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L’ottimismo dell’Ocse e il pessimismo della ragione

L’Ocse ha rilasciato il Composite leading indicator, uno strumento di analisi che serve a individuare i punti di svolta delle economia dell’area e a monitorarne i trend. Si tratta di una delle tante palle di vetro che gli analisti costruiscono per provare a scrutare nel futuro, ma in pratica valgono più per l’oggi che per il domani. Quantomeno sono utili indagini di clima. E il clima secondo l’Ocse non volge più al brutto. Ma neanche al bello però.

La schiarita in realtà non è uniforme. Se l’intera area Ocse, nel suo complesso, sembra fuori dal tunnel della grande crisi (l’indice è tornato sopra i 100 punti e sembra orientato al rialzo), rimangono profonde differenze fra le singole regioni, mentre sembrano ancora incagliati i paesi emergenti, specie la Cina.

Se guardiamo ai grafici dell’indicatore notiamo subito la grande differenza fra l’area euro, che sta faticosamente stabilizzandosi (peraltro a un livello di indicatore ben più basso di quello ante-crisi), e gli Stati Uniti. Questi ultimi, sebbene ancora non abbiano raggiunto livelli pre-crisi, mostrano un trend di deciso rialzo e lo stesso accade per la Gran Bretagna. Ma sono gli unici portatori di buone notizie.

In Giappone l’indice mostra una curva quasi piatta, orientata debolmente verso la crescita, proprio come accade in Brasile. Mentre la Cina addirittura mostra un andamento della crescita sotto il trend (indice sotto 100 in calo dal 2010). In Europa la Germania e l’Italia mostrano segni di stabilizzazione, ma anche in questo caso ben al di sotto dei livelli di appena due anni fa (indice ancora sotto 100). In Francia va addirittura peggio: l’andamento della crescita è previsto debole, esattamente come accade per il Canada (curva dell’indice sotto 100 orientata verso il basso).

Se si guarda per macro-aree, le cinque maggiori economie asiatiche sono orientate verso una crescita debole, a differenza dei paesi del Nafta, che mostrano una crescita più robusta.

Le altre due grandi speranze dei Bric, ossia Russia e India, mostrano una curva decisamente orientata al ribasso. In India l’indice è sceso sotto 98, in Russia ci si avvicina. Solo il Brasile mostra segni di crescita (ma l’indice è ancora sotto 100).

Stando così le cose il relativo ottimismo dell’Ocse può facilmente lasciare il posto a un solido pessimismo della ragione. L’economia mondiale sembra attaccata più che mai al carro statunitense che, faticosamente, sta cercando di riportarsi al livello del 2007 (quando l’indice quotava quasi 102). Basterà per tirar fuori dalle sabbie mobili il mondo intero?

Questo l’Ocse non lo dice.

Colonialismo 2.0

E’ un arma potente il denaro, assai più del fucile. E soprattutto assai più efficace, perché invece dell’oppressione contrabbanda la libertà e invece del saccheggio promette l’opulenza. Inoltre, provoca dipendenza: il più potente degli strumenti di dominio.

Negli ultimi decenni i paesi ricchi hanno dispensato denaro con grande generosità ai cosiddetti paesi in via di sviluppo, diventati oggi paesi emergenti, sospinti da buone intenzioni (si dice) che forse dissimulano una cattiva coscienza. La storia economica ci mostra come a grandi trasferimenti di capitale dal centro alla periferia finanziaria siano seguiti quasi sempre gravi squilibri nei paesi “beneficiati”. Viene il dubbio che tale storia sia divenuta una prassi cinica, la riedizione di una forma di dominio dei paesi ricchi su quelli poveri, differente da quella dei vecchi imperi coloniali, ma altrettanto invasiva. La sua versione aggiornata.

Il colonialismo 2.0.

Il sospetto mi è venuto ieri leggendo l’ultima research note dell’Institute of international finance intitolata “Capital flows to Emerging Market economies” che in una trentina di pagine fotografa lo stato dell’arte dell’andamento dei flussi finanziari affluiti fra il 1982 e il 2012 (con previsione 2013-14) dal mercato dei capitali (quindi dai paesi ricchi) alle economie emergenti.

Il succo è che per i prossimi due anni si prevede un aumento dei flussi in entrata in questi paesi, grazie ad alcuni condizioni macroeconomiche che funzionano da acceleratore: dalle politiche ultraespansive messe in campo da Usa e Giappone alla maggiore propensione al rischio. Ma attenzione, dice l’Istituto: l’inversione di tali politiche espansive potrebbe generare in questi paesi un’ondata di deflussi altrettanto potenti, tali da destabilizzarli.

Più interessante andare nel dettaglio. La prima impennata di prestiti ai paesi emergenti si registra nel corso degli anni ’90. Ad aprire i rubinetti furono il Giappone, le cui banche, imbottite di attivi, iniziarono a elargire credito ai paesi vicini. Poi nel 1993 ci si misero pure gli americani. Nel settemebre ’92 la Fed abbassò i tassi al 3% e li tenne a quel livello per un anno. Fra il 1990 e il 1994 i prestiti ai paesi emergenti passarono da meno di 200 miliardi di dollari complessivi a quasi 800, quasi il quadruplo.

Ad aprile ’94 la Fed iniziò a innalzare i tassi fino ad arrivare al 6% nel giugno ’95. I prestiti esteri crollarono poco sopra i 400 miliardi, e scoppiò la crisi messicana che si estese come una peste a metà America Latina. Intanto in Giappone le banche entravano in crisi e iniziava una pesante deflazione. I capitali venivano richiamati in patria. Dal 1997 in poi esplode la crisi delle tigri asiatiche, con default a catena che arrivano fino in Russia. Tutte queste crisi richiesero l’intervento del Fmi.

Il deleveraging estero dura fino al 2002, quando il livello di prestiti torna al livello del 1982, circa 400 mld di dollari. Poi il boom. In cinque anni, quindi nel 2007, i prestiti raggiungono il picco storico sfiorando i 1.300 miliardi di dollari. Sono gli anni dell’invenzione dei Bric (ne abbiamo già parlato in un post precedente). In percentuale sul Pil di questi paesi, tale quota di prestiti arriva all’8%.

Poi arriva la crisi subprime. E ripartono i deflussi. Lo stock di prestiti si dimezza in un anno, sia in valore assoluto (si arriva a circa 700 miliardi) sia in relazione al Pil (4%). La crisi fa ripartire i rubinetti del credito. Le banche centrali abbassano i tassi quasi  a zero in Usa e Giappone, e il miracolo si ripete.

Nel 2010 lo stock di prestiti risale a 1.100 miliardi, circa il 7% del Pil e rimane più o meno stabile fra il 2011 e il 2012, mentre si prevede salirà fino a 1.150 miliardi nel 2014 (il 10% in meno rispetto al 2007).

L’Institute of international finance non può fare a meno di rilevare l’insegnamento della storia e infatti nel suo report scrive a chiare lettere che se la Fed dovesse tornare a politiche restrittive potrebbero innescarsi meccanismi di rientro da questi debiti “esportati” con conseguenze funeste per i paesi che finora ne hanno beneficiato. Esattamente come è già accaduto. L’unica differenza fra oggi e ieri, è che dal 2002 la Cina si è aggiunta al paniere di paesi che esportano capitali, (quindi Usa, Giappone, Ue e paesi produttori di petrolio) e questo aggiunge un altro attore potenzialmente destabilizzante al quadro generale. Un’altra cinghia di trasmissione di crisi potenziali.

Ora uno potrebbe dire: che male c’è se i paesi ricchi prestano e investono sui paesi poveri? Una risposta si può leggere sulla curva dei tassi di interesse dei titoli di stato. Nelle economie mature i tassi sono crollati da una media intorno al 3% del 2008 a quasi zero. Nei paesi emergenti da circa l’8% a una media del 6%. Quindi ci sono almeno sei punti di spread fra un investimento in obbligazioni americane o giapponese, e l’equivalente di un’economia emergente, che quindi attrae capitale, specie in un periodo in cui si è mitigata l’avversione al rischio, e riconfigura la sua fisionomia economica sulla base dei flussi finanziari che riceve. Un paese si abitua a vivere al di sopra delle proprie possibilità. Si assuefà al denaro, ne diventa dipendente e perciò diventa fragile dal punto di vista finanziario. Questo mentre le economie mature stampano denaro in quantità, forti del loro status geopolitico, o accumulano riserve enormi dentro le loro banche centrali o i fondi sovrani. Una mole di denaro che può facilmente trasformarsi in un’arma di distruzione di massa.

Non è un caso che il Brasile, qualche tempo fa, abbia messo una tassa sugli acquisti di obbligazioni dall’estero e che abbia duramente polemizzato con gli americani accusandoli di manipolare i tassi a fini speculativi. Il carry trade, così si chiama questa attività, è un’enorme fonte di guadagno per chi specula sui tassi. Il fatto che tali guadagni siano fatti sulle spalle dei bilanci pubblici dei paesi emergenti (che dovranno pagare salati interessi per questi crediti) è una simpatica controindicazione. Come anche il fatto che gli investimenti diretti generino costanti deflussi dalle bilance dei pagamenti dei paesi destinatari.

Ce c’è abbastanza per sospettare che la generosità dei paesi ricchi sia una forma di neocolonialismo? Nel dubbio osserviamo che ormai si prefigura una chiara ripartizione delle aree di influenza a livello globale a seconda di chi siano i prestatori e i debitori, com’era a fine XIX secolo nel mercato dei bond. Lo studio, ad esempio, cita il caso di come i paesi esportatori di petrolio siano focalizzati sull’economia dell’Africa e alcuni paesi del Medio Oriente. E che gli squilibri futuri, se ci saranno, minacciano i debitori assai più dei creditori. A meno che non entri in crisi il modello finanziario globale.

A quel punto il colonialismo 2.0 potrebbe riservare sorprese.

Il mattone raschia il barile e trova il Fondo

La settimana scorsa L’Economist ha pubblicato un articolo sulla situazione globale del mercato immobiliare che ci dice alcune cose rilevanti. Per quel che ci riguarda, il settimanale inglese ha calcolato che il “price to income”, ossia lo squilibrio fra il livello generali dei prezzi immobiliari nel nostro paese e quello del reddito quota 12. Vuol dire che c’è un disequilibrio del 12%, quindi i prezzi dovrebbero in media scendere altrettanto per allinearsi al potere d’acquisto degli italiani.

L’indicatore evidenza un dato che si può leggere da due diversi punti di vista: da un lato misura la crescita eccessiva del livello dei corsi immobiliari, dall’altro il decremento reale del reddito, calato costantemente negli ultimi anni per arrivare, secondo le stime più recenti, al livello del 1986. Il combinato disposto porta a una considerazione inquietante: i prezzi in Italia caleranno ancora, complice una situazione creditizia ancora tesa.

Per capire quali siano le cifre in gioco, basta ricordare che secondo l’ultimo rapporto sulla ricchezza delle famiglie italiane, le attività reali nel nostro paese pesano 5.978 miliardi, di cui circa l’84% (5.021 miliardi) sono rappresentati dalle abitazioni. Se davvero i prezzi si allineassero ai redditi reali disponibili, si brucerebbe una ricchezza pari a 602 miliardi. Questo solo per le famiglie. Pensate a cosa accadrebbe ai patrimoni delle istituzioni finanziarie (banche, assicurazione, fondi pensione).

Quanto è probabile questo scenario? Prima di rispondere a questa domanda, dovremmo chiederci come siamo arrivati fino a questo punto.

Una prima risposta la troviamo sulla relazione annuale della Banca d’Italia del 2007, dove viene illustrata la crescita reale dei prezzi delle abitazioni dal 1996 al 2007. Fatto 100 l’indice base (1996) si vede con chiarezza che in Italia i prezzi sono schizzati alle stelle a partire dal 2002 (prima l’indice era fermo su base 100) , quando c’è stato il passaggio lira/euro. Da quel momento in poi l’indice è cresciuto a un ritmo di 10 punti l’anno fino ad arrivare a 150 nel 2007, lo stesso livello degli Stati Uniti. Nello stesso arco di tempo l’indice è arrivato a 260 nel Regno Unito, a 220 in Spagna, poco sotto in Francia. Segno inverso in Giappone e in Germania, dove indice è sceso costantemente fino a quota 70. Quindi qui l’indice dei prezzi è calato in termini reali di circa il 30% in dieci anni.

Se si allunga l’arco di tempo (periodo 1997-2012) e si usa l’indice dei prezzi calcolato dall’Economist, si vede che a fine 2008 l’indice italiano quotava 200 a fronte dei 100 del 1997, sempre sotto Francia (250), Spagna (280) e Gb (310), ma bel al di sopra di Germania (indice fermo a 100) e Giappone (80). Dal 2008 al 2012 i prezzi sono calati dovunque, tranne un leggero apprezzamento in Germania, mentre in Giappone si arriva quasi a 50.

Ancora più illuminante, il confronto, se si fa partire il periodo dal 1975. Fatta 100 la base, l’Italia è seconda solo alla Spagna per incremento dei valori immobiliari. L’indice arriva a quotare 1.750 nel 2008, più o meno al livello della Gran Bretagna (ora siamo intorno a 1.500). La Spagna quell’anno aveva raggiunto quota 4.000 (3000 nel 2012).

Nel lungo periodo, quindi, i prezzi delle abitazioni italiane hanno avuto la crescita più elevata, dopo la Spagna. La bolla italiana, perciò, è di vecchia data. Basti considerare che dal 1975 l’indice americano è passato da 100 ad appena 500, quello francese da 100 a 1.000, quello tedesco da 100 a 250, quello Giappone poco sotto.

Stando così le cose, e stante l’attuale insoddisfacente livello dei redditi, lo sgonfiamento della bolla storica italiana sembra nelle cose.

Senonché abbiamo già visto cosa significherebbe per le famiglie italiane. In pratica un impoverimento generazionale.

Sarà per questo che da qualche tempo i policy maker italiani declinano costantemente la parolina magica “fondo immobiliare” ogni volta che ragionano sulla destinazione dell’enorme patrimonio immobiliare pubblico. Senonché diversi studi mostrano con chiarezza (ne parleremo in un prossimo post) una cosa evidente: l’andamento dei fondi immobiliari, nelle varie forme consentite dalla normativa, è strettamente correlata all’andamento del mercato. I fondi hanno l’unico vantaggio di rendere momentaneamente liquida (o quasi) pezzi di ricchezza letteralmente immobilizzata. E basta. Quindi possono aiutare nel breve, ma non nel medio-lungo, a meno che non cambino le condizioni monetarie e creditizie del Paese e non riparta il mercato.

Insomma, a voler raschiare il barile del mattone si arriva al Fondo. Ma non è detto che basterà.

Cina: la tigre e il micione

Si fa un gran parlare di Cina, però se ne sa sempre troppo poco. Ci si immagina orde di formiche operaie che producono a rotta di collo e a basso prezzo merci che inondano i nostri mercati, cieli pieni di smog, come la Londra dell’800, grattacieli che si ergono sfidando la supremazia americana. Si prefigura per la Cina un futuro radioso, di supremazia. Il ruggito della Tigre dell’Est spaventa l’Occidente, che infatti blandisce il suo grande creditore esibendosi in continui porta a porta da piazzista: vendiamo titoli di stato, aziende, pezzi di territorio.

Ma poi che sappiamo davvero della Cina? Il documento più aggiornato disponibile lo ha redatto pochi giorni fa la Banca Mondiale (Gobal Economic prospect 2013) e vale la pena leggerlo perché si scoprono tante cose.

I dati macroeonomici, per esempio, con tanto di proiezioni fino al 2015, che minano seriamente alcuni luoghi comuni. A cominciare da quello della crescita infinita. Il Pil cinese, calcolato a prezzi di mercato del 2005, è in calo costante dal 2010, quando ha toccato il suo picco di crescita del +10,41%. Poi è sceso al 9,32% nel 2011 e al 7.94% stimato nel 2012. Nel 2013 è previsto al 8,37%, 8,04 nel 2014 e al 7,87 nel 2015. Se poi si applica il deflatore del Pil, si scopre che una parte sostanziosa dei 10 trilioni di dollari circa di Pil a valore nominale previsti per la Cina nel 2015 (nel 2012 il Pil nominale è di quasi 8.300 miliardi) se li mangia l’inflazione. La tigre corre, e i prezzi con lei. A cominciare da quelli del settore immobiliare, che preoccupano notevolmente il governo.

Il secondo luogo comune riguarda la potenza dell’export cinese. Nel 2010 il rapporto fra l’attivo del saldo del conto corrente della bilancia commerciale e il Pil era pari a 4,01. Già nel 2011 tale rapporto è crollato a 2,76, per scendere ancora a 2,34 nel 2012. Nel 2013 è previsto ancora in calo a 2,28, così come nel 2014 (1,95) per avere un lieve ripresa nel 2015 (2,01). Il digiuno dell’Occidente, se continuerà, rischia di affamare la tigre.

Il terzo luogo comune (alimentato anche dalle autorità cinesi) è che i consumi interni e gli investimenti cinesi compenseranno il calo dell’export. Le previsioni della Banca Mondiale dicono tutt’altro. Il contributo dei consumi privati alla crescita del Pil è previsto in calo dai 3,3 punti del 2011 ai 3,1 punti del 2015. Altresì la spesa pubblica, che è prevista in calo dagli 1,3 punti a 1,2. Ancora peggio va agli investimenti fissi. Dal picco di 8,9 punti registrato nel 2009, questa voce macroeconomica è in calo costante anno dopo anni, fino ad arrivare a 2,3 nel 2015. La tigre, a casa sua, finora sonnecchia.

L’ultimo luogo comune è che i cinesi esportino, ma non importino nulla. La quota dell’import sul Pil passa dai 22,3 punti del 2009 ai 31,4 previsti nel 2015, mentre l’export passa dai 26,7 punti del 2009 ai 34,1. Quindi l’export continuerà ad avere un ruolo importantissimo per l’economia cinese, ma l’import avrà un ruolo sempre maggiore, con conseguenze relative sulla bilancia commerciale. La tigre scopre gli ozi occidentali, s’ingrassa e diventa pigra.

Peraltro, la tigre invecchia maluccio. Le prospettive demografiche per il colosso asiatico non sono le migliori. Secondo il World Population Prospects and the Global Economic Outlook, report pubblicato nel 2011 dall’American Enterprise Institute, la Cina dovrà affrontare “tempeste demografiche” che rischiano di far scricchiolare le previsioni di una crescita di 7 punti l’anno di Pil fino al 2030.

Secondo gli studiosi, la forza lavoro del paese, già entro il 2015, raggiungerà il suo picco, poi comincerà a calare. Gli over 65 raddoppieranno da qui al 2030 (da 120 milioni a 240), senza che la Cina abbia un welfare paragonabile al vicino Giappone. Poi c’è la circostanza che la politica del figlio unico, con preferenza per un maschio, ha reso le donne scarse. Nel 2030 si stima che i trentenni impossibilitati a sposarsi per mancanza di controparte saranno il 25%. In più molti saranno figli unici di figli unici, quindi senza alcuna forma di protezione familiare. La tigre invecchia male e da sola.

Se guardiamo questi numeri, la tigre dell’est somiglia a un micio cresciuto troppo, che anziché ruggire dovrà imparare a fare le fusa a quelli che oggi spaventa.

Più che una tigre, un micione.

Ue, Usa e Giappone: l’orso, il cavallo e il somaro

La giornata comincia con due notizie che ormai non lo sono neanche più. Il presidente delle Fed Bernanke ha ripetuto di non aver nessuna intenzione di abbandonare le misure non convenzionali adottate per sostenere la ripresa americana, aggiungendo che “c’è molto da fare”. Evidentemente gli 85 miliardi di dollari al mese (fra acquisto di obbligazioni garantite dal mattone e di bond pubblici) che la Fed garantisce al sistema finanziario Usa non bastano. Il cavallo americano dovrà bere almeno fino a quando la disoccupazione non scenderà.

La seconda notizia riguarda il Giappone. La banca centrale ha ripetuto che continuerà a perseguire una politica “aggressiva”, visto che export e produzioni industriale sono in calo e il nuovo premier Abe ha annunciato armi non convenzionali contro l’annosa deflazione, fra stimoli fiscali e target inflazionistici da raggiungere. Peraltro la BoJ ha anche tagliato le stime di crescita per otto delle nove regioni economiche monitorate. Il somaro giapponese dovrà convincersi a diventare un cavallo a suon di sganassoni monetari.

Due non notizie, quindi, che hanno soltanto lo scopo di mandare chiari segnali agli investitori. Infatti in America il mercato immobiliare è in crescita per la prima volta dal 2008 (+6,6% in Florida nel 2012) e si torna a riparlare di imminente boom di borsa. Quanto al Giappone lo Yen ha toccato il minimo sull’oro dal 1980. Questo tanto per dire che le parole hanno sempre conseguenze.

La terza notizia è arrivata dall’Ocse. Nell’ultimo quarto del 2012 il Pil dell’area è cresciuto dello 0,3%, trainato per due terzi dai consumi privati, e per un terzo dalle esportazioni. Con una importante notazione: i campioni dell’export sono Francia, Germania, Italia e Gran Bretagna; i campioni dei consumi, sia pubblici che privati, sono gli americani. In Giappone sono crollati sia i consumi che l’export. All’interno dei paesi europei considerati, si segnala la buona performance dell’export italiano (+0,6 punti), la migliore fra i paesi europei in termini percentuali, del tutto oscurata dal crollo dei consumi (-0,6 punti). Siamo una via di mezzo fra la Germania (per l’export) e il Giappone (per i consumi interni).

Ma un po’ tutti gli stati europei hanno un passo simile. Con l’eccezione della Gran Bretagna, “rappresentante” europea della politica espansiva giappo-americana. La GB ha avuto un incremento dei consumi privati assimilabile a quello americano, e lo stesso vale per la spesa pubblica. La Germania ha visto un leggero aumento dei consumi privati (da 0,1 a 0,2 punti fra il secondo e il terzo quarto), mentre la spesa pubblica ha fornito un modesto 0,1 (dopo lo 0 del secondo quarto). In Francia i consumi privati sono cresciuti di 0,1 punti e la spesa pubblica altrettanto. In Italia, al crollo dei consumi privati (-0,6) si è aggiunto il calo della spesa pubblica (-0,1). L’immagine complessiva che viene fuori dall’Europa (continentale) è quella di orso in letargo che aspetta la primavera e intanto consuma il grasso in eccesso o mangiuncchia quello che trova (l’export).

Il problema è che la primavera in Europa, continuando così, sorgerà solo quando spunterà l’estate in America, visto l’andamento dei consumi privati e della spesa pubblica.

I giapponesi invece hanno già detto che serviranno almeno tre anni per battere la deflazione. D’altronde la loro economia è basata sull’export, e l’Europa si avvia pericolosamente a somigliarle, dovendo peraltro competere con la tigre cinese, il quarto animale della nostra storiella di cui ci occuperemo un’altra volta.

Può farcela il cavallo americano, abbondantemente abbeverato dalla Fed, a trainare la carretta del mondo ancora una volta, o rischia di finire schiantato (per non dire annegato) dalla troppa liquidità? Negli anni ’90 abbiamo già visto il cavallo giapponese diventare un somaro. Cosa impedisce agli Usa di fare la stessa fine? La risposta a questa domanda scomoda categorie che appartengono alla politica, più che all’economia, le cui cosiddette leggi hanno un grado di elasticità direttamente proporzionale al potere dei soggetti ai quali si rivolgono.

Il futuro è quantomai incerto anche per i giapponesi. In un recente report S&P ha riconosciuto che il processo reflazionario è partito in Giappone (reflazione=moderata nuova inflazione successiva alla deflazione innescata dalla iniezione di una maggior quantità di moneta), ma sul paese gravano notevoli ostacoli. A cominciare dall’esorbitante debito pubblico  e dai problemi di export. Il somaro giapponese, gravato da debito pubblico e avanzo commerciale in calo, rischia di schiantarsi ancor prima di muovere un passo se produzione industriale e consumi interni non ripartono. Per questo il governo ha varato misure di stimolo. Ma fra i motivi di scetticismo di S&P c’è anche la circostanza che il Giappone c’è già passato, senza successo, da politiche reflazionistiche, lungo i primi anni 2000.

L’orso europeo intanto si gode il suo letargo, appena infastidito dai rumori delle folle di cittadini del sud Europa infuriati. La bufera valutaria innescata da Giappone e Usa per il momento non lo inquieta (l’euro è ancora lontano dai massimi di 1,46 sul dollaro di un anno fa) e ha ancora abbastanza grasso addosso da predicare l’austerità (la contrazione tedesca di fine 2012 non preoccupa finora la Germania).

Il retropensiero è che il lavoro sporco (inflazionare il debito e, in generale, i vari mercati, dai titoli alle commodity) lo faranno gli altri.

Un debito è per sempre

La verità che non si può dire, ma al limite sussurrare, è che i nostri debiti siamo destinati a non pagarli. Ciò non vuol dire che ci saranno rimessi. Tutt’altro. Li pagheremo cari, sia come società sia come individui, in ratei annuali permanenti.

Gli scenari di raffinati analisti proiettano già il debito degli stati fino al 2060, e lo immaginano in costante crescita, sempre sull’orlo della bancarotta, mai redimibile. Ormai gli economisti non pensano più a come liberarsi del debito, ma a come renderlo sostenibile. Ossia finanziabile. E poco importa da dove arriveranno i soldi.

L’ipoteca del nostro debito, che non a caso è insieme pubblico e privato, è ormai la declinazione economica di uno stato storico e psicologico. Riguarda le società ricche, che hanno voluto e vogliono vivere al di sopra delle proprie possibilità, e riguarda gli individui, che hanno voluto e vogliono sempre di più. Tale fardello è destinato a segnare il nostro futuro, dove la parola sacrificio, svuotata del suo portato simbolico e spirituale, verrà sillabata dalla gran parte dei bambini poco dopo aver imparato a dire mamma e papà. Nascono già indebitati, cresceranno e moriranno indebitati. Questo nel migliore dei casi, perché vorrà dire che gli stati saranno riusciti ad avere credito. Ma a che prezzo?

I dati aggregati fanno tremare le vene dei polsi anche ai più volenterosi. A fine 2011 la somma degli stock di debito di Eurozona, Stati Uniti e Giappone superava abbondantemente i 36.000 miliardi di dollari (e non parliamo dei debiti dei privati). L’Eurozona, secondo Eurostat, a fine 2011 veleggiava verso l’87,2% del Pil. Poco più di 10.000 miliardi di dollari di debiti, di cui circa un quarto sono italiani. E la tendenza è al rialzo. I giapponesi stanno per varare l’ennesimo piano di stimolo della loro storia – a debito – per rianimare la loro economia. Gli americani, dopo essersi impelagati col fiscal cliff stanno seriamente discutendo dell’opportunità di far coniare una banconota da mille miliardi di dollari per consentire al Tesoro di infischiarsene del tetto del debito. Entrambi stampano moneta come se nulla fosse. Monetizzano il debito, come si dice.

L’Europa si interroga e prende tempo. Di fronte alla politica, divisa fra chi vuole imitare il Giappone e gli Usa e chi i tedeschi, si erge la voce unica della Banca centrale. “E’ ormai evidente- ha ammonito di recente il presidente Mario Draghi – che la posizione debitoria di molti governi non era sostenibile e che la governance dell’euro vada migliorata. Concordo sul fatto che ci sia un duro prezzo da pagare, ma è inevitabile. Ho sempre detto che l’unico modo per mitigare l’impatto di questo consolidamento fiscale, che provocherà una contrazione nel breve periodo, è mettere mano alle riforme strutturali per migliorare la competitività e l’export, al fine di creare lavoro e crescita”. In pratica Draghi dice all’Europa di fare quello che ha fatto la Germania negli ultimi dieci anni, e puntare sull’export per rilanciare l’economia (con tutto quel che ne segue per mercato di lavoro, spesa pubblica, etc).

Ma il debito? Anche qui, in Europa, nessuno pensa di poterlo ripagare. La grande operazione che si è consumata nel corso del 2012, e di cui Draghi è stato l’alfiere, ha avuto come scopo di renderlo sostenibile. Leggi credibile. Leggi vendibile.

Quindi i debiti sono destinati a crescere, e la dipendenza dai nostri creditori pure. E poiché un debito corrisponde a un’obbligazione, a un dovere, è chiaro a tutti che ad ogni aumento del debito corrisponde una diminizione della nostra libertà. Questo è il prezzo che stiamo pagando, e che pagheremo anche in futuro.

Saremo liberi di indebitarci (fiché avremo credito). E basta.

2013, l’onda lunga della liquidità fa trionfare gli inflazionisti

Sarà perché c’è il 13 di mezzo, ma l’anno che è arrivato si candida ad essere uno dei più fortunati per il mercato finanziario dall’inizio della Grande Crisi del 2007. Una serie di dati e alcune semplici considerazioni, inducono a credere che il 2013 sarà un anno di snodo nella grande tenzone che oppone il partito degli inflazionisti, guidato dai due big come Stati Uniti e Giappone, a quello dei deflazionisti, dove ormai (e chissà per quanto, visto che a settembre si vota) è rimasta solo la Germania con il suo piccolo portato di Nord-Europa. Mettiamoci pure che i mercati mordono il freno ormai da sei anni. Sono affamati e, per loro fortuna, la liquidità non è mai stata così abbondante e così a buon mercato.

L’ultima ciliegina sulla torta è arrivata pochi giorni fa, con la decisione di alleggerire le regole di Basilea per le banche. Le borse hanno reagito con un plauso (ossia rialzo) arrivando a battere record storici, come quello turco, che proprio lunedì 7 gennaio ha battuto il suo massimo di sempre, mentre pochi giorni fa la borsa americana rivedeva il livello del dicembre 2007. Si capisce perché in un recente report Goldman Sachs dica che il peggio è passato descrivendo il 2013 come un anno di transizione verso una nuova Europa più integrata.

Fa riflettere un altro dato. Nel 2012 le 88 banche centrali monitorate dal sito Central Bank hanno tagliato il costo del denato 127 volte a fronte di 31 operazioni di rialzo dei tassi. Il leit motiv è sempre lo stesso: la crisi contribuisce a tenere l’inflazione bassa, per cui non c’è da preoccuparsi del costo del denaro. Quello che la Fed ripete ormai da anni, e che il Giappone, che sta preparando un piano da cinque trilioni di yen da iniettare sul mercato, pratica da oltre un ventennio con risultati da classica trappola della liquidità. Sempre lunedì 7, la banca centrale rumena, che aveva abbassato il tasso di 75 punti nel 2012, ha deciso di tenerli fermi al 5,25%, con la premessa che garantirà adeguata liquidità alle banche. 

Questa settimana capiremo meglio se la tendenza delle banche centrali a rilassare ancora di più l’accesso al credito sarà confermata. Se, vale a dire, l’onda lunga della liquidità che ha iniziato a montare già all’indomani della crisi si infrangerà sul 2013 provocando un innalzamento generale dei corsi, azionari, ma anche immobiliari e delle commodity.

Il 10 gennaio, infatti, sono attese le decisioni sui tassi da parte della Banca centrale europea e della banca centrale inglese. La prima aveva già fatto filtrare nei mesi scorsi (anche questo fatto senza precedenti) che molti componenti del board avevano chiesto di portare i tassi allo 0,5% dallo 0,75 attuale. Ma sarà anche interessante vedere cosa faranno la banca centrale thailandese (tassi scesi da 3% al 2,75 in un anno) e quella polacca (dal 4,75 al 4,25) il 9 gennaio, o quella indonesiana (dal 6 al 5,75%) il 10, o quella kenyota (dal 18% all’11 sempre in un anno) e persino quella del Mozambico (dal 15 al 9,5%). Per non parlare di quella della Corea del Sud, che in un anno ha tagliato i tassi dal 3,25 al 2,75, e dovrà decidere cosa fare l’11 prossimo. Osservare il comportamento delle diverse banche centrali, insomma, fornirà indicazioni significative sulle aspettative di liquidità per i prossimi 12-24 mesi.  

Un calo generalizzato del costo del denaro, unito all’allentamento dei collaterali, implica con ragionevole certezza un aumento generalizzato dei prezzi non appena si riaccenda il motore della crescita. Spingere la crescita con l’allentamento monetario porta con sé la fastidiosa controindicazione che la crescita ristagna non appena si toglie la benzina del credito/debito facile (come insegna il caso giapponese). Ma nessuno ha intenzione di chiudere i rubinetti.

Il motivo è presto detto: il partito degli inflazionisti si avvia ormai ad avere la maggioranza assoluta, per non dire l’unanimità, potendo contare anche sul sostegno di grandi masse di popolazioni stanche di stringere la cinghia. Quando i debiti crescono a dismisura, l’unico modo per (non) pagarli è fare aumentare l’inflazione. Il prezzo lo pagheranno i titolari di redditi fissi e di rendite. E i grandi creditori.

Ma, come insegna la storia, se ne accorgeranno quando sarà troppo tardi.

L’enigma giapponese

“La gente spera nel cambiamento, ma la realtà è che abbiamo già visto questa situazione”. Con questa riflessione dal tono sconsolato Atsutomo Ohto, pezzo grosso del gruppo Capital Markets Mizuho Securities a Tokyo, conclude un colloquio con il Financial Times sul ritorno alla premiership di Abe. “In particolare – sottolinea Ohto – abbiamo già visto Mr Abe, prima”. E’ tutto qui, nel cambiamento che assomiglia al passato, lo spirito dell’enigma giapponese che lascia basiti gli osservatori da quasi trent’anni. Da quando, vale a dire, l’economia giapponese si è impantanata in una palude di liquidità che nutre il debito, da una parte, e la deflazione e la decrescita dall’altra. Un paradosso economico.

Il ritorno di Abe al potere segna un chiaro ritorno al passato. I vari governi liberlademocratici che si sono succeduti in Giappone hanno provato senza troppo successo la strategia degli stimoli monetari. Il neo primo ministro ha detto di volere un’inflazione al 2% e di infischiarsene del tetto al debito pubblico fissato dal governo precedente. In parole povere, il Giappone stamperà moneta più di quanto non abbia fatto sinora ed emetterà debito. E poco importa se il debito pubblico continuerà a crescere (dovrebbe arrivare al 236% per marzo 2013). Di sicuro non importa ai mercati. Da quando Abe si è insediato l’indice di borsa Nikkei si è impennato, lo Yen si è indebolito sul dollaro e i rendimenti sui bond quinquennali sono scesi. Più soldi per tutti, insomma, e i mercati fanno festa.

Ma anche questo è un film già visto. Dopo la crisi del 1989, quando scoppiò la grande bolla immobiliare e borsistica, la società giapponese conobbe una distruzione di ricchezza senza precedenti. Per dare un’idea, basti pensare che l’indice di borsa crollò a poco più di 15.000 punti (da 40.000) in un paio d’anni. Dall’euforia alla depressione il passo è breve, come sanno bene economisti e psicologi. A metà degli anni ’90 si calcolava che il Giappone avesse bruciato circa un milione di miliardi di Yen.

La reazione delle autorità giapponesi allo scoppio della bolla furono sbagliate, dicono gli analisti col senno di poi. I governi scelsero un percorso di austerità, aumentando le imposte e riducendo la spesa pubblica, che ricorda la storia di oggi, fornendo benzina alle spinte deflazionistiche. Ma la pulsione rigorista durò poco. Scottato dalla deflazione e la disoccupazione, il Giappone sperimentò l’espansione monetaria (anche questa sembra storia di oggi). Il tasso di sconto, portato al 6% nel 1990, in piena crisi da bolla, crollò all’1,75% già nel 1993 per arrivare allo 0,5% nel 1995 e allo 0,1% nel 2001, e da lì è rimasto più o meno stabile fino ad oggi. Il governo allargò i cordoni della borsa, ma nella letteratura economica gli anni ’90 del giappone vengono ricordati come quelli del decennio perduto, fatto di bassa crescita, disoccupazione ed enormi quantità di denaro messe a disposizione che però hanno fatto solo la fortuna dei carry traders, coloro che hanno preso a prestito praticamente gratis dal Giappone per investire a rischio pressoché zero sul mercato dei bond lucrando sugli spread. Assai prima e assai più dell’America il Giappone ha contribuito ad aumentare la liquidità nel mondo a disposizione della speculazione.

Nel 2001 il premier liberaldemocratico Koizumi vara un importante programma di liberalizzazioni, ma l’instabilità politica (sette premier in sette anni dal 2001 al 2008) non aiuta e la società non risponde. Il cavallo non beve, malgrado l’acqua (liquidità) sia abbondante e a basso costo. Fra marzo 2001 e marzo 2002 la base monetaria aumenta del 33% ma il Pil diminuisce dello 0,5%. Il Pil si riprende giusto il tempo di recepire gli ampi programmi di stimolo varati dai governi, per poi inabissarsi di nuovo. Nel 2002 diminuisce dello 0,3% (nonostante il boom dell’export). La banca centrale continua a immettere liquidità a costo zero, i governi a varare piani di espansione (il deficit sul Pil supera il 6%). Ma la disoccupazione aumenta e i consumi interni languono.

Nel 2003 finalmente il Giappone esce dalla recessione, trainato dalla ripresa internazionale. Il Pil cresce del 2,5%, un livello che non vedeva dal 1996. Ma intanto fra il 1997 e il 2003 erano spariti due milioni di posti di lavoro, i contratti di lavoro erano diventati più flessibili e il costo del lavoro era diminuito del 6% (anche questa sembra storia di oggi).  Nel 2004 la crescita si stabilizza, aumenta leggermente nel 2005 per iniziare, lentamente a declinare, complice – forse – anche la nuova politica di rigore sui conti decisa dal governo per rientrare dall’immane debito e la politica monetaria meno accomodante – ma comunque generosa. C’è spazio per un po’ di ottimismo. I prezzi tornano moderatamente a crescere, l’occupazione si stabilizza.

Dal 2006 in poi il Pil torna a diminuire, ma è ancora ampiamente positivo. Perciò nel 2007 la BoJ riporta il tasso di sconto allo 0,5%, mentre il deficit sul Pil scende al 4,9%. Segni di una normalizzazione che però è un fuoco di paglia. Senza la droga monetaria e del debito pubblico, l’economia inizia a sgonfiarsi (complice anche il rallentamento della domanda mondiale e domestica). Il 2007 viene archiviato con un +2,1% di Pil a fronte del +2,4% del 2006.

La resa dei conti arriva nel 2008. Il Pil torna negativo (-0,7%). La banca centrale, a fine anno, riporta il tasso allo 0,1%. A metà 2008 le autorità annunciano spese pubbliche per un ammontare di due punti di Pil. Ricomincia la giostra. Come prima e anche peggio. Nel 2009 il Pil crolla del 5,2% (-15,9% nel primo trimestre 2009), riemerge la deflazione, la banca centrale annuncia che mettera sul tappeto operazioni di finanziamento pari a circa 4 punti di Pil, il disavanzo sul Pil arriva al 10,3%.

La cura da buoni risultati l’anno dopo. Il Pil aumenta del 4% (senza recuperare la perdita dell’anno precedente), ma al prezzo di politiche monetarie mai così espansive e di bilancio mai così generose, senza peraltro riuscire a debellare la deflazione. Ciò malgrado nel 2011 il Pil torna di nuovo ad essere negativo (-0,7%), la deflazione non aumenta ma neanche diminuisce. Il deficit supera di nuovo il 10% e il debito si stima arriverà al 240% del Pil per l’anno prossimo. Il bilancio della banca centrale, impegnata in massicci programma di acquisti di titoli di stato, arriva al 30% del Pil.

“Abbiamo già visto questa situazione”, dice sconsolato Atsutomo Ohto. Come dargli torto? L’economia giapponese, forse inconsapevolmente antesignana del destino delle economie cosiddette avanzate, continua ad essere un enigma per gli economisti e i politici, che hanno provato tutte le ricette e il loro contrario senza cavare un ragno dal buco. Il dilemma è quello noto: spendere e (e)spandere  a suon di debito (immaginando che possa cresce all’infinito) oppure non spendere e dimagrire. Come tutti i dilemmi, anche questo sembra destinato ad incornare chi si avventuri a immaginare una soluzione.

Forse la domanda “che fare?” nel caso giapponese (ma vale anche per noi europei e per gli americani), è una di quelle domande che i buddisti zen chiamano domande Mu, ossia domande che non hanno risposta perché dipendono da presupposti errati.

Forse quel presupposto siamo noi stessi.