Categoria: cronicario

La domanda debole frena gli investimenti europei

Se chiedeste alle imprese europee cosa vorrebbero che succedesse in questo 2016 la risposta sarebbe molto semplice: una domanda robusta, capace di tirarli fuori dalle secche di una crisi che ancora, ventotto trimestri dopo l’inizio (vedi grafico), non è riuscita a recuperare i livelli ante 2008.

Se poi si chiede alle imprese europee se pensano che le condizioni creditizie siano fra le cause di tale debolezza, si scopre che il credito viene considerato l’ultimo dei problemi, letteralmente. Certo, fra i tanti ostacoli c’è anche il costo del lavoro, al settimo posto delle preoccupazioni delle imprese, ma sta a metà classifica, seguito a ragionevole distanza dalla regolamentazione del lavoro, al decimo. Il costo del credito sta all’ultimo posto: al quattordicesimo (vedi grafico). Il che può essere interpretato come la prova che le politiche della Bce hanno funzionato, nel senso che il credito non è praticamente più un problema. Oppure che tale problema in qualche modo è stato sopravvalutato.

Questa informazione non si evince dal box del bollettino economico della Bce di dicembre da dove ho tratto queste informazioni. Ma per il resto l’approfondimento si rivela moto utile perché è il frutto di un’indagine campionaria svolta su 74 grandi aziende che rappresentano nell’insieme il 2,5% circa dell’occupazione complessiva e il 3% della spesa totale del settore privato per investimenti diversi da quelli immobiliari nel 2014 che, al di là degli aspetti quantitativi, rivela lo stato d’animo dei nostri imprenditori, ossia ciò che pensano di fare assai prima di ciò che faranno.

E poiché l’economia, a ben vedere, è cosa squisitamente psicologica, l’indagine è strumento utile per capire cosa passi per la testa di questi Grandi Committenti che, inevitabilmente, ha effetti sulla nostra vita.

I risultati non sono particolarmente entusiasmanti. “Gli intervistati segnalano nel complesso un incremento dei budget per gli investimenti tra il 2014 e il 2015”, nota la Bce. E tuttavia “quasi la metà dei partecipanti all’indagine avrebbe mantenuto il proprio budget pressoché invariato”. Un po’ meglio hanno fatto le aziende che investono fuori dall’aria euro, per lo più nei paesi emergenti, che quindi continuano ad attirare l’attenzione più di quanto non faccia casa nostra.

La seconda osservazione poco entusiasmante è che “la quota di gran lunga più consistente dei budget di investimento è stata assorbita dagli investimenti
in immobilizzazioni materiali, mentre le voci ricerca e sviluppo (R&S) e immobilizzazioni immateriali hanno costituito una percentuale molto inferiore”. Quindi si investe per consolidare il capitale, più che per innovarlo. Che poi è quello che servirebbe di più. “Tipicamente, le imprese che hanno effettuato cospicui investimenti in R&S hanno tendenzialmente sviluppato nuove tecnologie in grado di migliorare la capacità produttiva, per rispondere a prescrizioni rigorose in materia regolamentare o di ambiente oppure per tutelare diritti di proprietà intellettuale“.

Nei numeri, viene fuori che “circa il 41 per cento di tali investimenti sarebbe
stato destinato alla sostituzione degli stock di capitale esistente, piuttosto che a novità o progressi tecnologici”.

La terza osservazione è che “i vincoli finanziari legati al costo del finanziamento
o alla facilità ad accedervi sono stati raramente considerati ostacoli importanti”. Il credito non è un problema, insomma. O almeno non più. “Nel complesso le risposte sono coerenti nell’indicare che, al momento, gli investimenti dell’area dell’euro
risentirebbero soprattutto di fattori dal lato della domanda, connessi all’attuale debolezza di quest’ultima e alle sfavorevoli prospettive di crescita”.

Ovviamente non mancano i riferimenti “alle politiche strutturali e di bilancio in alcuni paesi dell’area” che “eserciterebbe una significativa azione di freno sugli investimenti”. E poi gli imprenditori lamentano “rigidità strutturali e vincoli regolamentari, come l’elevato costo del lavoro, la regolamentazione dell’impiego, gli oneri burocratici, norme urbanistiche e le rigidità presenti nei mercati dei beni e servizi”. Va detto che a lamentare queste circostanze sono in maggior parte le aziende che investono fuori dall’euro, che infatti annoverano fra gli ostacoli più forti  “la regolamentazione dei mercati del lavoro, il costo del lavoro e la burocrazia, insieme alle deboli prospettive di crescita e all’incertezza sulle politiche”.

Interrogati sui cambiamenti che reputano necessari per rilanciare gli investimenti, gli imprenditori sognano “riforme dei mercati del lavoro e dei beni e servizi a livello nazionale, nonché una maggiore armonizzazione fiscale”, visto che “in un contesto di più marcata variabilità della domanda, si avvertirebbe sempre più l’esigenza di politiche che migliorino la flessibilità del lavoro e mitighino i rischi connessi alle assunzioni a tempo indeterminato, oltre che i relativi costi”.

In dettaglio, “è stato sottolineato l’impatto negativo dell’elevato costo del
lavoro sulla competitività nell’area dell’euro”. “Diversi partecipanti all’indagine hanno
infatti invocato una riduzione degli oneri sociali e del costo degli esuberi di personale,
misure che contribuirebbero a ripristinare la competitività nell’area e incoraggiare così una più solida attività di investimento”. Dulcis in fundo, gli intervistati auspicano “riforme dei mercati dei beni e servizi che accrescano la concorrenza all’interno dell’UE e consentano alle imprese di beneficiare di maggiori economie di scala e di scopo, aumentando così i rendimenti potenziali degli investimenti”. Purtroppo l’analisi Bce non estende l’approfondimento fino a provare a stimare gli effetti che tali provvedimenti avrebbero sulla domanda.

Magari, per le imprese, sarebbe stata una sorpresa.

 

Il nuovo lavoratore dell’EZ: precario e qualificato (ma non in Germania)

Poiché è il lavoro il problema paradossale del nostro evo ricco e tecnologico, vale sempre la pena infliggersi, ogni volta che se ne trovano, analisi capaci di svolgere una narrazione più articolata di quelle che si possono dedurre dai dati sulla disoccupazione, sempre suggestivi ma poco illuminanti.

Sono grato perciò alla Bce che nel suo ultimo bollettino economico ha pubblicato un lungo articolo sull’evoluzione del mercato del lavoro dal 2008 in poi che contiene anche un confronto fra noi e gli Usa e poi fra i singoli paesi della zona euro, dal quale emerge una fisionomia del lavoratore europeo contemporaneo che sembra fatta apposta per accreditare la vulgata che ci vuole sempre più bravi e sempre più incerti sul nostro futuro professionale. Il lavoro di domani, insomma, sembra spetterà solo a quelli che avranno qualità sempre più elevate, che potranno aspirare, se sono fortunati, a un contratto a tempo pieno, ma temporaneo. E sempre se nascono nel paese giusto, visto che, come nota la Bce “si osservano notevoli differenze fra un paese e l’altro”.

“Dati recenti dell’indagine sulle forze di lavoro dell’UE –  aggiunge – suggeriscono che negli ultimi due anni sono stati creati oltre 2 milioni di nuove posizioni per profili
altamente qualificati (vedi grafico). In termini netti, i nuovi impieghi a tempo pieno restano il doppio di quelli a tempo parziale. I contratti temporanei contribuiscono più di quelli permanenti alla crescita dell’occupazione nell’area dell’euro (con apporti pari rispettivamente al 52 e al 48 per cento dell’occupazione netta creata dal secondo
trimestre del 2013). Inoltre, pur registrando una diminuzione nel complesso
dell’area dell’euro, il lavoro autonomo è diventato un importante motore dell’aumento dell’occupazione in alcuni paesi dell’area”.

Se vi chiedete cosa si intenda per lavoratori qualificati, sappiate che ci si riferisce a titolati di un’istruzione terziaria, quindi universitaria, “mentre si rileva un (ulteriore)
marcato calo della manodopera poco qualificata o con un titolo scolastico di base”. Se osserviamo cosa è accaduto nel nostro paese, notiamo che siamo perfettamente allineati con le tendenze europea. L’occupazione è cresciuta per i lavoratori altamente qualificati ed è diminuita per gli scarsamente qualificati. Al contrario in Germania si è osservato un andamento opposto. Sono aumentati i posti di lavoro per i mediamente qualificati, mentre sono diminuiti per gli high skilled e i meno qualificati.

Evidentemente a fare la differenza è il sistema economico, che si origina dal combinato fra quello produttivo e quello scolastico. “E’ probabile – nota la Bce – che i dati tedeschi riflettano in parte la più forte specializzazione dell’economia tedesca nel manifatturiero (e dunque un ricorso tipicamente più elevato alle qualifiche di tecnico e di artigiano rispetto ai titoli di studio universitari), nonché la maggiore diffusione dell’istruzione e della formazione professionalizzante (tramite il sistema duale), che costituisce un percorso alternativo di ingresso a molte attività professionali in Germania”.

Tuttavia il caso tedesco è quello più interessante da osservare, perché la Germania è stato uno dei pochi paesi dell’eurozona che da 2008 in poi ha visto crescere l’occupazione costantemente, tanto che ha superato del 5% (vedi grafico) il livello pre crisi surclassando persino gli Usa, dove l’occupazione ha superato di circa il 2% il livello pre crisi, che dei loro successi occupazionali hanno fatto una bandiera.

Il dato tedesco, insieme con quello della Spagna, malgrado sia ancora sotto del 15% rispetto al livello pre crisi, è quello che di più concorre ad alzare la media dell’EZ, che ancora come aggregato sta un paio di punti sotto il livello del 2008. Meglio della Germania hanno fatto Malta, con un +18% il il Lussemburgo, +13% (vedi grafico), con l’Austria a livello dei tedeschi. Ma poiché queste tre sono piccole economie, la Germania si trova a dover bilanciare, nell’aggregato, le performance deludenti della Francia, dove l’occupazione è tornata al livello pre crisi ma in gran parte grazie all’assunzione di dipendenti pubblici, e dell’Italia, ancora circa il 5% in meno rispetto al 2008.

Se guardiamo ai valori assoluti, osserviamo che dal secondo semestre 2013 Germania e Spagna hanno creato rispettivamente 592 mila e 724 mila posti di lavoro, mentre in Francia e in Italia non si è andati oltre i 190 mila e i 127 mila occupati, ossia circa il 15% dei 2,2 milioni posti di lavoro creati dal punto minimo raggiunto  a metà 2013. Il resto dei paesi, compresi quelli sottoposti a politiche di correzione del mercato del lavoro, hanno aggiunto appena 252 mila posti di lavoro, anche se la Bce parla di “marcato aumento nelle economie sottoposte a tensioni”.

Un’altra circostanza utile da osservare è che “il contributo di gran lunga più consistente all’incremento complessivo dell’occupazione nell’area dell’euro dal 2013 è provenuto dal settore dei servizi”. E tuttavia si tratta di un contributo che nasconde alcune sfumature. In particolare la Bce ha osservato che l’incremento di occupazione si è registrato nei settori meno produttivi. “La crescita dell’occupazione osservata di recente nell’area dell’euro – spiega – sembra essersi concentrata perlopiù nei settori caratterizzati da una produttività relativamente scarsa”. I settori più dinamici, come finanza e assicurazioni o l’ITC, infatti, esibiscono saldi negativi. E ciò “suggerisce che probabilmente un’inversione della modesta crescita della produttività nell’area dell’euro non avverrà in tempi rapidi”.

Quanto alla componente demografica, “la recente crescita dell’occupazione ha interessato in misura significativa le donne e i lavoratori più anziani”. Fanno eccezione Spagna e Italia, almeno limitatamente al lavoro femminile. Mentre la tendenza all’aumento dell’occupazione dei più anziani “consistente e continuativo”, come nota la Bce, “è ascrivibile a diversi fattori sottostanti, tra cui precedenti riforme strutturali del sistema pensionistico e di quello dei sussidi al fine di posticipare l’età pensionabile, nonché a variazioni della composizione della fascia dei lavoratori più anziani”.

Vale la pena notare, infine, che “il 66% della recente crescita dell’occupazione netta nell’area dell’euro è attribuibile a posti di lavoro a tempo pieno, benché si riscontrino sostanziali differenze tra paesi”. A tale proposito l’Italia si connota per il più alto numero dei lavoratori a tempo parziale fra i paesi dell’area, con oltre il 60% del totale dei posti di lavoro (vedi grafico) creati in regime di part time. Anche nel lavoro, insomma, il mercato europeo è alquanto frammentato. E non soltanto in relazione al tempo parziale, ma anche guardando alla fattispecie a termine o a tempo indeterminato.

Il grafico mostra che anche qui la Germania va in controtendenza. Fra il 2013 e il 2015 sono aumentati solo i contratti a tempo indeterminato, mentre quelli a termine sono diminuiti. Al contrario i contratti a termine sono stati la maggioranza in Spagna, Francia e Italia. E la Germania si segnala anche per un deciso aumento del lavoro dipendente e un calo di quello autonomo.

Insomma: il futuro lavoratore dell’Ez deve essere molto qualificato e disposto ad avere un contratto a termine però full time. Oppure deve essere tedesco.

I nuovi dinosauri del mercato: le controparti centrali

Leggo per nulla meravigliato nell’ultima quaterly review della Bis che “la concentrazione dell’esposizione di trading nelle controparti centrali (CCPs) comprende rischi specifici”. E non mi stupisco perché ormai ho da tempo imparato a conoscere cosa siano e come lavorano queste entità che i regolatori hanno deciso, dopo i guasti del 2007, di trasformare nei grandi protagonisti del nostro sistema finanziario.

Evito di ripetere cose già dette, che potete leggere qui, e vengo dritto al punto. Dopo alcuni anni, nei quali le CCPs sono cresciute coccolate e riverite, adesso i regolatori iniziano a sospettare che non sia tutto oro ciò che riluce. Che, vale a dire, l’aver concentrato un sostanziale rischio sistemico su nuove entità, meglio attrezzate ma non per queste esenti da rischi, non implica che tale rischio scompaia dal nostro orizzonte di riferimento. Ossia domani.

Il paper della Bis lo spiega con chiarezza. Accanto ai rischi “operazionali”, ossia che possono derivare dall’attività del management, ci sono quelli che derivano dalla possibilità che uno dei partecipanti delle transazioni che le CCPs sono chiamate a regolare, possa essere incapace di ottemperare alle proprie obbligazioni. “Questo può condurre a un aumento del rischio di liquidità, nel caso in cui la CCP debba anticipare il pagamento dovuto dal soggetto incapace di ottemperarlo”, oltre al rischio di controparte nel caso il pagatore faccia direttamente default.

In questo caso esistono delle tecniche per “segregare” la posizione del partecipante in difficoltà, che arrivano fino all’uso dei fondi della CCP per onorare i pagamenti. Ma è evidente che tale eventualità trova un limite nel capitale della CCP che, malgrado non sia una banca, ha gli stessi problemi di una banca, ossia deve onorare le proprie obbligazioni, che nel suo caso coincidono con il completamento della transazione che è chiamata a regolare.

Ciò implica che, pur non essendo una banca, una CCP debba avere rapporti con le banche, cui potersi rivolgersi nel caso le varie linee di difesa non siano sufficienti a contenere un’emergenza finanziaria. Ed è proprio questo tipo di connessione che generare il maggio rischio a diversi livelli.

Il primo livello è quello di base. Le banche, infatti, sono partecipanti delle CCP, ossia utilizzatori dei suoi servizi di clearing. “Ogni banca sistemica partecipa in diverse CCPs, spesso in diverse giurisdizioni”, spiega la Bis.

Il secondo livello è quello puramente finanziario. “Le banche sono fornitrici di risorse finanziarie alle CCPs. Come partecipanti al clearing, forniscono i fondi di o linee di liquidità”, sottolinea ancora, indicando nel rischio di liquidità connesso a tali esposizioni quello immediatamente visibile.

Il terzo livello di rischio dipende dal fatto che, sempre le banche, sono fornitori di servizi finanziari, non soltanto di risorse. Ad esempio, la CCPs si affida alle banche per gestire i margini di cash, specie nelle transazioni repo, e inoltre può aver bisogno di una banca che custodisca i titoli in attesa di regolamento.

Il quarto livello di rischio dipende dal fatto che le banche possono essere anche proprietarie di CCPs, come si osserva da questo grafico. Il che solleva evidenti problemi, sia dal lato del conflitto di interessi che della stabilità finanziaria.

Dal 2009 in poi, tutto ciò malgrado e per precisa volontà dei leader del G20, la crescita di attività della CCPs è stata significativa. Nel 2014 più della metà del valore nozionali dei derivati OTC è stata regolata da CCPs, il doppio rispetto al 2009 e questo trend “è prevedibile continui anche in futuro, spinto dall’implementazione di ulteriori obbligazioni di clearing nell’Ue”. Inoltre si sta allargando il piano di attività, mentre le economia di scala creano incentivi per la loro concentrazione ed espansione volumetrica, anche in ragione degli alti costi fissi che devono sopportare.

La crescita di questi nuovi dinosauri nell’ecosistema finanziario internazionale, perciò, sembra non solo necessaria, ma anche obbligata. Considerate che alla fine del 2014, appena due CCPs pesavano il 60% del volume totale delle transazioni regolate, secondo quanto riporta il Red Book, un volume statistico redatto dai componenti del Committee on Payments and Market Infrastructures (CPMI). Vale anche rilevare che queste entità sono usualmente componenti di gruppi finanziari che possiedono mercati azionari o piattaforme di trading e, in alcuni casi, anche central security depositories (CSD). Nel’83% dei casi queste CCPs sono posseduto o gestite da società che gesticono i mercati azionari. In pratica i signori del capitale finanziario.

Oltre a questa integrazione verticale, ne esiste anche una orizzontale che riguarda i prodotti e le aree geografiche di riferimento. Alla fine del 2014, il 40% di queste CCPs offrivano simultaneamente servizi di clearing per i derivati, i mercati cash e repo e la media dei partecipanti esteri raggiungeva l’8%, numeri praticamente raddoppiati dal 2006.

Tutto ciò basta a spiegare perché ora si guardi ai rischi sistemici che queste entità implicano. Basti pensare all’effetto domino che possono provocare, proprio a causa della profonda interconnessione nella quale operano. E poi c’è il fatto che, essendo gestite da persone come voi e me, sono anche esposte alla possibilità di fare qualche stupidaggine. Con l’aggravante che effetto domino ed errore possono anche verificarsi insieme.

Ciò spiega perché i regolatori stiano spingendo così tanto per rafforzare le linee di difesa delle CCPs, elaborando pratiche più efficaci di risk management, e insieme immaginando un robusto sistema di risoluzione capace di provvedere agli eventuali problemi di una CCP senza creare disastri. E’ in atto, insomma, un notevole sforzo per provare ad addomesticare questi mostri.

Peccato che i dinosauri non siano animali domestici.

 

Nell’EZ arriva anche il ministero ombra dell’industria

Sempre perché l’integrazione economica europea è una cosa seria, nel senso che vi si sta attendendo con grande serietà d’intenti mentre il popolo si accapiglia sui massimi sistemi, mi sembra giusto farvi sapere che il governo ombra dell’eurozona si arricchirà a breve anche di un ministero dell’industria, che si affiancherà a quello delle finanze che abbiamo già incontrato.

Accanto al Comitato europeo per le finanze pubbliche, che come sappiamo serve a favorire una maggiore integrazione e sul lato fiscale, si costituiranno altre entità che avranno il compito di monitorare un altro aspetto assai sensibile dell’integrazione europea: la competitività. In pratica l’organizzazione della produzione.

Ne trovo traccia nell’ultimo bollettino economico della Bce, che al tema dedica un box incentrato proprio sulla creazione dei “competitiveness boards”, li chiameremo CB per fare prima, che fanno parte del pacchetto di misure che la Commissione sta predisponendo per dar seguito alla comunicazione del 21 ottobre scorso nella quale la Commissione annunciava di stare elaborando una serie di misure allo scopo di “rafforzare il framework della governance Ue”.

Detto fatto. Nella sua comunicazione, fra le altre cose, la Commissione ha raccomandato la creazione di CB nazionali in tutti i paesi membri. Ciò al fine evidente di favorire confronti fra le politiche dei paesi dell’area capaci di stimolare la riflessione e, soprattutto, le riforme strutturali. Il Consiglio europeo, cui la Commissione ha rivolto la sua raccomandazione, dovrà esaminarla nel merito da qui a qualche mese, quindi sappiamo ancora poco sul come e quando queste nuove entità vedranno la luce. Sappiamo però come le immagina la Commissione. E altresì che di solito la Commissione immagina con buona approssimazione ciò che accadrà.

“La crisi recente – scrive la Bce – ha dimostrato che gli sviluppi avversi di competitività e le rigidità strutturali hanno aumentato la vulnerabilità e la capacità di adattarsi agli shock”. E poiché ciò malgrado la risposta istituzionale dei vari paesi a tale rigidità è stata nell’insieme deboluccia, ecco i cinque presidenti lanciare l’idea del CB che la Commissione, come sempre efficiente, ha trasformato in un’idea normativa.

“I CB nazionali – spiega la Bce – possono aiutare a rendere più efficace la titolarità nazionale delle riforme strutturali nell’area della competitività”. A tal fine la raccomandazione della Commissione di rafforzare la produzione di contributi di esperti indipendenti, e insieme il dialogo fra Ue e paesi membri, individua nei CB i soggetti ideali per fare l’uno e l’altro. Nella narrativa Bce, infatti, viene specificato che “i CB devono seguire una nozione comprensiva di competitività, coprendo le dinamiche dei costi e dei prezzi e anche dei fattori non di prezzo, catturando i driver della produttività in relazione anche all’innovazione e all’attrattività dell’economia nei confronti del business”.

Inoltre, dovrebbero”trasmettere le informazioni relative alle parti interessate coinvolte nei processi di formazione dei salari a livello nazionale, pur non interferendo nel processo della loro formazione”. E al tal fine “dovrebbero essere indipendenti dal governo”. Il tutto dovrebbe essere rendicontato in rapporti annuali, divenendo perciò, questi super consulenti, dei notevoli contributori al dibattito pubblico.

Ma soprattutto, “la raccomandazione proposta al Consiglio prevede che la Commissione coordini le attività dei CB” al fine di supportare gli obiettivi dell’euro area”, e in particolare favorire “l’implementazione di riforme strutturali”. Ricordando poi il fine, di tutta questa pantomima: “Un nuovo processo di convergenza verso
strutture economiche più resilienti – ricorda la Bce – dovrebbe essere accompagnato da un ulteriore condivisione di sovranità sulle politiche economiche e fiscali. Ciò dovrebbe includere un graduale passaggio dal coordinamento delle politiche, basate sui regolamenti, a meccanismi di codecisione”.

Saranno pure nazionali, i ministeri ombra dell’industria. Ma fino a un certo punto.

Il declino secolare del saggio d’interesse

Sta a vedere che aveva ragione Paul Leroy Beaulieu, mi dico, quando sul finire del XIX secolo preconizzava la caduta del saggio globale d’interesse che sarebbe arrivato anche all’1% e forse anche più giù. Un tasso per allora fantascientifico.

Beaulieu leggeva in questo declino verso il basso la tendenza di uno sviluppo economico che avrebbe corretto le storture del capitalismo, raddrizzandola verso la giusta remunerazione del lavoro, e interpretava il saggio d’interesse, che più tardi diventerà una dei bersagli preferiti delle intemerate keynesiane, come l’ostacolo principale alla fondazione di un’epoca di pacifica laboriosità.

Sta a vedere che aveva ragione lui, mi ripeto quasi sperandoci, mentre sfoglio incredulo un paper della BoE (“Secular drivers of the global real interest rate”) che più di cento anni dopo prende atto di una realtà che sta terremotando le nostre pratiche economiche: l’atterraggio dei tassi di interessi a livelli che neanche il nostro defunto economista francese avrebbe mai immaginato.

Lo zero lower bound in cui viviamo da anni ormai è qualcosa di più di un semplice incidente di percorso. Sono all’opera forze più profonde, a quanto pare. Addirittura secolari, che poi sono quelle che contano davvero nei processi economici.

Un semplice dato servirà a dare la misura di questo mutamento. “I tassi a lungo termine a livello globale – scrivono gli autori – sono caduti di circa 450 punti base negli ultimi trent’anni. Il co-movimento fra paesi avanzati ed emergenti suggerisce che ci sia un driver comune”. Il crollo dei tassi è iniziato nel 1980 e non si è più fermato.

Trovare questo driver è proprio lo scopo del paper. E pure se, come sempre, il terreno è incerto e le ipotesi discutibili, ciò che ne traggono, i nostri analisti, non può esser taciuto, almeno per l’importanza che il tasso di interesse ha per le nostre relazioni economiche.

L’analisi quantitativa svolta nella ricerca calcola che almeno 400 punti base sul calo dei 450 osservato dipendono dal rallentamento della crescita, almeno di recente, ma più importanti appaiono i cambiamenti delle preferenze di risparmio e di investimento nelle nostre società (vedi grafico). Qui sono all’opera dinamiche che trovano nei cambiamenti demografici la loro principale causale, ma anche nel diffondersi della disuguaglianza, da un lato, e nella grande accumulazione di risparmi precauzionale osservata nei paesi emergenti, dall’altro. Forze che “sembrano orientate a persistere e in qualche modo anche incrementarsi”.

Tutto ciò “suggerisce che il tasso può rimanere basso e forse fissarsi all’1% (o anche leggermente al di sotto) nel medio lungo termine”, proprio come pensava Beaulieu. “E se questo è vero – aggiungono – ciò avrà ampie implicazioni per i policy maker, non ultima quella di gestire il ciclo congiunturale se la politica monetaria è costantemente costretta dallo zero lower bound”.

E in effetti, come sappiamo bene, la riflessione è già iniziata e ormai si parla da tempo di innalzare i target di inflazione o di monetizzazione dei debiti in pancia alle banche centrali.

L’età dello zero lower bound, in tal senso, ne sta preparando un’altra. Solo che è difficile capire quale.

 

Lo sterminio bancario provocato dagli immobiliaristi

Dopo aver letto per anni di mutui subprime come causa scatenante della crisi post 2007, mi capita fra le mani una pregevole analisi della Bis (“Commercial Bank Failures During The Great Recession: The Real (Estate) Story” che ci racconta un’altra storia, finora poco osservata. Ossia quella dei fallimenti bancari, assai meno celebri di quelli del vari broker-dealer che col mattone si sono bruciati le penne, e delle ragioni che li ha provocati.

Narrazione edificante, se non altro perché rivela alcune informazioni che, oltre a sfatare parecchi luoghi comuni, ci danno una misura significativa dei danni che esposizioni scellerate verso soggetti privati poco affidabili possono provocare al sistema finanziario.

La prima informazione che è utile sottolineare è che a far fallire queste banche non sono stati i mutui concessi alle famiglie, ma i prestiti concessi a investitori privati che hanno preso fondi per attività di sviluppo o grandi acquisizioni. Detto in termini più comprensibili, non sono state le famiglie a far fallire le banche ma gli immobiliaristi. Le famiglie, tutt’al più ne hanno pagato il conto.

La seconda informazione utile è l’entità del fenomeno. I dati, riferiti agli Stati Uniti, ci dicono che fra il gennaio 2005 e il 31 dicembre 2013 sono fallite 492 banche, 462 delle quali a partire dal 2008. Una circostanza degna di approfondimento, atteso che questo sterminio si è verificato quando “le pressioni sul funding erano ormai terminate e le banche avevano anche avuto accesso ai fondi della Fed”. Ciò vuol dire che è stata la qualità dell’esposizione bancaria, e segnatamente quella verso il mercato immobiliare, a far fallire queste banche e non la circostanza di una semplice crisi di liquidità, per la quale erano stati approntati per tempo i rimedi canonici.

Per comprendere come il real estate possa far fallire una banca, sono stati individuati tre canali di contagio: gli asset che possono diventare illiquidi, le obbligazioni che su tali esposizioni sono state emesse e i portafogli di crediti immobiliare tenuti fuori dai bilanci delle banche.

L’analisi ha mostrato che le banche, assai poco prudentemente, hanno aumentato le esposizioni al rischio immobiliare sostanzialmente agli albori della crisi, pure se in maniera non uniforme fra i diversi prodotti. Mentre infatti aumentavano l’esposizione verso il settore privato non familiare, quindi verso investitori impegnati in acquisizioni importanti, diminuivano quella verso i prodotti tradizionali, come i muti verso le famiglie e gli acquisti di MBS emessi da agenzie. “L’evidenza – sottolinea lo studio – mostra uno spostamento delle esposizioni dal business tradizionale dei prestiti alle famiglie verso prodotti non core legati al real estate”.

La ragione è facile da intuire: la fame di rendimento, da una parte, e l’euforia dall’altra. Questa constatazione è stata derivata dall’osservazione di un campione delle esposizioni bancaria risalente al 2005. Tale decisione ha aumentato notevolmente la probabilità di crisi bancaria. Al contrario “non è stata trovata evidenza che il credito alle famiglie abbia contribuito ai fallimenti”. Questo non vuol dire che il massiccio default di mutui sulla casa non abbia posto problemi agli intermediari. Solo che in questo caso, essendo stati in gran parte cartolarizzati, il rischio di questi mutui si è spostato dalle banche ai broker-dealer. Insomma, si è realizzata la tempesta perfetta: le banche fallivano perché avevano prestato soldi agli immobiliaristi, i broker perché avevano comprato dalle banche i debiti cartolarizzati delle famiglie. Il mattone si è rivelato una perfetta bomba a frammentazione.

Altra informazione interessante è che “l’esposizione a prodotti MBS, ossia obbligazioni cartolarizzate su mutui subprime e prestiti commerciali, è stata importante, ma meno delle altre e solo per le grandi banche. Le piccole non ne hanno subito l’impatto, probabilmente perché il livello di esposizione a questi prodotti era molto basso”. Quindi la dimensione di una banca è una variabile rilevante anche per la qualità, oltre che per la quantità, dei rischi che finisce con l’accumulare.

Infine, è opportuno notare che “i prodotti finanziari legati al real estate hanno avuto performance peggiori, nelle banche sopravvissute, rispetto a quelli non real estate durante la Grande Recessione”. Ciò ha finito con l’aggiungere pressioni sui bilanci bancari, anche in ragione del peso specifico rilevante dell’esposizione immobiliare sui crediti in sofferenza (NPLs).

Riepilogo: il mattone è un asset che va preso con le pinze e maneggiato con cura. Non a caso è al centro di tutte le analisi sulla stabilità finanziaria che le banche centrali producono di continuo. La cosa incredibile è che siamo dovuti arrivare sull’orlo del crack globale per capirlo.

E non è affatto detto che abbiamo imparato la lezione.

The day after (Fed): conto da dieci trilioni per i debitori in dollari

Sicché la Fed, per una volta, non ha deluso gli osservatori, anzi ha fatto esattamente quello che si aspettavano. Ha alzato di 25 punti base i tassi, praticamente a zero dal 2008, e i mercati, per ora festeggiano. I mercati, si sa, amano avere ragione. Salvo poi pentirsene. Anche perché ci sono alcuni fattori che sembrano proprio favorire i ripensamenti. Fra questi una situazione di debito internazionale denominato in dollari che non solo non si è normalizzata, ma anzi si è aggravata.

Gli ultimi dati diffusi dalla Bis, che al tema del credito denominato in dollari ha dedicato un interessante approfondimento nella sua ultima quaterly review, mostrano che la montagna di debito in valuta americana del settore non finanziario è cresciuta ancora da nove trilioni a quasi dieci; 9,8 per la precisione nel secondo trimestre del 2015. Una buona parte, circa 3,3 trilioni, sono debiti delle economie emergenti, non a caso divenute la principale preoccupazione degli osservatori internazionali, specie adesso che il calo del petrolio mette a rischio buona parte dei loro incassi fiscali e che la Fed ha avviato il rialzo i tassi. Evento quest’ultimo che, per quanto ampiamente previsto, condurrà questo debito lungo la terra incognita di un dollaro destinato ad apprezzarsi.

Sicché, giocoforza, gli osservatori aguzzano la vista e provano a far due conti. La prima cosa che viene fuori è una tabella molto analitica che riepiloga la situazione di 12 economie emergenti che da sole pesano oltre 2,8 trilioni di debiti in dollari, che sommano sia l’esposizione bancaria che quella derivante da emissioni obbligazionaria. Se considerate che il debito estero complessivo di questo paesi quota circa 3,8 trilioni, potrete dedurne che gran parte dei debiti esteri di queste economie sono denominati in dollari, pur se con grandi differenza fra l’uno e l’altro. Il che non è certo un buon viatico per la solidità finanziaria.

Vale la pena sottolineare che la partita dei debito in valuta si inserisce in quella più ampia del debito totale che queste economie hanno cumulato dall’esplodere della crisi in poi e che, solo per il settore corporate – e sempre per le 12 economie considerate – vale oltre 22 trilioni, la gran parte dei quali, più di 17 trilioni, sono di imprese cinesi.

Tutto ciò pone degli evidenti rischi di sostenibilità, visto che questi debiti dovranno essere serviti, in un contesto internazionale che vede i tassi (e il cambio) americano orientati al rialzo. Che poi è l’esatto opposto della ragione che negli anni ha spinto questi paesi a indebitarsi in dollari: ossia il cambio favorevole e i tassi bassi.

Ad aggravare le cose la circostanza che gli studiosi non sono neanche sicuri che le cifre stimate siano esaustive, visto che per ragioni tecniche le statistiche non tengono conto di alcune partite. Ciò implica la possibilità che il rischio da exit strategy sia persino sottostimato.

Un’altra circostanza utile da osservare è che solo una piccola parte di questa montagna di crediti risiede in banche americane. Tale circostanza si può riscontrare osservando il caso cinese. Dalle statistiche Bis emerge,  valga come esempio, che l’esposizione delle banche del Regno Unito nei confronti del paese è praticamente il doppio di quello Usa. Ciò significa che gli Usa, manovrando la loro politica monetaria, svolgono un effetto diretto sul costo del debito degli emergenti e uno indiretto su chi detiene tale credito e che in gran parte si trova fuori casa loro. Quest’effetto indiretto è positivo finché il debitore paga, sennò diventa un problema che però si scarica in gran parte fuori dal paese che l’ha originato.

Un’altra complicazione deriva dalle diverse strategie che i diversi paesi hanno adottato per garantirsi i fondi bancari in dollari di cui hanno bisogno per i loro prestiti. Cina e Russia, spiegano gli studiosi della Bis, si affidano a depositi domestici in dollari per prestare in casa propria, similmente a quanto fanno l’Indonesia e le Filipine. “Si potrebbe dire che queste economie – spiegano – hanno parzialmente dollarizzato le loro economie, col risultato che le statistiche sul debito estero possono sottostimare la loro vulnerabilità alla crescita del tasso sui dollari o del valore del dollaro”. Altri paesi, come la Turchia emettono bond in dollari e raccolgono fondi il dollari da banche estere per finanziare prestiti in dollari a casa propria, Quindi oltre a importare un rischio di cambio e di tassi, si espongono anche a quello di duration, visto che usualmente i prestiti a lungo vengono finanziati con debito a breve.

Altre singolarità si osservano vedendo come si è evoluta l’emissione in bond denominati in dollari a partire dal 2009, cresciuta persino più di quella dei prestiti bancari, visto che dopo la crisi le grandi banche chiusero i rubinetti., e favorita dai rendimenti più favorevoli assicurati dagli emergenti rispetto ai bond delle economie avanzate. Nel 2015 si è osservato un certo rallentamento nelle emissioni, rispetto al passato. Ma sappiamo che uno dei più grandi emittenti di bond in dollari è la brasiliana Petrobras, che com’è noto agisce nel settore delle commodity, e che “ha visto crescere notevolmente il suo debito fra il 2009 e il 2014”. E adesso che le commodity vanno giù questa compagnia, semi-statale, dovrà faticare non poco a far quadrare i conti.

C’è un’altra particolarità. I cinesi, gli indiani, i russi e i sudafricani usano entità sussidiarie off shore per emettere i bond in dollari. Anche in questo caso, perciò, le statistiche sul debito estero possono sottostimare l’impatto di un apprezzamento del cambio o dei tassi sul dollaro. Per la cronaca, la quota maggiore dello stock di questo bond off shore, pari a 243 miliardi di dollari, è stata emessa da affiliati di istituzioi finanziarie non bancarie residenti in Cina.

Così il cerchio si chiude. Tutti paesi, seppure attraverso canali diversi e con tutte le peculiarità dei singoli casi,  dovranno vedersela con l’inizio della normalizzazione monetaria americana. Ovviamente ne sono perfettamente consapevoli, e i mercati con loro.

Il problema è che la consapevolezza non salva dalle brutte sorprese.

Il crepuscolo del capitalismo: l’età dell’acciaio

Scruto curioso il nostro tempo, usando l’economia come angolo di osservazione, ma tutto ciò che ne traggo è l’alba di una nuova mitologia dai contorni ancora confusi che ricorda quella dei nostri padri lontani, di cui trovo tracce però nei resoconti di organismi internazionali che di tutto si occupano tranne che di Ovidio o Esiodo.

Eppure mentre scorro l’ultimo aggiornamento dell’Ocse sulla produzione di acciaio nel mondo, e le straordinarie difficoltà che aggiunge alle nostre economie, l’unica cosa che mi viene in mente sono proprio i vecchi miti greci e latini, la cui spaventosa conclusione mi pare improvvisamente sensata, persino troppo. Il lento decadere dell’umanità descritto dagli antichi dall’età dell’oro, a quella dell’argento, e poi del bronzo e del ferro, mi pare perfettamente coerente con l’età che sembra essersi conclamata all’inizio del XXI secolo, dopo aver covato a lungo dal secondo dopoguerra: l’età dell’acciaio.

Un grafico elaborato da Ocse mostra con chiarezza che a partire dal 2003 la capacità produttiva delle acciaierie mondiali è esplosa, passando dalla media di 5 mmt (million metric tonnes) degli anni 1981-2002 ai 103 mmt registrati fra il 2003 e il 2014. E in un altro grafico osservo che la gran parte di questo cambiamento è dovuto alla Cina, in coerenza con l’esito asiatico del nostro capitalismo. La Cina, anche per questo, si conferma come la terra del crepuscolo dell’uomo contemporaneo e la portabandiera del secolo asiatico.

L’età dell’acciaio, che il termometro dell’economia si limita a misurare non potendo né sapendo fare altro, si manifesta in tutta la sua virulenza in una semplice cifra: Nel mondo, ancora nel 2000, la produzione totale era di 1.046 MT. Nel 2014 è arrivata a 2.321 MT. Siamo invasi dall’acciaio e, semplicemente, non sappiamo cosa farne.

Anche qui, vedere questa sovrapproduzione rappresentata in un grafico rende superfluo ogni commento.  Salvo uno: l’eccesso di capacità produttiva, in crescita costante dal 2011, sembra destinato ad aumentare. I paesi non Ocse, in gran parte emergenti, hanno pianificato ulteriori espansioni della loro capacità produttiva. Sembriamo destinati, perciò, a esasperare una situazione già tesa allo spasimo. L’età dell’acciaio dilaga, come una pestilenza.

Cosa comporterà tutto questo per il mondo e le nostre economie?

L’Ocse ne ha discusso di recente, arrivando alla conclusione che “è necessaria un’azione immediata per affrontare la sfida dell’eccesso globale di capacità produttiva di acciaio”, che ha impatti sulla crescita già stentata del mercato di riferimento e sulla salute finanziaria, già precaria, delle compagnie che lo producono. Ciò aggrava un contesto di economie asfittiche che trova proprio in quelle emergenti l’anello debole della catena di trasmissione della crescita, per motivi che sono strutturali, prima ancora che congiunturali.

E l’acciaio, che nella nostra mitologia contemporanea, è la materia dei nostri sogni di potenza, – detto più prosaicamente, dei nostri investimenti – sarà proprio quello che più di tutti dovrà sopportare il peso di tali avversità. Se l’economia non fosse ciò che è – ossia una panoplia di equazioni autoevidenti – ma ciò che dovrebbe essere – una riflessione sul presente – questa invasione di acciaio non richiesto non dovrebbe essere passare tanto inosservata.

Ancora nell’ottobre scorso la World Steel Association ha ribassato le sue previsioni, stimando che l’utilizzo di acciaio diminuirà dell’1,7% quest’anno per crescere, forse, di uno 0,6% l’anno prossimo, riflettendo una contrazione della domanda che proprio dagli Emergenti, che ormai sono i più forti produttori, si origina.

E ciò malgrado si prevede che l’offerta crescerà ancora: nel 2017 si stima che la capacità mondiale arrivi a 2.418 milioni di tonnellate.

Che dovremmo farci con tutto quest’acciaio? L’Ocse auspica una conferenza internazionale, che dovrebbe tenersi a metà dell’anno prossimo, perché la questione venga affrontata globalmente. Ma, aldilà degli esiti che i nostri governanti saranno capaci di sviluppare, ormai mi pare che il problema esuli dalla semplice contabilità. Il gran dibattere sul clima di queste settimane ha lasciato sotto traccia la circostanza, per dirne una, che le acciaierie sono fabbriche fra le più emittenti di CO2 che, come vedete, è sempre più difficile rallentare. Tutto si tiene, com’è ovvio.

E in questa deriva produttiva,  in cui l’acciaio (insieme al petrolio) è il prodotto di punta, scorgo i lineamenti del nostro evo tardo capitalistico. L’età del ferro, scrivevano i poeti più di duemila anni fa, raccontava un tempo in cui gli uomini erano divenuti impietosi, sleali, bugiardi e spudorati. Un’epoca violenta, sfigurata dal gusto sciagurato del possesso. Gli uomini venivano ritratti come ossessionati dal viaggiare inesausto, per terra e per mare, alla ricerca di nuovi mercati e nuove ricchezze. Tempo di guerra, con le nazioni separate da confini netti e profondi, dove ormai nessuno poteva più fidarsi dell’altro.

Cosa vedrebbero i poeti nell’età dell’acciaio? Forse solo l’inizio del crepuscolo del nostro capitalismo. Il cui esito sarà imprevedibile.

 

La fragile calma dei mercati internazionali

Dovremmo, come suggerisce il buon senso, rimanere vigili, di fronte all’ennesimo allerta diffuso dalla Bis nella sua quaterly review di dicembre, o dovremmo semplicemente goderci la festa finché dura?

Che poi la festa altro non è che una calma fragile, come l’hanno opportunamente definita gli studiosi di Basilea. Cela profonde perturbazioni che si manifestano in esplosioni di volatilità rapide ed improvvise, che poi rientrano lasciando gli investitori sconcertati.

Una calma, di conseguenza, fragile anch’essa, come i mercati. Esposta ai colpi di vento che un sopracciglio alzato, di questa o quella banca centrale, scatena in un battibaleno facendo vibrare i cuori di mezzo mondo, come è accaduto anche di recente dopo le ultime decisioni della Bce.

Ma poi i cuori si placano. La volatilità rientra e il battito dei mercati torna regolare. Ciò non vuol dire che l’ansia sia diminuita. ” I mercati finanziari hanno fatto una breve pausa. E hanno aspettato. Hanno aspettato con il fiato sospeso”, come nota Claudio Borio, capo del dipartimento monetario della Bis commentando le cronache dell’ultimo trimestre. L’attesa cui Borio fa riferimento è quella che accompagna l’indecisione della Fed, che ormai sembra vicina a rialzare i tassi, esacerbando le divergenza monetaria con le altre banche centrali dei paesi avanzati che sembra fatta apposta per alimentare, domani, nuovi batticuore, sempre più violenti.

Anche perché, osserva ancora Borio, “dietro la calma ostentata dai mercati si scorgevano segnali di disagio. Ancora una volta è stato evidente il contrasto perenne fra il ritmo frenetico dei mercati e quello al rallentatore delle forze economiche più profonde, quelle che contano davvero”.

E le forze che contano davvero ci descrivono un mondo dove “le prospettive di breve periodo delle economie emergenti (EME)”, ossia delle economia che sono più a rischio in questa fase tormentata, “sono rimaste pressoché invariate” e dove “i prezzi delle materie prime, compresi petrolio, rame e minerali ferrosi, sono precipitati a nuovi minimi“, aggiungendo tali ribassi complessità proprio alle economie emergenti che dalle commodity traggono buona parte del loro sostentamento.

Se dal breve periodo guardiamo al medio, scopriamo che anche qui “le prospettive non sono cambiate – e come avrebbero potuto? Le vulnerabilità finanziarie nelle EME, in particolare, non sono venute meno. Lo stock di debito denominato in dollari, che dagli inizi del 2009 è quasi raddoppiato a più di 3.000 miliardi di dollari, non è diminuito. Anzi, in termini di moneta nazionale il suo valore è addirittura aumentato parallelamente all’apprezzamento del dollaro USA, andando a gravare sulle condizioni finanziarie e sui bilanci”. Tantomeno è diminuito lo stock di debito interno “cresciuto a dismisura dopo la crisi”.

Tali cambiamenti profondi si stanno incistando anche nei mercati a reddito fisso. “Sorprende ad esempio che, nonostante il più elevato rischio di credito che incorporano, negli Stati Uniti i tassi swap siano risultati persino inferiori ai corrispondenti tassi dei titoli del Tesoro”, ravvisandosi con ciò un “sintomo di debolezze più profonde”. A cominciare da quelle bancarie. “Le azioni bancarie vengono ancora scambiate a sconto rispetto al valore nominale – sottolinea – un chiaro segnale di mancanza di fiducia e di scetticismo. Nell’area dell’euro, in particolare, i crediti deteriorati sono eccessivamente alti. Occorrerebbe procedere risolutamente nel risanamento dei bilanci”. Che non è esattamente una cosa semplice.

Di tali problematiche profonde, la superficie dei mercati rilevata quotidianamente dalle varie borse, rivela solo sottili increspature che la volatilità trasforma in occasionali ondate di piena. Mentre, sullo sfondo, “i tassi di interesse hanno continuato a essere eccezionalmente bassi”: persino quando la Fed sembrava vicina a un rialzo, i rendimenti del decennale Usa oscillavano intorno al 2,2%, mentre nella zona euro, ormai quasi 2.000 miliardi di obbligazioni sovrane, circa un terzo del totale, vengono scambiati a tassi negativi. “I tassi di interesse correnti e attesi hanno proseguito giorno dopo giorno a mettere alla prova i confini dell’impensabile, e ciò malgrado il tono noncurante di buona parte degli osservatori. La familiarità ingenera compiacenza”.

Tale compiacenza, però, non è indice di buona salute, neanche mentale. ” Vi è una chiara tensione fra il comportamento dei mercati e le condizioni economiche di fondo – osserva ancora -. A un certo punto tale tensione dovrà risolversi. I mercati possono ostentare calma molto più a lungo di quanto pensiamo. Fino a quando, di colpo, non riusciranno più a farlo”.

E sarà allora che la fragile calma dei mercati metterà a dura prova la nostra.

Le cronache italiane confermano che il rischio maggiore per l’EZ arriva dalle banche

Perché dovrebbe stupirci scoprire che la maggiore fonte di rischio per l’eurozona sono le sue banche? Da anni ormai è noto l’abbraccio mortale fra l’Europa e il suo sistema finanziario, talché le sorti dell’economia sono profondamente interconnesse con lo stato di salute degli intermediari, fra i quali le banche, che in una zona economica ancora banco-centrico come la nostra sono quelli più sistemici.

Le cronache recenti di casa nostra sono una triste conferma di questa situazione. I problemi di una banca, anche minuscola, ha effetti sociali e politici rilevanti (e figuriamoci se quattro finiscono nei guai come è successo da noi), capaci di tenere impegnati per giorni gli osservatori senza che peraltro si riesca ad andare oltre la superficie del problema. Che è sistemico: le banche sono sistemicamente pericolose per la semplice ragione che è richiesto loro di esserlo.

Nessuno stupore, quindi.

Rispetto al passato oggi sappiamo solo qualcosa in più. Ossia che fra i tanti scenari avversi che potrebbero azzoppare la mini ripresa dell’Ez, quello più grave vede come protagoniste le banche e l’ipotesi che queste ultime non riescano ad uscire dal cono d’ombra dei postumi della crisi che ancora le espone a grandi questioni irrisolte: i NPLs (non performing loan), ad esempio, ma anche la bassa profittabilità che peraltro viene notevolmente influenzata anche dalle politiche monetarie che mentre contribuiscono a salvare le banche al tempo stesso presentano e presenteranno anche in futuro un conto da non sottostimare.

Sarà per questo immagino che la Bce nella sua ultima financial stability review ha svolto una pregevole simulazione per calcolare quanto possano contribuire alla decrescita rispetto allo scenario base eventuali shock avversi. Dal modello, che ovviamente va considerato per quello che è, ossia un mero esercizio, emerge però con chiarezza un risultato: il danno che può fare il sistema bancario, in caso di problemi, è assai superiore a qualunque altre fra quelli considerati.

Gli scenari avversi considerati sono quattro. La tabella ipotizza che possa esplodere l’avversione al rischio sui mercati, che si verifichi un’altra crisi del debito pubblico o privato, che lo shadow banking produca effetti deleteri di contagio e, dulcis in fundo, che le banche incontrino più difficoltà di quanto previsto a rimettersi in piedi. Essendo un caso di scuola, la simulazione li considera singolarmente, anche in relazione agli effetti, ma l’esperienza ci suggerisce che tali eventualità tendono a presentarsi contemporaneamente.

A ognuno di questi rischi è associata un’analisi quantitativa sugli effetti che il loro verificarsi può produrre sulla crescita del prodotto, i cui esiti vengono riepilogati da un’altra tabella nell’arco di tre anni.

Scorrendola salta subito all’occhio che lo scenario che ipotizza una debolezza maggiore del previsto delle banche, laddove si intende una ripresa sotto tono della loro profittabilità e il persistere delle loro difficoltà di bilancio, è quello che capitalizza la maggiore decrescita del prodotto, pari al -2,4%, rispetto allo scenario base delle previsioni elaborate dalla Commissione Ue.

Queste ultime prevedono che l’area, nel suo complesso, cresca dell’1,6% nel 2015, dell’1,8% nel 2016 e dell’1,9% nel 2017. Quindi nel triennio consideratola crescita complessiva dovrebbe arrivare al 5,3%.

Ciò vuol dire che le difficoltà delle banche (ma anche gli assicuratori vengono considerati nella simulazione) possono provocare un calo del 45% della crescita prevista. Con la precisazione che il calo ipotizza del 2,4% della crescita si distribuirebbe molto diversamente fra i vari paesi dell’area, con un range che va dal -1,4% al 5,7%.

Gli altri scenari sono meno drammatici. Una correzione dei mercati, provocata da una crescente avversione al rischio, impatterebbe sulla crescita diminuendola dell’1,8% nel triennio, ossia del 33% rispetto al previsto. Una nuova crisi del debito peserebbe un -1,7% di Pil in meno, quindi circa il 30% del totale previsto, mentre una crisi trasmessa tramite il canale dello shadow banking provocherebbe una minor crescita dello 0,7%, pari al 13% in meno.

“La debolezza operativa delle banche – scrive la Bce – avrebbe l’impatto peggiore sull’attività economica dell’area. Essa sarebbe seguita dallo scenario di maggiore avversione al rischio. La materializzazione di questi due rischi, identificati come rischi sistemici di medio livello, viene considerata più probabile della materializzazione degli altri due rischi, che vengono considerati come potenziali rischi sistemici”.

Gli effetti di una crescente avversione al rischio li patirebbero gli asset, a cominciare da quelli finanziari. Un’altra tabella elaborata sulla base della simulazione, ipotizza che una crescente avversione al rischio potrebbe far salire i tassi a breve di 80 punti base e di be 47 quelli a lungo termine, provocando un calo del valori immobiliari del 2% e del mercato azionario del 14%.

Vale la pena sottolineare che tale scenario riflette una brusca inversione della fiduca degli investitori di taglia globale, guidata dal possibile rallentamento dei paesi emergenti, a cominciare dalla Cina, che graverebbe sulla domanda aggregata globale, e poi dalle scelte di politica monetaria degli Usa, che potrebbero alimentare incertezza e volatilità. Tale scenario punirebbe pesantemente anche gli Usa, per i quali si ipotizza che il mercato azionario possa arrivare a perdere il 21% entro fine 2017, con una crescita dei tassi a lungo termine di 80 punti base.

Un mal comune che non provoca alcun mezzo gaudio.

Infine, è interessante approfondire gli effetti di una crisi del debito, sia privato o pubblico, sul modello di quanto già vissuto negli anni passati. In questo caso l’esercizio stima una crescita dei rendimenti a lungo termine di 65 punti base in media, che però si colloca in un range compreso fra 0 e 300 punti base, con impatti negativi sul mercato azionario del 6% in media, con punte fino al 14.

Sembra quasi che le crisi sovrane siano meno pericolose di quelle bancarie. Ma questo ormai dovremmo averlo già imparato.