più elevato di quello raggiunto nel 2008, secondo i dati di S&P Global. Il problema è che, proprio come accadeva allora per qualunque categoria di prestiti, si è assistito a una notevole crescita delle cartolarizzazioni dei prestiti per auto, cresciute parecchio fin dal 2000. I dati mostrano che gli asset-backed securities (i famigerati ABS) crebbero fra il 2000 e il 2005 da 70 a 106 miliardi l’anno, portandosi a un totale che crebbe dai 185 ai 280 miliardi di dollari. L’emissione di Abs crollò dopo il 2008, ma dal 2010 in poi questi strumenti sono tornati ad essere molto popolari. Si è passati dal 45 ai 96 miliardi l’anno e oggi gli Abs con auto come sottostante rappresentano il 45% del totale degli ABS emessi.

Il grafico ci consente di osservare come le emissioni di ABS spiccati su debiti subprime abbiano superato di 4,5 punti il picco del 2007, portandosi al 22,5% del totale, e questa è l’ennesima conferma che questo mercato è fonte di potenziale instabilità. Un altro dato vi convincerà: la percentuale di “deep suprime”, debitori da profondo rosso diciamo, sul totale dei prestiti subprime cartolarizzati è passata dal 5% del 2010 al 33% del 2017. Chi ricorda la crisi dei mutui subprime sa bene che all’epoca bastarono alcuni pagamenti saltati per generare il panico.

A qualcuno questi campanelli d’allarme sembrano esagerati. In caso di crisi, ha detto Christopher Killian, managing director and head of the securitization group alla SIFMA, “ci sarebbero perdite, non perdite a cascata”. Sarà, ma la storia (dimenticata) ci insegna un’altra cosa: nessuno può mai sapere con certezza cosa accadrà nel circuito finanziario quando si verifica uno shock, prima che lo shock si sia verificato. E la cronaca ce ne insegna un’altra, raccontata proprio dalla Fed. A marzo 2017 la sussidiaria Usa del banco spagnolo Santander, la Santander Consumer USA, specializzata in finanza automobilistica ha firmato un accordo per pagare 26 milioni di dollari così come previsto dalle autorità del Massachusetts e del Delaware che hanno accusato il colosso bancario sostanzialmente di drogare il mercato e raggirare i poveri debitori. Tanto è vero che ben 19 milioni di questi 26 sono stati versati a circa 2.000 di loro. Molti si sono allarmati, di conseguenza. Ma quello che di più dovrebbe allarmare è un altro grafico diffuso sempre dalla Fed.

Le vendite di veicoli, infatti, sono ben lontane da quelle degli anni d’oro e sono sostanzialmente stagnanti dal 2015, nonostante la crescita dei prestiti subprime. Il cavallo bene poco. Anche quello a motore.

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Il buio oltre la ripresa: Il tarlo che rosicchia il mercato del lavoro Usa

Ora che la congiuntura volge al bello e le nebbie della crisi sembrano dissolte dal sole della fiducia e della ripresa, finalmente sorto, è cosa saggia andare a scrutare negli angoli oscuri che il rinnovato entusiasmo dei partecipanti all’economia non riesce a illuminare per la semplice ragione che sono rimaste irrisolte molte delle questioni che pure la ripresa avrebbe dovuto risolvere. Ne faremo un’ampia rassegna nei mesi venturi, visto che la bella stagione distrarrà molti facendo sbiadire il ricordo dell’inverno alle nostre spalle. Se non altro perché è dalle molte debolezze che nutrono questa ripresa che sorgerà il suo inevitabile tramonto.

La prima storia che voglio raccontarvi riguarda la curiosa evoluzione del mercato del lavoro americano. Questa scelta si motiva per un duplice ordine di ragioni. Innanzitutto perché l’andamento dell’occupazione fa parte del mandato della Fed, e quindi motiva la politica monetaria Usa la quale a sua volta, ci piaccia o meno, ha effetti globali evidenti a tutti. Poi perché il pattern che vediamo all’opera nel mercato del lavoro Usa somiglia notevolmente a quello che abbiamo osservato in altre economie avanzate, a tal punto che non è esagerato considerarlo un case history. Siamo tutti americani, in un modo o in un altro. Anche questo, ci piaccia o meno.

Qualunque ragionamento sul mercato del lavoro non può che partire dal tasso di disoccupazione, ossia il numeretto che i policy maker mettono alla base delle loro politiche economiche, basandosi sulla semplice assunzione che un calo della disoccupazione sia una cosa positiva. Senonché tale affermazione auto-evidente nasconde alcune complessità che tendono ad essere sottovalutate dai titoli dei giornali. E il caso americano ne è un chiarissimo esempio. Il tasso di disoccupazione negli Usa, infatti, è arrivato ai suoi minimi di questo secolo dopo la straordinaria impennata che lo aveva condotto a superare il 10% con l’esplodere della grande crisi del 2008.

Sul finire del 2017 il tasso di disoccupazione era ben sotto il 5% (4,4%), poco sopra il minimo toccato agli inizi degli anni 2000 (3,9%), all’incirca al livello di fine 2006 (4,5%). Se andiamo alla coda della serie, notiamo che tale indice è all’incirca al livello del 1970. Se fosse tutto qua potremmo semplicemente complimentarci con la Fed, che è riuscita a centrare il primo dei suoi obiettivi (per l’inflazione il giudizio è ancora sospeso). Ma siccome il diavolo si annida nei dettagli, usualmente trascurati dalle cronache, vale la pena leggere il dato della disoccupazione associandolo con un altro, quella della partecipazione.

Questo grafico mostra come a dicembre del 2017 il tasso di partecipazione fosse lo stesso di quarant’anni fa, ossia il 62,7%. Con un’importante differenza: rispetto al 1977 è aumentata la partecipazione delle donne ed è diminuita quella degli uomini. Lo stesso numero fotografa due società molto diverse. E c’è un’altra importante differenza che dobbiamo osservare fra il dicembre 1977 e quello 2017: il tasso di disoccupazione di allora era al 6,7%.

Per apprezzare il significato di questi dati è bene ricordare che il tasso di partecipazione misura il rapporto fra la forza lavoro di un paese e la popolazione civile in età lavorativa. A sua volta la forza lavoro è la somma di lavoratori occupati e lavoratori in cerca di occupazione (e quindi disoccupati). Altrettanto importante ricordare che il tasso di disoccupazione è il rapporto fra il numero dei disoccupati e la forza lavoro. Trattandosi perciò di un rapporto, il suo valore può cambiare o perché muta il numeratore o perché cambia il denominatore, anche se è probabile che cambino entrambi. Nel caso del tasso di partecipazione le variabili che dobbiamo osservare sono la forza lavoro e la popolazione in età lavorativa. Per conoscere la forza lavoro dobbiamo sommare gli occupati (oltre 147 milioni di persone a dicembre 2016) ai senza lavoro (circa 6,5 milioni sempre a dicembre). E quindi, per calcolare il tasso di partecipazione, rapportare questa somma alla popolazione in età lavorativa.

E così arriviamo alla terza differenza fra il dato del 1977 e quello del 2017. Avere una disoccupazione più bassa a parità di tasso di partecipazione è possibile a patto che aumentino coloro che non cercano lavoro pur essendo in età lavorativa, ossia i cosiddetti inattivi. E in effetti i dati confermano questa tendenza.

Pure ammettendo che una parte di questa notevole crescita del tasso di inattività dipenda dal fatto che molti preferiscono continuare gli studi, è curioso osservare che il numero degli inattivi è sostanzialmente stabile lungo gli anni ’80 e ’90 per cominciare a impennarsi a partire dagli anni 2000, un arco di tempo troppo breve per pensare che in qualche modo non sia connesso a fenomeni tendenziali. La stranezza si amplifica se questo grafico si confronta con quello che misura l’andamento della popolazione in età lavorativa.

Come si può osservare nell’ultimo ventennio del XX secolo la popolazione in età lavorativa è aumentata di quasi 40 milioni di unità senza che a ciò abbia corrisposto un sostanziale aumento degli inattivi. Al contrario, dal 2000 in poi la popolazione in età lavorativa è aumentata di circa 25 milioni di unità quasi quanto gli inattivi, passati dai 56 milioni dei primi anni 2000 a oltre 76 milioni. Non essendo entrati nella forza lavoro, questi inattivi non risultano disoccupati né occupati. E questo spiega perché il tasso di disoccupazione sia molto basso oggi mentre era più alto nel 1977, quando gli inattivi erano circa 52 milioni.

Questo curioso esito – ossia una ripresa del mercato del lavoro con bassa partecipazione a causa di elevata inattività – sembra dia nutrimento al vero tarlo che rode dall’interno la ripresa Usa (e non solo quella degli Usa): la bassa produttività. Anche qui c’è una curiosa similitudine con gli anni ’70: il tasso di crescita del pil pro capite per lavoratore è tornato al livello di quegli anni.

Se tale andamento dipenda da questioni demografiche, dall’alto debito, dal ciclo finanziario o dalla conformazione stessa del mercato del lavoro Usa – part time e lavoro autonomo – è questione aperta. Sappiamo solo che non si intravedono spiragli di miglioramento. La ritrovata fiducia potrà pure far dimenticare questa evidenza. Ma non per sempre.

(1/segue)

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Cronicario: L’Italia in rosso che se ne infischia di Moody’s

Proverbio del 15 gennaio La carta non può riavvolgere il fuoco

Numero del giorno: 291 Prodotti agroalimentari italiani con certificazione Ue di qualità

Siccome la sfiga ci vede benissimo, come ricorda il contro-proverbio sulla fortuna cieca, mi sorprendo poco osservando come la notizia che a novembre il debito pubblico italiano sia sceso (per modo di dire) di 14,7 miliardi, collocandosi all’invidiabile livello di 2.275 miliardi, esca in contemporanea con il vaticinio di Moody’s dedicato ai debiti sovrani dell’eurozona, che esibisce questa perla.

Non vi consumate gli occhi cercando di capirci qualcosa: noi siamo l’unico rosso che agita il toro della speculazione, passata, presente (anche se sonnacchia) e soprattutto futura, specie adesso che stiamo vedendo una campagna elettorale con dei programmi economici stellari.

Promesse talmente farlocche che ci credono tutti, e anche Moody’s a quanto pare – e poi dice che solo i fessi danno retta ai politici – tanto è vero che il nostro paese, secondo la nota agenzia, rimane l’unico con una prospettiva negativa sul rating proprio perché riflette il rischio che “le future politiche del governo non affrontino il maniera sostenibile le sue vulnerabilità a shock economici o finanziari”.

Personalmente l’unico shock non è tanto scoprire che persino la Grecia, secondo i fenomeni di Moody’s, ha prospettive migliori delle nostre sul suo rating sovrano. Quanto scoprire che l’Italia in rosso – finalmente dirà qualcuno – se ne infischia di Moody’s. Per dire, ecco come la vede il nostro ministro dell’Economia: “L’Italia ha dimostrato di avere una classe dirigente in grado di mettere i conti in ordine e allo stesso tempo di promuovere la crescita”.

Se questa è l’aria che tira, allora fa bene la Commissione Ue a lanciare la sua consultazione pubblica per trovare la soluzione al vero fenomeno del nostro tempo.

Che fare? Facile: non date retta ne a Moody’s né a Padoan. Leggete il Cronicario.

A domani.

Il mattone italiano s’è ammalato di vecchiaia

L’ultima release Istat sui prezzi delle abitazioni sottolinea una caratteristica purtroppo poco osservata nelle cronache immobiliari, ossia il crescente dualismo nei prezzi fra le abitazioni nuove e quelle esistenti. Eppure il dato è drammaticamente evidente, pure se celato dal dato aggregato dell’Ipab (indice prezzi abitazioni). Quest’ultimo, nel terzo trimestre del 2017 è diminuito dello 0,5%, che però è il saldo approssimato della diminuzione dei prezzi delle abitazioni esistenti, scese dello 0,7, e dell’aumento dei prezzi di quelle nuove (+0,3%).

Il dato congiunturale viene confermato anche da quello tendenziale, che si può osservare da questo grafico.

In sostanza il 2017 è stato l’anno in cui la divergenza fra le due classi di abitazioni si è confermata e si è ampliata. “Su base annua – scrive Istat – persiste la diminuzione dei prezzi (-0,8%), che si accentua rispetto al trimestre precedente (era -0,2%). La flessione tendenziale e il suo ampliamento sono imputabili esclusivamente ai prezzi delle abitazioni esistenti (-1,3%, da -0,5% del secondo trimestre 2017), mentre quelli delle abitazioni nuove salgono dello 0,6% (da +0,3%). Pertanto, il differenziale tra la variazione tendenziale dei prezzi delle abitazioni esistenti e quella dei prezzi delle abitazioni nuove si conferma negativo e si amplia portandosi a -1,9 punti percentuali (da -0,8)”.

Se allunghiamo lo sguardo il problema è ancora più visibile. “Rispetto alla media del 2010, primo anno per il quale è disponibile la serie storica dell’IPAB – scrive Istat – nel terzo trimestre 2017 i prezzi delle abitazioni sono diminuiti del 15,2% (-2,0% le abitazioni nuove; -20,5% le esistenti)”. Quindi il problema del nostro mercato immobiliare, che non riesce a superare una fase di stagnazione vagamente regressiva, dipende in larga parte dal patrimonio più datato, che evidentemente non riesce a vincere la sfida del mercato. Il mattone italiano s’è ammalato di vecchiaia e non si riesce bene a capire come dovrebbe ringiovanire.

Questa osservazione, ovviamente, si focalizza sui problemi dell’offerta. Ma qualcosina dev’essersi inceppato anche sul lato della domanda, visto che sempre Istat rileva come le compravendite del settore residenziale, pure se in aumento, abbiano ridotto la loro ampiezza per il quinto trimestre consecutivo, e ciò malgrado la “generosità” delle banche e i tassi rasoterra. Il picco si è raggiunto nel secondo trimestre 2016, quando le compravendite aumentarono del 23,2%. Nel terzo trimestre 2017 sono cresciute appena dell’1,5%, segno che anche la domanda sta rallentando. Forse qualche responsabilità in questa situazione ce l’ha l’andamento dei redditi, che malgrado sia in ripresa è ancora vagamente depresso.

In ogni caso rimane il fatto: il mercato immobiliare italiano è ancora stagnante. E questo non fa bene a nessuno. A cominciare dalle banche.

Cronicario: Il quarto segreto di Anghela provoca un’eurezione

Proverbio del 12 gennaio Il destino è un mare senza sponde

Numero del giorno: 6,3 Incremento % produzione auto in Italia a novembre 2017

Dopo lo svelamento del terzo segreto di Fatima non ci resta che attendere quello del quarto segreto di Angela, che si legge Anghela, all’origine di grandi stupori nelle cancellerie europee, testimoni attonite del nuovo matrimonio del barbutissimo socialdemocratico Herr Schulz, che ha ceduto, alla faccia di chi ne dubitava, alle grazie della matrona Mutti.

E pensare che solo a novembre scorso…

E vabbé. Oggi il nostro Schulz celebra la ritrovata armonia coniugale parlando di “un risultato eccezionale”, come uno sposino dice di sé stesso dopo la prova del talamo. E come ha fatto Anghela, si chiedono basiti i corvacci che già ne disegnavano il tramonto, a fargli cambiare idea? Qual è il suo segreto?

Ma siccome un segreto è un segreto, probabilmente non lo sapremo mai. Contentiamoci del miracolo di un accordo sul quale nessuno avrebbe scommesso e che somiglia e un gigantesco salvagente per i destini dell’eurozona. Vi do giusto un paio di elementi su cui riflettere. Una delle prime dichiarazioni della neonata grande coalizione ha riguardato l’intenzione di voler aumentare i fondi destinati all’Unione europea “in modo che possa mettere in pratica meglio i suoi compiti”, pure a costo di “contributi maggiori della Germania nel bilancio europeo”.

Il secondo elemento è l’impennata dell’euro, ormai in fase eurone.

Notate l’eurezione all’orario in cui le agenzie battevano la notizia dell’accordo. Poi siccome sono notoriamente sadomaso mi dilungo persino a leggere i dettagli del contratto matrimoniale e scopro che fra le tante cose che han messo d’accordo moglie e marito ci sono anche robusti aumenti di paghetta per i figli, ossia i bambini tedeschi. Non dico per dire: aumenterà l’ammontare della Kindergeld, la somma che le istituzioni fanno arrivare ogni mese nelle tasche delle famiglie per ognuno dei figli, al momento poco meno di 200 euri a bambino. E poi ci saranno contributi per il doposcuola, gli asili nido gratuiti e tutte quelle cose meravigliose e perfettamente logiche in un paese che ha un enorme problema di natalità come si può vedere in questo grafico.

Come dite? Quello è il grafico della natalità in Italia? Caspita è vero. Infatti noi abbiamo il bonus bebé che dura un anno e l’Ape social per i nonni baby sitter.

Ora i saputelli dicono che bisognerà aspettare pasqua per vedere il nuovo governo tedesco in tutto il suo splendore, visto che serviranno più di due mesi, oltre ai quattro già trascorsi dalle elezioni finora per trovare un accordo, per individuare chi ne farà parte. Caso vuole che anche da noi la pasqua dovrebbe servire a far resuscitare un governo dopo le elezioni marzoline. Una vera rimpatriata.

Ma lasciamo da parte la politica, che già ce n’è fin troppa in giro, e torniamo un attimo a farci due conti perché c’è un’altra controindicazione in agguato, oltre a quella sulla bilancia delle merci, nel ritorno dell’eurone. Guardate qua.

Come vedete, le famiglie eurodotate risparmiano in media il 12% del loro reddito lordo e ne investono poco più dell’8%. Che ci fanno col resto?

Ecco, questo non è un segreto: lo prestano al resto del mondo. E ci guadagnano pure bei soldini. Il saldo dei redditi primari, che misura la somma algebrica fra le rendite che l’eurozona incassa dall’estero e quelle che paga all’estero, nel terzo trimestre del 2017 è stato positivo per 38,7 miliardi, proseguendo una serie positiva che dura ormai da anni. I ricchi sono sempre tirchi, lo sanno tutti. E noi rischiamo di diventarlo sempre di più. Saluta Anghela.

A lunedì.

Cartolina: Il vero costo della vita negli Usa

Appartiene ai misteri socioeconomici la ragione per la quale la speranza di vita negli Usa sia la più bassa fra i principali paesi avanzati. E s’infittisce persino, questo mistero, osservando come laggiù si sperasse di arrivare a quasi 70 anni nel 1960 e da allora siano arrivati poco sopra i 78, nel 2015, malgrado gli straordinari progressi realizzati per ogni dove. In Giappone, ad esempio, ultimo nel 1960 con 67,6 anni e oggi a sfiorare gli 84, poco sopra di noi. Capire perché invece negli Usa il trend abbia iniziato a rallentare a partire dagli anni ’80 fino a diventare oggi il paese più ricco del mondo e insieme quello con la speranza di vita più bassa è molto difficile. Forse è colpa del cibo, come ipotizzano gli economisti della Fed, o magari dello stress, della mancanza di esercizio fisico o dell’assunzione di tossine. Ma, “anche se conoscessimo le ragioni precise, oggi le condizioni sarebbero diverse?”, si domandano. Probabilmente no. Il vero costo della vita negli Usa non ha a che fare col denaro. Riguarda il tempo.

Produttività: quello che la macroeconomia non vede

Semplificare troppo confonde, viene da pensare leggendo l’intervento di Claudio Borio, capo del dipartimento economico e monetario della Bis, alla conferenza organizzata da Bis, Ocse e Fmi sul tema “Produttività debole: il ruolo dei fattori finanziari”. Argomento per palati fini, sicuramente, e tuttavia di vitale importanza per comprendere, o almeno provare a farlo, le ragioni che rallentano da un ventennio la produttività nei paesi avanzati e che hanno alimentato le più diffuse teorie. Mettere al centro i fattori finanziari, per esaminarne gli effetti relativamente alla crescita del prodotto è di per sé un evento straordinario, come sa bene chi segue le questioni della macroeconomia. I modelli più diffusi fra i policy maker, infatti, dalle banche centrali al Fmi, sono costruiti sulla base di ipotesi che si rivelano sempre più inconsistenti, alla prova dei fatti, fra le quali spicca quella della neutralità della moneta nei processi dell’economia reale. In tal senso, mettere al centro delle ricerche sulla produttività i fattori finanziari suona di per sé eretico, o quantomeno segnala un’importante inversione culturale nel paradigma corrente.

La presenza di Borio alla conferenza, perciò, non è casuale. Borio ormai da tantissimo tempo studia gli effetti del ciclo finanziario e soprattutto è impegnato in una sapiente opera di smitizzazione dai tanti luoghi comuni che ancora insistono nella nostra visione delle cose economiche. La conferenza è l’occasione per puntarne un altro: ossia che la cattiva allocazione delle risorse non abbia conseguenze sull’output di un’economia. Mito che è frutto di una semplificazione che, a furia di essere utilizzata, è stata dimenticata: l’uso degli studiosi di considerare l’economia come un sistema dove una singola impresa produce un singolo bene, quando la realtà si compone di tante imprese che operano in settori diversi e che sono molto diverse anche all’interno dello stesso settore. Ciò impedisce di valutare le ricadute che una cattiva allocazione inter e intrasettoriale può avere sulla produttività e quindi sul prodotto finale. E’ questo il “punto cieco” della moderna macroeconomia, che titola l’intervento di Borio. Viene da domandarsi se questa cecità non appartenga proprio alla logica del ragionamento macroeconomico che privilegia gli aggregati piuttosto che alle ipotesi che la sorreggono. Ma questo discorso ci porterebbe troppo lontano. Meglio perciò seguire Borio nel suo ragionamento.

Il primo punto è osservare come il ciclo finanziario, ossia l’alternarsi di boom e bust creditizi, impatti sulla produttività. “La grande crisi finanziaria ha fatto risuonare il messaggio che il ciclo finanziario può causare grandi danni economici”, specialmente quando “si verificano crisi bancarie”, dice Borio. “Nel tentativo di spiegare questi fatti gli economisti si sono concentrati sul lato della domanda e inoltre hanno  avuto la tendenza a trattare l’economia come se producesse un singolo bene. In altre parole si sono concentrati sull’output gap come se la sua composizione non importasse”. Ma è davvero così? Non può darsi che una cattiva allocazione delle risorse abbia giocato un ruolo, magari “interagendo strettamente con i risultati macroeconomici attraverso la loro influenza sul potenziale produttivo e sul loro legame con la domanda aggregata”?

La domanda sembra astratta, ma in realtà è assai concreta. Esaminando l’evoluzione della produttività del lavoro e lasciando per il momento quella del capitale, che pure si riconosce rilevante ai fini dell’analisi, si osserva come tale componente sia influenzata dai boom creditizi e poi da altri fattori, anche in corrispondenza di eventuali crisi bancarie. L’osservazione viene condotta su un campione di 21 economie avanzate (non a caso) nel periodo 1969-2013. Ed ecco il risultato.

La produttività del lavoro viene indebolita da una cattiva allocazione delle risorse finanziarie sia durante il boom creditizio, ma soprattutto assai più quando il boom si esaurisce per un tempo che può arrivare e superare i cinque anni. E tale effetto si amplifica quando al boom segue una crisi bancaria. “La perdita media annua di produttività nei cinque anni dopo una crisi è più del doppio se si verifica una crisi bancaria”, spiega. Non si dovrebbe giocare col credito, insomma, esattamente come col fuoco. Anche perché gli effetti di un incendio durano a lungo, esattamente come accade in natura.

Se proviamo a tradurre in cifre questo effetto, la simulazione calcola che negli anni 2008-13 la produttività del lavoro nelle economie avanzate ha perduto circa lo 0,6% l’anno, che equivale circa alla stessa crescita che nel frattempo queste economie hanno registrato su questo versante. In pratica, la produttività è stata la metà di quella potenziale. “Il punto – avvisa Borio – non è tuttavia considerare questi numeri per il loro valore, ma notare che questi fattori sono materiali e quindi dovrebbero ricevere una maggiore attenzione”. Cosa che sembra ovvia, ma solo per chi di mestiere non si occupa di macroeconomia.

Un’altra cosa che suona come evidente per il senso comune, ma assai meno per l’accademia, è il link fra la produttività e i tassi di interesse, e in particola con un “persistente livello basso di tassi di interesse”, come sottolinea Borio. Il mainstream non nega che tale link possa esistere, ma eventualmente solo fra la produttività e i tassi di interesse reali. Ciò in quanto prevale l’ipotesi (mitologica) che la politica monetaria non abbia effetti nel lungo periodo sull’economia reale. Quella che in gergo viene chiamata l’ipotesi della neutralità della moneta, che già altrove lo stesso Borio ha egregiamente confutato. Il tema è che non solo i tassi reali possono influenzare la produttività, ma anche quelli nominali, con un nesso causale che parte proprio da questi ultimi, tramite l’interazione fra i tassi di interesse e il ciclo finanziario. Una cattiva allocazione delle risorse finanziarie, che viene favorita da una fase di tassi di interesse tenuti bassi per lungo tempo, può influenzare negativamente la produttività e per averne contezza si può osservare un fenomeno che di recente sta ricevendo – e non a caso – una crescente attenzione: quello delle cosiddette imprese zombie, ossia quelle che non riescono con i profitti neanche a pagare gli interessi sui debiti. La logica del ragionamento è chiara: “Tassi persistentemente bassi – spiega Borio – possono interagire con la debolezza di una banca e ritardare la risoluzione dei problemi di bilancio sottostanti. È più facile portare avanti cattivi prestiti quando il loro costo opportunità si abbassa. Ed è più difficile discriminare tra i mutuatari quando i tassi di interesse sono molto bassi. In definitiva, le imprese non redditizie potrebbero sopravvivere più a lungo, sottraendo le risorse alle altre”. Spiazzare le altre aziende, magari più produttive, a vantaggio di quelle zombie, che lo sono meno, non può far altro che diminuire la produttività globale.

Per dare sostanza al ragionamento si osserva che le imprese zombie sono notevolmente cresciute in numero negli ultimi decenni e soprattutto al declinare del tasso di interesse nominale.

E soprattutto che la loro non-vita si è allungata al calare dei tassi di interesse. Forse sono coincidenze, ma il buon senso suggerisce il contrario. Soprattutto è interessante osservare che col passare del tempo (e il ribassare dei tassi) il comportamento delle aziende zombie e quello delle aziende normali tende a somigliarsi.

La scelta di usare il 2000 come anno di svolta non sembra casuale. E’ da quell’anno, per reagire alla bolla internet, che iniziano le politiche monetarie aggressive che alimenteranno il nuovo ciclo finanziario Usa che culmina con crash subprime.

con conseguenze devastanti sulla produttività pro capite del lavoro Usa.

Perciò se Borio ha ragione quando dice che guardare la macroeconomia senza osservare il ciclo finanziario è come guardare Amleto senza il principe, allora è vero altresì che bisogna esser disposti a rinunciare alle mitologie per vedere bene. Ma a quanto pare non siamo ancora pronti.

Anche la demografia impatta sulla produttività

Poiché la produttività declinante sembra la caratteristica del nostro evo economico, almeno nei paesi avanzati, è assai utile osservare cosa gli economisti tirino fuori dal loro cilindro per spiegare questo andamento che fa temere per la buona salute delle nostre economie. Fra le tante suggestioni diffuse di recente ne ho trovata una che vale la pena riassumere in poche righe perché mette al centro l’andamento demografico – il che di per sé non è una novità – ma in maniera controintuitiva: collega vale a dire la prevalenza di lavoratori in giovane età al declinare della produttività.

La studio è stato proposto dalla Fed di S.Louis che ipotizza una relazione fra il baby boom iniziato nel dopoguerra e durato per gran parte degli anni ’50, quando negli Usa il tasso di nascite crebbe del 20%, e il calo robusto della produttività registrato nella prima metà degli anni ’70, ossia quando la generazione dei baby boomers entrò in attività. “L’ipotesi non è che il baby boom sia interamente responsabile – precisa l’autore – piuttosto che vi abbia contribuito”. D’altronde come sa chi si occupa di queste cosa, la produttività è un concetto complesso. Innanzitutto perché si tratta di un rapporto che coinvolge categorie molto articolate, come quella di capitale e lavoro. Nel caso in esame, si analizza il concetto di prodotto pro capite, che si può definire come il rapporto fra le quantità prodotte e il numero dei lavoratori impiegati. I dati mostrano che questo indicatore oggi è tornato al minimo già visto proprio negli anni ’70. Da qui l’idea che la componente demografica abbia svolto un ruolo.

L’ipotesi alla base di questa teoria è che i lavoratori giovani siano meno produttivi in quanto meno dotati di capitale umano, ossia di ciò che deriva insieme dall’esperienza e dall’istruzione, che secondo le più diffuse teorie cresce da inizio carriera, raggiunge il picco fra i 50 e i 60 anni e poi inizia a declinare. Un lavoratore con maggiore capitale umano è più produttivo di uno che ne abbia meno, e quindi i più giovani sono meno produttivi dei lavoratori più attempati.

Se si ammette come vera questa ipotesi, qualora la quota dei giovani sia relativamente maggiore dei più adulti nel numero degli occupati la produttività pro capite tende a diminuire. Per testare questa ipotesi, l’autore ha confezionato un grafico che mette in relazione la quota di lavoratori più giovani con la produttività.

Come si osserva, al crescere della quota dei 25-33enni la produttività tende a declinare. La relazione è particolarmente visibile a partire dagli anni ’70, quando la generazione dei baby boom entrò nella popolazione attiva crescendo in percentuale parecchio rispetto al totale. Meno visibile, ma comunque presente, tale relazione sembra verificarsi anche negli anni più vicini a noi, quando la quota di giovani sul totale della popolazione attiva è tornata a crescere, anche se il trend declinante della produttività sembra risalire ad almeno un decennio prima. Sarà per questo che il nostro autore non si sbilancia troppo nel trarre conclusioni.

Rimane il fatto che osservare la composizione dell’età della forza lavoro può rivelarsi una buona intuizione, specie in società che invecchiano come le nostre. Perché se è vero che i giovani sono poco produttivi, anche gli anziani lo sono. E questi, a differenza dei giovani, sono destinati ad aumentare in futuro assai più di adesso.

Cronicario: MAlitalia crescerà ancora malgrado la Fornerò

Proverbio dell’8 gennaio Non è il sapere che è difficile, ma il fare

Numero del giorno 233.000.000.000.000 Debito globale al III trimestre 2017

Tornare dalle vacanze e leggere Padoan che promette a un noto quotidiano milanese che “L’Italia crescerà ancora”, mi provoca una reazione automatica poco onorevole.

Specie dopo aver scorso l’intervista insieme al programma economico dei tre poli, e vi faccio grazie di una “l”, che si contendono i nostri voti per l’imminente elezione parlamentare. Siccome non riesco a scriverle, queste perle di politica economica, anche perché sorprendentemente simili, ve le faccio vedere.

Questa è la versione sovranista. Notate l’effendi, che sta a significare che coi soldi nostri siamo padroni a casa nostra. E apprezzate la tonalità vagamente anni ’70 alla quale tale nostalgia palesemente s’ispira.

Questa invece è la versione ‘sticazzista, nel senso di “chissenefrega di quanto mi costa, intanto io spendo”. A differenza di quella sovranista, che appare cupa e retrò, la versione ‘sticazzista si denota per una coloritura soave che lascia trasparire il gusto per l’effimero tipico di una certa Italia da bere che abbiamo conosciuto un trentennio fa. Un’Italia da cocktail e da show.

Questa invece è la versione trumpiana, limite per x che tende a infinito dell’allegria di bilancio d’invenzione keynesiana, che soddisfa il doppio requisito di spendere e insieme far crescere, e quindi rimuove pericolose crisi di coscienza del tutto nocive in campagna elettorale. La nouvelle vague del XXI secolo. Questa seduzione alligna specie fra i politici di più buone maniere. Capirete che tragedia. Le tre anime, che diventano una nel segreto dell’urna, si contendono la platea degli elettori, elencando le più fantasiose motivazioni di spesa, dalla rimozione delle tasse universitarie a quella del canone Rai, a quella della legge Fornero, detta anche Fornerò perché  in un modo o nell’altro la riforma delle pensioni tornerà a galla alla prima crisi. Altre amenità ve le risparmio perché tanto ce le proporranno in tutti i modi da qui al 4 marzo, quando finalmente convoleremo a elezioni. Vi chiederete perché mai da noi le elezioni suscitino così tante attenzioni. Io un sospetto ce l’ho.

Poi magari mi sbaglio. Ma su una cosa covo una ragionevole certezza: l’Italia crescerà ancora, proprio come dice Padoan. Almeno quella dei debiti. Quanto al resto, chissà. Per dirne una, il ministro Calenda ci ha fatto sapere che sono rimasti in gara tre soggetti per conquistare Alitalia e che a giorni si deciderà con chi convolare, stavolta in trattativa esclusiva per le nozze. Un dossier che certo qualche danno può provocare, sempre ricordando le imminenti idi di marzo del governo e l’indotto politico della ex compagnia di bandiera. Alitalia, d’altronde, è uno dei malanni cronici del nostro paese che perciò a buon diritto merita di essere ricordato nel nostro cronicario.

Esattamente come merita di essere altrettanto ricordato, in questa alba di nuovo anno, il notevole contributo che la Cina ha dato alla crescita globale.

Sempre quella del debito, intendevo. Se vi spaventa il fatto che siamo passati dal 246%  di debiti sul pil del 2002 al 327% nel 2017 vuol dire che non avete abbastanza fegato per l’attualità. Viviamo tempi frizzanti.

E se non vi sta bene, fatevi un drink liscio.

Buon 2018.