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Tesoretto da 30 miliardi per l’Italia grazie al QE
Se i risparmiatori italiani piangono a causa del QE, il governo almeno ride. I tassi rasoterra, infatti, hanno consentito un calo rilevante della spesa per interessi che Bankitalia, nella sua ultima relazione annuale, riferendosi al triennio 2013-15 stima in circa 30 miliardi di euro. La qualcosa per un paese come il nostro che paga decine di miliardi di euro per servire il proprio debito pubblico è sicuramente una buona notizia.
Si potrebbe discutere, semmai, su come il governo abbia utilizzato questa imprevista congiuntura positiva, e per farlo dobbiamo osservare come la nostra finanza pubblica si sia evoluta negli ultimi tre anni.
Cominciamo dai dati 2015. L’anno scorso l’indebitamento netto, ossia il deficit, è diminuito dello 0,4% del Pil, portandosi al 2,6. Questa diminuzione corrisponde proprio al calo registrato sulla spesa per interessi, passata dal 4,6% del Pil del 2014 al 4,2, mentre l’avanzo primario è rimasto stabile all’1,6%. Ricordo che l’avanzo primario misura il saldo fra entrate e spese al netto della spesa per gli interessi. Ciò in pratica vuol dire che è rimasto stabile il rapporto fra entrate e spese, che detta così spiega poco.
Bisogna quindi guardare i dati disaggregati, magari allungando gli sguardi sul triennio. Due grafici ci raccontano l’evoluzione degli indicatori principali della nostra finanza pubblica a partire dal 1999. Quindi deficit, avanzo primario e debito. Se li osservate noterete che negli ultimi tre anni la curva del deficit è piatta con tendenza alla crescita, quella dell’avanzo primario tende a diminuire, mentre quella del debito si è appiattita di recente dopo una ripida impennata dopo il 2008.
Per comprendere meglio cosa ci sia dietro questa evoluzione, bisogna però guardare il conto consolidato delle amministrazioni pubbliche che Bankitalia presenta a far data dal 2010. La prima cosa che salta all’occhio è che le entrate correnti sul Pil sono aumentate di oltre due punti a fronte di un rapporto spesa/pil sostanzialmente stabile. Si potrebbe pensare che il governo ha speso di meno, e in effetti è così. Ma questo risparmio finisce col coincidere con la minore spesa per interessi, che nel 2012, momento di picco della crisi dei debiti sovrani, aveva superato gli 83 miliardi, mentre nel 2015 è arrivata a 68,4, poco sotto il livello del 2010. “In un contesto in cui l’attività economica è risultata ancora molto al di sotto del potenziale, la politica di bilancio ha avuto un orientamento moderatamente espansivo”, spiega Bankitalia. E certo questo orientamento deve molto al calo della spesa per interessi: non avremmo potuto permettercelo se il QE non avesse svolto i suoi effetti.
Questa politica “moderatamente espansiva” si è giovata delle numerose interlocuzioni che il governo ha avuto con Bruxelles per aumentare i propri margini di flessibilità e che si sono tradotte in alcune misure fiscali e strutturali (jobs act, riforma della scuola). Risorse pari allo 0,1% del Pil, quindi circa 1,5 miliardi, sono state utilizzate per pagare il conto delle pensioni arretrate dopo la sentenza della Corte Costituzionali che ha giudicato illegittima la sospensione dell’indicizzazione decisa fra il 2012-13.
Tutto ciò ha provocato alcuni scostamenti dei consuntivi rispetto ai budget. “Nonostante la crescita economica sia stata lievemente migliore di quanto atteso, l’avanzo primario è stato inferiore all’obiettivo di 0,3 punti percentuali”, spiega Bankitalia e anche qui ci ha messo una toppa il calo degli interessi “risultato maggiore del previsto”.
Sul fronte delle entrate è utile segnalare che la pressione fiscale è rimasta stabile al 43,5%, ma considerando i crediti di imposta che il governo ha riconosciuto ai lavoratori dipendenti con redditi medio bassi, tale percentuale risulta più bassa dello 0,2% rispetto al 2014. In compenso sono aumentati i contributi sociali del 2%, arrivando a 218 miliardi, mentre sul versante locale nonostante l’inasprimento delle aliquote, il calo dell’Irap ha finito col provocare una diminuzione complessiva del 2,1%. Lato imposte indirette, si è registrato un gettito robusto dell’Iva, oltre 100 miliardi, e una crescita del gettito derivante dalla tassazione sugli immobili, cresciuto dell’1,1% a 24,5 miliardi. Complessivamente, rileva Bankitalia, “in Italia la pressione fiscale rimane elevata: il divario rispetto alla media degli altri paesi dell’area dell’euro,
sebbene diminuito di un punto nell’ultimo triennio, nel 2015 è risultato pari a 2,4
punti percentuali”, che diventa l’1,6 se si considerano i crediti d’imposta. Insomma: le tasse sono diminuite, ma non così tanto e, soprattutto, non per tutti.
Lato spese, a parte una certa stabilità con tendenza al calo contenuto, si segnala l’ulteriore crescita della spesa per prestazioni sociali i denaro, aumentata dello 0,8% nel 2015, dopo esser cresciuta dello 0,4% l’anno precedente. Questa spesa, che per il 90% è rappresentata da pensioni, “riflette soprattutto un importo medio delle nuove pensioni maggiore di quello delle pensioni cessate nell’anno, nonché l’indicizzazione dei trattamenti al costo della vita”. Al contrario delle pensioni, “i redditi da lavoro dipendente sono diminuiti per il quinto anno consecutivo. Al calo (-1,1 per cento) hanno contribuito in misura sostanzialmente analoga la riduzione del numero degli occupati – principalmente per effetto delle misure che hanno contenuto il turnover dei dipendenti – e la diminuzione delle retribuzioni medie, sia per il prolungarsi del blocco della contrattazione sia per l’effetto di composizione (gli stipendi dei nuovi assunti sono in media minori di quelli dei dipendenti che lasciano il lavoro)”. In crescita anche i consumi intermedi e le prestazioni sociali in natura, a 133 miliardi. Considerate che il 90% delle prestazioni in natura e un terzo dei consumi intermedi riguardano la spesa sanitaria, cresciuta dell’1% rimanendo invariata rispetto al Pil, al 6,9%. Insomma: pensioni e sanità si confermano essere il buco nero del bilancio dello stato e soprattutto inarrestabili nella loro crescita di costi.
Tutto ciò ci aiuta a capire meglio dove siano finiti gli ingenti risparmi sugli interessi sul debito, che solo nel 2015 sono stati inferiori del 7,9% rispetto all’anno precedente. “Rispetto al livello raggiunto nel 2012 (5,2 per cento del PIL), nell’ultimo triennio
l’incidenza della spesa per interessi sul prodotto è diminuita di un punto percentuale,
determinando un risparmio di spesa cumulato pari a circa 30 miliardi”, sottolinea Bankitalia. Se poi si confrontano i risparmi con quelli che il governo pensava di ottenere nel Def 2012, si arriva addirittura a 50 miliardi in meno. E poiché il governo col DEF fissa la sua politica economica, possiamo dirci fortunati che l’errore, una volta tanto, sia a nostro favore. “L’inattesa riduzione della spesa per interessi nel triennio 2013-15 – conclude – ha in parte compensato la riduzione del gettito fiscale dovuta al quadro congiunturale peggiore del previsto e agli sgravi fiscali decisi nell’arco del triennio”.
Insomma, se stiamo ancora in piedi lo dobbiamo alla Bce, visto che il governo ha “moderatamente” largheggiato. E poiché i tassi rimarranno bassi a lungo, secondo almeno quanto dichiarato anche di recente dai banchieri di Francoforte, ciò dovrebbe rassicurarci. Anche perché l’ipotesi contraria, ossia che i tassi salgano, visti i presupposti della nostra finanza pubblica, è tutto fuorché rassicurante.
Quel che bisogna sapere sui bilanci delle banche centrali
Il problema dei bilanci è che sono noiosi, e quelli delle banche centrali ancor di più, osserva un recente paper della BoE (“Accounting in central banks“) che ha il pregio di farci comprendere come dietro l’astrusità dei conti di una banca d’emissione si celino questioni di importanza capitale che riguardano tutti noi, anche se magari molti ancora non abbiano ben chiaro cosa sia e soprattutto faccia una banca centrale.
Il paper ha il pregio di durare poco più di venti pagine, e quindi si legge tutto d’un fiato, salvo poi scoprirsi affaticati. Non tanto perché sia di difficile comprensione, tutt’altro, ma perché si scopre che abitiamo in un mondo assai più complesso di quanto avevamo immaginato di fronte al quale sembra che le nostre scelte e consapevolezze servano a poco.
E tuttavia ci sono almeno sei ragioni, scrivono gli autori, per le quali dovremmo interessarci a questa materia. La prima è che “le banche centrali sono responsabili per un significativo ammontare di risorse pubbliche”. La seconda è che “i bilanci delle banche centrali riflettono grandi interventi di policy”, ad esempio come è avvenuto con il lancio dei vari QE decisi all’indomani della crisi che stanno sostanzialmente modificando i nostri costumi economici. La terza ragione è che le regole di bilancio usate per le banche centrali “sono diverse da quelle applicate ad altre compagnie”, a dimostrazione del “ruolo unico interpretato dalle banche centrali”. Ciò che per il resto del mondo è un asset – banconote o depositi – per le banche centrali sono debiti. E in tal senso, i bilanci delle banche centrali sono lo specchio di quelli dell’economia. Ciò che, contabilmente, le consente di funzionare.
Perciò quando vediamo il grafico che fotografa la crescita dei bilanci di alcune banche centrali – in aggregato l’indice 100 del 2008 è diventato 500 nel 2015 – dobbiamo ricordare che l’altra metà del cielo ha goduto di questo ampliamento. Ma sarebbe errato pensare che ciò sia avvenuto gratis. Le banche centrali creano asset aumentando i propri debiti, ma quei debiti esistono, non scompaiono.
E questo ci porta al quarto motivo per il quale dovremmo interessarci di questa materia: “I bilanci delle banche centrali hanno conseguenza distributive”. Il canale principale è quello delle risorse che le banche centrali generano gestendo i propri asset, che generalmente vengono girate al governo. Ma ce ne sono altri sui quali la dottrina è ancora incerta, ma che certo non bisogna sottovalutare.
Infine ci sono altre due cose che dobbiamo sapere circa i bilanci di questa strane entità, che sono un po’ banche un po’ stato: non c’è uno standard nella contabilità della banca centrale, visto che varia da paese a paese, e poi che lo stato di salute del bilancio di una banca centrale può minare la sua credibilità. Se il bilancio si indebolisce, l’intero paese può pagarne le conseguenze.
Potete pure pensare che le banche centrali non vi riguardano. Ma ciò che fanno vi riguarda. Anche se non lo sapete.
(1/segue)
Cosa ci insegna la storia del mattone italiano dal 1927
Per fortuna ci sono persone di buona volontà che approfondiscono, mi dico, mentre sfoglio uno studio molto interessante rilasciato da Bankitalia che ci racconta l’epopea del mattone italiano dal lontano 1927. Un lavoro utilissimo per la semplice ragione che il mattone alimenta miti e leggende, fra le quali la convinzione, assai comune nel nostro paese che l’investimento immobiliare sia in fin dei conti l’unico che valga la pena perseguire. Per l’italiano medio l’investimento in mattone è un puro atto di fede. E perciò è meritorio il lavoro di chi, ricostruendo serie storiche e azzardando interpolazioni, riesce a quantificare indici ragionevoli abbastanza da farci capire se sia davvero così.
Il lavoro degli economisti di Bankitalia serve proprio a questo. E poiché è buona norma andare subito al sodo prima di concedersi squisite digressioni, vi basti sapere questo: i prezzi reali delle abitazioni, in questi quasi novant’anni, sono pressoché triplicati, arrivando a quintuplicarsi in alcune grandi città. Giudicate voi se questo rendimento – che comunque andrebbe misurato con i costi che il mantenimento di questo patrimonio ha comportato, sia sufficiente a consolidare la convinzione popolare che il mattone sia il migliore degli investimenti possibili oppure no.
Per i palati più fini, vale la pena approfondire, visto che lo studio ci regala altre interessanti informazioni. Prima però dobbiamo fare alcune premesse di metodo. Il prezzo delle abitazioni viene considerato nelle due componenti caratteristiche, ossia il valore dei terreni su cui si edifica e il costo di costruzione del fabbricato, ognuna delle quali incorpora dinamiche e storie diverse. E qui già viene fuori la prima informazione: “I prezzi della terra (aree fabbricabili) hanno fornito il maggiore contributo all’aumento del prezzo delle case. I prezzi della terra risultano inoltre la componente più volatile dei prezzi delle case, come in altre economie avanzate”.
Il racconto dell’epopea dei prezzi (vedi grafico) inizia con la profonda recessione iniziata proprio nel 1927 e durata fino al 1934, quando i valori nominali scesero di oltre il 40%. Non siamo poi così distanti da quanto è accaduto dopo il 2008. Ci vollero più di otto anni perché i prezzi ritornassero al livello iniziale. Se i prezzi vengono considerati al netto della componente inflazionistica, viene fuori che la flessione dei prezzi reali proseguì fino agli inizi degli anni ’40: solo alla metà di quel decennio i prezzi tornarono al livello del 1927. E questo ci insegna la prima cosa: il mercato immobiliare ha ritmi “geologici”. I cicli dell’immobiliari possono durare decenni. Va osservato che la deflazione dei costi di costruzione si manifesta più contenuta rispetto a quella dei prezzi.
Dal 1946 in poi fino alla seconda metà degli anni ’60 “la crescita dei prezzi supera di poco l’inflazione”, quindi “i prezzi reali segnano un incremento relativamente contenuto”. I costi di costruzioni crebbero più dell’inflazione, almeno fino al 1968, ma i prezzi crebbero “a ritmi decisamente inferiori rispetto a quelli del PIL pro capite”. E qui potremmo trarre un altro insegnamento: non è detto che nelle fase espansive il mattone tiri quanto il resto dell’economia. In compenso il suo contributo alla crescita dei prezzi generali è rilevante. Il che connota questo settore come tanto importante quanto potenzialmente rischioso.
Il grosso del boom del mattone si verifica sostanzialmente fra il 1970 e il 2007, pure se a fasi cicliche alterne, quando i prezzi arrivano a triplicare in termini reali. Gli anni ’70 erano gli anni della grande inflazione, e questo probabilmente ha contribuito alle scelte di investimento di tanti, ma erano anche gli anni in cui iniziava ad andare di moda la seconda casa. Sia come sia, si verifica una novità: i prezzi delle case crescono quasi il doppio dei costi di costruzione e, soprattutto, “Dal 1970 al 2007 l’aumento dei prezzi delle abitazioni è di un ordine di grandezza simile a quello del prodotto pro capite”. La circostanza che sia aumentato notevolmente lo scollamento fra i costi di costruzione e i prezzi è un’altra utile informazione, che ci conduce direttamente a u’altra: il peso relativo assai importante dell’andamento del valore delle aree fabbricabili sul prezzo. Infatti mentre i prezzi sono più che triplicati – l’indice a base 1 è pari a 3,2 – quello del costo dei fabbricati è poco più che raddoppiato – indice basi 1 a 2,3 – con conseguenze differenti sul livello dei prezzi.
Un altro grafico che mette a fuoco il trend a far data dal 1950 aiuta a capire meglio. Seppure nella diversità delle stime usate, si osserva che i prezzi rimasero sostanzialmente stabili fino agli anni 70 per poi impennarsi e iniziare un ciclo caotico di saliscendi che la dice lunga sull’instabilità finanziaria ed economica del periodo seguente. In sostanza, il mattone entrò nella girandola dei mercati finanziari e da lì non è più uscito.
Possiamo consolarci pensando che questa (dis)avventura non riguarda solo noi. Un altro grafico mostra il confronto internazionale con quattordici paesi e si osserva che in queste economie lo slancio dei prezzi inizia già dal secondo dopoguerra, a differenza di quanto accaduto in Italia, per proseguire erraticamente – ma più stabilmente rispetto al nostro paese – fino al crollo del 2008. Rimarchevole che l’Italia si porti al livello degli altri grazie al picco degli anni ’70. E a spiegare questo picco contribuiscono molto gli andamenti dei prezzi delle aree fabbricabili.
Dal dopoguerra e per tutti i ’60 la crescita del costo dei terreni è contenuta nell’ordine dell’1% l’anno in termini reali. Ma nel decennio successivo accelera significativamente. Tra il 1970 e il 1980 i prezzi quasi raddoppiano e dopo i prezzi crescono in maniera sostenuta fino al 2007: l’indice il termini reale risulta pari a 2,5 a fronte della base 1 del 1980. “Nell’intero periodo 1927-2012 – spiegano – la crescita dei prezzi dei terreni supera quella delle abitazioni, a sua volta più elevata di quella dei costi di costruzione dei fabbricati residenziali”. Quindi l’investimento migliore l’ha fatto chi ha comprato terreni e li ha venduti come edificabili, non chi ha comprato casa. E questo è un altro utile insegnamento. Tale andamento peraltro risulta comune a quello osservato nelle altre economie osservate. E, se possibile, il trend dei prezzi dei terreni ha andamenti ancora più “geologici”: solo negli anni ’70 si è recuperato il livello precedente al 1913 e nel trentennio dal 1980 al 2010 i prezzi dei terreni sono raddoppiati. “Nelle principali economie avanzate i prezzi delle case in termini reali nel 2012 erano 3,4 volte quelli del 1950; i prezzi della terra 7,3 volte; per questi paesi circa l’81 per cento della variazione del prezzo delle case risulta attribuibile alla crescita del
prezzo dei terreni edificabili”.
Ciò che potevamo immaginare, e che l’analisi conferma, è che la media dei prezzi cambia se si paragona il dato italiano con quello delle città principali, che sono quasi il doppio del dato nazionale (vedi grafico).
Tutto questo ha avuto notevoli effetti sulla ricchezza nazionale e importanti conseguenze distributive, che finiscono con l’impattare sulla nostra attualità. Il mattone ha contribuito notevolmente alla crescita della ricchezza in rapporto al Pil che, per le famiglie, è passata da circa tre volte il Pil nel 1964 a circa 6 nel 2012, avvicinandosi a un rapporto prevalente verso la fine del XIX secolo. In sostanza c’è voluto circa un secolo per recuperare la distruzione di ricchezza provocata in sostanza dalle guerre. E questo solleva preoccupazioni distributive, visto che “un aumento del rapporto tra ricchezza e PIL accresce la quota di reddito che affluisce al capitale”, ossia a chi i soldi ce li ha già rispetto a chi non li ha. Senonché molti autori hanno osservato che la crescita della ricchezza “è in larga misura dovuta all’aumento dei prezzi delle case, più rapida di quella degli affitti”. “In altri termini, due terzi dell’aumento del rapporto tra ricchezza delle famiglie e PIL sarebbe dovuto alla crescita dei prezzi reali delle abitazioni, a sua volta attribuibile in buona misura all’aumento del prezzo dei terreni fabbricabili”. Ma questo, a ben vedere, risolve solo in parte il problema.
“Questo aumento – osservano ancora – genera problemi di disuguaglianza: rende più difficile acquistare un’abitazione per chi non ne possiede, come per esempio i giovani”, anche se “l’elevata diffusione del possesso di abitazioni in Italia ridimensiona i rischi di insostenibilità delle tensioni sociali evocati dalla crescita del rapporto tra ricchezza e reddito”. Il che è ragionevole, ma provvisorio. A parte che oltre il 30% dei cittadini italiani non è proprietario di casa, rimane il fatto che oggi mantenere il mattone ha un costo assai più elevato di quanto non fosse fino a un ventennio addietro. E se i redditi sono incagliati, ciò implica soltanto che c’è il rischio reale che molto di questo patrimonio venga messo sul mercato per generare liquidità, abbassando i prezzi e quindi la ricchezza complessiva. siamo legati a doppio filo al mattone, ma non è chiaro quanto ancora ce lo possiamo permettere.
E questo è l’insegnamento più utile che dovremmo ricordarci.
La moneta cinese diventa fuorimoda
Il tormento della Cina, che ormai il mondo guarda con sospetto, rima perfettamente con quello della sua valuta, ennesima Grande Speranza dei capitalisti d’Occidente, che nella sua convertibilità vedevano la promessa di cospicui flussi di capitali capaci di alimentare il mostro sempre più affamato della finanza internazionale.
Senonché la felice narrazione secondo la quale la Cina avrebbe contribuito con i suoi flussi di capitale alla prosperità comune, ha subìto un paio di robusti scossoni che son cresciuti d’intensità man mano che crescevano i dubbi sulla capacità dell’economia cinese di garantire i tassi di crescita ai quali il mondo si era abituato. E così sul gigante orientale è apparsa la nube nera della sfiducia, che, assai prosaicamente, si è manifestata in un costante prosciugarsi dei flussi creditizi. La siccità ha colpito la Cina più che altrove, e le decisioni delle autorità cinesi hanno sicuramente portato il loro contributo.
Non stupisce perciò che Bankitalia abbia dedicato un breve approfondimento all’andamento della valuta cinese, in predicato d’assumere un ruolo sempre più internazionale eppure adesso in calo di popolarità. Forse perché i mercati si sono ricordati che dietro una moneta ci sta un’economia e quella cinese del nostro tempo suscita assai meno entusiasmo di una volta.
E tuttavia, la lunga coda di successi dello Yuan ha svolto i suoi esiti positivi, almeno fino a quando, l’agosto scorso, non avvenne il primo scossone – la svalutazione – che da allora ha finito col cumulare un calo del 4,8% rispetto al dollaro alla metà di maggio. Ciò non ha impedito, tuttavia, che nel 2015, “circa il 30 per cento delle transazioni transfrontaliere della Cina siano state regolate in renminbi (da un valore nullo nel 2010), a scapito del ruolo del dollaro”, come scrive Bankitalia. Bisogna intendersi però sul significato. Per transazione transfrontaliera si intendono i pagamenti effettuati e ricevuti dalle banche cinesi in favore dei propri clienti. Quindi i dati, raccolti nel grafico, dicono soltanto che circa 700 miliardi di dollari di transazioni di questi intermediari sono stati regolati in valuta cinese. Una quota rilevante per le banche cinesi, ma una goccia nell’oceano dei regolamenti internazionali. “Il peso del renmimbi nelle transazioni commerciali e finanziarie globali (meno del 3% del totale) appare tuttavia ancora contenuto rispetto alla dimensione economica del paese”, osserva Bankitalia. E secondo le stime del FMI alla fine del 2014 appena l’1,1% del totale delle riserve internazionali era denominato in valuta cinese.
Perché il problema rimane lo stesso: la convertibilità. Dallo scorso autunno le banche centrali estere sono state autorizzate a convertire liberamente il renmimbi in altre valute sul mercato interbancario. Ma questa mossa di apertura delle autorità cinesi è stata tattica ed era funzionale all’ammissione dello Yuan nel paniere degli SDR, che il Fmi ha concesso sul finire dell’anno scorso completandosi l’esame d’ammissione dell’economia cinese all’università delle economie globali con la revisione delle quote di partecipazione allo stesso Fondo.
Senonché poi è arrivato il secondo scossone. I buoni uffici del Fmi non sono serviti a frenare la crisi di fiducia d’inizio 2016, con la conseguenza che “il renminbi si va affermando soprattutto come mezzo di pagamento nelle transazioni commerciali della Cina con i paesi della regione Asia-Pacifico”, ma la luna di miele con gli investitori internazionali, che intanto hanno attivato diversi centri off shore autorizzati a scambiarsi valuta cinese, si è bruscamente interrotta.
“In Europa – ricorda Bankitalia esistono attualmente sei mercati offshore del renminbi: Londra, Francoforte, Lussemburgo, Parigi, Zurigo e Budapest, di cui gli ultimi due ancora in fase di avvio”. Il centro più importante, tuttavia, rimane quello di Hong Kong. Ma queste piattaforme, aperte per incoraggiare le transazioni con la Cina, “sono peraltro ancora poco spesse, soggette a elevata volatilità”. Inoltre gli scossoni non sono passati inosservati. I depositi denominati in renmimbi detenuti in questi centri sono calati bruscamente: “Sulla piazza di Hong Kong la consistenza si è ridotta del 20% nei dodici mesi terminanti in febbraio, scendendo a 800 miliardi di renminbi, pari a circa 110 miliardi di euro. Anche l’interesse degli investitori esteri qualificati ha subito una battuta d’arresto, probabilmente per le più incerte prospettive sulla direzione futura del cambio”.
Perciò adesso toccherà alle autorità cinesi decidere se tornare ad alimentare l’entusiasmo per la loro valuta o lasciarli raffreddare come di fatto sta già accadendo. “E’ verosimile che le autorità cinesi procederanno con cautela sul fronte delle liberalizzazioni e che i mercati offshore continueranno a svolgere un ruolo importante nel processo di integrazione finanziaria della Cina con il resto del mondo”, conclude Bankitalia. E’ verosimile perciò che il Renmimbi continuerà a vivere i suoi tormenti.
Come sono cambiati i creditori dello stato italiano
Contrordine: il petrolio low cost danneggia l’economia
Nel confuso succedersi di ragionamenti che provano a dar senso a ciò che non ce l’ha, non mi stupisco più di tanto nello scoprire che ciò che fino a pochi mesi fa era stato giudicato una panacea per l’economia internazionale – il calo del petrolio – oggi viene osservato come una preoccupante fonte di problemi. Col senno di poi potevano anche immaginarlo: in un’economia che bordeggia la depressione completando spaventata l’abisso del cosiddetto New Normal, ogni spinta deflazionista aggiunge attrazione gravitazionale verso il basso. E il petrolio non poteva certo fare eccezione. Siano i corsi di borsa, o i rendimenti obbligazionari, le materie prime o quel che volete voi, ogni qual volta una classe di asset si deprime rischia di contagiarsi agli altri.
Nel caso in ispecie, l’alert lo ha lanciato di recente la Bce, nel suo ultimo bollettino economico, dove ha dedicato un box all’analisi delle implicazioni globali sostanzialmente negative del basso costo del petrolio, che fa da controcanto ai tanti che le banche centrali hanno rilasciato da inizio del 2015 per dire che il petrolio low cost era una manna dal cielo, salvo magari per gli effetti sull’inflazione, ma a quella ci avrebbero pensato loro con il QE.
Un po’ di storia recente aiuta a inquadrare il problema. Dalla metà del 2014 i prezzi del petrolio hanno iniziato a collassare raggiungendo, ai primi del 2016, il livello più basso degli ultimi dieci anni. Dal giugno del 2016 al gennaio del 2016 il prezzo del Brent, che è uno dei benchmark dei prezzi petroliferi, è diminuito di 82 dollari al barile, circa il 70%. Da allora il barile ha recuperato circa 17 dollari e i future vedono solo timidi rialzi all’orizzonte.
Il punto saliente dell’analisi della Bce è che nel frattempo sono cambiati i driver che hanno determinato questo calo. Mentre nella prima parte del periodo il calo fu guidato dall’abbondanza dell’offerta, almeno secondo la ricostruzione della Bce, mentre nella seconda fase a guidare il calo è stato l’indebolimento della domanda. combinandosi i due movimenti hanno avuto effetti sia a livello microeconomico che a livello macro.
L’abbondanza di offerta, infatti, è stata provocata dalla massiccia attività di investimenti in alcuni settori innovativi come lo shale oil, che fra le altre cose ha determinato un pesante aumento dell’indebitamento delle imprese di settore (anche se questo la Bce non lo dice). Ma ciò che conta è che il presunto effetto benefico, determinato dal trasferimento di ricchezza dal paesi produttori a quelli importatori – che nella convinzione comune avrebbero dovuto aumentare la domanda aggregata in virtù della loro maggiore propensione alla spesa – adesso si è invertito. “Dalla seconda metà del 2015 il driver del calo del petrolio è la domanda debole – spiega – e questo suggerisce un impatto meno positivo sull’economia globale”. E il fatto che la spesa degli importatori possa essere favorita da questo calo non è detto che compensi “l’effetto globale di una domanda più debole”.
Per supportare questo ragionamento è stato costruita una simulazione, secondo la quale un 10% di calo dei corsi petroliferi guidato da un eccesso di offerta aumenterebbe il Pil mondiale fra lo 0,1 e lo 0,2%, mentre lo stesso declino, guidato però da un calo di domanda, diminuirebbe il Pil di più dello 0,2%. “Se ipotizziamo che il 60% del calo iniziato nel 2014 sia stato guidato dall’offerta e il resto dalla domanda, il modello suggerisce che l’impatto combinato di questi due shock sarebbe vicino a zero per il pil mondiale o leggermente negativo”. Il che sarebbe comico, se non fosse tragico. O il contrario, se preferite.
Peraltro l’esperienza di questi anni, aggiunge ancora, “potrebbe aver danneggiato le aspettative che ipotizzavano un impatto positivo del basso costo del petrolio sull’economia”. Forse perché “l’impatto avverso del calo del petrolio sui paesi esportatori appare esser stato piuttosto grave, ed è stato accompagnato da ricadute negative su altre economie di mercato emergenti” e al tempo stesso “la ripresa della domanda in diversi paesi importatori di petrolio causata dai prezzi del petrolio più bassi è stato finora piuttosto limitata”. Ciò perché non è accaduto, come era stato ipotizzato, che il maggior reddito si trasformasse in consumo. Il modello, evidentemente, non prevedeva che quella maggiore disponibilità fosse risparmiata o venisse utilizzata per pagare i debiti. “Per esempio – osserva ancora – un aumento dei risparmi personale in alcuni paesi potrebbe essere collegata al bisogno di deleveraging che può aver spinto le famiglie a risparmiare di più”.
Al tempo stesso alcuni governi dei paesi esportatori, che hanno risparmiato risorse diminuendo i sussidi, hanno utilizzato questi risparmi non per stimolare la domanda, ma per consolidare la situazione fiscale. E gli esempio potrebbero continuare.
Vale la pena intrattenersi solo sull’ultimo, che riguarda gli Usa, che per stazza economica e geopolitica si può dire faccia la differenza. Ebbene, negli Usa “uno dei più grandi importatori di petrolio”, i benefici per il consumo derivanti da un costo del petrolio “sono stati più piccolo di quanto inizialmente anticipato e largamente controbilanciati dalla drastica caduta negli investimenti energetici” che sono crollati del 65% generando un impatto avverso significativo sul Pil (vedi grafico). Tuttavia, in termini netti, conclude, l’impatto del calo petrolifero è stato “modestamente positivo”.
Se pensate che sulla convinzione che il petrolio low cost avrebbe giovato all’economia gli stati (e i privati) ci hanno costruito i bilanci, presenti e futuri, queste osservazioni della Bce dovrebbero restituirci una maggiore consapevolezza del tempo in cui viviamo. Un tempo bugiardo.
Il risparmio italiano paga il conto del QE europeo
Un recente approfondimento, contenuto nell’ultimo bollettino economico della Bce, ci aiuta a mettere a fuoco alcuni effetti indiretti delle politiche monetarie adottate dalla banca centrale. L’analisi si propone di osservare l’effetto dei bassi di interesse sui ricavi netti da interesse per le famiglie. Scorrendola scopriamo alcune cose – molte delle quali era facile immaginare – e ne possiamo dedurre altre.
Partiamo da un principio generale che è alquanto ovvio: una politica di bassi tassi di interesse favorisce i debitori e svantaggia i creditori. I primi perché possono prendere a prestito risparmiando, i secondi perché devono contentarsi di dare a prestito ai tassi che offre il mercato, ricordando che un maggior rendimento è sempre associato a un maggior rischio.
Questa prima considerazione ci permette di dare il giusto valore al dato aggregato diffuso dalla Bce. “I guadagni da interesse delle famiglie sono diminuiti del 3,2% del reddito disponibile dall’autunno del 2008”. Tale dato aggregato si può osservare in un grafico che illustra da una parte il net interest income, ossia il saldo fra gli interessi attivi e passivi della famiglie europee, e dall’altro la scomposizione per paesi di queste due voci di interessi. Va sottolineato che quest’analisi “esclude gli effetti dei tassi più bassi veicolati dagli investimenti su fondi pensione e assicurazioni sulla vita dei capital gain sui bond di lungo termini e l’equity”.
Cosi si vede, il net interest income è rimasto sostanzialmente stabile in questi ultimi anni, come è logico che sia atteso che si tratta di un saldo fra gli incassi degli interessi attivi e il pagamento degli interessi passivi, che hanno seguito lo stesso trend declinante man mano che la Bce implementava le sue politiche. Ma questo dato trascura un piccolo dettaglio: i risparmiatori hanno dovuto affrontare più rischi di quanti ne affrontassero prima, pure a fronte di guadagni declinanti. Il 2% di interest earning sul reddito disponibile realizzato a fine 2014, insomma, oltre a non avere precedenti almeno a far data dal 2002, incorpora un rischio sicuramente maggiore di un investimento che garantiva il 2% dieci anni fa.
Il secondo grafico entra nel cuore del QE. Le famiglie italiane hanno visto diminuire di quasi il 5% sul reddito i guadagni da interessi attivi. Al contempo il calo dei pagamenti sugli interessi passivi – e quindi il risparmio su tale voce di costo – è inferiore al 2%. Il saldo, quindi, è stato ampiamente negativo. Ciò dipende dalla conformazione dei bilanci delle famiglie italiane che sono poco indebitate, rispetto alla media europea, e hanno, sempre in media, rilevanti attivi finanziari. In sostanza, la tosatura dei creditori ha funzionato assai bene da noi più che altrove. E il caso spagnolo, che sta nella situazione opposta alla nostra, lo spiega bene. Laggiù le famiglie hanno risparmiato quasi il 5% sugli interessi passivi e hanno perso poco più del 3% sugli interessi attivi.
Tutto ciò ha provocato che “il net interst income del settore delle famiglie è rimastp stabile in Francia e Germania, ma meno in Italia e Spagna”. Altri due grafici, che misurano la quantità di attivi e passività delle famiglie nei principali paesi motivano questi andamenti.
Quello che vale per il settore privato, tuttavia, vale anche per il settore pubblico, del quale la Bce non parla nel suo approfondimento. E’ evidente, tuttavia, che l’Italia, sempre per restare in casa nostra, che è una grande debitrice a livello pubblico ha avuto sicuramente più giovamento dai tassi bassi rispetto ad altri paesi. Le famiglie quindi possono consolarsi pensando che la tosatura che hanno subito ha avuto come contraltare la circostanza che lo stato abbia dovuto spendere meno per servire il proprio debito pubblico. La Banca d’Italia, nella sua ultima relazione annuale, ha quantificato questo risparmio in circa 30 miliardi di euro negli ultimi tre anni.
Complessivamente, tuttavia, il giudizio della Bce è positivo. “Nonostante i minori incassi da guadagno per interessi, i tassi bassi continuano a supportare il consumo”, Inoltre, “poiché la media euro del net interest income per le famiglie è rimasta stabile, i tassi bassi hanno principalmente redistribuito risorse dai risparmiatori ai debitori netti”. E poiché i debitori hanno una maggiore propensione al consumo, ciò ha dato spinta alla domanda aggregata.
Insomma, i risparmiatori siano lieti. Chi ha pagato il conto, lo ha fatto nel comune interesse.
La migrazione dai poveri ai ricchi degli investimenti esteri
La buona notizia è che gli investimenti diretti esteri, secondo quanto rilevato dall’Ocse in un rapporto di un mese fa, sono aumentati del 25% nel 2015 rispetto a un anno prima. La brutta notizia è che questa transumanza di fondi, quantomai benvenuta in un contesto di carenza di investimenti, ha in parte poco a che vedere con la produzione, quanto piuttosto con operazioni finanziarie, alcune delle quali per eludere il fisco.
La brutta notizia ne contiene un’altra, che bella non è: l’aumento degli investimenti diretti ha riguardato in grande parte i paesi più avanzati. Sono stati questi ultimi, in sostanza i destinatari dei maggiori afflussi. Segnatamente si tratta principalmente di Irlanda, Olanda, Svizzera e Stati Uniti. In generale, i paesi del G20 hanno visto crescere gli afflussi diretti del 25%, mentre l’incremento registrato per tutti i paesi Ocse è stato dell’81% nel 2015 rispetto al 2014.
Al contrario i paesi non Ocse, quindi i paesi emergenti, hanno subito deflussi per il 13%. In conseguenza di questo calo, la quota di investimenti diretti di questi paesi sul totale è diminuita da un terzo a un quarto. Si conferma, insomma, la fuga di capitali produttivi da economie che vengono improvvisamente percepite come rischiose. Questi capitali ritrovano la strada di casa, si potrebbe dire, in un movimento che somiglia molto a un arrocco.
I dati disaggregati ci raccontano altre sfumature. L’aumento del 25% degli investimenti diretti registrati nel 2015 equivale a 1.730 miliardi di dollari, il livello più alto registrato dal 2007, ma ancora inferiore di circa un sesto rispetto al periodo pre crisi, visto che all’epoca gli afflussi quotavano quasi 2.100 miliardi. A tale risultato si è arrivati seguendo un trend crescente che è partito dal 2012.
Il picco di afflussi si è avuto nel primo trimestre grazie al record registrato negli Stati Uniti (200 miliardi) e poi a Hong Kong. Ma questi movimento di denaro sono “il risultato di ristrutturazioni finanziarie e societarie piuttosto che investimenti produttivi. Ad esempio, l’aumento globale è stato in gran parte dovuto a movimenti transfrontaliero di M&A progettati per ridurre gli obblighi fiscali delle imprese statunitensi”. Movimenti simili si sono osservati anche in altri paesi e questo basta a comprendere che non è la produzione lo scopo di questi investimenti, ma la riorganizzazione aziendale. Insomma: non arrivano nuovi posti di lavoro. Semmai risparmi sulle tasse.
Fra i paesi non Ocse che sfuggono alla regola dei deflussi, si segnala l’India, dove gli afflussi sono aumentati del 30%, confermando questo paese come uno dei pochi scampati alla fuga dagli emergenti. Basta considerare che in Sud Africa sono diminuiti del 69%, del 29% in Indonesia, del 23% in Brasile e del 7% in Cina. In Russia i deflussi sono arrivati al 63%. Il calo è da attribuirsi in gran parte al mancato reinvestimento degli utili da parte delle aziende che li hanno originati.
Questi deflussi di investimenti diretti si associano a quelli registrati sul versante degli investimenti di portafoglio e al congelamento dei crediti bancari. I ricchi riportano i soldi a casa. E i poveri? Si arrangino.
L’Ocse avvisa l’UK: Brexit costerà tre punti di Pil
Poiché si avvicina la data del referendum nel quale i britannici dovranno decidere se rimanere o uscire dall’Ue era del tutto logico aspettarsi la fioritura di analisi e studi dedicati a tratteggiare la fisionomia di un possibile giorno dopo. Ciò a dimostrazione che l’ipotesi Brexit spaventa molti almeno quanto incuriosisce altri.
Una delle analisi più allarmanti l’ha presentata alcune settimane fa l’Ocse rilasciando uno studio che prova a quantificare gli effetti dell’uscita dall’Ue per l’economia britannica e per le tasche dei cittadini, in un arco di tempo che si estende fino al 2020 e poi si allunga per un altro decennio.
Lo studio è stato presentato dal segretario generale dell’organizzazione, Angel Gurria, proprio alla London School of Economics, riconosciuto tempio del pensiero economico, sempre perché in economia, come in politica, la forma è sostanza.
Il succo è presto detto: “Un’uscita dell’UK dall’Ue colpirebbe immediatamente la fiducia e aumenterebbe l’incertezza. Ciò condurrebbe a un abbassamento del Pil del 3% entro il 2020”, che equivale a un costo di 2.200 sterline l’anno per ogni famiglia. In sostanza, spiega Ocse, l’uscita dall’Ue equivarrebbe a una “tassa permanente” sulle famiglie inglesi “per le generazioni a venire”. “Invece di finanziare i servizi pubblici – ha aggiunto Gurria – questa tassa sarebbe una perdita secca pura, senza alcun beneficio economico”.
L’analisi si spinge anche oltre. Un grafico illustra chiaramente i due scenari ipotizzati fino al 2030. Il primo, quello base, quota questa “tassa di uscita” arrivare fino a 3.200 sterline entro il 2030. Il secondo, quello più pessimistico, la vede arrivare fino a 5.000. Ciò in quanto “essere fuori dall’Ue danneggerà ulteriormente il commercio, gli investimenti diretti e la produttività”, sempre secondo il nostro studio. In termini di Pil, lo scenario ottimistico ipotizza una perdita di circa il 2,7% al 2030, mentre quello pessimistico la quota addirittura al 7%. Lo scenario centrale si limita a un -5%. Ben oltre, insomma, la quota di trasferimenti che al momento l’UK garantisce all’Ue e che si stima nell’ordine dello 0,3-0,4% di Pil l’anno in futuro.
Peraltro il risparmio derivante da questi mancati trasferimenti sarebbe più che compensato dal calo di entrate fiscali derivanti dalla riduzione del Pil. L’analisi stima che entro il 2019 il deficit fiscale britannico sarebbe più alto dello 0,9% del Pil.
Lo studio infine sottolinea che rimanere nell’Ue consentirebbe all’UK di godere degli effetti benefici sul Pil che potrebbero derivare dagli sviluppi del mercato unico, specie adesso che si va verso l’unione del mercato dei capitali.
Insomma, le conseguenze economiche Brexit, per citare il titolo dello studio Ocse che ne richiama uno assai più celebre, sono assai chiare. E sono politiche.
Le metamorfosi dell’economia: Ringraziamenti
Ci siamo intrattenuti per trenta settimane immaginando di raccontare le metamorfosi dell’economia. E’ stato il primo esperimento, per me, di libro scritto e pubblicato a puntate senza che ogni settimana avessi idea di cosa sarebbe uscito la prossima. Una gran fatica. Ma anche una cosa molto bella da vivere insieme a voi. Sapere che ogni mercoledì avevamo un appuntamento, che io vi avevo dato e che quindi dovevo onorare, è stato un potente stimolo alla ricerca. Sono contento di aver rispettato l’impegno, a dimostrazione del mio rispetto per voi che leggete.
E’ stata anche una cosa molto ottocentesca, se ci pensate. A quel tempo era prassi comune pubblicare a puntate su giornali e riviste sterminati feuilleton che fecero la fortuna della letteratura di quel periodo. E in fondo recuperare, innovandoli, alcuni buoni pensieri dei vecchi tempi è stato lo spirito che ha animato tutto il lavoro di scrittura.
Il libro non ha grandi ambizioni. Non sogna di diventare grande. L’ho scritto pensando di volere trascorrere con voi queste lunghe settimane che ci hanno portato verso l’estate e la fine della quarta stagione del blog, discorrendo di ciò che più ci sta a cuore: ossia il nostro comune benessere. L’economia, come ho più volte detto su queste pagine, è solo un pretesto per ricordare l’elementare verità che appartiene alla saggezza popolare: l’unione fa la forza. E quindi la nostra forza di persone e poi di cittadini dipende dal tipo di comunità che possiamo pensare di costruire insieme. Ma per riuscirci dobbiamo condividere i nostri pensieri, dai quali si originano le nostre azioni. Una qualunque comunità non può esistere se non si condividono alcuni pensieri. Quelli che una volta si chiamavano valori.
Questo libro perciò, perciò, voleva solo essere un tentativo di condividere pensieri per vedere se sono capaci di creare uno spirito comune. Cercare compagni di excursus, o, quantomeno, lettori privi di pregiudizi. E dalle interazioni e le valutazioni che ho ricevuto nel frattempo si può dire che la fatica – ossia il mio tempo – sia stata ben spesa. Ci siamo intrattenuti piacevolmente, e spero anche creativamente. Abbiamo ragionato di cose delle quali in questi tempi di devastazione econometrica non si parla più quando si discorre di economia, ossia il valore del tempo – che è la nostra vita – della possibilità di farne l’autentica misura del valore, della possibilità di riconciliare ozio e negozio, di creare isole di libertà fra i Moloch delle istituzioni che, rigide e incapaci, ci stanno conducendo verso una sostanziale spersonalizzazione in cambio di un’illusione di ricchezza che alimenta un benessere malvivente. Ciò al fine di superare consuetudini ormai insostenibili e instaurare un nuovo rapporto col lavoro, ossia ciò che ci dà da vivere.
Il mio primo ringraziamento, quindi, è per tutti coloro che hanno contribuito ad animare il viaggio: chi ha commentato, chi ha condiviso i capitoli che gli sono piaciuti di più e chi è diventato un habitué dei rendez vous del mercoledì. Ringrazio particolarmente Leonardo Baggiani (@LBaggiani) che si è offerto di rileggere l’intero manoscritto per offrirmi suggerimenti e critiche, perché magari il libro, che non vuol diventar grande, possa trovare nel giardino della sua infanzia un editore incosciente abbastanza da pubblicarlo. Nel caso ve lo farò sapere, ma non ci contate troppo. Tutto ciò che viaggia fuori le righe difficilmente viene impaginato.
Il secondo ringraziamento è in realtà il riconoscimento dell’enorme debito che ho accumulato nei confronti dei tanti pensatori – alcuni sono citati nel libro, la gran parte vive nella filigrana della mia memoria – il cui lavoro ha consentito a me di fare il mio. Ogni libro, in fondo, non è che una raccolta di glosse al grande libro della storia, e questo non fa eccezione. Questo debito è destinato a non esser mai ripagato, ma è un debito sano. Un debito che genera libertà, non schiavitù.
Il terzo ringraziamento è per la mia famiglia, vittima dei miei sproloqui e delle mie assenze. Anche questo debito è destinato a non esser ripagato, ma è altrettanto sano: genera gioia, non dolore.
Infine, una notazione sul futuro. Le Metamorfosi dell’economia concludono in qualche modo quella che voleva essere una riflessione filosofica sull’economia. Adesso il prossimo lavoro, parecchio più ambizioso, avrà un taglio storico. Si tratterà di una ricognizione molto documentata sull’ultimo secolo della nostra economia. Vi aggiornerò su tempi e modalità di pubblicazione.
A tutti coloro che sceglieranno di far con me questo nuovo viaggio dedico il mio ultimo grazie.
A presto.
(30/fine)
The Walking Debt 