Etichettato: the walking debt
La crescita inarrestabile del debito delle famiglie
Le famiglie non hanno smesso di accumulare debiti. Anzi, la montagna del debito privato che fa riferimento a questa categoria sociale è cresciuta, come ha notato il Fmi nel suo ultimo rapporto sulla stabilità finanziaria. Una tendenza che da una parte trova alimento nell’innovazione finanziaria e dalle condizioni vantaggiose di alcuni classi di prestiti – i mutui per esempio – conseguenza delle politiche monetarie accomodanti messe in campo nell’ultimo decennio dalle banche centrali. Ma conseguenza probabile anche della crescita stentata dei salari, della quale ci siamo occupati nell’ultimo numero di Crusoe, che trova nell’aumento dell’indebitamento un meccanismo di compensazione che serve in molti casi a tenere in piedi la contabilità familiare. Ma qualunque siano le ragioni, che ovviamente possono essere molteplici, il fatto rimane: “Globalmente il debito delle famiglie ha continuato a crescere nell’ultimo decennio”. E chi ricorda un po’ di storia, sa bene che all’origine della crisi Usa del 2008, c’era proprio il debito immobiliare delle famiglie subprime. Segno evidente che la storia insegna poco.
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I contratti precari deprimono le retribuzioni
Il Fmi ha pubblicato un capitolo molto interessante nel suo ultimo World economic outlook che analizza lo strano puzzle del mercato del lavoro contemporaneo in diverse economia avanzate. L’osservazione di partenza è che a fronte di un andamento dell’occupazione che, in alcuni casi, è persino migliorata rispetto al periodo pre crisi, la crescita delle retribuzioni è rimasta lenta, quando non addirittura depressa. Contraddicendo ogni abito mentale consolidato, la tensione sul mercato del lavoro, derivante da situazioni vicine alla piena occupazione – si pensi al caso giapponese – non ha generato pressioni sulle retribuzioni. E questo, secondo i molti che ancora venerano il feticcio della curva di Phillips, spiega anche l’andamento stracco dell’inflazione.
Il Fmi non può fare a meno di notare una tendenza che è emersa con prepotenza nell’ultimo decennio: l’aumento del numero dei lavoratori parti time che non sono affatto felici di trovarcisi, nel senso che potendo scegliere vorrebbero lavorare di più, e quello dei lavoratori temporanei, inquadrati in forme contrattuali la più disparate, come i contratti cosiddetti a zero ore diffuse nel Regno Unito. Lo sviluppo di queste forme contrattuali e del part time porta con sé il vantaggio di alzare gli indici di occupazione e far scendere quelli della disoccupazione, ma al prezzo di sollevare forti dubbi sull’effetto che svolgono sulla crescita della produttività, che infatti rimane depressa, e soprattutto sul livello delle retribuzioni. Questi lavori, più o meno precari, sono fortemente indiziati di deprimere le retribuzioni totale almeno quanto fanno con la produttività.
Al fine di testare questa ipotesi, il Fmi ha svolto un’analisi che confronta l’evoluzione della contrattualistica del lavoro con quella delle retribuzioni, prendendo spunto da tre survey redatte fra il 2007, il 2010 e il 2014. I contratti di lavoro sono stati classificati in tre categorie: a tempo indeterminato e a tempo pieno, a tempo indeterminato parti time, a tempo determinato. La prima osservazione è che “lo schema visto nel settore non manifatturiero diverge da quello osservato in quello manifatturiero”. Un grafico aiuta a visualizzare gli esiti. Come si può vedere, la quota di lavoratori a tempo pieno e indeterminato è diminuita assai meno rispetto ad altri settori come i servizi non di mercato o le costruzioni, dove per converso sono cresciute moltissimo parti time e lavori temporanei.
Detto in cifre, i lavoratori full time e a tempo indeterminato nei settori non manifatturieri, fra il 2007 e il 2014, sono diminuiti dall’81,8% al 77,3, mentre quelli del settore manifatturiero son passati dall’87,2 all’85,9%. A fronte di questi andamenti, si è assistito a una notevole crescita di contratti part time e temporanei nei settori non manifatturieri. I part time son passati dal 9,5 all’11,8%, mentre nel manifatturiero crescevano di appena lo 0,8%, passando dal 5,6 al 6,4%. Quanto al lavoro temporaneo, nel settore non manifatturiero gli addetti sono cresciuti dall’8,6 al 10,3%, a fronte di un +0,5 (da 7,1% al 7,6%) nel manifatturiero.
Questi dati generali vanno letti tenendo conto che si tratta di medie. Il declino di lavoratori a tempo pieno e indeterminato è stato molto pronunciato nei paesi che oggi sperimentano un tasso di disoccupazione ancora sopra il livello degli anni 2000-7, al contrario di quanto accaduto nei paesi dove oggi la disoccupazione è più bassa di allora. Ciò a sostegno dell’ipotesi che la tenuta dei lavori a tempo pieno e indeterminato giovi all’occupazione. Anche qui, ci sono differenze settoriali importanti che si possono osservare su questo grafico.
A fronte di ciò, il Fmi ha svolto una ricognizione sull’andamento delle retribuzioni. L’analisi è stata svolta su circa 20 mila aziende ed è emerso che “i settori con una quota elevata di contratti temporanei tendono ad avere tagli più elevati delle retribuzioni o blocchi”. In sostanza il trend tende ad estendersi a tutto il settore. Il Fmi ha individuato una relazione positiva fra la quota si lavoratori con contratto temporaneo e le aziende che riportano andamenti declinanti nelle retribuzioni. al contrario più elevata è la quota di lavoratori a tempo pieno e indeterminato, più le retribuzioni tengono. “Il pattern – conclude il Fmi – suggerisce un’associazione fra il tipo di contratto del lavoratore e il settaggio delle retribuzioni: i settori con una quota maggiore di lavoratori con contratti tradizionali (a tempo indeterminato e full time) tendono a sperimentare meno tagli alle retribuzioni o loro congelamenti”. Potremmo dire, parafrasando una nota legge economica, che la retribuzione cattiva scaccia quella buona. Il problema è che il contrario non vale.
I consigli del Maître: Le retribuzioni “cattive” e le povere famiglie numerose
Anche questa settimana siamo stati ospiti in radio degli amici di Spazio Economia. Ecco di cosa abbiamo parlato.
L’età dei tassi di interesse bassi e quella del debito. Il declino dei tassi di interesse negli ultimi decenni è uno dei grandi temi del nostro tempo, almeno a giudicare dalla quantità di pagine scritte per provare a spiegarne le ragioni. Una delle ipotesi, portata avanti da una ricerca pubblicata dalla Fed di San Francisco, è che tale andamento dipenda da quello demografico. Ecco come sono andati i tassi nell’ultimo ventennio.
L’ipotesi è che l’invecchiamento coincida con un aumento del risparmio e quindi freni la spesa, finendo col rallentare l’economia e quindi generando l’abbassamento del tasso naturale di interesse. Ipotesi, quindi, che fa riferimento a quella più ampia della stagnazione secolare. Sia come sia, è interessante notare come al calo dei tassi abbia corrisposto un notevole aumento del livello totale del debito.
Qualunque sia la ragione, l’età dei tassi bassi ha finito col caratterizzarsi come quella del debito alto. E non è una caratteristica da sottovalutare.
I contratti che deprimono le retribuzioni Il Fmi ha pubblicato un approfondimento molto interessante nel suo ultimo WEO, World economic outlook, nel quale mostra come l’aumento notevole registrato dal dopo crisi dei contratti parti time e a termine abbia finito col provocare una crescita al rallentatore dei salari, pure a fronte di un aumento dei tassi di occupazione e della diminuzione di quelli di disoccupazione. L’analisi del Fondo è stata fatta anche nei diversi settori dell’economia e in diverse economie avanzate.
In cifre, i lavoratori full time e a tempo indeterminato nei settori non manifatturieri, fra il 2007 e il 2014, sono diminuiti dall’81,8% al 77,3, mentre quelli del settore manifatturiero son passati dall’87,2 all’85,9%. A fronte di questi andamenti, si è assistito a una notevole crescita di contratti part time e temporanei nei settori non manifatturieri. I part time son passati dal 9,5 all’11,8%, mentre nel manifatturiero crescevano di appena lo 0,8%, passando dal 5,6 al 6,4%. Quanto al lavoro temporaneo, nel settore non manifatturiero gli addetti sono cresciuti dall’8,6 al 10,3%, a fronte di un +0,5 (da 7,1% al 7,6%) nel manifatturiero. A fronte di questi numeri viene fuori una relazione che mostra come i cali delle retribuzioni siano più sensibili nei settori che hanno meno lavoratori a tempo pieno e indeterminato. Le retribuzioni cattive scacciano quelle buone.
L’occupazione in Italia: solo per gli over 50. Istat, insieme con il ministero del lavoro e l’Inps ha rilasciato i dati del secondo trimestre 2017 sull’occupazione che sono positivi. Nel senso che sono stati creati 437 mila posti, 329 mila dei quali però sono a termine. Inoltre, dopo l’eliminazione dei voucher, si è registrato un aumento del lavoro a chiamata di ben il 73,7%. Ma no nè tutto oro quello che riluce. I dati mostrano un’altra caratteristica.
Come si può vedere la crescita dell’occupazione si è concentrata sugli over 50 e soprattutto degli over 65. Il che fa riflettere. Si capisce bene perché il presidente Istat, nel corso della Giornata della famiglia che si è svolta la scorsa settimana abbia accennato al notevole problema dell’erosione della quota della popolazione 0-24 anni, poco più del 24% della popolazione, che si è dimezzata rispetto al 1926. La denatalità è il principale fattore di squilibrio della nostra società. E l’andamento del mercato del lavoro lo mostra con chiarezza.
Le povere famiglie italiane. La giornata delle famiglie è stata anche l’occasione per avere alcuni dati aggiornati sull’evoluzione dei nuclei familiari nel nostro paese che, in linea con quanto accade anche in altri paesi, stanno mutando profondamente.
Come si vede, le famiglie tradizionali sono in forte decrescita, a vantaggio delle persone sole o dei monogenitori. Ma quello che è interessante osservare è che l’incidenza della povertà è molto aumentata nelle famiglie più numerose.
I numeri sono sconfortanti. Il 26,8% delle famiglie con tre o più figli si trovano in condizioni di povertà assoluta. A fronte di tutto questo, il governo pensa alle pensioni.
Miti del nostro tempo: Il tasso (ir)reale d’interesse
Dobbiamo esser grati a chi contribuisce alla nostra comprensione della silenziosa mitologia che forgia il nostro pensare economico, e, di conseguenza, l’agire dei policy maker. Costoro, chissà quanto consapevolmente, si abbeverano a tale mitologia e finiscono col trarne decisioni che riguardano tutti noi. Ma poiché di mitologia si tratta e quindi – letteralmente – di narrazione relativa all’ambito di una determinata tradizione, costoro possono solo sperare di fare meno danni possibili, sapendo in cuor loro di agire sostanzialmente alla cieca.
Fa opera meritoria, perciò, chi svela il nocciolo di tale mitologia consentendoci di comprenderne i presupposti, specie adesso che questa narrazione si sta dimostrando parecchio inadeguata a spiegare cosa stia accadendo nelle nostre economie. Un contributo molto importante alla nostra opera di apprendimento è arrivato da Claudio Borio, capo del dipartimento economico e monetario della Bis, che ha il talento dell’osservatore acuto e incontentabile e il vezzo di scrutare criticamente il pensiero comune che informa la nostra mitologia economica, traendone persino dei punti di vista originali. Borio ha tenuto una lecture molto illuminante a Londra lo scorso 22 settembre dal titolo di per sé provocatorio – Through the looking glass – almeno quanto i contenuti, visto che viene questionato il pensiero di fondo sul quale sono costruiti alcuni importanti arnesi dei policy maker. L’ago della bussola, come lo chiama, che guida le banche centrali, ossia il tasso d’inflazione e il suo gemello diverso: il tasso di interesse che con l’inflazione si deve accordare per consentire alla banca centrale di raggiungere il suo target.
E’ proprio la questione del tasso di interesse che nasconde la prima mitologia. C’è il tasso di interesse che fissa la banca centrale, che agisce nel breve termine, c’è quello di mercato, che si forma sulla base delle aspettative e delle azioni degli operatori economici. Ma cosa ci assicura che questo tasso sia quello che serve per avere un’economia equilibrata? La risposta è facile a dirsi: il tasso di interesse deve essere quanto può vicino possibile al tasso “naturale” di interesse. Ed ecco la mitologia apparire in tutta la sua potenza. Il tasso naturale di interesse, infatti, non è osservabile: è un tasso irreale. E’, come spiega Borio, il “tasso di interesse reale che sarebbe prevalente se l’economia fosse in pieno impiego”, e quindi capace di mettere in equilibrio il risparmio con gli investimenti, nonché il tasso “verso il quale i mercati tendono gravitare”. Questo tasso naturale è coerente con una visione teorica secondo la quale la politica monetaria non ha effetti, nel lungo periodo, sull’economia reale. E in questo lungo periodo che si forma il tasso di interesse naturale che perciò non viene influenzato dalla politica monetaria. “Attraverso questa logica – sottolinea – uno può arrivare alla conclusione che il tasso reale di mercato tenda a seguire il tasso naturale di interesse, al netto delle variazioni cicliche. La visione è così radicata che, nelle discussioni, l’argomento è spesso un cortocircuito: viene semplicemente affermato che i saldi fra risparmi e investimenti determinano tassi di interesse reali”. Ed ecco la mitologia all’opera. Un concetto astratto diventa la guida di una realtà che fondamentalmente non comprendiamo, ma dalla quale siamo suggestionati.
Fin qui potremmo pure infischiarcene. In fondo sapere se la politica monetaria è neutrale, come dicono i modelli teorici, rispetto all’economia reale è affare degli economisti non dei comuni cittadini. E tuttavia sbaglieremmo, perché la questione dei tassi di interesse – ossia tentare di farli arrivare al punto giusto per non avere un’economia depressa né euforica – è uno dei compiti delle banche centrali. Tale compito viene declinato nel controllo dell’inflazione, che è il compito ufficiale. Il tasso di interesse è lo strumento, però, che serve a raggiungere l’obiettivo. Quindi le banche centrali devono riuscire a “indovinare” il tasso di interesse giusto, ben sapendo che possono agire solo sui quelli a breve, per avvicinarlo il più possibile, in un periodo lungo, verso quello “naturale” – la mitologia – in modo da garantire l’equilibrio economico. E qui sorgono le domande di Borio: “Che bussola guida le banche centrali e i partecipanti del mercato per garantire loro che i mercati stanno seguendo il tasso naturale? E come possiamo affermare che i due tipi di tassi tendano a coincidere in media nel tempo? Dopotutto il tasso naturale è una grandezza astratta, inosservabile e dedotta da un modello analitico”. E’ irreale, appunto.
La risposta alla seconda domanda è “con grande difficoltà”. In sostanza non possiamo affermare questa vicinanza dei due tassi, quello effettivo e quello naturale, se non a prezzo di un atto di fede. Gli studiosi approcciano questo problema in due modi, uno più strettamente analitico e uno più pragmatico che “cerca di filtrare i tassi naturali non osservabili dai tassi di mercato”. Ed è qui che la cosa si fa interessante. “Poiché il tasso naturale è definito come il tasso di interesse reale che sarebbe prevalente in piena occupazione, o quando l’output è pari all’output potenziale, un segnale fondamentale arriva dall’andamento dell’inflazione”. Ciò in quanto “la curva di Phillips ci dice che quando l’output è al di sopra del suo potenziale l’inflazione sale; quando è sotto, l’inflazione cade. Quindi se ne deduce che ogni volta che l’inflazione sale, il tasso di mercato è troppo basso, cioè sotto il tasso naturale, e viceversa quando è sopra. Questo in quanto il tasso di interesse reale è una variabile chiave
influenzando la domanda aggregata”. In sostanza, l’inflazione è l’ago della bussola “che dovrebbe dirci dove si trovi il tasso naturale di interesse”, e questo risponde alla prima domanda. Ed ecco l’Eldorado delle banche centrali: “Controlla l’inflazione è saprai che hai raggiunto la tua destinazione”. Nel caso delle BC un’inflazione al 2% è la metafora di un’economia moderatamente surriscaldata. E quindi raggiungere il target implica che la macchina economica stia girando nell’orbita del suo potenziale, al netto del ciclo economico. Quindi un arco di tempo lungo, che poi è quello che i modelli chiamano long run.
Quali sono le conseguenze di questa costruzione mentale? “Se si considera vero il modello – spiega – diventa quasi una tautologia affermare che, poiché l’inflazione non sta aumentando e l’economia è vicina al pieno impiego, il tasso naturale deve essere diminuito”. Tutto ciò ha precise implicazioni di policy. “Non è raro fra i policymaker – nota – rivedere la proprie stime dell’ouput potenziale e del NAIRU, altre due variabili non osservabili, presumendo che la relazione della curva di Phillips regga, ossia che se l’inflazione non riesce a salire, l’output potenziale viene rivisto verso l’alto e il NAIRU in discesa”. Ma c’è un ma. “L’inconveniente principale di questo approccio è che la curva di Phillips è sua una componente chiave. Eppure è proprio questo il rapporto (fra inflazione e disoccupazione, ndr) che si è rivelato così sfuggente. Basta ricordare come l’inflazione sia rimasta notevolmente sottotono anche se le economie sembrano essere vicine alla piena occupazione o al di là di essa, se si utilizzano parametri diversi dall’inflazione stessa”. Che vuol dire tutto questo? Che la mitologia è una cosa bellissima. Fino a quando la realtà non bussa alla porta.
(1/segue)
La strana love story fra tassi bassi e assicurazioni tedesche
E’ sempre istruttivo osservare al rallentatore le forze che fanno battere il cuore dei mercati finanziari. Capire cosa li animi e in cosa consistano, al fondo delle cose, questi spiriti animali resi celebri dagli economisti. Come abbiamo più volte osservato, sotto la superficie più o meno crespa delle cronache – le quotazioni e i listini – si agitano motivazioni misteriose che solo pochi spiegano e ancor meno sono in grado di farci capire. Una di queste rarissime guide nel labirinto è Hyun Song Shin, capo della ricerca della Bis, che pochi giorni fa ha raccontato una storia molto interessante alla seconda conferenza annuale di ricerca organizzata dalla Bce. Mettiamoci comodi perché sarà necessario prestare attenzione.
Gli osservatori di cose economiche sono costantemente ossessionati dai segnali che provengono dal mercato, dai quali traggono motivi e ispirazioni per le loro previsioni e le loro teorie. Ma, si chiede Shin, “cosa succede se i segnali di mercato non rappresentano ciò che dovrebbero essere?”. Se, insomma, covassimo terribili fraintendimenti? Dopotutto, sottolinea, i mercati non sono persone, con le quali puoi sederti e ragionare, ma interazioni fra una indefinita pluralità di attori con motivazioni spesso diverse e i prezzi sono solo il risultato di queste interazioni, non il frutto di decisioni della persona-mercato. Il prezzo contiene l’informazione finale, non racconta la strada che il mercato ha fatto per raggiungerla. E questo genera non pochi problemi, quando si tratta di interpretarne il significato.
La storia raccontata da Shin parte dai tassi di interesse a lungo termine, che rimangono bassi, e dall’andamento del mercato dei bond con durata lunga, quindi almeno ventennali e si basa sull’osservazione del comportamento delle assicurazioni tedesche relativamente a questi asset. Ecco il grafico. Come si può osservare l’acquisto di bond ultraventennali è cresciuto in corrispondenza del calo dei tassi di interesse, ma tale comportamento ha riguardato solo le assicurazioni. Gli altri soggetti del mercato, a cominciare dalle famiglie, hanno venduto questi bond. Le assicurazioni, quindi hanno fatto esattamente l’opposto di quello che hanno fatto banche e famiglie. Le prime hanno trovato questi bond convenienti, le seconde no. Perché?
Il dato ci racconta che le compagnie assicurative hanno più che quadruplicato la quota di bond a scandenza molto lunga sin dal 2008, quando vale a dire, iniziò la crisi finanziaria. Al contrario, le banche li hanno ridotti da 9,8 miliardi a quattro, sempre di valore nozionale, non quindi di mercato. “Il notevole incremento di acquisti di questi bond da parte degli assicuratori ha coinciso con il declino dei tassi a lungo termine”, nota Shin. Va detto, per completare il quadro, che le compagnie di assicurazioni sulla vita interpretano un ruolo molto importante in Germania, ma anche in Europa, perché forniscono prodotti di risparmio a lungo termine. Per tale ragione esse, dal lato delle proprie obbligazioni, hanno debiti a lungo e lunghissimo termine che corrispondono agli impegni che hanno preso con i loro sottoscrittori. “Il concetto chiave – spiega Shin – è la duration“.
Quest’ultima è, in sostanza, un numero che rappresenta il tempo entro il quale il sottoscrittore di un titolo rientrerà in possesso del suo capitale, includendo nel calcolo anche le cedole. La duration, spiega Shin è intrinsecamente legata alla maturity, ossia alla sostanziale data di scadenza dell’obbligazione, con la differenza che la duration è essa stessa un prezzo, in quanto dipende dal tasso di interesse. “La duration – spiega – misura anche quanto i valori di mercato siano sensibili ai cambi dei tassi di sconto”. Un esempio aiuterà a comprendere. Se i tassi di interesse salgono, un titolo obbligazionario subirà una perdita che sarà tanto maggiore quanto più elevata sarà la sua duration. Viceversa, un ribasso di tassi provocherà un guadagno, anch’esso direttamente proporzionale alla duration di un titolo. E questo ci riporta alla logica con la quale operano le compagnie assicurative: “Una gestione prudente del rischio impone di adeguare le proprie attività in modo da minimizzare l’impatto degli shock a tasso di interesse futuri”. La questione diventa interessante quando si osserva che gli obblighi assicurativi hanno generalmente un profilo di maturity più lungo degli asset che le compagnie detengono per sostenere queste obbligazioni.
Quest’altro grafico, costruito sugli stress test svolti dall’EIOPA (European Insurance and Occupational Pension Authority) nel 2013 mostra sul lato sinistro la duration delle compagnie assicurative europee. Si osserva che le compagnie tedesche hanno la duration dei debiti più elevata, intorno ai vent’anni, a fronte di una duration degli asset di circa 10. In pratica vuol dire che una compagnia tedesca ci metterà dieci anni a rientrare da un investimento, mentre dovrà garantire flussi di pagamenti per venti. Una situazione vagamente squilibrata. “Significa che il valore dei debiti è molto più sensibile ai cambiamenti dei tassi di interesse rispetto al valore degli asset”. Una gestione prudente del rischio, perciò, “induce le compagnie assicurative a prendere ulteriori asset a reddito fisso per equilibrare il bilancio in corrispondenza di un ribasso dei tassi”: E questo spiega il grafico di destra, dove si osserva l’incremento degli acquisti di bond ultra lunghi da parte delle assicurazioni tedesche fra il 2013 e il 2016.
Il problema si genera perché “quando i tassi di interesse scendono la duration dei debiti aumenta più velocemente di quella degli asset”. Chiudere questo gap implica aggiungere più bond a scadenza lunga sul lato degli asset e riequilibrare il saldo. “Quindi, quando i tassi scendono, aumenta la domanda di obbligazioni a lungo termine”. Un prezzo più elevato, che implica rendimenti inferiori, “richiede ulteriori acquisti”. Ecco la risposta del mercato: “Una risposta perversa”, sottolinea Shin.
Rimane in sospeso una domanda chiave, ossia se la “risposta perversa” sia forte abbastanza da provocare dei feedback tra rendimenti dei titoli ed eventuali aggiustamenti di portafoglio. Detto in parole semplici se il comportamento delle assicurazioni sia capace di orientare il prezzo di mercato di questi titoli. Se così fosse il prezzo sarebbe fonte di grandi fraintendimenti. E questo ci riporta all’osservazione iniziale. La love story fra le assicurazioni tedeschi, i bond ultralunghi e i bassi tassi di interesse rischia di comunicare al mercato un prezzo “sbagliato”.
Da questa storia Shin trae tre lezioni che vale la pena sottolineare. La prima è che i tassi nominali contano per l’equilibrio nel mercato dei bond. “Se i ritorni promessi da un investimenti sono in termini nominali,la domanda dipendere dai tassi nominali”. La seconda è che anche piccoli cambiamenti nelle quantità possono avere effetti sui prezzi. E questa è una lezione che le banche centrali dovranno tenere particolarmente a mente, adesso che stanno pensando di alleggerire i propri bilanci. Terza lezione, bisogna imparare a comprendere meglio alcuni meccanismi di amplificazione per i tassi a lungo termine. Il caso che abbiamo visto è collegato ad altri fenomeni che accadono nei mercati finanziari e riguardano altre entità e altri prodotti finanziari. I mercati celano i loro battiti cardiaci sotto la superficie delle cose e non è facile comprendere il loro movimento semplicemente dal rumore di fondo. Quel che emerge è l’aumentata sensibilità dei mercati, specie nei segmenti di lungo termine, e quindi il crescere del rischio di shock. I tassi potrebbero rispondere disordinatamente senza troppo preavviso. I più superstiziosi potranno tenere le dita incrociate.
Cronicario: L’Istat vuol dire fiducia
Proverbio del 27 settembre Per chi è affamato il pane cuoce sempre lentamente
Numero del giorno: -0,382 Rendimento dei bot a sei mesi in Italia all’ultima asta
Io ho fiducia, tu hai fiducia, egli/ella ha fiducia. Noi abbiamo fiducia, voi avete fiducia, essi hanno fiducia. Ma soprattutto c’è l’Istat, che ormai ha strappato il posto alla vecchia Galbani.
Proprio così: Istat vuol dire fiducia. Ormai da un pezzo, leggo le note Istat e rido. Vuol dire che le cose vanno bene? No: vuol dire che io ho più fiducia (nell’Istat per cominciare), tu hai più fiducia, eccetera. E infatti che ci racconta oggi la nostra produttrice di latticini statistici?
Che siamo tutti fiduciosi. Allegria. I consumatori hanno talmente fiducia che Federconsumatori parla di “un forte ottimismo, forse eccessivo”. Le imprese sono addirittura ai massimi della fiducia dal 2007. In quell’agosto l’indice era arrivato a 109,6, poi non si è più sentito bene. Da un annetto a questa parte, invece, ecco lì che sale, sale e non si fa male. Siamo diventati fiduciosi.
E ci vuole davvero fiducia a leggere senza incazzarsi dell’accordo fra Fincantieri e Stx. Ricorderete le tante lacrime d’inchiostro digitale e non versate in estate, perché i francesi volevano dare ai cattivoni italiani il 51% delle azioni Stx, mentre non avevano avuto alcun problema a darne assai di più alla Corea del Sud. Oggi qualcuno scrive che alla fine l’intesa si farà con il 50% del pacchetto agli italiani che avranno la maggioranza perché la Francia ci presterà un altro 1% per 12 anni.
E sempre per tenere al caldo la vostra fiducia, sappiate pure che Ryanair non presenterà offerte per Alitalia, forse in conseguenza del fatto che la compagnia irlandese lascerà a piedi 400 mila passeggeri fra novembre e marzo 2018. Ci mancavano pure quelli di Alitalia. Ma abbiate fiducia: la nostra (ex?) compagnia di bandiera ci porterà lontano.
E per concludere un’altra bella notizia che scalderà i vostri cuori e vi farà guardare al futuro con occhio lieto e consumistico: la crescita dei salari nelle economie avanzate resta inferiore ai livelli precedenti alla Grande Recessione del 2008-2009. Lo dice il Fmi che se la prende con i lavori part time e temporanei, che hanno sui salari l’effetto del bromuro.
Ecco: le soluzioni si trovano. Basta aver fiducia.
A domani.
Cronicario: Invece del commercio, pensate alla salute
Proverbio del 26 settembre Un villaggio dove si litiga spesso non prospera
Numero del giorno: 1.100.000 Riduzione della popolazione 18-34enne in Italia fra il 2006 e il 2015
Avevo appena iniziato a sfogliare i dati sul commercio estero extra Ue rilasciati in mattinata da Istat, che mostravano una certa gagliardia, quando d’improvviso inciampo su un’altra notizia imperdibile. Aspettate però, prima rifatevi gli occhi con questo.
Aggiungo giusto un paio di dati che non si vedono. Ad agosto 2017, rispetto allo stesso mese del 2016, l’export verso Cina è cresciuto del 26,6%, verso la Russia del 20,9%. In flessione invece le vendite verso i paesi OPEC (-5,9%), paesi ASEAN (-1,2%) e soprattutto gli Stati Uniti (-1,1%). Gli acquisti da Russia (+54,7%), India (+14,8%) e paesi OPEC (+6,4%) registrano aumenti superiori a quello medio delle importazioni. Petrolio e gas, I suppose.
Dicevo, che mi ci sarei pure perso in questo labirinto statistico se nel frattempo non avessi incrociato il presidente, sempre dell’Istat, Alleva che oggi ha tenuto una lectio magistralis sulla salute in Italia. Tema caldissimo, atteso che siamo un paese seriamente sospettato di allevare torme di ipocondriaci.
Di fronte alla salute (e alla casa), ogni altra cosa impallidisce per noi italiani. E perciò ho iniziato a osservare Alleva e ho scoperto alcune cosette. La prima è che la nostra piramide demografica, che adesso somiglia a un muffin, nel 2065 sarà una polpetta instabile.
Segno che qualcosa si è profondamente inceppato nella nostra comunità e che se non lo sblocchiamo condanniamo chi ci sarà nel 2065 a vivere in un ospizio.
Quanto alla salute, che in qualche modo ha a che fare con la demografia, visto che una popolazione anziana è più a rischio di una giovane, vengono fuori alcune informazioni interessanti. La prima è la “correlazione spuria”, come la chiama Alleva, fra titolo di studio e speranza di vita. Chi studia campa di più. All’incirca.
Al tempo stesso, pure chi sta in cima alla classifica sociale, che di solito ha studiato, campa non solo meglio, ma pure di più.
Ma se questa era facile, quest’altra è stupefacente.
In pratica la speranza di vita in buona salute in Trentino è quasi dieci anni di più rispetto al Lazio. Ora non so perché succeda questa cosa. Forse voi sì. Intanto che mi fate sapere, faccio le valigie.
A domani.
Le imprese zombie e il mistero dell’inflazione mancante
Zombie e fantasmi – metafore di cui si fa largo uso nel nostro dibattere economico – sono l’espressione compiuta del film spaventoso che è diventata la nostra economia. A molti parrà strano, ma non dovrebbe. L’innalzamento dell’indice della paura è la logica conseguenza dell’innalzamento del livello del rischio che la stessa economia richiede per essere sostenuta. Quest’impressione emerge prepotente leggendo l’ultima Quarterly review della Bis e soprattutto le dichiarazioni di Claudio Borio, capo del dipartimento economico della banca, che dice alcune parole definitive su uno dei problemi cardine del nostro tempo: l’inflazione che manca e le conseguenze che ciò produce sullo strano momento che sta vivendo il sistema finanziario internazionale.
Prima di indagarlo, questo momento, leggiamo Borio, come sempre molto illuminante. “Una politica monetaria molto accomodante – ha dichiarato commentando l’ultima Rassegna trimestrale – ha avuto il suo ruolo nel determinare questo contesto economico e finanziario. Ciò rende ancora più importante capire l’“inflazione mancante”, dato che l’inflazione è la stella polare per le banche centrali. Sembra di essere in Aspettando Godot. Perché l’inflazione è rimasta così ostinatamente bassa sebbene le economie si avvicinino o sorpassino le stime del pieno impiego e le banche centrali compiano sforzi senza precedenti per farla risalire? Questa è la domanda da mille miliardi di dollari che determinerà il cammino dell’economia mondiale negli anni a venire e, con ogni probabilità, il futuro dell’attuale quadro di riferimento delle politiche. Purtroppo nessuno conosce davvero la risposta”. Ed è questa onesta ammissione di impossibilità di conoscere la ragione profonda di una della stranezze del nostro tempo che dice la parola definitiva sul momento che stiamo vivendo. Siamo avvolti nel buio, ma percepiamo alcune cose che, per diverse ragione, finiscono con lo spaventarci.
Sempre Borio: “Il calo prolungato dei tassi di interesse a livelli insolitamente bassi,
indipendentemente dalla solidità dell’economia sottostante, crea le condizioni che rendono difficile un ritorno a livelli più normali. In questo contesto l’aumento della percentuale delle società incapaci di pagare gli interessi con i propri utili (le cosiddette “società zombie”) non lascia ben sperare”. Ed eccolo qui il grafico che rappresenta questa situazione. Le imprese “morte-viventi” sono più che raddoppiate da inizio secolo negli Usa, dove ormai sfiorano il 16%, Europa e UK. La loro sopravvivenza è legata al fatto che i tassi sono ancora rasoterra. “Gli indicatori della leva societaria hanno raggiunto livelli simili a quelli registrati durante precedenti boom del credito
societario, come quello della fine degli anni ottanta, sebbene gli oneri per il servizio del debito rimangano inferiori a causa del livello storicamente basso dei tassi di interesse”. Ma cosa succederà – perché prima o poi succederà – quando i tassi risaliranno? “Nel complesso – scrive la Bis nella sua Rassegna -, ciò suggerisce che nell’eventualità di un rallentamento o di un rialzo dei tassi di interesse gli elevati pagamenti per il servizio del debito e il rischio di insolvenza potrebbero rappresentare delle criticità per le imprese, e creare quindi ostacoli alla crescita del PIL”.
E questo ci riporta al problema: l’inflazione mancante, il fantasma del nostro tempo. Le banche centrali muovono i tassi (e i loro bilanci) guardando all’inflazione, che rimane ostinatamente bassa. L’inflazione si muove poco e perciò i tassi non aumentano. Ciò incoraggia quella che Borio chiama “la trappola del debito”: i tassi non aumentano, facilitando l’assunzione di debito. I segnali sono numerosi: a parte le imprese zombie, la Bis censisce altre criticità che non dovrebbero essere sottovalutate. Sono cresciuti i volumi di emissioni obbligazionari ad alto grado di leva, i cosiddetti “leveraged loan”, che hanno raggiunto quota 1.000 miliardi secondo le stime di S&P Global market intelligence. E’ cresciuta del 75% la quota di prestiti covenant-lite, che sono prestiti che richiedono meno vincoli al prestatore e quindi favoriscono “un’eccessiva assunzione di rischio da parte dei mutuatari”. Ancora una volta, la giostra favorisce la crescita del debito, che costa poco ed è facile da ottenere. Questa situazione è chiaramente visibile in questo grafico, che, oltre alle imprese zombie, misura anche il degrado del merito di credito fra le aziende che si è registrato nell’ultimo quindicennio.
A fronte di questa situazione dal sapore vagamente horror, c’è un’apparenza insolitamente serena sulla superficie delle cose. I mercati hanno mangiato e digerito le bombe nordcoreane e solo le parole dei banchieri centrali sembrano ancora possedere il dono di spaventarli. Come quando, a fine giugno, le parole del presidente della Bce e della BoE hanno fatto sorgere il sospetto che si fosse agli albori di un inasprimento monetario. I rendimenti dei titoli di stato si impennarono, ma tornarono giù una volta che i dati misero in evidenza l’inflazione debole e subito le banche centrali rilasciarono dichiarazioni accomodanti. “Sospinti dal ridimensionamento delle aspettative di una stretta monetaria negli
Stati Uniti e dalle notizie macroeconomiche positive, i mercati mondiali hanno
segnato un netto rialzo”, scrive la Bis. Sia nei paesi avanzati che in quelli emergenti. Ancora Borio: “Tutto ciò sottolinea quanto i prezzi delle attività finanziarie sembrino dipendere dai rendimenti obbligazionari molto bassi che hanno prevalso così a lungo”. E così lo scenario si raffina e insieme si complica: “Una questione fondamentale per l’economia mondiale è quanto siano vulnerabili i bilanci a tassi di interesse più elevati”, aggiunge. Anche questa domanda è destinata a rimanere senza risposta. Sappiamo solo che la questione non riguarda solo le imprese zombie, ma anche i governi, che, approfittando dei tassi favorevoli, hanno emesso obbligazioni a rotta di collo contribuendo significativamente all’aumento del debito pubblico mondiale. L’Argentina, per fare un esempio che rappresenta bene lo spirito del tempo, ha emesso un bond a 100 anni all’8% di rendimento. Qualcuno, sospinto dall’entusiamo, l’ha comprato. Ma l’entusiasmo non dura per sempre: prima o poi finisce. E i problemi cominciano subito dopo.
Cartolina: The walking firms dead
Chi ricorda la banche zombie giapponesi, rese celebri dallo sboom di oltre vent’anni fa che gettò il paese in una dura e lunga recessione patrimoniale, sorriderà leggendo l’ultima rassegna trimestrale della Bis che nota con sconcerto l’irresistibile crescita delle imprese zombie nelle economie avanzate. Similmente alle cugine banche, i walking dead aziendali sono imprese sostanzialmente fallite che si reggono in piedi grazie a miracolosi espedienti. Per le banche giapponesi era il sostegno del governo. Nel caso delle imprese zombie è il livello ancora basso dei tassi di interesse, che tuttavia non lo è abbastanza da evitare che il totale degli utili di queste aziende sia insufficiente a garantire il pagamento degli interessi sui debiti che hanno contratto nel frattempo. Negli Stati Uniti dall’inizio del XXI secolo la percentuale di imprese morte-viventi è più che raddoppiata, similmente a quanto è accaduto nel Regno Unito e nell’Ue. Quanto la zombizzazione globale del settore corporate influisca sulla nostra vitalità economica è controverso. Possiamo giusto ipotizzare l’effetto nefasto che avrebbe su queste entità un rialzo brusco dei tassi di interesse. Ma chi frequenta la fiorente letteratura sugli zombie una cosa la sa per certo: tendono a divorare i vivi.
I danni prodotti in Asia dai signori del mattone
Gli osservatori di cose immobiliari guardano rapiti all’andamento dei corsi immobiliari in alcune zone dell’Asia. Laggiù, malgrado le autorità monetarie provino in tutti i modi a raffreddare il boom, alimentato da una certa facilità di credito, “i prezzi degli immobili sono rimasti elevati”, come rileva la Bis nella sua ultima Rassegna trimestrale. Anzi “in alcune economie quali la Cina e Hong Kong
SAR, i prezzi delle abitazioni sono aumentati ulteriormente e ciò ha coinciso con un incremento dell’indebitamento delle società di sviluppo immobiliare tramite prestiti bancari e titoli di debito”. Insomma: il boom immobiliare asiatico non rallenta, malgrado la politica monetaria Usa divenuta più guardinga e l’attivazione di misura macroprudenziale a livello locale abbiano un po’ raffreddato il credito. Diventa perciò interessante provare a comprendere cosa alimenti questa crescita dei prezzi.
Uno degli espedienti delle società immobiliari per attrarre compratori, e quindi gonfiare il mercato, è stato quello di offrir loro schemi di finanziamento a base di mutui agevolati. Fra il 2009 e il 2015, l’autorità monetario di Hong Kong (HKMA) ha introdotto misure per provare a limitare questi schemi, che peraltro spesso venivano elaborati senza valutazioni sulle capacità di rimborso di chi prendeva a prestito. La versione asiatica dei subprime Usa. “Vi sono poche informazioni sulle modalità esatte di finanziamento di questi schemi – scrivono gli autori dell’approfondimento-. Ma i prestiti per finanziare lo sviluppo immobiliare sono divenuti il principale fattore che ha contribuito all’accelerazione della crescita del credito immobiliare totale in questo periodo”. E in effetti dal 2016 si è assistiti a un deciso aumento nell’area, come si può osservare da questo grafico.
Notate che la gran parte di questa crescita del credito è legata allo sviluppo immobiliare, ossia ai prestiti concessi alle società che costruiscono. Ciò ha indotto la HKMA a inasprire i limiti sugli importi massimi che le banche possono prestare in rapporto al valore dei terreni. Questi ultimi infatti,come si può sempre osservare dal grafico, sono cresciuti notevolmente, spinti dal flusso crescente dei prestiti e dalla concorrenza fra i costruttori, che contando su una domanda di abitazione sostenuta – il processo di urbanizzazione procede a tappe forza in Asia – si possono permettere di fare offerte molto aggressive sui terreni, scaricando di fatto il costo finale sul prezzo degli appartamenti. “Il premio per il terreno (la differenza tra il prezzo d’asta e l’offerta iniziale) pagato dalle società di sviluppo immobiliare per i lotti nelle principali città cinesi è stato alquanto elevato dalla metà del 2015. In passato, tale premio tendeva a essere un indicatore anticipatore dell’inflazione degli immobili residenziali”, spiegano gli economisti della Bis.
Si potrebbe pensare che in fondo sono problemi di Hong Kong, ma si sbaglierebbe. “L’espansione all’estero delle società di sviluppo immobiliare potrebbe aggiungere una dimensione internazionale al fenomeno”, spiegano. Viene fatto l’esempio di Singapore, che illustra come tali società, in prevalenza di proprietà estera, hanno fatto offerte molto aggressive alle aste dei terreni pagando in media il 29% in più per i lotti residenziali rispetto a cinque anni prima. Anche lì, l’autorità monetaria ha avvertito che “il rischio di un nuovo incremento insostenibile dei prezzi immobiliari non è trascurabile”. E in effetti qualora la domanda rallentasse, tutto il fragile castello messo in piedi dai signori del mattone potrebbe franare rovinosamente. “Nel 2015 un ministro di Singapore ha avvertito i residenti locali del rischio di offerta eccedente in relazione agli investimenti negli imponenti progetti residenziali allora in costruzione
nella confinante Malaysia. Le società di sviluppo (dominate da alcune imprese cinesi) prevedevano di creare un totale di 336 000 nuove unità residenziali, poco più dell’intero stock di abitazioni private di Singapore nel 2015”.
C’è dell’altro. Queste società immobiliari hanno aumentato notevolmente l’indebitamento in valuta estera. “Per le 106 società immobiliari quotate di proprietà cinese, molte delle quali sono state attive al di fuori della Cina, le emissioni lorde di obbligazioni sono aumentate significativamente dal 2012, raggiungendo un massimo di circa $25 miliardi per trimestre tra la fine del 2015 e gli inizi del 2016”. La quota di questi prestiti in dollari, che era molto elevata, si è ridotta fra il 2015 e il 2016 ma è tornata ad aumentare nel 2017, come si può osservare sempre dal grafico di prima. Anche per questo le autorità cinesi hanno inteso frenare, con un provvedimento dell’agosto scorso, le attività di investimento all’estero degli immobiliaristi. La stalla è stata chiusa. Ma intanto i buoi passeggiano fuori.
The Walking Debt 