Categoria: cronicario
Il dilemma fra produzione e riproduzione: il caso canadese
Dunque il Fmi esorta il governo canadese a favorire la partecipazione delle donne al mercato del lavoro al fine di aumentare la produzione. Abbiamo già visto quale sia il filo del ragionamento. La versione monoculare del Fondo, ossia focalizzata sul problema della crescita del Pil, trascura di osservare come e quanto l’aumentata partecipazione delle donne alla produzione nazionale abbia influito su un’altra variabile che influenza i destini economici di un territorio, ossia il tasso di natalità. Una disattenzione che racconta molto del modo parziale che usualmente si utilizza per comprendere la realtà.
Sicché mi sono attrezzato di santa pazienza e ho fatto un po’ di ricerca servendomi dei dati pubblicati sul sito dell’istituto statistico del Canada. Lettura defatigante, ma assai utile per provare ad aprire anche il nostro secondo occhio.
Cominciamo con il dato più semplice: ossia la distribuzione della popolazione canadese per classi di età. Un grafico mostra che pure il Canada, come tante altre economie avanzate, deve vedersela con una quota di popolazione over 65 (16,1%) che ha superato quella 0-14enne (16%). Il dato nazionale nasconde grosse differenze locali, ma è sufficiente a farsi un’idea.
Un secondo dato utile lo traggo da uno studio di pochi anni fa, che contiene anche numerose informazioni sull’andamento demografico della popolazione. Ossia il totale fertility rate che, lo abbiamo visto, misura sostanzialmente il numero medio di figli per donna in età di gravidanza. Nel 2011 tale saggio quotava 1,61, un livello simile a quello odierno. Va detto che nel 1981, epoca alla quale risale lo studio, era 1,65 e da lì si è mosso in aumento o in diminuzione di poche unità, per i trent’anni successivi toccando il picco più basso nel 2002, quando è arrivato a 1,51. La stabilità di questo indice lascerebbe dedurre che l’aumento della partecipazione al lavoro non ha influito sulla natalità. Ma è meglio guardare più a fondo per evitare deduzioni affrettate.
Altre due informazioni sono utili per svolgere il ragionamento. La prima è che il tasso di mortalità dei canadesi è diminuito drasticamente fra il 1950 e il 2012, del 53,9% per gli uomini e del 60,7% per le donne. La seconda è che nell’ultimo quarto rilevato (I 2016), l’aumento della popolazione è stato di oltre 106 mila unità, il massimo dal 2009, ma l’incremento naturale, ossia quello derivato dalla popolazione residente, è stato di appena 20mila unità, il resto dipendendo dalla forte immigrazione di rifugiati per lo più siriani.
Questi semplici numeri confermano che neanche il Canada sfugge al pattern che affligge molte comunità nei paesi avanzati: bassa natalità – occorrerebbe un tasso di fertilità superiore a due per avere un saldo demografico attivo – invecchiamento della popolazione, e stagnazione delle nascite, con la popolazione che cresce per lo più in virtù dell’emigrazione. Se questo è lo stato dell’arte, diventa interessante provare a rispondere alla domanda se l’aumentata partecipazione delle donne al mercato del lavoro abbia influenzato questo andamento e in che modo.
Il Fmi ha rilevato che dal 1980, quando il tasso di partecipazione era intorno al 60%, c’è stato un rilevante aumento delle donne al lavoro, che adesso ha condotto il tasso intorno all’82%, fra i più alti al mondo, ma ancora giudicato insufficiente per rilanciare la crescita della produzione.
Torno perciò al documento che analizza l’evoluzione demografica canadese, che ha il pregio di osservare il fenomeno nell’arco di un secolo circa. Un grafico, che traccia l’andamento delle nascite dal 1926, rileva che da allora fino a circa il 1940 il numero delle nascite si è collocato poco sotto le 250 mila unità. La grande espansione si rileva nel secondo dopoguerra, quando arrivano a superare le 450mila, per poi scendere dai primi ani ’60 e arrivare intorno alle 350 mila sul finire del decennio. Da quel momento in poi l’andamento è sostanzialmente piatto, con un piccolo aumento verso le 400 mila nei primi anni ’90 e poi un decrescere verso il livello attuale, che è all’incirca 370.000 unità.
Questo dato però, per essere significativo, deve essere confrontato con la popolazione dei singoli momenti considerati. Le 250 mila nascite del 1926, per essere chiari, vanno confrontati con la popolazione di quel periodo, che era di poco superiore a 10 milioni. Così come le 450 mila superate a inizio dei Sessanta, con i circa 18 milioni di abitanti di allora. Per la stessa ragione le circa 350 mila della seconda metà dei sessata, quando gli abitanti erano circa 20.21 milioni, hanno un peso relativo assai superiore dei circa 370 mila dei giorni nostri, quando la popolazione è superiore a 31 milioni. Lo dimostra il fatto che il tasso naturale di incremento della popolazione è molto basso.
Se guardiamo il grafico della partecipazione femminile al lavoro a partire dal 1953, quando il tasso era di poco superiore al 20%, osserviamo che un quindicennio dopo era quasi raddoppiato proprio mentre il numero delle nascite diminuiva di circa 100 mila unità dal picco dei metà ’50. Anche questo trend è comune a molte economie avanzate. E se non è abbastanza per suggerire un’inferenza, serve comunque ad alimentare il sospetto che molte donne abbiano iniziato a porsi sul serio il dilemma fra dovere produttivo e piacere riproduttivo. Ma dubitando sempre meno che il primo avesse la precedenza sull’altro. Il tasso di partecipazione infatti, da allora, è cresciuto costantemente schiacciandosi leggermente solo nei primi anni ’90, ma sempre mantenendo un’inclinazione positiva, quando, sul versante delle nascite, si osserva un robusto calo che ha portato a circa 300 mila il totale per circa un decennio.
L’evoluzione economica – ossia l’aumento della partecipazione – un effetto chiaro comunque l’ha svolto: è cresciuta l’età della prima gravidanza. “Il calo generale del tasso di fertilità – spiega lo studio dell’istituto canadese – nel corso dei quattro decenni trascorsi è dovuto al relativamente stabile declino nei tassi di fecondità per le età sotto i 30 anni di età. Al contrario i tassi di fertilità per le donne di età superiore ai 30 sono in generale aumentati”. Anche qui, il pattern canadese somiglia a quello di tanti altri paesi. Le donne fra i 30 e i 34 anni, già dalla metà del primo decennio del XXI secolo hanno superato per numero di figli quelle più giovani.
Se osserviamo l’andamento del tasso di fertilità indietro nel tempo e scomposto per le classi di età, osserviamo che il fenomeno più visibile è proprio il crollo del tasso nelle coorti 20-29 anni che si consolida all’inizio degli anni ’60. Nel 2010, per la prima volta nella storia canadese, la coorte 20-24 anni viene addirittura superata da quella 35-39 anni, in crescita dal 1970. Al contrario la coorte 20-24 tocca il suo picco nel 1961 (233,6 figli per mille donne) e il minimo nel 2001 (45,7). Gli anni ’80, poi, sono stati quelli in cui si è osservato il più basso tasso di fertilità per le giovani donne, e non certo a caso: entrava nell’età adulta quella generazione cresciuta con la narrazione circa l’importanza del lavoro femminile per il benessere della nazione. Il dilemma fra produzione e riproduzione perciò, in Canada come altrove, è stato risolto posponendo l’età della gravidanza. E questo non può che avere conseguenze sul numero totale delle nascite.
Il caso canadese ci consente di fare una prima riflessione. Bisognerebbe ricordare, quando si parla delle necessità di aumentare la partecipazione femminile al lavoro, che si sta chiedendo alle donne di fare una scelta sul loro futuro di madri, e sarebbe un atto di pura equità sponsorizzare l’importanza della riproduzione almeno quanto si fa con la produzione. Questo però non succede. Il feticcio della modernità non ammette che si ricordi il prezzo implicito nel suo svolgersi. Pure a costo di realizzare il paradosso di mondo pieno di beni e servizi per sempre meno persone.
(3/segue)
Puntata precendente Puntata successiva
Verso la globalizzazione 2.0
Il fenomeno ormai è talmente visibile che nessuno prova neanche più a minimizzarlo: l’idea stessa della globalizzazione, prima ancora delle pratiche che la incarnano, è definitivamente entrata in crisi nel mondo dopo il 2008. La cronaca si incarica di confermare queste evidenza praticamente ogni giorno. Da ultima l’Ocse, pochi giorni fa, ha elaborato l’ennesimo rapporto che evidenzia il sostanziale regresso del commercio internazionale, ossia una delle costituenti della globalizzazione, mentre l’altra, la libera circolazione dei capitali, viene seriamente questionata da osservatori insospettabili e blasonati.
Comprensibile che molti si stiano ponendo il problema di invertire questa tendenza verso la disgregrazione provando a immaginare una nuova evoluzione del concetto di globalizzazione che sia in qualche modo ulteriore rispetto a quella che abbiamo visto sinora. Una globalizzazione 2.0, per usare la dizione che Benoit Couré, componente del board della Bce ha recentemente utilizzato in uno speech recitato a margine di una conferenza a Parigi da titolo di per sé assai eloquente: “Rethinking Capital Controls and Capital Flows“.
Diventa perciò interessante leggere l’opinione di Couré, che in qualche modo sommarizza pensieri e preoccupazioni di tutto un mondo che la globalizzazione ha promosso e voluto e che adesso si trova a doverne gestire le conseguenze non previste. “La crescita della globalizzazione – ricorda – è un fenomeno che ha caratterizzato gli ultimi 30 anni e che all’indomani della crisi è entrata in stallo”. Non è ancora chiaro, dice, “se i recenti episodi caratterizzino una nuova era di minore integrazione, segnalando l’inizio di un trend di deglobalizzazione, o se sia semplicemente una pausa”. Ma rimane il fatto che il consenso prevalente fra gli economisti e le organizzazioni internazionali, per lungo tempo, fosse sulla circostanza che “la globalizzazione finanziaria fosse desiderabile”. A differenza di allora, adesso gli stessi sostenitori riconoscono che in presenza di mercati imperfetti e pratiche regolatorie inadeguate “gli afflussi di capitale alimentano costosi cicli di boom e bust” che finiscono col danneggiare l’economia.
La soluzione allora è tornare ai controlli di capitale? “Credo – risponde – che ridurre l’integrazione finanziaria riduce i sintomi, senza però risolvere il problema alla radice. Peggio ancora, il rimedio del protezionismo finanziario a, proprio come quello del protezionismo commerciale, genera effetti avversi che riducono la crescita potenziale. Per questa ragione non serve una deglobalizzazione, ma una globalizzazione 2.0”.
Questa nuova globalizzazioni dovrebbe declinarsi lungo tre parole d’ordine: “Efficient, enduring ed equitable”, che potremmo tradurre con efficace, resiliente ed equa. Le tre E della globalizzazione 2.0. In teoria sembra tutto molto semplice. Avere una globalizzazione finanziaria efficiente vuol dire favorire i flussi di capitale che si indirizzano verso usi produttivi, piuttosto che su strumenti che favoriscono i boom e i bust. Renderla resiliente significa monitorare questi flussi e avere la capacità di modificarli, se necessario. Infine, equità va intesa nel senso di evitare che abbiano effetti distributivi non desiderabili, che finiscano ad esempio con l’aumentare la diseguaglianza. In pratica, tutto il contrario di quanto è avvenuto finora.
Rimane da chiedersi se il fatto che i nostri massimi decisori abbiano raggiunto questa consapevolezza voglia dire pure che siano in grado di fare tutto ciò che è necessario, per citare il vecchio brocardo di Mario Draghi. E soprattutto se dispongono degli strumenti per riuscire. Couré ricorda le misure di gestione dei flussi di capitale (capital flow management measures CFMs), che includono anche un più stringente uso della regolazione finanziaria, già all’indomani della crisi utilizzati dai vari policy maker. Gli stessi che oggi guardano più benignamente all’ipotesi di restrizioni temporanee ai flussi di capitale.
L’utilizzo di queste pratiche, dice Couré, ha condotto a una diminuzione dei flussi bancari transfrontalieri, anche se è lecito domandarsi se a tale effetto non abbiano contribuito le crisi di fiducia assai più delle misura di contenimento della varie autorità. In ogni caso è apparso chiaro che la globalizzazione finanziaria somigliava poco al magnifico film che nei primi anni 2000 veniva proiettato in ogni dove. Più che un romanzo rosa a lieto fine, somigliava a un film horror a finale aperto.
E così arriviamo ad oggi. Queste autorità, se vorranno ancora avere un senso politico – e la Bce che da almeno due anni lotta con poco successo contro un’inflazione azzerata è fra queste – dovranno essere in grado, oltre a proporre una nuova narrazione, e in fondo questa è la globalizzazione 2.0 – di sviluppare una nuova azione, i cui contorni finora sono appena delineati. La retorica delle tre E (efficient, enduring ed equitable) può andar bene per i titoli dei giornali, ma rischia di rimanere lettera morta. Ciò in quanto alla base di questa nuova visione ci sta la capacità dei singoli paesi di “migliorare la loro capacità di assorbimento”. Che somiglia molto al vecchio concetto di tenere la casa in ordine. “Nell’eurozona in particolare – osserva – le riforme strutturali devono supportare la crescita e migliorarne il potenziale, e questo può succedere solo allocando il capitale nei settori più produttivi. Un ragionamento simile può essere fatto a livello globale, con la differenza che il contesto istituzionale può essere migliorato prima che i flussi finanziari siano liberalizzati”.
Il secondo passo è migliorare la qualità dei flussi di capitale, favorendo quelli a lungo termine, che si immaginano produttivi, invece di quelli a breve termine, che si sospettano speculativi. Ma questo, come sa chiunque abbia conoscenza della storia, è un tema vecchio e mai risolto. Se ne parlava già all’inizio degli anni ’30, e si replicava alla fine dei cinquanta, quando le monete europee divennero convertibili. Oggi, a differenza di allora, si immaginano soluzioni tecniche nuove. Couré, ad esempio, si domanda se non sia il caso di promuovere, tramite le istituzioni internazionali, dei bond indicizzati al tasso di crescita, di cui hanno discusso nel febbraio scorso gli economisti del PIIE. In sostanza si tratta di scambiare flussi di capitale “buoni” con flussi “cattivi”. Ciò per far comprendere che non è il flusso in sé il problema, ma il tipo di flusso che si fa circolare.
Infine, bisogna vigilare per garantire l’equità, altro grande tema che ormai getta benzina sul fuoco che sta consumando la globalizzazione. Piaccia o meno, molte opinioni pubbliche sono convinte che la globalizzazione abbia nuociuto loro, e questo alimenta la voglia di de-globalizzare. A monte del fatto ci sta la constatazione. che Couré non ha difficoltà a riconoscere, che “apertura del commercio e globalizzazione finanziaria sono interconnesse”. Quest’ultima ha reso molto facile a molte multinazionali “di spostare i propri profitti nei paesi a bassa tassazione e agli individui più ricchi di spostare fondi non dichiarati in conti bancari nei paesi off shore”. “Di conseguenza – sottolinea – i paesi hanno visto erosa la loro base di tassazione e hanno avuto meno risorse a disposizione per redistribuire i guadagni che sono derivati dall’integrazione dei commerci”. Anche qui, la soluzione è la cooperazione internazionale.
A ben vedere, quindi, la globalizzazione 2.0 si fonda su un ruolo rafforzato e raffinato degli organismi internazionali, ossia esattamente il contrario di ciò che la vulgata della deglobalizzazione vuole perseguire. Quest’ultima vuole lasciare, i primi vogliono raddoppiare: chi la spunterà? Si accettano scommesse.
La divergenza bancaria fra Usa e Ue (e Giappone)
In tempi di divergenza monetaria diventa interessante osservare come stiano reagendo le banche, ossia l’oggetto della costante preoccupazione degli osservatori. Ci viene in aiuto l’ultimo quaterly report della Bis, che va abbastanza in profondità per offrirci una visione aggiornata delle complessità con le quali gli istituti di credito devono fare i conti. Fra queste primeggia l’andamento calante dei tassi di interesse, che erode i margini e conseguentemente la redditività, finendo con l’indebolire notevolmente le aspettative e quindi l’appetito degli investitori.
Non è certo un caso che a pagare il prezzo più salato all’indomani di Brexit siano state proprio le banche. All’indomani del referendum l’indice Euro Stoxx Banks ha perduto il 18%, “il maggior calo mai registrato”, nota la Bis. L’azione delle banche centrali, in particolare di quella britannica, ha consentito lievi recuperi. Ma all’inizio di settembre “le azioni degli istituti di credito dell’area euro erano scambiate a meno del 50% del valore contabile del proprio patrimonio netto, a indicazioni di preoccupazioni crescenti circa la loro capacità di generare profitti in un contesto di tassi bassi e crescita debole”. In questo contesto è apparsa con grande chiarezza la divergenza fra le banche euro-giapponesi e quelle statunitensi che questo grafico fotografa con grande chiarezza, a cominciare dalle valutazioni di borsa.
In questa temperie si comprende perché le banche giapponesi, nel tentativo i recuperare reddito, abbiano venduto grandi quantità di titoli di stato nel corso del secondo trimestre 2016. Così facendo hanno più che raddoppiato i proventi netti da negoziazione, ma è evidente che si tratta di misure di respiro corto. “Il contesto di tassi di interesse negativi e la crescita economica persistentemente debole – sottolinea la Bis – hanno continuato a erodere gli utili, spingendo le valutazioni azionarie su nuovi minimi”.
Sicché è emersa prepotente la divergenza. “I risultati positivi delle banche statunitensi – osserva la Bis – hanno accentuato il divario con Europa e Giappone. Gli utili delle sei maggiori banche statunitensi hanno soddisfatto o superato le aspettative nel secondo trimestre, mentre la maggior parte del settore ha ottenuto risultati soddisfacenti alle prove di stress della Fed, a eccezione delle controllate di due banche europee. I margini netti di interesse sono rimasti sostanzialmente stabili dal rialzo dei tassi di dicembre della Fed”.
Questo andamento è chiaramente visibile osservando l’andamento del ROE (return on equity) fra le banche delle aree geografiche considerate. Il grafico elaborato dalla Bis mostra che le banche Usa hanno visto crescere costantemente il ritorno sul capitale dal 2010 in poi, seppure con un andamento incerto, al contrario di quanto è avvenuto per le banche europee, che fino al 2014 hanno oscillato fra lo zero e il negativo, per riprendersi solo negli ultimi due anni, ma rimanendo ben al di sotto del livello Usa. Le banche giapponesi, dal canto loro, hanno iniziato a declinare dal 2014, man mano che si sviluppava la divergenza monetaria generata dalla politica delle banche centrali, e ancor peggio è andata alle banche inglesi, che sono il fanalino di coda con un ROE che punta decisamente verso lo zero.
Che tale situazione dipenda sostanzialmente dalle scelte di politica monetaria è poco dubbio. “Nell’attuale contesto di tassi di interesse persistentemente bassi e di compressione dei premi a termine, la bassa redditività mette in discussione i tradizionali modelli di business delle banche”, scrive la Bis, rilevando come gli investitori rimangano scettici circa la possibilità che le banche tornino a generare utili. “La redditività è pregiudicata dall’appiattimento delle curve dei rendimenti. I tassi a lungo termine sono scesi, soprattutto nei paesi in cui gli investitori si aspettavano che i tassi a breve rimanessero bassi più a lungo e dove le banche centrali hanno avviato programmi di acquisti di attività su vasta scala per comprimere i premi a termine”.
Questa tendenza di lungo periodo può contrastare con quella di breve periodo nel quale le banche possono trarre vantaggi dai tassi bassi in virtù delle plusvalenze ricavate dalla vendita di asset e dai tassi passivi più bassi che possono spuntare sul mercato per piazzare i propri debiti e gestire la raccolta bancaria. Ma alla lunga questi vantaggi svaniscono. “Nel lungo termine -sottolinea ancora – l’appiattimento della curva può spingere al ribasso i rendimenti ottenuti dalla trasformazione delle scadenze e comprimere i margini netti di interesse”.
Come se non bastasse, a lungo andare emerge un altro fattore critico. “Via via che i tassi di interesse calano e si spostano in territorio negativo, il repricing delle passività in linea con le attività allo scopo di proteggere i margini diventerà sempre più difficile”. Anche perché le banche non sono granché disposte a scaricare i tassi negativi sui depositanti. “Di conseguenza, le pressioni sui margini netti di interesse sono particolarmente pronunciate nei paesi con tassi di interesse negativi”. Come esempio viene citato quello delle banche danesi, svedese e svizzere, dove la compressione dei proventi lordi da interessi ha superato i vantaggi della riduzione degli oneri per interessi, con la conseguenza che i margini netti di interessi sono diminuiti.
In sostanza, se i tassi bassi o addirittura negativi potevano essere gestiti nella fase iniziale delle politiche monetarie non convenzionali, adesso risulta chiaro che alla lunga tutto ciò finirà col danneggiare le banche. La divergenza con gli Usa, avviati seppure fra mille incertezze verso la normalizzazione monetaria a differenza di quanto si prevede in Europa e Giappone, è destinata perciò ad aggravarsi. Sicché le banche Usa, che così tanto hanno contribuito alla crisi del 2008, oggi stanno bene, mentre quelle euro-giapponesi, che l’hanno subita, sono inguaiate. Questo nel caso aveste dubbi su chi regge il gioco della finanza internazionale.
Ora Bruxelles vuole più spesa pubblica (tedesca)
Per carità: è soltanto un esercizio teorico, ossia il modo politically correct sperimentato ai giorni nostri per parlare a suocera affinché nuora intenda. Però fa riflettere la casuale circostanza che la Commissione Ue abbia rilasciato alcune settimana un paper molto eloquente (“Public Investment Stimulus in Surplus Countries and their Euro Area Spillovers”) dove si mettono in evidenza i grandi vantaggi di cui l’eurozona potrebbe giovarsi qualora i paesi in surplus dell’area, segnatamente Germania e Olanda, profittassero dei tassi bassi di interesse per emmetere nuovo debito con il quale fare ripartire gli investimenti produttivi.
La premessa è che “gli investimenti pubblici in Germania e Olanda sono in declino dal 2009”. Addirittura, in Germania (vedi grafico) la quota di investimenti pubblici sul Pil è stata al di sotto della media dell’eurozona sin dal 1995 ed è arrivata, nel 2015, al 2,1% del Pil a fronte del 2,4% nel 2009. L’Olanda è stata più generosa. La sua quota di investimenti pubblici sul Pil è maggiore della media dell’eurozona, ma comunque è diminuita dal 4,3 al 3,9% dal 2009 al 2015. Entrambe, peraltro, hanno livelli di debito pubblico inferiori alla media dell’area “e possono beneficiare dei tassi bassi a livello record” per rilanciare i loro investimenti. In più, sono paesi con rilevanti attivi di conto corrente (vedi grafico). In sostanza, si possono permettere di spendere assai più degli altri.
Sulla base di queste premesse la Commissione ha svolto una simulazione ipotizzando un aumento della spesa per investimenti pari all’1% di Pil per entrambi i paesi. Gli effetti, spiega lo studio, possono essere significativi, non soltanto per i paesi che mettono in campo gli stimoli, ma anche per gli altri paesi dell’area. Ciò sempre a condizione che le autorità monetarie non reagiscano all’aumento della spesa innalzando i tassi, pratica standard nell’epoca ante-crisi, ma ormai decisamente superata dai fatti.
Perciò è interessante osservare quali potrebbero essere i risultati, nell’ipotesi di politica monetaria accomodante, sia in termine di crescita che di saldi nel bilancio pubblico e nel conto corrente dei paesi che li mettono in campo. L’ipotesi monetaria assunta è che i tassi rimangano fermi nei primi due anni di stimolo fiscale, per poi muoversi lentamente verso il livello fissato dalla Taylor rule.
Sulla base di tali premesse, i dati mostrano che un aumento della spesa pubblica per investimenti produttivi aumenterebbe il Pil dello 0,85% in Germania e dello 0,7% in Olanda. Gli effetti positivi, poi, migliorando la produttività, si cumulerebbero conducendo il Pil a una maggiore crescita dell’1,3% nell’arco di dieci anni. Sul versante del deficit, ci sarebbe un aumento iniziale di 0,5 punti che poi sarebbe parzialmente compensato dagli stabilizzatori automatici, mentre il debito aumenterebbe del 5% nell’arco di un decennio. Sul versante del conto corrente, il modello stima che i due paesi perderebbero circa 0,25 punti di attivo. Il resto dell’area godrebbe di un contagio positivo. Francia, Italia e Spagna e il resto dell’EZ si stima che avrebbero una crescita del Pil di 0,3 punti, mentre i loro saldi di conto corrente aumenterebbero solo marginalmente di circa 0,05 punti.
Ovviamente questi risultati sono pesantemente condizionati dalle ipotesi del modello, specie nel lungo periodo, in particolare dal livello di elasticità del prodotto che si assegna al capitale pubblico, che serve a misurare la produttività marginale del capitale pubblico e quindi osservare come quest’ultimo aumento la produttività. Nella simulazione svolta si ipotizza che tale indicatore sia pari a quello del capitale privato, ma diversi autori hanno ipotizzato che nel caso di investimenti in infrastrutture core, questa variabile può amplificare notevolmente i guadagni di produttività, fino a sostanzialmente raddoppiare i benefici degli investimenti.
Comunque la si veda, tuttavia, l’indicazione “politica” è chiara. I paesi in surplus devono investire, pure a costo di indebitarsi, per stimolare la domanda interna. Devono trasformarsi in locomotive: primo perché se lo possono permettere, poi perché le condizioni finanziarie sono molto favorevoli, infine perché conviene a loro e al resto dei partner. Questa politica non servirà ad abbattere i significativi surplus di Germania e Olanda, che ormai tutti giudicano importante fonte di squilibri, ma almeno gioverà a mitigarli. Sempre che la Bce continui a tenere bassi i tassi. Ma di questo in pochi dubitano.
Miti del nostro tempo: Il target d’inflazione
Uno dei miti persistenti che alimenta da oltre un ventennio la riflessione teorica e la modellistica pratica dei banchieri centrali e degli economisti, è che per far funzionare in maniera stabile un sistema economico sia necessario fissare un target d’inflazione. A monte ci sta l’idea, che solo pochi eterodossi questionano, che l’economia abbisogni di un tasso costante di inflazione monetaria. Ossia che la stabilità economica si persegue tramite un’instabilità monetaria controllata. La qualcosa, essendo un mito, non viene neanche lontanamente messa in discussione. Ci si crede e basta.
Pochi però si ricordano che se davvero ci fosse un tasso di inflazione costante del 2% per vent’anni, un euro di oggi varrebbe il 40% in meno a fine periodo in regime di capitalizzazione semplice, e addirittura il 48% se usiamo quella composta. Ciò equivale a dire che se avete acquistato un euro di un qualunque titolo ventennale, alla fine del periodo vi sarà restituito il valore reale di poco più della metà. Si dirà che l’investitore comunque avrà guadagnato anche le cedole e perciò l’erosione del capitale viene più che compensata. Ma questa osservazione vale solo se il rendimento del titolo è superiore all’inflazione.
Se ci spostiamo dal lato del rentier, del quale potremmo pure infischiarcene, a quello di chi produce o lavora, il problema non muta di sostanza. Uno stipendiato, quando c’è un target d’inflazione al 2%, sa già oggi che i suoi redditi fra un ventennio saranno svalutati delle percentuali che abbiamo detto, e quindi lotterà con gli strumenti di cui dispone per tutelare (e possibilmente migliorare) il suo potere d’acquisto reale. Ragionamento simile farà anche l’imprenditore sui suoi profitti, ma anche suoi suoi debiti. Se pensa che un euro di debito varrà poco più della metà fra vent’anni, sarà sicuramente incoraggiato a contrarlo assai più che se l’inflazione fosse nulla (come è adesso).
In generale perciò sarebbe saggio domandarsi se fissare un target di inflazione abbia un effetto stabilizzante sul sistema, come assicurano i suoi sostenitori, o al contrario non finisca con l’innescare tensioni destabilizzanti. Gli amanti dell’economia teorica potrebbero rileggere le analisi di Von Hayek degli anni ’30, quando affrontò analiticamente la questione bollando l’idea di inoculare un tasso di inflazione costante nel sistema economico come sostanzialmente maligna e generatrice di cattiva allocazione delle risorse. Soprattutto perché – e semplifico – bisognerà avere tassi di inflazioni attesi sempre più alti per far girare il meccanismo economico. Ogni attore vorrà sempre di più del tasso di inflazione, in termini di salari, profitti o rendite, con ciò generando spinte inflattive crescenti.
Il tema è per appassionati, quindi non mi dilungo. Assodato che il mito ha conquistato la nostra immaginazione – il target inflazionistico è iscritto negli statuti di tutte le principali banche centrali – chiediamoci perché molte BC abbiano scelto quello del 2%. L’unica risposta l’ho trovata in un vecchio speech del governatore della BoJ, di cui ho parlato qualche tempo fa, perciò ad esso rimando.
Diamo per inteso, perciò, che il target ottimale di inflazione a cui tendere sia il 2%. E poniamo fede nel fatto che le banche centrali siano capaci di rispettare il loro mandato. Ma poi osserviamo la realtà, e ci dice che in gran parte del mondo che conta l’inflazione è vicina allo zero, nell’eurozona addirittura dal 2014. E non è che le banche centrali non ci abbiano provato a farla rialzare.
Che fare allora? Poiché nessuno si sogna di mettere in discussione il mito – tantomeno domandandosi se abbia fondamenti reali o sia pura fantasia – l’occhio degli osservatori si focalizza sulle banche centrali, che in fondo hanno il compito di pensare a queste seccature. E che dovrebbero fare le banche centrali?
Trovo un’indizio di risposta nell’ultimo Geneva Report, che è un paper alla cui redazione e presentazione partecipano fior di economisti e banchieri e che è stato pubblicato di recente. Lettura molto interessante visto che si intitola proprio “What else can central banks do?“. Ebbene, uno dei rimedi individuati è “un modesto incremento del target di inflazione delle banche centrali, dal livello tipico del 2% al 3-4%”. Ciò in quanto “simulazioni di un semplice modello macroeconomico suggeriscono che un target di inflazione più in alto ridurrebbe sostanzialmente la frequenza e la severità degli episodi di tassi vicino a zero (lower bound episode) aiutando un futuro di cronica sottoccupazione”. Traduzione: siccome l’inflazione è bassa, mettiamo per iscritto che debba essere più alta, così tutto il sistema ricalibra le aspettative. Retropensiero: serve più inflazione per generare occupazione.
Una politica monetaria più inflazionistica di quanto dichiaratamente già non sia, e i costanti richiami a politiche fiscali espansive, bastano a delineare il mondo che gran parte dei policymaker immaginano in futuro. A me dà la sensazione di una sorta di riedizioni nostalgica degli anni ’70, ma stavolta con la convinzione che tali prassi siano benigne.
Vedremo nel dettaglio cosa dicono i nostri esperti. Per adesso vi basti sapere che l’idea di innalzare i target – una sorta di superfetazione del mito – circola da anni nei circuiti accademici. Se Hayek fosse ancora vivo forse la troverebbe divertente.
Il dilemma occidentale fra produzione e riproduzione
Leggo un post scritto sul blog del Fmi da Christine Lagarde, che asserisce con decisione come per aumentare la crescita occorra far lavorare di più le donne, e mi convinco che buona parte dei nostri problemi a comprendere la realtà dipendano dal fatto che la osserviamo con un occhio solo.
Tendiamo, vale a dire, a sottovalutare quelle che una certa tradizione economica chiama conseguenze non intenzionali. Abbiamo due occhi, qualcuno dice addirittura tre, ma i nostri policy maker ne usano uno solo, possibilmente indossando la lente deformante di un modello matematico. Ciò impedisce di vedere con chiarezza, e farsi anche solo semplici domande come queste: quali possono essere le conseguenze non intenzionali di un’aumentata partecipazione al lavoro delle donne? Esiste la possibilità che far lavorare di più le donne generi criticità sull’altro versate vitale di una società, ossia la sua demografia? C’è un dilemma fra produzione e riproduzione? Si può dar per certo che aumenti il prodotto interno lordo, se le donne lavorano di più, ma dobbiamo dedurne che tutto il resto si acconcerà benignamente di conseguenza?
Il mito della produzione, a ben vedere, porta con sé questo corollario implicito. Basta crescere e tutto andrà bene. Ciò che va bene per il Pil va bene per le società. Quindi lo sguardo si focalizza su quest’unico punto di osservazione. I due occhi, e per chi ce l’ha il terzo, diventano uno solo. E pazienza poi se la realtà ci delude, mostrando il crescente trade off che le economie avanzate sperimentano fra crescita e equilibrio, oppure esibisce il notevole invecchiamento delle loro popolazioni che adesso fa temere l’ingresso dell’umanità in una stagnazione secolare, per tacere dei disastri sociali che può provocare. E tuttavia il mito ancora governa la nostra immaginazione, rendendoci incapaci di guardare al di là di ciò che assevera.
Il post della Lagarde, da questo punto di vista, è esemplare. Il soggetto è il Canada, l’oggetto aumentare la produzione impiegando maggiormente il lavoro femminile e favorendo la parità di genere. Argomenti popolarissimi quindi. La premessa è che vari studi del Fmi mostrano che promuovere il lavoro femminile aiuta molto l’economia. Poi che il Canada, come tutti d’altronde, ha bisogno di crescere di più, specie sul versante della produttività, che sta il 20% sotto del livello Usa e sta crescente a un ritmo di appena l’1% l’anno. “Le donne sono parte della soluzione”, dice Lagarde. “Utilizzare maggiormente il grande bacino di donne con istruzione superiore presente in Canada aiuterebbe a compensare la contrazione della forza lavoro, rafforzare il potenziale di crescita nel medio termine, ed aumentare gli standard di vita per tutti i canadesi”. Addirittura – ed ecco il modellino matematico – uno studio del Fmi ha calcolato che l’aumento di un punto percentuale della partecipazione femminile al lavoro aumenterebbe la produttività canadese fra lo 0,2 e lo 0,4%. “Quindi se il gap attuale di sette punti fra partecipazione maschile e femminile fosse colmato – nota – il livello reale del Pil potrebbe essere il 4,5% più alto di adesso”. In pratica un bengodi. Se fossi una donna canadese, di fronte a un’affermazione del genere, vivrei come un dovere sociale quello di cercarmi un lavoro.
E in effetti in tutti questi anni “il Canada ha fatto notevoli passi avanti nel dare impulso alla partecipazione femminile al lavoro”. Nel 1980 solo il 60% delle donne canadesi fra i 25 e i 54 anni erano attive nel mercato del lavoro, meno che negli Stati Uniti e ben al di sotto dei Nordic contries, ossia Danimarca, Finlandia, Islanda, Norvegia e Svezia. Adesso la partecipazione è aumentata fino a superare l’80%, superando persino gli Usa, dove dalla metà degli anni ’90 è stabile intorno al 74%. E’ interessante osservare questo grafico per avere un confronto internazionale.
Per favorire questa evoluzione il governo canadese ha attuato politiche fiscali di supporto alle famiglie che si sono mostrate efficaci: “Dal 1980 la partecipazione delle donne 25-54enni è aumentata di 3,2 milioni di unità a fronte dell’aumento di 2,1 milioni dei lavoratori uomini”. E tuttavia rimane il gap. Il tasso di partecipazione femminile rimane all’82% a fronte del 92% maschile. Per di più tale incremento ha riguardato meno le donne più istruite. Nel 2015 ci sono state più laureati donne che uomini, ma il tasso di partecipazione delle prime rimane sotto di sette punti rispetto ai secondi.
Per colmare tale differenza, il Fmi suggerisce di potenziare le politiche di sostegno “per migliorare gli incentivi al lavoro dei secondary earners”, ossia generalmente delle donne in famiglia. E per mostrare che esiste una correlazione esibisce un grafico dove si vede l’andamento sostanzialmente parallelo fra la crescita della spesa per l’educazione e la cura infantile e quella della partecipazione al lavoro delle donne. E conclude: “Non è solo la cosa giusta giusta da fare, ma anche la più intelligente”, visto che “il Canada può far crescere la sua economia e migliorare le prospettive per le donne canadesi, specie le più povere”.
Chi potrebbe non essere d’accordo? Lagarde purtroppo non tratta minimamente l’effetto che l’aumentata partecipazione delle donne al mercato del lavoro ha avuto sull’evoluzione demografica del Paese, sulla quale, in omaggio al mito della produzione, la presidente del Fmi chiude un occhio. Il che ci riporta al problema delle osservazioni monoculari: mettono d’accordo tutti. Ma sono monche.
(2/segue)
Malinconie d’autunno per le banche arabe
Ora che il prezzo del petrolio sembra essersi incagliato intorno ai 40-50 dollari al barile (vedi grafico) è il momento giusto per cominciare a chiedersi in che modo i paesi del Golfo, Arabia Saudita in testa, riusciranno a gestire le crescenti complessità del loro sistema fiscale e finanziario, che dai corsi del petrolio dipende sostanzialmente. Una dipendenza che non solo non è diminuita ma che, al contrario, è significativamente aumentata (vedi grafico) dall’inizio del XXI secolo, con buona pace per i governi che in questo quindicennio avevano assicurato che i loro paesi avrebbero iniziato a diversificare la loro economia. Facile a dirsi, ma difficilissimo a farsi.
Sicché è assai istruttivo leggere un paper del Fmi pubblicato nell’agosto scorso che si propone di esaminare in che modo l’andamento del prezzo del petrolio impatti sulla macroeconomia di questa regione. Serve anche a capire perché la crisi petrolifera abbia condotto all’apertura di un tavolo fra l’Arabia Saudita e la Russia che si propone di favorire il processo di stabilizzazione dei corsi petroliferi. Il calo del petrolio fa male a tutti – pensate ad esempio a quanto ha danneggiato il settore dello shale Usa – almeno quanto si ritiene benigno per il rilancio delle domande dei paesi importatori, trascurando gli effetti perniciosi che provoca sul versante dell’inflazione. La nostra economia dipende sostanzialmente dal petrolio, insomma. Non solo perché muove le macchine e i trasporti, ma perché influenza la stabilità finanziaria e i prezzi.
In tal senso, le vicende dei paesi del Golfo dovrebbero trovarci meno distratti. I sistemi finanziari di questa regione si sono ampliati notevolmente in questi anni e sarebbe imprudente sottovalutarne i possibili esiti, una volta che dovessero conclamarsi le vulnerabilità che le banche arabe stanno silenziosamente cumulando. In tempi di crisi bancarie striscianti, non giova alla fiducia globale sapere che esistono nuove linee di faglia capaci di ampliare il sisma finora sotterraneo della finanza internazionale.
Eppure è così. L’autunno delle banche arabe si manifesta innanzitutto nel boom del credito che questi paesi hanno conosciuto prima della crisi, con annesso aumento significativo del debito privato, che ha condotto, all’indomani, a rumorosi bust in alcuni mercati immobiliari – ricordo quello degli Emirati Arabia nel 2009 – o di alcune compagnie di investimento, e segnatamente in Kuwait nel 2008, mentre nel 2010 il Fmi dovette discutere col Qatar una ricapitalizzazione preventiva delle banche.
Sulla correlazione fra prezzi del petrolio e stabililità finanziari nella regione, il Fmi ha pochi dubbi. “Le contrazioni nel credito e nell’equity – scrive – riflettono i movimento del prezzo del petrolio, insieme con gli sviluppi dei mercati finanziari globali e le vulnerabilità interne sottostanti”. Tale collegamento si riflette anche sul versante fiscale: “Le contrazioni della spesa pubblica reale si sono verificate più spesso in corrispondenza della flessione dei prezzi del petrolio negli anni ’90, meno a partire dal 2000, probabilmente sostenuti da maggiori riserve fiscali”.
In questo scenario, le banche hanno svolto un importante ruolo di stabilizzatori. I crediti in sofferenza sono rimasti bassi e la capitalizzazione abbondante pure se di recente la liquidità ha iniziato ad essere tesa. La crescita del credito è ancora robusta, ma quella dei depositi ha iniziato a rallentare, per lo più a causa del drenaggio di risorse effettuati dai depositi del governo e delle entità ad esso riconducibili. Il che ha provocato un aumento dei tassi iniziato già nell’estate del 2015. La linea del Piave rappresentata dalle banche, insomma, inizia a sgretolarsi.
Ciò spiega perché diventa strategico per questi paesi stabilizzare i proventi petroliferi. L’analisi econometrica del FMI, conferma che “i prezzi del petrolio e l’attività economica impattano significativamente sulla qualità degli asset bancari e identifica inoltre i feedback fra i movimenti del prezzo del petrolio, i bilanci bancari e il prezzo degli asset”. La linea di resistenza delle banche, che finora hanno agito in senso contro-ciclico, non ha risorse infinite, come d’altronde non li hanno neanche i governi. Ricordo che poche settimane fa l’Arabia Saudita ha annunciato la sua prima emissioni internazionale di bond, che dovrebbe svolgersi in ottobre, dovendo fare i conti con una situazione fiscale sempre più complessa, con un deficit previsto quest’anno al 13% del pil.
In tal senso, l’autunno delle banche arabe, annuncia l’inverno della loro economia. Che rischia di essere molto freddo. Addirittura gelido.
Assedio globale alle porte di Berlino
Il lungo processo di accerchiamento del fortino tedesco, iniziato tempo fa ad opera della Commissione Europea e della Bce, ha raggiunto il culmine alcuni giorni fa. Gli euroburocrati della Commissione hanno rilasciato un paper molto eloquente a metà agosto, dove senza mezze parole si affermava che un più deciso stimolo fiscale da parte dei paesi che se lo potevano permettere, Germania e Olanda in testa, avrebbero aiuto l’eurozona e loro a recuperare decimali di crescita, in un momento in cui l’economia globale minaccia di rallentare ancor di più. Dal canto suo la Bce ha approfittato dell’ultimo meeting dell’8 settembre per ripetere la stessa cosa, stavolta facendo i nomi. “I paesi che hanno spazio fiscale dovrebbero usarlo – ha detto Mario Draghi -. La Germania ha spazio fiscale”. E chi ha orecchi intenda.
Dal canto suo il governo tedesco ha parlato per bocca del suo ministro dell’economia, Wolfgang Schäuble, che ha promesso un taglio delle tasse mantenendo al contempo l’obiettivo, peraltro previsto dalle regole europee, di arrivare al 60% del debito/pil entro il 2020. Un risultato storico che riveste anche un importante significato politico nel momento in cui tutti i grandi paesi dell’eurozona, per tacere del resto del mondo, sono alle prese con grandi difficoltà nella tenuta dei conti pubblici.
In tal senso, l’esortazione “tecnica” di Bruxelles e quella accorata di Draghi nascondono assai più di quello che dicono. E’ il segnale di una radicalizzazione nei rapporti fra la Germania e il resto dell’eurozona, per non dire del mondo. La Germania, come ha detto il ministro tedesco davanti al parlamento è convinta di “rappresentare l’affidabilità e la stabilità”. Il resto del mondo vede l’innegabile successo economico tedesco come il serbatoio di risorse necessario ad alimentare la politica di spese che, secondo quanto prescritto dalla modellistica comunemente usata, dovrebbe contribuire a far uscire dalle secche l’economia europea. Il mondo, sembra di capire, potrebbe pure perdonare ai tedeschi il loro successo, ma solo a patto che lo condividano.
Questa tenzone fra l’egoismo tedesco e l’altruismo con i soldi degli altri rivela il limite della (ir)reale volontà cooperativa degli stati, e, sul versante più squisitamente teorico il conflitto fra due diverse visioni del mondo: la “stabilità e affidabilità” rivendicata da Schäuble e la politica deficit&inflazione, con la collaborazione delle banche centrali, che vede negli Usa il campione riconosciuto.
Alla fine dei giochi l’economia è solo un pretesto. L’assedio alla cassaforte tedesca in nome del bene comune è motivato da ragioni politiche e squisitamente culturali. E la Germania non è soltanto assediata. E’ anche sola.
Il QE ormai spara a salve
“La domanda mondiale è cresciuta a un ritmo solo moderato e l’inflazione è rimasta
persistentemente bassa nelle economie avanzate e in alcune economie emergenti
nonostante un lungo periodo di politiche monetarie eccezionalmente accomodanti”. Così scrive la Bis in uno dei capitoli della sua ultima relazione annuale dove si analizza l’efficacia delle decisioni di politica monetaria sull’economia. La questione non è tanto se siano servite negli anni passati – circostanza assai discussa ma sulla quale c’è un relativo consenso circa la loro necessità – ma se siano utili ancora adesso. E soprattutto se non stiano generando una covata di problemi futuri che è ancora difficile individuare.
In generale, aggiunge, “vi è la sensazione che la politica monetaria post-crisi si sia trovata di fronte a ostacoli difficili da sormontare e abbia forse perduto parte della sua efficacia”. E in un contesto in cui le sensazioni determinano i fatti, questa è una ragione più che sufficiente per tentare di capire.
Alle origini di questo scoramento, chiamiamolo così, vengono indicate diverse motivazioni: il notevole eccesso di debito, i bilanci deteriorati del sistema bancario, la cattiva allocazioni di risorse avvenuta prima del 2008 e che le politiche accomodanti hanno in qualche modo prolungato. Ma comunque sia, la sensazione diventa più concreta se si guarda al caso degli Stati Uniti, dove “vi sono segnali del fatto che l’impatto della politica monetaria sul prodotto tramite i tassi di interesse sarebbe diminuito”. Questo grafico lo mostra con chiarezza. E non solo. “L’impatto della politica monetaria sull’inflazione sembra parimenti più contenuto, date le indicazioni di un ulteriore indebolimento dell’evidente legame tra le misure di sottoutilizzo della capacità produttiva e l’inflazione, un fenomeno ben noto”. Ben noto, ma altresì poco discusso. Ancora oggi la vulgata giustifica le politiche monetarie accomodanti per il loro presunto effetto su tassi e inflazione. Ed è proprio questo effetto che sembra esserci indebolito fino quasi a sparire. Su questo fenomeno anche la psicologia gioca un ruolo importante: “Per avere un impatto significativo sui
rendimenti e sui prezzi, gli interventi espansivi devono generalmente sorprendere i
mercati. Ma sorprenderli diventa sempre più difficile quando questi ultimi si abituano
ad ampie dosi di accomodamento: ogni misura adottata sposta la barra più in alto”.
Ciò che rileva, tuttavia, non è solo il fatto che “i canali nazionali tramite cui le politiche monetarie non convenzionali si trasmettono sono forse divenuti meno efficaci con l’intensificarsi di queste misure”, ma la circostanza che a tale indebolimento abbia corrisposto un rafforzamento: quello del canale estero. In sostanza il grande protagonista del presente è il tasso di cambio, che infatti “ha acquisito maggiore rilevanza nel dibattito di policy” creando “una serie di problematiche che meritano particolare attenzione”.
Il ragionamento è semplice. “A parità di altre condizioni, l’allentamento della politica monetaria provoca in genere un deprezzamento della moneta, anche solo come effetto
collaterale”. Tali movimenti, da un punto di vista nazionale, presentano alcuni vantaggi per quelle economie che crescono poco e hanno inflazione bassa. “In presenza di un eccesso di debito e di un sistema bancario con bilanci deteriorati, il deprezzamento della valuta fa aumentare la domanda e permette al tempo stesso di risparmiare di più (accrescendo ad esempio gli utili delle imprese). Ciò può contribuire a risanare i bilanci più rapidamente. Storicamente, i deprezzamenti valutari hanno aiutato i paesi a riprendersi dalle crisi”.
Ma poiché non è tutto oro ciò che riluce, bisogna pure ricordarsi che “il ruolo di fatto più rilevante dei tassi di cambio non è tuttavia privo di problemi. Il deprezzamento della valuta di un paese corrisponde all’apprezzamento di quella di un altro, e tale apprezzamento può essere indesiderato”. Una delle conseguenze è chele banche centrali hanno sempre più spostato l’attenzione sugli interventi sul mercato valutario, usando le riserve, per contrastare i movimenti del cambio che venivano giudicati avversi al proprio quadro macroeconomico. Il caso della Turchia, che fra gennaio 2015 e marzo 2016 ha bruciato quasi il 10% delle proprie riserve è icastico. “L’alternativa o il complemento di tali interventi è stato lo stesso allentamento della politica monetaria. Pertanto, l’espansione monetaria nelle grandi economie, patria delle valute internazionali, ha spinto all’adozione di misure espansive altrove”. Un perfetto esempio di contagio.
La conseguenza è stata che “il tasso di cambio non ha soltanto ridistribuito la domanda mondiale, ma ha anche influenzato l’orientamento di politica monetaria a livello internazionale”, contribuendo ad alimentare quegli squilibri finanziari globali ai quali il QE si proponeva di rimediare. “Tutto ciò suggerisce che vi sono limiti all’efficacia del canale estero, soprattutto in una prospettiva mondiale. Parte di questi limiti riflette il fatto che, come indicato in precedenza, le misure nazionali che danno luogo a un deprezzamento valutario possono essere spinte solo fino a un certo punto e hanno effetti collaterali ben noti”. Ben noti anche questi, ma altrettanto poco discussi.
Ma se il QE ormai spara a salve, e i mutamente del cambio servono a poco, cosa rimane da fare? Probabilmente non lo sa nessuno.
Miti del nostro tempo: l’exit strategy della Fed
Viviamo un tempo economico denso di mitologie, che vengono declinate in slogan facili da ricordare e assai meno da capire, che però giovano alla bisogna. Servono a generare quel mucchio di sottintesi che un’opinione pubblica distratta e un mondo di operatori ancor di più, mettono alla base del loro agire economico senza neanche sapere esattamente di cosa stanno parlando.
All’ombra di questa inconsapevolezza ingenua, i manovratori del nostro destino tessono fitte ragnatele di decisioni tecniche che vengono nascoste in piena luce sotto la coltre rassicurante di parole che nessuno (o quasi) leggerà mai, che hanno solo la funzione di valere a futura memoria, perché nessuno possa dire di non essere stato informato.
Fra i miti del nostro tempo, almeno sul versante della politica monetaria, quello dell’exit strategy della Fed, ossia della costruzione di una politica monetaria di normalizzazione, è probabilmente uno dei più resistenti, per la semplice ragione che pochi si sono presi la briga di capire come lavorava la Fed prima del 2008 e come lavori adesso, viatico faticoso eppure necessario per capire come lavorerà in futuro.
Per questa ragione lo speech della Yellen recitato nelle settimane scorse a Jackson hole ci viene in aiuto. Abbiamo già visto come ha lavorato la Fed in passato e come sta lavorando. E sull’efficacia di queste misure la Yellen non ha dubbi. Chi critica la Fed, dice sostanzialmente, sottovaluta le avversità del momento e il vantaggio che ha tratto l’economia dal ribasso dei tassi, sia perché ha favorito il deleveraging, sia perché ha impedito all’inflazione di scendere troppo sotto il 2%. Ma chi segue queste faccende, sa già che questo è solo una parte della verità. E non è neanche giusto aspettarsi che l’oste questioni la bontà del suo vino.
Più interessante provare a immaginare il futuro, visto che la strategia inizia a delinearsi. “Il FOMC – dice la Yellen – ha considerato di rimuovere l’accomodamento monetario riducendo per primo il nostro possesso di asset, compresa la possibilità di venderli, e iniziare a alzare i Fed funds rate solo dopo che il nostro bilancio si fosse contratto sostanzialmente”. Ma poi si considerò che sarebbe stato assai difficile prevedere gli effetti che sull’economia avrebbe avuto una vendita massiccia di titoli, mentre era più facile ipotizzare quello che sarebbe accaduto alzando i tassi. Il che la dice lunga sul modo in cui si prendono le decisioni.
In futuro quindi lo strumento del tasso sulle riserve, che abbiamo visto cosa sia, si candida a recitare un ruolo da protagonista, avendo le caratteristiche per essere un attore straordinario. E’ abbastanza esotico da essere frainteso, lavora in piena luce, eppure nell’ombra. Una volta che il Fed funds rate verrà innalzato a un livello giudicato sufficiente, la Fed smetterà di reinvestire i rimborsi di capitali originati dall’acquisto di asset iniziato nel 2008. Ci vorrà qualche anno prima che il bilancio della Fed, e di conseguenza le riserve bancarie che hanno consentito la sua espansione, torni a livello più normale.
“Una volta che il volume delle riserve sarà diminuito sostanzialmente – spiega la Yellen -, l’IOER sarà un tool importante perché potremmo utilizzarlo qualora si manifestasse la necessità di acquistare nuovamente asset in futuro”. Le previsioni, spiega, vedono il Fed funds rate a circa il 3% nel lungo periodo, mentre la media di questo tasso è stata di più del 7% fra il 1965 e il 2000. “Quindi noi abbiamo meno capacità di tagliare i tassi di quanto ne avessimo in passato”, dice la Yellen. Il che ci dice due cose: la prima è che la vera stagnazione che ci aspetta è quella dei tassi di interesse, segno per i teorici della stagnazione secolare ai quali la Yellen in qualche modo s’ispira, della debolezza strisciante dell’economia.
L’altra è che il QE e i suoi derivati sono qui per restare. Non sono stati un incidente della storia, ma il nuovo New Normal della politica monetaria. “Mi aspetto – conclude – che la forward guidance a l’acquisto di asset rimarranno componenti importanti delle policy della Fed”, e magari “i futuri policymaker potranno scegliere tool addizionali, come acquistare varie categorie di asset”.
Ed ecco svelato il mito. Non esiste nessuna exit strategy. Semmai uscirà dalla porta, il QE o come si chiamerà, rientrerà dalla finestra. Nel 2008 la storia della politica monetaria è cambiata.
Per sempre.
(2/fine)
The Walking Debt 