Categoria: cronicario

L’imbattibile bad bank degli Usa: il governo

A qualcuno parrà esagerato sottolineare l’esito cinese del capitalismo americano, ossia la sua metamorfosi in un sistema dove il privato esercita i suoi talenti sotto l’egida rassicurante dello stato. Ma d’altronde come si fa a non usare l’iperbole quando si scopre la quota, questa sì iperbolica, di debito privato garantito dal governo negli Usa?

Secondo l’ultima rilevazione del Bailout barometer della Fed di Richmond, infatti, il livello di garanzie pubbliche, implicite o esplicite, sul sistema finanziario americano ha ormai raggiunto la quota di quasi il 61% del totale nel 2014, in crescita esagerata dal comunque già notevole 43-45% del 1999 (vedi grafico). Ciò significa in pratica che due terzi dei debiti privati del sistema finanziario sono in qualche modo garantite dal governo, con tutte le conseguenze che ciò provoca sulla propensione al rischi di questi intermediari e sulla probabilità di bai out prossimi venturi, come la stessa Fed rileva in epigrafe.

Peraltro, non parliamo di bruscolini. Una tabella gentilmente fornita dalla Fed calcola in oltre 26 trilioni di dollari il valore di queste garanzie, pari al 60,7% dei 43 trilioni totali di debiti che il sistema finanziario americano ha cumulato a fine 2014. “Quando i creditori si aspettano di essere protetti dalle perdite – scrivono gli autori – tendono a sovrainvestire sulle attività più rischiose, rendendo le crisi finanziarie e i bail out come quelli avvenuti fra il 2007 e il 2008 più probabili”. Inoltre un “safety net” così esteso costringe i supervisori a una maggiore supervisione. Perciò “ridurre il safety net finanziario è essenziale per ripristinare la market discipline e raggiungere una maggiore stabilità finanziaria”. Argomentazioni che sembrano di buon senso e che provengono propriò dall’entità che in questi anni si è distinta per la sua sollecitudine, davvero “governativa” a salvare le istituzioni finanziarie in crisi.

Anche qui si consuma l’ennesimo paradosso del nostro tempo confuso. Da una parte di dice che bisogna ridurre i rischi, dall’altro il governo li protegge con la sua garanzia. E’ evidente che i nostri naviganti hanno smarrito la bussola. si naviga a vista, sperando di non urtare scogli sommersi.

Aldilà dei facili moralismi, tuttavia, è utile approfondire come si compone tale garanzie e chi ne fruisce. E soprattutto come si divide fra i diversi attori questa montagna di obbligazioni.

Le prime entità della nostra lista sono le banche e le casse di risparmio, che collezionano 17,696 trilioni di debiti. Di questi il 35,1%, pari a circa 6,2 trilioni, hanno garanzia esplicita mentre altri 7,3 trilioni, circa il 41,8%, hanno garanzia implicita. In pratica oltre tre quarti dei debiti di queste istituzioni hanno un supporto statale. Le garanzie esplicite sono concessi sui depositi assicurati dalla FDCI, ossia i depositi domestici fino a 250 mila dollari. Le garanzie implicite sono quelle concesse alle quattro banche più grandi, che hanno asseto superiori a un trilione di dollari, al netto dei depositi assicurati. La garanzia in questo caso copre le operazioni sul mercat monetario, quindi repo o carta commerciale, oltre ai depositi non assicurati delle 34 branche che hanno asset superiori a 50 miliardi di dollari.

Un ragionamento simile vale anche per le Credit Union, che vedono garantite esplicitamente per il 94,2% dei loro 958 miliardi di debiti.

Poi ci sono le cosiddette GSE, ossia le entità pubbliche garantite dallo stato, fra le quali ci sono le tristemente note Fannie Mae e Freddie Mac, che agiscono sul mercato immobiliare, ma non solo loro. Sappiamo già che quest’ultimo è quello dove più di ogni altro stato al mondo è attivo un grande interventismo pubblico. Ma è bene ricordare che la GSE cumulano 6,3 trilioni di debiti, l’82% dei quali ha garanzie esplicita e il resto implicita. Sono insomma debito del governo mascherato.

Meno noto, ma altrettanto interessante, è che i fondi pensione dei dipendenti privati USA, cumulano 3,13 trilioni di debiti con i loro sottoscrittori il 93,1% dei quali ha la garanzie esplicita dello stato. E ancora meno noto ma altrettanto interessante, sapere che – di fatto, sulla base dell’esperienza trascorsa – il governo ha acceso una garanzia implicita sui 2,7 trilioni di debiti del mercato monetario, che durante lo scossone del 2008 fu messo a dura prova costringendo il governo ad intervenire.

A conti fatti, il governo americano ha concesso garanzie esplicite per oltre 15 trillioni di euro al sistema finanziario, ossia quasi quanto il suo prodotto interno, e altri 11 trilioni sono implicite.

Con un governo così attivo alle spalle è assai facile privatizzare i guadagni. Delle perdite eventuali si occuperà la band bank di Washington.

Il mondo galleggia sopra un mare di dollari inutili (e gli piace)

Solo pochi ricorderanno l’epoca ormai remota in cui il mondo pativa la scarsità di dollari. All’epoca – si era nel decennio successivo al secondo dopoguerra – la valuta americana era preziosa perché oltre ad essere scarsa era l’unica che potesse servire per gli scambi internazionali, oltre a valere (come la sterlina) come asset di riserva. Senza dollari non potevano esserci scambi, e quindi niente ricostruzione. Sicché la paura che i dollari non fossero sufficienti si radicò a lungo nell’immaginario economico internazionale. Almeno fino a quando il mondo non sperimentò il contrario. Che poi è quello che succede da un quarantennio a questa parte.

Una bella ricognizione della Fed di S.Louis, anzi, aggiunge un altro particolare alla nostra conoscenza: mai come in questo di secolo, almeno a far data dal 1980, l’estero ha assorbito così tanti dollari, nella forma consueta degli strumenti finanziari in esso denominati. Mai come oggi il mondo si è dimostrato assetato di verdoni e, soprattutto, capace di assorbirne tanti quanti la generosità americana è in grado di produrne. Una tendenza che mi sembra la dimostrazione più palpabile dell’ottimo stato di salute del Secolo americano, pure nel suo contrarsi spasmodico e caotico, che minaccia sfracelli che hanno come esito soltanto la circostanza che il mondo chieda più dollari, come se così si rassicurasse. E in effetti è così. Il mondo compra dollari e li stipa nei suoi forzieri quando ha bisogno di sentirsi più sicuro e così paga un premio al gigante Usa. Così facendo lo salva pure dall’iperinflazione che questo mare di dollari potrebbe generare, se fosse davvero speso.

Un grafico aiuterà a spiegarsi meglio. Nel 1980 gli asset liquidi denominati i dollari erano all’incirca il 100% del Pil americano. Il settore privato non finanziario, quindi famiglie e imprese non finanziarie, ne assorbiva circa il 40%. Il resto andava alle banche, circa un 10%, più o meno quanto assorbiva l’estero, e poi rimaneva in pancia alle agenzie governative.

A metà del 2015 tali asset avevano abbondantemente superato il 200% del Pil, quindi erano più raddoppiati, ma mentre la quota assorbita dal settore privato non finanziario è rimasta sostanzialmente stabile, è aumentata significativamente quella in pancia alla banche e ancor di più quella detenuta dall’estero, cresciuta di cira il 21% del Pil fra il 2007 e il 2015. Il resto sta in pancia alle agenzie governative e soprattutto della Fed. “Gli asset detenuti dal settore domestico mostrano una piccola ma permanente crescita – scrive l’autore dell’analisi – dovuta alla crescita dei depositi delle famiglie. Quando includiamo il resto del mondo, l’aumento della liquidità è assai più prominente, passando dal 139% del Pil del 2007 a 160% del Pil del 2015, per lo più dovuto al fly to quality”. In altre parole, “gran parte dell’espansione della liquidità è stata assorbita dal resto del mondo che era affamato”. Per colmo di paradosso, la crisi americana ha generato una domanda sostenuta di asset americani, in evidente mancanza di alternative credibili. Ciò che non ti uccide ti rafforza, dice il proverbio.

Gli Usa sono ovviamente consapevoli di questo “privilegio esorbitante”, per ricordare una celebre espressione degli anni ’60. E infatti non si fanno alcuno scrupolo a servirsene quando occorre. Un altro grafico evidenzia la straordinaria crescita di emmissioni di Treasury Usa dal 2008 in poi, quando ancora quotavano circa il 40% del Pil, ormai arrivata all’80%. Una parte rilevante è stata assorbita dalla Fed e dalle riserve bancarie. Ma il grosso sta nei portafogli del resto del mondo, che evidentemente si fida. E a ragione: il Treasury, infatti, è l’oggetto più utilizzato in un’infinità di transazioni internazionali, considerato com’è quasi moneta, a cominciare da quelle repo.

La conclusione servirà a riepilogare: “Nonostante le politiche fiscali e monetarie siano state espansionarie a un livello senza precedenti – nota l’autore – gli asset iquidi degli utilizzatori non sono aumentati drammaticamente”. Insomma: questi asset non vengono utilizzati e quindi non generano pressioni sui costi. Di conseguenza “non dovrebbe essere sorprendente che l’inflazione sia rimasta bassa e stabile e che i tassi di interesse nominali siano rimasti contenuti”. E questo è il secondo paradosso: pompare moneta, che viene acquisita dal mondo per avere asset sicuri, genera talmente insicurezza che questa moneta non viene utilizzata e perciò tiene l’inflazione bassa, ossia la circostanza (insieme a quella di tenere in piedi il giocattolo) che costringe le banche centrali a pomparne ancora.

Galleggiamo tutti sopra un mare di dollari tanto necessari quanto inutili. Il problema è che ci piace.

L’Occidente è finito nella trappola giapponese

Confesso che mi fa un certo effetto leggere il governatore della banca centrale giapponese definirsi, senza ironia apparente, “una delle persone più qualificate al mondo per parlare di tassi a zero”. Tanto più che la dichiarazione di Kuroda San fa parte di uno speech del 16 gennaio scorso (Japan’s Experience of Overcoming the Zero Lower Bound), che quindi ha preceduto di un paio di settimane la decisione della BoJ di portare alcuni tassi sottozero.

Ma non è questo il fatto interessante. Ciò sui cui Kuroda ci fa riflettere è un altra circostanza. Ossia il fatto che il Giappone si trova nella situazione in cui si trova adesso l’Europa, per non dire il mondo intero, da almeno un ventennio, da quando il crash finanziario e patrimoniale costrinse la banca centrale a farsi carico di quello che oggi si chiamano politiche non convenzionali, ma che all’epoca parvero chissà perché ordinarie.

Kuroda ha il merito di ricordarci che nel 1999 la BoJ introdusse la ZIRP (zero interest rate policy), in virtù della quale il tasso overnight fu condotto “al livello più basso possibile”. E che nel 2001 – udite udite – la BoJ introdusse il suo primo quantitative easing (QE) che spiega bene perché dieci anni dopo o poco più fu presentata ai mercati la sua versione aggiornata, ossia il QQE (quantitative and qualitative easing), proprio mentre il resto del mondo, a cominciare dagli Usa e dall’UK, realizzava il suo QE. Perciò, giustamente, Kuroda rileva che fu “un primo tentativo nella storia monetaria moderna” di usare i saldi della banca invece del tasso a breve come strumento principale della politica monetaria. “Queste misure furono rafforzate dall’impegno della banca a mantenerle finché certe condizioni di inflazioni non fossero state raggiunte. Ciò che ha fatto dell BoJ “una pioniera di quella che oggi è chiamata forward guidance”.

Insomma, il Giappone è stato un chiaro avanguardista, e chissà cos’altro ci riservi in futuro questa patria dell’innovazione.

Infatti, a inizio secolo, si discuteva se il Giappone stesse cadendo in una spirale deflazionaria “come quella sperimentata negli Usa durante la Grande Depressione degli anni ’30”. E tuttavia tali timori “sono stati scongiurati” e una delle ragioni fu che “la banca fornì ampi fondi al mercato finanziario”. Così facendo la banca “evitò uno slowdown economico significativo”. Nei fatti “la lezione imparata allora ha svolto un ruolo nella risposta delle banche centrali alla recente crisi globale”. E tuttavia “queste misure non furono forti abbastanza da mettere fine alla prolungata deflazione e condurci verso una crescita sostenibile”.

Sicché oggi alcuni studiosi indicano che il Giappone è caduto in quella che i manuali chiamano trappola della liquidità. Interessante chiedersi perché. Nell’opinione di Kuroda, ciò avvenne perché lo zero lower bound nominale si combinò con il rallentamento dell’economia che porta con sé un declino del tasso naturale di interesse. “Questi effetti avvennero insieme – spiega – e la banca non fu capace di abbassare i tassi reali a un livello significativamente inferiore al tasso naturale. In altre parole, aveva perso il canale più importante di politica monetaria”.

Il resto è cronaca. Nell’aprile 2013, la BoJ conobbe la sua evoluzione con il QQE, basato sul dichiarato impegno a portare l’inflazione al 2% e sull’acquisto di asset a un livello senza precedenti. “La prima caratteristica è unica in Giappone”, sottolinea, mentre la seconda è ormai comune, pure non al livello implementato dal Giappone. Infatti la base monetaria giapponese, aumentata regolarmente dalla BoJ, è arrivata ormai al 60% del Pil, il doppio o poco più di quanto abbiano fatto Usa e UK.

Dal punto di vista di Kuroda il QQE è stato un successo. “Il trend inflazionistico è migliorato”, dice, adducendo come prova che l’inflazione CPI (consumer price index), escludendo cibi freschi ed energia, è stato positivo per 26 mesi consecutivi, quando l’ultima volta era accaduto alla fine degli anni ’90. I dati riferiti a novembre 2015, sottolinea ancora, parlano di un tasso all’1,2%.

Peccato che, includendo la componente energetica, la storia sia molto diversa. In sostanza la CPI sarebbe di poco sopra a zero. Il tutto, va ricordato, in una situazione del mercato del lavoro vicino alla piena occupazione che sembra invalidare uno dei capisaldi della vulgata mainstream: ossia che la deflazione porti sempre con sé la disoccupazione. Il recente outlook della banca centrale giapponese, conferma questa tendenza, sottolineando che per quanto l’economia mostri di rianimarsi, la ripresa rimane lenta ed esposta a rischi.

Kuroda glissa elegantemente su un’altra conseguenza della sua politica. Il bilancio della banca centrale si è espanso almeno quanto è cresciuto nel frattempo il debito pubblico, che corre verso il 230% del Pil dal 170% del 2007. E tutto ciò non è bastato né a far salire davvero l’inflazione né a far ripartire davvero la crescita.

Ciò nonostante, aggiunge, lo sforzo della banca di raggiungere la stabilità dei prezzi è ancora non sufficiente. Poiché il Giappone è stato in deflazione per 15 anni, “sdradicare la mentalità deflazionaria non è facile”. La trappola della liquidità nella quale il Giappone è finito è vischiosa, come l’acqua di una palude, e pare si curi poco degli espedienti monetari della BoJ.

Ma è la conclusione che è degna di rilievo. “La Bce – osserva – sta portando avanti una politica monetaria molto aggressiva (..) e non è una coincidenza che la Bce e la BoJ stiamo realizzando politiche simili”. Tre settimane dopo anche la BoJ, come la Bce, ha portato in territorio negativo il tasso su parte delle riserve bancarie detenute presso la banca centrale. Che è come dire che le politiche delle due banche sono sempre più simili.

Dal che deduco che il Giappone è ancora bloccato nella sua trappola della liquidità. L’Europa, e il resto dell’Occidente, stanno sperimentando invece la trappola giapponese. E sono solo all’inizio.

Il “gufo” di Basilea nel nido del cuculo

Poiché è una volatilità estrema la grande protagonista dei mercati, dovremmo smetterla di dar retta a chi vuole convincerci che sia questa o quella ragione a terremotare le borse. Addossare alla riforma delle pensioni greche piuttosto che all’ultima esternazione di chissà chi la colpa dei crolli dei mercati di quest’inizio d’anno ha la stessa plausibilità che se diceste che in fondo le borse calano perché siete di cattivo umore. Meglio sarebbe riflettere, come ha fatto di recente Ocse, sulle false credenze che sono al fondo di questa volatilità e sulla necessità di rivedere la costituente del nostro pensare economico, che ormai si è ridotto alla forward guidance delle banche centrali. Le quali, a quanto appare, sanno a malapena ciò che stanno facendo.

Potremmo pure perdonarle per questo, visto che in fondo sono ostaggio di se stesse e delle aspettative vagamente deliranti che le hanno accompagnate, se non fosse che già da tempo erano state avvertite delle conseguenze di una certa avventatezza da chi, per mestiere, controlla la stabilità finanziaria internazionale da una posizione vantaggiosa perché slegata da qualunque sospetto di appartenza politica.

Mi riferisco alla Bis, che negli ultimi anni si è distinta per essere il fastidioso grillo parlante dei vari pinocchi delle banche centrali, assai più preoccupate delle proprie beghe interne che non del contesto internazionale in cui, inevitabilmente, si trovano ad interagire.

I “gufi” di Basilea, come li chiamerebbe qualcuno da noi, hanno prodotto una vasta congerie di analisi e moniti dai quali risultava evidente a chiunque li avesse letti che questa giostra basata su una sostanziale svalutazione competitiva e un espandersi insensato dei bilanci delle BC alla fine avrebbe non solo mancato l’obiettivo di restituire stabilità al sistema, ma avrebbe generato nuovi rischi che poi sono quelli che gli osservatori stupiti – perché ciechi – hanno sperimentato in questo inizio d’anno.

La realtà, pure e semplice, è che i mercati finanziari sono uno splendido manicomio, ostaggio del delirio dei suoi protagonisti. E questo nido del cuculo, per ricordare un bel film di tanti anni fa, di tanto in tanto riscopre la sua vera natura regalandosi l’emozione di ribassi insensati, dopo rialzi altrettanto insensati.

Nulla che i “gufi” non sapessero già . L’ultima incursione nel nido del cuculo dei mercati l’ha fatta il direttore generale della Bis Jaime Caruana non più tardi del 5 febbraio scorso, alla vigilia del week end dunque che ha preceduto il crash fragoroso di lunedì. In una lezione alla London School of Economics and Political Science Caruana ha ripetuto (per l’ennesima volta) una cosa molto semplice: i mercati stanno vivendo una calma poco confortevole (“uneasy calm”) che è sfociata nelle turbolenze d’inizio d’anno, adducendo a pretesto ora la Cina, poi il petrolio e adesso persino le pensioni greche. I classifici epifenomeni.

I fenomeni più profondi sono altri e Caruana li elenca puntualmente: la crescita deludente, che produce continue rivisitazioni al ribasso “specie nelle economie emergenti”, i larghi movimenti dei tassi di cambio “ancora specialmente per i paesi emergenti contro il dollaro” e poi il calo delle commodity, ma relativamente alla circostanza che sta cambiando la geopolitica dei saldi di conto corrente, impoverendo bruscamente i paesi esportatori, che ormai non sono più creditori netti a livello globale, a vantaggio degli importatori.

“Questi tre sviluppi possono sembrare non connessi fra loro, a prima vista”, dice. Ma è chiaro che non è così. “Si tende a vederli di recente come tre diversi shock esogeni”. E tuttavia “se facciamo un passo indietro e osserviamo il quadro d’insieme – sottolinea – appare chiaro che questi tre fenomeni sono connessi fra loro”. Invece di semplici shock esogeni, essi sono “manifestazioni di un importante riallineamento delle forze economiche e finanziarie connesse con lo spostamento a lungo atteso di forze monetarie globali”.

Ed ecco il fenomeno. Come un gigantesco hard disk, il sistema finanziario si sta semplicemente ricalibrando, anche grazie al riavvio imposto dal rialzo dei tassi della Fed, e il rumore fastidioso di fondo che avvertiamo nello scricchiolio del mercati non è altro che la colonna sonora di tale riaggiustamento. “Gli sviluppi recenti sono parte di un film più grande che richiede una prospettiva globale di lungo termine per mettere in luce le fragilità con le quali dovranno vedersela le economie globali”.

E questo spiega anche il titolo dato alla lecture: “It’s the stock, not the shocks” che mi prendo la libertà di tradurre così: non è tanto la volatilità il problema, ma quello che c’è sotto. Lo stock, ovviamente, è ciò che si cumula – nel nostro caso debiti e squilibri – che ormai tutti concordano col pensarlo importante, almeno quanto i flussi che tale stock contribuiscono a cumulare. Tutto ciò senza che le policy messe in campo siano capaci di andare oltre un classico effetto lenitivo, o addirittura placebo, verso i sintomi che tale stock di problemi provoca al sistema globale.

“Un chiaro esempio è lo stock di debito”, dice ancora Caruana. “Il debito globale è cresciuto da quando è iniziata la crisi”, pure se quello privato è diminuito in parte, ma soltanto in alcune economie, mentre l’aggregato peggiorava in tutte. Caruana conserva una vita positiva, sul lungo periodo, sempre a patto che si osservino alcune policy, ma dobbiamo sapere che stiamo affrontando una fase di transizione. Il riallineamento “inevitabilmente porta svantaggi di breve termine nei mercati finanziari e fa innalzare notevolmente i rischi”. Non dobbiamo sorprenderci, insomma, che vi sia turbolenza. Ma soprattutto dovremmo cercare di evitare la tentazione di “far proseguire il boom finanziario o dargli nuova vita” il che sarebbe “solo un palliativo se il livello di stock del debito e di vulnerabilità non saranno ridotti”.

Per riuscirci dovremmo mettere in campo “una combinazione più bilanciata di policy”, ricordando che la politica monetaria è stata sovraccaricata di responsabilità troppo a lungo. E poi prepararci a gestire in maniera coordinata gli scossoni che possono arrivare da qualunque parte del mondo, vista la profondità dell’interconnessione dell’economia internazionale. In tal senso Caruana auspica una crescente collaborazione fra le banche centrali.

Il “gufo” atterra nel nido del cuculo.

Scompaiono gli investimenti pubblici e i risparmi europei emigrano

Succede, nella ricca eurozona, che la crescita dei risparmi superi quella degli investimenti non finanziari, quindi di imprese e famiglie. E succede in un momento in cui viene riconosciuta anche dai più ottimisti la persistente debolezza degli investimenti per diversi motivi.

E tuttavia questi risparmi devono trovare un impiego. Sicché, non trovandolo laddove si originano, finiscono all’estero. La crescita dei prestiti netti esteri dell’eurozona, infatti, continua imperterrita da diversi anni, e ormai è in pieno boom.

Per capire come mai alla crescita del risparmio europeo non corrisponda un incremento degli investimenti interni, ma di quelli esteri, può essere utile l’analisi dei saldi settoriali, che la Bce di recente ha rilasciato.

Qui si può osservare un grafico che racconta tutta la storia. L’evidenza più visibile, che la stessa Bce rileva, è la sostanziale scomparsa degli investimenti pubblici nell’area, che anzi sono diventati negativi.  Ciò comporta che i circa 500 miliardi di risparmi netti dell’eurozona (dati riferiti al terzo quarto 2015) si distribuiscono per metà in investimenti del settore privato non finanziario, e per il resto in prestiti esteri.

L’evoluzione è chiaramente osservabile a partire dal 2012, quando gli investimenti pubblici, per quanto già residuali, esprimevano ancora una valutazione positiva. In particolare, negli anni più duri della crisi, quindi fra il 2008 e il 2010, gli investimenti pubblici erano ancora nell’ordine dei 50-80 miliardi, mentre si riducevano drasticamente quelli esteri. Tale tendenza si è invertita fra il 2010 e il 2012, quando alla crescita degli investimenti esteri ha corrisposto la graduale scomparsa di quelli pubblici che si sono azzerati già nel 2013.

I governi, in sostanza, hanno smesso di impiegare i risparmi degli europei per i propri investimenti, con la conseguenza che questo risparmio ha trovato altrove i suoi utilizzi, e segnatamente nell’esportazione di capitale all’estero. D’altronde gli osservatori sono concordi nel dire che la voglia di investire nell’area da parte dei residenti è rimasta debole, anche se emergono alcuni segnali di miglioramento. In particolare la Bce osserva che nel trimestre considerato gli investimenti netti sono cresciuti del 2,4% rispetto allo stesso trimestre del 2014.

A tal proposito è utile leggere ciò che scrive la Bundesbank nel suo ultimo bollettino mensile. La Banca centrale tedesca osserva che la ripresa degli investimenti nell’area sta procedendo solo gradualmente, evidenziando ancora un pesante gap rispetto al livello pre crisi che raggiunge il 70% in Grecia e Cipro, mentre si attesta intorno al 30% in Italia, Spagna e Portogallo e del 10% circa il Francia. Solo tre paesi, fra i quali non poteva mancare la Germania, hanno raggiunto il livello pre crisi.

Gli economisti della Buba osservano che il rebound europeo è iniziato dal 2013, pur dovendo fare i conti con il pesante indebitamento privato che ha finito col deprimere gli investimenti, visto che le risorse potenzialmente a loro destinati sono state utilizzate per far diminuire il livello di debiti che famiglie e imprese avevano raggiunto. I dati Bce confermano questa dinamica. Nel quarto trimestre 2015, in particolare, i debiti delle imprese erano arrivati al 132,6% del Pil dell’area, in leggero aumento rispetto allo stesso trimestre del 2014, quando erano al 130,9%, mentre quelli delle famiglie sono leggermente diminuiti dal 61,8% al 61%.

La Buba osserva che il grosso del crollo degli investimenti si è registrata nel settore delle costruzioni, in particolare delle abitazioni, che fra il 2007 e il 2014 ha registrato un crollo del 90% in Grecia, del 70% in Irlanda e del 50% in Spagna, e che ancora non mostra inversioni di trend. E conclude ricordando che gli investimenti sono “una chiave determinante per l’output potenziale aggregato”. Insomma: sono necessari.

E tuttavia, se il deficit di investimenti è guidato, oltre che dalle aspettative fredde dei privati, dalla scomparsa della componente pubblica, sembra difficile che i governi possa invertire la tendenza, per la semplice circostanza che hanno poco spazio fiscale. Tanto più se si osserva che il gap più profondo di investimenti si registra proprio nei paesi dove i governi hanno meno capienza finanziaria, perché già gravati da un alto deficit o da un alto debito pubblico.

Se torniamo ad osservare l’analisi dei settori, notiamo che il settore del governo è ancora prenditore netto del sistema per 221 miliardi, quindi esprime un deficit a livello aggregato, in calo però rispetto ai 360 miliardi del 2012. La differenza corrisponde a un minor utilizzo di risorse pubbliche nel periodo considerato di quasi 140 miliardi, ed è ragionevole ipotizzare spieghi una parte consistente del calo di investimenti pubblici osservato (il resto sarà minore spesa corrente). Tale effetto è visibile nel contributo ormai residuale, quando non direttamente negativo, della spesa del governo nella formazione del capitale fisso.

Una situazione che è improbabile si modifichi in futuro, stante anche la lentezza con la quale procede il piano di investimenti pubblici promosso dalla Commissione europea diversi mesi fa. Quindi se ne deduce che il livello di investimenti aggregato continuerà a crescere solo debolmente. A meno che, certo, la Bce, che continua a invocare in buona compagnia le solite riforme strutturali, non faccia il miracolo.

E’ interessante anche chiedersi a chi l’eurozona presti i soldi, visto che ne ha così tanti, specie in un momento di cui i timori per l’andamento delle economie emergenti sembra sconsigliare avventure fuori porta.

Una prima risposta ce la fornisce Eurostat. che di recente ha rilasciato una release sugli investimenti diretti dell’Ue. Qui trovo il dato aggregato aggiornato alla fine del 2014 del totale, che risulta in crescita del 7,6% rispetto a fine 2013 arrivando ormai a quotare 5.749 miliardi di euro, a fronte di investimenti diretti del mondo in Ue per 4.583 miliardi, in crescita anch’essi del 9,6%. Più di un terzo di questi investimenti sono allocati negli Usa (1.985 mld pari al 35%), segue la Svizzera, con l’11% a quota 632 miliardi, e poi il Brasile, con 344 miliardi, il 6%. La Cina pesa circa il 3%, cui si aggiunge un altro 2% se si considera anche Hong Kong: in totale circa 250 miliardi. Meno della metà di quanto è stato investito in Svizzera.

Questa rilevazione, pur non tenendo conto degli investimenti di portafoglio e ricordando che è riferita all’interna Unione, ci dice due cose. La prima è che l’Ue ha le risorse per fare quello che potrebbe fare se solo lo volesse fare. Se l’economia va lentamente non è perché ci manchino i soldi. E poi un’altra cosa: gli europei sanno benissimo come investire i loro soldi e non amano granché le avventure.

Sarà per questo che hanno smesso di investire in casa.

L’instabile liquidità del mercato dei bond

Penserete che la cosa non vi riguardi. Che questa materia è roba da specialisti, come in effetti è. E tuttavia se superate l’apparenza dell’astrusità, dell’esosterismo che circonda tutta la materia, scoprirete che il tema vi interessa eccome. La buona salute dei mercati a reddito fisso, infatti, ha la stessa importanza di quella del cuore per il corpo umano, essendo il mercato dei bond il muscolo principale dell’organismo finanziario, laddove si concentrano infinite fortune misurate dal metro dei fantastiliardi di Zio Paperone.

Il mercato dei reddito fisso, per dirla altrimenti, è uno dei pilastri, se non il più importante, dei Fixed Income commodity currency (FICC), ossia l’infrastruttura dei mercati finanziari che ogni giorno fa circolare migliaia di miliardi di dollari resi liquidi grazie all’alchimia della fiducia, che ci fa credere che in ogni momento la nostra carta troverà un acquirente, e dal lavoro silenzioso e oscuro di chi questi scambi li consente, lucrandoci costantemente. Quello che in gergo si chiamano market-maker. Quindi coloro che – letteralmente – fanno il mercato.

Se non ci fossero i market-maker, che poi sono banche o intermediari finanziari, semplicemente non ci sarebbe il mercato, perché sarebbe impossibile per un venditore individuare un compratore. I market-maker, quindi, sono coloro che rendono liquida – ossia vendibile – la carta della finanza. E per farlo devono a loro volta investire risorse, che però sono sempre più restii a investire.

Tale situazione rende la gestione della liquidità – ossia la capacità del mercato di funzionare – assai più difficile di quanto non fosse fino a pochi anni fa. E se considerate che queste tensioni adesso stanno emergendo nel mercato dei reddito fisso, ossia delle obbligazioni degli stati come delle banche, capirete perché questa cosa ci riguardi tutti, anche se non ce lo dice nessuno.

Ciò non vuol dire che non se ne parli. Al contrario. I regolatori sono sempre più ossessionati dal monitoraggio delle condizioni di liquidità nei FICC, e in particolare nel mercato dei bond. Anche perché, non bastasse la riluttanza dei market-maker a investire nella loro attività, nell’ultimo decennio si è conosciuta una notevole evoluzione nell’infrastruttura tecnica che ha condotto alla crescita esponenziale del trading algoritmico. Pratica ancora poco conosciuta, ma che già ha sollevato parecchi interrogativi fra gli osservatori per alcuni flash crash che si sono verificati proprio nel mercato dei bond, e segnatamente in quello Usa, il più pericoloso di tutti. E non solo perché i Treasury Usa sono quasi moneta. Ma perché la gestione ordinata dei bond sovrani nei mercati è fondamentale perché la politica monetaria delle banche abbia un senso. Come dice il chairman del comitato William Dudley, casualmente anche presidente della Fed di New York, che “il mercato dei reddito fisso gioca un ruolo cruciale nella condotta della politica monetaria”.

Questa lunga introduzione, che riepiloga brevemente temi che ho trattato più ampiamente altrove, mi sembrava necessaria per spiegare come mai mi sia inflitto la lettura dell’ultima rilevazione del Committee on the Global Financial System (CGFS), che opera nel seno della Bis uscito pochi giorni fa, (Fixed income market liquidity). Questo documento aggiorna un rapporto presentato nel novembre 2014, dove già si evidenziavano alcune tendenze di fondo dei mercati a reddito fisso e che il tempo da allora trascorso non ha mutato, ma semmai approfondito.

La prima di queste tendenze è che si sta allargando la biforcazione fra l’offerta di liquidità e la sua domanda. “I dealer – spiga il rapporto – hanno continuato ad abbassare la loro capacità e volontà di market-making in molte giurisdizioni, concentrandosi su attività che richiedono meno capitale”. Al contrario “la domanda di market-making continua a crescere data l’espansione del mercato primario dei bond e la crescita del possesso di bond fra gli operatori di mercato” che contano “sull’immediatezza dei servizi dei dealers”. Detta più semplicemente, l’aumento costante di emissioni di debito, che gli asset manager sono chiamati a gestire, richiede che questi soggetti siano in gradi di poter contare su una gestione sempre più efficiente della liquidità – ossia che possano vendere quando gli serve – che però confligge con la diminuita disponibilità di chi questa liquidità deve garantirla, che trova troppo oneroso impegnare capitale nel market-making quando può guadagnare di più facendo altro.

Ciò ci porta alla seconda questione che poi è una domanda: la liquidità sta evaporando? “Alcuni segnali individuano una crescente fragilità della liquidità – dice il rapporto – e alcuni episodi di stress sui mercati suggeriscono che la crescita del trading algoritmico possa aver avuto impatto sulla liquidità”. E così arriviamo alla terza questione: queste tensioni possono aver impatti sul costo del trading che poi significa costi maggiori per chi vuole finanziarsi. E più si chiedono soldi al mercato e più è difficile trovarli, visto che i market-maker devono immobilizzare risorse in maniera proporzionale ai volumi che sono chiamati a intermediare e sono sempre meno disposti a sopportare questo rischio  (il cosidetto wharehouse risk). Questo anche grazie al paradosso che “requisiti normativi più stringenti per contenere i rischi sistemici nel sistema finanziario, a loro volta, hanno frenato capacità dei rivenditori di assumersi rischi”, che mi sembra la meravigliosa nemesi di un mondo che vuole tutto (più regolazione per avere meno rischi) e il suo contrario (più libertaà di capitali per avere più profitti da capitale).

E questo ci porta alla domanda finale: bisogna supportare la liquidità pure al rischio di aumentarne la fragilità? Domanda che riporta all’evidente connessione fra politica monetaria e condizioni della liquidità. Le politiche monetarie non convenzionali hanno supportato la valutazione dei bond e ridotto la volatilità in molti mercati a reddito fisso e quindi sono state percepite come facilitatrici della liquidità di mercato. Ma al tempo stesso ” ci sono preoccupazioni” che tali politiche abbiano alimentato un trading troppo aggressivo e troppo basato sulle aspettative di policy piuttosto che sui fondamentali “facendo sorgere la domanda di come le condizioni di liquidità si aggiusteranno una volta che la politica monetaria sarà normalizzata”. Sempre che si arrivi a normalizzarla, ovviamente.

Sicché sembra al momento sembra ci sia un trade off fra la resilienza dei market maker e quella della liquidità, nel senso che se i primi stanno meglio, la seconda sta peggio, e viceversa. Ciò significa che rischiare di meno ci fa rischiare di più.

L’ennesimo paradosso di un tempo confuso e impaurito.

 

Il calo del petrolio salva (per ora) i conti commerciali italiani

La buona notizia è che il saldo commerciale italiano continua a migliorare. Quella meno buona è che la salute dei nostri conti dipende in larga parte dai ribassi del petrolio, mentre continua la nostra robusta crescita delle importazioni. Ciò significa che siamo esposti a rischio rialzi petrolio che in poco tempo potrebbe prosciugare i nostri attivi.

Per osservare questa interessante evoluzione della nostra bilancia commerciale bisogna incrociare i dati dal 2013, quando il petrolio quotava fra i 90 e poco più di 100 dollari al barile, con quelli del 2015, quando è gradualmente sceso dai 50-60 dollari a poco più di 30. L’effetto sui nostri conti commerciali è visibile osservando innanzitutto i conti del commercio estero con i paesi extra Ue – dove si concentra la nostra bolletta energetica – nei due anni e, successivamente osservare tutta la bilancia commerciale, sempre nei due anni considerati.

L’occasione per il confronto ce la offre l’ultima release dell’Istat uscita pochi giorni fa, dove si danno i numeri del commercio estero extra Ue nel periodo gennaio-dicembre 2015. Il saldo è ampiamente positivo, con un surplus di 33,658 miliardi. Se guardiamo i dati del surplus nello stesso periodo del 2013 osserviamo che quell’anno il saldo superava di poco i 20 miliardi di attivo. Quindi in due anni il nostro commercio extra Ue ha visto crescere il surplus di circa il 65%. Che è sicuramente una buona notizia.

Un po’ meno se osserviamo che nello stesso periodo il petrolio è calato di oltre la metà. L’effetto sui conti commerciali extra Ue si può osservare sul deficit energetico. Nel 2013 i dodici mesi hanno cumulato un saldo negativo di oltre 50 miliardi, mentre nel 2015 tale saldo è stato di poco superiore a 30: un risparmio di 20 miliardi. Ciò significa che l’andamento dell’energia, a noi favorevole (pure se esportiamo prodotti energetici), ha consentito di tagliare il deficit energetico di circa il 40%.

Il dato assoluto, tuttavia, ne nasconde un altro. Se prendiamo lo stesso saldo al netto dell’effetto energia, osserviamo che nel 2013 il saldo sarebbe stato positivo per oltre 70 miliardi. Se facciamo la stessa operazione nel 2015, vediamo che il saldo rimane positivo per poco più di 64 miliardi. Ciò significa che le importazioni sono notevolmente cresciute in tutti gli altri settori. “Al netto dell’energia, l’incremento delle importazioni (+10,2%) è pari a oltre il doppio di quello delle esportazioni
(+4,5%). In particolare – spiega Istat – la crescita dell’import è molto sostenuta per i beni di consumo durevoli (+16,4%) e i beni strumentali (+15,3%)”. E’ ragionevole ipotizzare, quindi, che una buona parte degli incrementi di reddito che gli italiani hanno avuto fra il 2014 e il 2015 sia stata spesa in beni esteri.

Il problema è che questa crescita rigogliosa delle importazioni, che procede a questi tassi già dal 2014, non viene bilanciata da quella delle esportazioni.

Se dallo spaccato extra Ue guardiamo all’intera bilancia commerciale, il dato cambia poco. Poiché il dato di dicembre non è ancora disponibile, ho confrontato quello del periodo gennaio-novembre 2013 con lo stesso del 2015. Emerge che nel 2013, nei mesi cumulati, la nostra bilancia energetica mostrava un deficit di oltre 50 miliardi, sostanzialmente in linea con quello extra Ue dell’intero anno, con un surplus, al netto di questa componente di poco più di 26 miliardi. Nello stesso periodo del 2015 il deficit della bilancia energetica è sceso a 31 miliardi, anche qui più o meno in linea con quello extra Ue dell’anno, mentre il surplus superava i 39 miliardi. Ma se guardiamo il saldo al lordo della componente energetica osserviamo che a novembre 2013 era di 76 miliardi a fronte dei 70 del 2015. Quindi abbiamo avuto un aumento strutturale delle importazioni a fronte di una diminuzione congiunturale della spesa energetica. Se nel 2015 avessimo pagato la stessa bolletta energetica del 2013, il nostro saldo sarebbe stato quasi di venti miliardi più basso.

Detto in soldoni: importiamo di più ma spendiamo di meno, almeno finché dura il ribasso del petrolio. Ciò fa apparire i nostri conti commerciali buoni. Ma la loro composizione suggerisce che sarebbe poco saggio farci affidamento.

I crediti bancari italiani (e le banche) continueranno a soffrire

Ultima in ordine d’arrivo, la sostanziale bocciatura di S&P della strategia del governo italiano per ridurre le sofferenze bancarie italiane, non aggiunge granché alle numerose analisi che sono state svolte all’indomani dell’accordo raggiunto fra il governo e la Commissione europea. La garanzia governativa offerta alle obbligazioni senior cartolarizzate con sottostante crediti deteriorati, in tal senso, viene interpretata per quello che sostanzialmente è: un modo per prendere tempo sperando che la ripresa, semmai arriverà robusta quanto serve, faccia il miracolo.

Per dirla con le parole di S&P, “il piano italiano per ridurre i non performig loans non è per niente una cura”, semmai un palliativo. La qualcosa è di sicuro meglio che niente, ma non vuol dire che sarà sufficiente. Ma questo non dipende dalla manovra in sé, ma dalla quantità di NPLs che le banche italiane si trovano a dover gestire. Le stime di S&P parlano di 350 miliardi di crediti sofferenti, dei quali ben 207 sono considerati NPLs, ossia deteriorati.

Per capire quanto pesi questa contabilità sui bilanci bancari italiani, può essere utile una simulazione svolta dal Credit Suisse alcuni giorni fa, che lascia anche immaginare perché non sia stato possibile procedere con il progetto di bad bank di cui si era parlato nei mesi scorsi.

La banca ha calcolato che sui circa 200 miliardi di NPLs il settore bancario abbia riserve che ne coprono 113. Ipotizzando che i 200 miliardi venissero conferiti alla bad bank con un haircut del 75%, ciò avrebbe significato una svalutazione da circa 150 miliardi che, al netto dei 113 miliardi di riserve, avrebbero cumulato una perdita secca da 37 miliardi per il settore bancario, che avrebbe aperto notevoli problemi nei capitali bancari. Nella tabella elaborata da Credit Suisse si evidenziava che Intesa e Unicredit avrebbero subito i cali maggiori, rispettivamente per circa quattro e sei miliardi, seguiti da Mps con oltre due.

Ovviamente nessuno vuole sentire parlare di ricapitalizzazioni bancarie, di questi tempi, ed è comprensibile che le banche non avrebbero accettato di buon grado di accollarsi svalutazioni tanto rilevanti.

Sicché alla fine il governo, dovendo tenere conto dei paletti europei, ha finito con l’approvare una soluzione che, di fatto, scontenta tutti. “Noi pensiamo – scrive S&P – che il meccanismo italiano (GACS) non produrrà probabilmente benefici comparabili con quelli del meccanismo usato in Irlanda e Spagna nel 2009 e nel 2012”. In questi paesi, infatti, si creò una band bank che attinse ai fondi europei dell’ESM, che però hanno la scomoda caratteristica di essere condizionati, ossia soggetti ad accordi preventivi con l’Europa. E anche questa possibilità, visti i rapporti non proprio idilliaci fra il nostro governo e la Commissione, è stata giudicata evidentemente troppo difficile da osservare.

“Per queste ragioni – conclude S&P – noi crediamo che il GACS non avrà probabilmente immediato impatto sul rating delle banche italiane”.

Ciò vuol dire che le sofferenze rimarrano lì.

E che le banche continueranno a soffrire.

L’economia ai tempi dello Zero Lower Bound: Le quattro D dell’apocalisse

Nulla sarà più come prima, dicono in molti. Il 2008 ha segnato una cesura netta nelle nostre pratiche economiche e ci vorrà del tempo prima che la nuova normalità – il new normal, come viene chiamato – venga digerito dall’apparato teorico che sosteneva la vecchia normalità. Tutti i modelli che gli osservatori usano per descrivere la realtà dovranno essere sostanzialmente riscritti, tenendo conto di come la nostra società si cambiata in questi anni tormentati, anche e soprattutto in conseguenze della crisi.

La buona notizia è che i decisori iniziano a tenerne conto. In uno speech recente (“Debt, Demographics and the Distribution of Income: New challenges for monetary policy“) Gertjan Vlieghe, componente esterno dell’MPC della Bank of England individua in tre fattori i driver di questa mutazione, che non è esagerato definire epocale: il debito, la demografia e la distribuzione della ricchezza. Sono le tre D che hanno finito con l’invalidare il vecchio pensiero di un mondo dove l’economia veniva inquadrata in un percorso stabile di crescita, con il prodotto sempre più o meno vicino al suo livello potenziale, e dove le crisi altro non erano che deviazioni temporanee da questo percorso. Alla politica monetaria veniva affidato il compito di correggere queste deviazioni utilizzando gli strumenti consueti. Ed è proprio questa visione che è entrata in crisi: “Io credo – dice il nostro banchiere – che possa essere cambiata in maniera stabile la relazione fra crescita e tassi di interesse“.

Il nostro si è convinto che l’effetto della tre D sul contesto economico abbia finito col creare un ambiente dove “un certo livello di crescita possa coesistere con tassi di interesse sostanzialmente più bassi che in passato” e che “questo ambiente possa persistere per anni, se non per decenni”. D’altronde solo persone con scarso senso della realtà potrebbero trascurare la circostanza che ormai i debiti, pubblici e privati, sono diventati eterni, che l’andamento della demografia conduce a un progressivo invecchiamento della popolazione e che il combinato disposto sta producendo una costante crescita della disuguaglianza dei redditi. Il combinato delle tre D ci conduce alla quarta: il declino, ossia l’esito della nostra vicenda economica, che sostiene l’ipotesi della cosiddetta stagnazione secolare, che peraltro è stata teorizzata 80 anni fa.

Ciò avrà alcune conseguenze, a cominciare dal fatto che “l’economia potrebbe non tornare più al suo livello pre crisi di crescita e tassi di interesse”. Con la complicazione che i modelli economici tuttora usati per rappresentare la nostra realtà sostengono il contrario, per la semplice ragione che le tre D ancora non vengono contemplate.

Vi parrà assurdo, ma è così che va il mondo. Ciò che è ovvio deve essere digerito, assimilato e trasformato in analisi teoriche, quindi inglobato in strumenti predittivi (un modello) che trasformano l’ovvio in prassi. Il problema è che questo processo richiede anni, durante i quali persistiamo nell’analisi della realtà con strumenti errati e in cui il nostro dibattere pubblico, già naturalmente retorico, viene nutrito da interpretazioni viziate della realtà.

Sicché, scorrendo lo speech, leggo divertito che “il debito è importante” e che questa dichiarazione “ancora controversa un decennio fa” lo è molto meno adesso. Ecco l’ovvio irrompere nel pensiero economico tradizionale. “Abbiamo ampie evidenza che le famiglie e le imprese con alti livelli di debito riducono le spese più bruscamente degli altri quando il ciclo economico diventa avverso”. Ma davvero? Con l’aggiunta che tale evidenza microeconomica ha effetti macroeconomici: “Le recessioni seguite a un accumulo di debito sono più severe e durature di quelle senza”. Per rimediare a un eccesso di debito ci sono due strade che si possono seguire: una dolorosa ristrutturazione, rapida e spietata, o tenere i tassi bassi per fare in modo che, a parità di debito, l’incremento del reddito sia superiore e così la montagna piano piano di appiattisce. Si è scelta questa strada, è chiaro a tutti. Perciò i tassi dovranno rimanere bassi a lungo, come non si stancano di ripeterci i nostri banchieri centrali. La strada intrapresa, dice il nostro, funziona talmente bene che il debito del settore privato non finanziario britannico, salito dal 120% del Pil a 190% prima della crisi, ora è sceso addirittura al 160%. Osservo solo che ci sono voluti otto anni di tassi vicino a zero per abbattere il debito del 15%, mentre erano bastati un pugno di anni per farlo cresce quasi del 60%. Il che mi suggerisce che i debiti siano alquanto inelastici ai tassi bassi. Questi ultimi servono semmai a renderli sostenibili. Sorvolo, come d’altronde fa il nostro banchiere, su quanto sia cresciuto nel frattempo il debito pubblico.

La seconda D è ancora più divertente, per quanto è ovvia. “Come il debito, la demografia può avere un effetto di lungo termine sulla relazione fra crescita e tasso di interesse”, con l’aggravante che tale effetto può persistere anche più di quello dell’accumulo di debiti “visto che le transizioni demografiche persistono per decenni”. Il combinato disposto fra aumento della longevità e diminuzione della fertilità è ciò che sta guidando questa evoluzione, che abbiamo visto essere incerta non soltanto quanto agli esiti, ma anche relativamente alla sua stessa dimensione. Dal punto di vista che interessa al nostro relatore, ossia la relazione fra crescita e tasso di interesse, una popolazione più anziana, che vuol dire una crescita più lenta della popolazione in età di lavoro, implica che serve meno capitale e perciò investimenti più lenti che “finiscono ancora col fare abbassare i tassi di interesse“. Un modello sviluppato di recente, basato sui dati dei paesi del G7 a partire dal 1990 ha calcolato nell’1,5% il ribasso del tasso di interesse provocato dai cambiamenti demografici, con un altro 0,5% in meno potenziale di là da venire. E poi c’è il caso del Giappone, che il nostro banchiere giudica una sorta di avanguardia, visto che quello che è successo lì nell’ultimo ventennio sta accadendo adesso nel resto delle economie avanzate.

La terza D è probabilmente fra le più popolari oggidì: la distribuzione della ricchezza. Il nostro ammette che si tratta di di un argomento dove la congettura è prevalente, rispetto agli altri. E tuttavia accredita l’idea che così come “la politica monetaria ha effetti redistributivi“, anche la distribuzione della ricchezza possa avere effetti sulle politiche monetarie. Citando il solito Piketty e altri, il relatore osserva che la concentrazione della ricchezza sposta maggiore potere d’acquisto su chi ha meno propensione a spendere, con effetti intuitivi sui tassi di interesse. Se c’è maggior risparmio offerto calano i prezzi del denaro, lo scriveva già Smith nel XVIII secolo. Qualcuno più di recente ha calcolato che un aumento di due punti del livello di risparmio abbassa i tassi dello 0,5%.

Insomma: le tre D cospirano per tenere i tassi bassi o, che è lo stesso, per tenere la crescita bassa. Questa nuova normalità, che le banche centrali ormai stanno trasformando nella narrazione prevalente del nostro tempo, ha implicazioni di policy evidenti. La prima riguarda proprio le banche centrali, che nel new normal trovano la legittimazione teorica dei loro comportamenti non convenzionali. E poi per il resto di noi, che il nostro banchiere analizza con estrema accuratezza.

La prima sarà la rivoluzione dei modelli predittivi, ormai inadatti a interpretare la realtà, che sono sicuro lascerà indifferenti molti di voi, ma che però non dovrebbe, atteso che da quello che partoriscono i modelli scaturiscono molte decisioni politiche. Se continueremo a usare i vecchi modelli rischiamo di compiere gravi errori.

Ma ciò che conta è la visione sociale che tale mutazione portà con sé. “Non possiamo contare sul fatto che il futuro somiglierà al passato”, dice. “Dobbiamo essere preparati alla possibilità che i tassi di interesse reali rimangano sotto il livello storico per molto tempo, anche nel caso che la crescita torni anche poso sotto la sua media storica”. Ciò pone alle banche centrali, che sulla manovra dei tassi hanno costruito la loro fortuna politica, un grande problema di strumenti, visto che “l’acquisto di asset è un sostituto imperfetto del taglio dei tassi”.

Sarebbe tutto un problema da banchieri centrali se fosse tutto qua. In fondo a noi che importa se i tassi rimangono bassi a lungo? Anche qui, un supplemento di osservazione basta a comprendere che i tassi bassi a lungo implicano un cambiamento profondo del nostro agire economico. Detto in parole povere, con i tassi bassi a lungo termine cambiano prassi che si sono evolute nel corso dei secoli.

Le quattro D, agendo insieme, possono terremotare il nostro sistema economico. Sono i moderni cavalieri dell’apocalisse.

La prima puntata della serie

 

Ecco quanto pesa il rischio BRICS sulla crescita globale

Per la prima volta dagli anni ’80, quando esplose la crisi delle economie in via di sviluppo, molte fra le più grandi economie emergenti hanno visto rallentare la propria crescita per tre anni consecutivi. Questa evidenza è solo una fra le tante, contenute nel Global economic prospects pubblicato di recente dalla Banca Mondiale e dice tutto della preoccupazione che gli osservatori internazionali nutrono nei confronti degli andamenti dell’economia, le cui prospettive rimangono deboli e orientate al ribasso.

Un altro dato dice molto anche relativamente alla capacità che abbiamo di rendercene conto. La crescita globale stimata, nel 2015,  è stata del 2,4%, lo 0,4% in meno di quanto si fosse previsto a giugno del 2015. Segno che le decelerazione è stata imprevista e del tutto imprevedibile.

Se dal dato globale estraiamo quello relativo agli Emergenti, la stima della crescita per il 2015 si attesta a un +4,3%, ben al di sotto del 4.9% del 2014 e lo 0,4% in meno rispetto alle previsioni di giugno. Ciò vuol dire che gran parte del rallentamento globale nasce in questi paesi e si trasferisce per “simpatia” al resto del mondo.

E d’altronde sarebbe strano il contrario, vista la quantità e la qualità delle interconnessioni esistenti fra le economie internazionali. Ciò dovrebbe spiegare perché a ogni tremito in Cina, ma anche in Russia, Brasile o Sudafrica corrisponde una tremarella globale. La perfetta nemesi del colonialismo 2.0.

Se guardiamo alla tabella che riepiloga l’andamento globale della crescita nei diversi paesi, notiamo alcune cose. La prima è che fra i paesi ad alto reddito, ossia Stati Uniti, euro Area, Giappone, Regno Unito e Russia (dal luglio 2015 inserita in questa categoria di paesi), il rallentamento più marcato nelle previsioni di gennaio 2016 rispetto a quelle di giugno 2015 si osserva in Russia, seguita dal Giappone e poi dagli Stati Uniti e dal Regno Unito. L’Eurozona è quella che al momento sembra la più stabile.

Se guardiamo agli emergenti, osserviamo che il disallineamento è assai più pronunciato e che fra i paesi asiatici il più evidente è quello della Cina, le cui prospettive peggiorano di anno in anno già dal 2015 rispetto a quanto previsto.

Ciò rende un interessante esercizio di osservazione porsi la domanda su come reagisca il mondo a un rallentamento peggiore del previsto di queste economie. O, per dirla con le parole della WB chi prenda una raffreddore ogni volta che i Grandi Emergenti starnutiscono. Come dato di contorno è utile ricordare che più del 40% dei poveri del mondo vive nei paesi emergenti, che poi sono quelli dove la crescita ha rallentato di più.

Per svolgere la sua simulazione la WB ha preso come riferimento i cinque BRICS, quindi Brasile, Russia, India, Cina e Sudafrica, ossia le ex grandi speranze dell’Occidente che rappresentano una quota assai importante dell’economia globale, oltre che essere i leader delle economie emergenti. Dopodiché ha svolto alcune simulazione empiriche in virtù delle quali è arrivata alla considerazione che “un declino dell’1% nella crescita dei BRICS potrebbe ridurre la crescita nelle altre economie emergenti di circa lo 0,8% e la crescita globale di circa lo 0,4%”.

Tutto ciò mostra con chiarezza che ci sia “un sostanziale rischio di contagio” che dai BRICS si diffonde agli altri emergenti “con potenziali effetti avversi anche per le economie avanzate”, che si aggrava se sommato a quello di una crescita più lenta delle economie avanzate o di un aumento delle tensioni geopolitiche. Senza considerare che bisogna considerare come altamente incerte le proiezioni che provano a quotare le conseguenze dell’inversione del ciclo della politica monetaria americana.

Il mondo non è mai stato un posto sicuro. Oggi ancora di meno.