Il QE prosciuga le riserve valutarie degli emergenti

Mi trovo a leggere un’analisi molto interessante che individua una tendenza tutto sommato logica. Quella vale a dire secondo la quale l’allentamento monetario messo in campo dalle banche centrali di mezzo mondo ha generato una forza uguale e contraria che sta conducendo a un costante restringimento delle riserve valutarie, che ormai dura dal luglio del 2014.  Ossia da quando il petrolio quotava oltre 106 dollari al barile, individuandosi perciò una relazione, che sarebbe esagerato definire correlazione, fra i due eventi.

Anche perché i due paesi che primeggiano nella classifica dei detentori di riserve, Cina e Arabia Saudita, sono gli stessi che più di tutti hanno patito un assottigliarsi delle loro riserve, principalmente in ragione della necessità di mantenere stabile il loro rapporto col dollaro Usa, da un lato, e salvaguardare i propri equilibri interni, dall’altro.

E sarà pure un caso, ma il declino delle riserve valutarie inizia proprio col declino del prezzo del petrolio. In poco più di un anno, infatti, l’aggregato delle riserve è sceso da 12,7 trilioni di luglio 2014 a poco più di 11,5 trilioni del dicembre scorso, mentre i prezzi del greggio crollavano da 105 dollari a meno di 40.

Ma l’aspetto interessante è un altro, ossia osservare come i comportamenti delle banche centrali, intervenuti nel frattempo, abbiano cercato di fronteggiare gli andamenti macroeconomici e scoprire che, a conti fatti, ciò che hanno ottenuto è stato neutralizzarsi a vicenda. Non a caso l’autore parla di “Global quantitative tightening” (QT) a fronte del più noto quantitative easing (QE) che da oltre sette anni va in scena nelle economia avanzate.

Un grafico, basato sull’andamento degli asset delle banche centrali, fotografa questa divertente situazione. La linea nera, che monitora il saldo degli asset mostra con chiarezza che alla fine del 2015 le azioni espansive delle banche centrali, principalmente giapponese ed europea, venivano compensate fino ad annullarsi da quelle delle banche dei paesi emergenti. Ciò avrebbe provocato effetti visibili sui mercati, che hanno iniziato a contrarsi, invertendosi tale tendenza una volta che i saldi netti della liquidità delle banche centrali sono tornati positivi.

Pure ammettendo che una correlazione non implichi un rapporto di causazione, come rileva l’autore dell’analisi, è tuttavia ragionevole individuare nei cicli di politica monetaria anche una delle ragioni dell’andamento dei prezzi del petrolio, che quindi potrebbero essere spiegati anch’essi come una conseguenza del QT, ossia come reazione delle banche centrali emergenti al QE della banche centrali dei paesi avanzati.

Le cronache più recenti sembrano supportare questa ipotesi di studio. Il rimbalzo dei mercati fa il paio con quello del petrolio, da una parte, e con ulteriori manovre di espansione, annunciate o attese, da parte delle banche centrali. Ciò non vuol dire che i problemi che stanno sotto questa situazione siano stati risolti. Ma solo che si prova a far ripartire un altro giro di giostra.

Finché dura…

Il Fmi tira la giacchetta alla Germania (e agli Usa)

E così, dopo l’Ocse, anche il Fmi lancia il suo grido di dolore invocando fa le altre cose un utilizzo adeguato da parte dei governi dello spazio fiscale – ovviamente per chi ne dispone – per rilanciare gli investimenti pubblici e dare un calcione al meccanismo impallato della crescita.

Ovviamente la ricetta del Fmi è più complessa di così. Nella ventina di pagine che compongono il nuovo Global prospects and policy challenges preparato per il G20 il Fondo monetario esplora tutto l’armamentario delle politiche possibili, sia dal lato della domanda che dell’offerta, per far comprendere ai suoi interlocutori che è richiesto, oltre all’impegno delle banche centrali, che a quanto pare saranno “costrette” a mantenere i tassi bassi da qui all’eternità, anche quello dei governi che si dovranno decidere a mettere in campo quelle benedette riforme di cui si parla, con scarso successo, da un’infinità di tempo. Oltre ad aprire il portafogli per stimolare gli investimenti pubblici.

In questo contesto, il riferimento alla necessità di investimenti pubblici come uno dei driver dello sviluppo segue di poco quello relativo alle politiche monetarie che “devono rimanere accomodanti dove l’inflazione è ancora sotto il livello del target”. Quindi praticamente in tutte le economie avanzate. Subito dopo, al punto dieci del documento, viene sottolineato che “per evitare di affidarsi troppo alla politica monetaria, una politica fiscale di breve termine deve supportare la ripresa, dove appropriata e dove esiste uno spazio fiscale, puntando sugli investimenti”.

Su chi siano i destinatari di questa esortazione, ci sono pochi dubbi, almeno relativamente all’eurozona. “Nell’area euro – osserva – i paesi con spazio fiscale dovrebbero fare di più per supportare la crescita, per esempio attraverso investimenti infrastrutture in Germania”. Non solo, certo. L’eurozona viene anche invitata ad espandere i suoi schemi normativi per favorire investimenti pubblici e privati che “aumenterebbero la crescita nel breve e nel medio termine, provocando effetti positivi su tutta la regione”.

L’esortazione del Fmi alla Germania è contenuta appena in un inciso, ma ha un profondo valore politico, come è evidente a chi ricorda le polemiche di qualche anno fa fra Usa e Germania incentrate proprio sull’ampia disponibilità che i tedeschi hanno accumulato in questi anni. Ma la cosa divertente è che un’esortazione analoga è riferita anche agli Usa, la cui situazione fiscale è tutt’altro che buona. A tal proposito il Fmi invita il paese a trovare un rapido accordo su “un credibile piano di medio termine di riduzione del deficit” per ritagliarsi uno spazio fiscale da destinare a investimenti in infrastrutture.

E così, sia che i soldi da investire ci siano, sia che si debba trovarli, il messaggio è chiaro: gli stati devono aprire il borsellino e stimolare gli investimenti, anche se rimane strategico “aumentare il prodotto tramite le riforme strutturali”.

Spendere e riformare, contando sulla bonomia delle banche centrali che tengono a zero il costo del denaro. La ricetta del Fmi è tutta qua. In fondo è stata sempre questa. Il che non vuol dire che sia quella giusta.

Si prepara la prossima socializzazione delle perdite

Ciò che la crisi ormai più che settennale ha mostrato con chiarezza è l’inconsistenza della finzione teorica che vuole stato e mercato entità separate e quasi antagoniste. Le grandi protagoniste del post-crisi sono state, e non a caso, le banche centrali, ossia le entità che incarnano compiutamente il connubio stato/mercato che nei fatti decide le sorti dell’economia. E infatti ancora oggi, mentre la paura di un nuovo crash viene ogni giorno alimentata dalle cronache di borsa, tutti gli sguardi tornano a volgersi verso la Fed e la Bce, alle quali si chiede di trovare soluzioni a un avvitamento che essere stesse hanno contribuito a provocare.

Mentre tutto ciò accade, le cronache riportano del grande aumento di debito pubblico registrato in pressoché tutte le contabilità nazionali, in conseguenza dei guasti del 2008, mentre sorvolano ancora pudiche su ciò che potrebbe accadere ai bilanci nazionali da oggi in poi, visto che nel tentativo di rassicurare la bestia costantemente affamata e impaurita dei mercati gli stati hanno finito col farsi carico di gran parte dei rischi che gli stessi mercati hanno lasciato crescere in questi anni tormentati sotto l’occhio benigno delle banche centrali.

Il problema insomma non è solo quanto hanno dovuto spendere gli stati per socializzare le perdite del sistema finanziario privato – pure se questi debiti hanno reso estremamente difficile gestire il proprio spazio fiscale – ma quanto potrebbe costare a noi tutti un altro armageddon in stile 2008, visto che nel frattempo sempre gli stati si sono incaricati di accendere pesantissime garanzie, implicite ed esplicite, sulle contabilità degli intermediari finanziari. Con un’aggravante: nessuno sa se il costo di queste garanzie potremo davvero permettercelo, nel caso vengano richieste.

Il caso degli Usa, in tal senso, è icastico. Secondo l’ultima rilevazione del Bailout barometer della Fed di Richmond, infatti, il livello di garanzie pubbliche, implicite o esplicite, sul sistema finanziario americano ha ormai raggiunto la quota di quasi il 61% del totale nel 2014, in crescita esagerata dal comunque già notevole 43-45% del 1999. Ciò significa in pratica che quasi due terzi dei debiti privati del sistema finanziario Usa sono in qualche modo garantite dal governo, con tutte le conseguenze che ciò provoca sulla propensione al rischi di questi intermediari e sulla probabilità di bai out prossimi venturi, come la stessa Fed rileva.

Peraltro, non parliamo di bruscolini. Una tabella calcola in oltre 26 trilioni di dollari il valore di queste garanzie, pari al 60,7% dei 43 trilioni totali di debiti che il sistema finanziario americano ha cumulato a fine 2014. “Quando i creditori si aspettano di essere protetti dalle perdite – scrivono gli autori – tendono a sovrainvestire sulle attività più rischiose, rendendo le crisi finanziarie e i bail out come quelli avvenuti fra il 2007 e il 2008 più probabili”. Quindi “ridurre il safety net finanziario è essenziale per ripristinare la market discipline e raggiungere una maggiore stabilità finanziaria”. Anche qui si consuma l’ennesimo paradosso del nostro tempo confuso. Da una parte di dice che bisogna ridurre i rischi, dall’altro il governo li protegge con la sua garanzia. A conti fatti, il governo americano ha concesso garanzie esplicite per oltre 15 trilioni di euro al sistema finanziario, ossia quasi quanto il suo prodotto interno, e altri 11 trilioni sono implicite. Con un governo così attivo alle spalle è assai facile privatizzare i guadagni. Delle perdite eventuali si occuperà la band bank di Washington.

Se dagli Usa ci spostiamo in Europa, la musica cambia poco, almeno in linea di principio. Un anno fa Eurostat ha rilasciato la sua prima ricognizione sulle cosiddette “contingen liabilities”, ossia le garanzie dei governi collegate a partnership pubblico/privato registrate fuori dai bilanci statali e i debiti delle entità controllate dal governo (public corporation). Questi debiti vengono chiamati “contingent” perché sono debiti potenziali e non attuali. E tuttavia la ricognizione è utile perché permette di osservare a quali livello tali debiti potenziali sono cresciuti in Europa proprio negli anni in cui l’Europa sviluppava le sue politiche di austerità. Nella tabella che riepiloga la situazione dei singoli stati europei si può osservare che le garanzie del governo vanno dal 35% del Pil dell’Austria, passando per il 18,22 della Germania, poco sotto il 18,44% della Spagna, fino al quasi zero della Slovacchia. Ma accanto a queste perdite potenziali ce ne stanno altre. Mentre appaiono poco rilevanti quella collegate a partnership pubblico/privato, che impegnano poche risorse, di ben altro tenore appaiono le liabilities collegate alle entità controllate dal governo.

Qui primeggiano la Germania e l’Olanda. La prima ha debiti potenziali per oltre il 126% del Pil, relativi in gran parte ai depositi delle banche controllate dallo stato, così come anche il 107% di debiti potenziali dell’Olanda. Si osserva perciò il paradosso per il quale i paesi fra i più virtuosi dell’eurozona sono quelli maggiormente esposti sul versante bancario, proprio in virtù de rapporto incestuoso fra banca e stato, dimostrazione evidente di come la teoria nulla abbia a che vedere con la pratica quotidiana.

Di fronte a questa situazione ci si può solo augurare che tali perdite potenziali non divengano reali. Perché sennò – e lo abbiamo già visto dal 2008 in poi – il costo di queste perdite dovrà essere necessariamente socializzato. Indovinate chi verrà chiamato a pagarlo.

Le metamorfosi dell’economia: L’oligopolio dei monopolisti

I mercati dunque, con la loro mitologia così poco conosciuta, vengono indicati come il luogo dove la nostra vicenda economica deve sostanzialmente trovare il suo compimento. Una moderna agorà globale dove il diritto di cittadinanza si esprime nella costituzione materiale del consumo, che infatti ormai viene vissuto come l’atto più eminentemente politico di cui siamo capaci. “Si vota col carrello”, ripetono molti convinti pure di dire cosa arguta.

Peccato che gli stessi ignorino o vivano con indifferenza la circostanza che i mercati somigliano sempre più a circoli chiusi dove a fronte di pochi che fanno il bello e il cattivo tempo ci siamo noi, i cittadini-consumatori, in evidente confronto impari di fronte al quale non possiamo che soccombere. Una caduta dolce, tuttavia, accompagnata dalla pletora di oggetti inutili dei quali ci compiaciamo e con i quali riempiamo il vuoto di una condizione umana ridotta ormai al nostro stomaco. Senza più testa e col cuore inaridito, ci riempiamo la pancia e tiriamo la carretta un giorno via l’altro.

E’ in questa pratica routinaria che il mercato nasconde la sua ulteriore seduzione e le sue pratiche ingannevoli, che una semplice ricognizione servirà appena a tratteggiare, ma che pure dovrebbe bastare a comprendere con quanta prudenza dovremmo considerare quando ci dicono che il mercato è efficiente, che premia il merito, che è il migliore dei mondi – in sostanza – nel quale ci poteva capitare di vivere.

Il mercati, dunque, con la loro mitologia basata sui prezzi perfetti che significa miglior bene al miglior prezzo, e quindi garanzia di produzione efficiente grazie alla concorrenza.

Ai tempi di Smith, come sa chiunque abbia letto il suo apologo sulla fabbrica degli spilli, poteva avere senso pensare che la formazione del prezzo favorisse quei mercati capaci, in virtù della divisione del lavoro e della specializzazione, di essere maggiormente competitivi. In fondo se devo comprare spilli, che mi importa dove li producono? Uno spillo è uno spillo.

Ai tempi di Smith, infatti, le merci venivano considerate, anche per semplificare, sostanzialmente assimilabili. Ciò permise di sviluppare la teoria della perfetta concorrenza, visto che ci può essere competizione fra i produttori solo nella misura in cui i prodotti siano assimilabili. E se c’è concorrenza c’è formazione efficiente dei prezzi, ossia del miracolo che mette d’accordo tutti.

Gli antichi però non erano mica stupidi. Covava nei loro peggiori incubi quello del monopolio, ossia del produttore unico che col suo agire sconsiderato falsava il livello dei prezzi, implicando una remunerazione distorta dei fattori delle produzione e quindi, come in un’eco, la distorsione del meraviglioso equilibrio generale che sempre i mercati avrebbero dovuto assicurare.

Nel tempo il concetto del monopolio si è evoluto e si è raffinato generando anche vigorose reazioni istituzionali nella forma di legislazioni antitrust. Nei vari generi di monopolio che la teoria economia ha analizzato, due forme in particolare, mescolandosi, raccontano bene la nostra realtà: l’oligopolio e la concorrenza monopolistica. Torniamo alla nostra Treccani. L’oligopolio viene definito come una “forma di mercato che si caratterizza per un numero ridotto di imprese che producono un bene omogeneo e che fronteggiano una domanda formata da molti consumatori. L’ingresso di altre imprese è impedito dalla presenza di barriere all’entrata”. La concorrenza monopolistica viene definita come un “mercato che, pur presentando molte caratteristiche in comune con quelli di concorrenza perfetta, come, per esempio, la presenza di un numero elevato di imprese e di consumatori, la conoscenza completa e perfetta di ciò che avviene nel mercato, e la libertà di entrata e di uscita delle imprese, costituiscono tuttavia il luogo di produzione e di scambio di prodotti differenziati, non identici come avviene in concorrenza perfetta. Per i consumatori, i prodotti sono sostituti imperfetti”.

La situazione in cui noi ci troviamo a vivere somiglia invece a un mercato dove pochi producono beni teoricamente omogenei ma in realtà profondamente differenziati. Un oligopolio di monopolisti. Ossia la perfetta nemesi di ciò che la mitologia del mercato mette alla base della sua legittimità istituzionale.

Già Galbraith negli anni ’50 ne La società opulenta notava il sostanziale conformarsi dei mercati in regimi oligopolistici, sottolineando anche nella sua Storia dell’Economia che l’unico mercato che avesse una parvenza di concorrenza perfetta, quello agricolo, era stato praticamente distrutto dalla logica dei sussidi statali che ormai data quasi un secolo. Perché ciò che non si può dire, ma che risulta evidente, è che il mercato tutti lo amano, ma nessuno lo vuole, perché prevale negli operatori il desiderio di sicurezza economica, che motiva l’intervento statale.

Ai giorni nostri, quindi, i mercati si sono conformati secondo una logica oligopolistica, relativamente ai produttori, e in una logica di concorrenza monopolistica, relativamente ai prodotti. Per capirci: nessuno dice che vuol un’automobile. Dice che vuole comprare una particolare automobile. Il bene automobile è omogeneo, quanto alla sua categoria ideale, ma profondamente differenziato quanto alla sua manifestazione reale. Non a caso si investe così tanto in pubblicità. Il prodotto ormai coincide col marchio. L’apparenza dell’oggetto ha divorato la sua sostanza. E poiché ogni marchio è unico, e all’interno del marchio convivono prodotti unici, il nostro mercato somiglia a una concorrenza fra pochi monopolisti che devono investire, per differenziare i prodotti da quelli omogenei per categoria che producono altri, e fidelizzare – come si dice con una brutta parola – il compratore.

Nel nostro mercato, perciò, non è il semplice prodotto fisico l’oggetto dello scambio, ma il suo logo, ossia l’incarnazione di ciò che rappresenta. Non compro un telefono, compro un I Phone o un Samsung. E questo spiega bene perché la guerra sul copyright sia diventata uno degli elementi determinanti dell’evoluzione economica globale.

La personalizzazione dei prodotti è il capolavoro dei mercati e anche il sogno di ogni produttore, che automaticamente diventa un monopolista, con buona pace per Adam Smith, godendone i vantaggi, a cominciare dalla fissazione del prezzo che, in una logica di oligopolio, conduce fatalmente al cartello.

In questa deriva, che chissà quanto piacerebbe a Marx, l’economia di mercato esprime tutta la sua straordinaria potenzialità di generare ricchezza sostanzialmente a vantaggio dei produttori, visto che il consumatore non può godere i benefici della concorrenza classica, ossia il ribassare dei prezzi, mentre i lavoratori vengono messi in concorrenza fra loro per avere un posto, potendo contare su disponibilità sempre meno ampie di impiego. L’oligopolio monopolistico dei produttori, a fronte di una concorrenza dei lavoratori per avere un posto, non può che svolgersi a svantaggio di questi ultimi, come infatti le cronache si premurano di confermarci ogni giorno.

Questo però non è soltanto un problema. A ben vedere è anche un’opportunità.

(14/segue)

Capitolo precedente  Capitolo successivo

I banchieri inglesi “vedono” il bluff di Brexit

Quando ci sarà un referendum nel Regno Unito sull’uscita dall’Ue una cosa potremmo darla per acquisita: il voto dei banchieri. Costoro hanno tutto da perderci a tirarsi fuori dall’Unione proprio adesso che si sta delineando il progetto della CMU (capital market union) che promette di segnare la terza rivoluzione istituzionale europea dopo quella dell’unione monetaria e quella bancaria.

Perciò, quando si voterà per questo referendum, dovremmo ricordarci ciò che scrisse maggio 2015 la BoE Nella sua risposta al progetto di CMU elaborato dalla commissione: “La BoE supporta con decisione l’iniziativa della CMU”, spiegando nelle successive 45 pagine i perché e i percome – con alcuni caveat – aderire a una unione dei capitali gioverebbe alla stabilità finanziaria e quindi alla crescita nei domini di Sua Maestà, ma in generale nell’intera Ue, pure se, ovviamente, i primi interessano più dei secondi.

Per capirne le ragioni, vale la pena leggere un pregevole speech di qualche giorno fa dove Dame Clara Furse, membro indipendente del Financial policy Committee della BoE si interroga se la dimensione globale, riferita ai mercati finanziari, sia ancora un bene (A changing world; is global still good?). La risposta, che ci si poteva aspettare, è un fragoroso sì. Globale in finanza non solo è bello, ma è anche auspicabile, perché significa più efficienza sui costi, sulla regolazione, sull’expertise di chi ci lavora.

La nostra esperta ci ricorda alcuni aspetti che servono a centrare il problema. Il primo è noto a molti, ma non nella sua fisionomia precisa: il Regno Unito è da decenni, per non dire secoli, un centro finanziario internazionale che oggi si stima gestisca 6 trilioni di asset, 4,5 dei quali sono di provenienza estera. Questa industria dà lavoro, si stima, ad almeno un milione di persone e genera un notevole valore aggiunto alla produzione nazionale. Nulla insomma che il Regno Unito si possa permettere di perdere. Specie quando oltre i confini si agitano campioni ormai consolidati, come la piazza di New York, che pure se maggiormente orientata sul mercato domestico è comunque un concorrente di tutto rispetto, è la tigre asiatica di Hong Kong. Questo per dire che quando i banchieri votano non sono soltanto i pochi fortunati miliardari della city o i banchieri centrali, E’ l’indotto.

Un’altra informazione interessante, che poi motiva il titolo dell’intervento, si trova in un dato: siamo ancora in un contesto di de-globalizzazione finanziaria. “I flussi di capitale transfrontalieri – spiega – guidati dalla contrazione dell’attività bancaria internazionale sono ancora in calo. Quindi sembra il tempo giusto per considerare i benefici per i mercati globali che derivano dai centri finanziari”. Per la cronaca, secondo una ricognizione che risale al 2014, tali flussi sarebbero intorno all’1,6% del Pil mondiale, a fronte del picco del 16% – dieci volte tanto – del 2007. Una contrazione che ha particolarmente colpito le banche britanniche.

Nel suo discorso la nostra banchiera compie anche una interessante ricognizione storica che parte dalla Venezia rinascimentale, passando per l’Olanda del XVII secolo e l’UK del XIX per far comprendere come un centro finanziario nasca spesso sull’onda di una predominanza politica, ma tenda a conservare il suo ruolo anche quando – come nel caso dell’UK – tale predominanza viene meno. A meno che, certo, non vengono compiuti degi errori a livello istituzionale. Come esempio più vicino a noi viene citato quello della nascita del mercato dell’eurodollaro che fra gi anni ’50 e soprattutto nei ’60 si consolidò a Londra in seguito a scelte avventate della politica statunitense.

Ciò non vuole che una volta acquisito il rango di centro finanziario non possa perdersi. E’ successo a Venezia e ad Amsterdam, può succedere anche a Londra, avverte: “Le scelte politiche e istituzionali contano”.

E poiché contano, “le istituzioni devono rimanere vigili per evitare gli shock, inclusi quelli che possono derivare dall’ambiente geopolitico e macroeconomico”. E che Brexit potrebbe segnare uno shock, pochi dovrebbero dubitarne.

Ovviamente la questione non viene minimamente esplorata. Al contrario, si fa esplicito riferimento all’altra: quella cella CMU. “Al livello europeo la proposta della commissione Ue di una CMU – dice – ha il potenziale di realizzare vasti benefici di integrazione finanziaria lungo l’Europa. Se la proposta della Commissione superasse alcuni impedimenti notati dalla BoE nella sua risposta di maggio, senza dubbio potrebbe ridurre il costo dei finanziamenti all’economia reale e questo in un ambiente dove il costo marginale dei finanziamento è cresciuto sarebbe senza dubbio benvenuto”.

Poiché non è credibile che l’UK esca dall’Ue ma entri nella CMU, viene il sospetto che sia questo più di altre sia il vero oggetto del contendere. Il bluff di Brexit sedurrà pure l’opinione pubblica britannica. Ma i banchieri hanno tutta l’intenzione di andare a vedere.

L’ultima tentazione dell’Ocse: gli investimenti pubblici

Provo umana solidarietà per l’ottima capo economista dell’Ocse, Catherine L. Mann, che pochi giorni fa ha dovuto presentare a un mondo impaurito l’esito deludente della rivisitazione dell’outlook economico globale, esortando chi di dovere a una urgente “risposta di policy”, visto che ormai sembra pacifico che “la politica monetaria da sola non basta a supportare la crescita”.

Sicché, assodato che mamma banca centrale è praticamente ridotta all’impotenza – e vedremo quali conseguenze provocherà nel tempo la sua prodigalità – alla nostra capo economista non rimane che evocare papà stato, addirittura nella forma di una “più forte risposta di politica fiscale combinata con rinnovate riforme strutturali”. Eccola qua l’ultima tentazione dell’Ocse: credere che il pantano in cui siamo incagliati dipenda da un deficit di investimenti pubblici.

Non dubito neanche per un attimo che la nostra economista abbia sofferto chissà quante pene per arrivare a questa conclusione, che deve esserle apparsa la più logica, o almeno così devono avergliela suggerita i suoi potentissimi calcolatori mentre compulsavano i dati declinanti delle contabilità nazionali globali e li mischiavano in algoritmi predittivi dai quali veniva che fuori che non ci sono buone prospettive. C’è la solita Cina che è ormai un riconosciuto pericolo pubblico e con lei i tanto (una volta) celebrati paesi emergenti. C’è il petrolio che, calando, svuota le tasche di mezzo mondo e le riempie all’altro, che però poi si trova con un’inflazione azzerata. E poi c’è l’America che alza i tassi e rallenta, l’Europa con le sue banche, le popolazioni che invecchiano e tutta la solfa che ormai vi ripetono a pranzo e a cena per farsi andare di traverso il panino mentre vedete i vostri risparmi evaporare in borsa, dove erano finiti perché ormai non è più possibile comprare un titolo di stato e guadagnarci pure qualcosa. Anzi, ci si perde pure.

E così la dottoressa Mann – che mi immagino assai istruita, poliglotta, figlia illustrissima e nostra sorella, nostra di noi figli come lei di una cultura economica e politica che grazie a Papà stato e Mamma banca ha covato una nidiata siffatta – la dottoressa Mann dice finalmente l’unica cosa che ci si aspetta da una come lei, che fa l’osservatrice internazionale e quindi incarna la nostra migliore coscienza collettiva. Dice che papà stato deve fare il miracolo, visto che mamma banca ha fatto whatever it takes, ma non è bastato.

Magari avrà pure ragione. O meglio, avranno pure i ragione i modelli matematici che le fanno dire queste cose. Ma tutto ciò non mi rassicura, semmai mi rattrista. Mi avrebbe rassicurato assai di più, la dottoressa Mann, se mi avesse prescritto una cura a base di spirito greco. Non quello contemporaneo, che è ancora più triste, ma quello antico. Quello della polis, dove ognuno cedeva una parte di sé e quindi condivideva. Mi sarebbe piaciuta di più, la dottoressa Mann, se avesse detto: “Carissimi, mamma banca e papà stato non possono fare più niente per noi, perché sono vecchi, stanchi e senza più soldi. Dobbiamo cavarcela da soli, rimboccarci le maniche e aiutarci l’un l’altro”.

Purtroppo questo programma non gira nei calcolatori dell’Ocse.

La miccia corta della Fed innesca la bomba della borsa

Sarà pure una coincidenza, o il sommarsi di una serie di sfortune, però l’analisi dell’andamento della curva dei tassi Usa alimenta il sospetto che il timido rialzo di dicembre deciso dalla Fed abbia generato parecchia turbolenza nei mercati finanziari che spiegherebbe molto bene i tormenti borsistici d’inizio anno.

L’evoluzione non è passata inosservata, ma anzi è sta analizzata da un economista della Fed di S.Louis che ha prodotto un grafico molto interessante sul quale è utile spendere qualche riflessione.

Come premessa è utile ricordare che il federal fund rate, che la Fed ha innalzato dal livello 0-0,25 a 0,25-050, è il tasso di interesse overnight pagato sulle riserve prese a prestito dalle banche. Quindi è un tasso a brevissimo termine i cui effetti solitamente sono osservabili sui titoli del mercato monetario, quindi con scadenze inferiori all’anno, come ad esempio il tasso sui titoli di stato (Treasury) a tre mesi.

Da un punto di vista teorico, quindi, un rialzo dei tassi a breve non influenza, se non nel lungo termine e proseguendo la crescita dei tassi a breve, la curva dei tassi sul mercato dei capitali, quindi per le scadenze superiori all’anno.

In uno dei cicli trascorsi di restrizione monetaria, quello dei primi e dei tardi anni ’90, in effetti i tassi si comportarono così. Man mano che salivano i tassi sul mercato monetario, aumentavano quelli sul mercato dei capitali. Ciò era coerente col senso comune: i prestiti a breve devono costare meno di quelli a lungo termine per evidenti ragioni, visto che questi ultimi impegnano il denaro più a lungo e quindi sono anche più rischiosi.

Ciò che è accaduto da gennaio 2016, invece, ricorda quello che accadde durante un altro ciclo di stretta monetaria, quello della metà degli anni 2000. “In quell’episodio – ricorda l’autore dell’analisi – i tassi a breve termine hanno continuato a crescere insieme al tasso della Fed, mentre i tassi a lungo termine erano stagnanti. L’episodio è comunemente indicato come “enigma Greenspan,” dal momento che l’allora presidente della Fed Alan Greenspan definiva apertamente sconcertante il comportamento esibito dai tassi di interesse a breve e lungo termine”.

Bene, l’enigma Greespan rischia di diventare quello della Yellen, con la novità che mentre ai tempi di Greenspan i tassi a lungo stagnavano, ai tempi della Yellen hanno iniziato a scendere  e anche visibilmente. Adesso siamo arrivati al punto che i tassi (parliamo di tassi nominali) sul Treasury annuale sta convergendo quello del biennale, configurandosi quella “inversione della curva dello yield”, quando i rendimenti a breve sono più alti di quelli a lungo, che è il peggiore incubo dei banchieri centrali. Ciò infatti viene sempre interpretato come segnale di una imminente recessione. Se ci pensate è anche ovvio: se un prestito a breve costa più di uno a lungo vuol dire che il rischio percepito nel breve termine è più elevato di quello nel lungo termine. E quindi preferisco prestare a lungo termine, pure se guadagno meno, in cambio della sicurezza di avere indietro il mio denaro.

“Se le prospettive economiche depresse persisteranno nel 2016 – scrive ancora – continui rialzi dei tassi Fed sono suscettibili di condurre a un’inversione della curva dei rendimenti. Se la debolezza persiste, tuttavia, è più probabile che i futuri aumenti dei tassi siano rinviati a tempo indeterminato, almeno fintanto che l’inflazione rimane ben al di sotto dell’obiettivo del 2 per cento del FOMC”.

In questa dichiarazione, che è già un programma politico, troviamo anche la seconda fonte del problema. L’inflazione bassa fa pesare di più il tasso nominale, visto che il prenditore paga il  servizio del suo debito senza poter neanche contare sul sollievo di un po’ d’inflazione. Tutto ciò accade nel mercato dove la liquidità è sempre in tensione, ossia quello monetario, che per dimensioni e importanza è quello più sensibile alle minime variazioni di costo. Per darvi un’idea, il mercato monetario è come un serbatoio pieno di liquidità altamente infiammabile, e un rialzo dei tassi, pure se annunciato, intervenendo in un contesto di scarsa fiducia è come una miccia corta accesa sotto. E se il mercato monetario diventa instabile le borse sono le prime a subirne gli scossoni.

Qualcuno dirà che era prevedibile. Infatti lo era. Solo che le previsioni sono difficili. Specie, come diceva qualcuno, quando riguardano il futuro.

L’imbattibile bad bank degli Usa: il governo

A qualcuno parrà esagerato sottolineare l’esito cinese del capitalismo americano, ossia la sua metamorfosi in un sistema dove il privato esercita i suoi talenti sotto l’egida rassicurante dello stato. Ma d’altronde come si fa a non usare l’iperbole quando si scopre la quota, questa sì iperbolica, di debito privato garantito dal governo negli Usa?

Secondo l’ultima rilevazione del Bailout barometer della Fed di Richmond, infatti, il livello di garanzie pubbliche, implicite o esplicite, sul sistema finanziario americano ha ormai raggiunto la quota di quasi il 61% del totale nel 2014, in crescita esagerata dal comunque già notevole 43-45% del 1999 (vedi grafico). Ciò significa in pratica che due terzi dei debiti privati del sistema finanziario sono in qualche modo garantite dal governo, con tutte le conseguenze che ciò provoca sulla propensione al rischi di questi intermediari e sulla probabilità di bai out prossimi venturi, come la stessa Fed rileva in epigrafe.

Peraltro, non parliamo di bruscolini. Una tabella gentilmente fornita dalla Fed calcola in oltre 26 trilioni di dollari il valore di queste garanzie, pari al 60,7% dei 43 trilioni totali di debiti che il sistema finanziario americano ha cumulato a fine 2014. “Quando i creditori si aspettano di essere protetti dalle perdite – scrivono gli autori – tendono a sovrainvestire sulle attività più rischiose, rendendo le crisi finanziarie e i bail out come quelli avvenuti fra il 2007 e il 2008 più probabili”. Inoltre un “safety net” così esteso costringe i supervisori a una maggiore supervisione. Perciò “ridurre il safety net finanziario è essenziale per ripristinare la market discipline e raggiungere una maggiore stabilità finanziaria”. Argomentazioni che sembrano di buon senso e che provengono propriò dall’entità che in questi anni si è distinta per la sua sollecitudine, davvero “governativa” a salvare le istituzioni finanziarie in crisi.

Anche qui si consuma l’ennesimo paradosso del nostro tempo confuso. Da una parte di dice che bisogna ridurre i rischi, dall’altro il governo li protegge con la sua garanzia. E’ evidente che i nostri naviganti hanno smarrito la bussola. si naviga a vista, sperando di non urtare scogli sommersi.

Aldilà dei facili moralismi, tuttavia, è utile approfondire come si compone tale garanzie e chi ne fruisce. E soprattutto come si divide fra i diversi attori questa montagna di obbligazioni.

Le prime entità della nostra lista sono le banche e le casse di risparmio, che collezionano 17,696 trilioni di debiti. Di questi il 35,1%, pari a circa 6,2 trilioni, hanno garanzia esplicita mentre altri 7,3 trilioni, circa il 41,8%, hanno garanzia implicita. In pratica oltre tre quarti dei debiti di queste istituzioni hanno un supporto statale. Le garanzie esplicite sono concessi sui depositi assicurati dalla FDCI, ossia i depositi domestici fino a 250 mila dollari. Le garanzie implicite sono quelle concesse alle quattro banche più grandi, che hanno asseto superiori a un trilione di dollari, al netto dei depositi assicurati. La garanzia in questo caso copre le operazioni sul mercat monetario, quindi repo o carta commerciale, oltre ai depositi non assicurati delle 34 branche che hanno asset superiori a 50 miliardi di dollari.

Un ragionamento simile vale anche per le Credit Union, che vedono garantite esplicitamente per il 94,2% dei loro 958 miliardi di debiti.

Poi ci sono le cosiddette GSE, ossia le entità pubbliche garantite dallo stato, fra le quali ci sono le tristemente note Fannie Mae e Freddie Mac, che agiscono sul mercato immobiliare, ma non solo loro. Sappiamo già che quest’ultimo è quello dove più di ogni altro stato al mondo è attivo un grande interventismo pubblico. Ma è bene ricordare che la GSE cumulano 6,3 trilioni di debiti, l’82% dei quali ha garanzie esplicita e il resto implicita. Sono insomma debito del governo mascherato.

Meno noto, ma altrettanto interessante, è che i fondi pensione dei dipendenti privati USA, cumulano 3,13 trilioni di debiti con i loro sottoscrittori il 93,1% dei quali ha la garanzie esplicita dello stato. E ancora meno noto ma altrettanto interessante, sapere che – di fatto, sulla base dell’esperienza trascorsa – il governo ha acceso una garanzia implicita sui 2,7 trilioni di debiti del mercato monetario, che durante lo scossone del 2008 fu messo a dura prova costringendo il governo ad intervenire.

A conti fatti, il governo americano ha concesso garanzie esplicite per oltre 15 trillioni di euro al sistema finanziario, ossia quasi quanto il suo prodotto interno, e altri 11 trilioni sono implicite.

Con un governo così attivo alle spalle è assai facile privatizzare i guadagni. Delle perdite eventuali si occuperà la band bank di Washington.

Le metamorfosi dell’economia: Le seduzioni del mercato

Il dogma dell’efficienza dei mercati, e quindi della necessità delle loro onnipresenza, è sicuramente uno fra i più riusciti della religione secolarizzata che contraddistingue la modernità. Pensare al mercato come un’entità perfetta auto regolante, peraltro, ha avuto il vantaggio di risparmiare un sacco di scocciature analitiche ai pensatori d’economia, che, evitandole, si sono divertiti, e lo fanno tuttora, coi loro modellini matematici svolgendo un’apoteosi di “come se” per spiegare con teorie impossibili il funzionamento possibile di cose che non funzionano. Con ciò dimostrando di ignorare, per dolo o colpa grave, la sostanziale differenza fra il calcolo economico e quello matematico che obbediscono a logiche e linguaggi differenti, un po’ come il ritratto pittorico e quello fotografico. L’economia parla matematica perché lo ha dimenticato.

Nel tempo ovviamente l’ideologia del mercato perfetto ha conosciuto alti e bassi, specie da quando, negli anni ’30, la teologia del laissez faire fu seriamente danneggiata dall’ironia corrosiva di Keynes e dalla sua osservazione che i mercati potevano pure raggiungere l’equilibrio, ma nella sotto occupazione, che certo non era un mostro di efficienza. Oggi le opinioni sono le più disparate, ma sostanzialmente sempre le stesse. Da una parte i mercatisti, che odiano lo stato perché interviene nello splendido gioco del mercato, e dall’altra gli interventisti, che odiano il mercato perché lo considerano veicolo di ingiustizie distributive e varie bassezze.

Poiché si tratta dell’ennesima guerra di religione, è poco utile partecipare al dibattito, mentre può esserlo notare come la dicotomia fra stato e mercati sia profondamente ingannevole. Mercatisti e statalisti, infatti, condividono la stessa convinzione: l’economia in fondo abita nel mercato, discutendosi semmai di strategie di contenimento. Ciò dimostra che la seduzione dei mercati è una delle meglio riuscite, in quanto a persistenza, degli ultimi secoli.

Ne discende che nessuno, in questo inizio di XXI secolo, direbbe mai che la produzione può essere più efficiente se realizzata fuori dalla logica del mercato. L’ingrediente della storia, d’altronde, si è incaricato di rendere indigeribile qualunque ricetta economica diversa da questa. Sicché la mitologia del mercato si è incistata dentro di noi come una malattia che ci rende a malapena capaci di immaginare altro.

Che sia un malanno dello spirito, questa seduzione mercatista, è evidente a chiunque si soffermi a pensarci sopra, cominciando col porsi una semplice domanda: ma il mercato cos’è?

Poiché ho grande rispetto per le enciclopedie, che considero i magazzini della nostra memoria, mi servo di una definizione che mette gentilmente a disposizione la Treccani on line. Alla parola mercato scrive: “In senso concreto il mercato è il luogo dove avvengono le contrattazioni per la vendita e l’acquisto di determinati prodotti e dove normalmente si incontrano, tutti i giorni, o in giornate stabilite, compratori, venditori e intermediari per effettuare transazioni commerciali relative a merci varie o anche a una sola merce. Per estensione, mercato è anche l’insieme degli operatori legati tra loro in determinati rapporti d’affari o, sotto altro aspetto, l’insieme delle operazioni relative a un determinato bene o gruppo di beni”. Quindi i mercati sono luoghi, più o meno virtuali, dove venditori e compratori si incontrano e si scambiano qualcosa utilizzando di solito la moneta come intermediario. Se un chilo di pane costa un euro, un euro rappresenta un chilo di pane e se qualcuno ha voglia di pane, può scambiare qualcosa di cui dispone, a cui il mercato riconosce il valore di un euro, e comprarsi il pane di cui ha bisogno.

Questa semplificazione ci dice una cosa: mi rivolgo ai mercati quando ho bisogno di qualcosa e posso dare qualcos’altro in cambio, usualmente moneta. Se è così identificare, come molti fanno, l’economia col mercato vuol dire trasformare l’economia in business, come scrive acutamente Silvano Petrosino nel suo Elogio dell’uomo economico. Il che è una grossolana e purtroppo ormai per noi intuitiva – semplificazione.  E’ evidente che, a meno di considerarmi costantemente alla ricerca di qualcosa, – che poi è la tanto deprecata deriva consumistica cui tende il sistema – non è possibile esaurire l’attività economica nello scambio. Pensateci un attimo: quanto tempo nel corso della vostra giornata passate al mercato, un qualunque mercato? E quando non siete al mercato vuol dire che la vostra mente economica è spenta?

E’ evidente che rispondere a questa domanda implica avere le idee chiare su cosa sia l’economia, ossia una di quelle cose che, erroneamente diamo per scontate. Per adesso contentiamoci di ricordare che usualmente coltiviamo dei bisogni e che la nostra mente economica elabora – calcola – costantemente delle soluzioni. Poi, a un certo punto, ci rivolgiamo ai mercati (ma non solo) per soddisfarli. Ed è in questo rivolgerci che entriamo nell’economia dei mercati, che ha le sue regole – sulle quali peraltro non c’è neanche grandissima intesa – e la sua mitologia.

La mitologia fondante l’economia dei mercati è l’epopea dei prezzi. I prezzi sono i segnali che emergono dal magma delle contrattazioni e hanno il ruolo di remunerare i vari partecipanti al gioco. Perciò capire la formazione dei prezzi è stato sempre il Santo Graal dell’economia di mercato. Per riuscirci gli antichi, così come i moderni, si sono serviti di una delle astrazioni meglio riuscite alla nostra mente economica: il gioco della domanda e dell’offerta.

Si dubita di tutto, nella teoria economica, tranne che della legge della domanda e dell’offerta. Il dogma dei mercati, a ben vedere, si basa su questa relazione. La domanda e l’offerta stanno all’economia come i principi di Euclide alla geometria. Con la differenza che mentre esiste una geometria non euclidea non riusciamo neanche a pensare un’economia senza una domanda e un’offerta, ossia le categorie che incarnano lo scambio. Come se fosse quest’ultimo il fine dell’economia, quando è evidente che così non è: lo scambio è uno strumento dell’economia. Il fine dell’economia è l’economia stessa.

Chi ha letto la Politica di Aristotele, che fu probabilmente il primo a discorrere di economia, ricorda che letteralmente economia significa “governo della casa” e soprattutto la distinzione fra economia e crematistica, ossia l’arte di acquistare e di scambiare anche tramite denaro col fine di arricchirsi. In pratica ciò che oggi chiamiamo economia. Comprendere questa differenza dovrebbe aiutarci a capire che non c’è scambio senza che prima ci sia stata economia, mentre può esserci economia senza scambio. Ed ecco la prima seduzione dei mercati. Ci fanno credere di essere l’economia. Tale seduzione, ormai pandemica, ha determinato il predominio del principio della domanda e dell’offerta nel discorso economico, ossia la pulsione elementare di scambiare beni, con squisite dissertazioni circa l’ipotesi che l’offerta crei la domanda o il contrario senza che ci sfiori neanche il dubbio che entrambe le proposizioni siano vere. Un difetto del nostro intelletto, che esclude siano entrambi vere due proposizioni opposte, ci ha condotto a una concezione difettosa della realtà.

Ma la cosa più soprendente è che, pure se pensiamo il contrario, questa fantomatica legge non la vediamo mai all’opera. Non almeno come ce l’hanno raccontata. Non esiste alcun automatismo nella formazione dei prezzi che miracolosamente mette d’accordo domanda e offerta, né domanda e offerta, sempre automaticamente, si incontrano a un certo livello di prezzo. I prezzi vengono fissati e si muovono sopra e sotto in maniera erratica, esprimendo tutt’al più delle tendenze. Domanda e offerta sono distinguibili in teoria, come la luce dal buio. Ma nell’agire economico tali opposti si confondono. Analizzare separatamente la domanda e l’offerta è come provare ad ascoltare il rumore di una mano sola quando due mani applaudono, per ricordare un vecchio detto.

Questa meraviglioso equivoco, che ha l’enorme vantaggio di somigliare alla realtà, purtroppo ne nasconde un’altro che investe la conformazione che i mercati hanno preso nel tempo.

Ed è in questa conformazione che il mercato svela un’altra delle sue seduzioni. Forse la più ingannevole.

(13 /segue)

Capitolo precedente   Capitolo successivo

 

Allegria: il mattone italiano crescerà dello zero virgola

Più che il rimbalzo del mattone irlandese, o la persistente deflazione spagnola, quello che mi salta all’occhio è lo zero virgola italiano che spunta come un inizio di sole primaverile sull’inverno immobiliare che ancora vive il nostro paese. E’ un occhio interessato, ovviamente, da ragioni di bottega, essendo un residente di questo paese e peraltro conscio che finché il mattone non riparte l’economia rimarrà stagnante e pigra, come anche certificano le recenti previsioni al ribasso della Commissione Ue, dalle quali ho estratto il grafico di quelle immobiliari.

Sicché, mi dico, dovrei essere contento del mio zero virgola, che sarà pure qualcosa in meno dello zero virgola qualcosa in più della Finlandia, ma è sempre meglio del meno zero virgola del Belgio, che viene immediatamente dopo di noi, appena sotto l’asse delle ascisse.

Ma poi altre notizie mi guastano il buonumore. Una in particolare: il price to income italiano che seppure in calo dal picco del 2009, quando quotava 12,1 – e quindi servivano in media 12,1 anni di reddito per pagarsi una casa – quota ancora un dignitoso 10,8 a fine 2014, quando nel 2000, utilizzato come anno di riferimento, era 9,2.

Ora la questione del price to income è vagamente cervellotica per la semplice ragione che, aldilà del dato grezzo, ossia il numero di anni di reddito che servono per comprare casa, ci dà insieme informazioni sia sull’andamento dei redditi che su quello dei prezzi, quindi va letto cum grano salis. In pratica, l’indice, che è un rapporto, può aumentare se, a parità di reddito aumentano i prezzi o se, a parità di prezzi, diminuiscono i redditi. O può diminuire se a parità di reddito diminuiscono i prezzi o se, a parità di prezzi, aumentano i redditi. Di solito i due effetti si combinano, quindi non è agevole capire quale sia il driver principale che guida il suo cambiamento.

Prendiamo il caso inglese. Nel 2000 il PTI era 7,3, nel 2014 10,8. Il picco fu raggiunto nel 2007 a 11,3. Bene. L’UK, dice la Commissione, è uno di quei paesi dove il mattone continua ad apprezzarsi e le valutazioni correnti lo sospettano di una probabile sopravvalutazione. In tale contesto, una diminuzione del PTI può spiegarsi solo con una crescita dei redditi che abbia più che compensato quella dei prezzi, visto che questi ultimi sono in crescita.

Nel caso italiano l’analisi è controversa. Poiché il nostro paese è visto fra coloro dove i prezzi sono in stabile discesa, e addirittura sottovalutati, basterebbe questo a spiegare il miglioramento del PTI, anche se è probabile che un qualche miglioramento ci sia stato nel livello dei redditi. Ma rimane il fatto che il livello 10,8 PTI è lo stesso dell’UK che, in generale, esprime un’economia assai più dinamica della nostra. Ciò vuol dire che, a numeri uguali, la differenza per il mercato la fa l’effettiva capacità degli acquirenti di comprare casa. Nel Regno Unito, infatti, i prezzi salgono e da noi stagnano. Ciò lascia immaginare che i redditi inglesi siano più capaci dei nostri di sostenere un acquisto di casa, magari perché la loro dinamica di crescita è più robusta.

Altrettanto interessante è osservare la Germania. Qui il PTI nel 2014 era di 7,2 ed è notevole osservare che il picco di 8,6, raggiunto nel 2000 coincide con la data di partenza della rilevazione. Ciò significa che i redditi sono aumentati, visto che la valutazione del mercato immobiliare tedesco è quella di un paese che si sta riprendendo da una sottovalutazione dei prezzi. Questi ultimi, infatti, sono cresciuti parecchio, ma solo negli ultimi anni, e sono ancora visti in crescita in un ordine del 4% fino al 2017.

Se torniamo a guardare in casa nostra, i prezzi in calo del passato e lo zero virgola di crescita previsto per il futuro lasciano ragionevolmente supporre che l’effetto dei prezzi sul PTI sarà praticamente nullo, e che quindi l’unico modo per abbassare questo livello sarebbe una crescita dei redditi o, in subordine, un aumento della concessione dei crediti.

Purtroppo anche qui le prospettive sono freddine. Un grafico mostra che fra il 2014 e il 2015 la crescita del crediti per acquisti di case in Italia è stata sostanzialmente nulla. E vista la situazione delle nostre banche, il timore è che su questo canale di alimentazione degli acquisti si possa fare poco affidamento. L’aumento di domande di mutuo, che è usualmente al lordo delle ricontrattazioni, potrebbe essere insomma la classica rondine che non fa primavera.

Alla fine tutto si tiene. I prezzi, per quanto scesi, sono ancora alti, almeno relativamente ai redditi e il canale bancario assomiglia più a un rigagnolo. In questa situazione prevedere la crescita dei prezzi di un zero virgola è già una dimostrazione di grande ottimismo.