Categoria: Annali
Il taglio Opec rilancia la produzione Usa
L’accordo Opec del 30 novembre segna sostanzialmente un armistizio nella lunga e sotteranea guerra del petrolio che ha opposto l’Arabia Saudita agli Stati Uniti, con il prezzo del greggio nel ruolo di arma letale. Il taglio della produzione, del quale dovrebbe farsi carico in gran parte l’Arabia Saudita, ha già provocato una robusta crescita delle quotazioni che ormai hanno superato stabilmente i 50 dollari al barile. Tanto quanto basta all’industria americana dello shale oil, autentico convitato di pietra al vertice di Vienna, di rimettersi in carreggiata e tornare a produrre.
Le prime notizie che arrivano dal versante finanziario confermano questo scenario. Le compagnie Usa produttrici di shale si stanno coprendo con contratti a termine e altri strumenti finanziari per quest’anno e il prossimo per un livello di prezzo superiore a 50 dollari al barile, che è quanto corrisponde grossomodo al loro punto di pareggio. Il che, com’è logico, funzionerà come incentivo alla produzione. E in tal modo rischia di vanificarsi l’effetto sull’offerta del taglio deciso da Opec di 1,2 milioni di barili, ai quali dovrebbero aggiungersene altri 400 mila per lo più derivanti dalla Russia.
Che questo possa essere l’esito di tutta la vicenda, si può osservare dall’andamento della curva della produzione Usa. Come si può osservare, dal 2015 a oggi gli Usa hanno prodotto circa un milioni di barili in meno, essendo divenuto antieconomico ai prezzi di quel momento continuare a estrarre petrolio dagli scisti. Ma adesso le circostanze sono cambiate.
Cosa possa aver indotto l’Opec, e quindi l’Arabia Saudita che nell’organizzazione recita la parte del leone, a cambiare la propria strategia è argomento assai dibattuto, che investe questioni insieme economiche e geopolitiche. Qui basterà notare questo grafico che mette a disposizione Bloomberg. Agli arabi la guerra fredda contro lo shale Usa è costata oltre 200 miliardi di riserve e uno sconquasso fiscale e finanziario non indifferente. Potevano di sicuro reggere ancora il gioco, ma sarà risultato chiaro anche a loro che alla lunga i danni sarebbero stati superiori ai benefici. E qui più che il borsellino, pesa il cappello.
Il debito “minato” che spaventa mezzo mondo
L’introduzione del bail in nelle regole europee ha sortito un effetto chissà quanto previsto dai suoi fantasiosi inventori. Ha creato, accanto ai normali strumenti di debito, una sorta di debito “minato”, pronto a esplodere non appena si verifichi il click di una qualche disgrazia nella banca che l’ha emesso. Il caso di Mps, che sta tormentando i sonni di molte famiglie italiane, è l’esempio più vicino a noi di come funzioni e gli effetti che provochi questo debito a orologeria. Ma non è certo l’unico. Al contrario, la tematica è talmente sensibile che la Bce ha ritenuto opportuno farne oggetto di un approfondimento nella sua ultima financial stability review.
E non è difficile capire perché. “Sotto il nuovo regime di bail in eventuali svalutazioni e/conversioni in equity devono essere distribuite fra gli azionisti e i creditori secondo una gerarchia predefinita evitando effetti di contagio sul sistema finanziario più ampio”. Il problema è che sovente le buone intenzioni conducono all’inferno. “Se una banca si trovasse in difficoltà – sottolinea – un’alta concentrazione del suo debito soggetto a bail in nel settore finanziario in può condurre a preoccupazioni di contagio. D’altra parte, se il debito soggetto a bail in è in gran parte posseduto dal settore delle famiglie, l’uso di questo tool in un processo di risoluzione bancaria può avere effetti negativi sull’economia, sia provocando effetti sulla spesa che su potenziali tensioni politiche”.
Traduco: se una grossa banca ha distribuito debito minato per tutto il settore finanziario, qualora la stessa banca entrasse in sofferenza gli effetti dell’esplosione di questa mina sarebbero globali. Se invece il debito minato è in mano al settore delle famiglie, allora il conto lo paga il paese dove si verifica l’esplosione. E il caso Mps è qui a ricordarcelo.
Questa premessa ci consente di apprezzare due grafici che la Bce ha costruito per osservare la distribuzione di questo debito potenzialmente soggetto a bail in per settori e per collocazione geografica, che bisogna leggere insieme per avere la visione completa.
Il primo grafico è relativo alla distribuzione settoriale. Il primo istogramma, che sfiora un valore di debito a potenziale bail in (chiamiamolo PB) di 500 miliardi è relativo alle banche. E’ interessante osservare che mentre il debito PB delle banche francesi è stato comprato in gran parte da assicurazioni e fondi pensioni (ICPFs), il debito PB in pancia ad altre banche è per la maggior parte emesso dalle banche tedesche e italiane. Altrettanto interessante è osservare che “una larga parte del debito PB emesso dalle banche italiane è detenuto dalle famiglie (HHs)”. Una evidente conseguenza del lungo romanzo popolare che ha legato le obbligazioni bancarie alle famiglie. Infine, la Bce sottolinea che i fondi monetari (MMFs) sono quelli che, in relazione ai loro bilancio, hanno una maggiore esposizione (l’8,6%) al debito minato.
Il secondo grafico ci dice quanto questo potenziale contagio possa essere esteso. “Gran parte del debito dei due paesi che ne hanno emesso di più, ossia Francia e Germania, è detenuto sia a livello domestico che fuori dall’eurozona. L’ampia quota di debito PB nella zona fuori dall’euro può indicare che un’operazione di bail in in una banca dell’eurozona può anche avere effetti non trascurabili nel resto del mondo”. Per convincersene basta notare che il debito minato emesso dalle banche tedesche – si parla di oltre 700 miliardi totali – è detenuto in gran parte fuori dall’eurozona e solo per il 33% in Germania. Al contrario l’80% del debito minato emesso dalle banche italiane è in mano agli italiani. Ciò spiega bene perché Mps sia un problema nostro, mentre Deutsche Bank è un problema di tutti.
In conclusione vale la pena sottolineare che negli ultimi due anni “le famiglie hanno diminuito i loro investimenti in debito bancario ma, a differenza di quanto hanno fatto le banche, hanno aumentato la loro quota di debito subordinato”. Altrettanto hanno fatto gli intermediari finanziari non bancari. Le banche se ne sono guardate bene.
L’economia dell’immaginario: La fabbrica dei sogni animati
Hollywood, what else? I pallidi tentativi di imitazione indiani o cinesi evaporano come sogni all’alba quando si vanno a vedere le cifre che muove Hollywood nell’industria cinematografica globale, e soprattutto il peso che tuttora rappresenta nel nostro immaginario. Dici film e pensi Hollywood. Discorso chiuso. E questo ancora oggi, pure se è chiaro che “l’età dell’oro è passata”, come osserva lo stesso Dipartimento del commercio Usa nello studio di cui stiamo parlando.
Sarà pur vero, ma rimane valido il detto che “se puoi farlo a Hollywood puoi farlo dovunque”, come sottolinea il documento. Detto che rivela una supremazia psicologica che nemmeno i grandi numeri delle orde asiatiche riusciranno a spodestare, almeno nel futuro immaginabile. “Gli Usa rimangono il mercato più ricco per produzione e consumo e per le prospettive di ricavo – aggiunge – anche se il settore e le comunità creative sono fiorenti in tutto il mondo”. La fabbrica dei sogni animati, attira quantità sempre maggior di persone e non deve stupire che sia così. A differenza di quanto accadeva (e accade) per gli operai di una fabbrica reale, chi lavora nella fabbrica dei sogni viene coccolato da soldi e successo, ossia il mito per eccellenza della cultura statunitense. Importa poco esser cinesi se si sogna come gli americani.
I numeri sono un’ottima cartina tornasole di questo potere. Gli incassi dell’industria dei film e delle produzioni televisive sono previsti in crescita a un tasso del 4,6% l’anno fino al 2019, fino a raggiungere i 35,3 miliardi negli Usa. Ciò a fronte di grandi innovazioni tecnologiche – si pensi alla fruizioni in streaming o alla rivoluzione digitale – che stanno cambiando la fisionomia del sistema. Anche se non più di tanto. Se il numero dei film prodotti si è ridotto, anche a causa della pressione della competizione globale, se i cinema sono costretti a inventarsi eventi per attrarre un pubblico sempre più orientato verso la fruizione casalinga, l’industria che “tradizionalmente consisteva in corporation multinazionali, major studios e indipendenti (cd Indies)” vede oggi affermarsi anche produttori autonomi fioriti grazie allo sviluppo dei canali digitali. “Si parla molto più di content che di movie nel circolo dell’entertainment, e i video e la realtà virtuale sono i giocatori chiave nel mercato dell’audiovisivo nel 2016”. Questo per far comprendere come la tecnologia abbia spostato il focus dai vecchi studios ai content producer e provider. In sostanza verso i giganti di internet, che, non a caso, sono sempre più attivi nel mercato cinematografico. Di sicuro vi sarà capitato di vedere qualche film prodotto dagli studi di Amazon, mentre gli operatori notano una presenza crescente di produttori e finanziatori che investono nell’audiovisivo i denari fatti con l’Hi tech.
“E tuttavia – nota il dipartimento Usa – l’industria dei film è ancora dominata dai sei motion picture studios Usa, che formano la base dell’associazione MPAA“, che raggruppa i produttori Usa, “e da un pugno di cosiddetti grandi studi indipendenti, come ad esempio la Lionsgate Films o la Weinstein Company, che insieme producono blockbuster che dominano classifiche di tutto il mondo”. I cosiddetti Indie hanno molti più problemi a funzionare. Rimane il fatto che “Hollywood ha perfezionato la triade composta franchising, sequel e remake, che produce rendimenti costanti al botteghino”. E anche queste sono caratteristiche che hanno finito con l’improntare la fisionomia dell’industria globale. Gli incassi del box office sono previsti in crescita fino a 12,6 miliardi nel 2019 e la MPAA stima che l’industria dei sogni animati generi due milioni di posti di lavoro negli Usa e paghe per 104 miliardi nel settore e nell’indotto, incassi all’erario per 16,7 miliardi e 14,3 miliardi di ricavi dalle esportazioni. Per un paese come gli Usa in deficit commerciale da parecchio tempo è un dato estremamente indicativo.
E non deve neanche stupirci. “C’è un boom nel settore dei video – sottolinea – sembra non esserci limite alle forme di collaborazione ne creare un contenuto unico per il consumo on line”. La fabbrica dei sogni animati si evolve, insomma, coinvolgendo sempre più gli spettatori, anch’essi ormai divenuti globali. “I film Usa sono visti in 140 paesi – osserva il Dipartimento – anche se ci sono grandi barriere di mercato”. E tuttavia fra i mercati meglio penetrati dall’industria cinematografica Usa, insieme con l’UK, troviamo proprio la Cina e poi il Brasile. E questo significa avere influenza non soltanto economica, ma anche culturale. I film non sono barattoli. Conducono idee e miti. Per questo la fabbrica dei sogni animati parla l’idioma di Hollywood. E il resto del mondo di conseguenza.
(3/segue)
La Germania traina il mattone europeo
Come qualcuno immaginava in tempi non sospetti, la Germania è diventata la locomotiva dell’immobiliare europeo. Le ultime statistiche rilasciate dalla Bis, relative al secondo quarto 2016, ci dicono che i prezzo del mattone tedesco sono cresciuti del 6% rispetto a un anno fa, proseguendo allegramente un ciclo (vedi grafico) iniziato nel 2013. Anche la Spagna ha fatto bene, con un +5%, ma con la differenza che il paese iberico deve recuperare le forti perdite sofferte dopo la crisi, mentre la Germania partiva da una situazione di prezzi freddi durata oltre un decennio.
Gli altri paesi core dell’eurozona, ossia Francia e Italia, fanno poco e male (vedi grafico) e questo spiega come mai i corsi immobiliari dell’area siano ancora lontani per oltre l’11% dal livello pre crisi del 2007, più del doppio di quanto accada per la media degli altri paesi avanzati, i cui prezzi immobiliari sono al di sotto del 5% del livello 2007.
Una media che in realtà nasconde molte peculiarità e che quindi non ha un gran valore informativo. Il dato aggregato della crescita dei prezzi tendenziali nel secondo trimestre 2016, che si colloca al 4%, mette dentro crescite a doppia cifra dei prezzi, come quelle registrate in Canada (+10%) e Nuova Zelanda (+13%), con lo zerovirgola della Francia e il dato negativo dell’Italia. In mezzo ci stanno l’Uk, con il suo +8% e il gruppo 3-5% che comprende Australia, Usa e Giappone. L’indice aggregato, fatto 100 il livello 2007, si colloca a 95,3. Il che lascia immaginare che siamo vicini al livello pre crisi e che solo la cattiva performance di alcuni paesi ne ha ritardato il raggiungimento.
Interessante osservare lo stesso indicatore per i paesi emergenti, ove, se possibile, la situazione è ancora più sfumata. Qui abbiamo un livello generale dei prezzi superiore dell’11,3% rispetto al 2007, trainato dal rincaro dei prezzi del 33,5% registrato da allora in America Latina e del 22,4 in Asia, a fronte però del calo del 29,4% nelle regioni centrali e orientali dell’Europa. Ma anche all’interno delle singole aree si registrano importanti differenze. In America Latina, ad esempio, si osserva il tonfo del mattone brasiliano, sceso del 20% rispetto a un anno fa (vedi grafico).
Poiché sono gli Emergenti il grande enigma dei mesi che verranno, non si può non osservare con attenzione come si svolgerà l’evoluzione dell’immobiliare in alcuni paesi chiave come la Cina, che ha mostrato un andamento a zig zag sopra e sotto lo zero negli ultimi anni, o la Turchia, dove i prezzi, pure se ancora in crescita, sono in decisa decelerazione. Col mattone non si scherza. Specie quello Emergente.
Il superdollaro diventa una minaccia globale
Le anomalie finanziarie che abbiamo visto, ormai troppo evidenti per non essere notate, spiegano perché occhi sempre più timorosi guardino al mercato valutario con rinnovata attenzione da quando l’America si è data un nuovo presidente che promette di farla tornare grande. E sarà il tono, sarà il tipo, ma da quando Trump è stato eletto il biglietto verde sembra aver rinnovato la grinta mostrata dopo il primo rialzo dei tassi della Fed. Rialzo, peraltro, che sembra destinato a ripetersi entro la fine dell’anno. Il combinato disposto fra le decisioni di politica monetaria della Fed e le promesse di espansione fiscale di Trump disegna uno scenario rialzista per il biglietto verde. E non è affatto detto che ciò che va bene per il dollaro, incidentalmente la moneta internazionale di fatto se non di diritto, vada bene per il resto del mondo. Anzi, la storia ci dice il contrario. E il presente sembra confermarlo.
Mi spiego i timori di tanti osservatori proseguendo la lettura dello speech di alcuni giorni fa di Hyun Song Shin, capo della ricerca della Bis, di cui frequento costantemente le allocuzioni perché conosco il suo talento di cacciatore di singolarità finanziarie, anomalie dell’intricato spazio/tempo dei mercati che richiedono pazienza e occhio fine per essere osservate, comprese e spiegate. Abbiamo visto quali siano le premesse teoriche che sostengono il suo ragionamento, perciò si può arrivare dritto al punto: l’impatto di un dollaro più forte sul sistema finanziario globale ai giorni nostri. Cosa dobbiamo aspettarci se il biglietto verde continua ad apprezzarsi?
“L’impatto macro del tasso di cambio sull’export netto è ben conosciuto – sottolinea – ma forse è meno apprezzato il canale finanziario che fa effetto quando i prestiti in dollari sono a un livello elevato”. Sappiamo già che per il mondo girano circa dieci trilioni di debiti denominati in dollari emessi da residenti fuori dagli Usa. E ciò dovrebbe convincerci che l’osservazione di Shin circa l’importanza degli effetti del cambio sul canale finanziario è da prendere in attenta considerazione. In sostanza, i debitori in dollari rischiano di pagare caro il rincaro della valuta Usa e questo stress si ripercuote sui loro bilanci.
L’economista fa il caso di un’azienda di un paese emergente che ha preso in prestito in dollari avendo come garanzia asset in valuta locale. L’apprezzamento del dollaro lo colpisce su entrambi i lati del suo bilancio aumentando il valore relativo del suo debito e insieme diminuendo la sua capacità di sostenerlo. Ma il problema è molto più ampio. Pensate ai fondi pensioni e alle assicurazioni. Queste entità hanno obbligazioni in valuta nazionale e investono su scala globale, quindi per difendersi dal rischio valutario usano coprire tale rischio con strategie di hedging. “Sappiamo – dice – che investitori dalle economie emergenti con grandi sistemi di fondi pensioni fanno attivamente hedging”. Ma sono gli investitori istituzionali delle economie più ricche che avvertono questo problema con maggiore impellenza, proprio in ragione del fatto che il loro portafoglio è molto assortito e globale. La controparte tipica di queste attività di copertura del rischio è una banca domestica, che a sua volta bilancia il suo rischio prendendo a prestito dollari. “In questo modo – spiega – un credito in dollari è controbilanciato da un debito in dollari. Il risultato è che le banche prendono debiti denominati in dollari mentre procedono con l’hedging e quindi l’intermediazione in dollari delle banche globali riflette la domanda sottostante di copertura del rischio valutario”.
Il grafico fornito illustra molto bene questa singolarità. Come si osserva, il credito transfrontaliero per nazionalità fornito dalle banche dell’eurozona è molto più ampio di quello classificato per residenza. Ciò in quanto una banca tedesca che ha un ufficio a Londra, e che magari presta alla Cina, viene classificata come UK nella statistica sulla residenza. Ma se si vuole capire quanto le banche di una singola area sia esposte in dollari all’estero bisogna guardare al grafico che classifica i crediti per nazionalità. Notate la grande contrazione di crediti bancari dall’eurozona dopo il 2008 e anche dopo la crisi dell’euro.
In questa situazione un apprezzamento del dollaro ha notevoli influssi sui bilanci della banche che hanno debiti in dollari. “In particolare – sottolinea – se una banca globale presta a un’impresa dei paesi emergenti oppure è impegnata in operazioni di hedging con un’assicurazione locale e un fondo pensione, allora ogni rialzo del rischio può erodere la sua capacità di continuare a prendere rischi” ossia di continuare a fare quello che sta facendo. Come esempio viene riportato quello delle banche giapponesi che prestano in dollari alle imprese asiatiche e insieme forniscono servizi di hedging alle compagnie assicurative nazionali.
Il succo del problema, visto in chiave macro, è che “il canale finanziario funziona in modo opposto rispetto a quello dell’export netto”. Per quest’ultimo è un vantaggio se la moneta di deprezza, perché consente all’economia reale (in teoria) di rafforzarsi, mentre per il canale finanziario, che opera sul lato dei debiti del bilancio del prestatore, è quando la valuta si apprezza che l’attività economica si rafforza. In sostanza, chi ha debiti in valuta estera si rafforza se la sua moneta si rivaluta rispetto a quella nella quale è denominato il suo debito. Al contrario, se la sua moneta si svaluta. Quindi una forte esposizione in dollari da parte di entità non Usa, banche in testa, rende queste ultime più deboli in caso il dollaro si rivaluti.
La prima conseguenza, sottolinea, è che “l’apprezzamento del dollaro è associato con un rallentamento dei prestiti transfrontalieri in dollari”, ciò in quanto “le banche aggiustano i loro bilanci attivamente in risposta all’evoluzione del tasso di cambio Usa. Quando il dollaro si apprezza le banche riducono i loro prestiti in dollari e riducono i servizi di hedging delle istituzioni finanziarie non bancarie”.
Come abbiamo visto questa singolarità interessa parecchio le banche europee che “tradizionalmente hanno giocato un ruolo notevole come intermediari ai prenditori asiatici”. Le statistiche (vedi grafico) mostrano che le banche europee hanno tradizionalmente prestato più dollari agli asiatici degli stessi americani. Nel 2014 questa banche avevano crediti in Asia per 647 miliardi a fronte dei 571 degli Usa. “Questo è un altro esempio di come si faccia sentire il ruolo globale della moneta Usa”. E mostra anche quanto siano a loro volta esposte le banche europee alle fluttuazioni del dollaro, visto che per dare a prestito in dollari in Asia hanno dovuto prendere a loro volta a prestito in dollari, magari dal mercato dei capitali. E ciò spiega perché “il collegamento fra banche e mercato dei capitali è più importante che mai”. “La lezione del 2008 – sottolinea – è che no è possibile disegnare una chiara distinzione fra banche e mercato dei capitali. La novità è che tale nesso è diventato globale”.
Tutto ciò ha evidenti riflessi sulla stabilità finanziaria. Un qualunque spauracchio che incoraggi la volatilità può trasformare le banche, nel caso reagiscano come hanno fatto fra il 2007 e il 2009, in amplificatori degli shock invece che come entità anti-cicliche, e il mercato dei capitali di conseguenza. E in tal senso l’apprezzamento del dollaro può facilmente condurre a una situazione simile. Non solo. “La forza del dollaro è importante anche per l’economia reale”, osserva. Per esemplificare Shin ricorda il “grande puzzle del violento rallentare del commercio e della produttività”. L’ipotesi suggerita parte dall’influenza di un dollaro più forte sulla catene globali di valore (global value chain, GVCs) e il senso è che l’apprezzamento della valuta americana, iniziato alla metà del 2014, ha finito col danneggiare il commercio internazionale, che infatti proprio dalle metà di quell’anno ha iniziato la sua china discendente.
Se dalle vette dell’analisi teorica scendiamo sulle praterie della nostra quotidianità, l’allarme di Shin potremmo raccontarlo con una semplice metafora. Se i dollari fossero carri armati saremmo non solo circondati, ma anche invasi. Un rialzo del dollaro rischia solo di far scattare il grilletto.
(2/fine)
Rischi Emergenti per le banche italiane
A giugno 2016, ci fa sapere la Banca d’Italia, le banche italiane erano esposte per oltre 176 miliardi con i paesi emergenti e in via di sviluppo, che sul totale dei 688 miliardi di prestiti concessi oltre frontiera pesano un rispettabile 25% e passa.
Se osserviamo la tabella messa a disposizione da Bankitalia notiamo che il grosso dell’esposizione verso gli Emergenti, pari a 108,4 miliardi è verso famiglie e imprese, più del doppio dei 46,6 miliardi verso il settore pubblico, che a sua volta pesa tre volte l’esposizione verso banche residenti in questi paesi. In sostanza gran parte di questa esposizione è verso il settore privato.
Quanto alle aree geografiche, circa 152 miliardi di prestiti sono stati concessi a paesi emergenti in Europa, 16,6 dei quali in Russia; in Africa e Medio Oriente sono arrivati circa 10 miliardi; in Asia e Pacifico circa sei; nel centro e sud America altri sette.
E’ interessante notare, come sottolinea Bankitalia, che “a seguito dell’attenuarsi delle incertezze sulla crescita delle economie emergenti, l’esposizione delle banche italiane verso questi paesi è tornata a crescere, in particolare nei confronti di quelli esportatori di fonti di energia”. Quindi la Russia, tanto per cominciare, ma anche i paesi dell’Opec, ossia gli stessi che sono impegnati in una difficile trattativa in questi giorni per arrivare a stabilizzare la produzione petrolifera per sostenere le quotazioni. In totale questa esposizione pesa 21 miliardi circa, 16 dei quali verso famiglie e imprese. Ancora una volta è il settore privato a fare la parte del leone.
Sicché la variabile petrolifera aggiunge un’altro elemento nel puzzle dei rischi Emergenti delle banche italiane. L’ultimo, ma di sicuro non il meno importante.
Il dollaro diventa l’indice della paura globale
Osservo curioso il rafforzarsi del dollaro che ormai molti giudicano vicino al momento della parità con l’euro, e mi torna in mente uno speech recente di Hyun Song Shin, capo della ricerca della Bis di Basilea, che vede proprio nel dollaro e nel ruolo che svolge nel sistema finanziario internazionale una delle singolarità più intriganti della nostra contemporaneità. Attenzione, non si parla di ciò che è notorio, ossia la circostanza che il dollaro sia di fatto se non di diritto la valuta globale. Ma del fatto che le mutazioni intervenute dopo la crisi del 2008 nella filigrana del sistema finanziario hanno finito con l’assegnare al dollaro il ruolo prima interpretato da altri indicatori, ormai poco significativi. In pratica il biglietto verde è diventato l’indice della paura globale. E in tal senso il suo rafforzarsi non dovrebbe essere considerato come un semplice movimento del mercato valutario, ma come il sorgere di un sentimento profondo che richiederà di essere corrisposto, in un modo o nell’altro.
La questione va presa alla lontana per risultare comprensibile. E bisogna partire da alcuni concetti che si sentono ripetere ogni giorno e tuttavia vengono spesso fraintesi, a cominciare dal concetto di leverage, che potremmo tradurre come livello di indebitamento. Un esempio aiuterà a comprendere. Immaginate una banca che attiva un repo (repurchase agreement), ossia un accordo per prendere in prestito una somma di denaro utilizzando un’obbligazione come collaterale di garanzia. In pratica il debitore che prende a prestito vende un’obbligazione oggi al prestatore promettendo di ricomprarla in futuro a un prezzo determinato. La differenza fra il prezzo di vendita di oggi e il prezzo di acquisto di domani viene definito “haircut”. Se l’haircut è del 2% vuol dire che che la banca che effettua il repo incasserà 98 dollari oggi per un’obbligazione che vale 100. Ciò implica che alla banca saranno sufficienti due dollari di capitale proprio per garantirsi un prestito di 98 dollari su un’obbligazione che vale 100: alla banca basta avere due dollari per raggiungere la cifra di 100 alla scadenza del repo. Per dirla ancora in un altro modo, con un haircut del 2% la banca può avere un indice di leverage di 50. Significa che con due dollari può indebitarsi per 100. Solitamente il livello di leverage si calcola dividendo il totale degli asset per il proprio capitale. Nel nostro esempio, come abbiamo visto, un asset 100 diviso 2 di capitale da un indice 50.
Questa premessa serve a inquadrare bene questo grafico, a cominciare da quello di sinistra che misura il livello di leverage dei broker dealer Usa dal ’96 al 2016. Questi ultimi, spiega il nostro relatore, sono un buon punto di osservazione per dedurre lo stato di tensione del leverage del sistema bancario. Come si vede, il leverage di queste entità Usa è crollato a livelli mai osservati dalla metà degli anni ’90, a livello 18, dopo aver toccato un picco vicino a 50 prima della crisi del 2008. Risulta evidente che quando le entità finanziarie, favorite da bassi tassi di interesse, hanno un livello elevato di leverage, anche un piccolo shock può costringerle a vendite forzate di asset. Se ad esempio l’haircut salisse dal 2 al 4%, che significa un livello di leverage da 50 a 25, “l’impatto sul sistema finanziario sarebbe immenso”: significherebbe tagliare gli asset in circolazione della metà. Si comprende bene perché gli analisti guardino sempre al livello di leverage di un’entità finanziaria per saggiarne la rischiosità.
Non solo. Uno degli indicatori più usati per valutare insieme con l’indice di leverage la stabilità dei mercati finanziari, è l’indice VIX, considerato come il barometro dell’appetito per il leverage negli anni, almeno negli anni precedenti la crisi del 2008. Il VIX misura la volatilità implicita del prezzo delle opzioni sui mercati azionari ed è stato soprannominato l’indice della paura dagli osservatori di cose finanziarie perché c’è sempre stata una relazione molto stretta fra l’andamento del VIX e quello del leverage. E questo ci porta al grafico centrale accanto a quello del leverage. Prima del 2008 quando il VIX era basso il leverage era alto, quando il VIX si impennava il leverage crollava. In pratica quando scattava la paura le banche correvano a far pulizia dei propri asset vendendoli per recuperare risorse e così diminuendo l’indebitamento.
“Tuttavia – spiega – qualcosa è cambiato nei mesi recenti e il VIX non funziona più da un pezzo come il barometro dell’appetito per il leverage”: Il grafico lo mostra con chiarezza: l’indice di leverage diminuisce eppure il VIX è al livello degli anni pre crisi. Anche questo ha contribuito al disorientamento degli osservatori. “C’è una sorta di enigma nel cuore dei mercati finanziari – spiega ancora – da una parte ci sono segnali di un appetito senza sosta di rischio sui mercati finanziari, dall’altro il settore bancario sta affrontando tempi difficili”. Le azioni salgono, salvo quelle delle banche, specie per le economia fuori dagli Usa. Perché mai?
“Una delle spiegazioni può essere l’allentamento monetario che ha effetti calmanti sui mercati”. In pratica le banche centrali anestetizzano i malanni finanziari senza guarirli. Ma non può essere solo questo. Anche un altro fenomeno osservato di recente, ossia il fallimento della covered interest parity (Cip) concorre all’ipotesi che qualcosa di più profondo stia accadendo nei bassifondi della finanza. “Ogni risposta semplice potrebbe trarre in inganno – sottolinea – ma c’è un sorprendente candidato come barometro dell’appetito per il leverage: il dollaro”. Il dollaro, aggiunge, ha soppiantato il VIX come variabile associata all’appetito per il rischio: “Quando il dollaro è forte l’appetito per il rischio è debole e le anomalie di mercato diventano più pronunciate”.
Ed eccolo qua il cuore del problema: il dollaro si sta rafforzando e si prevede si rafforzerà sempre più. Le anomalie, di conseguenza, si estenderanno. E’ il caso di tenersi pronti.
(1/segue)
L’economia dell’immaginario: La supremazia globale degli Usa
Che il grande tendone del Circo contemporaneo esibisca una rutilante livrea a stelle&strisce è sotto gli occhi di ognuno, e non c’è certo bisogno che ce lo ricordi il Dipartimento del Commercio Usa. L’immaginario statunitense domina il mondo, e non soltanto per i suoi film, la sua musica o i suoi libri, ma soprattutto in virtù dello straordinario progresso tecnologico che negli Usa si è sviluppato e delle piattaforme che da lì si originano e con le quali tutto il mondo deve ormai fare i conti. I giganti di Internet non sono solo aziende che fatturano miliardi. Sono anche luoghi d’incontro globale e fabbriche di metadati, esattamente come accade per le grandi compagnie telefoniche e i padroni di Undernet. Il Circo, insomma, non è solo lo spettacolo, ma anche il tendone stesso, le sedie, i pop corn all’ingresso, il parcheggio, eccetera.
Detto ciò può essere interessante conoscere meglio lo spettacolo, ossia l’industria culturale statunitense, e tal fine il rapporto del Dipartimento è prezioso. Il settore Media&Entertainment (M&E) viene suddiviso in quattro grandi aree: il cinema, la musica, i videogiochi, l’editoria. Per ognuno di questi sotto settori viene svolta un’analisi quantitativa e qualitativa e poi si osservano i sette mercati principali dove il Circo Usa fa i suoi numeri migliori, ossia, in ordine d’importanza, l’UK, la Cina, l’India, il Brasile, il Messico e la Germania.
Il rapporto suddivide questi paesi in due sottogruppi, il primo comprende i paesi che sono a loro volta dotati di un forte settore di M&E, il secondo i paesi emergenti. Quindi viene svolta un’analisi ulteriore con un focus sui paesi nordici (Danimarca, Finlandia, Svezia e Norvegia) e poi si illustrano i benefici che il TPP, il trattato trans-pacifico, potrebbe portare all’industria Usa. Ricordando sempre che “il settore M&E sta simultaneamente beneficiando e subendo pressioni dal tools digitali e le piattaforme”. In gran parte roba Usa, com’è noto.
Questa rivoluzione si incrocia con un’altra, pure questa solitamente poco osservata, quella del copyright e della proprietà intellettuale. “Molti dei paesi osservati in questo report – aggiunge il documento – inclusi gli Stati uniti stanno rivedendo le norme sul copyright e la proprietà intellettuale, così come le regole che riguardano internet e l’economia digitale”. Ma intanto giova ricordare che “gli Usa sono il più liberale mercato audio-visual e gli americani sono conosciuti per il loro spirito imprenditoriale e la forza nel settore creativo. E tuttavia molti uomini d’affari Usa non stanno sfruttando le opportunità offerte dall’espansione all’estero”. Vedremo a cosa si riferisce. Ma prima dobbiamo conoscere meglio i settori del M&E.
Uno alla volta.
(2/segue)
Il dilemma bancario fra azionisti e mercato
Un grafico molto istruttivo, pubblicato all’interno di uno speech recente del direttore generale della Bis Jaime Caruana (“What are capital markets telling us about the banking sector? “) rivela in tutta la sua chiarezza il notevole dilemma di fronte al quale si trovano di fronte le banche di tutto il mondo ai giorni nostri, ossia tempi di economia pigra e tassi di interesse rasoterra. Le banche, in sostanza, devono decidere se far contenti gli azionisti, pagando loro dividendi rispettabili, o il mercato al quale ogni giorno devono rivolgersi per trovare finanziamenti. Nel dubbio, rischiano di scontentare gli uni e l’altro.
L’immagine di questo dilemma è rappresentata dalla specularità che esiste fra i valori azionari delle banche di tutto il mondo, che rimane molto basso, e in particolare per le banche europee, e il livello percentuale dei dividendi che di conseguenza gli azionisti hanno spuntato. La qualcosa è perfettamente logica. Se le mie azioni valgono 100 e la banca mi paga 5, il mio rendimento sarà il 5%. Se le mie azioni valgono 200 e la banca mi paga sempre 5, il mio rendimento sarà il 2,5%. Se quindi una banca continua a pagarmi 5 anche se il valore del capitale si è dimezzato da 200 a 100, vuol dire che l’azionista può almeno compensare la perdita (teorica) del capitale subita a causa del ribasso azionario con un più che dignitoso rendimento del suo investimento. E’ evidente che in tempi di magra, le banche sono più che motivate a tenersi stretti gli azionisti continuando a pagare dividendi regolari.
La cronaca dimostra questa evidenza. “I dividendi delle banche maggiori – sottolinea Caruana – sono vicini o superiori al 5%. Sono anche più alti per banche che continuano a pagare dividendi anche se i loro market-to-book ratio sono molto sotto uno“. Se l’indice prezzo/libro è inferiore a uno significa che le valutazioni di mercato delle azioni sono inferiori al loro valore di libro deducibile dal bilancio. Il titolo quindi è depresso, vuoi perché il mercato non ha fiducia nella capacità di reddito della banca, vuoi perché magari teme che abbia dei problemi. Pensate ad esempio a una banca con tante sofferenze.
Nel grafico proposto si vede con chiarezza che i valori di mercato delle banche europee, quotate sull’Euro Stoxx hanno un un indice prezzo/libro pari a 0,5. Al contempo hanno garantito un rendimento medio del 5% che “in questo ambiente corrente di tassi bassi è attrattivo”, ma al tempo stesso fonte di grave dilemma: “Le banche pagano i dividendi per placare i propri investitori, ma questi pagamenti possono erodere la loro posizione di capitale”.
Questo dilemma si può anche leggere al contrario. Un investitore potenziale può comprare azioni di una banca con un basso indice prezzo/libro proprio per garantirsi dividendi elevati. Alla lunga, tuttavia, questo flusso di dividendi rischia di erodere il capitale e quindi creare problemi sempre più complessi alla banca che finiscono con lo spaventare il mercato. Chi incassa oggi un dividendo domani potrebbe essere chiamato a restituirlo nel modo peggiore: perdendo il capitale.
Non a caso adesso nell’EZ è arrivato il bail in.
I soldi delle famiglie italiane emigrano all’estero
Un bel grafico contenuto nell’ultimo rapporto sulla stabilità finanziaria pubblicato da Bankitalia ci racconta meglio di mille parole cosa sia accaduto fra il 2011 e il 2016 ai flussi finanziari che entrano ed escono dal nostro paese e che vengono fotografati da Target 2, ossia il sistema contabile dell’eurozona che registra i movimenti di fondi fra le banche centrali dell’Eurosistema, a loro volta riflesso delle decisioni di consumo e di investimento degli operatori nazionali rispetto all’estero. Per farvela semplice, se comprate un titolo estero Bankitalia regola con moneta di banca centrale il pagamento sull’estero, che diventa per lei una passività mentre viene iscritta come attività dalla banca centrale che lo riceve.
Il saldo Target, raccogliendo l’insieme degli afflussi e dei deflussi fra le banche centrali dell’Eurosistema, ci racconta come si stia evolvendo la nostra posizione estera, quindi se siano entrati più soldi di quanti ne siano usciti o il contrario. E’ opportuno sottolineare che avere un saldo negativo non vuol dire necessariamente che qualcosa stia andando storto. Molto dipende dalle singole componenti che determinano il saldo.
Veniamo al nostro grafico.Da inizio del 2016 il saldo Target 2 relativo a Bankitalia, quindi in sostanza al nostro Paese, è peggiorato di 100 miliardi, raggiungendo a fine ottobre un deficit di 355 miliardi, persino più elevato rispetto a quello di quasi 300 miliardi raggiunto nel picco della crisi dell’euro fra il 2011 e il 2012. Ma, come dicevo prima, il fatto che il saldo sia peggiorato non vuol dire automaticamente che il paese stia peggio di come stava a fine 2011. Oggi anzi stiamo decisamente meglio. E tuttavia l’informazione è rilevante se si osservano le componenti del saldo.
A differenza del 2011 – differenza non da poco – l’Italia oggi ha un attivo crescente di conto corrente (l’istogramma viola del grafico) che all’epoca era un deficit, che compensa anche il graduale calo di investimenti esteri in titoli italiani (istogramma rosso) iniziato a metà del 2015. Questi attivi di conto corrente uniti agli investimenti esteri stanno sopra la linea dello zero, rappresentando afflussi di denaro in Italia e quindi crediti di Bankitalia verso le consorelle dell’eurosistema. E’ interessante osservare che fra il 2011 e la fine del 2014, sopra la linea dello zero ci stavano anche gli investimenti italiani in titoli esteri. Ossia, i nostri compatrioti vendevano titoli esteri e quindi generavano afflussi di fondi in Italia.
Ed è proprio questa componente che segna l’evoluzione più interessante. L’avevamo già osservato in passato, ma adesso il trend è più che consolidato: le famiglie italiane stanno portando una quota crescente dei propri fondi all’estero (istogramma azzurro). A ottobre del 2016 tale quota sfiora i 200 miliardi. “L’ampliamento del saldo – sottolinea Bankitalia – ha riflesso soprattutto il ribilanciamento di portafoglio delle famiglie italiane verso fondi comuni e titoli esteri – sia direttamente sia indirettamente attraverso prodotti di risparmio gestito – nonché la diminuzione della raccolta sull’estero delle banche italiane”. Si potrebbe discorrere a lungo sulla curiosa circostanza per la quale durante una crisi i soldi rientrano per riuscire quando la crisi si ritiene superata. Ma è più utile sottolineare altre informazioni.
La prima è che insieme agli investimenti su titoli esteri, gli italiani hanno aumentato anche gli investimenti diretti (istogramma arancione). Poi che ci sono stati moderati deflussi originati dalla vendita di titoli di stato dall’estero (istogramma blu), e soprattutto è crollata la raccolta estera delle banche italiane (istogramma verde), che pesa poco meno degli investimenti di portafoglio delle famiglie e che è rimasta all’incirca stabile dal 2012, ossia da quando le banche hanno iniziato a soffrire.
L’analisi del saldo, insomma, ci comunica diverse cose, la più rilevante delle quali è che l’Italia creditrice è all’origine dello sbilancio del nostro saldo target. Se gli italiani investissero in Italia, un paese che ha un deficit di investimenti del 30% rispetto al 2007, non avremmo sbilanci Target e magari avremmo un po’ più di crescita. Questo almeno suggerisce la teoria. In pratica però nessuno può saperlo.
The Walking Debt 