Categoria: cronicario
L’economia italiana in breve: semplicemente non beve
E’ uscito poco fa l’ultimo fascicoletto della Banca d’Italia che illustra l’economia italiana in breve, una lettura obbligata che ha il vantaggio di compiersi velocemente, consistendo in un elenco di grafici e tabelle che descrivono gli andamenti delle variabili macroeconomiche principali del nostro Paese. D’altronde non servono troppe parole per descrivere lo stato della nostra economia. Potremmo dire che, in breve, l’economia italiana non beve.
Se guardiamo all’andamento del Pil e alle principali componenti della domanda, si osserva che l’unica voce che è migliorata rispetto al 2007 – base dell’indice 100 – è l’export, mentre il Pil rimane sotto di quasi dieci punti, e gli investimenti per oltre 25. Non c’è da stupirsi, visto che la produzione e il clima di fiducia delle imprese rimangono traballanti e l’andamento dei giudizi sulle condizioni per investire, frutto di rilevazioni campionarie di Bankitalia, è piatto. Praticamente piatto è anche il tasso di disoccupazione, bloccato fra l’11 e il 12% dalla metà del 2015, pure a fronte di un aumento degli occupati, nello stesso periodo, di circa 400 mila unità.
Se guardiamo al nostro maggior successo, ossia il commercio estero, apprendiamo che in totale, fatto 100 l’indice al quarto trimestre 2007, il valore delle esportazioni ha superato 110, ma la parte del leone l’ha fatto l’export verso i paesi extra Ue, che sfiora 130, mentre quello intra Ue ha da poco superato 100. In sostanza le nostre fortune dipendono dal mondo fuori dall’Ue, e in questo siamo molto diversi dai nostri partner, come ad esempio la Germania.
Queste fortune commerciali hanno condotto a un surplus di conto corrente cresciuto nel corso del 2016, che ha migliorato la nostra posizione netta sull’estero, che tuttavia rimane negativa per il 20% del Pil. A ben vedere, lo stato di salute dei nostri conti esteri è l’unico miglioramento visibile dal 2011, quando il saldo delle partite correnti era negativo per 60 miliardi, mentre oggi è positivo per 40.
Piatta è pure l’inflazione, che si aggira intorno allo zero ormai dalla metà del 2014, così come piatta è la curva dei prezzi immobiliari. Quelli reali sono bloccati a quota 80, fatto 100 l’indice del 2010, da inizio 2015, con tendenza a declinare. Ciò in compenso ha favorito l’aumento delle compravendite, che si sono impennate da inizio 2015, ma sono ancora oltre 10 punti sotto il livello 100 del 2010.
La vicenda immobiliare ci conduce a quella del credito. L’unica curva in lieve crescita è quella dei prestiti alle famiglie, che hanno superato la linea dello zero proprio a inizio 2015. Al contrario quelle alle società finanziarie e al settore privato galleggiano poco sopra o poco sotto lo zero.
Il combinato disposto dell’aumento delle compravendite e dell’aumento dei prestiti alle famiglie spiega probabilmente la singolarità che i tassi di interesse sui nuovi prestiti siano tutti in calo tranne che quando si tratti di prestiti alle famiglie per acquisti di abitazioni, che il grafico elaborato da Bankitalia fotografa in crescita nell’ultima parte del 2016. Quando il mercato beve, i tassi salgono, evidentemente. Anche perché le banche devono pur vivere di qualcosa. Un andamento simile si era osservato pure in altri paesi.
L’ultima cosa interessante da osservare riguarda l’andamento dei creditori del nostro debito pubblico. Nel 2016 si è allargata la quota di debito pubblico in mano a Bankitalia mentre si è leggermente ridotta la quota estera. Il QE, in qualche modo, ha “internalizzato” un pezzetto del nostro debito pubblico. Ma l’estero ne detiene ancora una quota rilevante. Meglio non dimenticarlo.
Contrordine: lo shadow banking fa bene al mercato
Per quanto ormai avvezzo ai continui cambi di fronte di chi prima diceva una cosa e poi arriva a sostenere il suo contrario, leggo un filo divertito il capitolo dell’ultimo Global finance stability report del Fmi, dove si discorre del potente emergere della finanza non bancaria, nei mercati internazionali, e del suo rapporto con le politiche monetarie, che in qualche modo hanno favorito e in qualche altro se ne giovano adesso. E scopro così che la finanza non bancaria, che contribuisce a quello che con dizione assai meno rassicurante si chiama shadow banking, oggi è divenuto addirittura un fattore di stabilità.
Mi dico che non devo stupirmi e che in fondo solo i morti non cambiano idea. E così m’immergo nella lettura del documento che esordisce ricordando come “la struttura dei mercati finanziari sia cambiata considerevolmente” a causa dell’innovazione finanziaria e, soprattutto, dell’indebolirsi dei bilanci bancari che, unito con l’irrigidimento della regolazione finanziaria, ha supportato “un forte spostamento dai prestiti bancari all’emissione di bond”. In sostanza, i debiti si fanno sempre più sul mercato dei capitali e sempre meno con le banche.
Tale evoluzione ha portato gli osservatori a farsi una semplice domanda: questo cambiamento ha reso meno efficace la politica monetaria della banca centrale? Quest’ultima, è bene ricordarlo, in teoria muove tassi a breve e riserve bancarie per trasmettere i suoi indirizzi al sistema finanziario. Ma se le banche sono sempre più “distaccate” dal circuito, ciò vuol dire che le BC hanno meno possibilità di agire?
Questa domanda vi parrà oziosa, ma in realtà ha perfettamente senso in un mondo che si interroga sempre più sulle possibilità che sono rimaste alle banche centrali per provare a stimolare l’economia, o almeno riportarla a un’inflazione sostenibile.
Perciò la domanda del Fmi è tutt’altro che oziosa. Si tratta nientemeno che di capire da dove passi – ammesso che passi altrove – la politica monetaria. E quale possa essere il contributo dello shadow banking all’intonazione dei mercati finanziari.
Gli appassionati della materia faranno bene a leggere l’analisi integrale. Qui, per non rubarvi troppo tempo, mi limito al risultato più evidente. Ossia che “la crescente importanza delle “non banche” nell’intermediazione finanziaria ha rafforzato trasmissione della politica monetaria negli ultimi 15 anni”. Addirittura, “la potenza della politica monetaria sembra essere aumentati in vari paesi e sembra essere, in media, più forte nei paesi con settori finanziari non bancari più grandi”. La conseguenza è che “gli effetti della politica monetaria sulla stabilità finanziaria stanno diventando più importanti” proprio in ragione del prepotente emergere di queste entità non bancarie. Che perciò devono essere considerate dai policy maker, ricordando il fatto che possono essere ottimi alleati per la politica monetaria e quindi la stabilità.
Sicché la questione diventa non tanto temerle, quanto conoscerle, queste entità. Lo shadow banking ormai è troppo grande per essere ignorato e altrettanto misterioso. Perciò il Fmi auspica che si colmi il gap di dati che ancora affligge questo settore. Ma nel frattempo un risultato è stato raggiunto. Lo shadow banking non fa più paura. Ora fa bene.
Questo week end regalatevi Crusoe
La versione di Weidmann sul futuro dell’EZ
Poiché è sempre la Germania l’oggetto dell’attenzione di tanti, che ora ammirano il suo innegabile successo economico, ora lo stigmatizzano per gli eccessi dei suoi surplus o per il modo in cui il paese l’ha conquistato, vale la pena leggere le riflessioni di un illustre tedesco che ha la ventura di governare la Bundesbank, ossia l’azionista di maggioranza della Bce che rappresenta al contempo una sorta di ortodossia monetaria che di recente proprio con le pratiche della Bce è andata in urto.
La versione di Weidmann, in tal senso, diventa vieppiù interessante da conoscere quando si riferisca, come è stato di recente, al futuro dell’Unione monetaria europea che i tanti tormenti seguiti alla crisi fa apparire a dir poco complicato, sempre sul crinale di un’improvvisa evoluzione, che può significare – letteralmente – vita o morte per l’imponente costruzione istituzionale edificata negli ultimi sessant’anni.
Mi sorbisco perciò curioso le riflessioni di Weidmann, contenute in uno speech (Aspiration and reality – the situation in the European monetary union) che il presidente della Buba ha tenuto il 15 settembre scorso a Karlsruhe e come sempre mi stupisco del tono, a metà fra l’accademico e il bibliofilo. E poi della scelta delle citazioni: prima Aristotele e poi Mark Twain, quando disse, commentando un necrologio celebrante il suo decesso, che la notizie circa la sua morte erano esagerate. Ovviamente l’annuncio del decesso è riferito all’eurozona, che molti danno (o si augurano) in fase terminale.
Ma anche qui, serve ricordare un po’ di storia. Citando Jean Monnet, Weidmann distingue due visioni che hanno finora guidato il processo dell’unificazione europea. Quella, di cui Monnet fu un grande sostenitore, e che passava dall’economia per arrivare alla politica – si cominciò dalla CECA e si finì con l’euro – e per la quale le crisi sono un fattore di accelerazione, che viene chiamata “La teoria della locomotiva”, e quella che vede nella Buba una decisa sostenitrice, cosiddetta “Teoria dell’incoronazione” (coronation theory), secondo la quale sarebbe stato opportuno che l’unificazione monetaria arrivasse alla fine del processo di integrazione europea. Il timore era che senza la seconda, la prima sarebbe stata condannata a vivere sempre sul crinale della crisi, e non si può dire che le cronache degli ultimi anni non confermino tale timore.
Ciò che in comune hanno i sostenitori di queste due diverse strategie è che l’Europa disunita non può farcela in un mondo dove, negli anni ’50 come oggi, agiscono grossi player internazionali. E su questo consenso che potremmo chiamare geopolitico, se ne aggiunge un altro, ossia che l’Europa debba essere un luogo di prosperità, convergenza e integrazione. “Numerosi studi – osserva – sono giunti alla conclusione che il mercato unico ha condotto a una maggiore prosperità in Europa”, con ciò volendo dire che l’Unione funziona, ma che adesso è il momento di ripensare il metodo.
Insomma: sui fini sono tutti d’accordo – e stendiamo per adesso un velo su quanto non lo sono – la divergenza è sulle modalità. Il metodo Monnet, chiamiamolo così, viene oggi seriamente questionato e ciò offre a Weidmann la possibilità di esplorare i principi sulla base dei quali l’Unione dovrebbe proseguire il suo cammino, specie adesso che l’addio dell’UK al progetto Ue mette a dura prova la determinazione dei partner a proseguire. E per questo occorre discutere dei principi che dovrebbero animare l’azione comune.
Il primo di questi principi, assai caro a Weidmann e alla tradizione ordoliberale che il governatore della Buba cita espressamente, è il principio della responsabilità. In sostanza il rifiuto di “socializzare le perdite e privatizzare i guadagni“, che negli anni ha condotto a costosissimi bail out di banche in odore di fallimento a spese dei contribuenti. “Chi beneficia del mercato deve anche farsi carico delle perdite”, dice citando Walter Eucken. Ben sapendo che non basta fare le regole – e le cronache sull’applicazione del bail in nel nostro paese sono lì a mostrarlo – ma bisogna pure applicarle. “Se gli attori economici non tengono in conto di doversi far carico delle perdite assumeranno più rischi, che è ciò che ha portato alle ultime crisi finanziarie”, dice il governatore tedesco.
Sulla base di questo principio, vagamente inattuale, si può iniziare a ragionare sul modo per migliorare l’Unione monetaria cominciando dalla constatazione che la costruzione dell’EZ “è unica nel mondo”. Nel bene e nel male. E questa è la ragione della sua vulnerabilità. La sua unicità, ad esempio, si estrinseca nel regime fiscale che rimane di gestione nazionale mentre il coordinamento europeo si riduce a tutta la burocrazia dei vari fiscal compact che produce solo moniti e sfiancanti dibattiti fra i governi e Bruxelles che noi italiani conosciamo bene. “Perché – si chiede Weidmann – non abbiamo scelto il cammino intrapreso da altre aree valutarie come gli Usa o il Canada trasferendo il livello economico e fiscale a livello europeo?”.
Bisognerebbe scomodare la storia per rispondere a questa domanda. Oppure scegliere la risposta più facile, che ha il pregio di aderire ai fatti: gli stati europei semplicemente non vogliono. “Ultimamente Berlino, Parigi e Roma hanno deciso di decidere autonomamente le loro scelte economiche e fiscali invece di prendere queste decisioni insieme a Bruxelles”, dice il banchiere. Ciò in quanto “una politica comune è differente da un mercato comune”. Ed ecco la critica più velenosa alla visione della “Locomotiva”. Aggregare partendo dall’acciaio e dal carbone per finire con l’euro e l’unione bancaria, e adesso pure con l’integrazione del sistema dei pagamenti non basta a dedurne che gli stati, quando poi si tratta di decidere delle tasse e di come spenderle, si facciano “consigliare” da Bruxelles.
Sicché ci troviamo nella situazione, assai difficile da mutare, in cui una politica monetaria comune, e persino un mercato comune, sono associati a una politica fiscale nazionale, appena temperata da norme di coordinamento di cui si infischiano tutti. Mutuando Woody Allen, anche lui citato nello speech, è come se con il matrimonio dell’unione monetaria gli stati europei abbiano tentato di trovare soluzione a problemi che erano incapaci di risolvere da soli.
Questa sorta di rompicapo merita di essere risolto. Weidmann, come tanti, è convinto che l’UE abbia meritato il premio Nobel per la pace nel 2012. Ma è sul come continuare a meritarselo che si consumano le differenze. I teorici della “Locomotiva” suggeriscono che si debba procedere integrando economia e fisco come si è fatto con la moneta. “Ma ci troviamo di fronte allo stesso stop affrontato dagli architetti dell’unione monetaria quando fu fondata: gli stati membri non vogliono rinunciare alla loro sovranità”.
L’alternativa, non essendoci il clima giusto per firmare nuovi trattati, è di applicare quelli che già esistono. Quello che Weidmann chiama “l’approccio decentralizzato”. Che significa? In pratica impedire che i guai di uno stato si riverberino sull’intera unione. Il che somiglia poco alla buona e cattiva sorte che dovrebbe essere alla base dei matrimoni, ma tant’è: noi europei per i matrimoni, evidentemente, non siamo portati. Fuor di metafora, “deve essere possibile in futuro che uno stato pesantemente indebitato possa fallire come soluzione di ultima istanza senza che ciò metta in ginocchio il sistema finanziario e costringere la comunità a un salvataggio”.
“Questa opzione – prosegue – è auspicabile significhi che i mercati dei capitali esercitino la loro disciplina nei confronti della politica fiscale, in modo che per un governo non sia mai necessario fare default”. E questo implica, ad esempio, tagliare il nodo fra debito sovrano e banche residenti, che in fondo è una forma surrentizia di bail out strisciante dello stato da parte del sistema bancario, e che ci riporta al principio fondamentale: quello della responsabilità.
La logica che vale per la politica fiscale, ovviamente, vale anche per la politica monetaria. Anche su questo versante le riflessioni di Weidmann sono coerenti con la sua weltanschauung. La stabilità monetaria consente a un investitore di calcolare correttamente i suoi ritorni sugli investimenti e per questo deve essere perseguita ad ogni costo: dà ordine alle aspettative e quindi agli investimenti. La Bce ha il problema che in questi ultimi anni, e malgrado i cospicui sforzi, non sta centrando il suo impegno di tenere l’inflazione vicina al 2%. “L’inflazione core, quindi al netto della componente petrolio, è ancora intorno all’1%”, dice Weidmann. Ed è solo questo che legittima agli occhi del governatore della Buba il perseguire le attuali politiche monetarie. “Ma non è un segreto che le misure di policy possano produrre più degli effetti desiderati: comportano anche rischi e effetti non previsti”.
Fra questi, oltre alle banche – Weidmann è tutt’altro che tenero con le banche tedesche – c’è anche quello che gli stati si abituino a una banca centrale che copra i loro debiti. Insomma, si indebolisce l’incentivo alla responsabilità individuale che l’attuale framework dei trattati assegna ai singoli stati. “Dobbiamo evitare – sottolinea – di gettare l’Eurosistema nell’acqua”.
Aldilà dei tecnicismi, che Weidmann non lesina, il succo del suo pensiero è molto semplice. Non potendo , al momento, l’eurozona contrattare un nuovo stare insieme, deve usare al meglio ciò che c’è, fino alle sue conseguenze estreme. Ciò allo scopo di ricordare ai politici la promessa che fu fatta al momento dell’introduzione dell’euro, ossia “che sarebbe stato stabile come il marco e che l’unione monetaria sarebbe stata stabile”. “Ricordare le promesse ed essere affidabili e credibili è una precondizione centrale per riguadagnare la fiducia politica nell’Europa”. Insomma, i nostri coniugi devono imparare a camminare con le proprie gambe se vogliono che il matrimonio funzioni. Non sarà poetica, questa visione, ma non è richiesto a un banchiere di essere lirico. Diverso è dire che piaccia.
L’enigma demografico nel cuore dell’Europa
Una semplice osservazione sembra offrire argomenti a sostegno della tesi che la fertilità di un paese dipenda sostanzialmente dal tipo di politiche familiari che vengono adottate, rafforzando quella visione sostanzialmente economicistica che correla gli sviluppi demografici a quelli materiali. Mi riferisco alla singolarità per la quale due paesi confinanti che poi sono il cuore dell’Europa, ossia Francia e Germania, esibiscano tassi di fertilità così differenti, con la prima assai più prolifica della seconda, e di conseguenza andamenti demografici divergenti.
Ciò spiega perché anche la Banca Mondiale, in un suo recente studio, se ne domandi la ragione. “Nonostante un reddito pro capite e una storia recente simile – riporta la ricerca – la Germania ha un tasso di fertilità significativamente più basso della Francia, pari a 1,36 versus 2,03, che è vicino al tasso di sostituzione”. Il tasso di sostituzione vorrebbe dire che ogni coppia dovrebbe fare almeno due figli per “sostituire” con due vite nuove quelle che andranno a spegnersi.
Giova una premessa per intendersi, visto che si parla di variabili statistiche che, in quanto tali, sono condizionati dalle definizioni che le esprimono e quindi nulla hanno a che vedere col senso comune. La Banca mondiale non offre una definizione del tasso di fertilità, quindi, in mancanza d’altro utilizzo la nomenclatura Istat, laddove si parla di tasso di fecondità che si ottiene “rapportando, per ogni età feconda (15-50 anni), il numero di nati vivi all’ammontare medio annuo della popolazione femminile”. In pratica su suddivide il totale dei nati per il totale delle donne fertili. Ciò significa che il tasso di fertilità dipende anche dal totale della popolazione femminile. Un numero maggiore di donne in età riproduttiva abbassa il tasso di fertilità medio, e viceversa. Quindi sarebbe buona norma misurare innanzitutto questo indicatore anziché affidarsi semplicemente al quoziente delle nascite.
La World Bank non lo fa, quindi dobbiamo accontentarci del risultato del rapporto, che è quello che abbiamo visto e sulla base del quale i tecnici della WB svolgono la loro analisi che, come si può osservare dalla tabella, punta l’attenzione sulla diversa composizione del mercato del lavoro. Si potrebbe discutere a lungo su quanto sia realistica l’idea che una donna decida della propria maternità solo in ragione del mercato del lavoro, ma poiché questo pensiero è ampiamente condiviso, vale la pena seguirne gli esiti per vedere dove ci conduce.
“Una spiegazione di tale disparità – scrive la WB – può trovarsi nella maggiore precarietà delle donne tedesche, in particolare le madri, nel mercato del lavoro. Le donne tedesche si trovano di fronte a maggiori difficoltà nel riconciliare il lavoro e la famiglia. Una volta che hanno un figlio, le donne tedesche hanno maggiori probabilità di essere espulse dal mercato del lavoro o di lavorare part time. In Francia, al contrario, il gap fra il tasso di impiego fra donne senza figli e donne con uno o due figli è abbastanza più basso”.
Questo risultato, sottolineano, dipende dal fatto che tradizionalmente in Germania il fisco e la spesa pubblica hanno fornito solo un supporto limitato alle madri lavoratrici. “La spesa tedesca per il sostegno alle famiglie è relativamente alta – osservano, includendo generosi sussidi e riduzioni fiscali per le coppie sposate”.
Tuttavia “la coppie con due stipendi e bambini piccoli tendono a ricevere solo un supporto limitato. I costi di assistenza all’infanzia possono essere dedotti ai fini fiscali, ma solo in piccola quota. In generale, le strutture di assistenza per i bambini di età compresa tra 0-3 sono limitate”. Difficoltà analoghe si sono incontrate anche le strutture per bambini di età maggiore, con la conseguenza che molte donne si sono dovute tenere il pomeriggio libero per badare alla prole.
Ciò spiega perché il paese abbia iniziato a lavorare su alcune riforme per favorire il ritorno al lavoro delle donne che hanno figli e contrastare la bassa propensione alla natalità che al momento manifestano. Basti considerare che il 31% delle donne con un livello di istruzione terziario, quindi almeno con una laurea, residenti nell’ex Germania Ovest, non ha figli e in media ha 0,7 figli in meno delle donne che non hanno completato l’istruzione secondaria. Per tale ragione nel 2007 è stata riformata la legislazione dei congedi parentali, sul modello scandinavo, in maniera tale da garantire alla donna in congedo una retribuzione collegata al suo precedente livello di reddito. Un’altra riforma, stavolta del 2013, ha istituito il diritto per ogni figlio fra uno e tre anni di avere un posto nel day care.
Sul versante del mercato, d’altro canto, le donne tedesche sono quelle col più alto tasso di impiego e insieme col più alto tasso di lavoratrici part time o impiegate con i cosiddetti mini jobs, “solitamente associati con limitate possibilità di carriera e social security insufficiente”. Da tutto ciò la WB deduce che “le difficoltà nel combinare la carriera professionale con la vita familiare non solo riduce il tasso di fertilità ma anche contribuisce all’aumento della diseguaglianza in Germania”.
Dall’altra parte del Reno il film risulta molto diverso. “In Francia le donne hanno generalmente maggior successo nel combinare il lavoro con la famiglia” anche in virtù di una maggiore promozione politica delle pari opportunità. L’uguaglianza di genere, ad esempio, viene promossa anche grazie a un “ben sviluppato sistema di child care pubblico e scuole a tempo pieno”. E poi ci sono regimi fiscali più favorevoli e il mercato del lavoro consente alla donne con figli di lavorare più ore rispetto alle vicine tedesche.
Sopra a tutto ciò ci sono anche ragioni culturali. Prendendo spunto da un referendum svolto in Svizzera nel 2004 proprio su maternità e congedi parentali, i dati mostrano che la proposta di un sistema universale di sussidi alla maternità ha ricevuto 9,2 punti percentuali in più nei paesi di lingua romanza rispetto a quelli di lingua germanica. Dal che la WB deduce che “le attitudini culturali possono differire sostanzialmente, anche fra paesi e comunità molto vicine”. Insomma, la malia economicistica non spiega tutto. Sta a vedere che sotto la materia c’è persino uno spirito. Ma questa storia non la si trova nei paper della WB. Quindi toccherà approfondire ancora un po’.
(4/segue)
Più che le banche italiane spaventano quelle cinesi
In tempi di emergenza bancaria, con le cronache a ricordarci tutti i giorni le fragilità degli istituti europei, a cominciare dei nostri, mi sorprendo a notare la distrazione dei solitamente puntuti osservatori di fronte all’evidenza dei rischi che affliggono le banche cinesi. Queste ultime, già provviste di ampio e documento curriculum quanto ai disastri che sono capaci di provocare a livello globale, rimangono confinate nel confortevole recinto del sapere specialistico, anche quando, come è successo di recente nell’ultimo quaterly review della Bis, si scrive a chiare lettere che i rischi allignino da quelle parti assai più che da noi.
Scorgo, in questa distrazione, il segnale dell’eurocentrismo che ancora affligge i nostri commentatori di cose economiche, che mi sembra giusto provare a bilanciare raccontandovi di come stiano evolvendo in Cina gli indicatori di allerta precoce che la Bis si premura di aggiornare ogni trimestre, senza con ciò riuscire a superare l’ignavia generale. Può essere utile perciò proporre qui l’ultima tabella che li riepiloga, dedicando qualche riga a spiegare come funzionino e a cosa servano.
Gli indicatori servono a stimare la tensione nei diversi mercati finanziari utilizzando alcuni parametri che storicamente e statisticamente sono associati a crisi. Il primo di essi è il gap credito/Pil che misura la crescita del credito interno in uno stato, misurando lo scostamento rispetto alle serie storiche. Più l’indicatore sale, più la crescita del credito si discosta dalla media storica. E poiché la crescita esuberante del credito è spesso associata a una crisi bancaria nell’arco di un triennio, gli indicatori rossi che vedete nella tabella funzionano come segnale d’allarme. Non prevedono il futuro, ma provano a mettere in guardia.
Da questo punto di vista, il caso cinese è decisamente allarmante. L’indicatore sul gap credito/pil ha superato 30, più del doppio dell’indicatore medio dell’Asia e del Canada, che è il secondo paese fra quelli monitorati che mostra un’accelerazione del credito interno. A questo livello di indice, il segnale di allerta si connoterà come esatto se davvero si verificherà una crisi bancaria nel prossimo triennio. Ovviamente ci auguriamo, per il bene di tutti, che non accada. Ma l’indicatore sul rosso fisso dovrebbe invitarci a prestare attenzione.
Il confronto con i paesi europei, che sappiamo alle prese con una difficile situazione creditizia, sia sul lato dell’offerta che della domanda, è interessante. Il Italia, per guardare a casa nostra, il gap credito/Pil è negativo per oltre 13 punti, connotandosi così ben al di sotto della media storica. Altri paesi europei, come i Paesi Bassi e il Portogallo, rivelano un indicatore ancora più basso. Quanto alla Germania, l’indicatore è negativo per circa 6 punti. Ovviamente questa misurazione può anche essere letta come la controprova della debolezza dell’economia in questi paesi, e non sarà certo un buon indicatore di allerta precoce a salvarli dal rischio di una crisi bancaria. Ma allo stato delle cose è assai più probabile che accada in Cina piuttosto che da noi.
Sarà bene ricordarselo.
L’ennesima divergenza fra Usa ed EZ: il mercato del lavoro
Sicché la divergenza fra Europa, e l’eurozona in particolare, e Usa pare sia ormai una costante del nostro tempo economico. Divergenza nelle politiche monetarie, negli andamenti bancari, e adesso, come certifica anche il recente bollettino economico della Bce, anche sulle dinamiche del mercato del lavoro, che non vuol dire solo occupazione, ma anche produttività e distribuzione delle risorse nei settori produttivi.
Sarebbe saggio domandarsi se questa crescente divaricazione non sia la spia di un profondo differenziarsi fra queste due economie che, qualora dovesse approfondirsi, finirà con l’esasperare quella tendenza deglobalizzante che ormai appartiene alle nostra cronache quotidiane, passando per l’erosione dei commerci e per il crescente sospetto col quale vengono osservati i flussi di capitale. Una globalizzazione che crea economie divergenti, d’altronde, nega in qualche modo se stessa. E i policy maker, prima o poi, dovranno tenerne conto.
In ogni caso il fenomeno è meritevole di osservazione. Tanto più in quanto si riferisce alla cosiddetta economia reale e in particolare a ciò che sembra stia cuore di tutte le società: il mercato del lavoro. Avere un mercato del lavoro funzionante, ossia capace di assicurare a tutti un’occupazione, è il sogno di qualunque classe politica sin dal secondo dopoguerra, in omaggio al mito della produzione che governa, insieme con altri, la nostra immaginazione.
I numeri sono ben riepilogati da questo grafico. E potremmo sintetizzarli così: negli Usa è andata peggio durante la recessione, ma è andata meglio dopo. Adesso l’occupazione è più alta che nel 2007, al contrario di quanto accade nell’EZ, dove è più bassa. Per dirla con le parole della Bce, “in relazione al Pil, negli Stati Uniti il calo dell’occupazione durante la crisi è stato molto maggiore e la ripresa alquanto più
sostenuta che nell’area dell’euro”. Ma non solo “negli Stati Uniti la crescita
dell’occupazione rispetto al PIL è stata proporzionalmente maggiore che nell’area dell’euro anche durante la ripresa”. Si potrebbe liquidare questa divergenza col solito argomento che il mercato del lavoro Usa è assai più flessibile di quello medio dell’eurozona. E in parte è sicuramente questo un indizio. Ma un’analisi più attenta a come, al di là delle quantità degli indici, si sia distribuito nelle due aree l’aumento delle occupazioni, ci dice molto di più.
Un altro grafico fotografa bene questa ulteriore differenza. Si osserva, ad esempio, che negli Usa il settore trasporti e commercio, dove si sono concentrati i maggiori aumenti occupazionali, ha assorbito molta più occupazione che nell’EZ che, al contrario, ha occupato più lavoro nel settore servizi alle imprese. Nell’area dell’euro, inoltre, il settore servizi non di mercato, nel quale ricadono la pubblica amministrazione sanità e istruzione, ha creato lavoro assai più che negli Usa ove, per converso, l’industria (escluse le costruzioni) ha creato più lavoro che in Europa. Altra divergenza, l’industria delle costruzioni, che negli Usa ha originato circa il 15% dell’aumento dell’occupazione, nell’EZ è praticamente marginale.
Questa scomposizione in settori, caratterizzati ognuno da diversi livelli di capacità produttiva, spiega bene anche l’altra divergenza che si rileva fra Usa e Ue all’indomani della crisi: quella dell’andamento della produttività, che quest’altro grafico fotografa con chiarezza. E’ rimarchevole la circostanza che prima della crisi le curve della produttività avessero andamenti simili. “Il calo dei livelli di produttività a seguito della crisi è stato piuttosto pronunciato nell’area dell’euro, ma marginale e di breve durata negli Stati Uniti”, osserva la Bce. Quanto all’EZ “la produttività – nonostante la considerevole ripresa – rimane pressoché stagnante sui livelli antecedenti la crisi”.
In comune, le due economia, hanno la circostanza che “la crescita della produttività ha registrato un calo pronunciato rispetto alle medie pre‑crisi”. “Tali rallentamenti – spiega la Bce – riflettono in parte la tendenza verso una crescita dell‘occupazione rispetto a quella del PIL superiore che nel periodo pre‑crisi. Più in generale, rispecchiano una considerevole e generalizzata decelerazione della produttività intrasettoriale in tutti i settori economici sia nell’area dell’euro sia negli Stati Uniti”. In sostanza, l’aumento dell’occupazione genera meno prodotto di prima. Dipende forse dalla circostanza che sono aumentati i lavori a tempo parziale, o in settori meno produttivi. Ma in ogni caso quel che conta è che la crisi ha segnato un spartiacque. E che da quel momento Usa e Ue hanno preso strade diverse.
Si sono deglobalizzate.
Cari lettori ora si fa sul serio. Si comincia con Crusoe
Prima dell’estate, lo ricorderete, avevo iniziato a discutere con voi dell’evoluzione che ormai da qualche tempo avevo in mente per il nostro blog. Per farvela semplice, uno strumento di informazione senza pubblicità che viva della qualità del suo lavoro e della fiducia che gli accordano i lettori, sostenendolo finanziariamente. Se ci pensate, non c’è nulla di rivoluzionario: tutti noi siamo abituati a pagare per quello che ci serve. Semmai starà al blog dimostrare di esservi utile, e questa è la sua sfida.
Da allora sono successe alcune cose, che vi riepilogo. La prima riguarda direttamente il blog. Stiamo lavorando con alcuni tecnici per arrivare, come si era detto, a una sua evoluzione a pagamento. Se tutto va come da programma, dovremmo arrivarci entro fine anno. Lasceremo in libera visione tutto l’archivio delle prime quattro stagioni e qualcos’altro che andremo a definire. Ma tutto il resto, e sarà parecchio, sarà a pagamento. Ci saranno tariffe per tutte le tasche, quindi se non vorrete contribuire sarà per una vostra scelta, non perché non potete permettervelo.
La seconda evoluzione, che è già partita, si chiama Crusoe. Si tratta di un notiziario settimanale che TheWalkingDebt ha progettato insieme agli amici di SlowNews, che insieme con noi, condividono il pensiero, questo sì rivoluzionario di questi tempi, che il lavoro debba essere pagato. Domenica 2 ottobre abbiamo lanciato il crowdfunding che durerà un mese. Qui trovate tutti i dettagli dell’operazione: è un progetto molto bello e innovativo, e c’è bisogno di ognuno di voi per farlo nascere con le gambe robuste. Come vedrete, pure in questo caso ce n’è per tutte le tasche, quindi se non vorrete contribuire sarà per una vostra scelta, non perché non potete permettervelo.
La terza evoluzione è in attesa ancora di essere definita, quindi non mi dilungo. Posso dirvi solo che se tutto andrà come speriamo, nascerà qualcosa di autenticamente nuovo nel panorama web che sarà un piacere condividere con voi. Tutte e tre le evoluzioni hanno in comune la volontà di non usare la scorciatoia della pubblicità come fonte di ricavo, che fa vivere l’informazione, specie quella economica, in costante conflitto di interesse. Scommettiamo sui nostri lettori. Su di voi. E su di noi, ovviamente, consapevoli che dovremo dare tutto per darvi qualcosa che valga la vostra fedeltà e il vostro sostegno.
Concludo con una semplice osservazione. Tutte questa fatica, che abbiamo fatto, che stiamo facendo e che faremo, è un vero esperimento economico. Non di quelli che si fanno al computer al chiuso di un ufficio, ma di quelli reali, che impattano sulla vita. Come ho più volte scritto in queste pagine, l’economia vive dentro di noi, non fra le equazioni di un modello matematico. Si nutre delle nostre scelte. E questa per me è una scelta economica fondamentale che può diventare una scelta di vita.
L’esperimento serve a dimostrare se è vero che in una società evoluta esista la possibilità, per chiunque abbia volontà, talento e capacità di lavoro, di trasformare la propria passione in un lavoro retribuito. E quindi vivere di questa passione. Questo è esattamente quello che ci proponiamo di fare. Ce lo ripetono da secoli. Vediamo se è vero. Ma ricordatevelo: dipende da ognuno di voi.
Grazie a chi vorrà sostenerci.
La Grande Fame statale di prestiti bancari esteri
Sfoglio le ultime statistiche bancarie diffuse dalla Bis e osservo un’evidenza che mi sembra rimarchevole: non sazi della generosità delle loro banche centrali, gli stati dei paesi avanzati sono diventati idrovore di finanziamenti bancari esteri. Il tema mi sembra esotico, e tutto sommato irrilevante. Ma poi mi sorge il sospetto che questa insaziabilità finisca con l’avere effetti sull’intera economia, visto che, per fare un esempio, fra fine marzo 2008 e fine marzo 2016 la quota di attività internazionali verso il settore privato americano non bancario e quello bancario sono diminuite rispettivamente del 17 e del 7%, portandosi dal 69% al 52 e dal 22 al 15%. Al contrario, la fame di fondi bancari del settore ufficiale è cresciuta parecchio.
In particolare, “le consistenze totali degli impieghi internazionali verso il settore ufficiale statunitense sono più che raddoppiate, passando da 255 a 763 miliardi di dollari”, scrive la Bis ricordandomi il vecchio argomento che un eccesso di debito pubblici finisce sempre con la “spiazzare” quello privato. In percentuale tale crescita è stata di oltre 20 punti: il settore ufficiale Usa in otto anni è passato dal 9 al 33% delle attività provenienti dall’estero.
A livello trimestrale, l’incremento del credito bancario transfrontaliero verso le economie avanzate ha pesato 462 miliardi, abbondante ma sempre in calo del 4,2% rispetto all’anno precedente. Inoltre, “l’incremento degli impieghi verso le economie avanzate è ascrivibile principalmente all’espansione di 358 miliardi del credito transfrontaliero verso soggetti non bancari, quali pubbliche amministrazioni, istituzioni finanziarie non bancarie e società non finanziarie”. L’aggregato nasconde il fatto che “nelle economie avanzate la percentuale del credito bancario
internazionale verso il settore ufficiale – attività verso gli Stati e depositi presso le
banche centrali – sull’insieme delle attività bancarie internazionali totali è passata dal
13% a fine marzo 2008 al 24% a fine marzo 2016, raggiungendo il suo livello più alto
in più di 25 anni”. Il che basta a classificarlo come un fatto storico. Tali prestiti sembrano incuranti della circostanza che il settore ufficiale ormai remunera ben poco questi prestiti, visto che la quota delle obbligazioni che fruttano un tasso negativo ha superato di recente i 10 mila miliardi di dollari, coinvolgendo non solo i titoli di stato, ma anche persino certe obbligazioni corporate.
Se torniamo agli Usa, che lo ricordo insieme al Giappone sono il paese che più di tutti attrae risorse per finanziare il suo debito, qui osserviamo che “le attività transfrontaliere totali verso gli Stati Uniti sono cresciute di 130 miliardi di dollari tra fine 2015 e fine marzo 2016” e che “gli impieghi verso prenditori non bancari (fra i quali il settore ufficiale, ndr) sono stati consistenti”.
Di recente tale tendenza si è estesa anche al settore dell’euro e al Giappone. “A fine marzo 2016, il 27% delle attività bancarie internazionali consolidate verso i prenditori dell’area dell’euro era ascrivibile al settore ufficiale, in aumento rispetto al 17% di fine marzo 2008. Anche gli impieghi internazionali verso il Giappone si sono orientati in prevalenza verso il settore ufficiale, la cui percentuale sul totale del credito internazionale è cresciuta di 4 punti percentuali (dal 26 al 30%) tra la fine del primo trimestre 2008 e la fine del primo trimestre 2016”.
In questa situazione suona come vagamente ozioso continuare a discorrere del legame perverso che, a livello nazionale, lega le banche al debito sovrano. Se è vero, come dicono molti, che questo legame è dannoso, bisognerebbe chiedersi se non sia sostanzialmente la stessa cosa a livello globale. Il rischio sovrano, spostato dal livello nazionale a quello sovranazionale, non smette di essere un rischio, e l’effetto di “spiazzamento” che un settore pubblico affamato può generare attraendo fondi che perciò non vengono destinati al settore privato vale sia a livello nazionale che globale. E tuttavia questa circostanza non viene discussa. Forse è troppo complicato.
La Brexit delle banche inglesi è iniziata nel 2012
Quel che bisognerebbe osservare, nel futuro dei negoziati che opporranno l’Ue alla UK per decidere il futuro della Brexit, è la fisionomia che andrà ad assumere la regolamentazione delle banche britanniche. Queste ultime, come ricorda la Bis nel suo ultimo quaterly review, sono “un centro nevralgico dell’attività bancaria internazionale”. E non tanto (o non solo) per la quantità di risorse che passano dal Londra, ma perché “Il Regno Unito svolge un ruolo particolarmente importante come centro di redistribuzione dei capitali denominati in euro”.
Agli inglesi l’euro non piace, e la Brexit sta lì a confermalo, ma commerciare in euro è stato, ed è tuttora, una delle attività preferite degli intermediari dislocati a Londra, “la maggior parte dei quali – ricorda la Bis – ha sede legale fuori dal Regno Unito”. Sono quindi banche estere allocate a Londra, ma non banche inglesi strictu sensu. Cambiare le regole del gioco, quindi, potrebbe avere un’influenza determinante per il territorio britannico che, giova ricordarlo, dall’attività finanziaria trae una quota significativa del proprio prodotto lordo.
L’analisi svolta dalla Bis consente di apprezzare l’importanza di questo smercio di euro che vede Londra nel ruolo di hub. “Le banche e gli altri intermediari finanziari ubicati nel paese prendono in prestito euro dall’estero per poi investirli in attività transfrontaliere denominate in euro. Le banche situate nel Regno Unito rappresentano i maggiori prenditori e prestatori di euro al di fuori dell’area dell’euro”.
Per avere un’idea di quanto pesi questa prassi, basta ricordare che circa il 54% di tutti gli impieghi transfrontalieri non consolidati denominati in euro a livello mondiale
al di fuori dell’area dell’euro e il 60% di tutte le passività segnalate alla Bis erano nei confronti di residenti nel Regno Unito. Di recente, tuttavia, questa quota è diminuita, in parte perché sono aumentate le attività in euro di altri parte del mondo – ad esempio grazie al notevole aumento di emissioni obbligazionarie in euro di residenti Usa – e poi per le mutare ragioni di cambio.
Rimane il fatto, tuttavia, che “dal lancio della moneta unica, le posizioni denominate in euro hanno rappresentato gran parte dei portafogli transfrontalieri delle banche ubicate nel Regno Unito”. In sostanza, le banche inglesi sono quelle che più di tutte hanno prestato in euro prendendo a prestito in euro. “Per la maggior parte degli anni 2000 – sottolinea – la quota dell’euro nelle attività transfrontaliere delle banche nel paese ha oscillato intorno al 40%, eguagliando pressoché quella delle attività denominate in dollari Usa”.
Questa particolarità deriva dal fatto che c’è una differenza sostanziale fra le banche inglesi propriamente dette, ossia di nazionalità inglese, con quelle di nazionalità estera che però agiscono sul territorio britannico. “Il Regno Unito emerge come centro nevralgico preminente dell’attività bancaria internazionale – spiega la Bis -.
Tuttavia, gran parte di questa attività è riconducibile a banche di altri paesi con dipendenze nel Regno Unito”. Che poi magari sono le stesse che prestano in euro alle loro dipendenza britanniche e da lì trasferiscono euro fuori dall’UK. Evidentemente tali operazioni trovano la loro ragione d’essere in una qualche convenienza finanziaria che si motiva con le regole che legano le banche europee all’UK, ossia ciò di cui dovrà discutersi nei futuri negoziati.
Il risultato di queste pratiche è che alla fine di marzo 2016 le banche situate nel Regno Unito sono risultate le più attive nelle concessione di crediti transfrontalieri, con ben 4.500 miliardi di prestiti concessi, seguite da quelle del Giappone, con 4.300, e degli Usa, con 3.800 miliardi. Ovviamente, per poter dare tanto, bisogna pure ricevere parecchio. E infatti il Regno Unito, con 3.800 miliardi, è risultato, sempre nel periodo considerato, come il secondo maggior destinatario di credito bancario transfrontaliero dopo gli Usa (4.800 miliardi). Quasi due terzi di questi crediti erano impieghi interbancari, un terzo dei quali con banche collegate. Vale la pena osservare che la maggioranza delle attività verso il Regno Unito arriva dalle banche statunitensi, seguite però a poca distanza da quelle tedesche, spagnole e francesi.
Quel che bisogna osservare, perciò, dell’esito del post Brexit, è se e come le regole che andranno a decidersi finiranno col turbare pratiche ultradecennali che hanno consentito all’UK di diventare lo snodo fondamentale della finanzia europea. Pratiche che già le perturbazioni dei mercati con l’esplodere della crisi hanno notevolmente mutato.
Se infatti è vero che sin dal suo esordio le posizioni denominate in euro sulla piazza londinese hanno pareggiato quelle in dollari – circa il 40% delle attività transfrontalieri – dal 2012 queste quote hanno iniziato ad assumere andamenti divergenti, in gran parte a causa dell’andamento dei tassi di cambio. Sicché dal 2012 a marzo 2016 la quota in euro è scesa dal 39 al 33% a fine marzo 2016, mentre quella in dollari è salita dal 39 al 44%. In sostanza, le banche localizzate in UK hanno trovato sempre meno conveniente usare euro per i propri prestiti. La Brexit dei banchieri inglesi non è iniziata il giugno del 2016. Ma almeno quattro anni prima.
The Walking Debt 