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Contrordine: lo shadow banking fa bene al mercato
Per quanto ormai avvezzo ai continui cambi di fronte di chi prima diceva una cosa e poi arriva a sostenere il suo contrario, leggo un filo divertito il capitolo dell’ultimo Global finance stability report del Fmi, dove si discorre del potente emergere della finanza non bancaria, nei mercati internazionali, e del suo rapporto con le politiche monetarie, che in qualche modo hanno favorito e in qualche altro se ne giovano adesso. E scopro così che la finanza non bancaria, che contribuisce a quello che con dizione assai meno rassicurante si chiama shadow banking, oggi è divenuto addirittura un fattore di stabilità.
Mi dico che non devo stupirmi e che in fondo solo i morti non cambiano idea. E così m’immergo nella lettura del documento che esordisce ricordando come “la struttura dei mercati finanziari sia cambiata considerevolmente” a causa dell’innovazione finanziaria e, soprattutto, dell’indebolirsi dei bilanci bancari che, unito con l’irrigidimento della regolazione finanziaria, ha supportato “un forte spostamento dai prestiti bancari all’emissione di bond”. In sostanza, i debiti si fanno sempre più sul mercato dei capitali e sempre meno con le banche.
Tale evoluzione ha portato gli osservatori a farsi una semplice domanda: questo cambiamento ha reso meno efficace la politica monetaria della banca centrale? Quest’ultima, è bene ricordarlo, in teoria muove tassi a breve e riserve bancarie per trasmettere i suoi indirizzi al sistema finanziario. Ma se le banche sono sempre più “distaccate” dal circuito, ciò vuol dire che le BC hanno meno possibilità di agire?
Questa domanda vi parrà oziosa, ma in realtà ha perfettamente senso in un mondo che si interroga sempre più sulle possibilità che sono rimaste alle banche centrali per provare a stimolare l’economia, o almeno riportarla a un’inflazione sostenibile.
Perciò la domanda del Fmi è tutt’altro che oziosa. Si tratta nientemeno che di capire da dove passi – ammesso che passi altrove – la politica monetaria. E quale possa essere il contributo dello shadow banking all’intonazione dei mercati finanziari.
Gli appassionati della materia faranno bene a leggere l’analisi integrale. Qui, per non rubarvi troppo tempo, mi limito al risultato più evidente. Ossia che “la crescente importanza delle “non banche” nell’intermediazione finanziaria ha rafforzato trasmissione della politica monetaria negli ultimi 15 anni”. Addirittura, “la potenza della politica monetaria sembra essere aumentati in vari paesi e sembra essere, in media, più forte nei paesi con settori finanziari non bancari più grandi”. La conseguenza è che “gli effetti della politica monetaria sulla stabilità finanziaria stanno diventando più importanti” proprio in ragione del prepotente emergere di queste entità non bancarie. Che perciò devono essere considerate dai policy maker, ricordando il fatto che possono essere ottimi alleati per la politica monetaria e quindi la stabilità.
Sicché la questione diventa non tanto temerle, quanto conoscerle, queste entità. Lo shadow banking ormai è troppo grande per essere ignorato e altrettanto misterioso. Perciò il Fmi auspica che si colmi il gap di dati che ancora affligge questo settore. Ma nel frattempo un risultato è stato raggiunto. Lo shadow banking non fa più paura. Ora fa bene.
La versione di Weidmann sul futuro dell’EZ
Poiché è sempre la Germania l’oggetto dell’attenzione di tanti, che ora ammirano il suo innegabile successo economico, ora lo stigmatizzano per gli eccessi dei suoi surplus o per il modo in cui il paese l’ha conquistato, vale la pena leggere le riflessioni di un illustre tedesco che ha la ventura di governare la Bundesbank, ossia l’azionista di maggioranza della Bce che rappresenta al contempo una sorta di ortodossia monetaria che di recente proprio con le pratiche della Bce è andata in urto.
La versione di Weidmann, in tal senso, diventa vieppiù interessante da conoscere quando si riferisca, come è stato di recente, al futuro dell’Unione monetaria europea che i tanti tormenti seguiti alla crisi fa apparire a dir poco complicato, sempre sul crinale di un’improvvisa evoluzione, che può significare – letteralmente – vita o morte per l’imponente costruzione istituzionale edificata negli ultimi sessant’anni.
Mi sorbisco perciò curioso le riflessioni di Weidmann, contenute in uno speech (Aspiration and reality – the situation in the European monetary union) che il presidente della Buba ha tenuto il 15 settembre scorso a Karlsruhe e come sempre mi stupisco del tono, a metà fra l’accademico e il bibliofilo. E poi della scelta delle citazioni: prima Aristotele e poi Mark Twain, quando disse, commentando un necrologio celebrante il suo decesso, che la notizie circa la sua morte erano esagerate. Ovviamente l’annuncio del decesso è riferito all’eurozona, che molti danno (o si augurano) in fase terminale.
Ma anche qui, serve ricordare un po’ di storia. Citando Jean Monnet, Weidmann distingue due visioni che hanno finora guidato il processo dell’unificazione europea. Quella, di cui Monnet fu un grande sostenitore, e che passava dall’economia per arrivare alla politica – si cominciò dalla CECA e si finì con l’euro – e per la quale le crisi sono un fattore di accelerazione, che viene chiamata “La teoria della locomotiva”, e quella che vede nella Buba una decisa sostenitrice, cosiddetta “Teoria dell’incoronazione” (coronation theory), secondo la quale sarebbe stato opportuno che l’unificazione monetaria arrivasse alla fine del processo di integrazione europea. Il timore era che senza la seconda, la prima sarebbe stata condannata a vivere sempre sul crinale della crisi, e non si può dire che le cronache degli ultimi anni non confermino tale timore.
Ciò che in comune hanno i sostenitori di queste due diverse strategie è che l’Europa disunita non può farcela in un mondo dove, negli anni ’50 come oggi, agiscono grossi player internazionali. E su questo consenso che potremmo chiamare geopolitico, se ne aggiunge un altro, ossia che l’Europa debba essere un luogo di prosperità, convergenza e integrazione. “Numerosi studi – osserva – sono giunti alla conclusione che il mercato unico ha condotto a una maggiore prosperità in Europa”, con ciò volendo dire che l’Unione funziona, ma che adesso è il momento di ripensare il metodo.
Insomma: sui fini sono tutti d’accordo – e stendiamo per adesso un velo su quanto non lo sono – la divergenza è sulle modalità. Il metodo Monnet, chiamiamolo così, viene oggi seriamente questionato e ciò offre a Weidmann la possibilità di esplorare i principi sulla base dei quali l’Unione dovrebbe proseguire il suo cammino, specie adesso che l’addio dell’UK al progetto Ue mette a dura prova la determinazione dei partner a proseguire. E per questo occorre discutere dei principi che dovrebbero animare l’azione comune.
Il primo di questi principi, assai caro a Weidmann e alla tradizione ordoliberale che il governatore della Buba cita espressamente, è il principio della responsabilità. In sostanza il rifiuto di “socializzare le perdite e privatizzare i guadagni“, che negli anni ha condotto a costosissimi bail out di banche in odore di fallimento a spese dei contribuenti. “Chi beneficia del mercato deve anche farsi carico delle perdite”, dice citando Walter Eucken. Ben sapendo che non basta fare le regole – e le cronache sull’applicazione del bail in nel nostro paese sono lì a mostrarlo – ma bisogna pure applicarle. “Se gli attori economici non tengono in conto di doversi far carico delle perdite assumeranno più rischi, che è ciò che ha portato alle ultime crisi finanziarie”, dice il governatore tedesco.
Sulla base di questo principio, vagamente inattuale, si può iniziare a ragionare sul modo per migliorare l’Unione monetaria cominciando dalla constatazione che la costruzione dell’EZ “è unica nel mondo”. Nel bene e nel male. E questa è la ragione della sua vulnerabilità. La sua unicità, ad esempio, si estrinseca nel regime fiscale che rimane di gestione nazionale mentre il coordinamento europeo si riduce a tutta la burocrazia dei vari fiscal compact che produce solo moniti e sfiancanti dibattiti fra i governi e Bruxelles che noi italiani conosciamo bene. “Perché – si chiede Weidmann – non abbiamo scelto il cammino intrapreso da altre aree valutarie come gli Usa o il Canada trasferendo il livello economico e fiscale a livello europeo?”.
Bisognerebbe scomodare la storia per rispondere a questa domanda. Oppure scegliere la risposta più facile, che ha il pregio di aderire ai fatti: gli stati europei semplicemente non vogliono. “Ultimamente Berlino, Parigi e Roma hanno deciso di decidere autonomamente le loro scelte economiche e fiscali invece di prendere queste decisioni insieme a Bruxelles”, dice il banchiere. Ciò in quanto “una politica comune è differente da un mercato comune”. Ed ecco la critica più velenosa alla visione della “Locomotiva”. Aggregare partendo dall’acciaio e dal carbone per finire con l’euro e l’unione bancaria, e adesso pure con l’integrazione del sistema dei pagamenti non basta a dedurne che gli stati, quando poi si tratta di decidere delle tasse e di come spenderle, si facciano “consigliare” da Bruxelles.
Sicché ci troviamo nella situazione, assai difficile da mutare, in cui una politica monetaria comune, e persino un mercato comune, sono associati a una politica fiscale nazionale, appena temperata da norme di coordinamento di cui si infischiano tutti. Mutuando Woody Allen, anche lui citato nello speech, è come se con il matrimonio dell’unione monetaria gli stati europei abbiano tentato di trovare soluzione a problemi che erano incapaci di risolvere da soli.
Questa sorta di rompicapo merita di essere risolto. Weidmann, come tanti, è convinto che l’UE abbia meritato il premio Nobel per la pace nel 2012. Ma è sul come continuare a meritarselo che si consumano le differenze. I teorici della “Locomotiva” suggeriscono che si debba procedere integrando economia e fisco come si è fatto con la moneta. “Ma ci troviamo di fronte allo stesso stop affrontato dagli architetti dell’unione monetaria quando fu fondata: gli stati membri non vogliono rinunciare alla loro sovranità”.
L’alternativa, non essendoci il clima giusto per firmare nuovi trattati, è di applicare quelli che già esistono. Quello che Weidmann chiama “l’approccio decentralizzato”. Che significa? In pratica impedire che i guai di uno stato si riverberino sull’intera unione. Il che somiglia poco alla buona e cattiva sorte che dovrebbe essere alla base dei matrimoni, ma tant’è: noi europei per i matrimoni, evidentemente, non siamo portati. Fuor di metafora, “deve essere possibile in futuro che uno stato pesantemente indebitato possa fallire come soluzione di ultima istanza senza che ciò metta in ginocchio il sistema finanziario e costringere la comunità a un salvataggio”.
“Questa opzione – prosegue – è auspicabile significhi che i mercati dei capitali esercitino la loro disciplina nei confronti della politica fiscale, in modo che per un governo non sia mai necessario fare default”. E questo implica, ad esempio, tagliare il nodo fra debito sovrano e banche residenti, che in fondo è una forma surrentizia di bail out strisciante dello stato da parte del sistema bancario, e che ci riporta al principio fondamentale: quello della responsabilità.
La logica che vale per la politica fiscale, ovviamente, vale anche per la politica monetaria. Anche su questo versante le riflessioni di Weidmann sono coerenti con la sua weltanschauung. La stabilità monetaria consente a un investitore di calcolare correttamente i suoi ritorni sugli investimenti e per questo deve essere perseguita ad ogni costo: dà ordine alle aspettative e quindi agli investimenti. La Bce ha il problema che in questi ultimi anni, e malgrado i cospicui sforzi, non sta centrando il suo impegno di tenere l’inflazione vicina al 2%. “L’inflazione core, quindi al netto della componente petrolio, è ancora intorno all’1%”, dice Weidmann. Ed è solo questo che legittima agli occhi del governatore della Buba il perseguire le attuali politiche monetarie. “Ma non è un segreto che le misure di policy possano produrre più degli effetti desiderati: comportano anche rischi e effetti non previsti”.
Fra questi, oltre alle banche – Weidmann è tutt’altro che tenero con le banche tedesche – c’è anche quello che gli stati si abituino a una banca centrale che copra i loro debiti. Insomma, si indebolisce l’incentivo alla responsabilità individuale che l’attuale framework dei trattati assegna ai singoli stati. “Dobbiamo evitare – sottolinea – di gettare l’Eurosistema nell’acqua”.
Aldilà dei tecnicismi, che Weidmann non lesina, il succo del suo pensiero è molto semplice. Non potendo , al momento, l’eurozona contrattare un nuovo stare insieme, deve usare al meglio ciò che c’è, fino alle sue conseguenze estreme. Ciò allo scopo di ricordare ai politici la promessa che fu fatta al momento dell’introduzione dell’euro, ossia “che sarebbe stato stabile come il marco e che l’unione monetaria sarebbe stata stabile”. “Ricordare le promesse ed essere affidabili e credibili è una precondizione centrale per riguadagnare la fiducia politica nell’Europa”. Insomma, i nostri coniugi devono imparare a camminare con le proprie gambe se vogliono che il matrimonio funzioni. Non sarà poetica, questa visione, ma non è richiesto a un banchiere di essere lirico. Diverso è dire che piaccia.
L’enigma demografico nel cuore dell’Europa
Una semplice osservazione sembra offrire argomenti a sostegno della tesi che la fertilità di un paese dipenda sostanzialmente dal tipo di politiche familiari che vengono adottate, rafforzando quella visione sostanzialmente economicistica che correla gli sviluppi demografici a quelli materiali. Mi riferisco alla singolarità per la quale due paesi confinanti che poi sono il cuore dell’Europa, ossia Francia e Germania, esibiscano tassi di fertilità così differenti, con la prima assai più prolifica della seconda, e di conseguenza andamenti demografici divergenti.
Ciò spiega perché anche la Banca Mondiale, in un suo recente studio, se ne domandi la ragione. “Nonostante un reddito pro capite e una storia recente simile – riporta la ricerca – la Germania ha un tasso di fertilità significativamente più basso della Francia, pari a 1,36 versus 2,03, che è vicino al tasso di sostituzione”. Il tasso di sostituzione vorrebbe dire che ogni coppia dovrebbe fare almeno due figli per “sostituire” con due vite nuove quelle che andranno a spegnersi.
Giova una premessa per intendersi, visto che si parla di variabili statistiche che, in quanto tali, sono condizionati dalle definizioni che le esprimono e quindi nulla hanno a che vedere col senso comune. La Banca mondiale non offre una definizione del tasso di fertilità, quindi, in mancanza d’altro utilizzo la nomenclatura Istat, laddove si parla di tasso di fecondità che si ottiene “rapportando, per ogni età feconda (15-50 anni), il numero di nati vivi all’ammontare medio annuo della popolazione femminile”. In pratica su suddivide il totale dei nati per il totale delle donne fertili. Ciò significa che il tasso di fertilità dipende anche dal totale della popolazione femminile. Un numero maggiore di donne in età riproduttiva abbassa il tasso di fertilità medio, e viceversa. Quindi sarebbe buona norma misurare innanzitutto questo indicatore anziché affidarsi semplicemente al quoziente delle nascite.
La World Bank non lo fa, quindi dobbiamo accontentarci del risultato del rapporto, che è quello che abbiamo visto e sulla base del quale i tecnici della WB svolgono la loro analisi che, come si può osservare dalla tabella, punta l’attenzione sulla diversa composizione del mercato del lavoro. Si potrebbe discutere a lungo su quanto sia realistica l’idea che una donna decida della propria maternità solo in ragione del mercato del lavoro, ma poiché questo pensiero è ampiamente condiviso, vale la pena seguirne gli esiti per vedere dove ci conduce.
“Una spiegazione di tale disparità – scrive la WB – può trovarsi nella maggiore precarietà delle donne tedesche, in particolare le madri, nel mercato del lavoro. Le donne tedesche si trovano di fronte a maggiori difficoltà nel riconciliare il lavoro e la famiglia. Una volta che hanno un figlio, le donne tedesche hanno maggiori probabilità di essere espulse dal mercato del lavoro o di lavorare part time. In Francia, al contrario, il gap fra il tasso di impiego fra donne senza figli e donne con uno o due figli è abbastanza più basso”.
Questo risultato, sottolineano, dipende dal fatto che tradizionalmente in Germania il fisco e la spesa pubblica hanno fornito solo un supporto limitato alle madri lavoratrici. “La spesa tedesca per il sostegno alle famiglie è relativamente alta – osservano, includendo generosi sussidi e riduzioni fiscali per le coppie sposate”.
Tuttavia “la coppie con due stipendi e bambini piccoli tendono a ricevere solo un supporto limitato. I costi di assistenza all’infanzia possono essere dedotti ai fini fiscali, ma solo in piccola quota. In generale, le strutture di assistenza per i bambini di età compresa tra 0-3 sono limitate”. Difficoltà analoghe si sono incontrate anche le strutture per bambini di età maggiore, con la conseguenza che molte donne si sono dovute tenere il pomeriggio libero per badare alla prole.
Ciò spiega perché il paese abbia iniziato a lavorare su alcune riforme per favorire il ritorno al lavoro delle donne che hanno figli e contrastare la bassa propensione alla natalità che al momento manifestano. Basti considerare che il 31% delle donne con un livello di istruzione terziario, quindi almeno con una laurea, residenti nell’ex Germania Ovest, non ha figli e in media ha 0,7 figli in meno delle donne che non hanno completato l’istruzione secondaria. Per tale ragione nel 2007 è stata riformata la legislazione dei congedi parentali, sul modello scandinavo, in maniera tale da garantire alla donna in congedo una retribuzione collegata al suo precedente livello di reddito. Un’altra riforma, stavolta del 2013, ha istituito il diritto per ogni figlio fra uno e tre anni di avere un posto nel day care.
Sul versante del mercato, d’altro canto, le donne tedesche sono quelle col più alto tasso di impiego e insieme col più alto tasso di lavoratrici part time o impiegate con i cosiddetti mini jobs, “solitamente associati con limitate possibilità di carriera e social security insufficiente”. Da tutto ciò la WB deduce che “le difficoltà nel combinare la carriera professionale con la vita familiare non solo riduce il tasso di fertilità ma anche contribuisce all’aumento della diseguaglianza in Germania”.
Dall’altra parte del Reno il film risulta molto diverso. “In Francia le donne hanno generalmente maggior successo nel combinare il lavoro con la famiglia” anche in virtù di una maggiore promozione politica delle pari opportunità. L’uguaglianza di genere, ad esempio, viene promossa anche grazie a un “ben sviluppato sistema di child care pubblico e scuole a tempo pieno”. E poi ci sono regimi fiscali più favorevoli e il mercato del lavoro consente alla donne con figli di lavorare più ore rispetto alle vicine tedesche.
Sopra a tutto ciò ci sono anche ragioni culturali. Prendendo spunto da un referendum svolto in Svizzera nel 2004 proprio su maternità e congedi parentali, i dati mostrano che la proposta di un sistema universale di sussidi alla maternità ha ricevuto 9,2 punti percentuali in più nei paesi di lingua romanza rispetto a quelli di lingua germanica. Dal che la WB deduce che “le attitudini culturali possono differire sostanzialmente, anche fra paesi e comunità molto vicine”. Insomma, la malia economicistica non spiega tutto. Sta a vedere che sotto la materia c’è persino uno spirito. Ma questa storia non la si trova nei paper della WB. Quindi toccherà approfondire ancora un po’.
(4/segue)
Più che le banche italiane spaventano quelle cinesi
In tempi di emergenza bancaria, con le cronache a ricordarci tutti i giorni le fragilità degli istituti europei, a cominciare dei nostri, mi sorprendo a notare la distrazione dei solitamente puntuti osservatori di fronte all’evidenza dei rischi che affliggono le banche cinesi. Queste ultime, già provviste di ampio e documento curriculum quanto ai disastri che sono capaci di provocare a livello globale, rimangono confinate nel confortevole recinto del sapere specialistico, anche quando, come è successo di recente nell’ultimo quaterly review della Bis, si scrive a chiare lettere che i rischi allignino da quelle parti assai più che da noi.
Scorgo, in questa distrazione, il segnale dell’eurocentrismo che ancora affligge i nostri commentatori di cose economiche, che mi sembra giusto provare a bilanciare raccontandovi di come stiano evolvendo in Cina gli indicatori di allerta precoce che la Bis si premura di aggiornare ogni trimestre, senza con ciò riuscire a superare l’ignavia generale. Può essere utile perciò proporre qui l’ultima tabella che li riepiloga, dedicando qualche riga a spiegare come funzionino e a cosa servano.
Gli indicatori servono a stimare la tensione nei diversi mercati finanziari utilizzando alcuni parametri che storicamente e statisticamente sono associati a crisi. Il primo di essi è il gap credito/Pil che misura la crescita del credito interno in uno stato, misurando lo scostamento rispetto alle serie storiche. Più l’indicatore sale, più la crescita del credito si discosta dalla media storica. E poiché la crescita esuberante del credito è spesso associata a una crisi bancaria nell’arco di un triennio, gli indicatori rossi che vedete nella tabella funzionano come segnale d’allarme. Non prevedono il futuro, ma provano a mettere in guardia.
Da questo punto di vista, il caso cinese è decisamente allarmante. L’indicatore sul gap credito/pil ha superato 30, più del doppio dell’indicatore medio dell’Asia e del Canada, che è il secondo paese fra quelli monitorati che mostra un’accelerazione del credito interno. A questo livello di indice, il segnale di allerta si connoterà come esatto se davvero si verificherà una crisi bancaria nel prossimo triennio. Ovviamente ci auguriamo, per il bene di tutti, che non accada. Ma l’indicatore sul rosso fisso dovrebbe invitarci a prestare attenzione.
Il confronto con i paesi europei, che sappiamo alle prese con una difficile situazione creditizia, sia sul lato dell’offerta che della domanda, è interessante. Il Italia, per guardare a casa nostra, il gap credito/Pil è negativo per oltre 13 punti, connotandosi così ben al di sotto della media storica. Altri paesi europei, come i Paesi Bassi e il Portogallo, rivelano un indicatore ancora più basso. Quanto alla Germania, l’indicatore è negativo per circa 6 punti. Ovviamente questa misurazione può anche essere letta come la controprova della debolezza dell’economia in questi paesi, e non sarà certo un buon indicatore di allerta precoce a salvarli dal rischio di una crisi bancaria. Ma allo stato delle cose è assai più probabile che accada in Cina piuttosto che da noi.
Sarà bene ricordarselo.
L’ennesima divergenza fra Usa ed EZ: il mercato del lavoro
Sicché la divergenza fra Europa, e l’eurozona in particolare, e Usa pare sia ormai una costante del nostro tempo economico. Divergenza nelle politiche monetarie, negli andamenti bancari, e adesso, come certifica anche il recente bollettino economico della Bce, anche sulle dinamiche del mercato del lavoro, che non vuol dire solo occupazione, ma anche produttività e distribuzione delle risorse nei settori produttivi.
Sarebbe saggio domandarsi se questa crescente divaricazione non sia la spia di un profondo differenziarsi fra queste due economie che, qualora dovesse approfondirsi, finirà con l’esasperare quella tendenza deglobalizzante che ormai appartiene alle nostra cronache quotidiane, passando per l’erosione dei commerci e per il crescente sospetto col quale vengono osservati i flussi di capitale. Una globalizzazione che crea economie divergenti, d’altronde, nega in qualche modo se stessa. E i policy maker, prima o poi, dovranno tenerne conto.
In ogni caso il fenomeno è meritevole di osservazione. Tanto più in quanto si riferisce alla cosiddetta economia reale e in particolare a ciò che sembra stia cuore di tutte le società: il mercato del lavoro. Avere un mercato del lavoro funzionante, ossia capace di assicurare a tutti un’occupazione, è il sogno di qualunque classe politica sin dal secondo dopoguerra, in omaggio al mito della produzione che governa, insieme con altri, la nostra immaginazione.
I numeri sono ben riepilogati da questo grafico. E potremmo sintetizzarli così: negli Usa è andata peggio durante la recessione, ma è andata meglio dopo. Adesso l’occupazione è più alta che nel 2007, al contrario di quanto accade nell’EZ, dove è più bassa. Per dirla con le parole della Bce, “in relazione al Pil, negli Stati Uniti il calo dell’occupazione durante la crisi è stato molto maggiore e la ripresa alquanto più
sostenuta che nell’area dell’euro”. Ma non solo “negli Stati Uniti la crescita
dell’occupazione rispetto al PIL è stata proporzionalmente maggiore che nell’area dell’euro anche durante la ripresa”. Si potrebbe liquidare questa divergenza col solito argomento che il mercato del lavoro Usa è assai più flessibile di quello medio dell’eurozona. E in parte è sicuramente questo un indizio. Ma un’analisi più attenta a come, al di là delle quantità degli indici, si sia distribuito nelle due aree l’aumento delle occupazioni, ci dice molto di più.
Un altro grafico fotografa bene questa ulteriore differenza. Si osserva, ad esempio, che negli Usa il settore trasporti e commercio, dove si sono concentrati i maggiori aumenti occupazionali, ha assorbito molta più occupazione che nell’EZ che, al contrario, ha occupato più lavoro nel settore servizi alle imprese. Nell’area dell’euro, inoltre, il settore servizi non di mercato, nel quale ricadono la pubblica amministrazione sanità e istruzione, ha creato lavoro assai più che negli Usa ove, per converso, l’industria (escluse le costruzioni) ha creato più lavoro che in Europa. Altra divergenza, l’industria delle costruzioni, che negli Usa ha originato circa il 15% dell’aumento dell’occupazione, nell’EZ è praticamente marginale.
Questa scomposizione in settori, caratterizzati ognuno da diversi livelli di capacità produttiva, spiega bene anche l’altra divergenza che si rileva fra Usa e Ue all’indomani della crisi: quella dell’andamento della produttività, che quest’altro grafico fotografa con chiarezza. E’ rimarchevole la circostanza che prima della crisi le curve della produttività avessero andamenti simili. “Il calo dei livelli di produttività a seguito della crisi è stato piuttosto pronunciato nell’area dell’euro, ma marginale e di breve durata negli Stati Uniti”, osserva la Bce. Quanto all’EZ “la produttività – nonostante la considerevole ripresa – rimane pressoché stagnante sui livelli antecedenti la crisi”.
In comune, le due economia, hanno la circostanza che “la crescita della produttività ha registrato un calo pronunciato rispetto alle medie pre‑crisi”. “Tali rallentamenti – spiega la Bce – riflettono in parte la tendenza verso una crescita dell‘occupazione rispetto a quella del PIL superiore che nel periodo pre‑crisi. Più in generale, rispecchiano una considerevole e generalizzata decelerazione della produttività intrasettoriale in tutti i settori economici sia nell’area dell’euro sia negli Stati Uniti”. In sostanza, l’aumento dell’occupazione genera meno prodotto di prima. Dipende forse dalla circostanza che sono aumentati i lavori a tempo parziale, o in settori meno produttivi. Ma in ogni caso quel che conta è che la crisi ha segnato un spartiacque. E che da quel momento Usa e Ue hanno preso strade diverse.
Si sono deglobalizzate.
La Grande Fame statale di prestiti bancari esteri
Sfoglio le ultime statistiche bancarie diffuse dalla Bis e osservo un’evidenza che mi sembra rimarchevole: non sazi della generosità delle loro banche centrali, gli stati dei paesi avanzati sono diventati idrovore di finanziamenti bancari esteri. Il tema mi sembra esotico, e tutto sommato irrilevante. Ma poi mi sorge il sospetto che questa insaziabilità finisca con l’avere effetti sull’intera economia, visto che, per fare un esempio, fra fine marzo 2008 e fine marzo 2016 la quota di attività internazionali verso il settore privato americano non bancario e quello bancario sono diminuite rispettivamente del 17 e del 7%, portandosi dal 69% al 52 e dal 22 al 15%. Al contrario, la fame di fondi bancari del settore ufficiale è cresciuta parecchio.
In particolare, “le consistenze totali degli impieghi internazionali verso il settore ufficiale statunitense sono più che raddoppiate, passando da 255 a 763 miliardi di dollari”, scrive la Bis ricordandomi il vecchio argomento che un eccesso di debito pubblici finisce sempre con la “spiazzare” quello privato. In percentuale tale crescita è stata di oltre 20 punti: il settore ufficiale Usa in otto anni è passato dal 9 al 33% delle attività provenienti dall’estero.
A livello trimestrale, l’incremento del credito bancario transfrontaliero verso le economie avanzate ha pesato 462 miliardi, abbondante ma sempre in calo del 4,2% rispetto all’anno precedente. Inoltre, “l’incremento degli impieghi verso le economie avanzate è ascrivibile principalmente all’espansione di 358 miliardi del credito transfrontaliero verso soggetti non bancari, quali pubbliche amministrazioni, istituzioni finanziarie non bancarie e società non finanziarie”. L’aggregato nasconde il fatto che “nelle economie avanzate la percentuale del credito bancario
internazionale verso il settore ufficiale – attività verso gli Stati e depositi presso le
banche centrali – sull’insieme delle attività bancarie internazionali totali è passata dal
13% a fine marzo 2008 al 24% a fine marzo 2016, raggiungendo il suo livello più alto
in più di 25 anni”. Il che basta a classificarlo come un fatto storico. Tali prestiti sembrano incuranti della circostanza che il settore ufficiale ormai remunera ben poco questi prestiti, visto che la quota delle obbligazioni che fruttano un tasso negativo ha superato di recente i 10 mila miliardi di dollari, coinvolgendo non solo i titoli di stato, ma anche persino certe obbligazioni corporate.
Se torniamo agli Usa, che lo ricordo insieme al Giappone sono il paese che più di tutti attrae risorse per finanziare il suo debito, qui osserviamo che “le attività transfrontaliere totali verso gli Stati Uniti sono cresciute di 130 miliardi di dollari tra fine 2015 e fine marzo 2016” e che “gli impieghi verso prenditori non bancari (fra i quali il settore ufficiale, ndr) sono stati consistenti”.
Di recente tale tendenza si è estesa anche al settore dell’euro e al Giappone. “A fine marzo 2016, il 27% delle attività bancarie internazionali consolidate verso i prenditori dell’area dell’euro era ascrivibile al settore ufficiale, in aumento rispetto al 17% di fine marzo 2008. Anche gli impieghi internazionali verso il Giappone si sono orientati in prevalenza verso il settore ufficiale, la cui percentuale sul totale del credito internazionale è cresciuta di 4 punti percentuali (dal 26 al 30%) tra la fine del primo trimestre 2008 e la fine del primo trimestre 2016”.
In questa situazione suona come vagamente ozioso continuare a discorrere del legame perverso che, a livello nazionale, lega le banche al debito sovrano. Se è vero, come dicono molti, che questo legame è dannoso, bisognerebbe chiedersi se non sia sostanzialmente la stessa cosa a livello globale. Il rischio sovrano, spostato dal livello nazionale a quello sovranazionale, non smette di essere un rischio, e l’effetto di “spiazzamento” che un settore pubblico affamato può generare attraendo fondi che perciò non vengono destinati al settore privato vale sia a livello nazionale che globale. E tuttavia questa circostanza non viene discussa. Forse è troppo complicato.
La Brexit delle banche inglesi è iniziata nel 2012
Quel che bisognerebbe osservare, nel futuro dei negoziati che opporranno l’Ue alla UK per decidere il futuro della Brexit, è la fisionomia che andrà ad assumere la regolamentazione delle banche britanniche. Queste ultime, come ricorda la Bis nel suo ultimo quaterly review, sono “un centro nevralgico dell’attività bancaria internazionale”. E non tanto (o non solo) per la quantità di risorse che passano dal Londra, ma perché “Il Regno Unito svolge un ruolo particolarmente importante come centro di redistribuzione dei capitali denominati in euro”.
Agli inglesi l’euro non piace, e la Brexit sta lì a confermalo, ma commerciare in euro è stato, ed è tuttora, una delle attività preferite degli intermediari dislocati a Londra, “la maggior parte dei quali – ricorda la Bis – ha sede legale fuori dal Regno Unito”. Sono quindi banche estere allocate a Londra, ma non banche inglesi strictu sensu. Cambiare le regole del gioco, quindi, potrebbe avere un’influenza determinante per il territorio britannico che, giova ricordarlo, dall’attività finanziaria trae una quota significativa del proprio prodotto lordo.
L’analisi svolta dalla Bis consente di apprezzare l’importanza di questo smercio di euro che vede Londra nel ruolo di hub. “Le banche e gli altri intermediari finanziari ubicati nel paese prendono in prestito euro dall’estero per poi investirli in attività transfrontaliere denominate in euro. Le banche situate nel Regno Unito rappresentano i maggiori prenditori e prestatori di euro al di fuori dell’area dell’euro”.
Per avere un’idea di quanto pesi questa prassi, basta ricordare che circa il 54% di tutti gli impieghi transfrontalieri non consolidati denominati in euro a livello mondiale
al di fuori dell’area dell’euro e il 60% di tutte le passività segnalate alla Bis erano nei confronti di residenti nel Regno Unito. Di recente, tuttavia, questa quota è diminuita, in parte perché sono aumentate le attività in euro di altri parte del mondo – ad esempio grazie al notevole aumento di emissioni obbligazionarie in euro di residenti Usa – e poi per le mutare ragioni di cambio.
Rimane il fatto, tuttavia, che “dal lancio della moneta unica, le posizioni denominate in euro hanno rappresentato gran parte dei portafogli transfrontalieri delle banche ubicate nel Regno Unito”. In sostanza, le banche inglesi sono quelle che più di tutte hanno prestato in euro prendendo a prestito in euro. “Per la maggior parte degli anni 2000 – sottolinea – la quota dell’euro nelle attività transfrontaliere delle banche nel paese ha oscillato intorno al 40%, eguagliando pressoché quella delle attività denominate in dollari Usa”.
Questa particolarità deriva dal fatto che c’è una differenza sostanziale fra le banche inglesi propriamente dette, ossia di nazionalità inglese, con quelle di nazionalità estera che però agiscono sul territorio britannico. “Il Regno Unito emerge come centro nevralgico preminente dell’attività bancaria internazionale – spiega la Bis -.
Tuttavia, gran parte di questa attività è riconducibile a banche di altri paesi con dipendenze nel Regno Unito”. Che poi magari sono le stesse che prestano in euro alle loro dipendenza britanniche e da lì trasferiscono euro fuori dall’UK. Evidentemente tali operazioni trovano la loro ragione d’essere in una qualche convenienza finanziaria che si motiva con le regole che legano le banche europee all’UK, ossia ciò di cui dovrà discutersi nei futuri negoziati.
Il risultato di queste pratiche è che alla fine di marzo 2016 le banche situate nel Regno Unito sono risultate le più attive nelle concessione di crediti transfrontalieri, con ben 4.500 miliardi di prestiti concessi, seguite da quelle del Giappone, con 4.300, e degli Usa, con 3.800 miliardi. Ovviamente, per poter dare tanto, bisogna pure ricevere parecchio. E infatti il Regno Unito, con 3.800 miliardi, è risultato, sempre nel periodo considerato, come il secondo maggior destinatario di credito bancario transfrontaliero dopo gli Usa (4.800 miliardi). Quasi due terzi di questi crediti erano impieghi interbancari, un terzo dei quali con banche collegate. Vale la pena osservare che la maggioranza delle attività verso il Regno Unito arriva dalle banche statunitensi, seguite però a poca distanza da quelle tedesche, spagnole e francesi.
Quel che bisogna osservare, perciò, dell’esito del post Brexit, è se e come le regole che andranno a decidersi finiranno col turbare pratiche ultradecennali che hanno consentito all’UK di diventare lo snodo fondamentale della finanzia europea. Pratiche che già le perturbazioni dei mercati con l’esplodere della crisi hanno notevolmente mutato.
Se infatti è vero che sin dal suo esordio le posizioni denominate in euro sulla piazza londinese hanno pareggiato quelle in dollari – circa il 40% delle attività transfrontalieri – dal 2012 queste quote hanno iniziato ad assumere andamenti divergenti, in gran parte a causa dell’andamento dei tassi di cambio. Sicché dal 2012 a marzo 2016 la quota in euro è scesa dal 39 al 33% a fine marzo 2016, mentre quella in dollari è salita dal 39 al 44%. In sostanza, le banche localizzate in UK hanno trovato sempre meno conveniente usare euro per i propri prestiti. La Brexit dei banchieri inglesi non è iniziata il giugno del 2016. Ma almeno quattro anni prima.
Il dilemma fra produzione e riproduzione: il caso canadese
Dunque il Fmi esorta il governo canadese a favorire la partecipazione delle donne al mercato del lavoro al fine di aumentare la produzione. Abbiamo già visto quale sia il filo del ragionamento. La versione monoculare del Fondo, ossia focalizzata sul problema della crescita del Pil, trascura di osservare come e quanto l’aumentata partecipazione delle donne alla produzione nazionale abbia influito su un’altra variabile che influenza i destini economici di un territorio, ossia il tasso di natalità. Una disattenzione che racconta molto del modo parziale che usualmente si utilizza per comprendere la realtà.
Sicché mi sono attrezzato di santa pazienza e ho fatto un po’ di ricerca servendomi dei dati pubblicati sul sito dell’istituto statistico del Canada. Lettura defatigante, ma assai utile per provare ad aprire anche il nostro secondo occhio.
Cominciamo con il dato più semplice: ossia la distribuzione della popolazione canadese per classi di età. Un grafico mostra che pure il Canada, come tante altre economie avanzate, deve vedersela con una quota di popolazione over 65 (16,1%) che ha superato quella 0-14enne (16%). Il dato nazionale nasconde grosse differenze locali, ma è sufficiente a farsi un’idea.
Un secondo dato utile lo traggo da uno studio di pochi anni fa, che contiene anche numerose informazioni sull’andamento demografico della popolazione. Ossia il totale fertility rate che, lo abbiamo visto, misura sostanzialmente il numero medio di figli per donna in età di gravidanza. Nel 2011 tale saggio quotava 1,61, un livello simile a quello odierno. Va detto che nel 1981, epoca alla quale risale lo studio, era 1,65 e da lì si è mosso in aumento o in diminuzione di poche unità, per i trent’anni successivi toccando il picco più basso nel 2002, quando è arrivato a 1,51. La stabilità di questo indice lascerebbe dedurre che l’aumento della partecipazione al lavoro non ha influito sulla natalità. Ma è meglio guardare più a fondo per evitare deduzioni affrettate.
Altre due informazioni sono utili per svolgere il ragionamento. La prima è che il tasso di mortalità dei canadesi è diminuito drasticamente fra il 1950 e il 2012, del 53,9% per gli uomini e del 60,7% per le donne. La seconda è che nell’ultimo quarto rilevato (I 2016), l’aumento della popolazione è stato di oltre 106 mila unità, il massimo dal 2009, ma l’incremento naturale, ossia quello derivato dalla popolazione residente, è stato di appena 20mila unità, il resto dipendendo dalla forte immigrazione di rifugiati per lo più siriani.
Questi semplici numeri confermano che neanche il Canada sfugge al pattern che affligge molte comunità nei paesi avanzati: bassa natalità – occorrerebbe un tasso di fertilità superiore a due per avere un saldo demografico attivo – invecchiamento della popolazione, e stagnazione delle nascite, con la popolazione che cresce per lo più in virtù dell’emigrazione. Se questo è lo stato dell’arte, diventa interessante provare a rispondere alla domanda se l’aumentata partecipazione delle donne al mercato del lavoro abbia influenzato questo andamento e in che modo.
Il Fmi ha rilevato che dal 1980, quando il tasso di partecipazione era intorno al 60%, c’è stato un rilevante aumento delle donne al lavoro, che adesso ha condotto il tasso intorno all’82%, fra i più alti al mondo, ma ancora giudicato insufficiente per rilanciare la crescita della produzione.
Torno perciò al documento che analizza l’evoluzione demografica canadese, che ha il pregio di osservare il fenomeno nell’arco di un secolo circa. Un grafico, che traccia l’andamento delle nascite dal 1926, rileva che da allora fino a circa il 1940 il numero delle nascite si è collocato poco sotto le 250 mila unità. La grande espansione si rileva nel secondo dopoguerra, quando arrivano a superare le 450mila, per poi scendere dai primi ani ’60 e arrivare intorno alle 350 mila sul finire del decennio. Da quel momento in poi l’andamento è sostanzialmente piatto, con un piccolo aumento verso le 400 mila nei primi anni ’90 e poi un decrescere verso il livello attuale, che è all’incirca 370.000 unità.
Questo dato però, per essere significativo, deve essere confrontato con la popolazione dei singoli momenti considerati. Le 250 mila nascite del 1926, per essere chiari, vanno confrontati con la popolazione di quel periodo, che era di poco superiore a 10 milioni. Così come le 450 mila superate a inizio dei Sessanta, con i circa 18 milioni di abitanti di allora. Per la stessa ragione le circa 350 mila della seconda metà dei sessata, quando gli abitanti erano circa 20.21 milioni, hanno un peso relativo assai superiore dei circa 370 mila dei giorni nostri, quando la popolazione è superiore a 31 milioni. Lo dimostra il fatto che il tasso naturale di incremento della popolazione è molto basso.
Se guardiamo il grafico della partecipazione femminile al lavoro a partire dal 1953, quando il tasso era di poco superiore al 20%, osserviamo che un quindicennio dopo era quasi raddoppiato proprio mentre il numero delle nascite diminuiva di circa 100 mila unità dal picco dei metà ’50. Anche questo trend è comune a molte economie avanzate. E se non è abbastanza per suggerire un’inferenza, serve comunque ad alimentare il sospetto che molte donne abbiano iniziato a porsi sul serio il dilemma fra dovere produttivo e piacere riproduttivo. Ma dubitando sempre meno che il primo avesse la precedenza sull’altro. Il tasso di partecipazione infatti, da allora, è cresciuto costantemente schiacciandosi leggermente solo nei primi anni ’90, ma sempre mantenendo un’inclinazione positiva, quando, sul versante delle nascite, si osserva un robusto calo che ha portato a circa 300 mila il totale per circa un decennio.
L’evoluzione economica – ossia l’aumento della partecipazione – un effetto chiaro comunque l’ha svolto: è cresciuta l’età della prima gravidanza. “Il calo generale del tasso di fertilità – spiega lo studio dell’istituto canadese – nel corso dei quattro decenni trascorsi è dovuto al relativamente stabile declino nei tassi di fecondità per le età sotto i 30 anni di età. Al contrario i tassi di fertilità per le donne di età superiore ai 30 sono in generale aumentati”. Anche qui, il pattern canadese somiglia a quello di tanti altri paesi. Le donne fra i 30 e i 34 anni, già dalla metà del primo decennio del XXI secolo hanno superato per numero di figli quelle più giovani.
Se osserviamo l’andamento del tasso di fertilità indietro nel tempo e scomposto per le classi di età, osserviamo che il fenomeno più visibile è proprio il crollo del tasso nelle coorti 20-29 anni che si consolida all’inizio degli anni ’60. Nel 2010, per la prima volta nella storia canadese, la coorte 20-24 anni viene addirittura superata da quella 35-39 anni, in crescita dal 1970. Al contrario la coorte 20-24 tocca il suo picco nel 1961 (233,6 figli per mille donne) e il minimo nel 2001 (45,7). Gli anni ’80, poi, sono stati quelli in cui si è osservato il più basso tasso di fertilità per le giovani donne, e non certo a caso: entrava nell’età adulta quella generazione cresciuta con la narrazione circa l’importanza del lavoro femminile per il benessere della nazione. Il dilemma fra produzione e riproduzione perciò, in Canada come altrove, è stato risolto posponendo l’età della gravidanza. E questo non può che avere conseguenze sul numero totale delle nascite.
Il caso canadese ci consente di fare una prima riflessione. Bisognerebbe ricordare, quando si parla delle necessità di aumentare la partecipazione femminile al lavoro, che si sta chiedendo alle donne di fare una scelta sul loro futuro di madri, e sarebbe un atto di pura equità sponsorizzare l’importanza della riproduzione almeno quanto si fa con la produzione. Questo però non succede. Il feticcio della modernità non ammette che si ricordi il prezzo implicito nel suo svolgersi. Pure a costo di realizzare il paradosso di mondo pieno di beni e servizi per sempre meno persone.
(3/segue)
Puntata precendente Puntata successiva
Verso la globalizzazione 2.0
Il fenomeno ormai è talmente visibile che nessuno prova neanche più a minimizzarlo: l’idea stessa della globalizzazione, prima ancora delle pratiche che la incarnano, è definitivamente entrata in crisi nel mondo dopo il 2008. La cronaca si incarica di confermare queste evidenza praticamente ogni giorno. Da ultima l’Ocse, pochi giorni fa, ha elaborato l’ennesimo rapporto che evidenzia il sostanziale regresso del commercio internazionale, ossia una delle costituenti della globalizzazione, mentre l’altra, la libera circolazione dei capitali, viene seriamente questionata da osservatori insospettabili e blasonati.
Comprensibile che molti si stiano ponendo il problema di invertire questa tendenza verso la disgregrazione provando a immaginare una nuova evoluzione del concetto di globalizzazione che sia in qualche modo ulteriore rispetto a quella che abbiamo visto sinora. Una globalizzazione 2.0, per usare la dizione che Benoit Couré, componente del board della Bce ha recentemente utilizzato in uno speech recitato a margine di una conferenza a Parigi da titolo di per sé assai eloquente: “Rethinking Capital Controls and Capital Flows“.
Diventa perciò interessante leggere l’opinione di Couré, che in qualche modo sommarizza pensieri e preoccupazioni di tutto un mondo che la globalizzazione ha promosso e voluto e che adesso si trova a doverne gestire le conseguenze non previste. “La crescita della globalizzazione – ricorda – è un fenomeno che ha caratterizzato gli ultimi 30 anni e che all’indomani della crisi è entrata in stallo”. Non è ancora chiaro, dice, “se i recenti episodi caratterizzino una nuova era di minore integrazione, segnalando l’inizio di un trend di deglobalizzazione, o se sia semplicemente una pausa”. Ma rimane il fatto che il consenso prevalente fra gli economisti e le organizzazioni internazionali, per lungo tempo, fosse sulla circostanza che “la globalizzazione finanziaria fosse desiderabile”. A differenza di allora, adesso gli stessi sostenitori riconoscono che in presenza di mercati imperfetti e pratiche regolatorie inadeguate “gli afflussi di capitale alimentano costosi cicli di boom e bust” che finiscono col danneggiare l’economia.
La soluzione allora è tornare ai controlli di capitale? “Credo – risponde – che ridurre l’integrazione finanziaria riduce i sintomi, senza però risolvere il problema alla radice. Peggio ancora, il rimedio del protezionismo finanziario a, proprio come quello del protezionismo commerciale, genera effetti avversi che riducono la crescita potenziale. Per questa ragione non serve una deglobalizzazione, ma una globalizzazione 2.0”.
Questa nuova globalizzazioni dovrebbe declinarsi lungo tre parole d’ordine: “Efficient, enduring ed equitable”, che potremmo tradurre con efficace, resiliente ed equa. Le tre E della globalizzazione 2.0. In teoria sembra tutto molto semplice. Avere una globalizzazione finanziaria efficiente vuol dire favorire i flussi di capitale che si indirizzano verso usi produttivi, piuttosto che su strumenti che favoriscono i boom e i bust. Renderla resiliente significa monitorare questi flussi e avere la capacità di modificarli, se necessario. Infine, equità va intesa nel senso di evitare che abbiano effetti distributivi non desiderabili, che finiscano ad esempio con l’aumentare la diseguaglianza. In pratica, tutto il contrario di quanto è avvenuto finora.
Rimane da chiedersi se il fatto che i nostri massimi decisori abbiano raggiunto questa consapevolezza voglia dire pure che siano in grado di fare tutto ciò che è necessario, per citare il vecchio brocardo di Mario Draghi. E soprattutto se dispongono degli strumenti per riuscire. Couré ricorda le misure di gestione dei flussi di capitale (capital flow management measures CFMs), che includono anche un più stringente uso della regolazione finanziaria, già all’indomani della crisi utilizzati dai vari policy maker. Gli stessi che oggi guardano più benignamente all’ipotesi di restrizioni temporanee ai flussi di capitale.
L’utilizzo di queste pratiche, dice Couré, ha condotto a una diminuzione dei flussi bancari transfrontalieri, anche se è lecito domandarsi se a tale effetto non abbiano contribuito le crisi di fiducia assai più delle misura di contenimento della varie autorità. In ogni caso è apparso chiaro che la globalizzazione finanziaria somigliava poco al magnifico film che nei primi anni 2000 veniva proiettato in ogni dove. Più che un romanzo rosa a lieto fine, somigliava a un film horror a finale aperto.
E così arriviamo ad oggi. Queste autorità, se vorranno ancora avere un senso politico – e la Bce che da almeno due anni lotta con poco successo contro un’inflazione azzerata è fra queste – dovranno essere in grado, oltre a proporre una nuova narrazione, e in fondo questa è la globalizzazione 2.0 – di sviluppare una nuova azione, i cui contorni finora sono appena delineati. La retorica delle tre E (efficient, enduring ed equitable) può andar bene per i titoli dei giornali, ma rischia di rimanere lettera morta. Ciò in quanto alla base di questa nuova visione ci sta la capacità dei singoli paesi di “migliorare la loro capacità di assorbimento”. Che somiglia molto al vecchio concetto di tenere la casa in ordine. “Nell’eurozona in particolare – osserva – le riforme strutturali devono supportare la crescita e migliorarne il potenziale, e questo può succedere solo allocando il capitale nei settori più produttivi. Un ragionamento simile può essere fatto a livello globale, con la differenza che il contesto istituzionale può essere migliorato prima che i flussi finanziari siano liberalizzati”.
Il secondo passo è migliorare la qualità dei flussi di capitale, favorendo quelli a lungo termine, che si immaginano produttivi, invece di quelli a breve termine, che si sospettano speculativi. Ma questo, come sa chiunque abbia conoscenza della storia, è un tema vecchio e mai risolto. Se ne parlava già all’inizio degli anni ’30, e si replicava alla fine dei cinquanta, quando le monete europee divennero convertibili. Oggi, a differenza di allora, si immaginano soluzioni tecniche nuove. Couré, ad esempio, si domanda se non sia il caso di promuovere, tramite le istituzioni internazionali, dei bond indicizzati al tasso di crescita, di cui hanno discusso nel febbraio scorso gli economisti del PIIE. In sostanza si tratta di scambiare flussi di capitale “buoni” con flussi “cattivi”. Ciò per far comprendere che non è il flusso in sé il problema, ma il tipo di flusso che si fa circolare.
Infine, bisogna vigilare per garantire l’equità, altro grande tema che ormai getta benzina sul fuoco che sta consumando la globalizzazione. Piaccia o meno, molte opinioni pubbliche sono convinte che la globalizzazione abbia nuociuto loro, e questo alimenta la voglia di de-globalizzare. A monte del fatto ci sta la constatazione. che Couré non ha difficoltà a riconoscere, che “apertura del commercio e globalizzazione finanziaria sono interconnesse”. Quest’ultima ha reso molto facile a molte multinazionali “di spostare i propri profitti nei paesi a bassa tassazione e agli individui più ricchi di spostare fondi non dichiarati in conti bancari nei paesi off shore”. “Di conseguenza – sottolinea – i paesi hanno visto erosa la loro base di tassazione e hanno avuto meno risorse a disposizione per redistribuire i guadagni che sono derivati dall’integrazione dei commerci”. Anche qui, la soluzione è la cooperazione internazionale.
A ben vedere, quindi, la globalizzazione 2.0 si fonda su un ruolo rafforzato e raffinato degli organismi internazionali, ossia esattamente il contrario di ciò che la vulgata della deglobalizzazione vuole perseguire. Quest’ultima vuole lasciare, i primi vogliono raddoppiare: chi la spunterà? Si accettano scommesse.
La divergenza bancaria fra Usa e Ue (e Giappone)
In tempi di divergenza monetaria diventa interessante osservare come stiano reagendo le banche, ossia l’oggetto della costante preoccupazione degli osservatori. Ci viene in aiuto l’ultimo quaterly report della Bis, che va abbastanza in profondità per offrirci una visione aggiornata delle complessità con le quali gli istituti di credito devono fare i conti. Fra queste primeggia l’andamento calante dei tassi di interesse, che erode i margini e conseguentemente la redditività, finendo con l’indebolire notevolmente le aspettative e quindi l’appetito degli investitori.
Non è certo un caso che a pagare il prezzo più salato all’indomani di Brexit siano state proprio le banche. All’indomani del referendum l’indice Euro Stoxx Banks ha perduto il 18%, “il maggior calo mai registrato”, nota la Bis. L’azione delle banche centrali, in particolare di quella britannica, ha consentito lievi recuperi. Ma all’inizio di settembre “le azioni degli istituti di credito dell’area euro erano scambiate a meno del 50% del valore contabile del proprio patrimonio netto, a indicazioni di preoccupazioni crescenti circa la loro capacità di generare profitti in un contesto di tassi bassi e crescita debole”. In questo contesto è apparsa con grande chiarezza la divergenza fra le banche euro-giapponesi e quelle statunitensi che questo grafico fotografa con grande chiarezza, a cominciare dalle valutazioni di borsa.
In questa temperie si comprende perché le banche giapponesi, nel tentativo i recuperare reddito, abbiano venduto grandi quantità di titoli di stato nel corso del secondo trimestre 2016. Così facendo hanno più che raddoppiato i proventi netti da negoziazione, ma è evidente che si tratta di misure di respiro corto. “Il contesto di tassi di interesse negativi e la crescita economica persistentemente debole – sottolinea la Bis – hanno continuato a erodere gli utili, spingendo le valutazioni azionarie su nuovi minimi”.
Sicché è emersa prepotente la divergenza. “I risultati positivi delle banche statunitensi – osserva la Bis – hanno accentuato il divario con Europa e Giappone. Gli utili delle sei maggiori banche statunitensi hanno soddisfatto o superato le aspettative nel secondo trimestre, mentre la maggior parte del settore ha ottenuto risultati soddisfacenti alle prove di stress della Fed, a eccezione delle controllate di due banche europee. I margini netti di interesse sono rimasti sostanzialmente stabili dal rialzo dei tassi di dicembre della Fed”.
Questo andamento è chiaramente visibile osservando l’andamento del ROE (return on equity) fra le banche delle aree geografiche considerate. Il grafico elaborato dalla Bis mostra che le banche Usa hanno visto crescere costantemente il ritorno sul capitale dal 2010 in poi, seppure con un andamento incerto, al contrario di quanto è avvenuto per le banche europee, che fino al 2014 hanno oscillato fra lo zero e il negativo, per riprendersi solo negli ultimi due anni, ma rimanendo ben al di sotto del livello Usa. Le banche giapponesi, dal canto loro, hanno iniziato a declinare dal 2014, man mano che si sviluppava la divergenza monetaria generata dalla politica delle banche centrali, e ancor peggio è andata alle banche inglesi, che sono il fanalino di coda con un ROE che punta decisamente verso lo zero.
Che tale situazione dipenda sostanzialmente dalle scelte di politica monetaria è poco dubbio. “Nell’attuale contesto di tassi di interesse persistentemente bassi e di compressione dei premi a termine, la bassa redditività mette in discussione i tradizionali modelli di business delle banche”, scrive la Bis, rilevando come gli investitori rimangano scettici circa la possibilità che le banche tornino a generare utili. “La redditività è pregiudicata dall’appiattimento delle curve dei rendimenti. I tassi a lungo termine sono scesi, soprattutto nei paesi in cui gli investitori si aspettavano che i tassi a breve rimanessero bassi più a lungo e dove le banche centrali hanno avviato programmi di acquisti di attività su vasta scala per comprimere i premi a termine”.
Questa tendenza di lungo periodo può contrastare con quella di breve periodo nel quale le banche possono trarre vantaggi dai tassi bassi in virtù delle plusvalenze ricavate dalla vendita di asset e dai tassi passivi più bassi che possono spuntare sul mercato per piazzare i propri debiti e gestire la raccolta bancaria. Ma alla lunga questi vantaggi svaniscono. “Nel lungo termine -sottolinea ancora – l’appiattimento della curva può spingere al ribasso i rendimenti ottenuti dalla trasformazione delle scadenze e comprimere i margini netti di interesse”.
Come se non bastasse, a lungo andare emerge un altro fattore critico. “Via via che i tassi di interesse calano e si spostano in territorio negativo, il repricing delle passività in linea con le attività allo scopo di proteggere i margini diventerà sempre più difficile”. Anche perché le banche non sono granché disposte a scaricare i tassi negativi sui depositanti. “Di conseguenza, le pressioni sui margini netti di interesse sono particolarmente pronunciate nei paesi con tassi di interesse negativi”. Come esempio viene citato quello delle banche danesi, svedese e svizzere, dove la compressione dei proventi lordi da interessi ha superato i vantaggi della riduzione degli oneri per interessi, con la conseguenza che i margini netti di interessi sono diminuiti.
In sostanza, se i tassi bassi o addirittura negativi potevano essere gestiti nella fase iniziale delle politiche monetarie non convenzionali, adesso risulta chiaro che alla lunga tutto ciò finirà col danneggiare le banche. La divergenza con gli Usa, avviati seppure fra mille incertezze verso la normalizzazione monetaria a differenza di quanto si prevede in Europa e Giappone, è destinata perciò ad aggravarsi. Sicché le banche Usa, che così tanto hanno contribuito alla crisi del 2008, oggi stanno bene, mentre quelle euro-giapponesi, che l’hanno subita, sono inguaiate. Questo nel caso aveste dubbi su chi regge il gioco della finanza internazionale.
The Walking Debt 