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Il vento della crisi riporta gli Emergenti agli anni ’90
Due cose in particolare attirano la mia attenzione mentre leggo un lungo articolo che ho trovato su un articolo che un bollettino economico della Bce dedica alla crisi degli Emergenti. La prima è già nelle premesse. “Le EME – scrive la Bce – continuano a essere soggette a rischi avversi. Un ulteriore rallentamento generalizzato e pronunciato nelle EME potrebbe avere un notevole impatto negativo sulle prospettive dell’economia mondiale”.
La seconda la trovo a metà dell’articolo, quando, nell’analizzare rischi e vulnerabilità di questi paesi, la Bce presenta una serie di grafici che paragonano lo stato dei conti di alcune di queste economie con quello che esibivano negli anni ’90, decennio funestato dalle crisi dei paesi in via di sviluppo (all’epoca si chiamavano ancora così). E allora mi sorge il sospetto che la situazione possa essere peggiore di quanto si immagini. Evocare i disastri degli anni ’90 mi sembra il miglior viatico per renderli di nuovo possibile. Tanto più in un contesto di grande pessimismo.
E tuttavia i numeri parlano chiaro. Se guardiamo ad esempio il dato dei saldi di conto corrente, si può osservare che il Brasile del ’98 sta allo stesso livello di deficit del Brasile 2015 intorno al -4% e l’Indonesia si trova in uno stato simile. Il Messico del ’94, che aveva un deficit corrente di quasi il 6% stava sicuramente peggio del Messico 2015, che ne esibisce uno al 2%. E potremmo persino rassicurarci osservando la Thailandia, che ha un surplus corrente del 6% a fronte del deficit dell’8% del ’97.
E tuttavia se cambiamo voce, osserviamo che lo stesso paese negli anni ’90 aveva un surplus fiscale di oltre il 2%, che servì molto poco quando scoppiò la crisi estera, a fronte del deficit dell’1% di oggi. La vera differenza è che oggi la Thailandia ha più riserve, calcolate in circa 2 volte il debito estero, mentre nel ’97 erano inferiori. Ma le riserve, si sa, in caso di crisi si bruciano rapidamente.
E’ proprio l’ammontare di debito estero è la cosa che dovrebbe preoccupare di più, atteso che molto di questo debito è denominato in valuta straniera e quindi assai sensibile al clima internazionale. Vale la pena perciò osservare che la Malesia ha un debito estero superiore al 60% del Pil, addirittura più di quanto ne aveva la Thailandia nel ’97, quando ci fu la crisi e quasi il doppio di quanto ne avesse nel ’97. La Turchia è arrivata al 50%, assai più dell’Indonesia del ’97. Il Brasile sta più o meno al livello del ’97, e la Corea del Sud più di quanto ne avesse allora.
Questa rapida ricognizione motiva più che ragionevolmente i timori della Bce e dei tanti osservatori che in questi mesi tormentati hanno reagito alla crisi degli emergenti portando via i soldi e finendo di conseguenza con l’aggravare la loro crisi. Per fortuna, “rispetto ai periodi precedenti le crisi del passato, molte EME appaiono oggi
in condizione di resistere meglio agli shock esterni”, osserva la banca centrale. Il che dipende sostanzialmente dall’accumulo di riserve che hanno raccolto nel passato decennio. Ma “ciò nonostante, l’aumento del debito estero osservato negli ultimi anni (in particolare come conseguenza dell’indebitamento in dollari USA) potrebbe rendere le EME vulnerabili di fronte a un protratto deterioramento delle condizioni finanziarie internazionali”.
Si parla di uno stock di debito estero che somma nel complesso 5.000 miliardi dollari, in decisa crescita dai 3 trilioni del 2010. Un debito che corrisponde in gran parte ad esposizione bancaria, ma al contempo si alimenta delle notevoli emissioni obbligazionarie che le imprese non finanziarie hanno generato tramite le proprie affiliate estere. “Alla luce di ciò, il deprezzamento delle monete delle EME, anziché favorire un assorbimento degli shock, potrebbe esacerbare le fragilità di bilancio, rappresentando un fattore di rischio per le prospettive dell’economia nazionale”.
Dulcis in fundo, “sono cresciuti gli squilibri interni e in alcuni paesi si è ridotto lo spazio di manovra delle politiche”. In particolare, “con l’aumentare dei finanziamenti denominati in valuta estera, il credito interno ha conosciuto un’espansione significativa. Il debito aggregato delle amministrazioni pubbliche, delle famiglie e delle imprese delle EME è cresciuto di circa 50 punti percentuali di PIL da fine 2007, in gran parte per effetto dell’incremento del credito al settore delle società non finanziarie”. E, giusto per la cronaca, “l’aumento maggiore si è avuto in Cina“.
Al netto degli scongiuri e delle somiglianze con gli anni ’90, rimane un dato di fatto: “Le EME sono un’importante fonte di domanda estera per l’area dell’euro”. La quota di esportazioni nominali europee verso questa zona si è stabilizzata intorno al 15% del totale e “all’interno dell’area, vari paesi presentano ampie esposizioni (vedi grafico) verso la Russia”.
Incidentalmente, anche l’Italia, che è esposta in media per il 15% del suo export verso questi paesi. La Germania, che sfiora il 20%, esibisce l’esposizione commerciale maggiore verso la Cina. E questo spiega perché “un’ulteriore moderazione dell’attività
economica nelle EME inciderebbe sulla domanda esterna e sul prodotto dell’area dell’euro”. Perché i paesi emergenti rischieranno pure di bissare il disastro degli anni ’90. Noi però di seguire a ruota.
Le metamorfosi dell’economia: Un nuovo benessere
“La prosperità di tutti è la condizione della prosperità di ciascuno”, scriveva a metà del XIX Federico Bastiat nelle sue Armonie economiche, uno dei tanti libri dimenticati che mi fa dubitare della saggezza dei nostri contemporanei, che individuano in quelli che Bastiat chiamava “sistemi artificiali” la soluzione ai problemi della nostra contemporaneità. E rimpiango quel tempo, non tanto perché si stesse meglio di oggi – è vero il contrario – ma perché esistevano questi filosofi sociali, che oggi chiamiamo economisti, che non scrivevano equazioni ma ricordavano l’elementare verità che l’economia e quindi, in ultima analisi, anche il benessere sociale dipendono dal sistema morale che condividiamo. Credevano ancora che fosse lo spirito a determinare la materia, a differenza nostra che risolviamo ogni cosa con un modellino econometrico.
Oggi a noi, difatti, sono rimasti solo questi “sistemi artificiali”, ossia ciò che chiamiamo politiche economiche, che possono essere fiscali, monetarie, industriali, eccetera. Ma il succo rimane: è prevalsa l’idea che entità a noi aliene – i governi, i mercati, le banche centrali – decidano il nostro futuro a un livello sempre più profondo, con la conseguenza che siamo cresciuti credendo che poco possiamo fare per cambiare ciò che non ci piace o, addirittura, fare quello che ci piace. Come se davvero fossimo nati per patire l’economia e contentarci di dilettarci con le sue produzioni materiali.
Non è così: ognuno di noi ha il diritto e il dovere di star bene. O quantomeno di provarci, offrendo se stesso agli altri per quello che è, non per quello che dovrebbe essere secondo quanto hanno deciso altri. Questo spiega perché mi sia intrattenuto così a lungo con le metamorfosi dell’economia. E perché abbia deciso di ripercorrere dalla sua origine il filo della riflessione economica a partire dalla ragione che l’ha motivata: la ricerca e la diffusione del benessere.
Perché è la ricerca del benessere che ci spinge all’economia. “Se potessimo disporre, a tempo e a luogo, della quantità di beni necessaria a soddisfare direttamente i nostri bisogni elementari non appena si presentano, come in una specie di paradiso terrestre non ci sarebbe bisogno di economia,”, scriveva nel 1871 Carl Menger nei suoi celebri Principi.
Tutto questo non è cambiato. Stare bene, ieri come oggi, significa, oltre a godere di buona salute, avere di che vivere superando l’urgenza dei bisogni elementari, visto che siamo creature complesse. La sfida del nostro tempo dovrebbe essere riuscirci svolgendo un’attività che ci sia congeniale. Riscoprire le virtù dell’ozio creativo e così facendo produrre reddito anche con la creazione di un nuovo potere di scambio. E questo non lo dico io, che sono solo una piccola voce nel deserto, ma lo mostra anche l’Ocse, che di recente ha rilasciato uno dei suoi tanti studi su ciò che rende la nostra unica vita meritevole di essere vissuta. Alla fine non si scopre nulla di nuovo: per star bene serve ciò che è ragionevole aspettarsi, quindi salute, reddito e relazioni soddisfacenti. E questi tre principi cardinali, che hanno guidato le riflessioni di tanti economisti del passato, hanno ispirato anche questa lunga narrazione che oggi si conclude.
Tutto ciò per dire che il nostro nuovo benessere, che così tanto somiglia al vecchio, dobbiamo iniziare a immaginarlo prima che si possa riuscire ad ottenerlo, e quindi prima ancora bisogna desiderarlo. Ma in maniera attiva. Quindi assumendosene la responsabilità in tutte le età della nostra vita adulta. Occorre smettere di credere che dipenda dalla generosità di un governo o dai misteriosi capricci del mercato. Dipende da ognuno di noi. Ed è possibile raggiungerlo solo in collaborazione con gli altri.
L’egotismo malato del XX secolo è l’anti-benessere per eccellenza che ci ha condotto al delirio dell’Egonomia, e alle sue rappresentazioni meccaniche e inconcludenti che oggi vengono contemplate con stupore dagli stessi che le hanno determinate. L’economia non vive nei modelli matematici – e già Sismondi lo diceva quasi duecento anni fa – e non vive nel governo o nei mercati: vive nelle persone. Quindi solo dalle persone può sgorgare la melodia di quell’armonia economica che Bastiat, con poco successo, provò a intonare due secoli fa.
Perché si riesca occorre superare gli steccati sterili della specializzazione, specie quella economica, e terremotare benignamente l’organizzazione sociale. Dare agli stati ciò che è degli stati e al mercato ciò che è del mercato, ritagliandosi lo spazio per una nuova organizzazione capace di supplire alle deficienze dell’uno e dell’altro. Conquistarsi lo spazio del dissenso costruttivo: isole di libertà capaci di sopravvivere fra i continenti delle istituzioni tradizionali.
Tanti segnali sono incoraggianti, e ne abbiamo parlato. Altri potrebbero indurci a rinunciare e a rassegnarsi. Ma prima di rassegnarci dobbiamo ricordare quanto questa pratica sia assolutamente malsana: il contrario del nuovo benessere che abbiamo tentato di immaginare. La rassegnazione provoca risentimento, e il risentimento indebolisce la nostra capacità di relazionarci creativamente con gli altri. La qualcosa, oltre a evidenti deficit emotivi, finisce col provocare anche deficit nei bilanci pubblici e privati. Sarà un gran giorno quando ricorderemo che gli scompensi delle contabilità, pubbliche e private, sono il mascheramento degli scompensi morali della nostra società. E anche questo i primi economisti lo dicevano forte e chiaro. Ma noi, sedotti dal Golem, lo abbiamo dimenticato. Ci hanno insegnato a ragionare per aggregati – come se fossero cose reali mentre non lo sono affatto – e quindi abbiamo spersonalizzato ciò che è invece personalissimo: ossia il modo in cui fissiamo i nostri bisogni e quello in cui proviamo a soddisfarli. Perché se è vero quello che diceva Bastiat, è vero pure il contrario: la prosperità di ognuno è la condizione della prosperità di tutti. Comprendere che in una comunità l’uno e gli altri condividono la stessa sorte è la vera evoluzione che dobbiamo sperare di raggiungere per traghettarci verso il nuovo benessere che dovremmo augurarci.
Questa raccolta di pensieri non pretende di essere l’ennesima teoria o inventare miracolose soluzioni semplici a problemi che sono complessi. Si contenta di delineare una prassi basata su un principio elementare: abbiate cura di voi stessi e ricordate che per avere cura di se stessi serve l’aiuto degli altri, e quindi agli altri serve il vostro per avere cura di sé. Questo è il cuore dell’economia, che sullo scambio, motivato dalla soddisfazione dei bisogni dello stomaco, ha costruito la sua complessa rete di mestieri che la testa ha trasformato in costrutto teorico per prevedere a anticipare i bisogni e addirittura massimizzarne la soddisfazione. La naturale paura del futuro, che ci spaventa come tutto ciò che è ignoto, ci ha imprigionato in una ragnatela di pensieri morti che piano piano hanno essiccato il cuore.
Oggi i nostri stomaci sono sazi abbastanza e la nostra testa sfinita e impotente a furia di ragionare. Ciò che manca all’economia, che infatti langue, oggi, è il cuore, ossia la capacità di immaginarsi in relazione con gli altri e lavorare per gli altri. Si accumula denaro che produce altro denaro e null’altro, e poi si alimenta l’ingordigia.
Tornare a praticare il cuore in economia, dopo che per secoli ci siamo sfiniti con le astrazioni dell’intelletto mentre ci riempivamo la pancia è una pratica di pura igiene. Quindi molto consigliata a chi vuole star bene. Peraltro è facile. Basta guardarsi intorno. E ricordarsi di vedere.
(29/segue)
Il mondo sull’abisso del New Normal economico
Mentre la cronaca di sussegue, frenetica e insieme poco attenta, vale la pena spendere un po’ di tempo per riflettere sui sommovimenti profondi che agitano la superficie del nostro quotidiano dibattere, aprendosi di tanto in tanto squarci da cui s’intravede l’abisso lungo il quale l’economia internazionale passeggia allegramente, mentre si gode lo stato alterato di mercati ciclotimici a causa di abuso di magie monetarie.
La realtà sotterranea, che alcuni economisti chiamano New Normal, ma che di normale ha ben poco, visto che è fatta di tassi più o meno azzerati e stagnazioni secolari guidate da stagnazioni demografiche, questa realtà fatica ad emergere nel dibattito pubblico per la semplice circostanza che l’attenzione rimane tuttora concentrata sui corsi di borsa, da una parte, e sull’andamento stracco delle nostre economie, che tali corsi indirettamente influenzano per il tramite di aspettative auto avveranti divenute sempre più difficili da comprendere e distinguere dal continuo rumore di fondo. Passeggiare lungo i crinali dell’abisso ci rende ciechi.
Tutto ciò per dire che ogni tanto bisogna fermarsi e fare il punto, prendendo a pretesto i rari momenti di autocoscienza che qualche d’uno più avveduto ci propone. L’ultimo che mi è capitato sotto gli occhi è Luiz Awazu Pereira da Silva, vice direttore generale della Bis, che poco tempo fa ha parlato all’Eurofi High Level Seminar di Amsterdam (“A possible way out from the “New Normal”: Rebalancing fiscal-monetary policies by picking “Low-Hanging Fruits” to engineer more confidence“).
Non serve essere economisti per capire dove voglia andare a parare. Basta la conclusione che riprende un celebre detto di Antonio Machado. Quello secondo cui “non esiste un cammino” perché “il cammino si costruisce camminando”. E’ tutto qua. In questa evidente ammissione di incertezza che ricorda l’impotenza leggo un’indizio di salvezza per le nostre economie dissestate dalla ricchezza artificiale che ci ha nutrito abbondantemente in questi decenni e che ora svela il suo travestimento. Il suo essere una maschera, e per giunta costosa.
Lo scetticismo di cui da prova il nostro banchiere, che riporta con scrupolo delle numerose critiche e perplessità che stanno accompagnando l’odissea delle banche centrali in questo New Normal, ci dice pure che anche ai piani alti dell’economia applicata stanno iniziando a mettere in discussione il senso e il funzionamento della politica monetaria. Aumenta la coscienza, insomma, che così non si può andare vanti a lungo. Come scriveva Einaudi più di ottant’anni fa, si possono pure smettere di pagare gli interessi sul capitale, ma così si chiede al capitalista di non esserlo più. E questo sta già succedendo a milioni di risparmiatori, sostanzialmente privati di un mercato obbligazionario ragionevole, e sta succedendo a fondi pensione e assicurazioni, che devono trovare asset capaci di remunare i contratti in un mondo a tassi negativi.
Ma soprattutto crescono i timori che questo sforzo titanico e storico serva poco o nulla. Le osservazioni sugli scarsi esiti della politica monetaria raggiunti in Giappone e in Europa, sembrano fatti apposta per alimentare la paura peggiore. Perché tolta la politica monetaria – “l’unica palla nel campo” – cosa resta?
L’altra metà del cielo, la politica fiscale, somiglia a un pollaio ingestibile dove si agitano facili populismi, che il nostro banchiere non tralascia di ricordare, e sostanziali difficoltà che sono contabili – chi ha non spende e chi vorrebbe spendere non ha – e insieme politici. Le famose riforme strutturali richiedono tempo e soprattutto risorse. E non è detto peraltro che bastino. Anche quella che la vulgata definisce come la panacea del male della contemporaneità – gli investimenti – deve essere utilizzata avendo accortezza del come, del dove e soprattutto del quanto. E non è detto che basti a stimolare la crescita.
La modesta proposta del nostro banchiere – modesta per sua stessa ammissione – è quella di individuare dei “low-hanging fruits projects“, che è il modo inglese per dire piccole cose che si possono fare rapidamente e con poco sforzo ma che hanno un alto ritorno in termini di TFP (total factor production). Inutile fare esempi: in un certo paese può essere il sistema giudiziario, in un altro l’istruzione. Conta il fatto che si tratta di cose che devono essere affrontate localmente, magari col conforto delle istituzioni internazionali. E ciò vuol dire che alla fine dei conti il problema della crisi rimane un problema di tante località che non riescono a suonare uno spartito comune. L’economia internazionale suona come un’orchestra stonata, mentre le banche centrali, che al più distribuiscono tonici, si sono trovate a fare i direttori d’orchestra, ma senza bacchetta.
Non ci sono cammini perciò. Politica monetaria e politica fiscale risultano, per versi differenti, egualmente impedite. Il cammino dobbiamo farcelo da soli. E smettere di sperare che ci penserà qualcun altro.
I risparmi europei finiscono sempre più all’estero
La buona notizia è che il risparmio nell’eurozona continua a crescere, del 6,5% a fine 2015 rispetto al +5,3% di fine 2014. Quella meno buona è che non trovando evidentemente impieghi migliori in casa, finisce sempre più all’estero. Viviamo così il curioso paradosso di ospitare circa 40 milioni di persone che vivono vicino alla soglia di povertà, e al tempo stesso possiamo permetterci di mandare i soldi all’estero perché in casa non sappiamo (o vogliamo) utilizzarli.
Non è facile moralismo, ma semplice contabilità. L’ultimo aggiornamento della Bce sull’analisi dei saldi settoriali dell’area conferma una tendenza che avevamo già osservato un paio di mesi fa che si caratterizza per la sostanziale scomparsa degli investimenti pubblici e una costante eccedenza di risparmio rispetto agli investimenti, che fa dell’eurozona un prestatore netto verso il resto del mondo.
Rispetto al febbraio scorso il quadro non è cambiato. Ma anzi, le tendenze di fondo si sono rafforzate. Ciò conferma che sono all’opera forze assai profonde che non sarà semplice frenare o invertire.
Fra quelle più positive se ne segnalano due, in questo aggiornamento riferito al quarto trimestre 2015. La prima è che il livello degli investimenti, sia delle aziende che delle famiglie, continua ad aumentare, anche se a passo di lumaca. La seconda è che il debito, sia delle famiglie che delle imprese, continua invece a diminuire.
Tutto questo è visibile su un grafico sul quale si possono osservare entrambe le tendenze, oltre a quella dell’andamento dei prestiti all’estero che ormai disegna una curva crescente a partire dal 2013. Va osservato altresì che siamo a livelli mai raggiunti prima almeno dal 2007. e ciò malgrado il risparmio netto sia ancora lontano dal livello di quelli anni, quando quotava circa 700 miliardi di euro a fronte dei poco meno di 600 di fine 2015.
Quanto al debito, quello delle famiglie è diminuito sia rispetto al Pil, portandosi alla media del 59,3%, sia rispetto al reddito, al 93,5%. Quello delle imprese, calcolato rispetto al Pil, è arrivato alla comunque ragguardevole cifra del 131,8% del Pil che tuttavia, osservandolo su base storica, rimane comunque un livello ancora assai elevato. E questo forse spiega perché la Bce abbia deciso di alleviare la tensione su questo settore includendo i bond corporate nel suo programma di QE.
Un’altra novità inaugurata da questa release statistica che vala la pena osservare è lo schema del who-to-whom, ossia chi devo cosa a chi, potremmo dire, quindi la tela delle relazioni che lega i diversi settori (famiglie, imprese non finanziarie, istituzioni finanziarie a istituzioni finanziaria non bancarie, settore pubblico e resto del mondo). Lo schema è complesso, ma facilmente comprensibile se lo osservate. Qui basta rilevare solo un dato: il settore corporate esprime un volume di relazioni economiche inferiore a quello che esprime il resto del mondo. E questo è più che sufficiente per capire perché gli investimenti siano bassi.
Caccia al tesoro dei fondi pensione e delle assicurazioni
In un mondo dove prevale l’eterogenesi dei fini, è buona prassi interrogarsi sulle conseguenze non intenzionali di scelte – al contrario – non soltanto volute ma serratamente perseguite. Decisioni sistemiche che diventano esistenziali e che solitamente non occupano la nostra attenzione finché non si trasformano in coordinate reali della nostra vita.
E’ già accaduto più volte e il copione si sta ripetendo. L’unione monetaria è diventata un tema popolare solo dopo l’esplodere della crisi, e quella bancaria solo quando, entrata in vigore la normativa sul bail in, le persone comuni hanno scoperto che la moneta bancaria in comune cambiava antiche consuetudini – la socializzazione delle perdite bancarie ad esempio – e ne hanno sofferto le conseguenza non appena si sono verificati alcuni problemi con le banche.
Lo stesso accadrà non appena l’Europa completerà l’ambizioso progetto che è stato chiamato Capital Market Union (CMU), che ormai da mesi sta sviluppando una narrativa purtroppo ancora confinata nel recinto del sapere specialistico, ma in costante e coerente evoluzione.
Grande protagonista di questo racconto è la Commissione Ue, che rilascia continuamente documenti che temo siano letti da pochi, fra i quali segnalo un action plan diffuso alla fine del settembre scorso, e, più di recente, un altro approfondimento pubblicato in aprile in cui vengono svolte alcune analisi, relative al mercato finanziario europeo, delle quali una in particolare ha attirato la mia attenzione, visto che calcola l’impatto sul mercato dei capitali europeo dei fondi pensioni privati e dei fondi di riserva delle pensioni pubbliche. La qualcosa ha interesse non solo perché ci dà la misura di come questi investitori – i cosiddetti investitori istituzionali – impattino sui mercati europei, ma soprattutto – ed è qui che il discorso diventa interessante – come potrebbero contribuirvi in un’ottica di unificazione dei mercati di capitali.
Queste risorse, pare di capire, potrebbero essere utilizzate per ottimizzare la capacità finanziaria dell’economia europea. Dal che deduco che queste entità, custodi di tesoretti di milioni accumulati dai lavoratori nel corso della loro carriera, saranno chiamate a contribuire di più e meglio alla finanza europea e scovo in questa strategia un pensiero perfettamente coerente con lo spirito del nostro tempo: poiché la finanza è malata, dobbiamo fare più finanza per farla guarire. L’eccesso, come cura dell’eccesso: vale d’altronde per la liquidità e i debiti, perché non dovrebbe valere per gli strumenti finanziari che in fondo sono l’una e l’altra cosa insieme? L’esempio americano, che è la pietra di paragone costante dell’analisi della Commissione Ue, è chiaramente ciò a cui dobbiamo tendere perché giudicato, in ultima analisi ottimale. Peccato sia soggetto a guasti, di tanto in tanto.
Staremo a vedere. Intanto è utile ricordare i dati presi a prestito dall’analisi. Alcuni grafici aiutano a dimensionare il problema. Il primo dà una metrica dell’ammontare di questi asset disponibili. Assicurazioni e fondi pensioni cumulano insieme quasi 10 trilioni di euro. Per la precisione sono 9.300 miliardi, dei quali la maggior parte, pari a 7.300 miliardi, sono in pancia alle assicurazioni. E’ utile sapere che queste ultime investono assai più in bond che in fondi di investimento (circa il doppio) mentre i fondi pensione hanno la politica opposta, quindi privilegiano i fondi di investimento. Il secondo grafico ci misura il peso specifico rispetto al Pil di queste entità nei singoli paesi.
E’ proprio questo tesoretto l’oggetto del desiderio dei nostri decisori. Il pensiero è che, in un contesto di unione dei capitali, queste risorse potrebbero essere usate con maggiore efficienza per dare ossigeno agli investimenti e al mercato dei finanziamenti. Cosa comporterebbe per i legittimi proprietari di queste risorse, però, è tutto da vedere.
(1/segue)
Le metamorfosi dell’economia: Il pensionamento della pensione
Ora che ci avviciniamo al termine di questa lunga riflessione sulle metamorfosi possibili, probabili o almeno auspicabili della nostra economia, non possiamo fare a meno di parlare del lato luminoso del rapporto di lavoro, così come ci hanno insegnato a pensarlo: la pensione. C’è tutta una letteratura e un’aneddotica correlata all’agognato momento del ritiro dal lavoro. Finalmente sgravato dagli obblighi, l’ex lavoratore scopre le gioie del tempo libero, ossia fare ciò che gli aggrada, potendo contare su una rendita, più o meno grande, per pagarsi pane e companatico. Cosa gli potrebbe capitare di meglio?
Questo pensiero è un probabile retaggio di un’epoca – sostanzialmente il XIX secolo fino allo scoppio della Grande Guerra – in cui in alcuni paesi una parte della popolazione viveva di rendita grazie all’assenza di inflazione e un livello di tassi di interesse remunerativo abbastanza da rendere un capitale in grado di pagare una pensione. Chiunque abbia frequentato la letteratura di quel periodo avrà notato questa peculiarità. Ma al tempo stesso è frutto di un’esigenza antica che le società hanno metabolizzato nell’arco di svariati secoli e poi istituzionalizzato sul finire dell’800: il diritto degli anziani di vivere dignitosamente. Ciò che noi oggi diamo per acquisito pacificamente, dimenticando che non sempre è stato così.
Furono i tedeschi, ai tempi di Bismarck, a creare i primi istituti pensionistici dedicati ai dipendenti pubblici, e poi seguirono gli altri, a cominciare dagli inglesi. L’istituto della pensione divenne familiare per milioni di persone, e ha conosciuto, nel corso del XX secolo, una sviluppo rigoglioso che ha finito col metterlo in discussione. Oggi qualunque analisi che si rivolga al futuro individua nei sistemi pensionistici una grande fonte di difficoltà per i governi a far quadrare i conti. E questo dipende essenzialmente dal fatto che, rispetto all’800, è cambiata la struttura della popolazione. All’epoca gli anziani erano relativamente pochi e vivevano meno. Oggi in alcuni paesi, come in Italia, sono una maggioranza relativa e la vita media si è allungata significativamente.
Quindi, per tenere in piedi le pensioni – e bisognerebbe intendersi su cosa intendiamo per pensioni – ci sono poche alternative: o si aumenta l’età pensionabile, o si diminuiscono gli assegni previdenziali. Nel dubbio i governi stanno finendo per fare tutte e due le cose, quando invece dovrebbero interrogarsi sulla forma che ha preso la società e chiedersi se sia socialmente sostenibile, prima ancora che contabilmente, un sistema che mette a carico di una minoranza – chi lavora – una sostanziale maggioranza. E poiché all’orizzonte non si intravede un cambiamento del modello demografico che intanto si è affermato, ma semmai un suo consolidamento, dovremmo iniziare a metabolizzare l’idea che la pensione, come istituzione, è destinata a un tramonto più o meno felice per arrivare pronti al momento in cui l’istituto conoscerà il suo definitivo declino. D’altronde le istituzioni nascono, crescono e muoiono come ogni cosa. E sarebbe stolto ignorarlo. Le pensioni, salvo rivoluzioni nel tessuto sociale, sono destinate a una graduale pensionamento.
Rimane il problema, quello sì, di come dare da vivere a queste coorti crescenti di anziani in un futuro più o meno lontano, ma assai più vicino di quanto ci possa apparire, visto che oggi i giovani stanno sostanzialmente pagando il costo della crisi e, soprattutto, quello dei diritti acquisiti delle generazioni venute prima di loro. L’Ocse di recente ha evidenziato come il rischio di povertà si sia ormai spostato dagli anziani sui giovani, ossia gli anziani di domani, che quindi rischiano di trovarsi in grave difficoltà nello spazio di pochi decenni. Ed è un problema complesso, che richiede profondi cambiamenti nel nostro modo di pensare, che siamo evidentemente impreparati a risolvere.
La risposta più semplice dalla quale dovremmo partire è che tutti, a cominciare proprio dagli anziani, devono essere messi in condizioni di vivere. Ciò che dobbiamo chiederci è se ciò implichi che queste persone siano brutalmente escluse dalla vita sociale mercé una prestazione previdenziale. Perché se piace a (quasi) tutti l’idea che si possa vivere gli ultimi anni senza obblighi di lavoro, ciò non vuol dire che siano da incoraggiare comportamenti che escludono persone dal circuito socio-economico. L’anziano è una straordinaria risorsa, e in una società dove si affermi la pratica di un lavoro di cittadinanza, nulla vieta che possa continuare a contribuire alla sua comunità svolgendo attività che siano compatibili con i suoi gusti e le sue possibilità. Peraltro accade già. A parte quelli che continuano a lavorare malgrado siano in pensione – e sono una quota crescente – ci sono pletore di anziani che svolgono infinite attività utili – pensate ai nonni baby sitter che chiunque abbia figli conosce bene – che però non vengono retribuite in alcun modo perché – si dice – hanno la pensione. I nonni sono degli ottimi ammortizzatori sociali, già oggi. Solo che questo ruolo non ha alcun riconoscimento, quando invece lo meriterebbe a pieno titolo.
In generale, toccherebbe a loro, come ad ognuno di noi, la responsabilità di creare servizi utili ai loro concittadini in cambio dei quali la società riconosce un corrispettivo, che può essere in moneta o in potere d’acquisto, secondo lo schema che abbiamo immaginato. Anche per i nonni, insomma, dovrebbe valere il principio di non rimanere mai disoccupati, rendendo perciò obsoleto l’istituto della pensione. Peraltro, liberare gli stati dal fardello dei pagamenti previdenziali significherebbe – una volta trascorso il periodo di transizione – non solo diminuire sostanzialmente il costo del lavoro sul mercato, ma soprattutto liberare risorse che potrebbero essere utilizzate in tanti altri modi. A cominciare dal sostegno di coloro che non sono in grado di contribuire col loro lavoro alla vita delle comunità. Perché i più deboli, se ci pensate, sono i più preziosi.
Rimane l’ipotesi che un anziano scelga di non avere nulla a che fare con nessuno perché, dopo una vita passata con gli altri, vuol godersi in pace i suoi ultimi anni. Poiché la società che stiamo provando a immaginare è una società libera, tale esigenza dovrebbe essere tutelata. Ma in tal caso a questa persona è richiesto di provvedere con i frutti del suo lavoro passato, costruendosi nel tempo il capitale sufficiente a pagargli una rendita finanziaria tramite meccanismi assicurativi o di investimento. Un po’ come accadeva in passato.
Ma prima ancora di studiare soluzioni tecniche, che di sicuro verrebbero trovate, dobbiamo accettare e capire che il pensionamento della pensione non è la fine della libertà per l’anziano. Ma l’inizio di una nuova, in coerenza con quella dell’intera società. Questa nuova libertà è basata sulla responsabilità personale e sulla creatività, e quindi è pienamente individualista, e insieme sullo spirito di servizio e un sano altruismo, e quindi fondamentalmente comunitaria.
Sarebbe l’inizio di un nuovo tipo di benessere.
(28/segue)
La crisi congela i salari nell’eurozona
La crescita dei salari nell’area dell’euro è piuttosto contenuta, scrive la Bce nel suo ultimo bollettino economico. E non si capisce se sia un bene oppure un male o entrambe le cose, visto che nello stesso bollettino si osserva che quel poco di ripresa nell’eurozona si deve in gran parte all’aumento della domanda interna – alla quale di certo contribuisce il potere d’acquisto dei lavoratori – e appena un poco agli investimenti, che iniziano a rialzare la testa.
Non solo. “La crescita dei salari nell’area dell’euro è rimasta piuttosto contenuta,
nonostante il miglioramento dei mercati del lavoro”, scrive ancora la Bce. A dimostrazione del fatto, immagino, che il movimento di fondo dei salari abbia trovato un suo equilibrio che di fatto somiglia a un congelamento.
Tale effetto si osserva con chiarezza guardando il grafico che riepiloga andamenti salariali e occupazionali dal 2005 in poi. La linea blu, che monitora l’andamento delle retribuzioni per occupato, è più o meno piatta dal 2014, quando è diminuita di circa un punto percentuale rispetto all’anno precedente. Al contempo si vede la linea verde, che delinea l’andamento della disoccupazione, tornare verso il basso.
In dettaglio, “nel quarto trimestre 2015 la crescita delle retribuzioni per occupato rispetto al periodo corrispondente dell’anno precedente si collocava all’1,3 per cento, uno dei tassi più bassi registrati dall’avvio dell’unione monetaria. Quella dei salari negoziati è stata più sostenuta nel 2015, ma comunque bassa rispetto ai parametri storici”.
E’ interessante sottolineare che “la crescita dei salari non è soltanto risultata bassa,
ma anche costantemente inferiore alle previsioni”. Stessa cosa è accaduta per le previsioni sull’andamento della disoccupazione: “La crescita dell’occupazione è stata infatti più vigorosa del previsto negli ultimi trimestri e il tasso di disoccupazione è calato a ritmi superiori alle attese”. Tutto ciò non tanto per rilevare come gli esperti non ci azzecchino mai, con le previsioni – che è cosa scontata – quanto perché questi andamenti fanno sospettare che nel mercato del lavoro dell’eurozona siano all’opera tendenza assai più profonde di quelle che la modellistica riesce ad intercettare.
La Bce ipotizza che tale tendenze siano frutto delle riforme strutturali, che alcuni paesi hanno messo in campo “per aumentare la flessibilità e ridurre le rigidità dei salari”. Che detto in parole povere vuol dire che un po’ più di precarietà migliora l’occupazione.
C’è altro: “L’ampia disponibilità di lavoro inutilizzato che ancora sussiste rappresenta un importante fattore che mantiene bassa l’inflazione salariale”. I disoccupati numerosi, quindi, mantengono i salari moderati. La qualcosa, combinandosi con le tendenze di fondo, significa una cosa molto semplice: i salari devono essere elastici. In tempi di crisi devono scendere e quando riparte l’espansione aumentare. “I salari dovrebbero cresce del 2,1% entro il 2018, in linea con la ripresa dell’economia”, conclude la Bce.
A quanto pare siamo tornati ai tempi del gold standard.
I conti di Bankitalia sui crediti deteriorati
Questione finemente politica, la gestione dei crediti deteriorati e delle sofferenze bancarie è finita in testa alle preoccupazioni dei regolatori e, a seguire, del governo, che ha varato la disciplina che ha dato origine al fondo denominato Atlante che dovrà farsi carico non solo di acquistare eventuali pacchetti di crediti deteriorati, ma anche di acquistare pacchetti azionari di banche in difficoltà.
Lavoro improbo, senza dubbio. Soprattutto perché lo stato dei crediti e delle sofferenze bancarie è parecchio complesso, causa soprattutto gli otto e passa anni di crisi. Perciò può risultare utile fare un po’ di conti approfittando di una ricognizione effettuata da Bankitalia a inizio mese, in occasione del rilascio dell’ultimo rapporto sulla stabilità finanziaria.
Per rispondere alla domanda che titola lo studio (“Quanto valgono i crediti deteriorati?”) bisogna prioritariamente intendersi su alcuni concetti base, la mancata comprensione dei quali rischi di generosi notevoli equivoci. Il problema di fondo è molto semplice: esiste un gap, che può essere assai notevole, fra la valutazione che fa una banca di questi asset deteriorati e ciò che gli investitori sono disposti a pagare per rilevarli. Tale differenza si motiva per una serie di ragioni, che vanno dal modo diverso col quale le due entità prezzano questi attivi, ai rendimenti che gli acquirenti vogliono garantirsi, fino al tempo che si stima necessario per incassarli. E proprio il tempo si rivela essere una variabile strategica. “Nostre simulazioni – scrivono gli autori – mostrano che una diminuzione di due anni dei tempi di recupero comporterebbe un aumento del prezzo di mercato delle sofferenze di circa 10 punti percentuali e, a parità di altre condizioni, una riduzione significativa delle consistenze di lungo periodo degli NPLs”.
La prima domanda che dobbiamo porci è come le banche valutino questi attivi. I principi contabili internazionali (IAS-IFRS) usano valutare questi crediti secondo il criterio del costo ammortizzato, ossia attualizzando i flussi di cassa futuri originati da tali crediti nell’arco di tempo previsto dal finanziamento al tasso di interesse originario del finanziamento. L’operazione, una semplice sommatoria di flussi di cassa attualizzati, ci consente di conoscere il gross book value (GBN) di quel prestito.
Se il credito si deteriora, la banca deve valutare lo stato del debitore e decidere come considerare questi attivi nel suo bilancio. Al termine di questa valutazione, la banca stimerà dei nuovi flussi di cassa, evidentemente inferiori a quelli originari, e ripeterà la stessa operazione per conoscere quale sia il valore attuale previsto di questo credito. Così facendo avrà effettuato una rettifica di valore sull’ammontare del prestito, diminuendolo, che dovrà essere riportata nel conto economico dell’anno in cui si verifica, sul lato dei costi. Il valore del credito rettificato prende il nome di net book value (NBV). La rettifiche, R, quindi, non sono altro che la differenza fra il GBV e il NBV.
Tale operazione si inserisce lungo una linea temporale, durante la quale il credito può tornare in bonis perché magari il debitore ha trovato di che pagare, o può deteriorarsi ancora, nel qual caso il NBV è destinato a diminuire ancora. Ciò implica che la valutazione degli NPLs vari al variare dei tempo di rilevazione.
Tutto ciò ci serve a leggere con cognizione di causa la tabella che Bankitalia pubblica nello studio, che riepiloga la situazione dei crediti deteriorati alla fine del 2015. “L’elevato ammontare degli NPLs delle banche italiane – spiega la ricerca – è principalmente il risultato dell’eccezionale fase recessiva che ha colpito l’economia italiana negli ultimi anni e dei lunghi tempi delle procedure di recupero crediti. Vi ha contribuito il limitatissimo sviluppo del mercato secondario di tali crediti”. In ogni caso, il risultato è stato che le banche italiane hanno cumulato un’esposizione lorda di crediti deteriorati pari a 360 miliardi che hanno già originato rettifiche per 163. Il NBV, perciò, vale 197.
Le sofferenze vere e proprie sono un sottoinsieme dei crediti deteriorati e a dicembre 2015 valevano 210 miliardi, valore lordo, già rettificato per 123 miliardi. Il valore netto delle sofferenza, di conseguenza, quota 87 miliardi. Il tasso di copertura (coverage ratio) che trovate in tabella misura il rapporto fra le rettifiche effettuate a il GBV, quindi tanto più è elevato quanto più le banche hanno già patito perdite in bilancio sui crediti. E’ utile rilevare che le sofferenze hanno un coverage ratio di quasi il 59%.
Accanto a queste posizioni, più o meno deteriorate, e dei loro valori lordi e netti, ci sono ovviamente anche delle garanzie, che possono essere reali – ad esempio il mattone che sta sotto un mutuo – o personali. La cifra che vedete in tabella, però, va interpretata con giudizio. Il fatto che ci siano garanzie reali per 85 miliardi a fronte di 87 miliardi di crediti in sofferenza netti, non vuol dire che le sofferenze siano tutte coperte, ma solo che a fronte di quelle sofferenze ci sono valori di garanzie accordate dalle banche per 85 miliardi.
A fronte di questa situazione ci stanno quelli che tali crediti potrebbero essere interessati a rilevarli. Ma la prima difficoltà che incontrano è che il tasso di interesse al quale la banca attualizza l’esposizione non combacia con quello che questi investitori pensano di voler ricavare dall’investimento. Ciò significa che a fronte di un NBG sulle sofferenze di 87 miliardi, che si può definire come il 41% del GBV (la differenza fra 100 e il coverage ratio) c’è un prezzo di mercato X che è molto difficile conoscere. “Si sono registrati casi in cui il valore di cessione ha superato il 45% del GBV, per posizioni assistite da garanzie di elevato valore (ad esempio immobili residenziali di pregio), altri in cui è risultato pari appena al 3% del GBV (per posizioni non garantite)”.
Di conseguenza “Non è possibile, per il momento, individuare un valore medio, rappresentativo dei prezzi di mercato”. Giusto per la cronaca, è utile sapere che le sofferenze delle quattro banche entrate in crisi di recente, che quotavano un GBV di 8,5 miliardi, sono stati valutati per la cessione al 22,3% di tale valore: meno di un quarto. Ed ecco perché i titoli bancari sono sull’ottovolante e perché si spera che Atlante mitighi la volatilità.
La simulazione svolta da Bankitalia ipotizza scenari ancora più foschi. A seconda dei parametri fissati, e principalmente del tasso di interesse, un GBV di 100 potrebbe arrivare ad avere un valore contabile fino a un minimo di 16,4, che vorrebbe dire che la banca dovrebbe farsi carico di una perdita di 83,6. Questo nella peggiore delle ipotesi. Ma in ogni caso anche le stime più prudenti non sono incoraggianti: si parla di un valore di mercato che non dovrebbe superare il 24,1%.
A far dimagrire gli incassi delle banche venditrici contribuiscono anche i costi indiretti di gestione, che si stima possano arrivare fino al 6% dei flussi di cassa nominali attesi. E poi, dulcis in fundo, il tempo. Tanti più anni devo scontare tanto più basso sarà il valore attuale, come è logico che sia. Per questo la riforma dei tempi giudiziali può essere la sola variabile strategica che si può mettere in campo per mitigare l’urto sul conto economico delle banche. Senonché, come diceva Sismondi, si può obbligare un creditore a perdere i suoi crediti, ma non un debitore a pagare.
E questo, a ben vedere, è l’autentico problema.
Bitcoin for dummies: Le mani dei governi sulla DLT
I distributed ledger, quindi, sono l’ultima frontiera dell’innovazione che la nascita di Bitcoin, chissà quanto consapevolmente, ha finito col promuovere. Nato come reazione e sfida al sistema, la tecnologia dei libri mastri digitali ormai viene cavalcata dallo stesso sistema che si voleva mettere fuori gioco. Nulla di strano: la storia è piena di rivoluzioni che finiscono col rafforzare ciò che si pensava di sovvertire, a dimostrazione del fatto che il sistema, piaccia o no, si dimostra sempre capace di resilienza e che le rivoluzioni, quelle vere, avvengono silenziosamente mutando le consuetudini prima ancora che le organizzazioni.
Sicché mentre gli user di bitcoin si scambiano moneta crittografica utilizzando la Blockchain di Bitcoin, i governi – e poi vedremo cosa fanno le banche – sono diventati appassionati sostenitori della DLT (distributed ledger tecnology). Innanzitutto studiandola, ma anche iniziando a costruire sistemi che si fondano proprio su questa tecnologia.
Una delle tante storia interessanti da raccontare si trova nello studio che il governo inglese ha diffuso alla fine dell’anno scorso, che riporta dell’esperienza dell’Estonia, che ha lanciato una serie di servizi digitali basati proprio sulla DLT. L’Estonia, peraltro, è un dei cinque paesi che fa parte dei “Digital 5“, o D5, insieme a UK, Israele, Nuova Zelanda e Corea del Sud, un gruppo di nazioni che si è costituito alla fine del 2014, che si propone proprio di rafforzare l’economia digitale. E in tale contesto la DLT potrebbe rivelarsi un’arma potente di aggregazione, da un lato, e di ricerca dall’altro.
E proprio l’Estonia è stata la prima a sperimentare per alcuni anni una DLT realizzando una tecnologia che si chiama Keyless Signature Infrastructure (KSI), realizzata da un’azienda estone, la Guardtime. Questa DLT consente ai cittadini di verificare, semplicemente partecipandovi, l’integrità dei loro dati nei database del governo. Il che ha consentito di sviluppare alcuni servizi digitali chiamati e-Business register ed e-Tax, che hanno consentito di diminuire il costo dei servizi amministrativi sia per lo stato che per i cittadini. La conseguenza è che “l’Estonia ha ora la Public Key Infrastructure (PKI) più regolarmente utilizzata in tutto il mondo”.
L’esempio estone serve a sottolineare la potenza di questa tecnologia. “Una blockchain – spiega lo studio – agisce come un silenzioso ed efficiente cavallo di battaglia, celato dietro una soluzione che sembra familiare: un sistema di pagamenti basato su un applicativo per cellulare, un sistema di crowdfunding on line o una piattaforma di trading” fino a un semplice “account di accesso a un portale”.
Tutto ciò richiede che i governi si interessino sempre più alla regolazione di questi sistemi, notano gli estensori. Che è un modo educati di dire che dovranno metterci le mani sopra. Gli anarcoidi di Bitcoin sono avvertiti. Adesso stanno entrando in campo i pezzi grossi.
(12/segue)
Nel cuore di Undernet: l’arrivo degli squali
A differenza degli squali che nuotano nelle profondità dell’oceano, attratti dalla corrente elettrica, gli squali finanziari sono attratti dalla corrente del denaro. E quando si seppe che la Spread network, col suo cavo lungo 827 miglia, aveva ridotto la latenza da 17 a 13 millisecondi, l’attrazione divenne irresistibile.
Correva l’anno 2010, e i mercati, usciti parecchio ammaccati dall’armageddon del 2008, altro non cercavano che nuove opportunità. Utilizzare l’accelerazione dei dati sulla fibra per “arrivare prima degli altri” – il verbo eterno degli speculatori – parve così irrinunciabile. Il cavo della Spread Network, peraltro, era stato posato espressamente per il trading. E’ così che si arriva all’investimento da 300 milioni realizzato dalla Hibernia per abbassare ancor di più la latenza di altri sei millisecondi. E spiega bene perché nello spazio di pochi anni torme di squali vogliosi di arrivare prima abbiamo realizzato il capolavoro di un crescente utilizzo del trading automatico, che alla velocità di trasmissione assomma quella di esecuzione.
Ciò non vuole dire che non si fosse pronti a questa rivoluzione. Già dal 2006, il 99% del traffico internazionale di comunicazione si svolgeva su cavi sottomarini, e solo il residuo 1% via satellite. Tuttora, la fibra ottica è il principale veicolo di comunicazione per la trasmissione di dati internet e nel trading elettronico e, in particolare, nel mercato dei cambi.
All’origine di questa rivoluzione tecnologica, tuttavia, non ci sono solo i cavi. I binari sono inutili se non ci camminano sopra i passeggeri o le merci. E nel caso di Undernet, costoro sono masse di dati che devono essere organizzate, sistematizzate e rese disponibili. Qui le compagnie telefoniche e i loro assimilati potevano fare poco. “Il trading elettronico – spiega la Bce nel suo paper – si è sviluppato anche perché le infrastrutture di mercato (i server di EBS e della Thomson Reuters) potevano finalmente gestire (grazie alla velocità di connessione, ndr) un grande numero simultaneo di ordini e questa possibilità non era disponibile prima del 1990 perché richiedeva grande capacità di deposito di dati di elaborazione”.
Sicché nel 1992 EBS e Thomson Reuters divennero “padroni” dell’infrastruttura di mercato, proprio in virtù della decisione di attaccare i loro server ai “bocchettoni” dei cavi sottomarini. In breve, spiazzarono tutti i sistemi concorrenti, ancora basati su traffico voce. Con i computer i dealer potevano conoscere subito i prezzi consultando i loro terminali e quindi completare la transazione alla quale erano interessati. In sostanza il computer divenne lo strumento dell’inter-dealer market.
Al contrario, fuori dall’inter-dealer market, i normali partecipanti del mercato continuarono ad usare il telefono per tutti gli anni ’90. Il trading quindi era spaccato in due segmenti: quello fra operatori primari, i dealer, che avveniva sfruttando Undernet, e quello fra questi ultimi e i clienti, che avveniva al telefono.
La spaccatura si sanò nel corso del decennio successivo. Nel 1999 fu lanciato Currenex, una piattaforma multibancaria associata a un trading system che consentiva ai clienti di consultare le quotazioni dei cambi su una singola pagina. Quindi seguirono altre due piattaforme: FXall e Hotspot.
Gli squali più grossi si fecero avanti già fra il 2001 e il 2006, quando grandi dealer lanciarono i loro sistemi proprietari di bank trading system. Fra questi colossi si annoverano Barclays’BARX, Deutsche Bank’s Autobahn and Citigroup’s Velocity. Ciò convinse anche EBS e Thomson Reuters, a partire dal 2005, ad aprire i propri sistemi di brokeraggio non più soltanto ai dealer, ma anche agli hedge fund e agli altri trader. Sicché anche le loro piattaforme evolsero in modo tale da adattarsi alle esigenze delle compagnie di High frequency trading che, incoraggiati dall’accelerazione di Undernet, fiorivano come funghi lungo l’ultimo lustro del primo decenni del XXI secolo e ancor di più dal lustro successivo.
Oggi attorno a cavi sempre più “portanti” ci sono torme di squali affamati.
Noi siamo la loro bistecca.
(5/fine)
The Walking Debt 