Il mondo galleggia sopra un mare di dollari inutili (e gli piace)

Solo pochi ricorderanno l’epoca ormai remota in cui il mondo pativa la scarsità di dollari. All’epoca – si era nel decennio successivo al secondo dopoguerra – la valuta americana era preziosa perché oltre ad essere scarsa era l’unica che potesse servire per gli scambi internazionali, oltre a valere (come la sterlina) come asset di riserva. Senza dollari non potevano esserci scambi, e quindi niente ricostruzione. Sicché la paura che i dollari non fossero sufficienti si radicò a lungo nell’immaginario economico internazionale. Almeno fino a quando il mondo non sperimentò il contrario. Che poi è quello che succede da un quarantennio a questa parte.

Una bella ricognizione della Fed di S.Louis, anzi, aggiunge un altro particolare alla nostra conoscenza: mai come in questo di secolo, almeno a far data dal 1980, l’estero ha assorbito così tanti dollari, nella forma consueta degli strumenti finanziari in esso denominati. Mai come oggi il mondo si è dimostrato assetato di verdoni e, soprattutto, capace di assorbirne tanti quanti la generosità americana è in grado di produrne. Una tendenza che mi sembra la dimostrazione più palpabile dell’ottimo stato di salute del Secolo americano, pure nel suo contrarsi spasmodico e caotico, che minaccia sfracelli che hanno come esito soltanto la circostanza che il mondo chieda più dollari, come se così si rassicurasse. E in effetti è così. Il mondo compra dollari e li stipa nei suoi forzieri quando ha bisogno di sentirsi più sicuro e così paga un premio al gigante Usa. Così facendo lo salva pure dall’iperinflazione che questo mare di dollari potrebbe generare, se fosse davvero speso.

Un grafico aiuterà a spiegarsi meglio. Nel 1980 gli asset liquidi denominati i dollari erano all’incirca il 100% del Pil americano. Il settore privato non finanziario, quindi famiglie e imprese non finanziarie, ne assorbiva circa il 40%. Il resto andava alle banche, circa un 10%, più o meno quanto assorbiva l’estero, e poi rimaneva in pancia alle agenzie governative.

A metà del 2015 tali asset avevano abbondantemente superato il 200% del Pil, quindi erano più raddoppiati, ma mentre la quota assorbita dal settore privato non finanziario è rimasta sostanzialmente stabile, è aumentata significativamente quella in pancia alla banche e ancor di più quella detenuta dall’estero, cresciuta di cira il 21% del Pil fra il 2007 e il 2015. Il resto sta in pancia alle agenzie governative e soprattutto della Fed. “Gli asset detenuti dal settore domestico mostrano una piccola ma permanente crescita – scrive l’autore dell’analisi – dovuta alla crescita dei depositi delle famiglie. Quando includiamo il resto del mondo, l’aumento della liquidità è assai più prominente, passando dal 139% del Pil del 2007 a 160% del Pil del 2015, per lo più dovuto al fly to quality”. In altre parole, “gran parte dell’espansione della liquidità è stata assorbita dal resto del mondo che era affamato”. Per colmo di paradosso, la crisi americana ha generato una domanda sostenuta di asset americani, in evidente mancanza di alternative credibili. Ciò che non ti uccide ti rafforza, dice il proverbio.

Gli Usa sono ovviamente consapevoli di questo “privilegio esorbitante”, per ricordare una celebre espressione degli anni ’60. E infatti non si fanno alcuno scrupolo a servirsene quando occorre. Un altro grafico evidenzia la straordinaria crescita di emmissioni di Treasury Usa dal 2008 in poi, quando ancora quotavano circa il 40% del Pil, ormai arrivata all’80%. Una parte rilevante è stata assorbita dalla Fed e dalle riserve bancarie. Ma il grosso sta nei portafogli del resto del mondo, che evidentemente si fida. E a ragione: il Treasury, infatti, è l’oggetto più utilizzato in un’infinità di transazioni internazionali, considerato com’è quasi moneta, a cominciare da quelle repo.

La conclusione servirà a riepilogare: “Nonostante le politiche fiscali e monetarie siano state espansionarie a un livello senza precedenti – nota l’autore – gli asset iquidi degli utilizzatori non sono aumentati drammaticamente”. Insomma: questi asset non vengono utilizzati e quindi non generano pressioni sui costi. Di conseguenza “non dovrebbe essere sorprendente che l’inflazione sia rimasta bassa e stabile e che i tassi di interesse nominali siano rimasti contenuti”. E questo è il secondo paradosso: pompare moneta, che viene acquisita dal mondo per avere asset sicuri, genera talmente insicurezza che questa moneta non viene utilizzata e perciò tiene l’inflazione bassa, ossia la circostanza (insieme a quella di tenere in piedi il giocattolo) che costringe le banche centrali a pomparne ancora.

Galleggiamo tutti sopra un mare di dollari tanto necessari quanto inutili. Il problema è che ci piace.

L’Occidente è finito nella trappola giapponese

Confesso che mi fa un certo effetto leggere il governatore della banca centrale giapponese definirsi, senza ironia apparente, “una delle persone più qualificate al mondo per parlare di tassi a zero”. Tanto più che la dichiarazione di Kuroda San fa parte di uno speech del 16 gennaio scorso (Japan’s Experience of Overcoming the Zero Lower Bound), che quindi ha preceduto di un paio di settimane la decisione della BoJ di portare alcuni tassi sottozero.

Ma non è questo il fatto interessante. Ciò sui cui Kuroda ci fa riflettere è un altra circostanza. Ossia il fatto che il Giappone si trova nella situazione in cui si trova adesso l’Europa, per non dire il mondo intero, da almeno un ventennio, da quando il crash finanziario e patrimoniale costrinse la banca centrale a farsi carico di quello che oggi si chiamano politiche non convenzionali, ma che all’epoca parvero chissà perché ordinarie.

Kuroda ha il merito di ricordarci che nel 1999 la BoJ introdusse la ZIRP (zero interest rate policy), in virtù della quale il tasso overnight fu condotto “al livello più basso possibile”. E che nel 2001 – udite udite – la BoJ introdusse il suo primo quantitative easing (QE) che spiega bene perché dieci anni dopo o poco più fu presentata ai mercati la sua versione aggiornata, ossia il QQE (quantitative and qualitative easing), proprio mentre il resto del mondo, a cominciare dagli Usa e dall’UK, realizzava il suo QE. Perciò, giustamente, Kuroda rileva che fu “un primo tentativo nella storia monetaria moderna” di usare i saldi della banca invece del tasso a breve come strumento principale della politica monetaria. “Queste misure furono rafforzate dall’impegno della banca a mantenerle finché certe condizioni di inflazioni non fossero state raggiunte. Ciò che ha fatto dell BoJ “una pioniera di quella che oggi è chiamata forward guidance”.

Insomma, il Giappone è stato un chiaro avanguardista, e chissà cos’altro ci riservi in futuro questa patria dell’innovazione.

Infatti, a inizio secolo, si discuteva se il Giappone stesse cadendo in una spirale deflazionaria “come quella sperimentata negli Usa durante la Grande Depressione degli anni ’30”. E tuttavia tali timori “sono stati scongiurati” e una delle ragioni fu che “la banca fornì ampi fondi al mercato finanziario”. Così facendo la banca “evitò uno slowdown economico significativo”. Nei fatti “la lezione imparata allora ha svolto un ruolo nella risposta delle banche centrali alla recente crisi globale”. E tuttavia “queste misure non furono forti abbastanza da mettere fine alla prolungata deflazione e condurci verso una crescita sostenibile”.

Sicché oggi alcuni studiosi indicano che il Giappone è caduto in quella che i manuali chiamano trappola della liquidità. Interessante chiedersi perché. Nell’opinione di Kuroda, ciò avvenne perché lo zero lower bound nominale si combinò con il rallentamento dell’economia che porta con sé un declino del tasso naturale di interesse. “Questi effetti avvennero insieme – spiega – e la banca non fu capace di abbassare i tassi reali a un livello significativamente inferiore al tasso naturale. In altre parole, aveva perso il canale più importante di politica monetaria”.

Il resto è cronaca. Nell’aprile 2013, la BoJ conobbe la sua evoluzione con il QQE, basato sul dichiarato impegno a portare l’inflazione al 2% e sull’acquisto di asset a un livello senza precedenti. “La prima caratteristica è unica in Giappone”, sottolinea, mentre la seconda è ormai comune, pure non al livello implementato dal Giappone. Infatti la base monetaria giapponese, aumentata regolarmente dalla BoJ, è arrivata ormai al 60% del Pil, il doppio o poco più di quanto abbiano fatto Usa e UK.

Dal punto di vista di Kuroda il QQE è stato un successo. “Il trend inflazionistico è migliorato”, dice, adducendo come prova che l’inflazione CPI (consumer price index), escludendo cibi freschi ed energia, è stato positivo per 26 mesi consecutivi, quando l’ultima volta era accaduto alla fine degli anni ’90. I dati riferiti a novembre 2015, sottolinea ancora, parlano di un tasso all’1,2%.

Peccato che, includendo la componente energetica, la storia sia molto diversa. In sostanza la CPI sarebbe di poco sopra a zero. Il tutto, va ricordato, in una situazione del mercato del lavoro vicino alla piena occupazione che sembra invalidare uno dei capisaldi della vulgata mainstream: ossia che la deflazione porti sempre con sé la disoccupazione. Il recente outlook della banca centrale giapponese, conferma questa tendenza, sottolineando che per quanto l’economia mostri di rianimarsi, la ripresa rimane lenta ed esposta a rischi.

Kuroda glissa elegantemente su un’altra conseguenza della sua politica. Il bilancio della banca centrale si è espanso almeno quanto è cresciuto nel frattempo il debito pubblico, che corre verso il 230% del Pil dal 170% del 2007. E tutto ciò non è bastato né a far salire davvero l’inflazione né a far ripartire davvero la crescita.

Ciò nonostante, aggiunge, lo sforzo della banca di raggiungere la stabilità dei prezzi è ancora non sufficiente. Poiché il Giappone è stato in deflazione per 15 anni, “sdradicare la mentalità deflazionaria non è facile”. La trappola della liquidità nella quale il Giappone è finito è vischiosa, come l’acqua di una palude, e pare si curi poco degli espedienti monetari della BoJ.

Ma è la conclusione che è degna di rilievo. “La Bce – osserva – sta portando avanti una politica monetaria molto aggressiva (..) e non è una coincidenza che la Bce e la BoJ stiamo realizzando politiche simili”. Tre settimane dopo anche la BoJ, come la Bce, ha portato in territorio negativo il tasso su parte delle riserve bancarie detenute presso la banca centrale. Che è come dire che le politiche delle due banche sono sempre più simili.

Dal che deduco che il Giappone è ancora bloccato nella sua trappola della liquidità. L’Europa, e il resto dell’Occidente, stanno sperimentando invece la trappola giapponese. E sono solo all’inizio.

Il “gufo” di Basilea nel nido del cuculo

Poiché è una volatilità estrema la grande protagonista dei mercati, dovremmo smetterla di dar retta a chi vuole convincerci che sia questa o quella ragione a terremotare le borse. Addossare alla riforma delle pensioni greche piuttosto che all’ultima esternazione di chissà chi la colpa dei crolli dei mercati di quest’inizio d’anno ha la stessa plausibilità che se diceste che in fondo le borse calano perché siete di cattivo umore. Meglio sarebbe riflettere, come ha fatto di recente Ocse, sulle false credenze che sono al fondo di questa volatilità e sulla necessità di rivedere la costituente del nostro pensare economico, che ormai si è ridotto alla forward guidance delle banche centrali. Le quali, a quanto appare, sanno a malapena ciò che stanno facendo.

Potremmo pure perdonarle per questo, visto che in fondo sono ostaggio di se stesse e delle aspettative vagamente deliranti che le hanno accompagnate, se non fosse che già da tempo erano state avvertite delle conseguenze di una certa avventatezza da chi, per mestiere, controlla la stabilità finanziaria internazionale da una posizione vantaggiosa perché slegata da qualunque sospetto di appartenza politica.

Mi riferisco alla Bis, che negli ultimi anni si è distinta per essere il fastidioso grillo parlante dei vari pinocchi delle banche centrali, assai più preoccupate delle proprie beghe interne che non del contesto internazionale in cui, inevitabilmente, si trovano ad interagire.

I “gufi” di Basilea, come li chiamerebbe qualcuno da noi, hanno prodotto una vasta congerie di analisi e moniti dai quali risultava evidente a chiunque li avesse letti che questa giostra basata su una sostanziale svalutazione competitiva e un espandersi insensato dei bilanci delle BC alla fine avrebbe non solo mancato l’obiettivo di restituire stabilità al sistema, ma avrebbe generato nuovi rischi che poi sono quelli che gli osservatori stupiti – perché ciechi – hanno sperimentato in questo inizio d’anno.

La realtà, pure e semplice, è che i mercati finanziari sono uno splendido manicomio, ostaggio del delirio dei suoi protagonisti. E questo nido del cuculo, per ricordare un bel film di tanti anni fa, di tanto in tanto riscopre la sua vera natura regalandosi l’emozione di ribassi insensati, dopo rialzi altrettanto insensati.

Nulla che i “gufi” non sapessero già . L’ultima incursione nel nido del cuculo dei mercati l’ha fatta il direttore generale della Bis Jaime Caruana non più tardi del 5 febbraio scorso, alla vigilia del week end dunque che ha preceduto il crash fragoroso di lunedì. In una lezione alla London School of Economics and Political Science Caruana ha ripetuto (per l’ennesima volta) una cosa molto semplice: i mercati stanno vivendo una calma poco confortevole (“uneasy calm”) che è sfociata nelle turbolenze d’inizio d’anno, adducendo a pretesto ora la Cina, poi il petrolio e adesso persino le pensioni greche. I classifici epifenomeni.

I fenomeni più profondi sono altri e Caruana li elenca puntualmente: la crescita deludente, che produce continue rivisitazioni al ribasso “specie nelle economie emergenti”, i larghi movimenti dei tassi di cambio “ancora specialmente per i paesi emergenti contro il dollaro” e poi il calo delle commodity, ma relativamente alla circostanza che sta cambiando la geopolitica dei saldi di conto corrente, impoverendo bruscamente i paesi esportatori, che ormai non sono più creditori netti a livello globale, a vantaggio degli importatori.

“Questi tre sviluppi possono sembrare non connessi fra loro, a prima vista”, dice. Ma è chiaro che non è così. “Si tende a vederli di recente come tre diversi shock esogeni”. E tuttavia “se facciamo un passo indietro e osserviamo il quadro d’insieme – sottolinea – appare chiaro che questi tre fenomeni sono connessi fra loro”. Invece di semplici shock esogeni, essi sono “manifestazioni di un importante riallineamento delle forze economiche e finanziarie connesse con lo spostamento a lungo atteso di forze monetarie globali”.

Ed ecco il fenomeno. Come un gigantesco hard disk, il sistema finanziario si sta semplicemente ricalibrando, anche grazie al riavvio imposto dal rialzo dei tassi della Fed, e il rumore fastidioso di fondo che avvertiamo nello scricchiolio del mercati non è altro che la colonna sonora di tale riaggiustamento. “Gli sviluppi recenti sono parte di un film più grande che richiede una prospettiva globale di lungo termine per mettere in luce le fragilità con le quali dovranno vedersela le economie globali”.

E questo spiega anche il titolo dato alla lecture: “It’s the stock, not the shocks” che mi prendo la libertà di tradurre così: non è tanto la volatilità il problema, ma quello che c’è sotto. Lo stock, ovviamente, è ciò che si cumula – nel nostro caso debiti e squilibri – che ormai tutti concordano col pensarlo importante, almeno quanto i flussi che tale stock contribuiscono a cumulare. Tutto ciò senza che le policy messe in campo siano capaci di andare oltre un classico effetto lenitivo, o addirittura placebo, verso i sintomi che tale stock di problemi provoca al sistema globale.

“Un chiaro esempio è lo stock di debito”, dice ancora Caruana. “Il debito globale è cresciuto da quando è iniziata la crisi”, pure se quello privato è diminuito in parte, ma soltanto in alcune economie, mentre l’aggregato peggiorava in tutte. Caruana conserva una vita positiva, sul lungo periodo, sempre a patto che si osservino alcune policy, ma dobbiamo sapere che stiamo affrontando una fase di transizione. Il riallineamento “inevitabilmente porta svantaggi di breve termine nei mercati finanziari e fa innalzare notevolmente i rischi”. Non dobbiamo sorprenderci, insomma, che vi sia turbolenza. Ma soprattutto dovremmo cercare di evitare la tentazione di “far proseguire il boom finanziario o dargli nuova vita” il che sarebbe “solo un palliativo se il livello di stock del debito e di vulnerabilità non saranno ridotti”.

Per riuscirci dovremmo mettere in campo “una combinazione più bilanciata di policy”, ricordando che la politica monetaria è stata sovraccaricata di responsabilità troppo a lungo. E poi prepararci a gestire in maniera coordinata gli scossoni che possono arrivare da qualunque parte del mondo, vista la profondità dell’interconnessione dell’economia internazionale. In tal senso Caruana auspica una crescente collaborazione fra le banche centrali.

Il “gufo” atterra nel nido del cuculo.

Le metamorfosi dell’economia: Lo Stato prenditore

Con lo Stato dobbiamo fare i conti, ci piaccia o no, esaurendo questa preferenza l’ampio arco di possibilità economiche che va dall’entità onnipresente, che nessuno meglio del Leviatano di Hobbes ha descritto, allo stato strettamente necessario teorizzato da Adam Smith e poi novellato dall’ampia vulgata liberale.

L’alternativa fra uno stato pesante e uno leggero seduce da secoli il dibattito politico e, nel tempo, ha germinato un bipolarismo economico che si può schematizzare nella coppia socialismo/liberismo, se comprendiamo nello spirito socialista anche la sua declinazione comunista/collettivista. Questo bipolarismo economico si è incarnato nell’altro che ha segnato la storia politica occidentale, ossia quello fra sinistra e destra, che così tanto lavoro ha dato a generazioni di politici, studiosi, giornalisti e figuranti da cabaret.

Poiché sarebbe velleitario prescindere dalla nostra tradizione, che come tale conforma il nostro giudizio – anche questo che ci piaccia o no – dobbiamo accettare che questa dicotomia segnerà ancora a lungo il nostro dibattere, e al tempo stesso provare a fare astrazione ponendoci una semplice domanda: quale sarebbe la versione più auspicabile di stato che sia economicamente coerente con la visione che abbiamo delineato finora? Preciso meglio: non sono interessato a immaginare come dovrebbe essere uno stato in teoria, e quindi alimentare il secolare e noioso dibattito fra l’assolutismo democratico e la sua versione relativista, piuttosto come potrebbe essere in relazione al mondo economico che stiamo provando a immaginare

Per farlo dobbiamo tenere ripartire dalla domanda di base: qual è lo scopo dell’economia? Personalmente tengo presente l’insegnamento di Sismondi e di alcuni altri fra i primi economisti: lo scopo dell’economia è il benessere della popolazione, pur nelle diversità delle sue articolazioni sociali. Un pensiero semplice per un compito assai difficile.

Se concordiamo su questa premessa, dobbiamo risponde alla seconda domanda: qual è il ruolo che uno stato deve interpretare per favorire il benessere della popolazione?

Per provare a rispondere, partiamo da ciò che dovrebbe mettere d’accordo tutti, ossia ciò di cui lo Stato dovrebbe occuparsi. Attingo da Adam Smith, costante riferimento di queste pagine per la semplice ragione che è stato un iniziatore sistematico al pensiero economico, e quindi un punto di partenza ideale dal quale la teoria ha iniziato a dipanarsi nei secoli.

Nella Ricchezza delle nazioni, al libro quinto, Smith tratta proprio del tema Le entrate del sovrano e della repubblica. I primi capitoli sono dedicati a ciò di cui il sovrano (o la repubblica) deve occuparsi. In primis il nostro amico scozzese mette la difesa esterna, quindi l’esercito, impiegando pure diverse pagine, peraltro assai gustose, per spiegare motivi e origine di tale necessità. Poi tocca alla magistratura, ossia alla difesa dell’ordine interno, a cominciare dai diritti di proprietà, ovviamente, che almeno da un secolo attiravano l’attenzione dei filosofi.

Prima di passare al punto successivo, facciamoci una domanda: cosa hanno in comune l’esercito, o la sua declinazione interna, ossia la polizia, e la magistratura? La risposta è ovvia: sono un’emanazione del principio della titolarità esclusiva dell’uso della forza che caratterizza l’essenza dello stato. Quest’ultimo è tale perché ha il diritto di usare la forza contro un nemico esterno o un delinquente interno, e ha anche il diritto di giudicarlo e condannarlo per il tramite della sua magistratura che, ricorda Smith, è nata da una costola del sovrano non appena, procedendo l’evoluzione sociale, quest’ultimo si accorse di non avere tempo né voglia di occuparsi delle beghe dei litiganti.

Ciò spiega perché tutti, anche i liberali più arrabbiati, concordano che l’uso della forza sia una di quella cose che non si possono privatizzare, e quindi deve rimanere appannaggio dello stato. In sostanza, esercito, polizia e magistratura sono tutte cose che, almeno da Smith in poi, sono considerate appannaggio statale. Lo Stato quindi le le organizza e le gestisce.

Una derivazione interessante del principio della forza della stato è quello di battere moneta. “Lo stato ha credito”, ricordava Ezra Pound nel suo libello L’Abc dell’economia. Ma tale credito gli deriva dalla sua capacità di imporre la tassazione, sempre grazie alla coercizione, derivata dall’uso della forza, che può infliggere ai suoi cittadini. E’ utile ricordare che tale occorrenza è alla base del credito di cui godono il debito e la moneta statale. Quest’ultima lo stato contemporaneo non la gestisce più direttamente, avendo trovato più conveniente per una serie di ragioni, che qui non rilevano, affidarla alla sua banca centrale. E tuttavia il principio della sovranità monetaria, che tanto appassiona i nostri contemporanei, è una semplice derivazione del potere costituente di uno stato: la sua forza e la sua capacità di applicarla, dalla quale dipende il suo credito. Uno stato debole, che può voler dire avere poca forza o non saperla applicare, implica poca credibilità e quindi debito più caro e moneta svalutata.

Il terzo campo di applicazione dell’attività statale, sempre secondo Smith, è quello di alcuni lavori pubblici, anche se con molti caveat e col presupposto che le opere dovrebbero in qualche modo ripagarsi da sole gravando sui soggetti che ne fruiscono e in una logica federale. E tuttavia, scrive Smith “terzo e ultimo dovere del sovrano è erigere e mantenere quelle istituzioni e quelle opere pubbliche che nonostante possano essere estremamente vantaggiose a una grande società sono tuttavia di tale natura che il loro profitto non potrebbe mai ripagare la spesa a un individuo o a un gruppo di individui e che pertanto non ci si può aspettare che possano erigerle o mantenerle”. Oltre alle opere pubbliche, in particolare, lo stato dovrebbe occuparsi di “facilitare il commercio della società e promuovere l’istruzione della popolazione”.

Perché proprio il commercio e l’istruzione? I lettori di Smith lo sanno già, ma mi perdoneranno un breve riepilogo a vantaggio degli altri. Il commercio è ciò che facilita lo scambio, lo scambio è ciò che esalta e motiva la divisione del lavoro e quindi la sua logica conseguenza, ossia che una nazione si specializzi in qualcosa e lo venda a un’altra, più brava a produrre qualcos’altro che in cambio gliela fornisce. La divisione del lavoro, inoltre, è la garanzia migliore per avere una produzione crescente, e di conseguenza un reddito in aumento. Ciò che oggi chiamiamo la crescita economica.

L’istruzione è ciò che favorisce l’accumulazione di quello che i contemporanei definiscono capitale umano. Forma lavoratori più produttivi, per sintetizzare. Quindi favorire il commercio e l’istruzione significa in sostanza fare crescere la ricchezza nazionale e quindi rafforzare la sicurezza sociale che deriva da un benessere diffuso.

Il motivo economico, d’altronde, è comune anche alle altre attività dello stato: ossia la difesa, interna ed esterna, e l’amministrazione della giustizia. Avere protezione dagli aggressori o dai malfattori significa poter produrre con maggiore tranquillità e sapere che un giudice sbatterà in galera qualcuno che provi a derubarmi.

Si può ulteriormente sintetizzare così: ciò che lo stato deve fare per favorire la ricchezza della nazione è garantire la sua sicurezza economica.

Immaginiamo adesso che lo stato tenga un bilancio con un dare e un avere. Per dare sicurezza economica lo stato deve avere le risorse necessarie. Ed ecco il senso del principio della tassazione. Lo stato deve poter prendere, facendo leva sul suo potere coercitivo, per poter dare.

Purtroppo per ragioni storiche, l’importanza del ruolo dello Stato prenditore ha finito con l’essere eclissata dall’altra: quella dello stato imprenditore, frutto del disastro degli anni ’30 e ancora persistente Moloch nel dibattito pubblico. Ciò non vuol dire che nel frattempo gli stati non abbiano preso dai loro cittadini: al contrario. La tassazione non è mai stata così elevata. Ma vuol dire solo che l’attenzione di tutti si è concentrata più sull’efficienza dell’erogazione statale, e sulle sue aree di intervento, piuttosto che sulla sua funzione principale senza la quale lo stato semplicemente non può funzionare: quella di prenditore appunto.

Prima che pensiate che credo che le tasse siano una cosa bellissima, come disse un defunto ex ministro, preciso che non sono le tasse ad essere una cosa bellissima, ma ciò che con le tasse si può realizzare. Lo stato prenditore è il pre-requisito affinché lo stato possa riuscire a garantire la sicurezza economica, e quindi il benessere, della sua popolazione.

Per diversi decenni si è pensato che sarebbe stato sufficiente fare evolvere lo stato prenditore in imprenditore per garantire tale sicurezza. E’ stato ripetuto che lo Stato dovesse in qualche modo completare il mercato, anche in maniera antagonistica se necessario, per rimediare alle sue imperfezioni. Ma la storia ci ha mostrato che è stata solo una facile scorciatoia e a volte le scorciatoie finiscono col portarci lontano da dove volevamo arrivare. Non credo che i teorici dell’interventismo statale nell’economia di mercato volessero condurci dove siamo adesso. Si è trattato di una scorciatoia, appunto. Percorrere la strada lunga è difficile. E’ molto più facile (e comodo), per lo stato, assumere un lavoratore che procurare a un cittadino potere d’acquisto e, di conseguenza, favorire il suo benessere economico.

Facciamo un esempio. Abbiamo visto che Smith assegna una funzione pubblica all’istruzione, e credo che pochi non sarebbero d’accordo. Nessuno stato degno di questo nome può trascurare l’educazione e la formazione della sua popolazione, e non certo solo per ragioni economiche. Ma questo vuol dire che lo stato debba per forza aprire delle scuole e assumere degli insegnanti? Non necessariamente. E’ solo un modo per accorciare il percorso per raggiungere l’obiettivo, ossia lo svolgimento da parte dello stato di questa sua funzione pubblica: garantire che tutti abbiano un’istruzione, fissando dei criteri e delle regole, reperire le risorse necessarie e favorire la nascita di strutture adatte allo scopo. E non c’è ragione che queste strutture siano di sua proprietà. In questo quadro, la funzione di prenditore è molto più importante di quella di imprenditore scolastico.

Ciò anche per un semplice principio di economia delle risorse: uno stato che concentri la sua attenzione sul lato della gestione dell’avere del suo bilancio potrà garantire molto meglio tale funzione di uno che si disperda in campi di attività che non richiedono un suo impegno diretto. Per tornare al nostro esempio, sarebbe forse più utile, anziché assumere insegnanti, assumere ispettori del fisco e studiosi di scienza della finanze.

Seguendo questo ragionamento, e tenendo presente il nostro obiettivo – ossia il benessere della popolazione e ricordando che ciò implica la sicurezza economica – risulta evidente che nel mondo che stiamo provando a immaginare lo stato dovrebbe limitare la sua funzione di gestore diretto ai campi che gli sono strettamente consoni, ossia la sicurezza interna ed esterna. Dove, vale a dire, esprime compiutamente il suo diritto esclusivo all’uso della forza. E poi dovrebbe occuparsi assai più di adesso di come reperire risorse: raggiungere l’eccellenza nella sua funzione di prenditore.  Dopodiché fissare un semplice obiettivo: restituire queste risorse alla società per beneficiarla.

Ed è qui che il gioco diventa interessante. E complicato.

(12/segue)

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Scompaiono gli investimenti pubblici e i risparmi europei emigrano

Succede, nella ricca eurozona, che la crescita dei risparmi superi quella degli investimenti non finanziari, quindi di imprese e famiglie. E succede in un momento in cui viene riconosciuta anche dai più ottimisti la persistente debolezza degli investimenti per diversi motivi.

E tuttavia questi risparmi devono trovare un impiego. Sicché, non trovandolo laddove si originano, finiscono all’estero. La crescita dei prestiti netti esteri dell’eurozona, infatti, continua imperterrita da diversi anni, e ormai è in pieno boom.

Per capire come mai alla crescita del risparmio europeo non corrisponda un incremento degli investimenti interni, ma di quelli esteri, può essere utile l’analisi dei saldi settoriali, che la Bce di recente ha rilasciato.

Qui si può osservare un grafico che racconta tutta la storia. L’evidenza più visibile, che la stessa Bce rileva, è la sostanziale scomparsa degli investimenti pubblici nell’area, che anzi sono diventati negativi.  Ciò comporta che i circa 500 miliardi di risparmi netti dell’eurozona (dati riferiti al terzo quarto 2015) si distribuiscono per metà in investimenti del settore privato non finanziario, e per il resto in prestiti esteri.

L’evoluzione è chiaramente osservabile a partire dal 2012, quando gli investimenti pubblici, per quanto già residuali, esprimevano ancora una valutazione positiva. In particolare, negli anni più duri della crisi, quindi fra il 2008 e il 2010, gli investimenti pubblici erano ancora nell’ordine dei 50-80 miliardi, mentre si riducevano drasticamente quelli esteri. Tale tendenza si è invertita fra il 2010 e il 2012, quando alla crescita degli investimenti esteri ha corrisposto la graduale scomparsa di quelli pubblici che si sono azzerati già nel 2013.

I governi, in sostanza, hanno smesso di impiegare i risparmi degli europei per i propri investimenti, con la conseguenza che questo risparmio ha trovato altrove i suoi utilizzi, e segnatamente nell’esportazione di capitale all’estero. D’altronde gli osservatori sono concordi nel dire che la voglia di investire nell’area da parte dei residenti è rimasta debole, anche se emergono alcuni segnali di miglioramento. In particolare la Bce osserva che nel trimestre considerato gli investimenti netti sono cresciuti del 2,4% rispetto allo stesso trimestre del 2014.

A tal proposito è utile leggere ciò che scrive la Bundesbank nel suo ultimo bollettino mensile. La Banca centrale tedesca osserva che la ripresa degli investimenti nell’area sta procedendo solo gradualmente, evidenziando ancora un pesante gap rispetto al livello pre crisi che raggiunge il 70% in Grecia e Cipro, mentre si attesta intorno al 30% in Italia, Spagna e Portogallo e del 10% circa il Francia. Solo tre paesi, fra i quali non poteva mancare la Germania, hanno raggiunto il livello pre crisi.

Gli economisti della Buba osservano che il rebound europeo è iniziato dal 2013, pur dovendo fare i conti con il pesante indebitamento privato che ha finito col deprimere gli investimenti, visto che le risorse potenzialmente a loro destinati sono state utilizzate per far diminuire il livello di debiti che famiglie e imprese avevano raggiunto. I dati Bce confermano questa dinamica. Nel quarto trimestre 2015, in particolare, i debiti delle imprese erano arrivati al 132,6% del Pil dell’area, in leggero aumento rispetto allo stesso trimestre del 2014, quando erano al 130,9%, mentre quelli delle famiglie sono leggermente diminuiti dal 61,8% al 61%.

La Buba osserva che il grosso del crollo degli investimenti si è registrata nel settore delle costruzioni, in particolare delle abitazioni, che fra il 2007 e il 2014 ha registrato un crollo del 90% in Grecia, del 70% in Irlanda e del 50% in Spagna, e che ancora non mostra inversioni di trend. E conclude ricordando che gli investimenti sono “una chiave determinante per l’output potenziale aggregato”. Insomma: sono necessari.

E tuttavia, se il deficit di investimenti è guidato, oltre che dalle aspettative fredde dei privati, dalla scomparsa della componente pubblica, sembra difficile che i governi possa invertire la tendenza, per la semplice circostanza che hanno poco spazio fiscale. Tanto più se si osserva che il gap più profondo di investimenti si registra proprio nei paesi dove i governi hanno meno capienza finanziaria, perché già gravati da un alto deficit o da un alto debito pubblico.

Se torniamo ad osservare l’analisi dei settori, notiamo che il settore del governo è ancora prenditore netto del sistema per 221 miliardi, quindi esprime un deficit a livello aggregato, in calo però rispetto ai 360 miliardi del 2012. La differenza corrisponde a un minor utilizzo di risorse pubbliche nel periodo considerato di quasi 140 miliardi, ed è ragionevole ipotizzare spieghi una parte consistente del calo di investimenti pubblici osservato (il resto sarà minore spesa corrente). Tale effetto è visibile nel contributo ormai residuale, quando non direttamente negativo, della spesa del governo nella formazione del capitale fisso.

Una situazione che è improbabile si modifichi in futuro, stante anche la lentezza con la quale procede il piano di investimenti pubblici promosso dalla Commissione europea diversi mesi fa. Quindi se ne deduce che il livello di investimenti aggregato continuerà a crescere solo debolmente. A meno che, certo, la Bce, che continua a invocare in buona compagnia le solite riforme strutturali, non faccia il miracolo.

E’ interessante anche chiedersi a chi l’eurozona presti i soldi, visto che ne ha così tanti, specie in un momento di cui i timori per l’andamento delle economie emergenti sembra sconsigliare avventure fuori porta.

Una prima risposta ce la fornisce Eurostat. che di recente ha rilasciato una release sugli investimenti diretti dell’Ue. Qui trovo il dato aggregato aggiornato alla fine del 2014 del totale, che risulta in crescita del 7,6% rispetto a fine 2013 arrivando ormai a quotare 5.749 miliardi di euro, a fronte di investimenti diretti del mondo in Ue per 4.583 miliardi, in crescita anch’essi del 9,6%. Più di un terzo di questi investimenti sono allocati negli Usa (1.985 mld pari al 35%), segue la Svizzera, con l’11% a quota 632 miliardi, e poi il Brasile, con 344 miliardi, il 6%. La Cina pesa circa il 3%, cui si aggiunge un altro 2% se si considera anche Hong Kong: in totale circa 250 miliardi. Meno della metà di quanto è stato investito in Svizzera.

Questa rilevazione, pur non tenendo conto degli investimenti di portafoglio e ricordando che è riferita all’interna Unione, ci dice due cose. La prima è che l’Ue ha le risorse per fare quello che potrebbe fare se solo lo volesse fare. Se l’economia va lentamente non è perché ci manchino i soldi. E poi un’altra cosa: gli europei sanno benissimo come investire i loro soldi e non amano granché le avventure.

Sarà per questo che hanno smesso di investire in casa.

L’instabile liquidità del mercato dei bond

Penserete che la cosa non vi riguardi. Che questa materia è roba da specialisti, come in effetti è. E tuttavia se superate l’apparenza dell’astrusità, dell’esosterismo che circonda tutta la materia, scoprirete che il tema vi interessa eccome. La buona salute dei mercati a reddito fisso, infatti, ha la stessa importanza di quella del cuore per il corpo umano, essendo il mercato dei bond il muscolo principale dell’organismo finanziario, laddove si concentrano infinite fortune misurate dal metro dei fantastiliardi di Zio Paperone.

Il mercato dei reddito fisso, per dirla altrimenti, è uno dei pilastri, se non il più importante, dei Fixed Income commodity currency (FICC), ossia l’infrastruttura dei mercati finanziari che ogni giorno fa circolare migliaia di miliardi di dollari resi liquidi grazie all’alchimia della fiducia, che ci fa credere che in ogni momento la nostra carta troverà un acquirente, e dal lavoro silenzioso e oscuro di chi questi scambi li consente, lucrandoci costantemente. Quello che in gergo si chiamano market-maker. Quindi coloro che – letteralmente – fanno il mercato.

Se non ci fossero i market-maker, che poi sono banche o intermediari finanziari, semplicemente non ci sarebbe il mercato, perché sarebbe impossibile per un venditore individuare un compratore. I market-maker, quindi, sono coloro che rendono liquida – ossia vendibile – la carta della finanza. E per farlo devono a loro volta investire risorse, che però sono sempre più restii a investire.

Tale situazione rende la gestione della liquidità – ossia la capacità del mercato di funzionare – assai più difficile di quanto non fosse fino a pochi anni fa. E se considerate che queste tensioni adesso stanno emergendo nel mercato dei reddito fisso, ossia delle obbligazioni degli stati come delle banche, capirete perché questa cosa ci riguardi tutti, anche se non ce lo dice nessuno.

Ciò non vuol dire che non se ne parli. Al contrario. I regolatori sono sempre più ossessionati dal monitoraggio delle condizioni di liquidità nei FICC, e in particolare nel mercato dei bond. Anche perché, non bastasse la riluttanza dei market-maker a investire nella loro attività, nell’ultimo decennio si è conosciuta una notevole evoluzione nell’infrastruttura tecnica che ha condotto alla crescita esponenziale del trading algoritmico. Pratica ancora poco conosciuta, ma che già ha sollevato parecchi interrogativi fra gli osservatori per alcuni flash crash che si sono verificati proprio nel mercato dei bond, e segnatamente in quello Usa, il più pericoloso di tutti. E non solo perché i Treasury Usa sono quasi moneta. Ma perché la gestione ordinata dei bond sovrani nei mercati è fondamentale perché la politica monetaria delle banche abbia un senso. Come dice il chairman del comitato William Dudley, casualmente anche presidente della Fed di New York, che “il mercato dei reddito fisso gioca un ruolo cruciale nella condotta della politica monetaria”.

Questa lunga introduzione, che riepiloga brevemente temi che ho trattato più ampiamente altrove, mi sembrava necessaria per spiegare come mai mi sia inflitto la lettura dell’ultima rilevazione del Committee on the Global Financial System (CGFS), che opera nel seno della Bis uscito pochi giorni fa, (Fixed income market liquidity). Questo documento aggiorna un rapporto presentato nel novembre 2014, dove già si evidenziavano alcune tendenze di fondo dei mercati a reddito fisso e che il tempo da allora trascorso non ha mutato, ma semmai approfondito.

La prima di queste tendenze è che si sta allargando la biforcazione fra l’offerta di liquidità e la sua domanda. “I dealer – spiga il rapporto – hanno continuato ad abbassare la loro capacità e volontà di market-making in molte giurisdizioni, concentrandosi su attività che richiedono meno capitale”. Al contrario “la domanda di market-making continua a crescere data l’espansione del mercato primario dei bond e la crescita del possesso di bond fra gli operatori di mercato” che contano “sull’immediatezza dei servizi dei dealers”. Detta più semplicemente, l’aumento costante di emissioni di debito, che gli asset manager sono chiamati a gestire, richiede che questi soggetti siano in gradi di poter contare su una gestione sempre più efficiente della liquidità – ossia che possano vendere quando gli serve – che però confligge con la diminuita disponibilità di chi questa liquidità deve garantirla, che trova troppo oneroso impegnare capitale nel market-making quando può guadagnare di più facendo altro.

Ciò ci porta alla seconda questione che poi è una domanda: la liquidità sta evaporando? “Alcuni segnali individuano una crescente fragilità della liquidità – dice il rapporto – e alcuni episodi di stress sui mercati suggeriscono che la crescita del trading algoritmico possa aver avuto impatto sulla liquidità”. E così arriviamo alla terza questione: queste tensioni possono aver impatti sul costo del trading che poi significa costi maggiori per chi vuole finanziarsi. E più si chiedono soldi al mercato e più è difficile trovarli, visto che i market-maker devono immobilizzare risorse in maniera proporzionale ai volumi che sono chiamati a intermediare e sono sempre meno disposti a sopportare questo rischio  (il cosidetto wharehouse risk). Questo anche grazie al paradosso che “requisiti normativi più stringenti per contenere i rischi sistemici nel sistema finanziario, a loro volta, hanno frenato capacità dei rivenditori di assumersi rischi”, che mi sembra la meravigliosa nemesi di un mondo che vuole tutto (più regolazione per avere meno rischi) e il suo contrario (più libertaà di capitali per avere più profitti da capitale).

E questo ci porta alla domanda finale: bisogna supportare la liquidità pure al rischio di aumentarne la fragilità? Domanda che riporta all’evidente connessione fra politica monetaria e condizioni della liquidità. Le politiche monetarie non convenzionali hanno supportato la valutazione dei bond e ridotto la volatilità in molti mercati a reddito fisso e quindi sono state percepite come facilitatrici della liquidità di mercato. Ma al tempo stesso ” ci sono preoccupazioni” che tali politiche abbiano alimentato un trading troppo aggressivo e troppo basato sulle aspettative di policy piuttosto che sui fondamentali “facendo sorgere la domanda di come le condizioni di liquidità si aggiusteranno una volta che la politica monetaria sarà normalizzata”. Sempre che si arrivi a normalizzarla, ovviamente.

Sicché sembra al momento sembra ci sia un trade off fra la resilienza dei market maker e quella della liquidità, nel senso che se i primi stanno meglio, la seconda sta peggio, e viceversa. Ciò significa che rischiare di meno ci fa rischiare di più.

L’ennesimo paradosso di un tempo confuso e impaurito.

 

Il calo del petrolio salva (per ora) i conti commerciali italiani

La buona notizia è che il saldo commerciale italiano continua a migliorare. Quella meno buona è che la salute dei nostri conti dipende in larga parte dai ribassi del petrolio, mentre continua la nostra robusta crescita delle importazioni. Ciò significa che siamo esposti a rischio rialzi petrolio che in poco tempo potrebbe prosciugare i nostri attivi.

Per osservare questa interessante evoluzione della nostra bilancia commerciale bisogna incrociare i dati dal 2013, quando il petrolio quotava fra i 90 e poco più di 100 dollari al barile, con quelli del 2015, quando è gradualmente sceso dai 50-60 dollari a poco più di 30. L’effetto sui nostri conti commerciali è visibile osservando innanzitutto i conti del commercio estero con i paesi extra Ue – dove si concentra la nostra bolletta energetica – nei due anni e, successivamente osservare tutta la bilancia commerciale, sempre nei due anni considerati.

L’occasione per il confronto ce la offre l’ultima release dell’Istat uscita pochi giorni fa, dove si danno i numeri del commercio estero extra Ue nel periodo gennaio-dicembre 2015. Il saldo è ampiamente positivo, con un surplus di 33,658 miliardi. Se guardiamo i dati del surplus nello stesso periodo del 2013 osserviamo che quell’anno il saldo superava di poco i 20 miliardi di attivo. Quindi in due anni il nostro commercio extra Ue ha visto crescere il surplus di circa il 65%. Che è sicuramente una buona notizia.

Un po’ meno se osserviamo che nello stesso periodo il petrolio è calato di oltre la metà. L’effetto sui conti commerciali extra Ue si può osservare sul deficit energetico. Nel 2013 i dodici mesi hanno cumulato un saldo negativo di oltre 50 miliardi, mentre nel 2015 tale saldo è stato di poco superiore a 30: un risparmio di 20 miliardi. Ciò significa che l’andamento dell’energia, a noi favorevole (pure se esportiamo prodotti energetici), ha consentito di tagliare il deficit energetico di circa il 40%.

Il dato assoluto, tuttavia, ne nasconde un altro. Se prendiamo lo stesso saldo al netto dell’effetto energia, osserviamo che nel 2013 il saldo sarebbe stato positivo per oltre 70 miliardi. Se facciamo la stessa operazione nel 2015, vediamo che il saldo rimane positivo per poco più di 64 miliardi. Ciò significa che le importazioni sono notevolmente cresciute in tutti gli altri settori. “Al netto dell’energia, l’incremento delle importazioni (+10,2%) è pari a oltre il doppio di quello delle esportazioni
(+4,5%). In particolare – spiega Istat – la crescita dell’import è molto sostenuta per i beni di consumo durevoli (+16,4%) e i beni strumentali (+15,3%)”. E’ ragionevole ipotizzare, quindi, che una buona parte degli incrementi di reddito che gli italiani hanno avuto fra il 2014 e il 2015 sia stata spesa in beni esteri.

Il problema è che questa crescita rigogliosa delle importazioni, che procede a questi tassi già dal 2014, non viene bilanciata da quella delle esportazioni.

Se dallo spaccato extra Ue guardiamo all’intera bilancia commerciale, il dato cambia poco. Poiché il dato di dicembre non è ancora disponibile, ho confrontato quello del periodo gennaio-novembre 2013 con lo stesso del 2015. Emerge che nel 2013, nei mesi cumulati, la nostra bilancia energetica mostrava un deficit di oltre 50 miliardi, sostanzialmente in linea con quello extra Ue dell’intero anno, con un surplus, al netto di questa componente di poco più di 26 miliardi. Nello stesso periodo del 2015 il deficit della bilancia energetica è sceso a 31 miliardi, anche qui più o meno in linea con quello extra Ue dell’anno, mentre il surplus superava i 39 miliardi. Ma se guardiamo il saldo al lordo della componente energetica osserviamo che a novembre 2013 era di 76 miliardi a fronte dei 70 del 2015. Quindi abbiamo avuto un aumento strutturale delle importazioni a fronte di una diminuzione congiunturale della spesa energetica. Se nel 2015 avessimo pagato la stessa bolletta energetica del 2013, il nostro saldo sarebbe stato quasi di venti miliardi più basso.

Detto in soldoni: importiamo di più ma spendiamo di meno, almeno finché dura il ribasso del petrolio. Ciò fa apparire i nostri conti commerciali buoni. Ma la loro composizione suggerisce che sarebbe poco saggio farci affidamento.

I crediti bancari italiani (e le banche) continueranno a soffrire

Ultima in ordine d’arrivo, la sostanziale bocciatura di S&P della strategia del governo italiano per ridurre le sofferenze bancarie italiane, non aggiunge granché alle numerose analisi che sono state svolte all’indomani dell’accordo raggiunto fra il governo e la Commissione europea. La garanzia governativa offerta alle obbligazioni senior cartolarizzate con sottostante crediti deteriorati, in tal senso, viene interpretata per quello che sostanzialmente è: un modo per prendere tempo sperando che la ripresa, semmai arriverà robusta quanto serve, faccia il miracolo.

Per dirla con le parole di S&P, “il piano italiano per ridurre i non performig loans non è per niente una cura”, semmai un palliativo. La qualcosa è di sicuro meglio che niente, ma non vuol dire che sarà sufficiente. Ma questo non dipende dalla manovra in sé, ma dalla quantità di NPLs che le banche italiane si trovano a dover gestire. Le stime di S&P parlano di 350 miliardi di crediti sofferenti, dei quali ben 207 sono considerati NPLs, ossia deteriorati.

Per capire quanto pesi questa contabilità sui bilanci bancari italiani, può essere utile una simulazione svolta dal Credit Suisse alcuni giorni fa, che lascia anche immaginare perché non sia stato possibile procedere con il progetto di bad bank di cui si era parlato nei mesi scorsi.

La banca ha calcolato che sui circa 200 miliardi di NPLs il settore bancario abbia riserve che ne coprono 113. Ipotizzando che i 200 miliardi venissero conferiti alla bad bank con un haircut del 75%, ciò avrebbe significato una svalutazione da circa 150 miliardi che, al netto dei 113 miliardi di riserve, avrebbero cumulato una perdita secca da 37 miliardi per il settore bancario, che avrebbe aperto notevoli problemi nei capitali bancari. Nella tabella elaborata da Credit Suisse si evidenziava che Intesa e Unicredit avrebbero subito i cali maggiori, rispettivamente per circa quattro e sei miliardi, seguiti da Mps con oltre due.

Ovviamente nessuno vuole sentire parlare di ricapitalizzazioni bancarie, di questi tempi, ed è comprensibile che le banche non avrebbero accettato di buon grado di accollarsi svalutazioni tanto rilevanti.

Sicché alla fine il governo, dovendo tenere conto dei paletti europei, ha finito con l’approvare una soluzione che, di fatto, scontenta tutti. “Noi pensiamo – scrive S&P – che il meccanismo italiano (GACS) non produrrà probabilmente benefici comparabili con quelli del meccanismo usato in Irlanda e Spagna nel 2009 e nel 2012”. In questi paesi, infatti, si creò una band bank che attinse ai fondi europei dell’ESM, che però hanno la scomoda caratteristica di essere condizionati, ossia soggetti ad accordi preventivi con l’Europa. E anche questa possibilità, visti i rapporti non proprio idilliaci fra il nostro governo e la Commissione, è stata giudicata evidentemente troppo difficile da osservare.

“Per queste ragioni – conclude S&P – noi crediamo che il GACS non avrà probabilmente immediato impatto sul rating delle banche italiane”.

Ciò vuol dire che le sofferenze rimarrano lì.

E che le banche continueranno a soffrire.

Le metamorfosi dell’economia: la scomparsa della disoccupazione

Non ho fatto in tempo a leggere La terza rivoluzione industriale, pubblicato qualche tempo fa da Jeremy Rifkin, e per fortuna, mi dico, visto che nel frattempo molti dicono che è arrivata la quarta. Ne trovo traccia in epigrafe in un tomo pubblicato a gennaio scorso dal World Economic Forum (WEF) intitolato The future of jobs, che sembra faccia il verso a un altro libro di Rifkin scritto una ventina di anni fa che si intitolava La fine del lavoro. Sarà mica che la fine del lavoro preconizzata dalla terza rivoluzione industriale di Rifkin coincide col futuro ipotizzato nella quarta dal WEF?

Queste fantasiose titolazioni mi mostrano con grande chiarezza che molti percepiscano che l’economia è agli albori di un profonda metamorfosi, che il veloce procedere delle informazioni rende difficile osservare e comprendere. Ma forse ciò dipende anche dal fatto che osserviamo gli eventi anziché provare a incorniciarli in un nuovo contratto sociale, per usare una vecchia espressione.

Perciò mi aspetto che l’anno prossimo qualcuno annuncerà la quinta o la sesta rivoluzione industriale. Che però rischia di rimanere puro esercizio retorico, come in fondo è la quarta, se non ci sarà un profondo ripensamento delle fondamenta del nostro agire socio-economico. A un cambio di paradigma, come auspicano in tanti, a cominciare dal solito Rifkin.

Senonché, l’esperienza insegna che tali cambiamenti avvengono solo una volta che le società siano pronti a digerirli. A un certo momento – quello più vicino a noi è stato l’affermarsi delle idee keynesiane negli anni ’30 – qualcuno dice o scrive qualcosa che, magicamente, convince chi si trova nella posizione di decidere. Il libro giusto, scritto dall’uomo giusto, letto dalle persone giuste, diventa improvvisamente un meccanismo sociale giusto. La storia è piena di esempi del genere ed è inutile riproporli qui.

Un cambio di paradigma usualmente risponde a un preciso bisogno sociale, come fu per il sistema keynesiano l’uscita dalla depressione degli anni ’30. In quel tempo i decisori stabilirono che lo scopo della politica economica fosse la piena occupazione, perché le società avevano mostrato di non essere in grado di reggere, pena profondi scompensi, una lunga e ampia disoccupazione. Tale cambio di visuale è stata raccontata in molti scritti.

Il fatto che oltre 80 anni dopo siamo ancora a questo presupposto, vuol dire che le nostre società assegnano alla sicurezza sociale, che deriva dall’essere le persone occupate, un valore ancora rilevante. E ciò spiega il proliferare di tomi come quello del WEF, che è solo l’ultimo della lunga serie prodotta in questi decenni da parte di ricercatori e osservatori internazionali.

La questione di come risolvere il problema della disoccupazione, stando così le cose, può essere affrontata seguendo due percorsi: o si trovano nuove strategie per aumentare l’occupazione all’intero del paradigma esistente, che definisce il lavoro in un certo modo, o si cambia l’idea stessa di lavoro. Nel primo caso ci si muove all’interno di un sistema consolidato – la famosa mentalità tradizionale -, nel secondo si innova il paradigma.

Solo la storia potrà dirci se siamo maturi per un cambio di paradigma oppure no. Può essere però interessante provare a figurarsi come, tale cambio, potrebbe articolarsi. Questo sforzo di immaginazione è il sale dell’evoluzione e va esercitato con giudizio e senza deliri di onnipotenza: non si dovrebbe pretendere di cambiare il mondo, ma solo ricordare al mondo che può (e deve) cambiare.

La premessa serve a motivare una prima semplice conclusione: il futuro del lavoro cui dovremmo tendere, per citare il tomo del WEF, non può che essere un cambiamento del concetto di lavoro che conduca alla definitiva scomparsa della disoccupazione dalle nostre società. La disoccupazione, come categoria sociale prima ancora che statistica (le due cose non sono uguali), è una diretta conseguenza dell’idea di lavoro che abbiamo istituzionalizzato negli ultimi trecento anni. Un’idea figlia quindi di un paradigma economico che adesso intravede la quarta (finora) rivoluzione industriale ma che ancora non sa guardare oltre le sue stesse colonne d’Ercole.

Nel caso della disoccupazione, le colonne d’Ercole, sono la mancanza di reddito, che la disoccupazione provoca, e la mancanza di motivazione sociale di una persona senza lavoro. Superare queste colonne d’Ercole significa individuare un modello sociale – tutte le costruzioni economiche lo sono – in cui sia estremamente difficile essere privi di un reddito, che sarebbe più giusto definire potere d’acquisto, e di una motivazione sociale. Ciò implica far corrispondere al diritto a una retribuzione il dovere a una partecipazione.

Prima di andare avanti, tuttavia, dobbiamo conoscere meglio cosa ci prospettano gli osservatori per capire se nel futuro che immaginano siano già evidenti i lineamenti di un tempo capace di essere diverso. L’analisi della realtà è un ottimo spunto per immaginarne un’altra.

Leggo perciò il tomo del WEF e scopro alcune cose. A parte che siamo nella quarta rivoluzione industriale, osservo che i driver di questa rivoluzione vengono individuati nella genetica, l’intelligenza artificiale, la robotica, le nanotecnologie, le stampanti 3D “solo per dirne alcune” che insieme coopereranno per l’evoluzione di “smart system -case intelligenti, fabbriche, aziende agricole, reti o città- che contribuiranno a risolvere i problemi che vanno dalla gestione della supply chain al cambiamento climatico. La crescita dell’economia della condivisione permetterà alle persone di monetizzare tutto, dalla loro casa vuota alla propria auto”.

Questa visione vagamente new age, che ricorda sempre Rifkin nel suo ultimo libro La società a costo marginale zero, cozza con l’organizzazione economica esistente: “I modelli di consumo, produzione e occupazione rappresentano anche le principali sfide che richiedono un adattamento proattivo da parte di aziende, governi e singoli individui”. Ed è proprio sule modalità di tale cambiamento che si gioca la partita del nostro futuro.

Nella visione del WEF i cambiamenti che investiranno la società riguarderanno sostanzialmente natura e scopi del lavoro. “Mentre alcuni posti di lavoro sono minacciati dalla ridondanza e altri crescono rapidamente, i posti di lavoro esistenti sono soggetti a una modifica del set di competenze necessarie per svolgersi”. Ciò lascia immaginare che, sempre seguendo questa visione, i cambiamenti investiranno la categoria del lavoratore più che il lavoro stesso. Non a caso il dibattito si è polarizzato fra coloro che vedono un’infinità di nuove opportunità e chi invece teme una distruzione massiccia di posti di lavoro.

Tutto ciò serve a inquadrare il punto di vista degli autori. Non è l’idea di lavoro ciò di cui si discute, ma di come il lavoratore debba attrezzarsi per affrontare la sfida del lavoro del futuro. Come l’offerta di lavoro debba corrisponde all’evoluzione della domanda. Si tratta perciò di una visione puramente datoriale. “Il reskilling e l’upskilling dei lavoratori esistenti sarà critico per prevenire lo scenario peggiore”, scrivono ancora. Non siamo poi così lontani dalle questioni sollevate dal luddismo d’inizio XIX secolo.

Il dataset sul quale è stato costruito il rapporto, infatti, è stato elaborato sulla base di una survey condotta sui responsabili delle risorse umane e altri manager di numerose grandi aziende che danno lavoro a circa 13 milioni di persone, articolate lungo nove diversi settori industriali e in quindici economie avanzate. Quindi parliamo di opinioni dell’industria. O meglio, di cosa l’industria pensa di aver bisogno per continuare a garantire occupazione. Sottolineo che fare affidamento sui produttori per avere occupazione è uno dei capisaldi teorici del nostro modello economico da almeno tre secoli. Questo non vuol dire che debba essere l’unico, né che non possa cambiare.

E tuttavia alcune osservazioni sono assai utili. Capire l’identikit del lavoratore del futuro, come almeno la immaginano questi scienziati, aggiunge alcune informazioni alla nostra conoscenza.

La prima informazione, che sarebbe più corretto definire percezione di chi risponde, è che in cima alle tendenze che si ritiene guideranno il cambiamento del lavoro ci stanno proprio il cambiamento della natura del lavoro e la sua flessibilizzazione, mentre. Dal lato tecnologico, si prevede lo sviluppo dell’internet mobile e del cloud, che sta poco sopra lo sviluppo dell’utilizzo dei Big Data. Gli intervistati immaginano un mondo dove il lavoro si sposterà sempre più dall’ufficio a casa, con forme contrattuali che andranno sempre più ad allentare il rapporto fra datore e lavoratore. Quindi già in questo si osserva un’evoluzione della forma tradizionale.

Un’altra informazione interessante è quella relativa agli effetti del cambiamenti sull’impiego del futuro, orizzonte 2015-2020, suddivisi per famiglie professionali. L’outlook più positivo lo spunta il settore computer&matematica, il peggiore il settore office&amministrazione. Il manifatturiero&produzione è il secondo peggior classificato. Il settore arte, design, intrattenimento, sport e media, il terzo. Notevole che il settore business&finance si preveda sostanzialmente piatto. Il risultato migliore, al suo interno, lo raggiunge il sotto settore sharing economy&crowdsourcing.

Prima di andare avanti facciamoci una semplice domanda: il fatto che ci sono (come ci sono sempre stati) settori più o meno attrattivi, significa che dobbiamo rassegnarci a essere come ci vogliono, o possiamo sperare in un società che favorisce lo sviluppo delle persone, oltre che delle fabbriche? Detto in soldoni, se ho la passione per lo sport, devo mettermi a studiare matematica per avere la possibilità di lavorare o posso coltivare la mia passione senza morire di fame visto che impensabile che lo sport dia lavoro a chiunque? Molti risponderebbero di no. Ma, vedete, è proprio questo il punto. Per parafrasare un celebre detto, forse è il momento di non chiedersi più (o almeno non solo) cosa voglia il sistema da noi, ma di chiedersi cosa vogliamo noi dal sistema.

E così arriviamo alla terza informazione interessante. Nell’insieme dei paesi considerati si prevede una perdita di posti di lavoro, fino al 2020, di oltre sette milioni, il grosso dei quali nell’office&administrative (4,7 milioni) e nel manufatturiero e produzione (1,6 milioni). A fronte di questo sterminio, ci sono i 492 mila posti che dovrebbe creare il business&financial, i 416 mila del management, i 405 mila del computer&math. Insomma: i settori col migliore outlook, non sono poi così inclusivi, visto che non coprono, tutti insieme, neanche un settimo dei lavori che andranno persi.

Il combinato disposto di queste informazioni dice una cosa molto semplice: se vorrai avere un lavoro non solo dovrai specializzarti in quello che serve ai decisori, ma dovrai anche essere estremamente bravo per riuscire a farti assumere. Ma ricordate: questo è quello che immaginano i datori di lavoro (Il tomo del Wef, peraltro, è orientato sul settore privato) che al momento sono di due tipi: i privati e il pubblico. Entrambi condividono uno schema organizzativo simile articolato sul binomio prestazione/retribuzione, pure con le differenze che abbiamo già esaminato.

E’ evidente che questo scenario è del tutto incompatibile col desiderio di sicurezza che, abbiamo detto, promana dalla società. Il binomio pubblico/privato basato sullo schema prestazione/retribuzione è naturalmente destinato a entrare in crisi, e non solo perché le macchine rubano il lavoro, come dicono i neoluddisti, ma perché le previsioni demografiche intravedono una costante diminuzione delle persone in età di lavoro a fronte di un aumento dei pensionati.

Delle due l’una perciò: o le società evolvono nel senso di accettare un pletora di disoccupati, più o meno sussidiati con quello che Bertrand Russel chiamava “il salario del vagabondo”. O le società evolvono verso un nuovo modo di concepire il lavoro, dove i due binomi tradizionali vengano ampliati fino coesistere con una nuova organizzazione sociale, che non potrà che influenzare anche la previdenza.

Invece della scomparsa dell’occupazione, che tutti paventano, si andrebbe verso quella della disoccupazione, che tutti dicono di volere.

E volere è potere, dicevano gli antichi.

(11/segue)

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Ritorno in grande stile per le cartolarizzazioni Usa

L’unico insegnamento della storia è che non insegna nulla. Questa dolorosa consapevolezza mi sorprende mentre scovo un report di S&P che mostra come il mercato delle cartolarizzazioni negli Usa abbia ripreso vigore, non paghi evidentemente gli americani, e con  loro il resto del mondo, di essersi bruciate le penne con questi strumenti solo pochi anni fa.

Un grafico, nel quale peraltro non vengono considerati gli RMBS, fotografa benissimo questa tendenza. Ricordo ai non appassionati che RMBS sta per residential mortgage backed securities, ossia gli strumenti che sono stati fra i grandi protagonisti dei problemi di otto anni fa.

S&P ipotizza che il 2016 sarà un anno ottimo per le cartolarizzazioni. Al netto degli RMBS, la finanza strutturata quest’anno dovrebbe produrre emissioni di titoli per poco meno di 500 miliardi di dollari. Se invece si considerano anche i RMBS, si dovrebbe arrivare a 537 miliardi di dollari. Siamo ancora lontani dal picco del 2007, quando al netto degli RMBS si arrivò a oltre 600 miliardi di emissioni, ma ciò che conta rilevare è che la giostra è ripartita e sembra in ottima forma, oliata da un settennio di denaro pompato senza parsimonia alcuna dalla Fed e dalle altre banche centrali.

In alcuni segmenti degli ABS (asset back security) il livello del 2006 è stato in effetti già raggiunto. In particolare, gli ABS che hanno sotto debiti correlati alla vendita di auto hanno già raggiunto i 194 miliardi nel secondo quarto del 2015, quindi al livello pre-crisi, quotando il 19% del totale dei debiti esistenti per questa categoria. Al contrario, altri settori, come gli ABS che hanno sotto debiti dalle carte di credito, o i CMBS, ossia le cartolarizzazioni con sotto mutui commerciali, stanno ancora il 20-30% sotto il livello pre crisi. Ma anche qui, la notizia non è tanto questa. Ciò che rileva è che abbiano ripreso a correre. Considerate che nel 2010 il totale di tutte le cartolarizzazioni superava di poco i 100 miliardi ed era ancora sotto i 200 l’anno successivo.

L’inversione di tendenza si osserva nel 2013. Le politiche monetarie della Fed, il cui QE prevedeva fra l’altro l’acquisto massiccio di MBS, hanno di sicuro contribuito a far tornare la fiducia su questi strumenti. E in effetti si osserva che, sempre al netto degli RMBS, superavano i 400 miliardi di emissioni già nel 2014. S&P nota che in Europa il mercato delle cartolarizzazioni è rimasto indietro rispetto a quello statunitense, ma auspica che i regolatori inizino ad incoraggiare l’uso di questi strumenti “per diversificare le fonti di finanziamento e promuovere l’espansione economica”. Anche gli argomenti a favore delle cartolarizzazioni, quindi, ricordano quelli del passato. All’epoca si magnificava questo strumento perché consentiva di impacchettare rischi diversi, al fine evidente di diluirli, e smerciarli nel mercato all’ingrosso, potendo contare sui grandi investitori che, incoraggiati dalle triple A generosamente elargite da agenzie di rating come S&P, compravano questa carta ignorando sostanzialmente cosa ci fosse sotto. Il gioco è durato finché c’è stata abbastanza liquidità ad alimentare la girandola di compravendite. Poi, quando la liquidità si essiccò, il sistema mostrò le sue falle e collassò. Diluire i rischi non era servito a farli scomparire, come raccontava la vulgata, ma semplicemente a renderli sistemici.

Torniamo a oggi. La lunga release di S&P contiene anche altre informazioni che è utile sottolineare. Una categoria di prestiti che sta conoscendo un buon livello di cartolarizzazioni è quella degli ABS con sotto i debiti studenteschi. Nel 2009 questi ABS quotavano circa 240 miliardi, a fronte di un totale di debiti studenteschi di 832 miliardi. Nel secondo quarto del 2015 gli ABS sono arrivati a 211 miliardi, ma nel frattempo la montagna di debiti studenteschi è cresciuta smisuratamente, sollevando parecchie preoccupazioni fra i regolatori americani: S&P calcola in 1.360 miliardi di dollari i debiti globali degli studenti Usa a primo trimestre 2015. Questa montagna da tempo è sorvegliata speciale, visto che si è notata una crescita significativa dei tassi di insolvenza. Magari i prossimi subprime saranno gli studenti.

Altrettanto interessante è notare l’andamento degli RMBS. Questi ultimi si dividono in non agency e agency/GSE. La differenza è sostanzialmente nelle garanzie. I RMBS agency hanno alle spalle le Government sponsored enterprise (GSE): la Government National Mortgage Association (GNMA o Ginnie Mae), la Federal National Mortgage (FNMA o Fannie Mae), e la Federal Home Loan Mortgage Corp. Quindi hanno il governo che copre le loro perdite, come è successo dopo il crack dei sub prime. Gli ABS non agency sono emessi da istituzioni finanziarie e non hanno la garanzia del governo alle spalle.

I numeri raccolti da S&P ci dicono che i non agency/RMBS, che nel 2009 quotavano 1,9 trilioni di dollari su un totale di 10 trilioni di debiti, nel primo quarto 2015 erano a 943 miliardi di dollari su 9.855 miliardi di debiti totali. Gli agency/GSE sono rimasti stabili, al contrario, con la conseguenza che la quota dei mutui sponsorizzati dal governo è salita dal 52% del 2009 al 61% di oggi, mentre i mutui in pancia alle banche sono diminuiti da 2.693 miliardi a 2.407. Un pezzo di rischio sistemico, insomma, si è spostato dal privato al pubblico, in un mercato, l’immobiliare americano, che già si segnala per la più alta presenza del governo dopo Singapore, secondo quanto rilevato dal Fmi.

Insomma: che una americano compri un’auto, faccia un debito con la sua carta di credito, cerchi un prestito da studente o compri casa, i suoi debiti sono destinati a finire nel tritacarne delle cartolarizzazione e smerciato chissà dove. All’epoca di Lehman scoprimmo che le banche europee erano zeppe di questa carta, e sappiamo cose successe dopo. Oggi sappiamo solo che il gioco è ripartito alla grande. Solo che il mondo se ne accorgerà quando finirà male.