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C’è più di una Grecia nell’eurozona

La crisi greca, comunque andrà a finire, ha rivelato fra le tante un’amara verità: uscire dal cono d’ombra di una crisi economica è affare assai complicato, pure se gli aiuti non mancano, come in effetti non sono mancati.

Ma soprattutto, la crisi greca dovrebbe servirci a ricordare un’altra cosa: non c’è solo la Grecia in una situazione che ormai si è conclamata come irrecuperabile.

Altri paesi, per adesso celati nell’ombra della disattenzione, debbono vedersela con squilibri di entità simili, se non peggiori. E se finora il dibattito pubblico li ignora è solo perché costoro, da bravi studenti, stanno facendo tutto ciò che è necessario per terminare i propri compiti a casa, pure se gli esiti sono ancora incerti. Ma come reagiranno costoro una volta che la vicenda greca arriverà a conclusione?

Se la Grecia verrà in qualche modo graziata dall’Europa, perché non dovrebbero esserlo anche loro? O se invece verrà espulsa, come ha paventato la Banca centrale ellenica praticamente implorando il governo di raggiungere un accordo, cosa impedirà a questi paesi di considerare questa opzione?

Nel frattempo però la loro fatica è divenuta più acre, dovendosela vedere con mercati improvvisamente divenuti volatili e bizzosi, con la Grecia birichina che mena un colpo al cerchio e uno alla botte col resto dell’Europa a far da controcanto, nella migliore tradizione levantina che in qualche modo connota tutta questa vicenda penosa, che svela un’altra amara verità che si preferisce tacere: i debiti, a un certo punto, diventano inesigibili.

Che sia cattiva volontà del debitore od oggettiva impossibilità a onorarli, questi debiti, è materia che si addice alle varie tifoserie, e quindi me ne astengo.

Rimane il fatto che l’eurozona si è svegliata dal suo bel sogno primaverile, cullata com’era dal venticello arioso che spirava dalle alture di Francoforte, e si è trovata di fronte un partner riottoso che suona la tromba della riscossa sapendo di poter contare su una rete di solidarietà inter-europea che mal sopporta il giogo di Bruxelles ed è convinta di poter correre liberamente lungo infinite praterie di crescita solo che glielo si tolga.

Che sia, tale convinzione, perniciosa oppure illuminata, è anch’esso argomento da tifoseria, quindi ne rifuggo volentieri.

Ciò che qui vorrei narrarvi, piuttosto, è ciò che rimane di cinque anni di riequilibrio europeo ora che la crescita sembra tornare a far capolino, con grande sforzo delle nostre popolazioni, e tanto più in queste ore quando la farsesca tragedia greca mette improvvisamente a repentaglio ciò che faticosamente i mercati hanno edificato, su fondamenta forse troppo fragili che non resistono alla paura dei buio che ben conoscono i bambini. Se basta un qualunque staterello a far tremare la borsa di Francoforte, per tacere della nostra, come si dovrebbe dormire tranquilli ben sapendo che all’interno dell’eurozona ce ne sono almeno quattro di stati che oscillano pericolosamente sulla linea dell’abisso?

Mi viene in aiuto, in questa narrazione, un bel box pubblicato nel bollettino di giugno della Bce, dove si riepiloga l’andamento dei current account dei paesi in crisi dell’eurozona. E scorrendolo scopro che la crisi greca non dovrebbe preoccuparci solo per i suoi esiti incerti, che il timoniere della Bce Draghi preannuncia potenzialmente capaci di condurci verso acqua inesplorate, ma per quello che è capace di provocare negli altri paesi dell’area. Che sono, oltre alla Grecia, almeno altri quattro: l’Irlanda, la Spagna, Cipro, il Portogallo e la Slovenia.

Ma poiché è una storia lunga, è meglio raccontarla poco alla volta.

(1/segue)

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La bolla del debito privato atterra sulla Cina

La crisi greca oscura il cielo di questa primavera afosa come una grande nube nera carica di cattivi presagi. Così, mentre tutti corrono a cercare riparo, finisce che l’occhio esperto del meteorologo si perde i cumulonembi che si addensano sul cielo d’Oriente. Un po’ perché sono lontani da noi. Un po’ perché nell’ultimo decennio ci siamo abituati a guardare all’Est come certi personaggi delle fiabe, che nel Levante vedevano il ricetto vigoroso dei tormenti del Ponente, dissimulato da imponenti e inesauribili ricchezze.

Economie in potente crescita, e quindi invincibili, all’occhio sprovveduto del lettore distratto di statistiche sul prodotto.

Distratto perché se avesse avuto agio di farci caso, il nostro sprovveduto avrebbe notato che il male dell’Occidente, sotto una forma diversa eppure uguale, si sta addensando anche sopra il cielo grigio che sovrasta Pechino, la capitale millenaria del capitalismo contemporaneo, laddove l’utopia della crescita s’ibrida nel più vieto dei dispotismi, svelando perciò costei la sua più autentica costituzione spirituale.

A tale distrazione non sfugge un’altra caratteristica, che della vigorosa crescita cinese è il doloroso contrappunto: quella del debito. L’ultimo Global Economic prospects della Banca Mondiale dedica ampio spazio alla Cina, e un grafico in particolare rivela una situazione che sarebbe poco saggio non raccontarvi.

Il dato, nudo e crudo, ci dice che il debito del settore privato cinese, diviso fra famiglie e imprese, sfiora ormai il 200% del Pil, cresciuto quasi del doppio nello spazio di un pugno di anni.

Nel 2007, prima quindi della Grande Recessione, famiglie e imprese non cumulavano neanche il 120% del Pil di debiti. Oggi le famiglie sono quasi al 40%, mentre le imprese, che stavano sotto il 100%, ormai svettano verso il 160%.

Come abbiano potuto i cinesi raddoppiare i propri debiti privati in un settennio sarebbe impossibile capirlo, se non ci chiedessimo da dove sono arrivati tutti questi soldi.

La Banca Mondiale nota che “il debito privato è cresciuto rapidamente in alcune economie emergenti negli ultimi cinque anni”, spinto dal denaro a basso costo e dalla liquidità abbondante. Ma ci ricorda pure che in passato “simili accumuli di debito sono stati seguiti da gravi slowdown”.

La Cina non è sfuggita a questa bonanza. E se diamo un’occhiata anche veloce all’ultima Quaterly Review della Bis, che pubblica anche le statistiche bancarie, scopriamo anche perché.

“Gli impieghi transfrontalieri verso la Cina – nota la Bis – sono scesi di circa $51 miliardi nell’ultimo trimestre 2014, portando il tasso di crescita sull’anno precedente al 21%. A fine dicembre 2014 le attività transfrontaliere in
essere verso i residenti cinesi ammontavano a $1 000 miliardi, facendo della Cina l’ottavo maggior paese prenditore a livello mondiale”.

Quindi la Cina è diventata uno dei Grandi Prenditori delle banche d’Occidente, europee e nordamericane, evidentemente rassicurate dai suoi prodigi. Crediti a vista, però, o quasi, visto che gran parte del debito cinese ormai è a breve termine, essendo aumentata tale quota dal 59% di fine 2008 al 78%.

Ma non solo. La Cina attrae anche corposi investimenti di portafoglio, in gran parte dagli Usa, pure se l’esposizione cinese verso la valuta americana è scesa del 15%: dal 54% di fine 2008 al 39% di fine 2014.

Questa montagna di denaro è andata ad alimentare ciò che alimenta di solito: boom borsistici, che ormai preoccupano gli osservatori più attenti, e, soprattutto, boom immobiliari i quali, con i prezzi del mattone che continuano a calare, rischiano di trasformarsi in sboom finanziari. Tanto che la Banca centrale ha dovuto inventare una sua via cinese all’allentamento monetario per provare a tenere liquido il mercato.

Tutto ciò mentre la curva degli investimenti, che sono stati il driver principali del boom delle costruzioni, rimane piatta intorno al 50% del Pil, con i consumi anch’essi piatti, poco sotto e paralleli, a significare delle difficoltà cinesi a trasformare la ricchezza che arriva dall’Occidente in una maggiore domanda per l’estero, sfogandosi infine in pura e semplice inflazione degli asset.

Tutto ciò basta a spiegare perché il generoso Occidente guardi spaventato all’ipotesi di un rallentamento del prospero Oriente. Il timore di un atterraggio brusco dell’economia cinese, il cosiddetto hard landing, “per quanto improbabile”, nota la Banca Mondiale, potrebbe fare esplodere tutte le vulnerabilità della finanza cinese.

In linea di principio, sottolinea ancora, “le autorità hanno sufficienti buffer per ricapitalizzare le banche e le corporation” che dovessero finire nei pasticci, visto che il debito/pil del governo è inferiore al 60%, pure includendo la montagna di debito celata nei bilanci dei veicoli sponsorizzati dai governi locali. Senza contare che i controlli sul conto capitale cinese impedirebbero comunque le fughe dei capitali nazionali.

Ma il problema della Cina non è certo il rischio che possa fallire. Questa montagna di debiti, che fra privato e pubblico cumula oltre il 250% del Pil, rischia semmai di trasformare la Cina nella versione aggiornata della stagnazione giapponese iniziata più di vent’anni fa.

L’esito giapponese del miracolo cinese.

In tal caso gli occidentali potrebbero far accelerare la fuga dei capitali a breve termine “nonostante i controlli sui capitali”, come nota la Banca Mondiale. E senza i capitali a breve forniti da Occidente, cosa ne sarà dei boom cinesi?

Speriamo di non scoprirlo mai.

Dollaro e mattone affossano i paesi emergenti

Scopro, sfogliando l’ultima Quaterly review della Bis, una evidenza che mi lascia di stucco: dal 2007 al 2014 i prezzi reali degli immobili residenziali brasiliani sono cresciuti di oltre il 90%. Questo nel peggiore dei periodi della storia economica contemporanea.

Ma il caso brasiliano ha anche la particolarità di non essere l’unico. A Hong Kong sono cresciuti dell’89%, in India del 52%, in Malaysia del 42% “e ciò malgrado i ripetuti tentativi delle banche centrali di rallentarne la
crescita”.

In Asia fanno eccezione a questo trend la Cina e la Corea, “dove i prezzi si collocavano su livelli grosso modo comparabili a quelli del 2007”, ma in compenso i prezzi sono esplosi anche in altri paesi emergenti. Oltre al Brasile, dove sono praticamente raddoppiati (e parliamo di prezzi reali), c’è anche il Perù, che ha avuto un incremento analogo, e la Colombia, dove sono cresciuti del 50%. Fra gli emergenti fa eccezione la Russia, dove i prezzi nel periodo considerato sono scesi di circa il 30%, peggiore calo fra i paesi del G20, cui segue quello che si è registrato in Italia, dove i prezzi reali sono diminuiti di circa il 25%.

Vale la pena osservare che molti di questi movimenti, sia in ascesa che in discesa, sono stati confermati nel 2014. L’India, ad esempio, nell’ultimo trimestre dell’anno scorso, rispetto all’ultimo trimestre del 2013, ha visto prezzi in crescita per quasi il 10%, superiori addirittura al Regno Unito, che fra le economia avanzate è stata quella che più di tutte ha visto l’immobiliare in crescita. Mentre in Brasile la crescita dei prezzi è stata più contenuta, pochi punti percentuali, ma comunque positiva ancora l’anno scorso.

Russia e Cina hanno guidato i ribassi l’anno scorso, con la Russia al top dei ribassi. Vale la pena osservare che il nostro paese è terzo in questa classifica, visto che ha fatto peggio della Francia e del Giappone, dove i prezzi continuano a scendere (-2%) nonostante le politiche monetarie aggressive della banca centrale.

Per concludere vale la pena notare come nell’area euro l’andamento dell’immobiliare rifletta la forte frammentazione dell’economia nell’eurozona. In Grecia, per dire, dal 2007 i prezzi sono calati del 40%, come anche in Irlanda e Spagna, mentre in Austria e Germania sono cresciuti del 23 e del 7%. Gli unici paesi avanzati dove il mattone ha superato il livello del 2007, sempre secondo le statistiche elaborate dalla Bis, sono il Canada (+17%) e l’Australia (+11%), e poi, in Europa la Norvegia (+20%) e la Svezia e la Svizzera (+30%).

Questa rapida ricognizione sarebbe incompleta se non guardassimo a una delle variabili che in qualche modo ha influenzato l’andamento dei mercati immobiliari nei paesi emergenti dove il mattone è cresciuto di più, ossia la quantità e la qualità della composizione dei loro debiti esteri contratti con le banche.

Un grafico contenuto della review della Bis spiega bene la situazione.

Qui osservo che, sempre il Brasile ha circa il 50% del proprio debito estero a breve termine, il 70% del quale è denominato in dollari americani, al livello del Messico. Mentre la Cina, che pure ha ridotto la sua esposizione in dollari a circa il 40% del debito estero, ha visto crescere notevolmente la quota di debito a breve dal 60 all’80% del totale dell’esposizione bancaria.

L’India, come la Cina, ha notevolmente aumentato la sua esposizione in dollari, che ormai sfiora l’80% del totale dei suoi prestiti, quasi la metà dei quali a breve termine. E infine la Russia è esposta il dollari per circa il 70% del debito estero, il 40% a breve termine.

Tutto ciò rende questi paesi estramamente sensibili ai cambiamenti valutari americani. E il mattone, che in fondo è un sottostante, di conseguenza.

 

L’economia ai tempi dello Zero Lower Bound: il congelamento dei debiti

“Un tasso di sconto a zero, o meno, non ha senso economico”, scrive la Banca Mondiale nel suo ultimo Global Economic prospects, mentre discorre dei tanti benefici, e degli altrettanti malefici, cui l’economia deve far fronte nell’epoca dello Zero Lower Bound.

Tempo estraneo alla storia, come la stessa Banca Mondiale sottolinea, rammentando che neanche nei terribili anni ’30 i tassi a breve scesero in territorio negativo, e solo di tanto in tanto, nelle vicende successive è capitato che sulle scadenze brevi i tassi siano diventati negativi.

Stavolta invece la storia ha bussato alla nostra porta. Una grande quantità di paesi, e segnatamente in Europa, pagano tassi negativi sui loro bond pubblici nelle scadenze medio-brevi e questa tendenza, ammesso che mai finirà, potrebbe impattare notevolmente sui nostri costumi economici. Anzi, sulla costituente stessa della nostra economia.

Quest’ultima si basa su un principio assai semplice: la relazione fra il tempo e il tasso di interesse. Per questo la Banca Mondiale scrive che un tasso di sconto zero non ha senso economico.

Qualcuno potrebbe pensare che sto facendo filosofia. Ma non c’è nulla di più concreto della matematica finanziaria a dimostrare che non è così.

Tutte le relazioni economiche che prevedono il dare e il prendere a prestito, dalle quali poi dipendono molte variabili macroeconomiche, si basano sulla matematica finanziaria. E in tutte le formule della matematica finanziaria, che calcolano montanti, sconto, valori attuali, il tasso di interesse è ciò che collega il capitale al tempo, determinando l’ammontare del primo al variare del secondo.

Ciò vuol dire che se il tasso di interesse si annulla, si annulla anche il tempo. Rimane solo il capitale, eterno, costante e congelato in un non luogo economico. Un’entità priva di senso.

Un esempio aiuterà a chiarire.

Mettiamo di avere un debito da diecimila euro che scade fra un anno. Il debitore decide di liberarsi di questo debito, quindi corre in banca e chiede al suo intermediario di calcolare il valore attuale del suo debito, ossia il valore che oggi ha il suo debito, non quello che avrà fra un anno, ossia diecimila euro.

Per calcolare il nostro valore attuale, il nostro banchiere deve usare la formula del valore attuale commerciale, che dice che il valore attuale di un capitale è uguale al capitale finale moltiplicato la differenza fra 100 e il prodotto del tasso per il tempo, il tutto diviso 100. Per gli amanti delle formule, potremmo scriverla così:

VA = [C (100 – rt)]/ 100.

Nel nostro esempio t è uguale a uno, mentre r, nell’età dello Zero Lower Bound, è praticamente zero. Azzerandosi il prodotto fra tempo e tasso, l’operazione produce che il valore attuale del capitale futuro è uguale al capitale futuro. Quindi se volessi estinguere il mio debito oggi pagherei la stessa somma che pagherei fra un anno.

Voi che fareste?

Capite bene che tale circostanza ha conseguenze sul modo con il quale ognuno di noi concepisce le relazioni economiche. Se non ho nessun vantaggio a pagare anticipatamente i miei debiti, perché mai dovrei farlo?

Se dal nostro microlivello economico andiamo a vedere il comportamento di alcuni intermediari, il discorso ha ulteriori implicazioni.

La Banca mondiale parla di “anomalie nella valutazione dei rendimenti e dei flussi dei pagamenti”, utilizzando una formulazione invero astrusa per sottolineare un problema terribilmente concreto.

“Quando il tasso di interesse si avvicina a zero – sottolinea – il calcolo del valore attuale di un flusso di pagamenti diventa sempre più sensibile al tasso di sconto. Infatti il valore attuale di un qualunque flusso di pagamenti può diventare arbitrariamente grande scegliendo un tasso di sconto basso abbastanza”. Al limite zero che abbiamo visto il valore attuale coincide col capitale futuro.

Ciò può generare “contenziosi di negoziazione sul fair value di un regolamento legale. E poiché un tasso zero o inferiore non ha senso economico, un prolungato periodo di tassi di interessi negativi potrebbe creare grandi ambiguità nella valutazione degli asset o dei debiti”.

Problema concretissimo, quindi.

Pensate agli assicuratori. Cosa sarebbe dei loro requisiti patrimoniali se calcolassero il valore attuale dei loro debiti utilizzando un tasso zero?

Semplicemente scoprirebbero oggi di avere un sacco di debiti in più, e ciò potrebbe rendere necessario, ai fini regolamentari, di aumentare i propri requisiti di solvibilità.

Ciò spiega bene perché i regolatori abbiano già sollevato diversi allarmi sul settore assicurativo europeo.

Ma l’evoluzione più sorprendente dell’epoca dello zero lower bound forse dobbiamo ancora scoprirla.

(3/segue)

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L’exit comedy della Fed: i rischi Emergenti dell’eurozona

Se smettessimo per un attimo di preoccuparci della Grecia forse sarebbe più agevole notare che i rischi per l’eurozona non arrivano (o almeno non solo) da questo piccolo e rumoroso stato balcanico. Anche perché l’esperienza e il buon senso lasciano immaginare che in qualche modo la Grecia troverà un accordo con i suoi creditori, che magari servirà solo a dilazionare il momento del redde rationem, ma che intanto spingerà fuori dall’uscio il rischio che insidia l’area monetaria.

Senonché talvolta ciò che esce dalla porta rientra dalla finestra e una lettura anche frettolosa dell’ultimo rapporto sulla stabilità finanziaria pubblicato a maggio scorso dalla Bce lo mostra con chiarezza. Il problema è che questi rischi non sono visibili come quello greco, e come tali non hanno dignità di grande stampa. E tuttavia covano silenziosi,  a riprova di come il garbuglio che è diventato l’economia globale sfugga a tanti finché non sia ormai troppo tardi.

Ci preoccupiamo della Grecia, quindi, ma non del fatto che il Portogallo (vedi grafico) ha un sistema bancario pesantemente esposto nei confronti dell’Angola, un piccolo stato africano di cui pensiamo di poterci disinteressare solo perché è lontano da noi, trascurando di notare quanto e come siano fitti i legami fra le economie, e per le vie più traverse.

Così come non ci preoccupiamo della Spagna, che al momento sembra di nuovo un campione dell’eurozona, perché ha fatto i suoi compiti a casa, una volta che il suo sistema bancario è finito sotto salvataggio, trascurando però di osservare come il sistema bancario spagnolo sia altresì parecchio esposto nei confronti, ad esempio del Venezuela (vedi grafico) e vi risparmio il Brasile.

E figuriamoci se ci preoccupiamo della Francia, fiscalmente periclitante e col conto corrente in riserva da tempo, ma comunque robusta, grazie soprattutto al suo sistema bancario. Che però risulta essere fra i più esposti nei confronti delle compagnie energetiche, sempre dei paesi emergenti.

E il punto è proprio questo. Cos’hanno in comune l’Angola e il Venezuela? Sono paesi produttori di petrolio.

Un altro grafico della Bce ci mostra con chiarezza quanti danni fiscali questi paesi produttori possono subire qualora i corsi petroliferi non tornino a sostenere i loro debiti esteri, in gran parte peraltro denominati in valuta straniera, e per lo più in dollari.

E ricordo pure che un recente studio della Bis ha ipotizzato che sia stato proprio il gran debito contratto dalle compagnie energetiche a far collassare i corsi del petrolio.

Quindi, come il classico gatto che si morde la coda, i paesi emergenti produttori, e le loro compagnie energetiche, hanno disseminato una montagna di debiti nelle pance dei nostri bei paesi europei, che adesso devono augurare una buona salute a questi debitori, per non trovarsi in casa un rischio Emergenti assai più grave, perché insidioso, di quello greco.

Rischio che peraltro deve molto agli esiti della politica monetaria americana. Il rischio per i paesi emergenti dal rialzo dei tassi Usa è praticamente una costante nella reportistica internazionale. Meno osservato è come questo rischio di contagio sia assai più facile si trasmetta all’Europa molto prima che agli Stati Uniti.

Sarà per questo che il Fmi ha chiesto alla Fed di aspettare un attimo prima di alzare i tassi. Almeno fino al 2016.

Per ora.

(2/segue)

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La prudenza del Fmi e l’exit comedy della Fed

Leggo divertito che il Fmi ha fatto sfoggio di grande prudenza suggerendo alla Fed di aspettare il 2016 prima di iniziare ad alzare i tassi, e mi convinco, una volta di più, che tanto è stato facile per la banca centrale americana quintuplicare i suoi asset e azzerare i tassi, tanto sarà difficile tornare alla normalità.

Peraltro il suggerimento del Fmi arriva proprio mentre la Fed deve fare i conti con un certo raffreddamento all’interno del FOMC della banca centrale Usa della passione per l’exit strategy, che già ai tempi del taper tantrum ha fatto i suoi danni, suscitando non poche preoccupazioni fra gli osservatori.

I banchieri americani, infatti, sembrano divenuti improvvisamente consapevoli che un rialzo dei tassi potrebbe essere causa di conseguenza indesiderate sull’ancora fragile ripresa globale.

Se a ciò aggiungente il deludente risultato del primo trimestre del Pil americano, rivisto in ribasso al -0,7% dopo una prima stima positiva per lo 0,2, capirete bene che l’exit strategy americana, timorosa di finire in exit tragedy, ormai si avvia a diventare un exit comedy, laddove il copione cela la sostanza del problema: i tassi bassi e i vari QE sono diventati la trappola nella quale le economie internazionali si sono infilate, sottovalutando le difficoltà di uscirne, e per giunta replicando un copione, quello delle svalutazioni competitive, che non andava in scena dagli anni ’30. A tal punto che l’età dello Zero lower bound potrebbe non essere un semplice incidente della storia, ma un suo tornante inaspettato.

Detto ciò, la questione diventa ancora più interessante se osserviamo il problema dei tassi americani non soltanto dal lato degli effetti, ampiamente previsti, che un loro rialzo può avere sulle economie emergenti che, lo ricordo, hanno debiti per trilioni denominati in dollari, ma notiamo che il contagio può avvenire su diversi canali, dei quali è interessante osservarne almeno due.

Il primo, insospettabile, è il ribasso dei corsi petroliferi, che aldilà dei benefici evidenti sul portafogli delle famiglie consumatrici e sulle bollette energetiche degli stati importatori, ne ha uno meno gradevole sull’equilibrio fiscale dei paesi esportatori.

Il secondo, che in qualche modo deriva dal primo, è l’effetto che una perturbazione economica dei paesi emergenti ha sull’Europa, prima ancora che sugli Stati Uniti, e sull’eurozona in particolare, il cui sistema bancario rimane seriamente esposto nei confronti di questi paesi, e per giunta delle loro compagnie petrolifere, ossia quelle che più patiscono il ribasso del petrolio.

Non è un caso che tali timori siano contenuti nell’ultimo rapporto sulla stabilità finanziaria che la Banca centrale europea ha rilasciato nel mese di maggio.

Leggendolo ne traggo un convincimento che mi lascia di stucco: l’eurozona non dovrebbe più di tanto preoccuparsi della tenzone greca, ormai giunta al suo epilogo più o meno prevedibile.

Dovrebbe preoccuparsi dell’Angola.

(1/segue)

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Il Rischiatutto del signor Rossi

Per amore o per forza, il signor Rossi, perfetta epitome dell’italiano medio, è diventato un amante del rischio finanziario, o quantomeno un suo avveduto seguace.

Più per forza che per amore, probabilmente, visto che l’italiano medio ancora rimpiange i bei tempi andati con i Cct al 10 per cento e non tanto per i bei tempi andati, che anzi stigmatizza, ma per il 10%, che gli è rimasto in testa come un pensiero maligno che gli divora il cuore, peraltro monco del contrappeso che quel 10% portava con sé, ossia inflazione e rischio.

Sia come sia, il nostro signor Rossi nel 2014 ha fatto crescere di 110 miliardi la montagna di denaro raccolta dai cosiddetti investitori istituzionali, contribuendo così a superare per crescita di raccolta i mercati degli altri principali paesi, che però, a differenza del nostro, hanno una quota di risparmio gestito assai più imponente.

Per dire, come si mostra un grafico elaborato da Bankitalia, in Italia siamo a meno del 30% di risparmio gestito sul totale degli attivi finanziari, a fronte di una media euro del 40% cui si oppone l’oltre 60% del Regno Unito.

Ciò non vuol dire che i nostri investitori istituzionali siano delle mammolette. Se guardiamo al totale degli attivi che gestiscono, scopriamo che sono seduti su una montagna di denaro che sfiora il 1.250 miliardi, il 15,2% dei quali nei fondi comuni, il 35% in assicurazioni, un piccolo 5% in fondi pensione e un robusto 44,8% in gestioni patrimoniali, ossia laddove i benestanti conferiscono i propri attivi sperando di spuntarci di più, sempre al costo (e non dovremmo dimenticarlo mai) di un maggior rischio.

Nel 2014, anno in cui la raccolta del risparmio gestito è tornata agli altari della cronaca, gli intermediari hanno doppiato il risultato dell’anno precedente, recuperando il calo complessivo registrato fra il 2006 e il 2012, che Bankitalia quota 265 miliardi. “Per ritrovare flussi di analoghe dimensioni – scrive via Nazionale nella sua relazione – occorre risalire alla fine degli anni novanta, quando il settore ha registrato il suo primo significativo sviluppo”.

Sulle ragioni di tale impennata ci sono pochi dubbi: “La prolungata fase di bassi tassi di interesse ha indotto le famiglie a spostare parte delle proprie attività finanziarie verso i prodotti del risparmio gestito. Le banche, a
fronte di esigenze di finanziamento contenute e per sostenere i ricavi da commissioni, hanno favorito questa ricomposizione del risparmio: il 62 per cento dei premi assicurativi del ramo vita e oltre l’80 per cento delle risorse affluite ai fondi comuni sono stati raccolti attraverso gli sportelli bancari e postali (rispettivamente, il 60 e il 70 per cento nel 2013)”.

Il Qe, insomma, ha svolto uno dei suoi principali esiti sul risparmio italiano, favorendo la ricomposizione dei portafogli verso i titoli più rischiosi e incoraggiando la fame di rendimento che ormai connota i mercati internazionali.

Tanto è vero che non solo “la raccolta è stata cospicua in tutti i principali comparti”, ma addirittura “i risparmiatori hanno acquistato prevalentemente quote di fondi specializzati in titoli a medio e a lungo termine, preferendoli a prodotti meno rischiosi ma con rendimenti attesi inferiori”. Ciò malgrado “la parte preponderante della raccolta sia ancora concentrata sui prodotti tradizionali che offrono rendimenti minimi garantiti”.

La conseguenza è stata che “la quota del risparmio gestito sul totale delle attività finanziarie delle famiglie
ha raggiunto il 26 per cento; dal 2008, anno in cui ha toccato il minimo storico, è aumentata di nove punti percentuali, di cui otto dovuti, in pari misura, alla crescita della raccolta di fondi comuni e assicurazioni”.

Al nostro signor Rossi, che ormai ha imparato a giocare al rischiatutto, gioverà forse sapere come questi investitori istituzionali gestiscano i suoi soldi, visto che da ciò dipendono le sue fortune.

A tal proposito Bankitalia osserva che “la quota di portafoglio investita in attività finanziarie del proprio paese è
elevata”, e che “in Italia, a causa del basso numero di imprese quotate e più in generale della scarsa
articolazione del mercato dei capitali privati, gli investimenti in attività nazionali si concentrano soprattutto nel settore pubblico: i titoli di Stato rappresentano circa il 35 per cento delle attività degli investitori istituzionali italiani, mentre costituiscono meno del 10 per cento del portafoglio degli investitori dell’area”.

Al contrario “il finanziamento diretto al settore privato, sotto forma di azioni, obbligazioni e prestiti, è invece relativamente contenuto: la quota di questi strumenti sulle attività finanziarie è pari al 19 per cento in Italia, contro il 25 nel complesso dell’area”.

Gira e rigira, insomma, in un modo o nell’altro, i soldi degli italiani tornano in gran parte da dov’erano venuti: al bilancio dello Stato sotto forma di prestiti intermediati.

Gli amanti dei vecchi tempi dovrebbero essere contenti.

L’Italia è poco competitiva? Dipende…

Nel gran discorrere che si spreca sul bisogno che abbiamo ognuno di noi d’esser maggiormente competitivi, si trascura di osservare che di competitività non ce n’è solo una, ma almeno due.

O almeno così ci spiega Bankitalia nella sua relazione annuale, dove la questione della competitività dei nostri produttori viene analizzata secondo due variabili, che poi sono quelle della competitività sui prezzi alla produzione e la competitività sul versante del costo del lavoro.

Quest’ultima è quella a cui fanno riferimento le analisi della Bce, quando ci collocano nelle parti basse della competitività globale e come è facilmente immaginabile su di essa svolge ruolo preponderante il disallineamento fra l’andamento delle retribuzioni e la produttività.

Questo per dire che, gira e rigira sempre lì torniamo: il costo di lavoro per unità di prodotto italiano segue l’andamento della curva degli aumenti retributivi, divergendo sempre più visibilmente da quella della produttività.

Bankitalia sintetizza così: “Nell’industria l’accelerazione del costo unitario del lavoro è stata particolarmente marcata: dall’1,9 al 3,6%. In questo settore, dall’avvio della crisi dei debiti sovrani, il CLUP è cresciuto di circa il 7 per cento, come in Germania dove, a differenza dell’Italia, la produttività è aumentata, sebbene meno delle retribuzioni. In Francia e in Spagna la crescita del CLUP è stata invece più lenta, principalmente per effetto di una migliore evoluzione della produttività conseguita, soprattutto in Spagna, mediante una forte contrazione dell’input di lavoro”.

Da tale asserzione deduco due cose: la prima è che anche in Germania la produttività inizia a crescere meno delle retribuzioni. La seconda che la correzione spagnola si deve soprattutto all’aumentata disoccupazione, che ha sortito l’effetto di comprimere i salari.

Ma c’è una terza circostanza che i grafici di Bankitalia mettono in evidenza. Ossia che la crescita del CLUP è stata più sostenuta nelle imprese non esportatrici rispetto a quelle esportatrici. L’indice infatti, si colloca, fatto 100 il livello 2011, a quota 110 per le seconde e a circa 115 per le prima.

Ciò si deve, secondo quanto riporta Bankitalia, al fatto che “a partire dal 2011 le aziende industriali più
dipendenti dalla domanda interna hanno visto crescere il CLUP in misura superiore rispetto a quelle più orientate ai mercati internazionali, nelle quali, grazie alla crescita della domanda, la produttività è aumentata in misura maggiore”.

Ossia: la produttività è aumentata perché tirata dalla domanda internazionale. Quindi si è prodotto di più e ciò ha migliorato il peso relativo del CLUP.

E questo apre il secondo capitolo della nostra riflessione sulla competitività italiana: quella sui prezzi alla produzione.

Su quest’ultima ha giocato un ruolo anche l’andamento valutario. “Il deprezzamento dell’euro – scrive Bankitalia –  particolarmente marcato nei primi tre mesi del 2015, si è riflesso in un rapido miglioramento degli indicatori di competitività basati sui prezzi alla produzione rispetto alla fine del 2014, con guadagni stimati tra il 3 e il 4 per cento per i quattro maggiori paesi dell’area”.

La notazione interessante è che “tra il 1999 e il 2014 la competitività sui mercati internazionali, sempre sulla base dei prezzi alla produzione, è migliorata per le imprese tedesche e francesi, principalmente in virtù degli scambi con gli altri paesi dell’area dell’euro; è invece fortemente peggiorata per quelle spagnole. Nel nostro paese si è attestata, nella media del 2014, sui livelli dell’inizio dell’Unione monetaria“.

Ancora più interessante è notare come “il divario accumulato dall’Italia rispetto alla Francia e, soprattutto,
alla Germania, risulta decisamente maggiore se misurato con gli indicatori di competitività basati sui costi unitari del lavoro, elaborati dalla BCE”. Con l’avvertenza tuttavia che “analisi empiriche indicano tuttavia
che per l’Italia gli indicatori di competitività basati sui prezzi, tra cui quelli alla produzione, spiegano meglio l’andamento delle esportazioni di beni rispetto a quelli basati sui costi unitari del lavoro, che risultano distorti dal processo di globalizzazione”.

Insomma: se guardiamo alla competitività sul versante dei costi del lavoro, stiamo messi maluccio. Se guardiamo alla stessa cosa, ma sul versante dei costi alla produzione, siamo ai livelli pre-euro.

Dipende, tutto dipende…

La sfiducia più del credit crunch fa crollare gli investimenti italiani

Di fronte a dati allarmanti, come quelli che calcolano in un -30% la caduta degli investimenti italiani da inizio crisi, è giocoforza chiedersi come e perché sia potuto accadere tutto questo, se non altro per trarne un qualche ammaestramento per il futuro, ammesso che fossimo capaci di imparare dai nostri errori, piuttosto che ripeterli con fastidiosa regolarità.

Mi ha soccorso, in questa difficile opera di comprensione, un box che ho trovato nella relazione annuale di Bankitalia, che ospita un grafico nel quale la fantasia econometrica dei nostri studiosi ha dato veramente il meglio di sè sforzandosi di isolare le diverse componenti che possono aver determinato un siffatto disastro, che non è esagerato definire storico.

La componenti che determinano il flusso degli investimenti, secondo questa schematizzazione, sono cinque: l’incertezza, l’offerta di credito, il costo del capitale, il clima di fiducia e il valore aggiunto. Alcune di queste variabili hanno dignità statistica, altre sono stime e come tali vanno considerate, ossia disperati tentativi di dare corpo quantitativo a entità qualitative, come possono essere appunto il livello di incertezza e il clima di fiducia.

In questa incarnazione numerica di fenomeni squisitamente immateriali leggo il paradosso della cosiddetta scienza economica, che s’illude di misurare l’incommensurabile, senza il quale, peraltro, il misurabile non avrebbe senso economico alcuno. E la parabola degli investimenti declinanti italiana ne è chiara evidenza.

La storia comincia nel 2007 quando, contrariamente a quanto sostiene la vulgata, il declino degli investimenti italiano era già ben avviato. Al termine di quell’anno la curva degli investimenti tocca zero, portandosi in territorio negativo già nel primo semestre 2008, ossia ancor prima che l’autunno americano di Lehman Brothers allungasse le sue perturbazioni barometriche fino a noi.

Perché gli investimenti pre crisi declinano?

I nostri econometristi stimano che gran parte della responsabilità sia stata del costo del capitale, ancora troppo alto, almeno secondo gli standard dei tempi dello zero lower bound.

Ma guardando alle componenti ancora positive di quel periodo, osservo soprattutto che è il clima di fiducia che lentamente sparisce e solo in conseguenza scompare con lui l’offerta di credito. Ciò malgrado l’incertezza rimana stabile per tutto questo periodo e il valore aggiunto, che potremmo intendere come il livello del profitto atteso, rimanga quasi costante fino alla seconda metà del 2008.

Non chiedetemi cosa sia il clima di fiducia. E’ una di quelle cose che tutti sanno cosa siano, ma appena la si provi a definirla inevitabilmente si sbaglia. Ed è su questo che si basa l’economia, a ben vedere, quindi la disciplina che si propone di trovare i giusti prezzi di equilibrio. Ossia si basa su una cosa che non ha prezzo.

Quando inizia la fase terribile di fine 2008-2009, tute le componenti entrano in territorio negativo e contribuiscono a far sprofondare la nostra curva degli investimenti a quasi il -20%.

Nel 2010 il costo del capitale più basso e il tornare a far capolino del valore aggiunto riportano su la curva degli investimenti, ma è solo a metà del 2010 che riappare la fiducia che contribuisce ad abbattere l’incertezza, e compensando anche l’ancora timida offerta di credito, appena accennata lungo tutto il 2010 e il 2011.

La fiducia sostiene la curva degli investimenti fin a tutto il 2011, fino al terribile autunno di quell’anno, quando l’aumento costo del capitale – la crisi degli spread – il crollo dell’offerta di credito e lo sprofondarsi del valore aggiunto, che insieme alla fiducia approssima secondo Bankitalia le condizioni della domanda, tornano a far sprofondare la curva degli investimenti fino al -12%.

L’offerta di credito riappare, sempre timida, nel 2013, insieme a una robusta componente positiva rappresentata dal costo del capitale, che le politiche della Bce ormai hanno reso più che conveniente. Ma la fiducia?

Appare timida fra il finire del 2013 e i primi tre trimestri del 2014, ma già nel quarto è ridotta al lumicino, malgrado l’fferta di credito delle banche, per la prima volta da metà 2008, torna a un livello visibile.

A tal proposito Bankitalia spiega che “i vincoli imposti dall’offerta di credito spiegano circa un terzo
della riduzione degli investimenti nei periodi di crisi più acuta, il biennio 2008-09 e quello 2012-13; anche la loro influenza, tuttavia, è poi progressivamente venuta meno, con il normalizzarsi dei mercati finanziari e l’attenuazione delle tensioni sul debito sovrano”.

Ma adesso? “Nella fase attuale – spiega Bankitalia – la fase di accumulazione resta frenata dalle prospettive di domanda ancora bassa, seppure in ripresa, e dalla residua incertezza sull’evoluzione dell’economia”.

Quindi l’incertezza sull’economia frena le prospettive dell’economia. Con buona pace del credito facile ed economico.

Non sarà che serve un po’ di fiducia?