Categoria: cronicario
La moria silenziosa delle banche europee
La chiamano razionalizzazione, ma è solo un modo elegante per definire la lenta e costante (quanto silenziosa) morìa delle banche europee che prosegue dalla fine degli anni ’90 e che ha conosciuto una rapida impennata dal 2008 in poi. Per carità, non bisogna stupirsi: le concentrazioni sono uno degli esiti da manuale del processo capitalistico, motivate com’è noto da esigenze di efficienza e di efficacia, che tradotto vuol dire tagliare i costi, a cominciare da quelli del personale, e far salire i profitti.
Ma c’è dell’altro che bisogna ricordare di questo processo. Ossia la circostanza che sia anche una conseguenza del modello di politica finanziaria che le autorità europee stanno con grande fatica provando a incardinare e che vede nella prossima creazione del mercato unico dei capitali il punto di svolta. Si cerca, in sostanza, di spezzare il nodo atavico che collega i paesi europei alle loro banche, sostituendo sempre più il finanziamento bancario delle imprese, giudicato per varie ragioni fonte di inefficienze, con quello che arriva dal mercato dei capitali.
Ma si tratta di uno sviluppo lento, anche se meno di quanto si pensi. Nel frattempo però è opportuno conoscere nel dettaglio la fisionomia del sistema bancario europeo così come si presenta in questo tormentato fine d’anno. E per farlo non ho trovato di meglio che sfogliare il recente Report on financial structures della Bce, che al settore bancario europeo dedica un ampio capitolo.
Qui leggo che “il consolidamento del settore bancario è largamente dovuto alle pressioni per ridurre i costi, in particolare in un contesto di integrazione finanziaria” e che dal 2008 in poi tali pressioni sono aumentate. Difatti alla fine del 2014 il numero totale delle istituzioni creditizie nell’eurozona quotava (su base non consolidata) 5.614, a fronte dei 6.054 di fine 2013 e di ben 6.774 della fine del 2008 (vedi grafico).
La Bce rileva che il calo di 440 istituti bancari fra il 2013 e il 2014 è stato il più pronunciato registrato da quando si è iniziato a raccogliere questi dati. Mi sorpredo a notare come il calo più vistoso di banche lo abbia subito la Francia, dove hanno chiuso gli sportelli 167 istituti, e poi in Spagna, dove sono stati 61. Quindi Cipro (-44), Germania (-40) e Finlandia (-35). In una prospettiva di medio termine, tuttavia, sono state le banche greche, cipriote e spagnole ad aver conosciuto a fase più acuta di consolidamento, seguite da quelle finlandesi, francesi, portoghesi, italiane e olandesi. La moria, insomma, non ha risparmiato nessuno, neanche fra i paesi core dell’eurozona.
Ciò mostra con chiarezza che quanto sta avvenendo è profondamente sistemico, fuori cioé dalle logiche del semplice ciclo economico.
Un altro dato interessante è quello che ci mostra come il 69% del sistema bancario sia concentrato fra Austria, Francia, Germani e Italia, in crescita rispetto al 67% del 2008. Quindi la concentrazione ha rafforzato le aree che erano già forti, mentre le banche spagnole, al centro di un imponente piano di salvataggio, pesano appena il 3%.
Dal lato degli asset, il sistema bancario dell’eurozona pesava alla fine del 2014 28,1 trilioni di euro, su basi consolidate, in calo del 15,7% rispetto al 2008 e del 4,8 rispetto al 2012. Il grosso di questa perdita di asset si è registrato in Irlanda, Estonia e Cipro. Al contrario il valore degli asset è cresciuto in Finlandia e a Malta.
I giganti rimangono le banche francesi e tedesche, che detengono 7,2 trilioni e 7,1 trilioni di asset rispettivamente, staccando quindi notevolmente le banche spagnole e quelle italiane che quotano 3,6 e 2,7 trilioni. Se però guardiamo il peso specifico di questi asset i relazione al Pil il quadro risulta molto differente. Su tutte primeggia il Lussemburgo, che ha asset per il 1.618% del Pil, cioé quasi il triplo del dato di Malta, seconda in questa classifica con il 656%, anche se in entrambi i casi la maggioranza di questi asset appartengono a sussidiarie di compagnie estere.
I processi intervenuti in questo lungo periodo hanno avuto esiti prevedibili sul versante della concentrazione, che si è ampliata fino al livello pre crisi. Anche qui primeggiano le banche tedesche, italiane e quelle spagnole. Il risultato è stato che la quantità di asset detenuta dalle prime cinque banche europee si è ampliata, e ormai supera il 48%.
Da un punto di vista strutturale, l’evoluzione osservata dalla Bce mostra che l’uso del mercato dei capitali per il funding, nel corso del 2014, è stato stagnante (e questo ci riporta alla premessa) mentre diminuisce il ricorso ai fondi di banca centrale. Le banche, insomma, si stanno rafforzando usando il modello di business tradizionale, pur dovendo fare i conti con un’eredità molto pesante che si manifesta nell’alto numero di non performing loans (NPLs) che la Bce osserva con preoccupazione. E poi c’è la questione dei costi, il cui taglio continua “ma rimane limitato, in particolare riguardo ai costi di staff”.
Tutto ciò ha effetti sulla redditività, che rimane insoddisfacente, ma forse anche per motivi diversi da quelli che la Bce rileva nel suo studio. Di buono c’è che è migliorato l’indice del capitale soggetto a vigilanza. Il Tier 1, in media, è aumentato dal 13 al 14,4%. Al contempo è diminuito l’indice di leverage. Quindi nel complesso i superstiti sembrano diventati più solidi.
Tutto ciò ci disegna uno scenario assai complesso, dove istituti sempre più grandi sono chiamati a fare business in un ambiente sempre più difficile e dove la strategia difensiva di contenimento dei problemi post crisi ha assorbito l’attenzione al posto di quella offensiva di un miglioramento delle performance.
Sicché è facile prevede che la moria continuerà. Ma probabilmente non ce ne accorgeremo nemmeno.
A volte ritornano: i debiti commerciali del governo italiano al livello del 2008
Alzi la mano chi sa che fine abbiano fatto i debiti che le varie amministrazioni pubbliche hanno nei confronti delle imprese italiane. Dopo aver goduto di ampi onori sulle cronache, di tale partita, che vale alcune decine di miliardi di euro, si sono sostanzialmente perdute le tracce. E poiché conosco abbastanza bene il mio paese, ciò mi fa sospettare non che il problema sia stato risolto, ma che sia stato semplicemente dimenticato. Viviamo, noi italiani, emozioni forti ed effimere.
Confesso che neanch’io ci avrei più pensato a questi debiti se la Banca d’Italia non avesse fatto il punto in uno dei suoi recenti Occasional papers, che già dal titolo (“I debiti commerciali delle amministrazioni pubbliche italiane: un problema ancora irrisolto”) dice tutto quello che c’è da sapere. Il problema non è stato risolto, ma solo dimenticato, appunto.
Lo leggo sperando di sbagliarmi. Gli autori ci ricordano che “negli ultimi anni i debiti commerciali delle Amministrazioni pubbliche (AP), notevolmente superiori a quelli che si registrano negli altri paesi europei, sono stati oggetto di ampia attenzione mediatica, anche a seguito delle proteste da parte del mondo imprenditoriale, particolarmente intense dalla fine del 2011”.
I vari governi che si sono succeduti da allora hanno provato ad alleviare i patimenti delle imprese: “Sono stati posti limiti più stringenti ai tempi di pagamento, soprattutto con il recepimento della nuova direttiva europea sui ritardi di pagamento; sono state messe a disposizione delle amministrazioni decentrate ingenti risorse per smaltire l’arretrato, sia concedendo finanziamenti statali a condizioni agevolate, sia allentando i vincoli posti dal Patto di stabilità interno”. Finché siamo arrivati alla creazione di una piattaforma nazionale che dal marzo di quest’anno deve funzionare come interfaccia elettronica per tutta la fatturazione nei confronti delle amministrazioni pubbliche.
Quasi mi tranquilizzo. Salvo poi scoprire che “lo stock dei debiti commerciali e i relativi tempi di pagamento delle AP non sono, al momento, noti con precisione”. Ciò in quanto il lavoro di Bankitalia si basa su stime delle imprese creditrici e su dati ricavati dagli intermediari finanziari relativa a cessione di crediti che derivano dall’attività di vigilanza. Lo Stato, in questa ricognizione è sostanzialmente silente.
Silente e per lungo tempo acquiescente, visto che “per molto tempo l’ordinamento italiano non ha disincentivato in modo efficace i ritardi nei pagamento alle imprese fornitrici da parte delle amministrazioni pubbliche (AP)”. Ciò, scrivono gli autori, forse in ragione del fatto che “posticipare i pagamenti dovuti alle imprese fornitrici facilitava, e in parte ancora facilita, il rispetto delle regole di bilancio della UEM”.
Questo gioco di furbizie, lassismo e sostanziale disinteresse si è interrotto con l’esplodere della crisi, che ha reso insostenibile la situazione di liquidità di molte aziende, e poi con l’intervento della Commissione Ue, che si è accorta che questa pratica si prestava a incoraggiare i trucchi contabili. Il combinato disposto ha in qualche modo condotto a provvedimenti necessariamente tampone, visto che non era pensabile che lo Stato pagasse lo stock di debiti che aveva cumulato. Sicché nel 2012 si è arrivati a stanziare 5,7 miliardi di euro. di cui erogati circa la metà, per l’estinzione dei debiti delle amministrazioni centrali scaduti alla fine del 2011.
A partire dalla primavera del 2013 gli interventi si sono rafforzati. Sono stati stanziati quasi 50 miliardi da erogare fra il 2013 e il 2014. Per i debiti correnti il Tesoro ha fornito anticipazioni di liquidità, per i debiti in conto capitale il governo ha concesso flessibilità sul patto di stabilità interno.
Alla fine del bienni, tuttavioa, 19 dei 50 miliardi stanziati non risultavano ancora utilizzati dai vari enti debitori. Ciò malgrado a fine 2014 i debiti si stima quotino ancora circa 70 miliardi, ossia siano ancora al livello del 2008 (vedi grafico), dal quale erano aumentati superando i 90 miliardi nel 2012, quando il governo ha finalmente deciso di intervenire. Rispetto ad allora sono anche diminuiti i tempi di pagamenti medi, passati dai 220 giorni ai 170, ossia al livello del 2009.
Insomma, tanta fatica e articoli di giornali ci hanno condotto ad avere uno di stock di debiti delle AP verso le imprese pari a quello del 2008 e tempi di pagamento simili a quelli del 2009. Capisco perché non se ne parli più.
Il QE di Draghi porterà un punto di Pil in più in due anni per l’EZ
Ormai che l’asset purchase programme (APP) dell’Eurosistema è entrato in pianta stabile nella nostra esistenza, capisco bene perché molti si chiedano, glissando sugli svantaggi, quali possano essere i vantaggi di questa scelta. Che poi significa, per dirla in soldoni, capire quanto ci abbia guadagnato l’euroarea e soprattutto quanto ci guadagnerà fino al settembre 2016, quando il Qe dovrebbe finire. E mai condizionale fu più d’obbligo.
Sono certo che questo filone di ricerca produrrà vere perle di econometria. Ma intanto la prima che ho trovato è una ricerca della Banca d’Italia, “Domestic and international macroeconomic effects of the Eurosystem expanded asset purchase programme”, elaborata da Pietro Cova, Patrizio Pagano and Massimiliano Pisani.
Come tutti i modelli econometrici che ormai scrivono l’economia del nostro tempo, i risultati dipendono ampiamente dalle premesse. Cosa che viene costantemente ignorata da gran parte delle cronache, che sono interessate al sodo, e quindi al quanto. Col risultato che ci troviamo a discutere di cose che, letteralmente, sono ipotesi di lavoro e sulla quali sarà opportuno, nel corso del nostro discorso economico, sviluppare alcuni approfondimenti.
Per adesso contentiamoci di riportare quello che scrivono gli autori dello studio, che comunque è parecchio istruttivo.
L’avvertenza è che “il lavoro valuta gli effetti macroeconomici degli acquisti di titoli del settore pubblico nell’area dell’euro utilizzando un modello neo-keynesiano di equilibrio generale a cinque aree, calibrato per l’area dell’euro, gli Stati Uniti, la Cina, il Giappone e il ‘resto del mondo’”.
I risultati sono i seguenti: “L’APP determinerebbe un aumento della liquidità, una contestuale riduzione dei rendimenti a lungo termine e un deprezzamento del cambio, che si tradurrebbero in un significativo aumento, superiore al punto percentuale, del PIL e dei prezzi nell’area dell’euro nell’arco dei primi due anni”.
A livello internazionale invece “si registrerebbero effetti espansivi sugli altri paesi, determinati dalle maggiori esportazioni verso l’area dell’euro. Nel complesso, gli spillover sarebbero contenuti verso Stati Uniti, Cina e Giappone; più elevati nel resto del mondo, caratterizzato da una maggiore integrazione commerciale con l’area”. Tali effetti, tuttavia, “nel caso di bassa sostituibilità dei beni scambiati internazionalmente e di ridotto pass-through del tasso di cambio nominale ai prezzi al consumo, l’aumento del PIL nel resto del mondo risulterebbe pari a circa un settimo di quello osservato nell’area; in un’ipotesi alternativa di sostituibilità e pass-through elevati, le variazioni di PIL e inflazione sarebbero negative, ma solo nel primo anno”.
Se però le autorità monetarie esterne all’EZ mantenessero i tassi invariati per contrastare il lieve aumento di inflazione indotto dal QE europeo, ” l’incremento del PIL sarebbe pari a circa un quarto di quello dell’area”. Quindi, paradossalmente, il resto del mondo farebbe bene a non seguire la scia dell’eurozona, se vuole avere un migliore risultato economico.
L’ipotesi incorporata nel modello sviluppato da Bankitalia presuppone che l’effetto implicito di abbassamento dei rendimenti di lungo termine e l’aumento di liquidità indotto dall’APP induca un aumento dei consumi e degli investimenti e quindi la domanda aggregata e di conseguenza l’attività economica. “La misura – scrivono – è particolarmente importante in un contesto dove i tassi a breve termine non possono essere ulteriormente ridotti trovandosi già al livello dello zero“.
L’aumento della domanda aggregata dell’Ez avrebbe effetti positivi anche per gli altri paesi, e in particolare verso coloro che esportano nell’area. Effetti tanto più corposi se le politiche monetarie dei partner commerciali rimarranno accomodative, ossia non alzeranno i tassi in risposta all’APP. Ma fra le avvertenze ve n’è una che vale sottolineare: “E’ cruciale che la politica fiscale non offuschi l’effetto della politica monetaria non convenzionale”. La politica monetaria e quella fiscale camminano a braccetto, come dicevano gli antichi. “Il governo, infatti, può allungare la maturità del debito emettendone a lungo termine e redimendo quello a breve”. E in questo caso l’effetto netto sui tassi di lungo termine dell’APP potrebbe essere assai minore se non nullo.
Detto ciò, il modello calcola un aumento del Pil dell’area dell’1,4% rispetto allo scenario base e dello 0,8% dell’inflazione nell’arco di vigenza del QE, sempre che si verifichino le ipotesi sottostanti, ossia che l’aumento di liquidità e la riduzione dei tassi spingano i cittadini a consumare, le imprese a produrre di più e l’aumento dei margini sulla produttività a investire di più. L’aumento della domanda aggregata produrrà un aumento dell’inflazione e, rimanendo la banca centrale ferma nel suo intento di non alzare i tassi a breve, ne risulterebbe un ulteriore abbassamento dei tassi reali che darà una spinta ulteriore alla domanda aggregata. L’aumento di importazioni che deriverà da questo aumento di domanda, malgrado il ragionevole attendersi del peggioramento delle ragioni di scambio, verrà in parte se non del tutto compensato dalla svalutazione del cambio.
Il modello simula anche l’ipotesi che la banca centrale, anziché tenere i tassi fermi, li innalzi al livello previsto dalla Taylor rule. In tal caso, “non soprende notare che l’effetto dell’APP sul pil sarebbe ridotto”.
Sicché si torna al punto di partenza. Il QE porterà benefici, sempre che il governo non faccia pasticci e la banca centrale tenga i tassi a zero per un tempo sufficiente. Questi benefici sono quantificati nell’ordine del punto percentuale sull’intera area, quindi è facile immaginare che saranno abbastanza diseguali. Dei malefici che potrebbero derivarne, dal QE, il nostro modello non parla. Forse perché non è possibile quantificarli.
Almeno per ora.
La guerra commerciale nascosta nel crollo del petrolio
Poiché il calo del petrolio è l’unico evento del mercato reale globale che si segnala per importanza nel corso dell’ultimo anno (i presunti ritocchi ai tassi della Fed ormai sono una barzelletta), mi sembra utile tornarci sopra. Specie in ragione del fatto che un recente paper della Banca d’Italia (“Più greggio per tutti: la rivoluzione shale negli Usa e la reazione dell’Opec”) conferma una delle mie tante malfondate intuizioni, ossia che l’andamento dei corsi petroliferi nasconda assai più di ciò che rileva la semplice osservazione dei prezzi, che comunque non è poco.
I prezzi infatti ci dicono che è in corso uno straordinario trasferimento di ricchezza dai paesi esportatori a quelli importatori, che Bankitalia stima nell’ordine dei mille miliardi di dollari l’anno (per un calo di 60 dollari del barile), e anche chi ci guadagna più degli altri. Quello che non ci dicono è perché stia succedendo, anche se si rincorrono molti sospetti.
L’analisi di Bankitalia ha il pregio di aggiungere un altro elemento di riflessione: ossia la domanda se l’andamento declinante delle quotazioni non sia l’esito di una guerra, tanto segreta quanto palese, che i paesi produttori, e segnatamente l’Arabia Saudita che domina l’Opec, stanno svolgendo contro la produzione petrolifera Usa, che com’è noto si basa sullo shale oil, ossia il petrolio ottenuto tramite frammentazione delle rocce. Produzione che negli ultimi anni ha conosciuto un vero e proprio boom che, malgrado i limiti posti all’esportazione di questo greggio, ha sostanzialmente mutato le regole di questo gioco multitrilionario. Basta osservare che dal 2011 al 2014 la produzione americana è quasi raddoppiata, portandosi quasi al livello dell’Arabia Saudita con quasi 10 milioni di barili al giorno, e ciò ha provocato un calo drastico delle importazioni Usa.
Detto in parole semplici, dietro la scelta dell’Opec di non diminuire le quote di produzione ci sarebbe la volontà di far scendere il prezzo del greggio a tal punto da mettere fuori mercato le produzioni shale. Una sorta di dumping, più o meno disperato e altrettanto costoso, visto che per molti paesi esportatori l’attuale prezzo del petrolio non è sostenibile (vedi grafico) per frenare la potenziale rivoluzione geopolitica provocata dall’ingresso in pompa magna degli americani fra i produttori.
L’idea è suggestiva e mi convince a leggere il paper, dove trovo alcuni dati molto interessanti. Il primo ci dice che “il petrolio è la principale fonte energetica e soddisfa oltre il 30% del fabbisogno mondiale di energia”. Il mercato del petrolio, peraltro, “è il più rilevante tra quelli specializzati in materie prime, sia in termini di offerta fisica annuale, sia per il valore delle transazioni in futures e altri derivati su mercati
regolamentati e OTC”.
Per darvi un’idea, nel 2013 il valore della produzione fisica globale di greggio è stato di 3.500 miliardi di dollari, il doppio del carbone e tre volte quello del gas naturale. A fronte di tale produzione fisica, il controvalore dei contratti derivati basati sul petrolio era di circa 40 trilioni di dollari, quindi più di dieci volte il valore della produzione, con il rame, altro mercato caldo e poco osservato, che quotava “appena” 14 mila miliardi. “È evidente – deducono gli autori – che le dinamiche sul mercato del greggio hanno importantissimi riflessi sia per l’economia reale dei paesi importatori ed
esportatori, sia per i mercati finanziari”.
Un’altra informazione che è bene assimilare è che “la volatilità dei corsi del petrolio è storicamente elevata” e dipende “dalla elevata reattività dei prezzi a mutamenti anche marginali nelle quantità offerte e domandate sul mercato, reattività che si è accentuata nel corso del tempo”.
Gli economisti di Bankitalia, quindi, sono convinti che “la rapida riduzione delle quotazioni di greggio registrata nella seconda metà del 2014 sia una conseguenza della elevata elasticità del prezzo alle variazioni delle quantità domandate e offerte sul mercato”. Ossia che siano le variabili fisiche e non quelle finanziarie a guidare il calo dei corsi.
Vale rilevare che in sei mesi, fra giugno 2014 e inizio 2015 le quotazioni di sono dimezzate. La media dei prezzi spot è scesa dai 111 dollari al barile a valori di poco superiori ai 45 dollari. Un grafico mostra con chiarezza inoltre che lungo l’arco di tempo del calo dei prezzi c’è stato una persistente eccedenza di offerta motivata, scrivono, da una parte dal rifiuto dei produttori di diminurla e, dall’altra, dall’andamento della domanda declinata più del previsto. In parole povere, i prezzi sono annegati in un mare di petrolio che non voleva nessuno. Tale eccedenza viene misurata nell’ordine di un milione di barili al giorno in base alle previsioni di domanda del 2015.
Sulla base di queste premesse, deducono che “la shale revolution statunitense ha determinato un mutamento nella geopolitica del petrolio, rendendo conveniente, per i paesi OPEC, lasciare che i corsi restino su valori contenuti nel medio periodo, così da frenare l’espansione della produzione americana, caratterizzata da costi di estrazione maggiori, piuttosto che continuare a ridurre la propria quota sull’offerta globale allo scopo di garantirsi prezzi più elevati sulle vendite”. Insomma: i paesi Opec ci perdono oggi per guadagnarci domani.
Questa strategia potrebbe condurre a un periodo prolungato di bassi corsi del greggio e, nel medio termine, “assumendo che l’OPEC mantenga ferma la propria scelta di preservare le quote di mercato e l’Arabia Saudita rinunci al ruolo di produttore marginale”, il prezzo di equilibrio del petrolio “sarà determinato dal costo marginale di produzione nei paesi produttori esterni al cartello”. Una rivoluzione, quindi.
Da un punto di vista macroeconomico “l’ingente trasferimento di risorse a vantaggio di famiglie e imprese nei paesi importatori che ne consegue suggerirebbero un deciso effetto positivo sull’economia globale, data la più alta propensione alla spesa degli
importatori e la concentrazione degli effetti avversi in un numero limitato di economie esportatrici di greggio”.
E tuttavia la deflazione petrolifera può essere vittima del suo successo, visto gli effetti deleteri che sta provocando, per il canale dell’inflazione bassa, sulle economie avanzate, che “accresce il valore reale dei debiti e il peso del loro servizio, con impatti potenzialmente negativi per l’economia, richiedendo ulteriori risparmi ai debitori pubblici e privati già impegnati in processi di deleveraging”. Tali difficoltà fanno scopa con i problemi crescenti delle economie emergenti, con quelle esportatrici in testa. Insomma. nella guerra del petrolio rischiano di finire tutti sconfitti.
D’altronde è questo che succede nelle guerre.
Il girotondo di dollari che ha condotto alla crisi
La narrazione più conosciuta sulle ragioni della crisi – è tutta colpa degli americani – omette, semplificando a uso degli ascoltatori, il ruolo rilevante che il sistema finanziario europeo ha svolto nella disgraziata vicenda che ci tiene impegnati da oltre un settennio. Per fortuna c’è chi di tanto in tanto aggiunge un capitolo a questa narrazione, che ormai somiglia a un tomo enciclopedico, aiutandoci a capire che la realtà è assai più complessa delle suggestioni veicolate a mezzo stampa, e al contempo più semplice.
La storia potrebbe essere raccontata persino con la vecchia filastrocca del girotondo, dove al termine si finisce tutti giù per terra senza sapere bene come sia successo e con un notevole capogiro, che il girotondo ha alimentato fino a farci perdere l’equilibrio.
Se invece delle persone nel girotondo ci mettete i dollari, l’immagine si precisa e diventa quasi fedele. Un enorme girotondo di dollari fra gli Usa e l’Europa è cresciuto nell’ultimo ventennio fino al punto che si è smarrito l’equilibrio e si è finiti tutti giù per terra. E ancora piangiamo.
L’immagine mi è stata suggerita da un grafico che ho trovato in un paper della Bis estremamente interessante (“Breaking free of the triple coincidence in international finance”) che discorre di un tema per palati monetari fini (l’inadeguatezza dei saldi di conto corrente a descrivere gli effetti dei flussi finanziari) che vi risparmio, ma al cui interno è riportata un’analisi assai interessante delle relazioni che hanno interessato le due principali economie mondiali negli ultimi tempi.
Prima di approfondire il discorso, tuttavia, è opportuno partire da una premessa. Nel tempo, in virtù della crescente liberalizzazione dei flussi finanziari, si è registrata una notevole evoluzione delle transazioni offshore classiche. Queste ultime si verificano quando un deposito in una valuta internazionale viene trasformato in un prestito in un altro paese. La valuta internazionale viene quindi scambiata fra due non residenti nell’area che ha espresso la valuta. Esempio: una banca centrale mediorientale deposita 10 milioni di dollari presso una banca inglese che poi presta la somma a una compagnia petrolifera brasiliana di importatori. Tale transazione, per quanto denominata in dollari, non viene rilevata né come debito né come credito dall’economia americana, per quanto l’economia americana esprima la valuta che è alla base dell’operazione.
Accanto a questa rappresentazione semplificata ce n’è un’altra che rileva ai fini del nostro discorso, quella che la Bis chiama Round-trip transaction, che potremmo tradurre come transazione andata e ritorno, dove a viaggiare sono ovviamente i soldi. Mettiamo per ipotesi che un deposito negli Usa si trasformi in un prestito in Europa e da lì questo prestito riparta per tornare negli Usa sempre sotto forma di prestito, ma a un soggetto diverso da quello che per primo ha prestato. In questo caso l’Europa funzionerebbe come una sorta di hub dal quale gli Usa prestano i propri soldi sostanzialmente a se stessi. Per la cronaca, è utile notare che questo round-trip non ha alcun impatto sul saldo di conto corrente, ma ha grande importanza per la stabilità finanziaria, che poi è quello che interessa ai redattori del paper.
Questa operazioni di round trip nascono storicamente per questioni di arbitraggio, legate alle diverse regolazioni alle quali possono essere soggette le banche americane rispetto a quelle europee. Uno degli esiti più conosciuti di tali pratiche è sicuramente il mercato dell’eurodollaro, che fin dagli anni ’60 ha caratterizzato i flussi finanziari fra Usa ed Europa.
I dati Bis, che risalgono fino al 1975, mostrano che il flusso è stato molto intenso nel tempo. La transazione più comune è stata quella che ha interessato un prenditore non Usa che ha ottenuto fondi da un prestatore non Usa. E tuttavia a partire dalla fine degli anni ’90 si è registrata una crescita delle transazioni round trip. Il mercato off shore è diventato un circuito in cui i crediti dei residenti Usa sono diventati investimenti in obbligazioni con mutui come sottostante. Ciò vuol dire che il mercato è servito ad alimentare i crediti verso residenti Usa, arrivati al 15% dei crediti globali offshore in dollari. Ciò vuol dire che i crediti nei confronti di residenti americani sono stati il 15% superiori ai debiti nei confronti dei residenti americani, rappresentati dai loro depositi.
Questo girotondo, che sono certo starà già provocando più di un capogiro, potremmo anche tradurlo così: i depositi americani, grazie al mercato offshore, hanno generato una sorta di effetto leva che ha consentito all’economia americana di avere più credito di quanto potesse permettersene. “In sostanza – scrive la Bis – nel periodo che ha condotto alla grande crisi finanziaria, il mercato dell’eurodollaro ha cambiato le sue modalità di intermediazione. E’ passato dall’essere un sistema fra prestatori e prenditori (di dollari, ndr) fuori dagli Stati Uniti, a un intermediazione senza precedenti fra prenditori e prestatori dentro gli Stati Uniti”.
Le banche europee, in questo corto circuito, hanno svolto il ruolo di pivot. La Bis le definisce “enablers”, che potremmo tradurre come attivatori, dello shadow banking Usa, essendo state “i principali protagonisti dei flussi finanziari globali nel periodo fino al 2008”. In sostanza, queste banche hanno dragato fondi dal mercato all’ingrosso Usa per riprestarli ai residenti Usa acquistando obbligazioni, ossia quelle basate sui mutui più o meno subprime, magari attratte dai rendimenti e dalle triple A elargite dagli istituti di rating.
Alcuni stime calcolano che le banche europee hanno ricevuto un trilione di dollari dal mercato monetario americano nella seconda metà del 2008, pari a circa un ottavo del loro funding (esigenze di finanziamento) complessivo. Questa cifra, per il mercato monetario Usa equivaleva a più della metà del loro patrimonio, che perciò era stato investito in banche europee. In particolare il mercato monetario era esposto, anche non con grandi cifre, verso le banche della periferia dell’Europa.
Quando, dopo il 2008, scoppiò il panico gli investitori Usa di questo mercato richiamarono in patria i fondi come si vede dal grafico, e questo ha dato il colpo di grazia alla crisi europea del debito sovrano. Al giugno del 2011, infatti, l’esposizione delle banche europee, e in particolare di quelle francesi, verso il mercato monetario Usa era ancora rilevante e man mano che i gli Usa richiamavano in patria i fondi le banche dell’eurozona dovettero affrettarsi a vendere asset per restituirli agli Usa mentre al contempo il mercato monetario Usa aumentava l’esposizione verso le banche asiatiche.
Già, perché anche l’Asia, negli anni 2000, è entrata a pieno regime nella girandola del debiti/crediti. Le statistiche hanno calcolato che i prestiti transfrontalieri fra Usa, Europa e Asia sono più che raddoppiati dai 3,5 trilioni di dollari nel 2002 agli 8,3 trilioni di fine 2007, quando il girotondo si avviava al suo esito fatale. Tutti siamo finiti giù per terra.
Non è finita qui. La seconda fase della liquidità globale, iniziata pressoché all’indomani del quasi crack bancario si è incentrata sul mercato dei bond, con i paesi emergenti che hanno iniziato ad emettere obbligazioni denominate in dollari in cifre assai rilevanti.
Il girotondo è ripartito. Si accettano scommesse sull’esito finale.
Il mercato dei bond Usa inizia a far paura
Immaginate un mondo dove 40 trilioni di debiti sono chiamati a sostenere il credito di un’intera economia, che per incidente è la prima del pianeta, e per riuscirci debba essere in grado di trasformare in ogni momento e senza perdite di tempo questi debiti in moneta sonante, perché solo così tali obbligazioni possono essere usate per sostenerne altre ancora. Talché un improvviso e grave malfunzionamento di questa giostra condurrebbe l’intero sistema verso l’implosione.
Bene, questo mondo è il mercato dei titoli di stato Americani: l’US Treasury market. Questa infrastruttura è sostanzialmente la base del sistema finanziario internazionale, visto che i bond Usa servono, oltre che a garantire il credito all’economia statunitense, a popolare le riserve internazionali, a fornire collaterali per le varie operazioni di prestito, ad esempio i repo, a consentire in sostanza il mantenimento della liquidità del sistema.
Proprio per le sue dimensioni colossali questo mercato viene guardato con particolare attenzione dai regolatori. Tanto più negli ultimi mesi, dopo che si sono osservati movimenti tellurici, bruschi e improvvisi, che hanno suscitato parecchi interrogativi sulla sua resilienza. In sostanza, il mercato dei Treasury inizia far paura.
Così almeno mi spiego la circostanza che la Fed di New York abbia avvertito l’esigenza di organizzare una conferenza sul mercato di Treasury che si è tenuta il 20 e 21 ottobre scorsi, della quale ho recuperato l’intervento introduttivo di Jerome H.Powell, componente del board, che al mercato di Treasury ha dedicato gran parte della sua vita professionale.
Nel suo intervento Powell si pone alcune domande che a me sembrano rilevanti: “Ci sono problemi significativi in questo mercato che è molto probabile non si auto correggano? La liquidità è in pieno declino o è pronta a scomparire? E se sì, quali sono le ragioni?”.
Questi temi, che sembrano lontani anni luce dal nostro comune sentire, in realtà sono terribilmente concreti, proprio perché il mercato dei Treasury è il migliore indicatore dello stato di salute della finanza internazionale. E le paure dei regolatori, purtroppo, non sono campate in aria.
All’origine dei timori c’è un fatto che ha provocato parecchio scalpore nei piani alta della finanza, ossia l’evento del 15 ottobre 2014, quando il mercato fu terremotato da un picco di volatilità con pochi precedenti nella sua lunga storia senza che ci fossero ragioni per motivarla. Tanto sorprendente, questo evento, che i regolatori americani si presero alcuni mesi per studiarlo arrivando nell’estate scorsa a pubblicare un corposo rapporto nel quale, fra le altre cose, si osservava il peso crescente, sul totale delle contrattazioni, di entità proprietarie che lavorano col trading automatico rispetto agli intermediari tradizionali. Segno evidente di un cambiamento profondo che sta interessando l’infrastruttura.
Powell parte proprio da qui. Ossia notando come “il mercato è cambiato notevolmente negli anni recenti”. “I nuovi partecipanti e le nuove tecnologie hanno assunto un ruolo prominente in questo mercato e i partecipanti di lungo corso hanno cambiato il loro modello di business”. Non a caso la conferenza ha ospitato dei panel dedicati proprio al trading automatico e all’evoluzione del market making, i cui mutamenti hanno segnato quella della liquidità che “molti partecipanti hanno percepito in riduzione”.
L’opinione di Powell è che a declinare siano state “la quantità delle negoziazioni e la profondità del mercato”, ossia la sua capacità di individuare una controparte, spingendo gli investitori “a elaborare strategie sofisticate per eseguire grandi quantitativi di ordini”. Tuttavia, sottolinea, ciò che bisogna osservare non sono tanto i comportamenti del mercato nei suoi momenti normali, ma quando si verificano eventi inusitati come quello del 15 ottobre.
Problema non da poco, visto che “il Treasury riflette la piena fiducia e il credito del governo Usa”, che viene considerato privo di rischio. Ma non solo: il Treasury rappresenta anche la fiducia nel mercato dove si scambia. Se questo mercato funziona male, il Treasury funziona peggio. “Episodi come quello del 15 ottobre – sottolinea – erodono la fiducia degli investitori. E la lista crescente di episodi simili sui mercati dell’equity e altri sottolineano queste preoccupazioni”. Senza consideare che la potabilità dei Treasury contribuisce ad abbassare il costo del finanziamento del governo americano.
Insomma, la vicenda è assolutamente sistemica. E ciò spiega perché sia diventata così rilevante quanto poco osservata dal grande pubblico che ignora o non ricorda che “il nostro sistema finanziario dipende da asset liquidi di qualità (high quality liquidi asset, HQLA) che funzionano come collaterali dalle banche, i dealers, le controparti centrali, i fondi del mercato monetario e di tanti altri partecipanti”.
Quindi “se il Treasury può fluttuare ampiamente e in ogni momento per ragioni insussistenti”, gli investitori possono adottare precauzioni anche estreme, come haircuts più alti o requisiti regolatori più stringenti che hanno impatti diretti sulla liquidità.
Si pone perciò il problema di come difendere questo mercato. O meglio, come possiamo difenderci noi da questo mercato.
E questa, aldilà delle noiose tecnicalità che vi risparmio, è davvero la notizia.
L’abbuffata di debiti che ha affamato gli inglesi
Ciò che il XX secolo ha lasciato in eredità ai cittadini britannici sono due record: quello del più grande sviluppo del loro indebitamento privato, da un lato, e quello del più profondo crollo dei loro consumi interni dal 1956, dall’altro. Questi fatti, che si conclamano fra il 2007 e il 2014 fanno già parte della memoria collettiva a tal punto che la Banca d’Inghilterra ha ritenuto opportuno ricordarcelo, ma non certo per puro spirito documentaristico.
Quel che interessa alla BoE, che al tema ha dedicato un paper (“Household debt and spending in the United Kingdom”) è osservare se fra i due fatti, che un grafico sommarizza egregiamente, esiste una qualche forma di correlazione. Ossia se alla fine riempire di debiti i cittadini per sostenere il prodotto non conduca al risultato che quando succede qualcosa di brutto tale montagna di debiti presenti un conto da pagare assai più salato.
Vi sembrerà una questione di lana caprina. E invece non dovremmo sottovalutarla. Il modello che si sta delineando, di una società dove il debito, a cominciare da quello delle banche centrali, è diventato il driver della crescita, porta con sé conseguenze che solo di recente si stanno iniziando ad osservare con sistematicità. Di conseguenza lo studi della Boe è interessante perché ci fornisce utili spunti di riflessione, oltre a diverse informazioni.
Cominciamo da queste ultime. Nel Regno Unito fra il 1992 e il 2007 si è assistito a una notevole crescita dell’indebitamento delle famiglie. Lo stock del debito è più che triplicato, passando dai 500 miliardi di sterline del 1992 a 1,5 trilioni nel 2007. L’impennata inizia dalla fine degli anni ’90, sospinta dai mutui immobiliari, che nel 2007 pesavano circa tre quarti dello stock totale. In relazione al reddito disponibile, il debito delle famiglie è passato, nello stesso periodo, dal 60% del reddito al 160% nel momento di picco.
Al tempo stesso durante la crisi finanziaria si è registrato un crollo senza precedenti recenti nella spesa per consumi delle famiglie che soltanto nel 2014 si sono riportati al livello storico medio. Nel grafico che la BoE ha elaborato si osserva infatti che dal 2007 i consumi delle famiglie diventano negativi per oltre il 4%, a fronte di una media annua di incremento intorno al +3% ottenuta calcolando le percentuali di consumo familiare sin dal 1956. “Capire come le famiglie indebitate rispondono agli shock – osserva la BoE – ha implicazioni importanti, sia dal punto di vista della stabilità finanziaria che da quello della politica monetaria”.
A un alto livello di indebitamento infatti, le famiglie possono reagire, a fronte di shock, contraendo la spesa a prescindere dal fatto che lo shock abbia realmente conseguenze sull’equilibrio dei loro bilanci. E questo può avere conseguenze macroeconomiche di cui la banca centrale non può non tenere conto quando decida le sue politiche. Ciò a fronte di una teoria convenzionale del consumo dove il debito non gioca alcune ruolo nelle decisioni di spesa. Teoria che, essendo incorporata nei modelli di decisione, finisce col sottovalutare le conseguenze che il buonsenso suggerisce essere tali.
Come accade sovente, la teoria economica prevalente si dimostra poco avveduta nei confronti della realtà. Il problema nasce dalla circostanza che è alquanto difficile calcolare come il debito impatti sui consumi utilizzando i dati aggregati, visto che queste informazioni non sono segmentate abbastanza per fotografare i vari dati di fatto. Servono analisi basate sui dati micro, quindi assai complesse, che tengano conto non solo degli aggregati ma della loro composizione.
Una di queste variabili osservate dalla BoE è l’anagrafe. Si nota ad esempio che il grosso dell’aumento del debito se lo sono caricato sulle spalle i più giovani fa il 21 e i 35 anni. Altri dati, estratti da una survey (Living costs and food) mostra che la maggior parte del crollo della spesa si è registrata fra le famiglie più indebitate. Sicché la correlazione più debito meno spesa sembra sensata.
La BoE ha ulteriormente approfondito, elaborando un modello econometrico dal quale deduce che le famiglie più indebitate hanno tagliato la spesa per consumi in proporzione superiore a quelle meno indebitate, e ciò anche in conseguenza del fatto che l’effetto su questi soggetti delle restrizioni creditizie, che sono seguite alla crisi finanziaria, è assai più elevato. A ciò si aggiungano gli effetti psicologici, determinati dalla paura e dall’incertezza.
Il risultato comunque è quello che i più fragili, dal punto di vista finanziario, sono quelli che più di tutti hanno diminuito i propri consumi, subendo praticamente più danni degli altri. Sono le stesse persone che hanno provocato la crescita più notevole dei consumi prima della crisi. Si spende di più prima dello shock, per spendere assai meno degli altri dopo.
L’abbuffata di debiti, insomma, conduce facilmente al digiuno.
L’economia ai tempi dello Zero Lower Bound: l’erosione delle banche
Fra i tanti esiti finora osservati dell’inusuale, per non dire straordinaria, politica monetaria seguita dalle banche centrali, ce n’è un altro che molto opportunamente la Bis ci ricorda in un suo recente working paper (“The influence of monetary policy on bank profitability”), ossia l’effetto che l’azione delle banche centrali ha sulla redditività delle banche.
Tema delicato, visto che le banche centrali fanno ciò che fanno col dichiarato intento di giovare all’economia rischiando in sostanza, proseguendo, di indebolire proprio quegli intermediari che all’economia forniscono il suo fluido vitale, ossia il credito.
In sostanza, si fa il QE per fare arrivare, tramite le banche, più credito all’economia, ma così facendo si erode la base del modello di business sul quale le banche hanno storicamente fondato la loro redditività. D’altronde è proprio nel mutamento di consuetudini antiche che la politica delle Zero lower bound sta svolgendo piano piano i suoi esiti, e non dovremmo stupirci delle conseguenze non intenzionali che ciò provoca.
L’analisi è stata condotta su dati riferiti a 109 banche internazionali con sede in 14 economie avanzate lungo il periodo 1995-2012 e ha accertato una relazione positiva fra i tassi a breve termine, quelli su cui agisce la banca centrale, e la struttura della curva dei tassi, da una parte e la redditività delle banche, misurata dal ROA (return on asset). Un effetto che non solo esiste, ma che oltremodo pronunciato quando il livello dei tassi è più basso . “Tutto ciò suggerisce che, nel tempo, inusuali tassi bassi e una curva dei tassi insolitamente piatta eroda la profittabilità delle banche”.
Un grafico mostra la situazione attuale di tassi e asset delle principali banche centrali e serve a visualizzare l’imponenza delle operazioni messe in piedi in questi sette anni, durante i quali le banche centrali hanno profondamente innovato anche le loro, di consuetudini.
Una altro grafico fotografa la correlazione fra l’andamento dei tassi a breve, che come è noto influenzano quelli a lungo, e l’inclinazione della curva bancaria dei rendimenti, che si può definire come la differenza fra il tasso a lungo e il tasso a breve, e sulla quale si basa la redditività della banca per ragioni opposte ma egualmente importanti.
Le banche, come è noto, basano la loro attività sulla trasformazione di debiti a breve in crediti a lungo, ossia si indebitano con i risparmiatori, di solito con depositi a vista, e prestano a famiglie e imprese con un orizzonte temporale medio lungo. In questa attività, di per sé assai rischiosa, espletano il loro talento, che in economia vuol dire la loro capacità di far denaro.
La curva dei rendimenti (yield curve), in tal senso, è correlata positivamente con la profittabilità, ed è facile capire perché. Quando l’inclinazione è positiva, ossia c’è una differenza ampia fra il costo dei debiti a breve e i ricavi dei prestiti a lungo (vedi grafico), i margini del net interest income, ossia il ricavo dai prestiti, si ampliano, visto che il banchiere guadagna assai più di quello che spende. Al momento lo yield è ai suoi massimi, intorno al 2%. Quindi lo zero lower bound sta facendo bene a questa parte della contabilità bancaria.
D’altro canto però, lo yield impatta sui bilanci bancari anche perché muta il costo degli accantonamenti che la banca deve fare per coprire i propri prestiti e poi perché deve sopportare il costo del servizio del proprio debito, visto che le banche emettono anche debito a lungo termine. Inoltre i tassi bassi deprimono la voce dei bilanci legata ai non interest income, “probabilmente perché hanno un impatto negativo sulla valutazione delle loro obbligazioni”, spiega la Bis. Nella simulazione risulta che un aumento dei tassi a breve dallo zero all’1% condurrebbe a un calo dello 0,7% del valore degli asset del non interest income.
Questi due effetti contraddittori vengono esaltati quando il livello dei tassi è particolarmente basso. Se infatti i tassi a breve fossero al 6% e salissero al 7%, la riduzione del valore degli asset sarebbe solo dello 0,25%.
Quindi nella situazione attuale, quando i tassi sono bassi, i danni potenziali per le banche sono più alti. E ciò conduce all’esito che abbiamo visto. Alla lunga le banche vedono prosciugarsi la redditività.
Ciò spiega le conclusioni: “Abbiamo rilevato che l’impatto della politica monetaria sulla profittabilità delle banche è stata positiva nei primi due anni dopo la crisi (2009-10), ma è diventata negativa nei successivi quattro anni. Nei primi due il RoA è stato migliorato per una stima cumulativa dello 0,3%, ma in contrasto nel periodo successivo l’andamento del tasso a breve e l’appiattimento della curva dei rendimenti ha tagliato il RoA di uno 0,6% comulativo. Con una media annuale di RoA di 0,64 nel perido considerato (1995-2012) ciò vuol dire che fra il 2011 e il 2014 la banca media del campione ha perso un anno di profitti, in conseguenza dei tassi bassi e della compressione degli yield.
Insomma, non è tutto oro quello che luccica. Nemmeno quello delle banche centrali.
Puntate precedenti: I, II, III, IV, V
Il tramonto italiano del welfare familiare
Osservo con una certa malinconia il tramonto del welfare familiare italiano, quella somma di sussidi e sostegni che per così tanto tempo ci ha caratterizzato, ormai in gran parte sostituito dal fenomeno del credito al consumo, che tanto era personale e fonte di imbarazzi il primo, quanto freddo e anonimo il secondo. Vi leggo un altro esito inevitabile della nostra modernità e non so se compiacermi del fatto che una volta eravamo persone e oggi numeri di pratica, oppure semplicemente rassegnarmi. La famiglia italiana, come tutte le famiglie moderne, ormai è diventata sottile e potenzialmente illiquida come un’obbligazione. Difficile da collocare, e altrettanto debole sul mercato.
Inutile chiedersi se sia stata la grande crescita del credito al consumo a provocare questo tramonto, o se sia stato il declino tout court della famiglia a favorire lo sviluppo del credito al consumo: sarebbe come chiedersi se venga prima l’uovo o la gallina. Però una cosa non posso esimermi dal notarla: i prestiti fra parenti si può anche deciderli di condonarli e solitamente non generano interessi. Quelli con le banche sono esattamente all’opposto. Il trionfo dell’economia della testa su quella del cuore.
E tuttavia ancora oggi il fenomeno, per quanto sul viale del tramonto, ha un certo peso specifico nella nostra economia nazionale. Tanto è vero che Bankitalia vi ha dedicato un paper recente (“Il sostegno finanziario della rete familiare durante la crisi”) scritto da Laura Bartilloro e Cristiana Rampazzi, che ci consente di sapere alcune cose.
La prima, che è sempre opportuno ricordare, è che fra il 2008 e il 2014 il reddito disponibile delle famiglie italiane è diminuito del 9%, senza però che ciò abbia impedito ai consumi di crescere dell’1%. Che è poco, ma sempre meglio di niente. Ciò supporta quella che viene chiamata teoria del consumption smoothing, ossia la tendenza delle famiglie a non variare il livello dei consumi lungo un arco medio-lungo della propria vita, ricorrendo al credito o ai risparmi per stabilizzare i propri bilanci.
La crisi peraltro ha ridotto dell’1% la ricchezza finanziaria lorda, per lo più a causa della svalutazione delle attività, e ha condotto le banche a restringere l’offerta di credito. Ciò ha creato parecchie difficoltà ad alcuni, specie i capofamiglia di età inferiore ai 35 anni, che presumibilmente hanno chiesto aiuto alle famiglie per mantenere stabile il proprio livello di consumi.
La domanda che le autrici si son fatte è se e quanto i prestiti familiari o amicali abbiano pesato nel tentativo delle famiglie in crisi di rimanere a galla. Bene. I dati mostrano che fra il 2006-08 il 3,9% delle famiglie ha chiesto aiuti alla cosiddetta rete informale, per arrivare al 4,5% successivamente, ossia una volta che la crisi si è conclamata. “La sua rilevanza – scrivono – non è trascurabile in termini macroeconomici: l’importo totale degli aiuti è pari a un terzo del valore del credito al consumo e nel 2012 il valore mediano dell’aiuto ricevuto per chi vi aveva fatto ricorso era solo di poco inferiore a quello dei prestiti per scopi di consumo”. Quindi la rete informale pesa, in valore, un terzo del totale dei crediti al consumo in italia e l’importo dei prestiti era in linea con quello richiesto alle banche.
Altre risultanze sono degne di nota: “La probabilità di chiedere aiuto aumenta se si possiede un debito per scopi di consumo, a causa dell’insufficienza del credito ricevuto dagli intermediari rispetto alle esigenze di spesa o alle necessità legate al
pagamento della rata del prestito stesso”. In pratica chi chiede aiuto alla famiglia ha molto probabilmente un debito sulle spalle e non è riuscito ad avere di più dal sistema creditizio o non riesce a pagare le rate. In sostanza è un debitore subprime. “Gli arretrati nel pagamento delle rate di un prestito e delle bollette contribuiscono a determinare il ricorso alla rete di sostegno informale”.
Le prime vittime di questa situazione sono i più giovani, che in media sono sempre più poveri: “Solo il possesso di elevate attività finanziarie e l’età del capofamiglia (più di 45 anni) rendono meno probabile il ricorso alla rete di sostegno informale”. E poi un’altra circostanza: il sostegno non basta ad assicurare che alla fine, se il declino di reddito prosegue, i soggetti interessati debbano finire col ridurre i consumi. “A fronte di una riduzione del reddito – la probabilità di continuare a consumare normalmente è inferiore per chi ha fatto ricorso alla rete di sostegno familiare”. Quindi se si perde il lavoro e non si hanno ricchezze finanziarie o altre fonti di reddito c’è poco da fare: bisogna tagliare i consumi. A meno che non si riesca a ricorrere in maniera decisa al credito al consumo, che “contribuisce a mantenere stabili i consumi anche se in misura inferiore”. Ma è evidente che si tratta di un palliativo.
Le autrici concludono affermando che “a parità di altre condizioni, la rete di sostegno
informale non ha quindi contribuito direttamente al consumption smoothing osservato nel periodo della crisi; non si può escludere però un maggior calo dei consumi in assenza degli aiuti ricevuti da parenti o amici”. Insomma, la rete relazionale ha aiutato poco o niente. Forse perché ognuno doveva vedersela con le proprie difficoltà. E questo mi pare il segnale più esplicito del tramonto del welfare familiare.
Ne osservo anche un altro in un grafico, dove si vede che le famiglie italiane sono quelle che, nel confronto europeo, meno di tutte hanno ricevuto contributi a fondo perduto. Il che mi stupisce. Così come anche osservare la bassa percentuale di famiglie giovani che ricevono contributi dalla rete informale.
C’è un caveat però di cui bisogna tener conto. Lo studio si è focalizzato sui redditi senza considerare le eredità. Queste ultime non sono da sottovalutare. Il paper riporta che nell’area dell’euro si stima che i trasferimenti intergenerazionali formino in media il 60% della ricchezza netta, l’11% al netto degli immobili. E in un paese come il nostro, che è il più vecchio e fra i più ricchi dell’Europa, è facile capire quanto sia importante il peso relativo di questa voce.
Forse il vero welfare italiano non è rappresentato dai piccoli contributi o prestiti, più o meno a fondo perduto. Ma proprio dall’eredità. Il che, ne converrete, è alquanto triste.
Il circolo vizioso che soffoca l’eurozona
Ci sono ragioni circostanziali e sostanziali che motivano la ripresa al rallentatore dell’eurozona. O, per dirla con le parole della commissione Ue che ha pubblicato di recente il suo ultimo Quaterly report sull’EZ, “la corrente debolezza nella crescita ha insieme radici strutturali e cicliche”.
Ma comunque lo si dica, il passo lento dell’economia europea non promette nulla di entusiasmante. Tutt’al più si vivacchia. Ci sono ragioni di ottimismo, scrive ancora la Commissione, ma anche motivi di preoccupazione, visto che di fatto l’area è stretta in una sorta di circolo vizioso dove di combinano esigenze di deleveraging e debolezze degli investimenti, manifestandosi in un tasso di crescita assai inferiore a quello osservato in altri episodi di post-crisi.
Se la si volesse raccontare in altro modo, i fattori ciclici e strutturali che rallentano l’economia dell’EZ sono sia sul sul lato della domanda, che rimane debole, che su quello dell’offerta, dove ancora si scontano alcune rigidità che la Commissione individua innanzitutto nel mercato del lavoro e poi in quello del credito bancario. “L’aggiustamento del mercato del lavoro – scrive – è stato lento in relazione all’osservato aumento della disoccupazione, conducendo a un sostanziale incremento della componente non ciclica della disoccupazione in molte economie avanzate”.
Tale situazione viene illustrata in un grafico che confronta la quota salari sul totale del prodotto nell’EZ del periodo recente con quella di altri momenti di crisi dal quale si osserva una certa stabilità della curva rispetto agli aggiustamenti che si sono registrati nel 1983 e nel 1993.
Ma è evidente che non si tratta solo di questo. L’eurozona ha reagito con lentezza, rispetto agli Usa, anche alla crisi bancaria, dovendo persino interagire con alcune politiche fiscali che hanno finito con avere un effetto pro ciclico, in sostanza aggravando la recessione.
A farne le spese è stato soprattutto l’andamento del credito, che i grafici confezionati dall’Ue mostrano ancora parecchio riluttante nel confronto con altri periodi post crisi, che si è associato a un rilevante aumento del debito pubblico, provocato dalla necessità di salvataggio del settore privato.
La cartina tornasole di questa situazione, che il report mette in evidenza, è il mercato immobiliare, anch’esso imprigionato in una ripresa incerta, per non dire inconcludente, dove si sommano la debolezza della domanda di abitazioni con quella dell’offerta di credito, entrambe in lieve ripresa ma sempre meno di quanto sarebbe necessario.
In questa situazione l’unica risorsa che è stata attivata con decisione, ossia la politica monetaria, somiglia a un semplice palliativo che peraltro ormai, essendo al livello dello zero lower bound non mostra più grandi margini di manovra. Sicché, sembra di capire, in mancanza di riforme strutturali decise – la Commissione cita i casi di Spagna e Irlanda – dovremo rassegnarsi a questo passo stracco. “Sono necessarie ulteriori riforme a livello di stato membro e di Unione per mettere su un cammino pià sostenuto di ripresa l’area – conclude – associando le prime a una risoluta riforma che completi l’architettura dell’Unione, con enfasi particolare all’unione finanziaria”.
Più riforme, meno salario, tanti debiti. Quello che ci attende, per farvela breve, è una diminuita sicurezza economica.
Solo che nessuno lo dice chiaramente.
The Walking Debt 