Categoria: cronicario

Il ritorno dei mutui subprime. In Olanda

Razza in via di evoluzione, il debitore subprime, che sul disastro dei mutui americani ha costruito la sua fortunata notorietà giornalistica, riemerge come un relitto malamente affondato dal vasto mare delle cronache finanziarie, additato ogni volta come l’untore – in quanto subprime – di un sistema altrimenti sano. Che poi si potrebbe discutere a lungo su quanto sia sano un sistema che dà credito a debitori palesemente inadeguati a restituirlo. Ma non voglio annoiarvi oltremodo.

Voglio raccontarvi invece di come abbia ritrovato il nostro debitore subprime nelle meravigliose terre d’Olanda, paese già noto alle cronache per l’estrema esposizione immobiliare delle sue banche – il 25% degli asset – e il suo debito familiare fra i più alti al mondo, il 310% del Pil nel 2012 –  mentre è meno noto, ma altrettanto allarmante, che l’Olanda ospiti un sistema bancario ombra che ormai quota otto volte il Pil, il più alto fra le giurisdizione monitorate dal Financial Stability Board, che infatti non si è fatto scrupolo a rilevarlo nella sua ultima indagine sullo shadow banking dell’ottobre scorso, e di ricordarlo nel recentissimo Peer review report dedicato proprio all’Olanda.

Il combinato disposto di queste circostanze rende l’Olanda un paese, diciamo così, complicato.

Ma come sempre, l’origine di tale complicazione affonda nella storia. Quella più recente ci racconta che secondo i dati Ocse citati dal FSB i prezzi delle case olandesi sono aumentati del 228% fra il 1985 e il 2007, a fronte di aumenti di prezzi al consumo pari a solo il 56%. E quando i prezzi degli immobili salgono il quadruplo dei prezzi al consumo è più che legittimo sospettare che abbiamo a che fare con una bolla assai gonfia e pericolosa. Dal 2008 i prezzi sono diminuiti di circa il 20%, quindi gli spazi per una correzione sono ampi e fonte di infinite preoccupazione per i regolatori e per le banche.

Se poi andassimo a vedere la storia più remota, scopriremmo che la politica immobiliare dell’Olanda ha radici lontane, addirittura risale al tardo XIX secolo quando il governo olandese introdusse la Mortgage Interest Deductibility (MID) proprio per stimolare e incoraggiare l’acquisto di abitazioni. Un successone, a quanto pare. Al momento, calcola il FSB, ogni anno il risparmio fiscale per i cittadini derivante da tale deducibilità quota circa 12 miliardi di euro, ossia il 2% del Pil, anche se il governo di recente ha annunciato la sua intenzione di rendere le deduzioni un po’ meno generose.

In particolare, riducendo il tasso di deduzione sia per i vecchi mutui che per i nuovi portando l’aliquota dall’attuale 52% al 38%, ma nel 2042. E poi, soprattutto, concedendo le deduzioni solo a coloro che prevedono di estinguere il mutuo nell’arco di 30 anni.

Questa intenzione porta con sé una conseguenza, ossia che i nuovi mutui del tipo interest-only non saranno più fra quelli che potranno accedere alle deduzioni. Per capire l’implicazione di tale decisione serve una noiosa digressione tecnica.

I mutui interest-only sono dei mutui nei quali per un determinato periodo si pagano solo gli interessi sull’importo preso a prestito. Alla fine del periodo transitorio, chiamiamolo così, il debitore può decidere di accendere un nuovo mutuo di questo tipo o un mutuo “normale”, dove insieme agli interessi paghi anche quote del capitale, oppure estinguere la somma oggetto del mutuo.

Faccio un esempio: mettiamo per ipotesi che accendiate un mutuo solo interessi per 100mila euro della durata di dieci anni. In questi dieci anni pagate gli interessi su 100mila euro e poi alla fine dei dieci anni decidete se ripagare interamente il debito di 100mila, oppure chiedere un altro mutuo.

L’interesse per i mutui “solo-interessi” sono evidenti per chi non abbia un reddito elevato abbastanza per fare un mutuo normale. Insomma: sia ai confini del subprime. E quindi, almeno all’inizio della sua vita da debitore scelga una rata bassa magari per comprare la sua prima casa. Con la decisione di rimuovere le agevolazioni da questo tipo di mutuo, quindi, proprio costoro saranno i primi a soffrirne le conseguenze. Poi dice che non piove sempre sul bagnato.

Per avere un’idea di quanti siano questi subprime all’olandese, basti sapere che al momento il 35% dei proprietari olandesi ha sulle spalle un mutuo interest-only senza peraltro disporre di un repayment vehicle, ossia di una entrata pressoché certa e prevedibile che li renda capaci di estinguere il mutuo originario. Sono dei subprime all’olandese, appunto.

Quanto costoro siano capaci di terremotare il sistema del paese dei tulipani richiede un ulteriore approfondimento.

Fissati come sono per il mattone (e poi dicono degli italiani) i governanti olandesi hanno pensato bene di creare un’entità statale capace di supportare la fame immobiliari dei concittadini che si chiama National Mortgage Guarantee (NHG), che risale al 1993. Questo soggetto offre garanzie (pubbliche) ai proprietari che hanno siglato un mutuo, pur se nell’ambito di certe soglie. Ciò consente loro di spuntare magari qualche sconticino sui tassi di interesse. E se il debitore non riesce a pagare il mutuo, l’NHG ripaga le banche. Sempre sotto certe condizioni, tipo perché è rimasto disoccupato o perché ha divorziato.

Il problema è che l’NHG dispone di fondi propri per appena un miliardo di euro, esaurito il quale tocca al governo intervenire. Ciò comporta che una buona parte dei rischi dell’immobiliare sia passata dal settore privato a quello pubblico replicandosi per l’ennesima volta il copione che abbiamo visto andare in scena negli Stati Uniti nel 2007.

Per darvi un’idea di quanto sia esposto lo stato olandese sul mattone, basta ricordare che lo stock di garanzie pubbliche gestite dalla NHG a fine 2013 valeva 164 miliardi (a fronte di un miliardo di fondi propri), un bel 27% circa del Pil. Per la cronaca, secondo i dati della banca centrale più del 75% dei nuovi mutui sono finanziati via NHG, e poiché parliamo di soggetti bisognosi di garanzie pubbliche per avere un mutuo, è facilmente spiegabile perché, come nota il FSB, “abbiano un profilo più elevato di rischio”.

In questo trionfo di mutui subprime garantiti dallo stato, si capisce bene perché il governo abbia deciso di metterci un’altra pezza. Innanzitutto riducendo la soglia della garanzia, che nel 2009 era di 365 mila euro, a 265 mila, con l’intenzione, dopo il 2016, di portarla nell’ambito del prezzo medio delle case, che al momento è di 211 mila euro. Poi alzando l’una tantum che il richiedente deve pagare per avere accesso alle garanzie, dall’attuale 0,55% al’1% del valore del mutuo. E poi, dal primo gennaio scorso, introducendo l’obbligo per le banche di coprire il 10% dei mutui concessi, in caso di insolvenza.

Ma il meglio viene adesso. Il governo sta pensando di attrezzare il NHG per renderlo capace di finanziarsi emettendo obbligazioni garantite dallo Stato, quindi attingendo al vasto mercato dei capitali  e così inevitabilmente alimentando il sistema dello shadow banking. Tali obbligazioni dovrebbero avere come collaterale dei mutui immobiliari.

Ricapitolo: in Olanda le famiglie hanno un debito complessivo che nel 2012 quotava il 310% del pil. I prezzi sono esplosi per poi leggermente ritracciare dopo la crisi del 2008 e ora sono temuti in ulteriore discesa. Le banche hanno il 25% di asset che sono mutui e sono abituate a concedere mutui che possono anche superare il 100% del valore del valore dell’immobile, con una media del 90%, che è fra le più alte fra le economie avanzate.

Sempre in Olanda esiste una vasta pletora di debitori che usa formule di mutui abbordabili, ma assai rischiosi, che però possono godere di garanzie statali assicurate da un’agenzia governativa. Questi debitori subprime saranno sempre più scoraggiati dalle nuove norme che il governo vuole varare per mitigare la (forse) esagerata predisposizione degli olandesi a indebitarsi per la casa. Ma intanto ci sono e hanno iscritto un’ipoteca multimiliardaria sotto forma di garanzie sul bilancio dello stato che vale il 27% del Pil. Sicché adesso l’agenzia governativa dovrà tuffarsi nel sistema bancario ombra, ennesimo elemento critico del sistema olandese, per trovare di che finanziare le sue obbligazioni a garanzia pubblica.

Quindi: debitori subprime, shadow banking, garanzie pubbliche su mutui incerti.

Ma non era già successo?

Il vaso di coccio dell’economia globale

Sicché mi convinco, leggendo le ultime previsioni d’autunno della Commissione europea, che l’eurozona somigli pericolosamente a un gigantesco vaso di coccio, dalle crepe sempre più evidenti, stretto fra due vasi di ferro persino più grandi, ossia gli Stati Uniti e la Cina, dipendendo sostanzialmente il nostro stato di salute dal consumo privato degli americani e dalla resilienza della crescita cinese, sempre più in debito d’ossigeno e caracollante.

E mi convinco pure che il difficile lavoro del vaso di coccio, che prova a tenersi in piedi senza disintegrarsi malgrado (o grazie) la pressione dei due vasi di ferro, viene reso ancora più faticoso dall’essere, l’eurozona, un complesso ancora fortemente frammentato – le crepe appunto – che solo l’astrazione della statistica riesce a vedere come un tutt’uno, mentre la realtà dell’economia fotografa tali e tante differenza fra le diverse economie della zona che è davvero difficile anche solo a provare a immaginare una politica economica comune, ammesso che ciò fosse consentito dai trattati.

Perciò vale per l’eurozona la legge della fisica assai più che quella dell’economia. Il vaso di coccio reggerà finché all’esterno la condizioni rimangono favorevoli. Ossia la pressione non si tramuti in schiacciamento. Con la fastidiosa controindicazione che l’eurozona è un gigante dell’economia globale. La cui salute perciò, piaccia o meno, dipende sostanzialmente da quella dei singoli paesi, a cominciare dal nostro.

Per non ripetere cose già dette e sentite, mi limito solo ad alcuni dati di contorno, che credo siano sufficienti a far comprendere lo stato dell’arte.

Particolarmente illuminante, un grafico elaborato da Bruxelles calcola il progresso del prodotto negli Usa, nell’eurozona e nell’Europa senza euro dal terzo trimestre del 2009 al secondo quarto del 2014, isolandone le diverse componenti.

La prima cosa che salta all’occhio è la grande differenza di risultato. Mentre gli Usa sono cresciuti nel periodo considerato dell’11,4% e l’Europa fuori dall’euro dell’8,6%, l’euro area è cresciuta appena del 3,5%. Ma ancora più interessante è osservare il contributo delle varie componenti.

Negli Stati Uniti quasi otto degli 11.4 punti di crescita sono arrivati dai consumi privati, altri due-tre punti sono arrivati dagli investimenti e altre componenti hanno fatto il resto. Negativo invece, per un paio di punti, il contributo del consumo del governo e dell’export netto.

Nell’eurozona i 3,5 punti di crescita sono quasi interamente da attribuirsi all’export netto, con un piccolo contributo delle altre componenti e un contributo negativo degli investimenti. In pratica la (poca) crescita che l’eurozona ha spuntato in questi anni tremendi è dovuta alla sua politica sostanzialmente mercantilista, che però ha finito con l’affossare il prodotto.

Nell’Europa fuori dall’euro si osserva che la crescita del prodotto ha interessato tutte le componenti del Pil, con una larga preponderanza del consumo privato, più o meno la metà.

Se facciamo uno zoom e osserviamo lo stesso grafico concentrandolo nel periodo fra il secondo quarto del 2013 e il secondo quarto del 2014, vediamo che il pattern cambia poco. L’eurozona è cresciuta meno delle altre due aree, 1% a fronte del 2,9 americano e del 3,2 Europa extra euro, ma soprattutto è crollato il contributo dell’export netto alla crescita, forse perché nel frattempo la domanda dall’estero dell’area è diminuita. Di nuovo c’è solo che il contributo degli investimenti è diventato positivo, anche se minimamente. E ciò basta a spiegare perché il nuovo mantra delle autorità europee sia che bisogna investire.

Fosse facile. La logica vorrebbe che i primi ad investire fossero i paese con attivi, ma questo non implica che lo facciano. E poi c’è ancora da fare i conti con un clima di fiducia assai depresso, di cui l’andamento calante dei prezzi è la spia forse più significativa.

La controprova la possiamo osservare guardando alla domanda di credito nell’area euro così come registrata dalla Bce nell’ultimo report del luglio scorso. I dati fotografano che il combinato disposto fra l’allentamento crescente delle condizioni monetarie voluto dalla Bce e le mutate prospettive della domanda, rimasta in territorio negativo per diversi trimestri, lasciano ipotizzare che entro la fine dell’anno la domanda di credito dovrebbe tornare positiva, smettendo perciò di frustrare i generosi tentativi dei banchieri centrali di farci indebitare di più.

Nel frattempo la Commissione non può che registrare sconsolata l’ennesima revisione al ribasso delle stime e la circostanza che i rischi di ulteriori rallentamenti sono aumentati.

Aldilà di come sia messa la situazione nel nostro vaso di coccio, è interessante osservare cosa stia succedendo nell’altro vaso di ferro, ossia la Cina, che dell’eurozona è un partner assai importante, tramite il canale del commercio, ma soprattutto è la sua grande speranza. Gli europei, specie nei paesi indebitati, sognano che i cinesi comprino quote crescenti del loro debiti pubblici, per tacere degli altri.

Ebbene, la Cina dovrà vedersela con una crescita prevista in ribasso e con una situazione ancor assai preoccupante lato mercato immobiliare e alto livello di debito, più o meno nascosto fra le pieghe della sua contabilità.

Per darvi un’idea, la previsione della Commissione vedono un Pil in costante rallentamento fino a scendere sotto il 7% nel 2016, anche a causa del rallentarsi del commercio internazionale, vuoi per le tensioni geopolitiche vuoi per il raffreddarsi dell’entusiasmo consumistico globale. L’import cinese, a sentire la commissione, “è rallentato considerevolmente”.

“Preoccupazini significative – scrive la Commissione – permangono per l’outlook cinese, a causa dell’alto debito, la debolezza del mercato immobiliare e i limiti potenziali della politica di stimolo pubblico per far fronte agli squilibri”.

A fronte della ruggine montante nei vasi di ferro – gli Usa dovranno fare i conti con il mutato contesto politico che metterà a dura prova la politica fiscale del governo una volta che dovrà di nuovo discutersi di debt ceiling – il vaso di coccio sembra vicino a giocarsi le ultime carte con la politica monetaria della Bce. Ma è evidente che non sarà sufficiente. La benzina da sola non basta a far camminare la macchina. E poi, ammesso che la Bce arrivi a replicare quanto hanno fatto la Fed e la Boe, che hanno quintuplicato il proprio bilancio a furia di comprare attivi, a fronte del semplice raddoppio della Bce, non è affatto certo che i risultati arrivino a che siano migliori di quelli raggiunti negli Stati Uniti, peraltro abbastanza inconcludenti.

Quello che servirebbe è che l’eurozona si rimettesse in moto. Se poi andiamo a vedere su quali voci del Pil la Commissione prevede debba arrivare la crescita dell’eurozona, osserviamo che il contributo dell’export netto sarà nullo, il che certifica la fine dell’era mercantilista dell’eurozona, mentre dovrebbero cresce consumi interni, privati e pubblici, e investimenti. Detto in soldoni, occorre che gli europei si decidano a spendere e a tornare a fare impresa. I soldi peraltro ce li hanno pure. Ma bisogna vedere se vorranno utilizzarli.

In ogni caso, pare di capire, leggendo il report autunnale della Commissione, che sarebbe saggio prepararsi per l’inverno.

Tempo scuro. E assai rigido.

Il conto salato della lowflation italiana

Il debito crescente e l’inflazione declinante hanno finito col diventare una terribile tenaglia che sta stritolando i paesi europei, specie quelli più fragili. A cominciare dal nostro.

Il sostanziale fallimento del deleveraging europeo, determinato da una combinazione di crescita bassa e debito totale in aumento, ha visto aumentare il suoi rischi potenziali da quando l’Europa è stata investita da un robusto calo dei prezzi che la Commissione nelle sue previsioni d’autunno definisce timidamente “disinflazionaria”. La parola deflazione, evidentemente, è un tabù.

Sia come sia, rimane la questione che la disinflazione non accenna a mitigarsi. La Commissione scrive che l’indice dell’inflazione HICP, nei primi tre quarti del 2014 è stato dello 0,5% nell’Ue e ancora meno, lo 0,4% nell’eurozona. Se poi andiamo a vedere il dato disaggregato, si osservano paesi in chiara deflazione. Che poi, ovviamente, sono quelli dove la crisi ha colpito più forte.

Qui, tuttavia, non voglio tanto entrare nel discorso del perché e del percome dell’inflazione europea. Ognuno avrà le sue opinioni e quella maistream la fa dipendere innanzitutto dal costo declinante dei beni energetici e dalla debolezza della domanda. Quello che è più interessante è osservare l’effetto di tale dinamica, che peraltro si stima proseguirà anche nei prossimi anni, sullo stock di debito, e in particolare di quello pubblico che purtroppo non accenna a diminuire.

Quindi dobbiamo innanzitutto osservare lo stato della finanza pubblica in Europa. La buona notizia è che il trend del rapporto deficit/pil per l’intera area continua il suo calo. Le previsioni sono che l’Europa si assesti stabilmente nell’ambito del magico 3%, e l’eurozona addirittura del 2,6, con previsioni che si abbassi ancora da qui al 2016.

Merito del consolidamento fiscale di questi anni, osserva la Commissione soddisfatta. Che però lo è assai meno quando va a guardare il livello globale raggiunto dal debito pubblico.

Prima di osservare questa variabile, vale la pena sottolineare che il consolidamento, sempre riferito all’intera Ue, è avvenuto in parte con l’aumento delle entrate governative (quindi delle tasse), che nel 2010 pesavano circa il 44% del Pil e nel 2013 hanno sfiorato il 46%, e in larga parte con il taglio delle spese, che dopo aver sfiorato il 51% del Pil nel 2009, sono scese al 49% del 2013 e sono previste in calo fino a quasi il 47% nel 2016, mentre le entrate dovrebbero essere sempre nell’ordine del 46%. Ciò dovrebbe disilludere tutti coloro che credono che gli stati europei possano fare politiche fiscali espansive.

E veniamo a debito pubblico. La crescita del debito pubblico nell’intera area è prevista continui per tutto il 2014 e il 2015, quando raggiungerà il picco dell’88,3% nell’Europa fuori dall’euro e il 94,8% nell’eurozona. Ovviamente, il dato aggregato non tiene conto delle profonde differenze fra i vari paesi. Dal 2016 in poi il debito dovrebbe iniziare a declinare, di pari passo col restringersi del deficit.

Dovrebbe, appunto.

I rischi infatti non sono da sottovalutare. Oltre a quello più evidente, ossia che rallenti la crescita, e quindi peggiori a causa dell’effetto “denominatore” il rapporto debito/Pil, adesso si è aggiunto quello che ha sorpreso tutti gli analisti: il calo dell’inflazione.

Quest’ultima ha effetto sul valore del Pil nominale, e quindi replica l'”effetto denominatore” di cui ho già parlato, aggravandolo. Il combinato disposto fra crescita lenta e prezzi declinanti, in tal senso, può essere devastante per l’indicatore debito/pil. Potrebbe succedere che il declino del debito, che dovrebbe seguire al consolidamento fiscale, non sia sufficiente a compensare l’effetto denominatore, col risultato che il rapporto peggiora, con tute le conseguenze che ciò comporta sul versante finanziario.

Sappiamo già che un’inflazione bassa non fa bene al debito, rendendo più oneroso il tasso di interesse implicito. E che proprio in ragione di ciò i governi e i loro banchieri guardino benignamente a un tasso di inflazione moderato. Ma che succede se questo tasso moderato è troppo moderato?

La Commissione ha preso talmente a cuore questa domanda che ha prodotto, sempre nelle sue previsioni autunnali, un pregevole box dove si calcola l’effetto di una disinflazione prolungata sui bilanci pubblici europei.

“Il livello molto basso di inflazione nell’euro area – scrive la Commissione – è una questione particolarmente preoccupante”. E i numeri della simulazione ci spiegano perché.

Al momento la probabilità che l’inflazione nel 2016 sia ancora sotto l’1% viene quotata intorno al 30%. Tale scenario potrebbe verificarsi, ad esempio, se i prezzi dei beni energetici declinassero del 10% dal livello attuale.

Per simulare l’impatto di uno scenario siffatto, la Commissione ha usato il suo Debt sustainability monitor, ossia uno strumento matematico che calcola l’impatto sul debito di un’inflazione che, nella stima predisposta, si assume di 0,5 punti più bassa di quello dello scenario baseline per un periodo di dieci anni.

Ebbene, la simulazione evidenza che uno scenario di disinflazione protratta potrebbe condurre a un rapporto debito/pil più elevato di almeno il 5% per il Belgio, l’Irlanda, la Spagna, la Francia, la Croazia, il Portogallo e, dulcis in fundo, l’Italia.

Ovviamente lo stato di partenza del rapporto debito/pil ha la sua importanza. Per un paese come il nostro, che parte da un livello di debito pubblico più elevato degli altri, l’effetto disinflazione costa ancora più salato.

In particolare la Commissione scrive che nel caso dell’Italia il “contagio” della disinflazione sul debito procederebbe più lentamente “sempre che il paese mantenga un avanzo primario grande abbastanza da mantenere il debito lungo una traiettoria declinante”.

Inutile  ricordare che mantenere un avanzo primario robusto è il pre requisito della stabilità della nostra finanza pubblica. E che ciò vuol dire continuare il consolidamento fiscale che così tante gioie ci ha regalato in questi anni.

Senonché, pure ammettendo che riusciamo a far crescere a sufficienza il nostro avanzo primario, quello che si osserva dalla simulazione è che se l’inflazione si scosta dallo scenario base, da qui al 2025 anziché avere un debito/pil del 107,6%, nel 2025 saremo ancora al 114,5. Quasi sette punti di pil in più di debito. Che valgono, ai valori correnti, oltre 100 miliardi di euro.

La disinflazione, presenterà un conto salatissimo per l’Italia.

L’invenzione dell’inflazione

Mi sorprendo sempre quando osservo un banchiere riscoprire le virtù cardinali, attitudine che potrebbe farlo sospettare d’una qualche inclinazione spirituale che esondi dalla contabilità. Eppure non dovrei. Il mestiere stesso del banchiere, basandosi sulla fiducia, cos’altro è se non una celebrazione dell’effimero, travestita col solido fondamento della matematica?

Sicché ho letto tutto d’un fiato l’intervento dello scorso 24 settembre di Charles L.Evans, presidente della Fed di Chicago, non tanto perché fossi interessato all’ennesima dissertazione sulla fine delle straordinarie politiche monetarie americane, che quando arriverà sarà dolorosa e lo sanno tutti, ma esclusivamente per il titolo: “Patience is a virtue when normalizing monetary policy”.

Mi ci è voluto poco ad assimilare la pazienza di cui discorre il banchiere alla prudenza teologica, e il prosieguo della lettura mi ha confermato che non avevo torto: i nostri banchieri centrali dovranno utilizzare tutta la prudenza di cui dispongono per evitare, a exit strategy iniziata, di far sprofondare il mondo di nuovo nella depressione deflazionaria dalla quale con molta fatica sta sforzandosi di emergere.

Ma altrettanta prudenza dovranno osservare per evitare il demone uguale e contrario: l’inflazione. O almeno un’inflazione che sia la riedizione in stile XXI secolo del flagello che devastò le economie occidentali nei settanta del XX. Perché il banchiere, ed ecco che scopro un’altra delle sue virtù cardinali, adora la temperanza: vorrebbe un’inflazione temperata, diciamo del 2% l’anno o giù di lì, con ciò dovendosi dedurre che tale tasso di inflazione sia quello ottimale per garantire una crescita stabile dell’economia. E sarà sicuramente così, anche se io faccio fatica ad asseverare tale convizione, essendo del tutto ignorante di studi o semplici allocuzioni, che certifichino tale livello di inflazione come autenticamente benefico per tutti noi.

Ma non è tanto questo il punto (mi riprometto tuttavia di approfondire). Il punto è che il banchiere centrale persegue tale missione con fortezza – ed ecco un’altra virtù cardinale – degna di un autentico credente.

Talché a un certo punto mi sono fatto una di quelle domande inutili che mi faccio di solito e che finiscono col rivelarsi pregne di soddisfazioni: ma quando comincia la storia recente dell’inflazione?

Cent’anni fa, dicono gli storici, finiva a causa della guerra l’epoca d’oro della stabilità dei prezzi che era durata oltre cinquant’anni. Un paper di un paio di anni fa di Michael D. Bordo (“Under What Circumstances Can Inflation be a Solution to Excessive National Debt: Some Lessons from History”) mi ha ricordato che prima del caos monetario ed economico provocato dalla Grande Guerra, l’inflazione fu deliberatamente usata, ad esempio, dalla Banca d’Inghilterra monetizzando debito pubblico solo all’indomani della guerre napoleoniche per abbattere lo straordinario ammontare di debito pubblico cumulato nel corso della guerra, che passò dal 260% del 1819 al 127% del 1849. Ma poi fino agli albori del confltto mondiale l’inflazione smise di essere un problema. Anche perché la Gran Bretagna, dopo la guerra, adottò una politica coerente con l’ortodossia economica dell’epoca, basata su equilibrio di bilancio e difesa del cambio fissato dal gold standard.

La semplice osservazione dei fatti, pure se così affrettatamente, mi consente di arrivare a una banale conclusione. L’inflazione è sovente una conseguenza della guerra, poiché le guerre fanno salire i debiti e in qualche modo il governo deve liberarsene e può farlo solo in due modi: o alzando le tasse visibili, quindi quelle si pagano sui redditi e sui consumi, o quelle invisibili. L’inflazione è sicuramente quella più rilevante. In tal senso l’inflazione, che vede le banche centrali nel ruolo di guardiane incaricate di lasciare a questa tassa invisibile un guinzaglio non troppo lungo né troppo corto, è una specificità della modernità, così come lo sono gli enormi debiti pubblici ormai onnipresenti nei paesi avanzati.

Diversamente accadde in Francia, dove l’iperinflazione provocata dagli assegnati, la moneta cartacea messa in circolo dopo la rivoluzione, condusse Napoleone a fondare la Banca di Francia, nel 1803, adottando  il nuovo franco germinale e il bimetallismo. Ma poiché il governo francese non aveva credibilità sufficiente per far sostenere emissioni importanti di debito o emettere nuova moneta a copertura dei debiti vecchi, che intanto erano andati in default, la Francia dovette finanziare la sua guerra aumentando le tasse.

Anche in questo caso, insomma, emerge con chiarezza che l’inflazione è conseguenza di atti straordinari compiuti dai governi in momenti straordinari.

L’inflazione, in tal senso, è la controparte del capitale fittizio che viene generato in conseguenza della creazione esorbitante di mezzi di pagamento, magari per alimentare un dispendio esagerato di risorse pubbliche. Come nel caso di guerra, o, per fare un esempio a noi più vicino, della crisi finanziaria che ha costretto i governi a farsi carico di quantità di debito paragonabili a quelli di guerra.

Se l’inflazione è stata la conseguenza del superindebitamento, ieri come oggi, allora si spiega perché i governi abbiano dovuto ricorrere così massicciamente alla sua “invenzione” per liberarsi di debiti che non potevano ripagare. E infatti l’inflazione inizia a diventare un problema serio già durante la Grande Guerra e nell’immediato primo dopoguerra.

L’indice dei prezzi 100 nel 1910 svettava verso i 200 ancor prima che finisse la guerra sia nel Regno Unito, che negli Usa che in Francia. Nel frattempo il debito/Pil francese, che fino al 1914 era in calo, nel 1918 stava già ben sopra il 180% del pil, mentre quello inglese, che stava al 20% prima della guerra, veleggiava intorno al 140%.

Il problema si aggravò nel dopoguerra. In Francia l’indice 100 del 1910 arrivò a superare 395 nel 1925 e 595 nel 1930, mentre in UK, dopo il picco di quasi 290 raggiunto nel 1920, i prezzi si stabilizzarono intorno a 190, come quelli americani.

Intanto però il debito pubblico francese scendeva al 140% del pil nel 1920 per poi risalire al 160% pochi anni dopo e da lì intraprendere un percorso discedente fino a sotto l’80% del Pil raggiunto nel 1930, quando l’inflazione si era moltiplicata per sei. Non serve essere fini economisti per capire quanto possa aver contribuito l’instabilità dei prezzi al risanamento delle finanze pubbliche.

E neanche serve esserlo per osservare come l’iperinflazione della Germania di Weimar sia stata provocata da un indebitamento insostenibile, laddove si previde che le riparazioni di guerra, esorbitanti, fossero ripagate in marchi oro mentre le entrate fiscali del governo venivano pagate in marchi di carta. Poiché la Germania non riusciva a raccogliere tasse sufficienti a pagare i debiti, dovette monetizzare il deficit conducendo a un rialzo dei prezzi, anche a causa della perdita di valore della valuta, che finirà fuori controllo.

La seconda guerra mondiale lasciò una montagna di debito sulle spalle degli stati che fu erosa grazie a una combinazione di rapida crescita, inflazione e repressione finanziaria. Si arrivò così alla crisi dei settanta con gli stati che avevano i bilanci in ordine, ma con la politica valutaria sotto pressione a causa dell’instabilità del dollaro che, nel ’71, provocò la rottura del sistema di Bretton Woods.

Ma in realtà, nota Bordo, l’inflazione era già cominciata prima, già dal ’65, in conseguenza delle politiche americane delle amministrazioni Kennedy e Johnson che, ricordando quelle di Roosevelt, decisero di usare la politica fiscale e monetaria in chiave espansiva per sostenere la crescita del prodotto. Crearono capitale fittizio per finanziare la loro Great Society e la guerra del Vietnam. Ciò, in ultima analisi, aggravò fino all’epilogo del ’71, la crisi del dollaro. Che peraltro si ripete con preoccupante regolarità.

Lo sganciamento del dollaro dall’oro, e la sua successiva svalutazione, provocò un rialzo consistente dei prezzi del petrolio e, soprattutto, fece andare definitivamente fuori controllo la produzione di capitale fittizio.

Da quel momento l’inflazione è diventata una questione di costante attualità. Un pensiero fisso: le banche centrale piàù importanti fisseranno un target inflazionistico. Gli istituti di statistica useranno i loro astrusi algoritmi per monitorarla. I cittadini comuni noteranno la costante sfasatura fra il rialzo dei prezzi ufficiale e quello che racconta il loro portafoglio. Ma l’inflazione è diventata ancor importante di più oggi, quando gli spazi fiscali per gli aggiustamenti dei bilanci pubblici tramite le correzioni degli squilibri fiscali si sono notevolmente ridotti.

Perciò è diventata attuale anche la strategia seguita dalle banche centrali che, oggi come ieri, nei principali paesi del mondo hanno iniziato ormai da tempo ad accumulare titoli del Tesoro per finanziare la spesa e tenere bassi i tassi. Con la conseguenza che adesso si trovano nella condizioni in cui si trovò la Francia nel primo dopoguerra, con il Tesoro che avrebbe dovuto ripagare i suoi debiti a breve accesi verso la banca centrale, il che avrebbe significato alzare le tasse o aumentare ulteriormente debito e deficit. Nel dubbio il debito e l’inflazione andarono fuori controllo.

Le exit strategy, insomma, sono un fenomeno antico. E la storia ci dimostra che, alla fine, l’inflazione ha avuto sempre un ruolo negli aggiustamenti. In tal senso, è la migliore invenzione possibile dei governi, che, non a caso, l’hanno trasformata in un target delle loro banche centrali.

Il perché è presto detto: oltre a supportare la sostenibilità dei debiti, un tasso di inflazione al 2% consente, capitalizzandosi in un trentennio, di inflazionare per oltre l’80% il valore nominale iniziale del debito. Se a questa inflazione costante si aggiunge anche un po’ di crescita, gli stati potrebbero trovarsi nella situazione ideale di vedere il valore reale dei loro debiti nominali pressoché azzerato nell’arco di poco più di una generazione, sempre che abbiano la lungimiranza di non farne di ulteriori.

E qui casca l’asino. Poiché è altamente improbabile che gli stati smettano di far debiti, dovremmo abituarci, come d’altronde ormai siamo, a vivere in un mondo dove l’inflazione è una realtà costante con la quale dobbiamo rapportarci. Un’inflazione a zero, come ai tempi del gold standard classico, non ce la possiamo più permettere.

Costa troppo.

Estasi e agonia nell’economia inglese

Leggo divertito che Andrew G. Haldane, direttore esecutivo della Banca d’Inghilterra, ha elaborato un paio di indicatori statistici per monitorare lo stato dell’economia nazionale che ha chiamato “ecstasy index” e “agony index”. E mi diverte non tanto il fatto che ormai si vada per aggettivi, quanto la circostanza che entrambi sono in crescita, per non dire in contraddizione. Ma in fondo non c’è da stupirsi: le cose reali sono sempre contraddittorie.

Ma poi, quando finisco di leggere, mi accorgo che di divertente, nell’economia inglese c’è ben poco. Gli indici sono la faccia di una stessa medaglia che conosciamo bene: la Grande Redistribuzione. Sta accadendo, nel Regno Unito, quello che sta accadendo dappertutto, ossia che i ricchi diventano più ricchi e i poveri più poveri, assottigliandosi nel frattempo quel ceto medio che è stata l’invenzione meglio riuscita della spesa pubblica che gli stati occidentali hanno generato con scarso ritegno dal secondo dopoguerra in poi.

L’indice dell’estasi, chiamiamolo così, costruito raccogliendo i dati su Pil, tasso di disoccupazione e inflazione, mostra un’economia pimpante e quasi felice, forte dei suoi rimbalzi che hanno visto salire dal 2009 in poi i prezzi delle azioni del 50%, del 15% quello dei bond governativi (perché sono calati i rendimenti) e il prezzo delle case del 20%. A fronte di ciò, l’economia ha creato 1,8 milioni di posti di lavoro, 750mila dei quali nel 2013, con ciò diminuendo il tasso di disoccupazione dall’8,4% al 6%, con previsione che arrivi al 5% a breve.

Ebbene, nella sua lunga allocuzione del 17 ottobre scorso (“Twin peaks”) Haldane ha calcolato l’indice a far data dal 1970 e ne ha ricavato che il momento attuale vede l’economia inglese con un indice di estasi più elevato del 6% rispetto alla sua media storica, mentre stava il 2% sotto nel 2009. Con l’aggiunta che l’indice si è trovato sopra l’attuale livello solo cinque volte negli ultimi 44 anni. Insomma: l’economia sembra in salute, assai più di quanto non lo sia stata nel passato.

L’indice dell’agonia invece è stato costruito considerando i salari reali, i tassi di interesse reali e la crescita della produttività. A tal proposito vale la pena rilevare che la crescita reale dei salari è stata negativa negli ultimi 74 mesi in UK e che la perdita cumulata di salario reale dal picco pre-recessione è stata di circa il 10%. Tale risultato, nota il nostro banchiere, non ha precedenti, quanto a persistenza e magnitudo del calo, almeno a far data dalla metà del XIX secolo, con ciò connotandosi per il fatto storico che effettivamente è.

Riguardo alla produttività, Haldane rileva che ancora nel secondo quarto del 2014 si colloca all’incirca il 15% sotto il livello pre crisi. O, per dirla con parole sue “il livello di produttività non è più alto di quanto fosse sei anni fa”. Una tale “piattezza” della curva della produttività non si notava dal 1880. Ed ecco l’ennesimo fatto storico.

Ancora più storico il livello dei tassi reali, per esempio quelli assicurati ai risparmiatori sui depositi, che sono a zero orma da quattro anni, e non sono mai stati così bassi dal 1970, quando l’inflazione era a doppia cifra.

Il combinato disposto di questi tre indicatori ha consentito a Heldane di costruire il suo indice dell’agonia e di rappresentarlo con una curva che risale fino al 1870. Ebbene, tale indice è a un livello spaventosamente basso (che vuol dire che l’agonia è in aumento). “Un tale esteso periodo di agonia è virtualmente senza precedendi andando indietro fino al tardo XIX secolo, con l’eccezione delle guerre mondiali e dei primi anni ’70”. Ciò a dimostrazione che viviamo tempi eccezionali, che ci pongono di fronte a sfide della stessa portata di quelle che dovemmo affrontare in tempo di guerra.

Guardandola dal punto di vista della statistica, perciò, l’economia inglese appare quantomeno schizofrenica: l’euforia è ai suoi massimi storici e l’agonia pure. Che vuol dire? E, soprattutto, è un processo transitorio o l’ennesimo cascame della stagnazione secolare che molti economisti preconizzano per le economie sviluppate?

Poiché è evidente che nessuno conosce le risposte, possiamo affidarci solo alle cronache per provare a immaginare al limite uno scenario previsionale, proprio come fa il nostro banchiere secondo il quale salari e produttività dovrebbero entrare in territorio positivo nei prossimi due anni, riportando l’agony index in linea con le sue medie storiche. Ma il problema è che altre previsioni e ulteriori analisi asseverano anche la possibilità che le cose continuano ad evolvere in maniera contraddittoria.

Alcuni elementi concettuali, che sostengono l’ipotesi della grande stagnazione, non possono essere sottovalutati, osserva il banchiere. A cominciare dai livelli crescenti di ineguaglianza.

L’analisi di come siano andate le cose nel mercato del lavoro inglese aiuta a capire. La disoccupazione fra i lavoratori più qualificati è cresciuta meno di quella fra i lavoratori meno qualificati e con la ripartenza dell’economia (ecstasy index) il livello di occuazione dei migliori, chiamiamoli così, è tornato al livello pre crisi.

Esattamente il contrario è accaduto per i lavoratori meno qualificati, che hanno visto diminuire assai più il livello di disoccupazione a per i quali la ripresa ha portato assai meno benefici.

In sostanza la crisi ha aggravato e affrettato il processo di polarizzazione del mercato del lavoro in corso sin dai primi anni ’90. Se guardiamo alla vil moneta, scopriamo infatti che nel 1990 i redditi del 10% al top della classifica erano in media 6,5 volte quelli del 10% meno pagato. Oggi valgono otto volte. Ciò implica che i salari del 10% più ricco siano cresciuti in media del 3% l’anno e quelli del 10% più povero della metà. Sicché si capisce perché i salari del 10% al top siano più alti del 20% rispetto al 1997, mentre quelli del 10% più povero sono fermi al livello del 1997. Con l’aggravante che “quello che vale per i lavoratori, vale anche per le aziende”.

“Se questa è la storia di un’economia in crescita, ma divergente, allora il messaggio è chiaro: agonia ed estasi possono esserci contemporaneamente anche nei tempi a venire”.

Chissà perché tutto ciò non mi stupisce.

 

La scomparsa della domanda italiana di credito

Non ditemi che sono fissato con le vecchie storie perché lo so già. Ogni tanto v’infliggo articolesse dense di riferimenti economici archeologici, che mi provocano, a me che sono un praticante dell’attualità, devastanti sensi di colpa.

Ma poi mi dico che non è colpa mia se la storia somiglia all’attualità, per cui ricordare vecchi documenti è un modo grazioso per dirsi che il nostro procedere somiglia al rollio delle barche, un po’ avanti e un po’ indietro, ogni volta incerti se davvero stiamo andando avanti o se invece, senza saperlo, stiamo lentamente affondando.

L’idea di questo post mi è venuta qualche giorno fa, mentre leggevo il triste resoconto dell’economia internazionale sul finire del 1939 e ai primi del 1940, quando la Bis, autrice della sua relazione di quell’anno, si trovò a interrogarsi su un curioso paradosso: la scomparsa della domanda di credito, malgrado la straordinaria abbondanza di mezzi di pagamento – all’epoca era l’oro lo strumento principe – e i tassi di interesse ai loro minimi storici. Tanto era vero che la disponibilità di risorse non si traduceva in domanda di credito che i prezzi addirittura stagnavano, per non dire che calavano, persino negli Stati Uniti, dove pure l’abbondanza di riserve auree aveva raggiunto un livello senza precedenti.

Capirete perché hanno iniziato a fischiarmi le orecchie.

Ma far parlare la Bis forse servirà a renderlo più chiaro.

“Prima del 1914 – scrisse – si ammetteva che esistesse in permanenza una domanda di facilitazioni creditizie e che gli istituti di credito
concedessero prestiti nella misura consentita dalle loro risorse”. Di conseguenza “sorge la domanda come mai l’immenso accrescimento
di quantità e, ancora più, di valore della nuova produzione di oro non sia riuscito a ingenerare un aumento dei prezzi delle merci”.

La risposta fu che “la produzione corrente dell’oro influisce sui prezzi soltanto in quanto direttamente o indirettamente crea una nuova domanda effettiva di beni”.

Il problema, quindi, non era che mancassero i mezzi di pagamento, che anzi erano abbonandanti, ma che rimanessero fermi per mancanza di domanda. Nessuno voleva prendere a prestito per fare affari, investire o consumare. Al limite si prendeva a prestito per ristrutturare i debiti, e in particolare i debiti esteri.

Per dirla con le parole dei banchieri svizzeri, “la scomparsa della domanda di credito, che è caratteristica dell’evoluzione economica degli Stati Uniti e di parecchi altri paesi negli ultimi anni, ha temporaneamente soppresso un anello nella catena attraverso la quale l’oro influisce sui prezzi”.

E negli Usa, già da allora dominus dell’economia internazionale, per una serie di ragioni, “i fattori principali che, negli ultimi sei anni, hanno dominato il mercato del danaro e quello dei capitali erano stati: l’enorme afflusso d’oro, il continuo finanziamento del disavanzo statale e la relativa mancanza di richieste di crediti commerciali sia a breve, sia a lungo termine”.

Per i banchieri dell’epoca l’idea che l’offerta di moneta non generasse in automatico domanda di credito era un bel rompicapo, e anche in questo somigliano ai loro nipotini di oggi. Ma il problema era che a più di vent’anni dalla fine della prima guerra, e a seconda guerra ormai iniziata, il mercato non avesse ancora recuperato la sua costituente principale: la fiducia. Che poi è quella miscela magica di coraggio, sete di profitti e incoscienza che ti fa investire, prendere a credito, consumare. Ieri come oggi, viene da dire.

Già, perché se all’oro sostituite l’abbondante liquidità spinta a forza dalle banche centrali nel circuito economico ai giorni nostri, scoprirete che le parole scritte più di settant’anni fa dalla Bis sono sorpredentemente simili a quelle che potete leggere oggi in un qualunque bollettino di una qualunque banca centrale a noi vicina.

Per non andare troppo lontano, mi sono andato a rileggere “La domanda e l’offerta di credito a livello territoriale”, report redatto dalla Banca d’Italia, la cui ultima edizione risale al luglio scorso. I dati arrivano fino alla fine del 2013, ma sono più che eloquenti.

La vulgata, infatti, accusa sempre le banche di non dare credito all’economia al fine evidente di “costringere” la Bce a fare come la Fed. Il che è sicuramente vero, ma è solo una parte della verità. Per dirla tutta dovremmo ricordare che accanto all’offerta di credito, che le banche tirchie lesinano, c’è la domanda di credito che arriva da imprese e famiglie. Che, almeno da noi, sembrano inappetenti almeno quanto sono tirchie le banche.

“Nella seconda parte del 2013 – scrive Bankitalia – la debolezza della domanda di finanziamenti proveniente dalle imprese – generalizzata a tutte le aree del Paese – è stata più intensa nel Nord Ovest. Sulla domanda hanno gravato il calo delle richieste di prestiti destinati a finanziare gli investimenti e la stagnazione del fabbisogno di fondi per la copertura del capitale circolante. La contrazione si è confermata più accentuata nel comparto delle costruzioni, specie nelle regioni del Nord Ovest e del Mezzogiorno”. Inoltre, “la domanda di mutui per l’acquisto di abitazioni si è stabilizzata nel Centro Nord, mostrando segnali di ripresa nel Nord Est. Nel Mezzogiorno si è registrato un ulteriore indebolimento”.

Se poi andiamo a vedere i dati, che sono riferiti al quinquennio 2009-13 notiamo che per tutto il 2009 la domanda di credito è stata negativa , con l’indice che la misura al picco di -0,3. Nel 2010 c’è stata una ripresa di domanda, in particolare proveniente dal Nord Ovest, che però ha dovuto fare i conti con la tirchieria delle banche, che proprio nel 2010, eravamo agli albori della crisi dell’euro, erano molto più interessate a comprare titoli di stato italiani piuttosto che fare prestiti.

Ma se guardiamo il grafico dell’offerta di credito da parte delle banche notiamo anche un’altra cosa: per quanto in ribasso nel 2010, nell’intero periodo considerato non è mai successo che l’offerta di credito sia stata negativa, con un’eccezione: nel secondo semestre 2013 l’indice è sceso sottozero nel Sud e nelle Isole e nel Nord Est, i gemelli diversi. Rispetto al 2008, prima quindi del crash, quando l’indice quotava fra 0,3 e 0,4, l’indice si è abbassato fra 0,1 e un po’ sopra lo 0,2. Quindi l’offerta di credito è senza dubbio diminuita, ma solo la domanda è crollata.

Il grafico della domanda, infatti,  mostra con chiarezza che l’indice era ancora positivo alla fine del 2008. Poi sprofonda sotto zero nel 2009. Si riprende leggermente nel 2010 per inabissarsi di nuovo nel secondo semestre 2011, per arrivare, nel primo semestre 2012 a un picco di -0,4 per il sud. Dal picco si registra una costante  ma lenta risalita, ma a fine 2013 la domanda è ancora negativa.

Sorprendentemente simile è l’andamento della domanda di mutui dalle famiglie, in territorio negativo già dal quarto trimestre 2008 e per tutto il 2009. Conosce una breve ripresa nel 2010, guidata paradossalmente dal Sud e le Isole, per poi sprofondare quasi fino a -0,8 per il Nord est nel 2012. Nell’ultimo semestre del 2013 solo il Nord est mostra una domanda positiva.

Tutto ciò dovrebbe bastare a comprendere che a parte me, che non credo più nel credito, c’è un sacco di gente in mezzo a noi che ha smesso di rivolgersi alle banche per chiedere finanziamenti. Succede quando un paese incappa in una recessione patrimoniale, ed è già successo nel mondo negli anni ’30. Le ragioni possono essere diverse: dal costo giudicato eccessivo del credito, alla scarsa fiducia di poterlo ripagare perché magari non si crede che prendere a credito genererà profitti sufficienti.

Per convincere gli italiani a tornare in banca servirà un vero drago. Non nel senso di Mario.

 

Dopo gli stress test sul ponte sventola bandiera b(i)anca

C’è sempre del metodo nella follia, e dovremmo ricordarlo tutti. E basta osservare quanto sia scrupolosa la metodica dei matti per comprendere quanto ciò che a noi pare insensato, a loro appaia assolutamente coerente.

Perciò se l’avvio della supervisione unificata della Bce, che inizia oggi, vi è sembrata avventata, è bene sappiate che la volontà dei banchieri ha una coerenza ferrea e un obiettivo addirittura storico: cambiare il volto della finanza europea. Vi sembra una follia? Ricordatevi allora che non solo c’è del metodo, ma che è estramente cogente.

Per capire esattamente la questione, basta dare una lettura all’intervento di Erkki Liikanen, governatore della banca centrale finlandese (“On a sound and growth-enhancing financial sector in Europe”) che si potrebbe definire un piccolo manifesto politico già a partire dalla conclusione.

Le banche, dice il nostro banchiere, svolgono un ruolo particolarmente importante nel settore finanziario europeo, in quanto fonte principale di finanziamento per le piccole e medio imprese. Al tempo stesso hanno un ruolo critico per la stabilità finanziaria. La crisi dell’euro lo ha dimostrato con chiara evidenza. Entrambi le due caratteristiche non sono particolarmente apprezzate dai banchieri centrali, che invece vorrebbero un sistema meno bancocentrico, quindi capace di far arrivare finanziamenti alle imprese sempre più dal mercato dei capitali non bancari, e soprattutto banche strettamente controllate e decisamente poco interessate a comprare i titoli di stato dei paesi dove risiedono.

Raggiungere un tale obiettivo porta con sé due precise scelte: da un lato sviluppare sempre più i mezzi alternativi di finanziamento, quindi favorire lo sviluppo di un sistema bancario ombra basato su intermediari non bancari, per far arrivare credito alle imprese. Dall’altro stringere sempre più la maglia della regolazione che, oltre alle banche europee, ormai controllate dall’occhiuta entità di Francoforte, includa lo stesso sistema ombra che la stessa occhiuta controllora vorrebbe sempre più monitorare, atteso che delle banche ombra sono riconosciuti i vantaggi, ma soprattutto i rischi sistemici che portano con sé.

In tal senso, la scelta della Bce di comprare Abs è un tassello del complesso mosaico che si sta costruendo. Al fine immediato di far arrivare credito alle imprese per via indiretta, si sovrappone quello di medio periodo di creare una classe di titoli securizzati che, per caratteristiche e composizione, siano giudicati abbastanza sicuri dal mercato. In modo che, un domani, quando la Bce smetterà di comprarli, rimarrà l’abitudine a considerare questi asset, che sono l’ossigeno che tiene in vita le banche ombra, come un buon collaterale per tute le operazioni che alimentano il mercato dei capitali.

A ben vedere, quello che la Bce sta facendo comprando Abs è comunicare fiducia su questa classe di obbligazioni. Che servono adesso, ma serviranno assai più dopo.

D’altro canto bisogna tenere a bada le banche. La mordacchia della supervisione unificata, che ha spostato la vigilanza bancaria dal livello nazionale a quello sovranazione è un ottimo viatico per costringere le principali banche europee, al netto di alcune vistose eccezioni come le casse di risparmio tedesche, a fare le brave. A non esagerare con i rischi. E soprattutto a incoraggiarle a fondersi l’una con l’altra in omaggio al darwiniano ed attualissimo principio che nella giungla come in finanza solo i più forti meritano di sopravvivere.

Da questo punto di vista gli stress test, e soprattutto il market toast che gli azionisti dell’italiana Mps hanno conosciuto da subito, giovano perfettamente alla bisogna. Appartiene alla natura delle banche centrali regolare il mercato e allearsi con lui nel momento del bisogno.

Che poi le autorità di regolazione riescano a manovrare gli animal spirit delle banche ombra è tutto a vedere. Negli Stati Uniti, dove tale pratica è invalsa ormai da decenni, non si può dire che i controllori abbiano avuto successo, visto il disastro provocato nel 2007 proprio dai titoli securizzati che le banche ombra si scambiavano come in un’iperbolica staffetta fino a quando il sistema non ha fatto crash.

Ma questo per noi europei è un problema di là da venire. Questo è il tempo di occuparsi delle banche, e l’Unione bancaria sembra abbia giovato alla bisogna. Anche se la parte sporca del lavoro l’ha fatta, tanto per cambiare, la crisi.

Di recente la Bce ha rilasciato il suo Banking structures report del 2014, documento che analizza lo sviluppo del settore bancario fra il 2008 e il 2013. Gli esiti di tale rapporto sono assolutamente coerenti con lo scenario che vi ho illustrato.

Nel 2013, infatti, il processo di consolidamento bancario iniziato già all’indomani della crisi è proseguito con decisione. Alla fine dell’anno l’Europa contava 5.948 istituti di credito attivi a fronte dei 6.690 del 2008 e dei 6.100 del 2012. Ovviamente il dato è riferito all’intera eurozona, col che vuole dirsi che non  si tratta di un processo omogeneo, ma che si differenzia anche notevolmente nei singoli paesi. Noi italiani siamo un po’ fanalino di coda, ma state pur certi che gli stress test e la supervisione made in Bce gioveranno alla bisogna.

Se andiamo a vedere quanto si siano ridotte le filiali locali (local branches) osserviamo che dal 2008 al 2013 sono diminuite del 12,7%, per un totale di 23.851 unità in meno. La conseguenza, di sicuro non intenzionale, di questo processo di razionalizzazione è stata che le prime cinque banche dei singoli paesi hanno in gran parte visto crescere il peso relativo dei loro asset sul totale. La qualcosa apre un altro scenario di cui parlerò un’altra volta: ossia che siano più grosse le banche too big to fail.

La crisi tuttavia ha fatto dimagrire parecchio le banche, che nel 2008 avevano asset per 33,5 trilioni di euro e nel 2013 appena 26,8, a fronte dei 29,6 del 2012. Merito senza dubbio del deleveraging, che ha fatto diminuire il valore degli asset. Ma anche della crescita davvero esplosiva che conosciamo già proprio del settore ombra.

Certo, anche la politica monetaria ha la sua parte di responsabilità. I tassi ormai a zero, per non dire negativi, hanno abbattuto la profittabilità delle banche e quindi la loro capacità di giocare un ruolo da protagoniste nel sistema finanziario, dovendosi preoccupare peraltro di ricapitalizzarsi (magari coi soldi dei governi) e di tappare le falle dei loro bilanci.

Tale situazione ha generato la crescita del ruolo delle istituzioni finanziarie non bancarie il cui peso relativo nell’eurozona cresce senza sosta dal 1999. Lo shadow banking, che quotava circa il 5% del sistema finanziario europeo, ora svetta verso il 20% e il settore delle assicurazioni e dei fondi pensioni, in valore assoluto, è semplicemente raddoppiato.

In valore assoluto, l’intero sistema finanziario europeo, nel 2013, ha raggiunto i 57 trilioni di valore, raddoppiato anch’esso dal ’99. Fondi e assicurazioni sono passati dai 4 trilioni a otto, mantendendo quindi sostanzialmente immutato il loro peso relativo sul totale, intorno al 14%.

Al tempo stesso il peso delle istituzioni monetarie e finanziarie, quindi anche delle banche, pur essendo cresciuto da 19 a 30 trilioni, è sceso in valore relativo dal 59 al 52%. Il che spiega bene l’esplosione dello shadow bankind, aumentato da 9 a 19 trilioni, in crescita persino più ripida dal 2012, quando le banche hanno accelerato il deleveraging.

E così il cerchio si chiude. L’avvio della supervisione unificata, della quale gli stress test sono stati l’esordio, completerà inevitabilmente il processo di “sanificazione” delle banche, che adesso sanno di non poter più contare sui bail out pubbilco in caso di fallimenti, ma dovranno rivolgersi intanto ai loro ai loro azionisti e obbligazionisti e poi ai depositanti non assicurati. Sul ponte bancario ormai sventola bandiera b(i)anca.

Al contempo i bassi tassi spingono le banche a sfogare la loro fame di rendimento altrove, replicando in sostanza quanto si faceva prima della crisi del 2007, ossia alimentando entità ombra magari da loro sponsorizzate. E all’uopo la Bce costruirà, per via regolamentare, una classe di asset – gli Abs “sicuri” – che serviranno nel breve ad alimentare le piccole e medie imprese tramite le banche commerciali, e nel medio, a incoraggiare lo sviluppo del mercato dei capitali, al fine dichiarato di innescare una transizione storica della finanza europea da bancocentrica a mercatocentrica. Mercato unico, ça va sans dire.

Infine, la Bce promette di puntare la sua occhiuta attenzione sulle banche ombra per impedire che diventino ciò che più volte hanno dimostrato essere: un pericolo per la stabilità finanziaria.

Se tutto questo vi sembra una follia, spero che adesso abbiate compreso quale sia il metodo.

Ma soprattutto che se ci sono pazzi, quelli siamo noi.

Il ruggito del sukuk

All’ombra delle cronache, lontano dai riflettori dell’attualità, la tigre malese sta pazientemente tessendo la sua tela che prevede un lungo appostamento e uno studio approfondito del territorio prima di lanciare il suo attacco. La preda è ambita e prevista all’ingrasso. E la tigre sa bene d’esser fornita di artigli robusti e denti affilati, ma soprattutto d’esser la meglio attrezzata, in virtù del suo lungo attendere, per sfoderare l’arma segreta che pazientemente ha costruito e ora si prepara a brandire.

Il nome esotico – sukuk – dice poco all’occidentale, distratto da Bund, Btp, Treasury e quant’altro. Ed è un peccato perché i sukuk bond, come ci ricorda opportunamente Zeti Akhtar Aziz, governatore della banca centrale malese, è il prodotto di punta di quella finanza islamica che piano piano, proprio come una tigre, si prepara a dare l’assalto al mercato internazionale dei bond.

Anche se il sukuk è ancora un cucciolo del mercato globale, la sua crescita repentina dal lontano 1990, quando fece la sua comparsa ufficiale nel mercato, oggi quota un volume globale di emissioni di 270 miliardi di dollari. La Malesia, dove il cucciolo è stato allevato e nutrito, è attualmente uno dei mercati più attivi e liquidi, per questo tipo di obbligazioni. Ed è proprio da qui che il cucciolo si appresta a muovere i suoi primi passi, forte anche dell’ampio consenso ottenuto a livello internazionale. Ormai le emissioni di sukuk vengono denominati non più o non solo in valuta malese, ma anche i dollari, euro, pound e, soprattutto, renmimbi. E non solo in Malesia, ma anche nei paesi europei, con Londra in prima fila e come sempre all’avanguardia.

Per gli investitori, spiega Aziz, il sukuk offre diverse opportunità. Innanzitutto quella di poter diversificare, affidandosi a uno strumento che, basandosi sulle norme della Sharia, è assai meno turbocapitalista di quelli che siamo abituati a conoscere. La logica che sta dietro la finanza islamica, che com’è noto vieta il prestito a interesse ma non il guadagno sugli investimenti, rende il sukuk assai meno capace di esprimere leva finanziaria, rendendosi quindi assai più coerente con le esigenze di stabilità finanziaria che il turbocapitalismo occidentale tende a trascurare finché non è troppo tardi.

Il sukuk, infatti, ha sempre asset fisici come sottostanti, quindi scoraggia la sovraesposizione, in quanto il valore dell’obbligazione difficilmente può superare quella dei collaterali sulla base dei quali è espressa. E diventa perciò uno strumento molto maneggevole per quei paesi, a cominciare da quelli in via di sviluppo, che magari sono ricchi di materie prime ma hanno un rating finanziario basso che li tiene lontani dai grandi flussi del capitale internazionale.

Inoltre la logica del sukuk prevede che l’investitore possa direttamente partecipare ai progetti che i sukuk sponsorizzano. Ciò vuol dire che gli investitori partecipano al reddito del sottostante e condividono con l’emittente i rischi della sua gestione. La logica, insomma, è quella del venture capital, che consente a chi investe di ricavare un profitto senza collegarlo direttamente al pagamento di un interesse che, nel mondo islamico è formalmente bandito.

Per capire quanto siano rilevanti tali caratteristiche, basta ricordare alcuni numeri che Aziz non si perita di snocciolare. Il mercato dei sukuk funziona già in una ventina di paesi dislocati fra l’Asia, il Medio Oriente e, come dicevo, in Europa. Ma negli ultimi anni molti altri paesi, a cominciare da quelli africani, hanno lavorato per rendere compatibili le loro pratiche regolatorie con tale strumento, in modo da rendere più semplice la sua emissione.

Ma soprattutto, ciò che fa sorridere Aziz è la consapevolezza che Asia, Medio Oriente e Africa, nei prossimi anni, dovranno colmare un importante deficit di infrastrutture ai fini del quale il sukuk si connota come lo strumento ideale. Non solo per la sua connotazione religiosa – molto di questi paesi sono islamici o vicini all’Islam – ma soprattutto per le sue caratteristiche tecniche. La logica della compartecipazione agli utili nei progetti sembra quella più adatta per ottenere finanziamenti per progetti di sviluppo che, in teoria, dovrebbero ripagarsi con gli utili.

Infatti Azizi ci ricorda che nell’ultimo decennio 95 miliardi di emissioni di sukuk sono serviti a finanziare progetti infrastrutturali in dieci diversi paesi e si stima che da qui al 2020 serviranno 8,3 trilioni di dollari di finanziamenti per progetti di infrastruttura in Asia e altri due trilioni per progetti dello stasso tipo nel Medio Oriente.

Anche le economie in via di sviluppo dell’Africa sembrano fatte apposta per usare i sukuk come strumento per finanziarsi. Per questi paesi la circostanza che abbiano un rating basso sembra fatta apposta per incoraggiarli a rivolgersi al mercato dei sukuk, che non guarda al voto delle agenzie, ma bada al sodo: ossia a cosa metti sotto le obbligazioni che cerchi di vendere. E l’Africa, per quanto povera, è assai ricca di risorse naturali, che possono essere un ottimo collaterale per i i sukuk.

Comprensibile che Aziz sponsorizzi la sua Malesia come proxy ideale per queste operazioni. Il mercato malese dei sukuk vale già 158 miliardi di dollari e già dal lontano 2002 il governo malese ha lanciato il primo sukuk sovrano, raccogliendo 600 milioni di dollari dagli investitori internazionali. Da allora molta strada è stata fatta. Le emissioni sono state liberalizzate per consentire anche ad altre istituzioni finanziarie di emettere sukuk denominati anche con valute diverse da quella malese.

La conseguenza è che oggi il mercato malese dei sukuk è ampio e liquido. “Per completare il nostro mercato dei sukuk – spiega Aziz . stiamo anche esplorando altri canali di finanziamento per assistere le piccole e medie imprese”. La piattaforma finanziaria multicanale malese, di conseguenza, è diventata un punto di riferimento anche per le istituzioni finanziarie di altri paesi. Tanto più da quando la Islamic liquidity management corporation, un’entità fondata nel 2010 da Indonesia, Kuwait, Lussemburgo, Malesia, Mauritius, Nigeria, Qatar, Emirati Arabi e l’Islamic development bank, ha iniziato a facilitare l’emissioni di obbligazioni tipo sukuk a breve termine, che completano quindi l’offerta di prodotti finanziari.

Insomma, i sukuk possono andar molto bene per i paesi emergenti e in via di sviluppo, ma anche per quelli avanzati, che grazie ai sukuk possono diversificare efficacemente i loro portafogli. Di fronte alla domanda crescente di finanziamenti nei paesi bisognosi di infrastrutture, il sukuk si candida a fare la parte del leone. Anzi della tigre.

La tigre malese, ancora acquattata in attesa che si completino le condizioni del mercato, si prepara perciò al grande balzo. Il sukuk, conclude Aziz, potrebbe contribuire a rendere i mercati più stabili e a generare nuovi flussi finanziari capaci di migliorare la globalizzazione dei capitali.

La tigre malese sarà una grande protagonista di questa rivoluzione.

Si prepara la rivincita di Sandokan.

Le nozze d’argento fra ex comunisti e capitalisti

Son passati venticinque anni dal 1989, e sembra lo ricordi solo il Fmi, che ha festeggiato le nozze d’argento fra ex comunisti e capitalisti con un agile volume che racconta l’epopea dell’ex blocco sovietico dalla caduta del muro in poi. Val la pena leggerlo, vuoi perché riporta tanti di noi a una bella e ormai lontana giovinezza, che ci fece sperare improvvisi rivolgimenti nel mondo, e poi perché ci accompagna fino alla maturità di oggi, quando abbiamo capito che il mondo, a differenza nostra, non cambia.

Fuor di metafora, l’idillio ormai è datato e val la pena fare un bilancio, come usa nella vita vera. Se non altro perché ci avevano detto che il matrimonio sarebbe stato d’amore, non certo d’interesse, quando già dall’indomani della caduta del muro fu evidente a tutti che era vero il contrario.

La riunificazione dell’Europa, della quale quella tedesca fu la migliore rappresentazione, iniziò a misurarsi sin d’allora col metro del pil pro capite, magari misurato a parità di potere d’acquisto che, a differenza di quello quotato col metro della valuta, ha il pregio di raccontare con maggiore precisione delle condizioni di vita dei diversi paesi, atteso che, nell’economania imperante, il potere d’acquisto fa la differenza fra chi sta bene e chi vivacchia.

Sicché leggo che molta strada è stata fatta sul versante della convergenza, ma di più ne rimane da percorrere. In Polonia, per dire, il pil procapite all’inizio del percorso di convergenza, era un terzo di quello della Germania Ovest. Ora, allo scoccare delle nozze d’argento, vale circa la metà. Il coniuge più povero, insomma, si arricchito, ma ancora sta nella parte bassa della catena alimentare. E poiché il coniuge più ricco si è arricchito anch’egli, e forse pure di più, viene da chiedersi quanto abbia giovato a noi occidentali e capitalisti poter disporre di tanti poveri ex comunisti per celebrare felicemente il rito economico della contemporaneità.

Ma qui voglio solo narrarvi, seguendo il filo tracciato dal Fmi, cosa sia accaduto in questi 25 anni. I paesi oggetti del rapporto sono i Baltici (Estonia, Lettonia e Lituania), quelli dell’Europa centrale (Repubbica Ceca, Ungheria, Polonia, Slovacchia e Slovenia, quelli del Caucaso e dell’Asia centrale (Moldova, Federazione Russa, Bielorussia e Ucraina), quelli dell’Europa sud-orientale entrate nell’Ue (Bulgaria, Croazia e Romania) e quelli dellla stessa area fuori però dall’Ue, Balcani compresi (Albania, Bosnia Erzegovina, Kosovo, Macedonia, Montenegro e Serbia).

La prima circostanza che salta all’occhio, osservando gli sviluppi macroeconomici del primo periodo, è che il costo del matrimonio lo pagò il coniuge più povero, evidente ben disposto (o quantomeno costretto) a fare i necessari sacrifici pur di entrare nel club dei paesi moderni. In termini di prodotto ci sono voluti dieci anni per tornare alla crescita zero dopo un picco di calo aggregato che ha toccato il 10% medio per l’intero gruppo dei paesi, fra il 1991 e il ’93, con punte del 25% per i paesi Baltici.

Peraltro, il crollo dei vari Pil si accompagnò con rialzi fuori misura dell’inflazione, ove non direttamente iperinflazione, in gran parte dei paesi dell’est, costretti a confrontarsi d’improvviso con i prezzi di mercato che le pianificazioni sovietiche avevano tenuto dietro la cortina di ferro. Nei paesi sud orientali l’inflazione arrivò al 160% fra il ’96 e il ’98, dovendo altri paesi, Russia in testa, fare i conti con i cascami della crisi asiatica del ’97.

I primi anni duemila, tuttavia, digerita la transizione, furono quelli della crescita, che in media arrivò a sfiorare il 6%, con punte del 10% nei paesi Baltici, fino a quando, dal 2007 in poi, i torbidi internazionali non ricordarono agli ex comunisti che le loro fortune erano appese al tenuissimo filo dell’ottimismo occidentale.

Scoprirono così, i poveri, che il coniuge indulgeva alla ciclotimia tipica dei ricchi, che avendo troppo, perdono altrettanto quando il clima muta di stagione. Sicché i sistemi finanziari di questi paesi, verso i quali le ricche banche occidentali avevano indirizzato un flusso di finanziamenti che aveva raggiunto la non modesta cifra di 450 miliardi di euro, si trovarono a dover gestire importanti deflussi capaci di terremotare non solo le loro economie, ma anche quelle dei paesi più ricchi.

Ne scaturì la Vienna initiave, così intitolata prendendo spunto da un vertice tenutosi a Vienna a gennaio del 2009, che si proponeva di coordinare la ritirata dei capitali occidentali da quelle piazze pericolose in maniera ordinata. Vale la pena notare come la Vienna iniative sia stata replicata nel 2012, dopo che l’eurocrisi aveva riacceso i timori derivanti dai rischi di un deleveraging disordinato.

Sicché nel 2009 il prodotto tornò a declinare in media del 6% con punte del 18, “un impatto più severo – nota il Fmi – che in ogni altra regione al mondo”.

L’arrivo dell’eurocrisi ha reso la ripresa altalenante, e le attuali tensioni geopolitiche fra Russia e Ucraina, ha pure peggiorato l’outlook, impattando sia sulla sostenibilità fiscale di molti stati, che sulla loro posizione estera.

Tuttavia, malgrado gli alti e i bassi, nel venticinquennio trascorso il Fmi nota compiaciuto la “forte convergenza” dei paesi dell’ex blocco sovietico con quelli occidentali dell’Europa. In media il pil pro capite è cresciuto dal 30% della media Ue a 15 al 50% di oggi, anche se, ammette, tale media nasconde importanti differenze all’interno dei singoli paesi. Tutto merito, manco a dirlo, dell’ampio processo di riforme strutturali che i vari paesi, anche qui con differenze importanti, hanno realizzato in questo quarto di secolo.

L’impatto sociale di questa rivoluzione, nota il Fmi, “è stato profondo”. Le popolazioni ex comuniste hanno dovuto patire, e non poco, la transizione da un sistema in cui il lavoro era garantito a uno dove la logica del mercato ha fatto esplodere la disoccupazione fino a quando le riforme del lavoro e del mercato non hanno iniziato gradualmente a riassorbirla. Fanno eccezione i paesi dei Balcani occidentali dove la disoccupazione è rimasta molto elevata durante tutto il periodo.

Ma forse l’indicatore che meglio fotografa quanto abbia patito la popolazione è quello che misura l’aspettativa di vita. In molti paesi tale indice è rimasto stagnante per numerosi anni, in altri, e segnatamente in Bielorussia, Moldova, Russia e Ucraina, è addirittura diminuito, confermando che il capitalismo allunga la vita solo a coloro che possono permetterselo.

Altrettanto, sono esplosi gli indici di disuguaglianza. Dall’era socialista, dove gli indici di Gini erano estremamente bassi, nel range 18-26, si è passati a range 26-42, ossia al livello dell’Ue a 15, quindi ante rivoluzione. Ma anche qui, le media nascondono ampie differenze.

Se proviamo a guardare avanti, immaginando come saranno i prossimi venticinque anni, il Fmi ci dice soltanto che questi paesi devono ancora fare i conti con le necessarie riforme strutturali e con un’attento monitoraggio della stabilità macroeconomica e finanziaria. Sono un po’ come dei Piigs, ma di serie B.

Forse arriveremo a celebrare le nozze doro, fra ex comunisti e capitalisti. Ma la parità fra i coniugi, nell’Europa prossima ventura, è ancora una speranza lontana.

E chi campa di speranza…

La scommessa del Giappone diventa pericolosa

Sono pressoché sicuro, pur non avendolo mai visto, che Haruhiko Kuroda, da bravo giapponese, nonché massima autorità della banca centrale, sia una persona totalmente ammodo, titolare di una faccia che ispira immediata fiducia e di una postura impeccabile, come impone il bushido dei governatori.

Perciò ho preso l’abitudine di leggermi i suoi sempre istruttivi resoconti, avendo maturato con l’età una certa attitudine lombrosiana che mi spinge a fidarmi a scatola chiusa di personcine siffatte. Tanto più quando governano la moneta in un paese che ormai è un’autorità riconosciuta in tema di deflazione, debito pubblico enorme e crescita risicata, ossia il paradigma vivente della Grande Stagnazione che molti preconizzano sarà il destino dell’Occidente, pure se il Giappone lo vive da Oriente.

Ma questo non vuole dire. L’Oriente in fondo non è altro che estremo Occidente. La recessione patrimoniale che ha colpito il Giappone a fine anni ’80 e che ancora trascina i suoi effetti quasi trent’anni dopo è un ottimo viatico per fare i conti con la nostra storia. E quindi osservare le vicissitudini giapponesi è insieme un monito e un’opportunità per capire quello che potrebbe attenderci.

Da questo punto di vista il QQE, che sta per quantitative e qualitative easing, al di là della tecnicalità che ormai conosciamo già lo si potrebbe rappresentare come l’estremo della politica monetaria e un’enorme scommessa: il governo giapponese, e con lui la banca centrale, che dal governo sarà pure indipendente ma che certo non soffre di sordità, sta scommettendo sull’inflazione. Il che è perfettamente logico, atteso che ha patito vent’anni di deflazione.

Tutta la straordinaria fatica che la banca centrale giapponese sta consumando per acquistare titoli pubblici di qualunque scadenza, svalutare lo yen, approfondire i rendimenti negativi impliciti, altro scopo non ha oltre a quello di portare il tasso di inflazione alla magica soglia del 2%, che prima o poi cercheremo di capire perché debba essere proprio il 2%.

L’inflazione è il sacro Graal delle politiche monetarie giapponesi, e giocoforza anche di quelle economiche e fiscali. Poter contare su un’inflazione costante del 2% significa abbattere il debito pubblico, visto che i tassi già nulli diventanno negativi. Vuol dire far aumentare il Pil nominale, e quindi migliorare la sostenibilità del debito pubblico. Vuol dire spingere i consumi, visto che la gente sarà più disposta a spendere, una volta che sarà uscita dalla trappola della deflazione che spinge a rimandare gli acquisti. vuol dire, quindi, rilanciare gli investimenti, perché le imprese saranno più incoraggiate a indebitarsi (e con loro le famiglie) per soddisfare tale domanda se i tassi saranno negativi e le prospettive di domanda migliori.

Tutto questo con un semplice numeretto magico: l’inflazione del 2%. Capite bene perché anche i nostri banchieri centrali, per tacere di quelli americani, stiano facendo del loro meglio per far salire i prezzi.

Bene, il senso di questa scommessa, che promette miracoli, porta con sé anche diversi rischi che Kuroda, da brava persona quale sicuramente è, non sottovaluta e che ha illustrato a New York lo scorso 8 ottobre parlando all’Economic club.

Già. Il pericolo fondamentalmente è uno: che la scommessa non venga vinta. Cosa succederebbe all’economia giapponese se l’inflazione rimanesse ferma?

Kuroda non vuole neanche pensarci. E anzi, in conclusione del suo intervento, sottolinea che “la banca raggiungerà il suo obiettivo della stabilità dei prezzi con il target del 2%” e che “l’economia giapponese raggiungerà un più alto tasso di crescita potenziale”.

Poi però si sveglia.

E fuori dalle fideistiche aspettative c’è un tasso di crescita potenziale che lo stesso Kuroda riconosce essere al momento dello 0,5%, a fronte del 2% di fine anni ’90. C’è una popolazione anziana, e quindi vocata naturalmente alla tesaurizzazione. C’è un costume nazionale forgiato da un ventennio di deflazione che fatica ad accettare i rischi che la vertigine del turbocapitalismo regala ai suoi adepti, pure sotto forma di un prestito. In più con un mercato del lavoro dove la disoccupazione è appena al 3,5%, ai confini di quella fisiologica.

Non credo che esista rappresentazione migliore di una società stagnante.

E tuttavia la droga monetaria del BoJ sta smuovendo le acque. Gli indicatori sono tutti in crescita, e persino l’inflazione si è risvegliata. I tassi a lunga sui bond governativi stanno allo 0,5-0,6%, quelli dei prestiti commerciali al minimo storico dello 0,8% e le aspettative dell’inflazione sono schizzate all’1,6%. E che dire del Pil? Nel primo trimestre del 2014 il prodotto è cresciuto del 6%.

Poi però si è svegliato anche lui.

La campanella è suonata quando sono entrati in vigore i nuovi aumenti di tasse sui beni di consumo. Sicché il secondo quarto il Pil è sceso del 7,1% annualizzato rispetto allo stesso trimestre dell’anno scorso. Una reazione alquanto nervosa per un paese di anziani, che però Kuroda definisce come ampiamente previsto e che comunque ha lasciato al crescita annualizzata del primmo semestre alll’1%, che non sarà granché, ma che è sempre meglio di quello 0,5% del Pil potenziale. Insomma: tutta questa fatica per mezzo punto di Pil? Se vi sembra poco è perché ignorate il tormento che provoca a banchieri ed economisti l’idea della Grande Stagnazione. Dovranno rifare tutti i modelli matematici, quantomeno.

Ma quello che preoccupa è altro: se basta un piccolo aumento di tasse per far sprofondare il Pil, cosa succederebbe se arrivasse uno scossone come nel 2008?

Kuroda, come ho già detto, neanche vuole pensarci. Si limita ad osservare che, escludendo l’aumento delle tasse, il tasso CPI anno su anno, nell’aprile scorso si aggirava intorno all1,1%, a fronte del -0,4% dell’aprile scorso. Ma soprattutto sono migliorate le aspettative, spinte anche da alcuni aumenti salariali concessi ai lavoratori e dal deprezzamento dello yen. La qualcosa fa ipotizzare che il target del 2% di inflazione verrà raggiunto entro l’anno fiscale 2015.

Il problema però è che dovrà anche essere mantenuto, e pure a lungo, dovendo fare prima o poi i conti con le rigidità strutturali di cui soffre il Giappone. Ed è qui che il gioco si fa pericoloso.

Più di quanto non lo sia già adesso.