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Un tesoro da sette trilioni nascosto nei paradisi fiscali
Servono gli scandali – quello più recente è stato quello svelato dai Panama papers – per ricordarci che in giro per il mondo, nella pancia dei cosiddetti paradisi fiscali, prosperano migliaia di miliardi di proprietà di chissà chi. Questo tesoro, proprio come accadeva per quelli leggendari dei pirati, possiamo solo immaginarcelo, provando faticosamente a stimarne tipologia e consistenza, visto che neanche oggi, pur con i mezzi e le tecnologie di cui disponiamo, siamo stati in grado di censirlo con precisione, o di far pagare il giusto dazio a questi moderni bucanieri in grisaglie.
Potremmo consolarci pensando che le istituzioni internazionali già da tempo sono impegnate in progetti che si propongono di ricondurre alla giusta tassazione queste risorse. Ma l’impresa, oltre che complessa, sembra di difficile riuscita. I capitali, come le ombre, svaniscono non appena qualcuno provi a puntare su di loro la luce. Tanto più in un mondo dove la tecnologia è capace di generare migrazioni istantanee di risorse che facilmente si mimetizzano nella foschia di infiniti cloud.
Vale la pena però, a scopo puramente informativo, riportare un’analisi recente che la Banca d’Italia ha svolto nella sua ultima relazione annuale proprio sulle attività all’estero non dichiarate e l’evasione fiscale internazionale. Se non altro perché molti dei nostri concittadini partecipano allegramente a questa pratica anti sociale, e magari sono gli stessi che lamentano le vessazioni del fisco, sapendo di avere le risorse per potergli sfuggire. Perché questo dev’esser chiaro: l’evasione fiscale è roba da ricchi. I poveri cristi che combattono per l’integrità della loro misera pagnotta al più riescono a sbocconcellare qualche briciola salvandola dalle fauci insaziabili della tassazione.
Come premesse all’analisi, Bankitalia ricorda che “in mancanza di evidenze dirette, indicazioni sull’entità della ricchezza detenuta all’estero dai residenti e non dichiarata possono essere derivate dalle statistiche sull’estero”. I dati, seppure aggregati e per lo più frutto di interpolazioni “mostrano la rilevanza dei trasferimenti e della detenzione di capitali non dichiarati all’estero, in particolare nei paradisi fiscali”. A tale conclusione si arriva notando l’elevata incidenza dei centri offshore negli investimenti diretti esteri e dello scambio internazionale di servizi. Al tempo stesso le statistiche bancarie diffusa dalla Bis di Basilea sui depositi bancari cross border della clientela non bancaria “riportano ingenti consistenze di capitali intestati a soggetti residenti in paesi offshore oppure detenuti in tali centri”. E poi un altro indizio: “Le statistiche relative alla detenzione di titoli di portafoglio da parte di non residenti mostrano una sistematica preponderanza delle passività sulle attività, mentre i due aggregati dovrebbero teoricamente bilanciarsi”. Quindi è come se ci fossero debiti a cui non corrispondono crediti. Dal che è lecito dedurre che questi crediti siano nascosti.
Bankitalia ha presentato una tavola che mette insieme tutte queste discrepanze, ricavate intrecciando diversi database (Fmi, Bis) dalla quale si evince che “a livello globale la sottodichiarazione delle attività di portafoglio raggiungerebbe un importo di quasi 5.000 miliardi di dollari alla fine del 2013, circa il 7 per cento del PIL mondiale;
sarebbe relativa soprattutto a quote di fondi comuni investiti in centri finanziari (in particolare il Lussemburgo) e paesi offshore (soprattutto le isole Cayman)”. A questa somma va aggiunta inoltre la stima dei depositi bancari esteri non dichiarati e così facendo si arriva a uno stock che varia fra i 6,1 e i 7,2 trilioni di dollari.
Se questo è il tesoro, si può anche provare a ipotizzare quale sia il flusso di evasione sui redditi da capitale e sulle imposte personali che lo stock genera ogni anno. Bankitalia stima fra i 16 e i 33 miliardi di euro l’evasione annua sui redditi da capitale, mentre “per quanto riguarda le imposte personali sul reddito – ipotizzando che l’intero ammontare dello stock di attività non dichiarate di fine 2013 sia il frutto di redditi precedentemente sfuggiti all’imposizione a livello nazionale – l’evasione globale potrebbe invece essere compresa fra i 1.500 e i 2.100 miliardi di euro” che “definisce il livello della potenziale perdita fiscale, accumulatasi nel tempo,
legata ai capitali non dichiarati detenuti all’estero”.
Un’altra tabella ci fornisce un supplemento di approfondimento. In particolare, pur nella complessità di isolare geograficamente i protagonisti dell’evasione, ci dice quanto il nostro paese contribuisca a tale pratica. “Si valuta – sottolinea – che la quota dell’Italia (delle attività non dichiarate, ndr) potesse essere compresa tra i 150 e i 200 miliardi di euro a fine 2013, con un’evasione fiscale di quasi un miliardo l’anno per i redditi da capitale e di circa 70 per l’imposta personale sul reddito”. Se quindi questi redditi fossero stati dichiarati, anziché avere un deficit sul pil pari al 2,6% avremmo all’incirca un surplus sul pil equivalente con grande beneficio per la nostra finanza pubblica e quindi per ognuno di noi, che magari potremmo pagare meno tasse. E questo basta a capire perché l’evasione sia un fenomeno anti sociale.
Rimane la domanda su quanto siano attendibili queste stime. Bankitalia ricorda che con la procedura di collaborazione volontaria istituita con la legge 186 del 2014 sono emerse attività non dichiarate per quasi 62 miliardi che hanno prodotto un maggior gettito per quattro miliardi. “Poiché si valuta che poco più di 51 miliardi riguarderebbero titoli di portafoglio e depositi bancari, tali attività ammonterebbero a circa il 30 per cento della stima media degli stock sfuggiti alla rilevazione”. Insomma: le stime hanno una parvenza di verosimiglianza. E anche questo è utile promemoria.
Infine, una notazione tecnica che sembra un cavillo ma è sostanziale. Bankitalia ci ricorda che il dato relativo alla posizione patrimoniale sull’estero dell’Italia non riporta di prassi stime sulle attività detenute sull’estero dai residenti e non segnalate. Tale statistica viene aggiornata solo quando, come nel caso della voluntary disclosure, queste attività vengono regolarizzate. Per la cronaca, le recenti revisioni, conseguenti alla collaborazione volontaria, hanno condotto a un miglioramento della posizione netta dell’Italia sull’estero pari a tre punti di Pil. Quindi non solo l’evasione va male a nostro bilancio pubblico, ma danneggia anche la nostra posizione estera, che è un importante punto di riferimento per molti analisti e investitori esteri. E anche questo è bene ricordarselo.
Il bail in rischia di costare 30 miliardi ai risparmiatori italiani
Il problema degli italiani, mi dico fra serio e faceto, è che hanno troppi soldi in banca. Per cui adesso rischiano di perderli. Questo pensiero tragicomico ha l’aggravante di essere supportato da una ricognizione svolta nell’ultimo staff report del Fmi dedicato all’Italia dove vengono presentati alcuni grafici, fra i quali uno che confronta l’esposizione delle famiglie italiane verso le banche nei principali paesi europei. Quasi il 40% degli investitori domestici in obbligazioni bancaria, racconta questo grafico, sono famiglie, praticamente il triplo che in Germania, seconda classificata, con le famiglie spagnole e olandese in coda con percentuali inferiori al 5%. Dovremmo dire che le famiglie spagnole o olandesi sono state più scaltre delle nostre? Più probabilmente, veniamo da storie molto diverse che spiegano queste profonde differenze.
Comunque sia rimane il fatto che questa caratterista porta con sé le sue conseguenze. Nel nostro caso queste conseguenze pesano circa 230 miliardi di euro investiti in obbligazioni bancarie, 30 dei quali in subordinate, la bestia nera del bail in. I numeri sono estratti da quest’altro grafico. Qui si legge che il totale dei bond bancari subordinati pesa 67,2 miliardi, 31 dei quali sono in mano a investitori retail, ai quali si sommano altri 200,2 miliardi di bond senior.
La normativa, entrata in vigore nel nostro paese dal gennaio di quest’anno, prevede che sia soggetto al bail in almeno l’8% del totale dei debiti bancari, come pre condizione per avere accesso al fondo di risoluzione. “I debiti soggetti al bail in – ricorda il Fmi – sono gli strumenti di capitale, poi il debito subordinato e come risorse finali i bond non assicurati e altri debiti senior. I depositi possono essere soggetti a bail in solo per la parte eccedente i 100 mila euro”. La legge italiana che ha recepito la direttiva europea del bail in è andata oltre il dettato, stabilendo la preferenza nel salvataggio dal bail in dei depositanti rispetto agli obbligazionisti senior non assicurati, ma a partire dal gennaio 2019. Nell’arco di tempo fra il gennaio 2016 e il dicembre 2018, quindi, i depositi non assicurati e gli obbligazionisti senior non assicurati sono assimilati, a meno che l’autorità di risoluzione non decidano diversamente.
Questo quadro normativo assume sostanza nel caso delle famiglie italiane che, come abbiamo visto, sono imbottite di debito bancario. “Le famiglie detengono quasi un terzo del debito bancario senior e quasi la metà del debito subordinato”. La buona notizia è che secondo le rilevazioni di Bankitalia circa il 50% del debito senior andrà in scadenza nel 2017, e solo una piccola quota rimarrà fino al 2020, sempre che le banche italiane trovino il modo di finanziarsi altrove.
Nel frattempo però questo debito non è esente da rischi. Un altro grafico preparato dal Fmi mostra gli effetti potenziali del bail in sulle passività delle banche italiane. I dati sono estratti assemblando i bilanci delle 15 banche più rappresentative. Emerge che, per la maggioranza, un eventuale bail in dell’9% delle loro passività implicherebbe il coinvolgimento degli investitori retail che hanno in pancia debito subordinato. “Per circa i due terzi delle banche considerate, le perdite potrebbero anche essere imposte ad alcuni debitori senior”. Resta da capire se in questa categoria rientrino a meno anche i depositi non assicurati, almeno nel periodo fino al dicembre 2018.
Da tutto ciò emerge che la bomba del bail in è potenzialmente assai più esplosiva di quanto si pensi. “In un caso di risoluzione – sottolinea il Fmi – i fondi propri di una banca è presumibile che si sarebbero ridotti ulteriormente, il che potrebbe implicare una maggiore penetrazione nel debito senior”. In questa crescente incertezza, una cosa sembra sicura: le famiglie italiane che hanno in pancia oltre 30 miliardi di bond subordinati saranno le seconde (dopo gli azionisti) nella malaugurata ipotesi di un serio shock del sistema bancario italiano.
Capite bene perché non si parli d’altro.
Più degli shock, sono gli stock che dovrebbero spaventarci
L’espansione mondiale prosegue, scrive la Bis in apertura della sua ultima relazione annuale, che sarebbe una buona notizia se non fosse chiosata dalla constatazione che “l’economia continua a trasmettere la sensazione di un aggiustamento disomogeneo e incompleto”. Come se la turbolenza del moto ondoso dei mercati celasse appena i sommovimenti degli abissi, dove forze potenti e ancora poco comprese stanno lentamente scavando la fossa al meraviglioso castello di certezze che abbiamo edificato in questi lunghi anni di benessere.
Sicché viviamo il paradosso di andamenti macroeconomici “non così negativi come la retorica a volte sembra indicare” che maturano al tempo stesso in un contesto dove “è meno confortante il modo in cui questi indicatori economici si evolvono e le prospettive future che potrebbero segnalare”. La triade del rischio – bassa produttività, livelli inusitati di indebitamento pubblico e privato e ridotti margini di manovra – agita la sua catena come uno spettro dispettoso, provocando timori e tremori che si sostanziano in improvvisi shock. L’ultimo è stato quello di Brexit, ma ce ne sono stati altri due altrettanto dirompenti nell’estate del 2015 e a gennaio del 2016. Gli shock, come i terremoti, si propagano per onde sismiche e il fatto che le scosse siano sempre più vicine dovrebbe farci interrogare circa l’eventualità che stiano preannunciando l’evento più temibile: il Big One finanziario che ogni cosa congiura ad evocare.
Ma poiché gli shock non arrivano dal nulla, dobbiamo scendere a fondo e provare a immaginarne la causa originaria, se non vogliamo disperderci in defatiganti analisi circostanziali. E al fondo degli shock, notano gli economisti della Bis, ci stanno gli stock. Anzi: lo stock. La montagna di debito: l’unità alla quale, come nelle migliori tradizioni, si riduce la trinità del rischio. Il Grande Debito, che molte prove empiriche sospettano all’origine del calo di produttività, per il canale del ciclo finanziario e della cattiva allocazione delle risorse che questo indebitarsi ha favorito. Il Grande Debito, che è pure la ragione per la quale i margini di manovra dei policy maker si sono così ridotte, sia a livello fiscale, che a livello della politica monetaria. Il Grande Debito, infine, che è la risorsa sulla quale le nostre comunità hanno contato per garantirsi quella crescita che siamo stati incapaci di trovare altrove. “Il debito può aiutare a spiegare meglio quelli che altrimenti sembrerebbero fulmini a ciel sereno”, sottolinea la Bis.
E poi aggiunge che “da troppo tempo il debito svolge la funzione di surrogato politico e sociale per la crescita del reddito”, ricordando al tempo stesso che “il rischio ha una miccia lunga: il danno è meno evidente nell’immediato e cresce gradualmente con il tempo” e poi che “in ultima analisi, non c’è nulla che si possa sostituire a una solida posizione dei conti pubblici”. Senonché, dimagrire dal debito è affare complicato, specie quando ci sono creditori in giro affamati da tassi rasoterra – pensate che quasi 10 trilioni di dollari sono remunerati a tassi negativi – e speranzosi circa l’esito di promesse che oggi nessuno può garantire saranno onorate a scadenza, come quelle pensionistiche o assicurative, mentre il sistema bancario, anche a causa dei bassi tassi di interesse, fatica a trovare nuovi modelli sostenibili di business, dovendo pure fare i conti con un cumulo straordinario di sofferenze, come abbiamo imparato noi italiani.
E se è questo Grande Debito il problema – ormai oltre il 250% del Pil mondiale – sarebbe saggio interrogarsi sul da farsi, pur nella consapevolezza che l’analisi è complessa, forse anche in ragione degli strumenti che utilizziamo, e che non esistono rimedi che sia facile esportare da un paese all’altro. La globalizzazione, che ha tanti pregi, ha pure difetti esorbitanti, a cominciare da quello che in fondo ogni economia nazionale è un’isola, che però interagisce sempre più con le altre attraverso le correnti del ciclo finanziario. L’economia internazionale, più che un continente, è uno sterminato arcipelago circondato dalle maree dei mercati, dove le isole più grosse – pensate alla Cina ma soprattutto agli Usa, che emettono una moneta praticamente internazionale – generano potenti forze attrattive, che possono essere creatrici o distruttrici, a seconda del ciclo delle maree.
L’analisi della Bis su ciò che è stato fatto racconta di decisioni che col senno di poi si rivelano quantomeno poco avvedute: “La risposta delle autorità è riuscita a stabilizzare l’economia durante la crisi, ma quando gli eventi si sono dispiegati e la ripresa si è dimostrata più debole del previsto, non è stata sufficientemente equilibrata”. I governi hanno “dedicato troppa poca attenzione al risanamento dei bilanci e agli interventi strutturali rispetto alle misure tradizionali per stimolare la domanda aggregata. In particolare, la politica monetaria ha dovuto farsi carico della gran parte dell’onere, perfino in un momento in cui la sua efficacia era seriamente messa in discussione”. Col risultato che “man mano che le autorità premevano con più forza sull’acceleratore, i margini di manovra si restringevano progressivamente”.
Sicché il grande bust del 2008 si è trasformato in un ciclo di boom e bust sparsi per tutto l’arcipelago, che ogni volta aveva come esito quello di turbare le correnti finanziarie e provocare inondazioni qua e là. Le economie emergenti, prime vittime di questi tsunami finanziari – si pensi a quello che è accaduto nel 2013 quando la Fed accennò all’intenzione di alzare i tassi – hanno capitalizzato ulteriori debiti e rischi. E poi il calo del petrolio, sul quale sempre il debito gioca un notevole ruolo, che ha esacerbato le tensioni, le paure cinesi, e adesso l’episodio britannico che sbaglieremmo a giudicare sostanziale quando non è altro che l’ennesima circostanza. “Quello a cui abbiamo assistito nell’anno passato potrebbe essere l’inizio di un importante, inevitabile e necessario riallineamento”, avverte la Bis. Quindi prima ancora di Brexit, che è l’ennesimo shock, sono gli stock ciò di cui dovremmo discorrere, occuparci e preoccuparci.
Ma di ciò di cui non si può parlare si deve tacere, avvertiva un filosofo tanti anni fa. E del debito non si parla, per la semplice ragione che le nostre società covano il pensiero che in fondo non sia importante. Convivere col debito, anche eccessivo, è il nostro nuovo imperativo categorico. E il fatto che sia tale imperativo alla radice della nostra instabilità, che dall’economia si trasmette a tutto il tessuto sociale, non turba più nessuno. Almeno fino alla prossima Brexit.
I crediti “invisibili” della Banca centrale
Se i debiti di una banca centrale sono i crediti dell’economia reale, pubblica e privata, cosa sono i suoi crediti? La risposta più semplice, che in fondo non è così distante dalla realtà, è che i crediti di una banca centrale sono i debiti dell’economia reale. Questo innanzitutto per un principio di identità contabile, visto che il bilancio di una banca centrale non è diverso, almeno nella logica di costruzione, da quello di una qualsiasi azienda. Ma poi anche di sostanza. Se l’economia ha bisogno dei debiti della banca centrale (BC) per poter funzionare, almeno nello schema semplificato che abbiamo estratto da uno studio della BoE, al tempo stesso la BC ha bisogno dei debiti dell’economia reale per bilanciare i suoi. In sostanza, come un qualunque azienda, deve avere degli asset.
La differenza fra un BC e una qualunque azienda risiede nella peculiarità dei suoi asset (vedi schema). Converrà quindi esaminarli uno ad uno. Il primo, probabilmente noto a tutti, è l’oro, retaggio per le banche centrali più antiche, del vecchio gold standard, quando le riserve auree erano la base della circolazione delle banconote. L’oro è stato demonetizzato alla fin degli anni ’70 del secolo scorso, al termine di una lunga fase di instabilità innescata dalla fine del sistema di Bretton Woods decisa dagli Usa il 15 agosto 1971. Ma l’oro è rimasto, e in alcuni casi – tipo la Fed, ma anche la nostra Bankitalia – in quantità rilevanti.
Pure se non svolge alcuna funzione monetaria – nel senso che l’emissione di moneta non dipende più dalla quantità di riserve auree – l’oro rimane comunque un asset che deve essere in qualche modo contabilizzato. Il sistema contabile IFRS, cui diverse BC fano riferimento, sottolinea che l’oro deve essere considerato come una commodity e non come uno strumento finanziario. E in mancanza di determinazioni più precise, le BC hanno adottato diversi metodi per quantificarne il valore. A tal fine molte distinguono fra oro monetario, che ha un grado di purezza del 99,9% – che viene inserito fra le riserve monetarie, e oro non monetario. Alcune valutano l’oro monetario al costo, altre al prezzo di mercato. L’oro non monetario è più comunemente valutato al costo. Questa pratica di valutare l’oro al costo genera problemi di vario genere quando si decide di rivalutarlo. In particolare su come considerarne i profitti ai fini della distribuzione dell’utile.
La seconda voce importante, che insieme all’oro alimenta le riserve della BC sono le valute estere. Anche ai tempi del Gold standard c’erano le riserve in valuta, e ancor di più quando negli anni Venti del XX secolo si affermò il Gold exchange standard. Ancora oggi, molte BC inseriscono nel bilancio le loro riserve in valuta estera che, fra le altre cose, giovano ai loro scopi di politica monetaria – ad esempio quando intervengono sul mercato dei cambi – e quindi generano potenziali guadagni e perdite per i conti dell’istituto.
Anche per questi guadagni e perdite, funziona però la regola del sottosopra che, come abbiamo visto, caratterizza la BC. “Gli effetti di questi movimento possono essere controintuitivi”, scrive la BoE e un esempio chiarirà subito il perché. Se una BC è brava a fare il suo lavoro, e quindi magari impedisce all’inflazione di superare i target, è facile che la valuta nazionale rimanga stabile o tenda pure a rafforzarsi. Questo significa che la BC perde sulle proprie riserve estere, che si svalutano rispetto alla valuta nazionale. E’ ciò che la teoria chiama una “good loss”, visto che è un segnale di forza dell’economia. Al contrario, se la valuta nazionale si svaluta, la BC guadagna sulle riserve estere. In questo caso si parla di “bad profits”. Ciò rende alquanto complesso dare a queste perdite o guadagni il giusto senso contabile. Se una banca centrale guadagna sulle riserve estere – e quindi la moneta va male – l’applicazione dei principi IFRS vorrebbe che questi guadagni fossero inseriti nel calcolo degli utili da distribuire. Così facendo si rischia di diminuire gli asset reali della banca proprio quando l’economia reale ne avrebbe più bisogno. Anche qui le varie BC hanno adottato soluzioni diverse al problema. L’Eurosistema, ad esempio, non conta le perdite o guadagni sulle transazioni valutarie a meno che non cambi il valore dell’intera posizione valutaria.
La terza classe di asset che dobbiamo considerare sono gli strumenti finanziari che le BC accumulano nei loro bilanci sul lato dell’attivo quando acquistano titoli sul mercato aperto. Questa pratica, che con l’inizio massiccio dei vari QE ha fatto esplodere i bilanci delle BC (vedi grafico) diventa sempre più strategica ai fini delle valutazioni dei bilanci delle BC. Come una qualunque banca, ma per fini assai differenti, la BC compra strumenti finanziari che deve valutare al costo o al fair value, e poi ne accumula altri, ad esempio quando effettua dei repo con le controparti finanziarie. A differenza di una banca normale, però, una BC deve tenere conto di alcune criticità. Fra queste la circostanza che una BC, proprio in virtù del ruolo che gioca sui mercati, può influenzarli sensibilmente. Se il mercato si accorgesse che una BC sta vendendo un certo asset, questo potrebbe indebolirlo, magari realizzando l’obiettivo opposto rispetto a quello che la BC voleva raggiungere.
Questo ci riporta alla vera caratteristica saliente degli asset della BC: questi ultimi devono essere invisibili. Devono esserci – e funzionare – come fantasmi all’interno dei mercati perché il loro scopo è esattamente all’opposto di quello dei mercati. Questi ultimi mirano al profitto, le BC alla stabilità finanziaria, pure a costo del profitto.
Il corollario di questo teorema ci conduce all’ultimo asset di una BC, che poi è quello che conta veramente: la credibilità, ossia l’asset intangibile (e invisibile) per eccellenza. Come ogni istituzione finanziaria, a cominciare dalle banche, anche le BC basano la loro capacità di lavorare sulla credibilità. Con la differenza che se una banca commerciale perde credibilità rischia di fallire. Se una BC perde credibilità non fallisce – le BC non possono fallire -: fallisce la moneta. Il che è come dire che tutti i debiti che in questa moneta sono espressi, a cominciare dalle banconote, perdono il loro valore. Ecco perché i crediti della BC equivalgono sostanzialmente oltre che contabilmente ai debiti dell’economia reale. Se fallisce la moneta, fallisce l’economia.
Il Paese di conseguenza.
(3/segue)
L’aumento delle vendite non frena il calo del mattone italiano
E così anche nel primo trimestre 2016, spiega l’Istat, i prezzi delle abitazioni, nuove ma soprattutto esistenti, hanno continuato a declinare. Il trend, che ormai prosegue da oltre mezzo lustro, ha eroso una fetta importante della ricchezza delle famiglie italiane che per circa i due terzi si basa proprio sui beni reali, oltre l’80% dei quali, secondo le rilevazioni più recenti di Bankitalia, sono proprio abitazioni.
A mitigare l’effetto depressivo dovrebbero servire due notazioni, che la stessa Istat riporta. La prima è che il trend declinante ha rallentato la sua velocità, quindi i prezzi sono diminuiti meno che in precedenza. La seconda, più sostanziale, è che le compravendite sono aumentate del 20,6% rispetto al primo trimestre 2015, secondo i dati raccolti dall’Osservatorio del mercato immobiliare dell’Agenzia delle entrate. Se ne potrebbe dedurre che il calo dei prezzi abbia stimolato la domanda di acquisto, che sicuramente avrà trovato nella convenienza dei tassi bassi un ulteriore stimolo. Ma altresì che tale propensione all’acquisto non sia stata sufficiente a invertire la tendenza ribassista dei prezzi, che evidentemente si alimenta altrove. In tendenze di lungo periodo, con tutta probabilità, ma anche nella difficoltà dei redditi, che sono cresciuti poco, specie per gli ultimi arrivati nel mercato del lavoro. Il che rende il mercato delle abitazioni praticamente infrequentabile per chi non abbia alle spalle un sostanzioso sostegno famigliare.
La release Istat ci dice altre due cose che è utile ricordare. La prima è che il mercato delle abitazione nuove – ossia abitazioni di nuova costruzione o esistenti ristrutturate e vendute dalle imprese operanti nell’edilizia – hanno retto assai meglio di quelle delle abitazioni esistenti. Per queste ultime, statisticamente parlando, si intendono abitazioni esistenti vendute dalle famiglie o da altri settori istituzionali.
La seconda è che l’indice aggregato, che aveva base 100 nel 2010, mostra che le abitazioni nuove hanno perso il 2,3% (indice uguale a 97,7) al primo trimestre 2016, mentre le esistenti addirittura il 20% (indice uguale a 80). Quindi la vera zavorra dell’immobiliare italiano sono proprio le abitazioni delle famiglie, ossia quelle che compongono gran parte della loro ricchezza.
L’Istat ovviamente non si avventura nel terreno incerto delle previsioni. Ma i dati sembrano favorire un certo ottimismo. Il combinato disposto dell’aumento delle compravendite (+20,6% nel primo trimestre 2016 a fronte di un +9,4% nel quarto 2015), unito al rallentamento del calo dei prezzi e ai tassi bassi potrebbe condurci a chiudere il 2016 con un primo timido segno di ripresa dei corsi immobiliari, a cominciare proprio da quelli delle abitazioni nuove. Il che farà senz’altro piacere ai costruttori. Per le famiglie, che hanno perso un quinto del valore della loro ricchezza abitativa ci vorrà ben altro.
Il mondo alle prese con la Triade del rischio
Uno e ormai trino, il rischio globale, che assedia le nostre economie, trova nella narrazione che ne ha fatto di recente la Bis nel suo rapporto annuale la migliore delle rappresentazioni possibili a uso di coloro che vogliano godersi il panorama da un’altura appena più elevata rispetto a quella che usualmente ospita gli osservatori. La banca di Basilea, d’altronde, è il luogo delle riflessioni ponderate, l’ideale punto di vista di chi voglia comprendere le ragioni profonde della nostra economia, provando persino a dar loro un senso intellegibile capace di ordinare il caos di notizie contraddittorie che anima la nostra attualità.
Così Brexit, nelle dichiarazioni introduttive del direttore generale Jaime Caruana, occupa appena poche righe, con ciò sostanziandosi la portata reale di quest’evento rispetto al movimento profondo dell’economia internazionale. Quest’ultima, che risulta persino in miglior salute di quanto si possa desumere, rimane comunque fragile, esposta alla temperie di un rischio che ormai si è talmente stratificato da divenire inerente alla costituzione stessa del tessuto economico. L’economia, sembra di capire, è cresciuta perché nel frattempo anche il rischio è aumentato, replicandosi nell’economia reale la regola non scritta della finanza che vuole un maggior rischio associato a un maggior rendimento. Volendo crescere, vale a dire, i policy maker hanno dovuto accettare rischi crescenti, che ormai si declinano lungo tre diverse angolature, fino a configurarsi in una Triade, alla quale più volte fanno riferimento gli economisti della banca.
La prima fonte di rischio, spiega Caruana, “è costituita dai crescenti livelli di indebitamento, sia privato, soprattutto nelle economie di mercato emergenti, sia pubblico nelle economie avanzate, dove i governi si sono sforzati di attutire le ricadute economiche della fase di bust”. Sommandosi queste due voci di debito hanno condotto il debito globale a livelli mai visti in tempi di pace. E questo vuol dire un continuo drenaggio di risorse che i debitori devono assicurare ai creditori per servire, pure ai tassi minimi di oggi, le loro obbligazioni.
La seconda fonte di rischio, invece, è la crescita della produttività, che continua a languire. “Il rallentamento della crescita della produttività è un processo complesso, con molti fattori in gioco. I cicli finanziari sono uno di essi: attraggono una quantità eccessiva di risorse in settori in espansione ma con bassa crescita di produttività quali le costruzioni; una volta che si concretizza la fase di bust ci vuole tempo prima che queste risorse allocate in maniera distorta tornino verso usi più produttivi. Le nostre
analisi indicano che questi effetti possono essere significativi e duraturi”. Questo rischio, che impatta sulla crescita, sommandosi al primo, genera l’effetto di una maggiore sofferenza nella capacità di sostenere la montagna di debito che intanto continua a cumularsi, conducendo alla terza fonte di rischio: l’assottigliarsi dei margini per le manovre di policy. “Ciò risulta evidente nelle contromisure asimmetriche e non equilibrate adottate dalle politiche, che non hanno contrastato, o non hanno contrastato a sufficienza, i boom del credito, adottando invece continue
misure di allentamento durante le fasi di bust”.
Questa Triade svolge i suoi effetti nella filigrana stessa del tessuto economico, esacerbandone l’instabilità quando si verificano episodi di tensione, come nella seconda metà del 2015 e all’inizio di quest’anno. A questa minaccia, latente e potenzialmente violenta – come lo stesso episodio di Brexit mostra con chiarezza – se ne aggiunge una seconda che ci riporta alla radice del problema: la persistenza di tassi di interesse bassi. “Tassi persistentemente bassi, o addirittura negativi, erodono i margini netti di interesse delle banche, creano più disallineamenti di rendimento delle compagnie assicurative e incrementano il valore delle passività dei fondi pensione. Nel tempo, tutto ciò può avere un impatto debilitante sull’economia reale. Oltre a ciò, i tassi negativi possono scuotere la fiducia delle famiglie e influenzare le attitudini al risparmio e all’investimento per vie ancora più difficili da prevedere”.
E così si arriva al punto fondamentale che tutti temono più di ogni cosa: la perdita di fiducia. Cosa succederebbe se gli operatori smettessero di credere nel potere delle banche centrali di influenzare l’inflazione, o in quello dei governi di fare ciò che serve per stabilizzare l’economia?
A questa domanda non c’è nessuno che abbia voglia di rispondere.
Rivalutazione Bankitalia, due conti facili su chi ha guadagnato
L’ultima relazione di Bankitalia, che riporta anche il bilancio d’esercizio, ci consente di fare due conti sugli effetti che ha avuto la rivalutazione del capitale della Banca decisa nel 2013 e della quale ci siamo occupati ampiamente negli anni in cui infuriava il dibattito.
Ricapitolo brevemente. All’epoca il governo decise di rivalutare il capitale della Banca d’Italia, le cui quote erano (e sono) da tempo immemore detenute da un club di partecipanti la gran parte dei quali sono banche commerciali. Prima della rivalutazione il capitale della Banca valeva poche decine di migliaia di euro, essendo valutato a prezzi che risalgono a un passato remoto. Il Parlamento, dopo lungo dibattere, ha approvato la legge sulla base della quale è stato rivisto lo statuto della Banca, pubblicato dopo il via libera dei partecipanti a novembre dell’anno scorso.
Il capitale della Banca, in ossequio al dettato normativo, è stato valutato 7,5 miliardi di euro, suddiviso in 300 mila quote dal valore di 25 mila euro ognuna. L’articolo 3, che fissa il limite per ogni partecipante al 3%, stabilisce anche i soggetti che possono essere titolari di quote. Qui trovate lo stato dell’arte, ossia chi siano i partecipanti del capitale e la notizia che nei primi mesi del 2016 sono già state vendute quote per ammontare pari a un miliardo di euro. Rimangono da collocare altri quattro miliardi. E’ utile sottolineare che il processo di redistribuzione delle quote deve essere completato entro la fine dell’anno e che la Banca d’Italia si è resa disponibile ad acquistare le quote in eccesso se per allora la redistribuzione non sia stata completata per altra via. All’uopo verrà sviluppato anche un segmento nel mercato borsistico. E il buon senso suggerisce che sarà adeguatamente affollato.
Questo passaggio di quote consentirà ai due maggiori partecipanti, ossia Banca Intesa e Unicredit di guadagnare cifre assai rispettabili. La prima è titolare di 73.132 quote, circa il 24,3%, e potendone detenere al massimo 9.000 (il 3% del capitale) dovrà cedere il resto che ha un valore di libro di oltre 1,6 miliardi di euro. Quasi meglio di una ricapitalizzazione. Unicredit ha 53.854 quote, il 17,9%, per un valore di libro di oltre 1,121 miliardi. Assai staccate seguono la Cassa di risparmio di Bologna, con 18.602 quote, le Generali, con 15.782 e dulcis in fundo la Carige con 12.093. Tutti gli altri sono in regola con il tetto.
Si potrebbe pensare che essere partecipanti del capitale di Bankitalia non sia poi questo grande affare. Ma non è così. A parte la circostanza di essere ospitati nel cuore della finanza italiana c’è pure il fatto che la legge prevede che Bankitalia remuneri fino al 6% del capitale le quote possedute quando si tratta di ripartire l’utile. Un rendimento di questa entità, in tempi in cui i tassi stanno a zero, è assai più che appetibile. E la ripartizioni di utili finora assicurate da Bankitalia lo confermano.
Gli effetti della riforma, infatti, sono stati immediati. Una semplice ricognizione dei documenti contabili, presi dalle ultime quattro relazioni, lo mostra con chiarezza. Nella relazione di maggio 2013 sull’anno 2012, il dividendo, pure con l’integrazione prevista dallo statuto, superava di poco i 15 mila euro, essendo il capitale della Banca fissato al valore storico di 155 mila euro. Ad ulteriore integrazione, il Consiglio della Banca aveva deliberato il versamento di una quota di 70 milioni circa, calcolato sulla base delle riserve della Banca (lo 0,5%). Quindi in totale i partecipanti portavano a casa 70 milioni o poco più.
L’aria cambia già a partire dalla relazione del 2014 sul 2013, quando ormai la legge era stata approvata. I partecipanti hanno visto crescere il dividendo a 380 milioni, ossia il 5% del capitale della banca. L’anno successivo (relazione 2015 sul 2014) il dividendo è stato portato a 340 milioni, ossia circa il 4,5% del capitale, e anche quest’anno (relazione del 2016 sul 2015) si è pagata la stessa cifra. Sommando i valori, e senza considerare l’inflazione, vuol dire che in tre anni i partecipanti hanno incassato 1.060 milioni di euro, quasi recuperando l’importo versato al governo nel 2013 come tassazione sulla plusvalenza realizzata dopo la rivalutazione. Anche questo era ampiamente previsto. A questi dividendi, per valutare l’impatto complessivo, vanno anche aggiunte le plusvalenze che i partecipanti eccedenti il 3% hanno già incassato per il miliardo di quote vendute e incasseranno per i quattro restanti. E c’è la possibilità assai concreta che sarà Bankitalia – e in sostanza la collettività – a farsene carico.
Si dirà che non si tratta di chissà quali cifre. Rimane il fatto però che questi dividendi, per tacere delle plusvalenze, sono stati sottratti alla quota che la Banca avrebbe girato allo Stato. Quest’ultima è cresciuta dai 1.500 milioni del 2012 ai 2.157 milioni del 2015, ma solo perché nel frattempo è aumentato l’utile netto. Ma bastano due conti facili per capire chi ci abbia guadagno davvero con questa operazione.
Il debito “magico” delle banche centrali
Per comprendere la natura di una banca centrale bisogna ricordare essenzialmente due cose: innanzitutto che è una banca, e quindi funziona secondo i principi tipici dell’attività bancaria. Poi che è un’istituzione pubblica, a prescindere di chi ne siano formalmente i proprietari, e quindi è strettamente correlata al governo.
Questa natura duplice, che rende la BC una sorta di strano ircocervo, è chiaramente visibile nello schema semplificato del suo bilancio che questo grafico, estratto da un recente studio della BoE, mostra chiaramente. Le componenti dell’attivo e del passivo (assets and liabilities) sono formalmente identiche a quella di una qualunque banca ma sostanzialmente differenti. Obbediscono a principi propri e hanno funzionalità specifiche che dipendono proprio dal ruolo che la BC deve svolgere all’interno di un paese. Malgrado tali compiti possano variare a seconda degli statuti, alcune caratteristiche sono comuni e sulla base di queste affinità si può svolgere un’analisi generale.
La prima cosa che bisogna tenere a mente è che molto spesso le componenti di bilancio, nel magico mondo delle BC, significano il contrario di ciò che rappresentano nel resto dell’economia. Il caso delle banconote è esemplare. Le banconote, che per tutto il mondo rappresentano un attivo, nel bilancio delle banche centrali sono iscritte nella voce del passivo. Corrispondono quindi a un debito nei confronti di chi detiene questa moneta. Cioé tutti noi. “Tecnicamente – spiega la BoE – le banconote sono un debito il cui rimborso deve essere onorato a domanda”. Un evidente retaggio del passato, quando vigeva il principio della convertibilità in oro.
Ciò non vuol dire che, in qualche modo, questo rimborso non avvenga anche oggi. In effetti avviene, ma passa per il meccanismo delle riserve bancarie, che sono un’altra voce del passivo della banca centrale. “Le banche spesso ritirano note al mattino – spiega la BoE – scambiandole con una riduzione dei crediti vantati nei confronti della banca centrale. Alla fine della giornata, le banche possono restituire qualsiasi eccedenza di note alla banca centrale in cambio di un aumento dei loro saldi dei conti”.
Questo ci porta alla seconda classe di passività che le banche centrali tengono in bilancio: le riserve delle banche commerciali. Queste ultime depositano presso la BC le proprie riserve, divenute ormai celebri ai tempi del QE. Questi depositi vengono utilizzati solitamente nel mercato interbancario e rappresentano un attivo per le banche che le detengono. In pratica il meccanismo replica specularmente quanto accade per i depositi che il settore privato effettua presso il sistema bancario. Per i privati che depositano in banca, quei fondi sono un attivo, per le banche che li accolgono sono un passivo. In sostanza, la BC è la banca delle banche commerciali.
Solitamente la somma di banconote e depositi bancari viene definita la base monetaria, per la ragione che le une e gli altri sono regolati in moneta di banca centrale, che è diversa da quella che usualmente viene chiamata moneta bancaria, composta dalla somma fra contante e ammontare dei conti correnti concessi dalle banche commerciali. Quindi quando ad esempio una BC acquista titoli da una banca commerciale, non fa altro che alimentare il deposito di questa banca aumentando quindi le sue riserve presso di lei, e perciò le sue passività, iscrivendo all’attivo il valore dei titoli acquistati.
A svelare la natura peculiare della BC è un’altra classe di passività: i depositi del governo. La BC, infatti, non è soltanto la banca delle banche, ma anche la banca di quello che una volta si chiamava il Tesoro. In sostanza il governo ha un conto corrente presso la banca centrale che, a seconda dei contesti istituzionali, può essere alimentato tramite la creazione di moneta di banca centrale – ad esempio nel caso che il governo debba svolgere un pagamento verso il settore privato – o viene alimentato dagli incassi del governo. Nel caso teorico che compri titoli del governo, una BC non fa altro che aumentare il suo passivo, ossia aumentare il deposito del governo per la somma corrispondente, mentre all’attivo verranno iscritti gli asset equivalenti ai titoli acquistati.
Ci sono altre voci di passivo nella nostra semplificazione, fra le quali bisogna ricordare l’equity, ossia il capitale della BC. Ma ciò che conta rilevare è il meccanismo in virtù del quale la BC sia sostanzialmente l’interfaccia contabile del settore privato e del settore pubblico, interponendosi fra loro. La BC replica, invertendole contabilmente, le decisioni dei privati e del pubblico, e così le bilancia. Ma così facendo agisce sulle quantità di moneta e, indirettamente, sul funzionamento dell’economia. In sostanza, i debiti della banca centrale sono il carburante dell’economia. Sono ciò che “magicamente” la alimenta. Per questo si chiamano banche centrali. Rimane la questione di chi debba rispondere di questi debiti.
Ma per rispondere a questa domanda si deve guardare l’altra metà del bilancio: quella dell’attivo.
(2/segue)
Il superdollaro e i nuovi subprime globali
Scoprire che i tassi di interesse del mercato hanno smesso di essere coerenti con quelli sul mercato dei cambi può far apparire astrusa la lettura del lungo speech di Hyun Song Shin, capo della ricerca della Bis, che ne ha discusso a Washington. Ma in realtà l’analisi dei tassi serviva ad apprezzare quella che è una delle domande che si pone il nostro interlocutore, che può sembrare anch’essa esotica, ma state pur certi che in molti se la fanno e a ragion veduta: qual è il collegamento fra la violazione della CPI e il dollaro?
Un’indizio di risposta la troviamo in questa affermazione: “I mercati valutari delle economie avanzate sembrano un milione di miglia distanti dalle tensione nei mercati emergenti, ma l’elemento comune è che un dollaro più forte e condizioni di credito più tese vanno di pari passo”.
L’andamento del dollaro, infatti, e in particolare il suo rafforzarsi, ha un effetto diretto sulla CIP, incoraggiando la deviazione dalla regola della parità dei tassi. In sostanza è come se il rafforzarsi del dollaro generi squilibri fra i tassi di mercato e quelli valutari. Se allarghiamo lo sguardo agli ultimi anni, osserviamo che la divergenza si è esacerbata negli ultimi 18 mesi. In sostanza, “quando il dollaro si rafforza, il cross currency basis si allarga”. Di conseguenza è lecito dedurne che “un dollaro forte è associato a più gravi anomalie di mercato”. “La cosa stupefacente – sottolinea – è che questo è vero non solo per i mercati emergenti, ma anche per le valute “safe haven”, come il franco svizzero o lo yen”. Per comprenderne le ragioni bisogna ricordare quale sia il ruolo del dollaro nel sistema bancario globale.
“Il dollaro – ricorda – è l’unità di conto di contratti di debito nei quali i debitori prendono a prestito i dollari e i creditori danno a prestito in dollari a prescindere dal fatto che i debitori o i creditori siano residenti negli Stati Uniti”. Questi flussi transfrontalieri di crediti/debiti sono visibili su un grafico che confronta la loro evoluzione fra il 2002 e il 2007. Qui osserviamo che nel 2002 le banche residenti Usa avevano crediti per 462 miliardi nei confronti di debitori europei, a fronte dei quali le banche residenti in Europea avevano crediti per 856 miliardi nei confronti dei debitori Usa. Nel 2007 i crediti di banche Usa nei confronti dell’Europa erano saliti a 1,54 trilioni (1.540 miliardi), mentre i crediti da Europa verso Usa avevano superato i 2.000 miliardi. Ciò mostra con chiarezza che il dollaro è molto usato anche da chi americano non è.
Le ragioni sono diverse e tutte riferiscono più o meno direttamente al ruolo internazionale di questa valuta. A tale ruolo fa riferimento anche la prassi di usare asset denominati in dollari come classi di investimento. “I grandi investitori istituzionali – spiega – possono incorrere in rischi di currency mismatch fra gli asset di cui dispongono e gli obblighi che hanno con i loro sottoscrittori”. Possono aver investito in asset denominati in dollari, ad esempio, e dover restituire prestazioni in euro. Poiché devo far fronte a questi rischi, normalmente questi soggetti fanno attività di hedging. Lo fanno quelli dei paesi emergenti e ancor di più quelli dei paesi avanzati, i cui portafogli di asset sono assai più gonfi. La controparte di queste attività di hedging è solitamente una banca e quest’ultima bilancia il suo rischio di valuta prendendo a prestito dollari. In sostanza, “i crediti in dollari sono controbilanciati da debiti in dollari”. “La conseguenza del ruolo internazionale del dollaro – osserva – è che il sistema bancario globale funziona con i dollari”.
Per avere un’idea di quanto pesi questo dare/avere denominato in dollari basta osservare quest’altro grafico che illustra il crediti denominati in dollari in giro per il mondo, che ormai stanno sui 10 mila miliardi di dollari, la gran parte dei quali, come si può vedere, non sono di residenti Usa. Dal grafico si può osservare che le banche svizzere e quelle dell’eurozona sono state molto attive in varie giurisdizioni, specialmente in UK e Usa.
Altresì interessante è notare come gli andamenti di questi crediti seguano quelli delle condizioni finanziarie. Il trend, crescente prima del 2008, si contrae vistosamente dopo la crisi e poi di nuovo fra il 2011-12 quando si verificò la crisi del debito sovrano in Europa. Di recente “l’aumentata forza del dollaro da metà 2014 ha provocato un declino nell’aggregato dei debiti transfrontalieri”, da cui si deduce che “le banche sono state meno disposte a garantire i roll over delle attività di hedge messe in campo dagli investitori internazionali durante il periodo più recente di ampia liquidità in dollari”. Andamenti simili si sono osservati anche sui derivati OTC sul mercato dei cambi. La questione, insomma, è alquanto pervasiva.
Queste osservazioni conducono a una prima considerazione che Shin riepiloga così: “Quando una moneta internazionale si deprezza, c’è la tendenza degli stranieri a prendere maggiormente a prestito in questa valuta”. Il che sembra assolutamente ovvio. “In questo senso – sottolinea – il valore del dollaro è un barometro della propensione al rischio e delle condizioni globali di credito”. Le conseguenze però dovrebbero impensierirci. Se, come dice Shin, un dollaro più debole si associa a un’espansione del credito in dollari, una minore volatilità e più prese di rischio, e il contrario accade quando il dollaro si rafforza, cosa succederà se il dollaro dovesse iniziare a rafforzarsi sul serio?
Nei primi anni ’80, lo ricorderete il super dollaro condusse a gravi crisi estere. E non certo a caso. “La politica monetaria Usa – osserva ancora – riveste un ruolo importante nella determinazione delle condizioni finanziarie globali”.
A differenza degli anni ’80, tuttavia, oggi c’è anche l’euro che “dopo un avvio lento sta mostrando segni di aggiungersi al dollaro con una moneta di funding internazionale”. E poiché l’euro di questi tempi è a prezzo di saldo, si nota una certo attivismo di prestiti in valuta europea anche da parte di non residenti. Ma parliamo di uno stock pari a circa un quarto di quello denominato un dollari. Persino le compagnie Usa hanno iniziato a prendere a prestito in euro. Le dinamiche non sono diverse da quelle osservate per il dollaro e di fatto funzionano anche per lo yen. Più una valuta internazionale diventa a buon mercato, più viene presa a prestito.
Tutto ciò ci conduce a quelle che vengono definiti “implicazioni macro” che sono direttamente collegate alle fluttuazioni dei cambi che non influenzano solo il settore reale, per il tramite dell’export netto, ma anche quello finanziario e il combinato influenza anche le politiche fiscali dei governi. Quest’ultima evidenza è stata particolarmente pregnante per i paesi emergenti, che hanno subito violenti scossoni in conseguenza delle oscillazioni del dollaro. Anche per loro, quindi, vale la regola che “la forza del dollaro è cruciale per le condizioni finanziarie”.
E questo ci porta alla conclusione. Come prima del 2008, il dollaro è diventato il carburante dell’indebitamento internazionale. Solo che allora erano le banche europee a esserne imbottite e oggi sono le corporation dei paesi emergenti. Lo stock di debito in dollari di non residenti è arrivato a 9,7 trilioni, 3,3 dei quali sono in pancia a entità non bancarie residenti nelle economie emergenti. Di fatto le nuove subprime globali. E infatti non appena il dollaro ha iniziato a rafforzarsi, queste economie hanno iniziato a scricchiolare.
Il film che sta andando in onda in questi mesi sofferti è sempre lo stesso. Chissà perché ci sembra ogni volta diverso.
(2/fine)
Il balletto misterioso dei tassi che preannuncia bufera
Mi trovo a leggere uno speech di Hyun Song Shin, economista capo della ricerca della Bis, che ha il pregio ogni volta di svelarci l’inconsistenza dei tanti luoghi comuni che affliggono il pensiero economico, indicando realtà fattuali che fanno strame dell’impostazione teorica che di fatto regge la modellistica internazionale. Potreste pensare che non è così importante, ma sareste in equivoco. Ciò che dicono i modelli influenza la politica economica, non il contrario. E ce lo ricorda Shin quando racconta di come l’argomento comune secondo il quale il saldo di conto corrente influenza il cambio – che si apprezza quando c’è un surplus e si deprezza quando c’è un deficit – è molto familiare sul tavolo del G20, ossia dove si decide il nostro destino. Salvo poi scoprire che la realtà la pensa diversamente.
Perciò vale la pena domandarsi se siamo sulla strada giusta. E il miglior modo per accompagnare questa domanda è ricordare la storia recente. “Nella metà degli anni 2000 – spiega Shin – il deficit di conto corrente degli Usa aumentò a livelli storici e molti commentatori si aspettavano un imminente deprezzamento del dollaro. Nei fatti, il dollaro andò nella direzione opposta”. Il sostanza il dollaro si apprezzò, specie al sorgere della crisi, facendo sfigurare i tanti soloni super esperti. Va ricordato che il dollaro forte finì con l’esacerbare la tensione finanziaria.
Adesso sembra che siamo tornati al punto di partenza. I mercati iniziano di nuovo a vedere un dollaro in rialzo, che si indebolisce quando la Fed nicchia sul rialzo dei tassi, accompagnandosi tale rallentamento con l’euforia delle borse, come se davvero, volendo usare la metafora del nostro economista, la coda (finanziaria) porti a spasso il cane (dell’economia reale).
E questo ci porta alla domanda vera e propria: perché le condizioni globali della finanza sono così sensibili alla forza del dollaro, e poi, perché l’economia reale è così sensibile alla finanza? Per rispondere bisogna scrutare le profondità, visto che la rassicurante tranquillità (mica tanto) della superficie nasconde tensioni. “C’è un’anomalia di mercato intrigante – dice Shin – nei mercati delle valute: il calo diffuso della covered interest parity (CIP)”. La CIP, nella formulazione comune, rappresenta l’assunto che i tassi di interesse impliciti nei mercati valutari siano coerenti con i tassi del mercato”. E in effetti, nota, prima del 2008 c’era una certa regolarità che confermava tale assunto.
La questione è per palati fini, e mi scuseranno gli specialisti se provo a tradurla in qualcosa di comprensibile. Il succo è semplice e rimanda a un’ipotesi di scuola: in un mercato perfetto non dovrebbe essere possibile svolgere attività di arbitraggio sui tassi di interesse. L’arbitraggio è quell’attività che consente a chi lo fa di guadagnare comprando in un certo luogo e vendendo in un altro per sfruttare magari diverse regole di funzionamento dei mercati.
A garantire l’ipotesi che non possa esserci arbitraggio in un mercato perfetto, e quindi assumendo implicitamente l’ipotesi che lo sia davvero, è stata elaborata l’ipotesi della parità dei tassi di interesse, che rimanda proprio alla nostra CIP, che potremmo tradurre come parità coperta dei tassi di interesse. La CIP postula che, proprio per evitare arbitraggi, ai differenziali dei tassi d’interesse sul mercato devono corrispondere differenziali tra i tassi spot e i tassi forward sul mercato dei cambi.
E questo, purtroppo, ci costringe a un altro approfondimento noiosetto, ma utile. Alla fine tutto si riduce a una semplice equazione, che non riproduco per non scoraggiarvi, ma il succo è molto semplice: se io compro un titolo in Europa, quindi denominato in euro, che abbia scadenza di un anno, e lo confronto con un titolo analogo ma in valuta americana, deve verificarsi che il livello dei tassi forward e spot sia tale da garantire una sostanziale parità di rendimento fra i due titoli. Al fine appunto di evitare gli arbitraggi. Questo nell’ulteriore ipotesi che gli asset abbiano uguale rischiosità e che i capitali siano liberi.
Questo ci costringe ad approfondire cosa siano i tassi spot (a pronti), e forward (a termine), sempre perché aiuta a capire come gira il mondo. Il tasso spot misura il rendimento che il mercato si aspetta oggi di avere mettiamo fra un anno su una certa obbligazione. Il tasso forward è quello che si ipotizza di avere sulla base del rendimento del tasso spot alla fine del primo anno, ma al termine dell’anno successivo. Quindi è una sua derivazione, per questo si chiama tasso implicito.
I tassi forward e spot influenzano gli scambi sui mercati valutari, come gli swap. Questi ultimi consistono in transazioni dove una parte prende ad esempio a prestito dollari usando euro come collaterale. Il tasso forward è quello al quale le parti concordano di effettuare il regolamento al termine del periodo di prestito. Utilizzando questo tasso e il tasso spot corrente si può calcolare il tasso implicito sul dollaro.
E questo ci riporta alla rilevazione fatta dal nostro economista, dove vengono confrontati i tassi impliciti sul dollaro, quindi il tasso sul mercato valutario, a tre mesi col tasso a tre mesi sul mercato monetario. “Quando il tasso implicito è maggiore del tasso di mercato, ciò significa che chi prende a prestito dollari nel corso di uno swap sta pagando più del tasso di mercato nel mercato”. E questo è successo per chi ha scambiato yen, euro e franchi svizzeri col dollaro. Vuol dire che per questi soggetti è venuta meno la coerenza fra tassi e quindi la CIP. Questo è avvenuto nel 2008, quando scoppiò la crisi e fra il 2011-12, quando ci fu l’eurocrisi.
“La cosa sorprendente – osserva – è che questa deviazione è apparsa anche durante periodi di relativa calma”. Si è osservata in misura rilevante per lo yen, di recente, e poi quando il franco svizzero fu rivalutato nel 2015.
I tradizionalisti, come li chiama Shin, “saranno sorpresi nel notare che la CIP ha fallito; ma è così: in piena luce del sole”. E non solo: tali scostamenti – che di fatto si traducono in un maggior costo sopportato da chi prende a prestito dollari con altre valute – “sono diventati più pronunciati negli ultimi 18 mesi”. Il che suona come un freddo preannuncio di bufera.
Scoprire che i mercati non sono perfetti è un risveglio traumatico dal sogno dell’economia teorica. Ma la pratica è chiassosa.
E ancora non ci ha detto tutto.
(1/segue)
The Walking Debt 