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Lezioni per una moneta digitale dall’Olanda del XVII secolo


Poiché nulla meglio del passato serve da ammaestramento per il futuro, specie quando il presente gli somiglia, vale la pena leggere la quarantina di pagine scritte da alcuni economisti della Bis che raccontano la storia della Banca di Amsterdam iniziata nel XVII secolo, conosciuta bene dagli specialisti ma meno dai frequentatori occasionali delle cronache del central banking, malgrado quell’istituto sia stato uno dei primi a funzionare in un modo assimilabile a una moderna banca centrale, e soprattutto abbia ispirato non poco i fondatori di un’altra celebre banca che farà la storia: la Banca d’Inghilterra.

Rimarremmo, tuttavia, nel campo della conoscenza storica se il paper si limitasse a ripercorrere la storia secolare dell’istituto olandese. Molto più interessante, ai fini della nostra contemporaneità, trarre altri insegnamenti che afferiscono a una tematica di stringente attualità che abbiamo ripercorso anche di recente: le stablecoin e le monete digitali di banca centrale.

Per quanto possa sembrare strano ai non addetti ai lavori, infatti, la Banca di Amsterdam è stata l’antesignana di una moderna stablecoin e la sua storia consente di ricavare qualche insegnamento utile per la gestione, da parte di un istituto di emissione, di una moneta digitale, cosa che ormai si avvicina a diventare realtà per buona parte delle banche centrali moderne. Conviene perciò armarsi di pazienza e spirito curioso e iniziare a sfogliare il paper, partendo ovviamente dall’inizio della storia.

La Banca di Amsterdam fu fondata nel 1609 e rimase in vita fino al 1820. Divenne talmente celebre che anche Adam Smith ne parlò nella Ricchezza delle Nazioni. La sua celebrità derivava dall’essere una banca di deposito pubblico. Quindi forniva moneta all’ingrosso account-based, ossia basandosi su conti nominativi.

In sostanza faceva ciò che in qualche modo fanno oggi le banche centrali, che forniscono moneta di banca centrale alle banche commerciali che tengono conti correnti presso di loro dove depositano le proprie riserve. Proprio come una banca centrale, la Banca di Amsterdam (BdA) si occupava di regolare i crediti e i debiti dei propri clienti. Ciò per dire che sicuramente il progresso tecnico ha cambiato il mondo, rendendo tutto molto più veloce e immateriale, ma la logica di funzionamento è cambiata poco.

“La prima incarnazione della Bank of Amsterdam – scrive la Bis – somigliava a ciò che noi
oggi conosciamo come “stablecoin”, dove la moneta account-based è garantita da asset di valore stabile”. Il termine “stablecoin” è divenuto di uso comune nell’economia  monetaria solo di recente, da quando si è iniziato a parlare di valute digitali private come Libra di Facebook. E tuttavia la logica della “stablecoin” era la stessa che guidava la BdA: “La sua moneta account-based era sostenuta da monete d’argento e d’oro (“safe asset”)”. Proprio come oggi Libra ha come safe asset un paniere di valute stabili.

A differenza di una moderna banca centrale, tuttavia, la BdA non poteva creare alcun deposito che non fosse sostenuto da moneta metallica presente fra i propri asset e inoltre all’inizio non poteva prestare: la sua moneta era il riflesso passivo dei suoi attivi, anche in questo ricordando una moderna stablecoin.

Il vantaggio della BdA nell’effettuare i regolamenti consisteva sostanzialmente nella provvigione (“agio”) che ne derivava e che la gran parte della durata dell’istituto fu intorno al 5%. In sostanza la banca si faceva pagare per un servizio che veniva apprezzato anche perché la BdA era un’istituzione pubblica, di proprietà della City di Amsterdam, che stava nel cuore finanziario del secolo d’oro olandese. Ciò che favoriva anche il suo ruolo di fornitore di liquidità.

Col tempo, e in conseguenza della fiducia che la BdA riuscì a sostenere, l’istituto iniziò a somigliare sempre più a una banca centrale moderna. La sua moneta, di conseguenza, prese sempre più le sembianze di una fiat money, pure se la banca manteneva la possibilità di redimere i depositi in metallo, come era in origine. In tal senso la definizione di “proto central bank” contenuta nel paper calza a pennello.

Ciò che manco all’istituto olandese, e che in fin dei conti ne determinò il declino e poi la crisi culminata nella liquidazione fu il sostegno fiscale dello stato. A differenza delle banche centrali moderne, che tecnicamente non possono fallire, pure se possono generare notevoli disordini, come abbiamo illustrato in una mini-serie di qualche tempo fa, la BdA era distinta e distante dal governo olandese.

Per quanto posseduta dalla City, mancò al momento del bisogno il sostegno del governo attuato tramite trasferimenti fiscali. Quando si arrivò al culmine della crisi, durante la quarta guerra anglo-olandese (1780-84), la banca iniziò a prestare massicciamente alla Compagnia olandese delle Indie Orientali e alla città di Amsterdam.

Il gioco durò finché durò la fiducia nella Banca. Poi le perdite cominciarono ad erodere le riserve metalliche fino a quando l’istituto fallì. Era il 1820. Dalle sue ceneri sorse la Nederlandsche Bank, una banca centrale a tutti gli effetti.

“La conclusione principale del nostro studio – scrivono gli autori – è che la Banca di Amsterdam si trovò in una posizione difficile: tra una stablecoin rigida e una banca centrale a tutti gli effetti, senza il sostegno fiscale dello Stato. La città di Amsterdam non ha potuto giocare il ruolo di una moderna autorità fiscale: mancava dei poteri fiscali di
tassazione generale che sono oggi nelle mani dei governi. Questo essere a metà strada si è rivelata insostenibile”.

Da qui deriva la lezione per il presente che diventerà presto futuro. Una stablecoin rigida “non è adatta come base per un sistema monetario moderno”. Non bastò all’epoca, e figuriamoci oggi. Tenere in piedi un sistema dei pagamenti implica “un uso attivo del bilancio della banca centrale”, e “la fiducia nel denaro della banca centrale, come unità di conto, è la base di un tale sistema”.

Nel caso della BdA, le funzioni che si trovò a svolgere come punto centrale del sistema finanziario olandese esondarono dalla sua capacità istituzionale di fronteggiarle nei momenti più difficili. Problema che una moderna banca centrale non ha.

La seconda lezione è che per svolgere il suo ruolo una banca centrale ha bisogno del sostegno fiscale del governo. Nulla si crea, insomma, neanche il denaro di banca centrale. Si tratta, anche in questo caso, di redditi futuri che vengono mobilitati sul presupposto che il governo, tramite la leva fiscale, sia capace di sostenerli. “Il supporto finale per il valore del denaro – ammoniscono i nostri autori – è la solvibilità del settore pubblico”. Farebbero bene a ricordarlo i tanti sostenitori del denaro infinitamente riproducibile.

La terza lezione è quella più attuale: “La tecnologia alla base del denaro è avanzata nell’era digitale, ma l’economia alla base del denaro no”. Per dirla con le parole degli autori, “Sound money still needs sound governance”.

Una stablecoin può servire, ma non può arrivare alla versatilità che si richiede a una moneta, a differenza di quanto possono fare le CBDC, le monete digitali di banca centrale. Questa storia, iniziata nel XVII secolo, ci ha condotto a questa conclusione. Che prepara un nuovo inizio.

Monete digitali, scendono in campo le Sette (banche) Sorelle


Se per un momento guardassimo la direzione anziché il dito, potremmo ipotizzare che l’importanza del primo rapporto pubblicato dalla Bis sulle valute digitali, che analizza i principi fondativi di questo strumento e le sue caratteristiche non sta tanto nei contenuti, utili e molto informativi, ma nel fatto che questo testo racchiuda gli sforzi di sei banche centrali, oltre ovviamente alla Bis, alle quali di recente si è aggiunta anche la settima, ossia la Fed. E questo è il secondo motivo che rende il testo di una certa importanza.

In sostanza quella che con qualche suggestione abbiamo chiamato l’internazionale dei banchieri centrali, con la Bis nel ruolo di punta della lancia, ha trovato nella missione della moneta digitale di banca centrale (central bank digital currency, CBDC) un motivo più che sufficiente per stringere i ranghi, a dimostrazione di quanto questa innovazione sia rilevante, anche per far fronte allo sviluppo crescente delle Global stable coin, che sono valute digitali ma di provenienza privata, che sembrano voler mettere in discussione il ruolo (e la gestione) squisitamente pubblici della moneta.

Ci torneremo. Ma intanto la circostanza che pure la Fed partecipi al gioco lascia capire che, aldilà di come le singole giurisdizioni sceglieranno di implementare la CBDC – sul fatto che lo faranno ci sono pochi dubbi – anche la banca centrale americana voglia condividere con le sue banche centrali “sorelle” i principi costitutivi di questo nuovo strumento, aderendo a uno standard che andrà a definirsi compiutamente nei dettagli nei prossimi mesi. Senza fretta però. Perché come ha detto di recente il presidente della Fed, Jerome Powell, “non importa arrivare primi, ma fare le cose per bene”.

Gli osservatori, anche quelli più distratti, non potranno far a meno di notare in questo proliferare di paper, convegni e articoli – lo stesso giorno del paper della Bis anche la BoJ ha pubblicato un suo testo – una certa improvvisa accelerazione.  Pochi giorni fa anche il Fmi ha dato il suo contributo. E tutto ciò non può che sorprendere. Un tema fino a un anno fa estremamente esotico e confinato nelle osservazioni di pochi curiosi, oggi diventa quasi popolare.

Inevitabile chiedersi quanto ciò di questa accelerazione sia dovuto all’annuncio della Banca centrale cinese di avere avviato già da qualche tempo i passi necessari a lanciare uno yuan digitale, e ai timori che questo ha determinato fra i regolatori. Specie adesso che lo yuan digitale sta iniziando a circolare sul serio presso il pubblico cinese. E poi c’è la pandemia, che ancora imperversa. I vari lockdown hanno già stimolato, e probabilmente lo faranno anche in futuro, l’uso di strumenti immateriali per i pagamenti. Quindi il momento è propizio per impostare nei dettagli una tecnologia che fisserà la fisionomia del sistema dei pagamenti del futuro.

Per questo vale la pena spendere un po’ di tempo e leggere la ventina di pagine del rapporto Bis e delle sue sette sorelle (Bank of Canada, European central Bank, Bank of Japan, Sveriges Riksbank, Swiss National Bank, Bank of England, Fed). Servirà se non altro a farsi un’idea di quello che ci aspetta una volta che la moneta digitale inizierà a circolare sul serio nei nostri portafogli. O, per meglio dire, wallet.

Fatte le dovute premesse – il mondo che cambia, il Covid che ha fatto crescere i pagamenti dematerializzati, eccetera – il punto centrale è che “una CBDC può fornire una moneta complementare di banca centrale che supporti un sistema dei pagamenti domestico diverso e più resiliente. Inoltre può offrire opportunità non accessibili con il contante mentre supporta l’innovazione”. Fra le premesse ci sta anche il fatto che mentre ogni banca dovrà valutare se e come emettere la valuta digitale, ci sono alcuni principi condivisi che bisogna sottolineare: una banca centrale non deve compromettere a stabilità finanziaria emettendo CBDC; una CBDC deve coesistere con le altre forme di moneta in circolazione; una CBDC deve promuovere l’innovazione e l’efficienza.

Dette così, sembrano cose del tutto ovvie. Ma se si guarda in profondità si comprendere che così non è. Evidenziare l’importanza della coesistenza della moneta digitale con gli altri strumenti di pagamento significa non solo dichiarare l’importanza della moneta analogica – le vecchie banconote – ma anche della moneta bancaria, nella sua varie sfaccettature.

Altra scelta di campo importante da sottolineare, contenuta nel rapporto, è che la moneta digitale sia utilizzabile non soltanto dagli intermediari finanziari ma anche dal grande pubblico. Una moneta per tutti, e per tutti i giorni, insomma.

Sulla base di questi principi le banche potranno iniziare a sperimentare e svolgere ulteriori ricerche. Il rapporto tratteggia alcune varie possibilità tecniche, pure senza dare preferenze, illustra rischi e trade off, e le notevoli complessità celate dentro questo nuova tecnologia, che sono legali, finanziarie, coinvolgono la privacy e il funzionamento dell’economia. “Una CBDC può essere uno strumento importante per le banche centrali – recita il paper – per continuare a fornire un mezzo di pagamento sicuro nella crescente vita digitale di tutti i giorni”. Ma poiché la moneta, digitale o no, rimane un mezzo puramente fiduciario ai giorni nostri, “una banca centrale deve procedere con cautela, in maniera aperta e collaborativa”.

Ed ecco spiegato perché le Sette Sorelle procederanno insieme in questa fase preliminare. Magari aspettando l’ottava, ossia quella cinese. Ma senza sperarci troppo. Almeno finché, digitale o no, lo yuan rimane inconvertibile.

(6/fine)

Puntata precedente: La seconda globalizzazione europea comincia con l’euro digitale

Una moneta popolare di banca centrale (non) ci salverà


Poiché esploriamo nuove congetture economiche, trovandoci ormai da tempo al punto morto superiore della crescita globale, vale la pena dedicare un po’ di tempo alle idee di frontiera che la tecnologia ha improvvisamente trasformato da pura speculazione intellettuale in concreta possibilità. Fra queste primeggia la trovata di una moneta digitale di banca centrale, frutto del progresso nella crittografia e nella costruzione di distributed ledger arrivati con la nascita di bitcoin.

Le banche centrali, come abbiamo già osservato, sono alla frontiera di questa innovazione, e per diversi motivi. Non ultima la circostanza che il fintech rischia di far scricchiolare le fondamenta stessa della costruzione, basata proprio sulle banche centrali e su quelle commerciali, che regge il sistema finanziario e quello dei pagamenti.

Queste premesse ci consentono di apprezzare un recente paper diffuso dal Nber (“Central Bank digital currency: central banking for all?”) dove viene contemplata quella che la tecnologia ha reso qualcosa di più di una semplice ipotesi di lavoro: una moneta digitale di banca centrale diffusa non più soltanto fra le banche, come è adesso, ma che arrivi dritta nelle case delle famiglie.

Per dirla con le parole degli autori, “l’introduzione di una valuta digitale di banca centrale consente alla banca centrale di impegnarsi in attività di intermediazione su larga scala, competendo con gli intermediari finanziari privati (ossia le banche commerciali, ndr) per i depositi”. A molti sembrerà una questione di lana caprina. Ma non è nientemeno che una rivoluzione.

Aldilà del lato tecnico, che avremo modo di apprezzare dopo, ciò su cui è utile soffermarsi da subito è l’aspetto psicologico. Il grande pubblico, conscio del fatto che dietro la banca centrale ci sta il governo, correrebbe a depositare i propri soldi presso la banca centrale svuotando di fatto le banche commerciali della materia prima che consente loro di effettuare la trasformazione delle scadenze che sta alla base del lavoro bancario. Ossia indebitarsi a breve per prestare a lungo termine. Che effetto avrà tutto ciò sul sistema economico?

Questo effetto va sommato con l’altro, che la moneta digitale di banca centrale (central bank digital currency, CBDC) è potenzialmente capace di favorire: la sparizione del contante. La scomparsa del denaro fisico, che molti auspicano giudicandola una soluzione ideale per eliminare alcune distorsioni più o meno criminali, unita all’apertura di un conto corrente presso la banca centrale alla portata del popolo, disegna la fisionomia di un sistema finanziario radicalmente diverso dall’attuale. Un sistema dove la mano pubblica, per un verso o per l’altro, è molto più forte.

I cittadini svizzeri devono averlo intuito, nel giugno 2018, quando votarono contro l’ipotesi referendaria che avrebbe voluto conferire solo alla banca centrale il monopolio di emettere depositi, di fatto incoraggiata dalle ricerche sulla moneta digitale che in quel momento stava svolgendo la banca centrale. E tuttavia il dibattito non si è certo interrotto, autorizzando quindi la domanda: cosa succederebbe al sistema finanziario se l’introduzione di una valuta di banca centrale avvicinasse in maniera sostanziale la banca centrale al settore corporate e al retail?

Il paper prova a rispondere a questa domanda rielaborando alcuni modelli teorici prendendo in considerazione l’ipotesi che la banca centrale accetti depositi dei cittadini. Proprio come una banca normale, la banca centrale usa questi depositi per finanziare i suoi debiti, ma si assume l’ipotesi che la banca centrale non possa, come fa una banca, investire in progetti di lungo termine. Se vuole farlo, può utilizzare le banche che conserverebbero la missione di finanziare gli investimenti a lungo termine. Da un punto di vista teorico l’allocazione delle risorse così garantita, mantenendo la competizione con le banche commerciali, non sarebbe tanto diversa da quella attuale.

Ma “l’equivalenza può avere un aspetto sinistro”, avvisano gli autori del paper. Se venisse meno la parità di condizioni concorrenziali, la banca centrale dovrà evitare “caos nella trasformazione delle maturità”. E il momento della verità arriva sempre – e non potrebbe essere diversamente – nei momenti di panico. Un bank run, che di sicuro colpirebbe le banche commerciali, lascerebbe del tutto indifferenti le banche centrali che, come ha scritto qualcuno, non possono fallire.

Questo verrebbe subito captato dal mercato, che finirebbe col trasformare le banche centrali nel monopolio dei depositi (e quindi anche dei prestiti indiretti alle aziende). E alla lunga un monopolio finirebbe col danneggiare quel sistema finanziario che si vorrebbe, con questa innovazione, migliorare.

Detta semplicemente si rischia di trasformare la moneta in uno strumento di centralizzazione della finanza. La valuta digitale rischia di trasformarsi in uno strumento di pianificazione. Ma forse in fondo è quello che davvero vogliono tutti.