Etichettato: the walking debt
Le metamorfosi dell’economia
Ora si potrebbe pensare che questo universo di calcoli astrusi che chiamano economia sia tutto ciò che ci è toccato in sorte nel triste evo in cui ci siamo trovati a vivere. Si potrebbe credere che, volendone ancora discorrere – e vi confesso che sono stanco d’occuparmi di grandezze statistiche combinate in algoritmi – si sia costretti a misurarsi con una sostanziale immobilità di pensiero, che serve solo ai decisori – chiunque essi siano – a motivare le loro scelte, trasformando le ricette economiche in facili slogan. Si potrebbe benissimo convincersi che c’è ben poco da inventare ancora.
Gli ultimi ottant’anni sembrano aver esaurito qualsiasi possibilità di un autentico dibattere d’economia. Ci troviamo ancora a decidere se venga prima la domanda oppure l’offerta. Se la moneta sia esogena o endogena. Se sia il risparmio a provocare l’investimento o il contrario. Se dobbiamo aumentare l’occupazione spendendo di più o spendendo di meno. Si tirano fuori cadaveri da cimiteri, sotto forma di economisti defunti da decenni, e si erigono feticci. Si costruiscono polemiche tessute d’economia per motivare pulsioni più o meno intestinali o terribili mal di testa.
Nel frattempo l’agire economico è stato sostanzialmente delegato alle banche centrali, da cui sembra dipendere il nostro buonumore. Quello dei mercati, che stappano champagne ogni allentamento monetario. E quello dei governi, che si nascondono dietro le loro banche centrali per sfuggire a quello che dovrebbe essere compito di qualsiasi governo: avere un pensiero economico.
Ma se fosse tutto così, allora, a cosa serve scrivere ancora di economia? A chi non sia un feticista importa poco della polemica fra Keynes e von Hayek. E tantomeno di conoscere l’entità del moltiplicatore fiscale o di quello monetario. Alle persone come me e come voi interessa solo una semplice domanda: cosa ha da rispondere l’economia alla domanda di benessere che arriva dal mondo, sviluppato o meno?
Domanda difficile. Si è tentati di rispondere traversando la via della tecnicalità. Per stare meglio abbassiamo i tassi e sviluppiamo gli investimenti e quindi la domanda e blablabla. Il solito tranello mentale che vede nell’aumento ossessivo della produzione la soluzione a qualunque domanda di benessere. Vizio antico, come abbiamo visto, ma che forse proprio per questo dovremmo avere il buonsenso di mettere in discussione.
Ma se abbandoniamo la tecnica e torniamo per un attimo al semplice discorso, saremmo forse in grado di osservare che l’economia autentica, malgrado la tecnica, l’econometria, le polemiche accademiche, continua ad andare avanti. Scorre come un fiume carsico, ma non riesce a sfociare nel mare della discussione pubblica. Ho letto centinaia di scritti, in questi lunghi anni, e ne ho trovato tracce solo episodiche, confinate facilmente fra le trovate di qualche originale e subito glissate dagli accademici.
Eppure l’economia è chiamata a vivere una meravigliosa metamorfosi che solo pochi, purtroppo, auspicano e alla quale ancor meno partecipano, distratti come sono dagli epifenomeni rilevati dalle statistiche e dalle urgenze di un tempo rapido e doloroso.
E tuttavia questo processo evolutivo segnerà la storia economica del nostro tempo, che è chiamato a sanare conflitti e contraddizioni che gli attuali modelli teorici non sono in grado di risolvere per una semplice questione semantica. Perché a costoro sfugge che bisogna restituire un senso nuovo a parole antiche, visto che i vecchi significati ci hanno condotto alla totale mancanza di significato: l’economia contemporanea è tanto sofisticata quanto totalmente insignificante. Non esprime visioni sociali, ma computo. Perciò dobbiamo uscire dall’economia che conosciamo per trovarne una nuova, i cui frammenti sono sparsi fra le righe del discorso sociale.
Detto ciò, ripensare l’economia è sicuramente un lavoro collettivo che coinvolge ognuno di noi, mentre i politici, se ancora hanno un senso, dovrebbero raccogliere questo lavoro e trasformarlo in una visione compiuta. Trasferire il senso rinnovato delle parole in provvedimenti di legge che sostengono i flussi economici ad essi corrispondenti. Perché ogni parola di economia ha conseguenze economiche che devono essere determinate, codificate e assimilate.
Aspettando che ciò accada, e sperando che finisca con l’accadere, è opportuno per quanto possibile fare opera di testimonianza. Raccontare la metamorfosi dell’economia è il miglior modo per affrettarla. Sta ad ognuno di noi fare la sua parte ricordando che le resistenze peggiori al cambiamento arriveranno da coloro che Galbraith chiamava i sostenitori della mentalità tradizionale. E gli economisti e i cultori della materia, salvo rare eccezioni, sono i primi della lista.
(1/segue)
Il commercio dell’eurozona e la sindrome cinese
Dovremmo davvero preoccuparci del rallentamento cinese? Questa domanda basilare, dissimulata dal solito birignao degli osservatori specializzati, aleggia come un mal di testa nei pensieri degli osservatori, non ultimo fra quelli della Bce, che fra i tanti approfondimenti del bollettino economico di novembre ne dedica uno alla relazione che lega l’eurozona alla Cina per il canale del commercio. Che è solo uno dei tanti, ovviamente, ma di sicuro è quello che suscita maggiori preoccupazioni. forse perché gli altri sono meno evidenti al buon senso comune. I link fra banche europee e cinesi, ad esempio. Ma questa è un’altra storia.
Il commercio dunque, ossia laddove la Cina ha suscitato lo stupore del mondo, visto che “negli ultimi decenni il ruolo della Cina nel commercio globale è cresciuto significativamente”, come nota la Bce. E non solo dal lato delle esportazioni, come è uso comune credere. Nel 1980, infatti, le importazioni cinesi pesavano appena il 6% del Pil o poco più. Nel 2014 sono cresciute al 19% di un Pil nel frattempo aumentato enormemente.
Ciò vuol dire che la Cina non è solo un provider di merci, ma anche un notevole consumatore E adesso che il gigante rallenta – l’ultimo piano quinquennale prevede una crescita del 6,5% annuo fino al 2020 – giocoforza chiedersi cosa succederà ai paesi che finora hanno esportato in Cina quote importanti del loro export.
Bene. La notizia rassicurante è che l’eurozona non è fra questi soggetti. Almeno nel suo insieme. Il grafico elaborato dallo studio mostra che la quota di export dell’eurozona verso la Cina quota all’incirca il 6% del totale, con la Germania al top con un 9%, seguita di Finlandia e Francia intorno al 7%. L’Italia sta fra il 4 e il 5%. Vero è che l’export totale verso la Cina è triplicato, negli ultimi quindici anni. Ma a conti fatti l’export dell’EZ nei confronti del gigante asiatico è paragonabile a quello nei confronti della Svizzera e pesa la metà di quello verso gli Stati Uniti e il Regno Unito.
Peraltro è utile notare che da quando la Cina ha cominciato a scricchiolare, e quindi ha diminuito le importazioni, l’EZ ha subito un calo medio appena percettibile. E’ andata assai peggio alla Germania, che ha perso quasi mezzo punto percentuale e a Cipro, che ha perso un punto intero.
Nel complesso perciò alla domanda se dobbiamo preoccuparci del rallentamento cinese il buon senso suggerirebbe di rispondere di no. Anche perché le statistiche mostrano che il rallentamento dell’export dell’EZ verso la Cina è stato compensato dall’aumento di quello verso il resto del mondo. A tal proposito è utile notare che la gran parte delle esportazioni dell’EZ (vedi grafico) si indirizza verso i paesi europei fuori dall’euro, negli Usa e nel resto dell’Asia esclusa la Cina.
Purtroppo in un’economia insensata, come quella nella quale viviamo, il buon senso non ha diritto di cittadinanza. E ciò per il semplice motivo che le economie verso le quali l’EZ esporta sono le stesse che hanno una quota importante del loro export verso la Cina. Di conseguenza patiscono assai più dell’EZ il rallentamento cinese, contagiando indirettamente anche l’EZ.
Se guardate il grafico osserverete che la Corea del Sud manda in Cina oltre il 25% del suo export totale, il Giappone quasi il 20, gli Stati Uniti circa l’8% e il Regno Unito intorno al 4% più o meno quanto l’India. Quindi se questi paesi vendono meno ai cinesi è probabile che finiscano per comprare meno da noi. Per questo forse la Bce scrive che “altri canali di contagio possono essere potenzialmente importanti”.
Ma ce ne sono anche altri. Fra questi la Bce ricorda il peso relativo della Cina nel consumo di energia, che può avere un effetto significativo sul prezzo del petrolio, oppure i notevoli deflussi che si sono registrati dal paese asiatico, che possono condurre a un deprezzamento monetario, aumentando quell’incertezza globale che potrebbe scoraggiare famiglie e imprese proprio quando dovrebbero ritrovare la fiduca nel futuro.
Insomma: dobbiamo temere il contagio della sindrome cinese? Non direttamente. Dobbiamo temere di temerlo.
Il conto del QE europeo lo pagano le banche dei paesi forti
Ora che il QE made in Bce ha superato un anno e già si annuncia la sua versione 2.0, vale la pena interrogarsi su cosa sia accaduto nel frattempo, potendone derivare informazioni utili su ciò che accadrà, atteso che la via europea all’allentamento monetario sembra essere l’unica certezza che ci è dato contemplare.
L’occasione per pensarci sopra ce la fornisce mamma Bce in persona, pure lei curiosa, evidentemente, degli esiti del massiccio programma messo in campo contro la cattivissima deflazione e l’ancor più crudele rallentamento economico. Sicché ha redatto e pubblicato nel suo ultimo bollettino economico un articolo (“The transmission of the ECB’s recent non-standard monetary policy measures”) che è utile lettura per comprendere non soltanto come funziona, il QE, ma anche gli effetti che ha già svolto e che è presumibile svolgerà anche in futuro.
La conclusione generale alla quale è giunta la Bce non riserva grosse sorprese. “Queste misure (TLTROs e APP, ndr) hanno significativamente abbassato i rendimenti (yield) in vari segmenti di mercato (..) hanno contribuito alla riduzione del costo del funding per le banche (..) garantendo più credito a condizioni migliori (..) per le famiglie e le imprese”. Quindi l’allentamento, sostanzialmente, ha fatto girare meglio i soldi.
Ma il risultato finale cela tante conseguenze che non è inutile raccontare riservando anche alcune sorprese e aiutandoci anche a capire meglio come funziona il gioco della politica monetaria.
In tempi normali, che non sono i nostri, la Bce persegue il suo mandato sulla stabilità dei prezzi fissando il prezzo delle riserve detenute presso la banca centrale orientando i tassi a breve termine sul mercato monetario che poi influenza quelli del sistema finanziario nel suo complesso. Durante la crisi il meccanismo si è inceppato per una serie di ragioni che non vale la pena ripetere qui. Sicché la Bce ha cambiato le sue prassi operative instaurando una serie di misure: la fornitura di liquidità alle banche è stata allargata fino a comprendere nuovi collaterali, di maturità più estesa e anche in altre valute, fino all’acquisto di asset pescati da settori mercato risultati malfunzionanti.
Da giugno 2014 sono state varate nuove misure per rafforzare i canali di trasmissione della politica monetaria, anche per sostenere la crescita dell’inflazione rivelatasi più debole del previsto. La prima misura adottata fu il programma TLTROs, che ha consentito alle banche di prendere a prestito dall’Eurosistema a tasso fisso per un periodo fino a quattro anni a partire da settembre. In aggiunta fu deciso di fissare tassi negativi sui depositi presso la Bce e sulle riserve in eccesso rispetto ai requisiti minimi richiesti. A settembre 2014 il tasso fu portato a -0,20% e insieme furono annunciati due programmi di acquisto di asset da parte della Bce, l’asset-backed securities purchase programme (ABSPP) e il terzo covered bond purchase programme (CBPP3).
A gennaio 2015 arrivò l’introduzione dell’asset purchase programme (APP), mentre il tasso sulle operazioni di rifinanziamento fu confermato allo 0,05% di settembre 2014. Si decise che l’APP dovesse provedere ad acquisti mensili di asset per 60 miliardi al mese almeno fino a settembre 2016 o fino a quando l’inflazioe non si fosse riportata intorno al 2%.
Adesso la Bce ha provato a misurare quale siano stati gli effetti di questi programmi sull’attività bancaria, sia sul versante dell’intermediazione che su quello dei prestiti, oltre che agli effetti che hanno sortito sul versante monetario e quindi sul prezzo degli asset.
L’impatto sull’attività di intermediazione è assai complesso, coinvolgendo l’evoluzione dei bilanci bancari, le loro condizioni di finanziamento e la loro capacità di affrontare i rischi. Il primo effetto visibile del TLTROs è la sua attitudine a far espandere gli asset bancari e contenere il costo del funding, visto che i finanziamenti ottenibili tramite il programma sono pià economici di quelli normali. E in effetti è andata così. Si è notato però che tale effetto è stato più ampio nei paesi considerati meno vulnerabili, che in pratica hanno aumentato la concessione di crediti per un centinaio di miliardi. Per la cronaca, i paesi considerati vulnerabili sono Grecia, Spagna, Italia, Cipro, Portogallo e Slovenia. In questi paesi il credito concesso dai chi ha preso a prestito dai fondi TLTRO ha continuato a declinare, probabilmente perché le banche di questi paesi lo hanno utilizzato per diminuire i propri debiti piuttosto che per aumentare i propri crediti. Peraltro i grafici mostrano con chiarezza che una parte sostanziosa dei fondi ottenuti è stata parcheggiato in deposito presso l’Eurosistema.
In sostanza i fondi del TLTROs hanno sostituito gran parte dei prestiti diretti dall’Eurosistema, estendendo la maturità di questi prestiti da una media di 130 giorni a 804. Ciò ha consentito alle banche di poter gestire meglio la trasformazione dei loro debiti rendendole quindi più stabili. al tempo stesso ha ridotto l’esigenza delle banche di rivolgersi al mercato all’ingrosso (wholesale funding) e quindi ridotto le loro emissioni obbligazionarie. Ciò ha consentito una notevole riduzione dei costi sopportati dalle banche per i depositi e il loro funding diminuendo al contempo la frammentazione e quindi gli spread.
Altra evoluzione che è molto interessante osservare è quella dell’APP sui bilanci bancari. Come è noto l’eurosistema paga i suoi acquisti di asset allargando le riserve, ossia i depositi con l’Eurosistema. Poiché le banche sono le entità cui questi depositi sono intitolati, gli acquisti di asset vengono regolati dalle stesse banche che intermediano fra la Bce e il venditore finale. I movimenti delle riserve, provocate dagli acquisti, hanno quindi effetti, tipicamente di ribilanciamento di portafoglio, sui bilanci delle banche commerciali, che scambieranno riserve con asset.
“L’aumento di riserve seguito all’introduzione dell’APP – spiega la Bce – corrisponde a un aumento dei depositi delle banche e, in qualche misura, a una vendita dei bond governativi tenuti nel proprio portafoglio”. Tale aumento di riserve per le banche si è affiancato a un calo rilevante di asset esteri e in buona misura in un declino di credito bancario verso il governo. In sostanza le banche hanno scambiato riserve con bond governativi venduti alla Bce.
Difficile invece capire cosa ne abbiano fatto della liquidità rappresentata da questo aumento di riserve. La Bce ha svolto una survey l’aprile scorso, basata su interviste, secondo la quale gran parte dovrebbe essere utilizzata per concedere prestiti, anche se “è probabile che il primo stage del rebalancing di portafoglio riguarderà il lato dei debiti bancari, poiché le banche usano l’aumentata liquidità per abbassare il costo dei loro debiti”.
Poi c’è la questione della redditività degli investimenti bancari. “Negli anni recenti i ricavo che le banche, specie delle zone vulnerabili, hanno ottenuto dall’investimento in bond sono stati molti più alti di quelli generati dai prestiti”, spiega la BCE. L’APP si propone, fra l’altro, di correggere questa distorsione spingendo le banche a fare il loro mestiere, ossia prestare all’economia, piuttosto che sostenere i mercati obbligazionari pubblici.
Ma anche qui, le buone intenzioni nascondono esiti imprevedibili. E questo si può osservare analizzando l’impatto dell’APP sulla profittabilità bancaria, tema che abbiamo già visto essere alquanto controverso. Le politiche Bce, infatti, da una parte tendono a rafforzare le banche, per i canali che abbiamo visto, dall’altro tendono a indebolirle, mettendo in crisi il loro modello di business a causa della compressione degli yield. La speranza, perché di questo si tratta, è che la ripresa economica neutralizzi del tutto questi rischi, che comunque sono in parte compensati dai capital gain che le banche possono spuntare grazie all’effetto del ribasso dei tassi sugli asset di cui già dispongono in portafoglio.
La notizia interessante è secondo la survey di aprile 2015 l’effetto complessivo dell’APP, negativo per i margini di interesse, dovrebbe essere più che compensato da quello positivo sui capital gain, ma solo se guardiamo l’eurozona come un tutto. Se guardiamo alla divisione fra paesi fragili e non osserviamo che le uniche che ci guadagnano, per una serie di ragioni non tutte commendevoli, sono le banche dei paesi fragili, mentre in quelle dei paesi core le perdite attese sui margini di interesse saranno maggiori dei guadagni in conto capitale. Insomma: le banche tedesche hanno molte meno ragioni di essere soddisfatte rispetto a quelle italiane.
Ma c’è un altro punto rilevante che giova sottolineare. Le misure Bce si stima abbiano ridotto di 70 punti base lo yield sui titoli sovrani a dieci anni, ma per l’Italia e la Spagna tale calo viene stimato intorno ai 100 punti base, ossia il 30% in più rispetto alla media euro. Senza consideare che ha condotto a una svalutazione del 12% dell’euro verso il dollaro e a un aumento positivo del 4% sullo stock market dell’eurozona. La Bce ne deduce che ciò ha contribuito ad aumentare le aspettative di inflazioni sul lungo termine, che poi è l’argomento che le serviva per giustificare le proprie decisioni.
Osservatori più maliziosi direbbero che tutto l’armamentario è servito sostanzialmente a stabilizzare l’eurozona, soccorrendo i più fragili e facendo pagare parte del conto ai più forti. E’ quello che dovrebbe fare un governo. Ma l’eurozona non ce l’ha.
O forse sì.
L’irresistibile crescita dello shadow banking europeo
La crisi ha cambiato il volto della finanza europea rafforzando tendenze già visibili alla fine degli anni ’90, che adesso sono prevalenti. Il primo a giovarsi di questa evoluzione è stato il settore dello shadow banking che orma gestisce 23 dei 60 trilioni di asset finanziari dell’eurozona. Una crescita spettacolare, solo che si consideri come le entità-ombra, ossia gli intermediari finanziari non bancari, gestivano appena 9 trilioni di asset alla fine degli anni ’90, che è anche il segno di un cambiamento di consuetudini che avvicina sempre più l’Europa agli Stati Uniti, dove lo shadow banking ormai ha un ruolo da protagonista.
E’ interessante notare, come fa la Bce nel suo ultimo rapporto sulle strutture finanziarie della zona euro, che la crisi, lungi dal far dimagrire lo shadow banking, l’ha invece rafforzato. Dal 2009, infatti, la quantità di asset gestiti è crescita dal 33 al 38%, mentre il peso degli istituto di credito tradizionali è sceso dal 55 al 48%. A fronte di queste cifre, la debolezza dell’euro ha provocato che circa il 40% di questi asset sono investiti fuori dall’eurozona.
Diventa perciò essenziale conoscere meglio questa realtà seguendo la classificazione che ne fa la Bce. Lo shadow banking, secondo questa definizione, non comprende le banche, gli istituti di assicurazione e i fondi pensione. Quindi le entità considerate sono i fondi di investimento (non MMfs) , i fondi che agiscono sul mercato monetario (MMfs) e i veicoli di finanziamento delle corporation (financial vehicle corporation, FVCs).
La spinta di crescita maggiore, negli ultimi anni, è arrivata proprio dai fondi di investimento. Nel 2015 queste entità da sole pesano circa il 40% degli asset totali, parliamo quindi di oltre 800 miliardi di euro. I FVCs gestiscono circa l’8% e i MMfs il 4%. Del quasi 50% che residua non si hanno informazioni precise. Sappiamo solo che sono concentrati per i due terzi fra Olanda e Lussemburgo.
La spiegazione più comune che motiva lo straordinario sviluppo dei fondi di investimento individua nella ricerca di rendimento la spinta principale degli investitori, evidentemente non più soddisfatti dei guadagni procurati dai circuiti tradizionali.
Altresì rilevante la sottolineatura che “il settore delo shadow banking è diventato sempre più un provider di fondi per l’economia dell’area”. Nel 2015, secondo alcune stime, queste entità hanno fornito 3,2 trilioni di euro al settore non finanziario sotto forma di prestiti, acquisto di obbligazioni e di equity. Altri 3,5 trilioni sono stati forniti al settore finanziario, mentre altri 5 trilioni sono stati investiti fuori dall’area.
In sostanza queste entità forniscono mezzo liquidi all’economia e sostenendo gli intermediari tradizionali, ossia le banche, delle quali si stimano posseggano il 10% delle loro emissioni obbligazionarie. A loro volta le banche dell’area hanno esposizioni dirette nei confronti delle banche ombra per almeno l’8% dei loro bilanci, mostrandosi con ciò l’ennesimo garbuglio di interessi incrociati che funziona come un acceleratore per le une e gli altri. Anche quando scoppia un incendio.
La crescita dell’asset management gestito tramite fondi è stata rigogliosa dal 2009 in poi. Gli asseti totali sono quasi raddoppiati, dai 5,4 a 10,5 trilioni di euro (+94%) e nell’ultimo anno la crescita è stata del 27%. Escludendo gli effetti delle riclassificazioni, lo stock è cresciuto del 30% dal 2009 con afflussi netti che hanno pesato per due terzi sul totale della crescita. Ciò vuol dire che c’è stato un deciso spostamento del risparmio su queste forme alternative di investimento, che ha segnato una decisa evoluzione delle prassi dei risparmiatori e degli investitori dell’area.
Il settore peraltro appare molto concentrato, con oltre il 90% degli asset domiciliati fra Lussemburgo, Germania, Irlanda, Francia e Olanda. Dal 2014 in poi si è assistito a un’ulteriore concentrazione, e specificamente in Irlanda e Lussemburgo, che però tendono ad avere una maggiore quota di asset investita fuori dall’EZ.
Al primo quarto del 2015 i fondi avevano prestato fondi per 1,3 trilioni a istituzioni creditizie dell’area, un trilione ai governi e 325 miliardi a imprese non finanziarie, connotandosi perciò come una importante fonte di equilibrio finanziario per questi soggetti. Inoltre avevano investito 2,4 trilioni nel mercato azionario e 250 miliardi in asset non finanziari, compreso il real estate.
Questi signori del denaro perciò sono la vera novità del nostro tempo e insieme potenti arbitri del nostro destino. Basti considerare che i crediti di queste entità verso le imprese ormai pesano un quarto dei loro asset totali a fronte di un quinto nel 2008. Ciò significa che guardare alle banche principali fornitori di credito del settore produttivo sta diventando antistorico.
I fondi che operano sul mercato monetario e i veicoli di finanziamento non hanno conosciuto eguale fortuna. I primi sono in lieve ripresa, dopo il crash del 2009, e nel primo quarto del 2015 gestivano circa un trilione, mentre i secondi vedono sempre più in declino la loro attività. Forse perché la loro capacità di produrre rendimenti è minore. Ma è interessante notare l’alto grado di interdipendenza fra i fondi del mercato monetario e le banche tradizionali, visto che oltre il 40% degli asset di questi fondi corrispondono a prestiti o obbligazioni del settore bancario.
I FVCs, che prima della crisi erano utilizzati per veicolare fuori dai bilanci delle banche le obbligazioni cartolarizzate sono sempre più residuali. Dal 2009 hanno perso il 23% dei loro asset, probabilmente a causa del notevole raffreddamento del business delle cartolarizzazioni dopo la crisi. Ma anche qui è forte il legame con il circuito bancario tradizionale, visto che il 40% delle obbligazioni di questi veicoli è detenuto dalle banche.
Malgrado il calo, il settore gestisce sempre 1,8 trilioni di asset e si connota come uno degli intermediari più importanti per il credito alle famiglie dell’area.
Cosa ci dice questa lunga ricognizione? Che lo shadow banking è sostanzialmente il lato nascosto delle banche, da un parte, e che viene alimentato dalla fame di rendimento degli investitori, dall’altra. Il combinato disposto ne fa un soggetto sistemico sul quale però i regolatori hanno poche possibilità di agire.
Per questo è pericoloso.
La moria silenziosa delle banche europee
La chiamano razionalizzazione, ma è solo un modo elegante per definire la lenta e costante (quanto silenziosa) morìa delle banche europee che prosegue dalla fine degli anni ’90 e che ha conosciuto una rapida impennata dal 2008 in poi. Per carità, non bisogna stupirsi: le concentrazioni sono uno degli esiti da manuale del processo capitalistico, motivate com’è noto da esigenze di efficienza e di efficacia, che tradotto vuol dire tagliare i costi, a cominciare da quelli del personale, e far salire i profitti.
Ma c’è dell’altro che bisogna ricordare di questo processo. Ossia la circostanza che sia anche una conseguenza del modello di politica finanziaria che le autorità europee stanno con grande fatica provando a incardinare e che vede nella prossima creazione del mercato unico dei capitali il punto di svolta. Si cerca, in sostanza, di spezzare il nodo atavico che collega i paesi europei alle loro banche, sostituendo sempre più il finanziamento bancario delle imprese, giudicato per varie ragioni fonte di inefficienze, con quello che arriva dal mercato dei capitali.
Ma si tratta di uno sviluppo lento, anche se meno di quanto si pensi. Nel frattempo però è opportuno conoscere nel dettaglio la fisionomia del sistema bancario europeo così come si presenta in questo tormentato fine d’anno. E per farlo non ho trovato di meglio che sfogliare il recente Report on financial structures della Bce, che al settore bancario europeo dedica un ampio capitolo.
Qui leggo che “il consolidamento del settore bancario è largamente dovuto alle pressioni per ridurre i costi, in particolare in un contesto di integrazione finanziaria” e che dal 2008 in poi tali pressioni sono aumentate. Difatti alla fine del 2014 il numero totale delle istituzioni creditizie nell’eurozona quotava (su base non consolidata) 5.614, a fronte dei 6.054 di fine 2013 e di ben 6.774 della fine del 2008 (vedi grafico).
La Bce rileva che il calo di 440 istituti bancari fra il 2013 e il 2014 è stato il più pronunciato registrato da quando si è iniziato a raccogliere questi dati. Mi sorpredo a notare come il calo più vistoso di banche lo abbia subito la Francia, dove hanno chiuso gli sportelli 167 istituti, e poi in Spagna, dove sono stati 61. Quindi Cipro (-44), Germania (-40) e Finlandia (-35). In una prospettiva di medio termine, tuttavia, sono state le banche greche, cipriote e spagnole ad aver conosciuto a fase più acuta di consolidamento, seguite da quelle finlandesi, francesi, portoghesi, italiane e olandesi. La moria, insomma, non ha risparmiato nessuno, neanche fra i paesi core dell’eurozona.
Ciò mostra con chiarezza che quanto sta avvenendo è profondamente sistemico, fuori cioé dalle logiche del semplice ciclo economico.
Un altro dato interessante è quello che ci mostra come il 69% del sistema bancario sia concentrato fra Austria, Francia, Germani e Italia, in crescita rispetto al 67% del 2008. Quindi la concentrazione ha rafforzato le aree che erano già forti, mentre le banche spagnole, al centro di un imponente piano di salvataggio, pesano appena il 3%.
Dal lato degli asset, il sistema bancario dell’eurozona pesava alla fine del 2014 28,1 trilioni di euro, su basi consolidate, in calo del 15,7% rispetto al 2008 e del 4,8 rispetto al 2012. Il grosso di questa perdita di asset si è registrato in Irlanda, Estonia e Cipro. Al contrario il valore degli asset è cresciuto in Finlandia e a Malta.
I giganti rimangono le banche francesi e tedesche, che detengono 7,2 trilioni e 7,1 trilioni di asset rispettivamente, staccando quindi notevolmente le banche spagnole e quelle italiane che quotano 3,6 e 2,7 trilioni. Se però guardiamo il peso specifico di questi asset i relazione al Pil il quadro risulta molto differente. Su tutte primeggia il Lussemburgo, che ha asset per il 1.618% del Pil, cioé quasi il triplo del dato di Malta, seconda in questa classifica con il 656%, anche se in entrambi i casi la maggioranza di questi asset appartengono a sussidiarie di compagnie estere.
I processi intervenuti in questo lungo periodo hanno avuto esiti prevedibili sul versante della concentrazione, che si è ampliata fino al livello pre crisi. Anche qui primeggiano le banche tedesche, italiane e quelle spagnole. Il risultato è stato che la quantità di asset detenuta dalle prime cinque banche europee si è ampliata, e ormai supera il 48%.
Da un punto di vista strutturale, l’evoluzione osservata dalla Bce mostra che l’uso del mercato dei capitali per il funding, nel corso del 2014, è stato stagnante (e questo ci riporta alla premessa) mentre diminuisce il ricorso ai fondi di banca centrale. Le banche, insomma, si stanno rafforzando usando il modello di business tradizionale, pur dovendo fare i conti con un’eredità molto pesante che si manifesta nell’alto numero di non performing loans (NPLs) che la Bce osserva con preoccupazione. E poi c’è la questione dei costi, il cui taglio continua “ma rimane limitato, in particolare riguardo ai costi di staff”.
Tutto ciò ha effetti sulla redditività, che rimane insoddisfacente, ma forse anche per motivi diversi da quelli che la Bce rileva nel suo studio. Di buono c’è che è migliorato l’indice del capitale soggetto a vigilanza. Il Tier 1, in media, è aumentato dal 13 al 14,4%. Al contempo è diminuito l’indice di leverage. Quindi nel complesso i superstiti sembrano diventati più solidi.
Tutto ciò ci disegna uno scenario assai complesso, dove istituti sempre più grandi sono chiamati a fare business in un ambiente sempre più difficile e dove la strategia difensiva di contenimento dei problemi post crisi ha assorbito l’attenzione al posto di quella offensiva di un miglioramento delle performance.
Sicché è facile prevede che la moria continuerà. Ma probabilmente non ce ne accorgeremo nemmeno.
A volte ritornano: i debiti commerciali del governo italiano al livello del 2008
Alzi la mano chi sa che fine abbiano fatto i debiti che le varie amministrazioni pubbliche hanno nei confronti delle imprese italiane. Dopo aver goduto di ampi onori sulle cronache, di tale partita, che vale alcune decine di miliardi di euro, si sono sostanzialmente perdute le tracce. E poiché conosco abbastanza bene il mio paese, ciò mi fa sospettare non che il problema sia stato risolto, ma che sia stato semplicemente dimenticato. Viviamo, noi italiani, emozioni forti ed effimere.
Confesso che neanch’io ci avrei più pensato a questi debiti se la Banca d’Italia non avesse fatto il punto in uno dei suoi recenti Occasional papers, che già dal titolo (“I debiti commerciali delle amministrazioni pubbliche italiane: un problema ancora irrisolto”) dice tutto quello che c’è da sapere. Il problema non è stato risolto, ma solo dimenticato, appunto.
Lo leggo sperando di sbagliarmi. Gli autori ci ricordano che “negli ultimi anni i debiti commerciali delle Amministrazioni pubbliche (AP), notevolmente superiori a quelli che si registrano negli altri paesi europei, sono stati oggetto di ampia attenzione mediatica, anche a seguito delle proteste da parte del mondo imprenditoriale, particolarmente intense dalla fine del 2011”.
I vari governi che si sono succeduti da allora hanno provato ad alleviare i patimenti delle imprese: “Sono stati posti limiti più stringenti ai tempi di pagamento, soprattutto con il recepimento della nuova direttiva europea sui ritardi di pagamento; sono state messe a disposizione delle amministrazioni decentrate ingenti risorse per smaltire l’arretrato, sia concedendo finanziamenti statali a condizioni agevolate, sia allentando i vincoli posti dal Patto di stabilità interno”. Finché siamo arrivati alla creazione di una piattaforma nazionale che dal marzo di quest’anno deve funzionare come interfaccia elettronica per tutta la fatturazione nei confronti delle amministrazioni pubbliche.
Quasi mi tranquilizzo. Salvo poi scoprire che “lo stock dei debiti commerciali e i relativi tempi di pagamento delle AP non sono, al momento, noti con precisione”. Ciò in quanto il lavoro di Bankitalia si basa su stime delle imprese creditrici e su dati ricavati dagli intermediari finanziari relativa a cessione di crediti che derivano dall’attività di vigilanza. Lo Stato, in questa ricognizione è sostanzialmente silente.
Silente e per lungo tempo acquiescente, visto che “per molto tempo l’ordinamento italiano non ha disincentivato in modo efficace i ritardi nei pagamento alle imprese fornitrici da parte delle amministrazioni pubbliche (AP)”. Ciò, scrivono gli autori, forse in ragione del fatto che “posticipare i pagamenti dovuti alle imprese fornitrici facilitava, e in parte ancora facilita, il rispetto delle regole di bilancio della UEM”.
Questo gioco di furbizie, lassismo e sostanziale disinteresse si è interrotto con l’esplodere della crisi, che ha reso insostenibile la situazione di liquidità di molte aziende, e poi con l’intervento della Commissione Ue, che si è accorta che questa pratica si prestava a incoraggiare i trucchi contabili. Il combinato disposto ha in qualche modo condotto a provvedimenti necessariamente tampone, visto che non era pensabile che lo Stato pagasse lo stock di debiti che aveva cumulato. Sicché nel 2012 si è arrivati a stanziare 5,7 miliardi di euro. di cui erogati circa la metà, per l’estinzione dei debiti delle amministrazioni centrali scaduti alla fine del 2011.
A partire dalla primavera del 2013 gli interventi si sono rafforzati. Sono stati stanziati quasi 50 miliardi da erogare fra il 2013 e il 2014. Per i debiti correnti il Tesoro ha fornito anticipazioni di liquidità, per i debiti in conto capitale il governo ha concesso flessibilità sul patto di stabilità interno.
Alla fine del bienni, tuttavioa, 19 dei 50 miliardi stanziati non risultavano ancora utilizzati dai vari enti debitori. Ciò malgrado a fine 2014 i debiti si stima quotino ancora circa 70 miliardi, ossia siano ancora al livello del 2008 (vedi grafico), dal quale erano aumentati superando i 90 miliardi nel 2012, quando il governo ha finalmente deciso di intervenire. Rispetto ad allora sono anche diminuiti i tempi di pagamenti medi, passati dai 220 giorni ai 170, ossia al livello del 2009.
Insomma, tanta fatica e articoli di giornali ci hanno condotto ad avere uno di stock di debiti delle AP verso le imprese pari a quello del 2008 e tempi di pagamento simili a quelli del 2009. Capisco perché non se ne parli più.
Il QE di Draghi porterà un punto di Pil in più in due anni per l’EZ
Ormai che l’asset purchase programme (APP) dell’Eurosistema è entrato in pianta stabile nella nostra esistenza, capisco bene perché molti si chiedano, glissando sugli svantaggi, quali possano essere i vantaggi di questa scelta. Che poi significa, per dirla in soldoni, capire quanto ci abbia guadagnato l’euroarea e soprattutto quanto ci guadagnerà fino al settembre 2016, quando il Qe dovrebbe finire. E mai condizionale fu più d’obbligo.
Sono certo che questo filone di ricerca produrrà vere perle di econometria. Ma intanto la prima che ho trovato è una ricerca della Banca d’Italia, “Domestic and international macroeconomic effects of the Eurosystem expanded asset purchase programme”, elaborata da Pietro Cova, Patrizio Pagano and Massimiliano Pisani.
Come tutti i modelli econometrici che ormai scrivono l’economia del nostro tempo, i risultati dipendono ampiamente dalle premesse. Cosa che viene costantemente ignorata da gran parte delle cronache, che sono interessate al sodo, e quindi al quanto. Col risultato che ci troviamo a discutere di cose che, letteralmente, sono ipotesi di lavoro e sulla quali sarà opportuno, nel corso del nostro discorso economico, sviluppare alcuni approfondimenti.
Per adesso contentiamoci di riportare quello che scrivono gli autori dello studio, che comunque è parecchio istruttivo.
L’avvertenza è che “il lavoro valuta gli effetti macroeconomici degli acquisti di titoli del settore pubblico nell’area dell’euro utilizzando un modello neo-keynesiano di equilibrio generale a cinque aree, calibrato per l’area dell’euro, gli Stati Uniti, la Cina, il Giappone e il ‘resto del mondo’”.
I risultati sono i seguenti: “L’APP determinerebbe un aumento della liquidità, una contestuale riduzione dei rendimenti a lungo termine e un deprezzamento del cambio, che si tradurrebbero in un significativo aumento, superiore al punto percentuale, del PIL e dei prezzi nell’area dell’euro nell’arco dei primi due anni”.
A livello internazionale invece “si registrerebbero effetti espansivi sugli altri paesi, determinati dalle maggiori esportazioni verso l’area dell’euro. Nel complesso, gli spillover sarebbero contenuti verso Stati Uniti, Cina e Giappone; più elevati nel resto del mondo, caratterizzato da una maggiore integrazione commerciale con l’area”. Tali effetti, tuttavia, “nel caso di bassa sostituibilità dei beni scambiati internazionalmente e di ridotto pass-through del tasso di cambio nominale ai prezzi al consumo, l’aumento del PIL nel resto del mondo risulterebbe pari a circa un settimo di quello osservato nell’area; in un’ipotesi alternativa di sostituibilità e pass-through elevati, le variazioni di PIL e inflazione sarebbero negative, ma solo nel primo anno”.
Se però le autorità monetarie esterne all’EZ mantenessero i tassi invariati per contrastare il lieve aumento di inflazione indotto dal QE europeo, ” l’incremento del PIL sarebbe pari a circa un quarto di quello dell’area”. Quindi, paradossalmente, il resto del mondo farebbe bene a non seguire la scia dell’eurozona, se vuole avere un migliore risultato economico.
L’ipotesi incorporata nel modello sviluppato da Bankitalia presuppone che l’effetto implicito di abbassamento dei rendimenti di lungo termine e l’aumento di liquidità indotto dall’APP induca un aumento dei consumi e degli investimenti e quindi la domanda aggregata e di conseguenza l’attività economica. “La misura – scrivono – è particolarmente importante in un contesto dove i tassi a breve termine non possono essere ulteriormente ridotti trovandosi già al livello dello zero“.
L’aumento della domanda aggregata dell’Ez avrebbe effetti positivi anche per gli altri paesi, e in particolare verso coloro che esportano nell’area. Effetti tanto più corposi se le politiche monetarie dei partner commerciali rimarranno accomodative, ossia non alzeranno i tassi in risposta all’APP. Ma fra le avvertenze ve n’è una che vale sottolineare: “E’ cruciale che la politica fiscale non offuschi l’effetto della politica monetaria non convenzionale”. La politica monetaria e quella fiscale camminano a braccetto, come dicevano gli antichi. “Il governo, infatti, può allungare la maturità del debito emettendone a lungo termine e redimendo quello a breve”. E in questo caso l’effetto netto sui tassi di lungo termine dell’APP potrebbe essere assai minore se non nullo.
Detto ciò, il modello calcola un aumento del Pil dell’area dell’1,4% rispetto allo scenario base e dello 0,8% dell’inflazione nell’arco di vigenza del QE, sempre che si verifichino le ipotesi sottostanti, ossia che l’aumento di liquidità e la riduzione dei tassi spingano i cittadini a consumare, le imprese a produrre di più e l’aumento dei margini sulla produttività a investire di più. L’aumento della domanda aggregata produrrà un aumento dell’inflazione e, rimanendo la banca centrale ferma nel suo intento di non alzare i tassi a breve, ne risulterebbe un ulteriore abbassamento dei tassi reali che darà una spinta ulteriore alla domanda aggregata. L’aumento di importazioni che deriverà da questo aumento di domanda, malgrado il ragionevole attendersi del peggioramento delle ragioni di scambio, verrà in parte se non del tutto compensato dalla svalutazione del cambio.
Il modello simula anche l’ipotesi che la banca centrale, anziché tenere i tassi fermi, li innalzi al livello previsto dalla Taylor rule. In tal caso, “non soprende notare che l’effetto dell’APP sul pil sarebbe ridotto”.
Sicché si torna al punto di partenza. Il QE porterà benefici, sempre che il governo non faccia pasticci e la banca centrale tenga i tassi a zero per un tempo sufficiente. Questi benefici sono quantificati nell’ordine del punto percentuale sull’intera area, quindi è facile immaginare che saranno abbastanza diseguali. Dei malefici che potrebbero derivarne, dal QE, il nostro modello non parla. Forse perché non è possibile quantificarli.
Almeno per ora.
La guerra commerciale nascosta nel crollo del petrolio
Poiché il calo del petrolio è l’unico evento del mercato reale globale che si segnala per importanza nel corso dell’ultimo anno (i presunti ritocchi ai tassi della Fed ormai sono una barzelletta), mi sembra utile tornarci sopra. Specie in ragione del fatto che un recente paper della Banca d’Italia (“Più greggio per tutti: la rivoluzione shale negli Usa e la reazione dell’Opec”) conferma una delle mie tante malfondate intuizioni, ossia che l’andamento dei corsi petroliferi nasconda assai più di ciò che rileva la semplice osservazione dei prezzi, che comunque non è poco.
I prezzi infatti ci dicono che è in corso uno straordinario trasferimento di ricchezza dai paesi esportatori a quelli importatori, che Bankitalia stima nell’ordine dei mille miliardi di dollari l’anno (per un calo di 60 dollari del barile), e anche chi ci guadagna più degli altri. Quello che non ci dicono è perché stia succedendo, anche se si rincorrono molti sospetti.
L’analisi di Bankitalia ha il pregio di aggiungere un altro elemento di riflessione: ossia la domanda se l’andamento declinante delle quotazioni non sia l’esito di una guerra, tanto segreta quanto palese, che i paesi produttori, e segnatamente l’Arabia Saudita che domina l’Opec, stanno svolgendo contro la produzione petrolifera Usa, che com’è noto si basa sullo shale oil, ossia il petrolio ottenuto tramite frammentazione delle rocce. Produzione che negli ultimi anni ha conosciuto un vero e proprio boom che, malgrado i limiti posti all’esportazione di questo greggio, ha sostanzialmente mutato le regole di questo gioco multitrilionario. Basta osservare che dal 2011 al 2014 la produzione americana è quasi raddoppiata, portandosi quasi al livello dell’Arabia Saudita con quasi 10 milioni di barili al giorno, e ciò ha provocato un calo drastico delle importazioni Usa.
Detto in parole semplici, dietro la scelta dell’Opec di non diminuire le quote di produzione ci sarebbe la volontà di far scendere il prezzo del greggio a tal punto da mettere fuori mercato le produzioni shale. Una sorta di dumping, più o meno disperato e altrettanto costoso, visto che per molti paesi esportatori l’attuale prezzo del petrolio non è sostenibile (vedi grafico) per frenare la potenziale rivoluzione geopolitica provocata dall’ingresso in pompa magna degli americani fra i produttori.
L’idea è suggestiva e mi convince a leggere il paper, dove trovo alcuni dati molto interessanti. Il primo ci dice che “il petrolio è la principale fonte energetica e soddisfa oltre il 30% del fabbisogno mondiale di energia”. Il mercato del petrolio, peraltro, “è il più rilevante tra quelli specializzati in materie prime, sia in termini di offerta fisica annuale, sia per il valore delle transazioni in futures e altri derivati su mercati
regolamentati e OTC”.
Per darvi un’idea, nel 2013 il valore della produzione fisica globale di greggio è stato di 3.500 miliardi di dollari, il doppio del carbone e tre volte quello del gas naturale. A fronte di tale produzione fisica, il controvalore dei contratti derivati basati sul petrolio era di circa 40 trilioni di dollari, quindi più di dieci volte il valore della produzione, con il rame, altro mercato caldo e poco osservato, che quotava “appena” 14 mila miliardi. “È evidente – deducono gli autori – che le dinamiche sul mercato del greggio hanno importantissimi riflessi sia per l’economia reale dei paesi importatori ed
esportatori, sia per i mercati finanziari”.
Un’altra informazione che è bene assimilare è che “la volatilità dei corsi del petrolio è storicamente elevata” e dipende “dalla elevata reattività dei prezzi a mutamenti anche marginali nelle quantità offerte e domandate sul mercato, reattività che si è accentuata nel corso del tempo”.
Gli economisti di Bankitalia, quindi, sono convinti che “la rapida riduzione delle quotazioni di greggio registrata nella seconda metà del 2014 sia una conseguenza della elevata elasticità del prezzo alle variazioni delle quantità domandate e offerte sul mercato”. Ossia che siano le variabili fisiche e non quelle finanziarie a guidare il calo dei corsi.
Vale rilevare che in sei mesi, fra giugno 2014 e inizio 2015 le quotazioni di sono dimezzate. La media dei prezzi spot è scesa dai 111 dollari al barile a valori di poco superiori ai 45 dollari. Un grafico mostra con chiarezza inoltre che lungo l’arco di tempo del calo dei prezzi c’è stato una persistente eccedenza di offerta motivata, scrivono, da una parte dal rifiuto dei produttori di diminurla e, dall’altra, dall’andamento della domanda declinata più del previsto. In parole povere, i prezzi sono annegati in un mare di petrolio che non voleva nessuno. Tale eccedenza viene misurata nell’ordine di un milione di barili al giorno in base alle previsioni di domanda del 2015.
Sulla base di queste premesse, deducono che “la shale revolution statunitense ha determinato un mutamento nella geopolitica del petrolio, rendendo conveniente, per i paesi OPEC, lasciare che i corsi restino su valori contenuti nel medio periodo, così da frenare l’espansione della produzione americana, caratterizzata da costi di estrazione maggiori, piuttosto che continuare a ridurre la propria quota sull’offerta globale allo scopo di garantirsi prezzi più elevati sulle vendite”. Insomma: i paesi Opec ci perdono oggi per guadagnarci domani.
Questa strategia potrebbe condurre a un periodo prolungato di bassi corsi del greggio e, nel medio termine, “assumendo che l’OPEC mantenga ferma la propria scelta di preservare le quote di mercato e l’Arabia Saudita rinunci al ruolo di produttore marginale”, il prezzo di equilibrio del petrolio “sarà determinato dal costo marginale di produzione nei paesi produttori esterni al cartello”. Una rivoluzione, quindi.
Da un punto di vista macroeconomico “l’ingente trasferimento di risorse a vantaggio di famiglie e imprese nei paesi importatori che ne consegue suggerirebbero un deciso effetto positivo sull’economia globale, data la più alta propensione alla spesa degli
importatori e la concentrazione degli effetti avversi in un numero limitato di economie esportatrici di greggio”.
E tuttavia la deflazione petrolifera può essere vittima del suo successo, visto gli effetti deleteri che sta provocando, per il canale dell’inflazione bassa, sulle economie avanzate, che “accresce il valore reale dei debiti e il peso del loro servizio, con impatti potenzialmente negativi per l’economia, richiedendo ulteriori risparmi ai debitori pubblici e privati già impegnati in processi di deleveraging”. Tali difficoltà fanno scopa con i problemi crescenti delle economie emergenti, con quelle esportatrici in testa. Insomma. nella guerra del petrolio rischiano di finire tutti sconfitti.
D’altronde è questo che succede nelle guerre.
Il girotondo di dollari che ha condotto alla crisi
La narrazione più conosciuta sulle ragioni della crisi – è tutta colpa degli americani – omette, semplificando a uso degli ascoltatori, il ruolo rilevante che il sistema finanziario europeo ha svolto nella disgraziata vicenda che ci tiene impegnati da oltre un settennio. Per fortuna c’è chi di tanto in tanto aggiunge un capitolo a questa narrazione, che ormai somiglia a un tomo enciclopedico, aiutandoci a capire che la realtà è assai più complessa delle suggestioni veicolate a mezzo stampa, e al contempo più semplice.
La storia potrebbe essere raccontata persino con la vecchia filastrocca del girotondo, dove al termine si finisce tutti giù per terra senza sapere bene come sia successo e con un notevole capogiro, che il girotondo ha alimentato fino a farci perdere l’equilibrio.
Se invece delle persone nel girotondo ci mettete i dollari, l’immagine si precisa e diventa quasi fedele. Un enorme girotondo di dollari fra gli Usa e l’Europa è cresciuto nell’ultimo ventennio fino al punto che si è smarrito l’equilibrio e si è finiti tutti giù per terra. E ancora piangiamo.
L’immagine mi è stata suggerita da un grafico che ho trovato in un paper della Bis estremamente interessante (“Breaking free of the triple coincidence in international finance”) che discorre di un tema per palati monetari fini (l’inadeguatezza dei saldi di conto corrente a descrivere gli effetti dei flussi finanziari) che vi risparmio, ma al cui interno è riportata un’analisi assai interessante delle relazioni che hanno interessato le due principali economie mondiali negli ultimi tempi.
Prima di approfondire il discorso, tuttavia, è opportuno partire da una premessa. Nel tempo, in virtù della crescente liberalizzazione dei flussi finanziari, si è registrata una notevole evoluzione delle transazioni offshore classiche. Queste ultime si verificano quando un deposito in una valuta internazionale viene trasformato in un prestito in un altro paese. La valuta internazionale viene quindi scambiata fra due non residenti nell’area che ha espresso la valuta. Esempio: una banca centrale mediorientale deposita 10 milioni di dollari presso una banca inglese che poi presta la somma a una compagnia petrolifera brasiliana di importatori. Tale transazione, per quanto denominata in dollari, non viene rilevata né come debito né come credito dall’economia americana, per quanto l’economia americana esprima la valuta che è alla base dell’operazione.
Accanto a questa rappresentazione semplificata ce n’è un’altra che rileva ai fini del nostro discorso, quella che la Bis chiama Round-trip transaction, che potremmo tradurre come transazione andata e ritorno, dove a viaggiare sono ovviamente i soldi. Mettiamo per ipotesi che un deposito negli Usa si trasformi in un prestito in Europa e da lì questo prestito riparta per tornare negli Usa sempre sotto forma di prestito, ma a un soggetto diverso da quello che per primo ha prestato. In questo caso l’Europa funzionerebbe come una sorta di hub dal quale gli Usa prestano i propri soldi sostanzialmente a se stessi. Per la cronaca, è utile notare che questo round-trip non ha alcun impatto sul saldo di conto corrente, ma ha grande importanza per la stabilità finanziaria, che poi è quello che interessa ai redattori del paper.
Questa operazioni di round trip nascono storicamente per questioni di arbitraggio, legate alle diverse regolazioni alle quali possono essere soggette le banche americane rispetto a quelle europee. Uno degli esiti più conosciuti di tali pratiche è sicuramente il mercato dell’eurodollaro, che fin dagli anni ’60 ha caratterizzato i flussi finanziari fra Usa ed Europa.
I dati Bis, che risalgono fino al 1975, mostrano che il flusso è stato molto intenso nel tempo. La transazione più comune è stata quella che ha interessato un prenditore non Usa che ha ottenuto fondi da un prestatore non Usa. E tuttavia a partire dalla fine degli anni ’90 si è registrata una crescita delle transazioni round trip. Il mercato off shore è diventato un circuito in cui i crediti dei residenti Usa sono diventati investimenti in obbligazioni con mutui come sottostante. Ciò vuol dire che il mercato è servito ad alimentare i crediti verso residenti Usa, arrivati al 15% dei crediti globali offshore in dollari. Ciò vuol dire che i crediti nei confronti di residenti americani sono stati il 15% superiori ai debiti nei confronti dei residenti americani, rappresentati dai loro depositi.
Questo girotondo, che sono certo starà già provocando più di un capogiro, potremmo anche tradurlo così: i depositi americani, grazie al mercato offshore, hanno generato una sorta di effetto leva che ha consentito all’economia americana di avere più credito di quanto potesse permettersene. “In sostanza – scrive la Bis – nel periodo che ha condotto alla grande crisi finanziaria, il mercato dell’eurodollaro ha cambiato le sue modalità di intermediazione. E’ passato dall’essere un sistema fra prestatori e prenditori (di dollari, ndr) fuori dagli Stati Uniti, a un intermediazione senza precedenti fra prenditori e prestatori dentro gli Stati Uniti”.
Le banche europee, in questo corto circuito, hanno svolto il ruolo di pivot. La Bis le definisce “enablers”, che potremmo tradurre come attivatori, dello shadow banking Usa, essendo state “i principali protagonisti dei flussi finanziari globali nel periodo fino al 2008”. In sostanza, queste banche hanno dragato fondi dal mercato all’ingrosso Usa per riprestarli ai residenti Usa acquistando obbligazioni, ossia quelle basate sui mutui più o meno subprime, magari attratte dai rendimenti e dalle triple A elargite dagli istituti di rating.
Alcuni stime calcolano che le banche europee hanno ricevuto un trilione di dollari dal mercato monetario americano nella seconda metà del 2008, pari a circa un ottavo del loro funding (esigenze di finanziamento) complessivo. Questa cifra, per il mercato monetario Usa equivaleva a più della metà del loro patrimonio, che perciò era stato investito in banche europee. In particolare il mercato monetario era esposto, anche non con grandi cifre, verso le banche della periferia dell’Europa.
Quando, dopo il 2008, scoppiò il panico gli investitori Usa di questo mercato richiamarono in patria i fondi come si vede dal grafico, e questo ha dato il colpo di grazia alla crisi europea del debito sovrano. Al giugno del 2011, infatti, l’esposizione delle banche europee, e in particolare di quelle francesi, verso il mercato monetario Usa era ancora rilevante e man mano che i gli Usa richiamavano in patria i fondi le banche dell’eurozona dovettero affrettarsi a vendere asset per restituirli agli Usa mentre al contempo il mercato monetario Usa aumentava l’esposizione verso le banche asiatiche.
Già, perché anche l’Asia, negli anni 2000, è entrata a pieno regime nella girandola del debiti/crediti. Le statistiche hanno calcolato che i prestiti transfrontalieri fra Usa, Europa e Asia sono più che raddoppiati dai 3,5 trilioni di dollari nel 2002 agli 8,3 trilioni di fine 2007, quando il girotondo si avviava al suo esito fatale. Tutti siamo finiti giù per terra.
Non è finita qui. La seconda fase della liquidità globale, iniziata pressoché all’indomani del quasi crack bancario si è incentrata sul mercato dei bond, con i paesi emergenti che hanno iniziato ad emettere obbligazioni denominate in dollari in cifre assai rilevanti.
Il girotondo è ripartito. Si accettano scommesse sull’esito finale.
Il mercato dei bond Usa inizia a far paura
Immaginate un mondo dove 40 trilioni di debiti sono chiamati a sostenere il credito di un’intera economia, che per incidente è la prima del pianeta, e per riuscirci debba essere in grado di trasformare in ogni momento e senza perdite di tempo questi debiti in moneta sonante, perché solo così tali obbligazioni possono essere usate per sostenerne altre ancora. Talché un improvviso e grave malfunzionamento di questa giostra condurrebbe l’intero sistema verso l’implosione.
Bene, questo mondo è il mercato dei titoli di stato Americani: l’US Treasury market. Questa infrastruttura è sostanzialmente la base del sistema finanziario internazionale, visto che i bond Usa servono, oltre che a garantire il credito all’economia statunitense, a popolare le riserve internazionali, a fornire collaterali per le varie operazioni di prestito, ad esempio i repo, a consentire in sostanza il mantenimento della liquidità del sistema.
Proprio per le sue dimensioni colossali questo mercato viene guardato con particolare attenzione dai regolatori. Tanto più negli ultimi mesi, dopo che si sono osservati movimenti tellurici, bruschi e improvvisi, che hanno suscitato parecchi interrogativi sulla sua resilienza. In sostanza, il mercato dei Treasury inizia far paura.
Così almeno mi spiego la circostanza che la Fed di New York abbia avvertito l’esigenza di organizzare una conferenza sul mercato di Treasury che si è tenuta il 20 e 21 ottobre scorsi, della quale ho recuperato l’intervento introduttivo di Jerome H.Powell, componente del board, che al mercato di Treasury ha dedicato gran parte della sua vita professionale.
Nel suo intervento Powell si pone alcune domande che a me sembrano rilevanti: “Ci sono problemi significativi in questo mercato che è molto probabile non si auto correggano? La liquidità è in pieno declino o è pronta a scomparire? E se sì, quali sono le ragioni?”.
Questi temi, che sembrano lontani anni luce dal nostro comune sentire, in realtà sono terribilmente concreti, proprio perché il mercato dei Treasury è il migliore indicatore dello stato di salute della finanza internazionale. E le paure dei regolatori, purtroppo, non sono campate in aria.
All’origine dei timori c’è un fatto che ha provocato parecchio scalpore nei piani alta della finanza, ossia l’evento del 15 ottobre 2014, quando il mercato fu terremotato da un picco di volatilità con pochi precedenti nella sua lunga storia senza che ci fossero ragioni per motivarla. Tanto sorprendente, questo evento, che i regolatori americani si presero alcuni mesi per studiarlo arrivando nell’estate scorsa a pubblicare un corposo rapporto nel quale, fra le altre cose, si osservava il peso crescente, sul totale delle contrattazioni, di entità proprietarie che lavorano col trading automatico rispetto agli intermediari tradizionali. Segno evidente di un cambiamento profondo che sta interessando l’infrastruttura.
Powell parte proprio da qui. Ossia notando come “il mercato è cambiato notevolmente negli anni recenti”. “I nuovi partecipanti e le nuove tecnologie hanno assunto un ruolo prominente in questo mercato e i partecipanti di lungo corso hanno cambiato il loro modello di business”. Non a caso la conferenza ha ospitato dei panel dedicati proprio al trading automatico e all’evoluzione del market making, i cui mutamenti hanno segnato quella della liquidità che “molti partecipanti hanno percepito in riduzione”.
L’opinione di Powell è che a declinare siano state “la quantità delle negoziazioni e la profondità del mercato”, ossia la sua capacità di individuare una controparte, spingendo gli investitori “a elaborare strategie sofisticate per eseguire grandi quantitativi di ordini”. Tuttavia, sottolinea, ciò che bisogna osservare non sono tanto i comportamenti del mercato nei suoi momenti normali, ma quando si verificano eventi inusitati come quello del 15 ottobre.
Problema non da poco, visto che “il Treasury riflette la piena fiducia e il credito del governo Usa”, che viene considerato privo di rischio. Ma non solo: il Treasury rappresenta anche la fiducia nel mercato dove si scambia. Se questo mercato funziona male, il Treasury funziona peggio. “Episodi come quello del 15 ottobre – sottolinea – erodono la fiducia degli investitori. E la lista crescente di episodi simili sui mercati dell’equity e altri sottolineano queste preoccupazioni”. Senza consideare che la potabilità dei Treasury contribuisce ad abbassare il costo del finanziamento del governo americano.
Insomma, la vicenda è assolutamente sistemica. E ciò spiega perché sia diventata così rilevante quanto poco osservata dal grande pubblico che ignora o non ricorda che “il nostro sistema finanziario dipende da asset liquidi di qualità (high quality liquidi asset, HQLA) che funzionano come collaterali dalle banche, i dealers, le controparti centrali, i fondi del mercato monetario e di tanti altri partecipanti”.
Quindi “se il Treasury può fluttuare ampiamente e in ogni momento per ragioni insussistenti”, gli investitori possono adottare precauzioni anche estreme, come haircuts più alti o requisiti regolatori più stringenti che hanno impatti diretti sulla liquidità.
Si pone perciò il problema di come difendere questo mercato. O meglio, come possiamo difenderci noi da questo mercato.
E questa, aldilà delle noiose tecnicalità che vi risparmio, è davvero la notizia.
The Walking Debt 