Categoria: cronicario

La Bce prepara il qualitative easing

Sempre perché dobbiamo distinguerci, noi dell’eurozona, abbiamo messo i nostri banchieri centrali di fronte all’ennesima innovazione di politica monetaria: il qualitative easing.

Si tratta di quella strana via di mezzo fra il quantitative easing angloamericano e il qualitative and quantitative easing giapponese. O, per dirla con le parole di Benoit Coeuré, che ne ha discusso qualche giorno fa (“Asset purchases as an instrument of monetary policy”), si tratta di adeguare le politiche non convenzionali che la Bce ha detto di essere pronta a mettere in campo alle specificità dell’eurozona.

Questoimplica che il problema non sia “aumentare il bilancio della Bce”, come hanno fatto la Fed e la BoJ, ma trovare il giusto strumento per allentare le condizioni monetarie laddove serve, agendo sui tassi di lungo termine, come tutte le politiche non convenzionali si propongono di fare.

Sempre perché dobbiamo distinguerci, noi dell’eurozona, abbiamo creato un mercato finanziario estreamente frammentato, dove non solo sono diversi i tassi d’interesse, ma anche i tassi di inflazione. Il che complica ulteriormente l’individuazione del tasso reale a cui dovrebbe mirare una politica monetaria che, a differenza di quanto accade per le singole giurisdizioni, è per sua vocazione unitaria. O almeno dovrebbe esserlo.

Senonché la realtà è molto diversa dal migliore dei mondi (finanziari) possibili immaginato dai teorici dell’eurozona.

Il problema è noto: il rischio deflazione. A complicarlo, la circostanza che alcune aree dell’eurozona hanno già mostrato chiari segni di deflazione, segnatamente i PIIGS, e anche l’ultimo outlook del Fmi ne ha parlato diffusamente.

Il Fmi, infatti, ha quotato il rischio deflazione nell’euroarea fra il 20 e il 25%, notando però che alcuni paesi, Spagna, Grecia e Irlanda, stanno nella fascia “alto rischio”.

A tal proposito, le previsioni del nostro banchiere centrale non si discostano, ovviamente, da quelle di bottega: ossia un periodo prolungato di inflazione più o meno bassa (per l’intera area) cui seguirà il ritorno ai valori di inflazione previsti dal target della Bce, quindi il 2%.

Il problema è cosa fare nel frattempo.

La forward guidance ha già chiaramente illustrato che i tassi rimarranno bassi tutto il tempo necessario. Adesso, dopo l’ultima riunione del board dei governatori, si è approvata all’unanimità l’ipotesi di politiche non convenzionali, creando così ulteriori aspettative nei mercati.

A tal proposito, Coeuré sottolinea che l’unanimità è relativa all’uso di politiche non convenzionali, non sulle loro modalità. In particolare “se l’acquisto di asset possa essere la misura non convenzionale più opportuna”. E anche qualora si raggiungesse l’unanimità sul fatto che sia la più opportuna, “la questione diventa allora come si possa effettuare una tale politica in modo che sia utile e che sia conforme con il nostro mandato”.

Insomma: si apre un mondo. Con l’aggravante che gli scenari sono complicati dall’estrema varietà di sottoscenari presenti, ossia i singoli paesi dell’area euro, o almeno le varie aree assimilabili dell’eurozona. Per non menzionare le complicazioni del trattato europeo, che se pure rende possibili gli acquisti di titoli negoziabili deve tener conto del divieto di distorcere l’allocazione delle risorse nei mercati e insieme di creare effetti redistributivi. “Questo significa – spiega – disegnare un programma che funzioni sulla base delle caratteristiche dell’eurozona, dove ad esempio l’intermediazione bank-based è predominante e dove l’impatto dell’equity e del mercato immobiliare sulla ricchezza è meno importante che nel mercato americano”.

Se non vi bastassero queste complicazioni eccovene un’altra: “Bisogna pensare in termini di tre diverse forme del tasso di interesse”. Per farvela semplice, ciò significa che allorquando la Banca centrale decide cosa comprare, deve tenere conto della maturità di questi asset, ossia quali scadenza privilegiare e delle differenze fra le singole giurisdizioni, per decidere quali privilegiare nell’acquisto.

Ciò spiega bene perché “il successo di queste strategie non può avere come indicatore la dimenzione del bilancio della Bce, ma l’effetto osservabile delle nostre operazioni sul premio di rendimento fra i mercati e le varie giurisdizioni”. “O, per metterla diversamente – specifica – gli acquisti di asset nell’euro area non devono basarsi sulle quantità, ma sui prezzi. Per questo dico che parlare di quantitative easing è fuorviante”.

Serve un qualitative easing, appunto, capace di abbassare i tassi reali agendo sui rendimenti, avendo cura di agire anche “politiche complementari”, come ad esempio la riparazione dei bilanci bancari, per evitare che si ripeta che che il calo degli spread, intervenuto dal 2012 in poi, abbia effetti pressoché nulli sulla concessione di credito.

Dove vuole arrivare Coeuré con tutta questa manfrina?

Provo a tradurre per come l’ho capita io, quindi di sicuro in maniera superficiale. La banca centrale comprerà asset finanziari, magari ABS, mirando laddove più necessità: ossia i paesi dove i tassi reali sono più alti, e quindi dove l’inflazione è più bassa o c’è addirittura deflazione.

Indovinati chi sono.

Comprerà asset sulla curva lunga dei rendimenti mirando più al mercato degli Abs che hanno sotto prestiti alle imprese più che mutui cartolarizzati (la famosa differenza fra noi e gli Usa).

A rafforzare questa convinzione ha contribuito un altro intervento, stavolta di Yves Mersch, anche lui del board della Bce (“Banks, SMEs and securisation”) del 7 aprile scorso, nel quale il banchiere svolge un notevole endorsement per l’avvio di un programma di cartolarizzazioni mirato sulle imprese medio piccole. Ossia quelle che hanno sofferto più delle altre per la restrizione del credito bancario, non avendo massa critica sufficiente ad attirare risorse dal mercato dei capitali.

Si dovrebbe in pratica agevolare la cartolarizzazione dei prestiti concessi dalle banche alle imprese medio piccole per favorire la concessione di credito a queste entità.

Mersch sottolinea i criteri assai stringenti che l’Eurosistema ha fissato per rendere potabili gli Abs all’interno dell’Eurozona, che hanno consentito di restringere il tasso di default di questi strumenti nel range dello 0,6-1,5% a fronte del 9,3-18,4% registrato in America. In tal modo si è arrivati alla costruzione di “cartolarizzazione di alta qualità”, che però devono poter godere di un trammento preferenziale a livello regolatorio (leggi bassi accantonamenti di capitale) per essere finalmente inseriti in più vasti programmi di securizzazione gestiti dalla Bce.

Se il Comitato di Basilea accoglierà l’appello di Mersch, il grosso del gioco sarà compiuto. Sarebbe sufficiente che la Bce e la BoE “facessero una dichiarazione congiunta su questo tema al prossimo meeting di primavera del Fmi per sottolineare l’intenzione europea di andare decisamente avanti”.

In sostanza, la Bce potrà comprare questa carta, magari dando la preferenza a quella emessa dai PIIGS, facendo attenzione a non esagerare per non fare innervosire gli azionisti di maggioranza.

Sembra una riedizione del programma di acquisto titoli di stato per i paesi in crisi (peraltro mai attivato e pure sanzionato dalla Corte federale tedesca), solo che anziché bond pubblici si comprano abs di qualità.

Il famoso qualitative easing, appunto.

 

 

 

Esercizi di retorica sul DEF: dal pareggio (di bilancio) allo spareggio

Il travestimento circa la natura del DEF comincia dal nome, come è giusto che sia in un esercizio di retorica.

Il Documento di economia e finanza, però, svela la sua vocazione autentica quando inizia  a sostanziare i suoi effetti, manifestandoli. E sono eminentemente politici.

Nel nostro caso coincidono con la lettera del MEF a Bruxelles con la quale il governo chiede un anno di deroga per arrivare al pareggio del deficit strutturale.

Se ne è parlato in lungo e largo, evitando magari di sottolineare quanto sia convenzionale, e quindi discutibile, la definizione stessa di deficit strutturale alla quale dovremmo impiccarci. E si è anche ricordato che per rendere sostanziale tale deroga è servito un voto a maggioranza assoluta del nostro Parlamento, cui dovrà seguire il placet delle autorità europee. Le stesse che dovranno pronunciarsi molto presto sui nostri squilibri macroeconomici, già giudicati eccessivi e quindi forieri di ulteriori interferenze europee nelle nostre politiche fiscali.

Ecco perciò che un numero immaginario, il famoso disavanzo strutturale, diventa il fatto politico di rilievo che origina azioni politiche assai rilevanti.

Da Bruxelles si sono affrettati a rispondere alla lettera di Padoan che “valuteranno il percorso di rientro italiano”, come peraltro è scritto nelle stesse regole che chiediamo di derogare. Che significa tutto e niente. O soltanto che, come al solito siamo sorvegliati speciali.

Il caso italiano ha l’aggravante di avere tutti i numeri contro. Gli unici indicatori positivi sono l’avanzo primario, che però nell’immediato è previsto in calo, il livello di deficit, che rimarrà sotto il 3%, sempre nell’immediato, e il saldo del conto corrente, di recente tornato in attivo, che però sconta il previsto calo dell’export netto, che rischia di farci ripiombare nel deficit.

In questa situazione, le regole di bilancio, che molto opportunamente Bankitalia ha ricordato nella sua audizione sul DEF pesano come macigni.

Per chi non lo ricordasse, con l’approvazione in Costituzione, nel 2012, abbiamo accettato di avere regole di bilancio europee sull’indebitamento netto, la spesa pubblica e il debito. Il famoso fiscal compact di cui si fa grande uso nei talk show, sempre retoricamente in funzione di spauracchio.

La questione merita un approfondimento.

La regola dell’indebitamento netto implica che per i paesi non soggetti a procedura per disavanzo eccessivo (ne siamo usciti da poco) il famoso disavanzo strutturale debba essere inferiore o uguale all’obiettivo di medio termine (OMT) fissato per il paese. Se il disavanzo eccede tale obiettivo, deve essere ridotto di almeno dello 0,5% del Pil l’anno.

Per l’Italia l’OMT è il mitico pareggio di bilancio. “Nel 2014 – dice Bankitalia – gli andamenti tendenziali indicano una riduzione del disavanzo strutturale pari allo 0,2% del Pil. Sarebbe richiesto quindi un ulteriore aggiustamento di circa lo 0,3%”, per arrivare a un indebitamento strutturale pari a meno -o,1% del Pil nel 2015.

Ciò spiega perché il governo, adducendo le famose circostanze eccezionali (fra le altre cose il pagamento dei debiti della PA) ha chiesto la deroga, affiancandole un piano di rientro che prevede un aggiustamento strutturale del famoso disavanzo pari allo 0,5% del Pil nel 2015, anziché doversi fare carico di un aggiustamento dello 0,3% quest’anno. Parliamo di circa 4,5 miliardi. In sostanza si rimanda a domani quel si dovrebbe fare oggi, come peraltro noi italiani siamo maestri nel fare, sperando che la ripresa e la ventata riformista del governo dia una mano dal versante della crescita.

Su questa strategia, la Corte dei conti, che pure mostra di comprendere il momento, osserva che sarebbe buona norma fare le correzione (quindi i tagli) quando c’è la ripresa piuttosto che quando c’è crisi. Ma il momento, appunto, è topico.

Sostanzialmente ci stiamo giocando il tutto per tutto.

La regola della spesa prevede invece che per i paesi che non hanno ancora raggiunto il proprio OMT, quindi anche noi, la crescita annua della spesa pubblica, al netto delle componenti fuori dall’azione del governo (vai a capire come si calcolano), debba essere inferiore a quella di medio periodo del Pil potenziale (altra variabile immaginaria). L’entità dello scarto deve garantire un saldo strutturale di almeno lo 0,5% del Pil, con l’avvertenza che una crescita della spesa superiore non è interpretata come una violazione se è compensata da aumenti discrezionali delle entrate.

Che significa?

Ecco, già il fatto che qualcuno debba spiegarlo sostanzia il cuore del problema. Uno dei trucchi dei retori è spiazzare l’interlocutore con preposizioni astruse dall’aria seria e credibile. Apodittiche, si dice. E cosa c’è di più apodittico di un regola costitituzionale?

Bankitalia ci dice che “nel triennio 2011-13 la dinamica della spesa è stata ampiamente al di sotto del limite prescritto dalle regole europee. Per il triennio 2014-16, il limite superiore calcolato dalla Commissione per l’Italia è pari a -1,07 per cento in termini reali; nelle proiezioni elaborate dal Governo sotto l’ipotesi di invarianza delle politiche di bilancio, la dinamica della spesa sarebbe significativamente superiore”.

Ricordatevi queste parole: proiezioni, ipotesi di invarianza, sarebbe superiore, limite superiore calcolato (non sappiamo come). Come vedete nulla di reale: solo congetture. Ma terribilmente cogenti.

Forte di tanta apodittica indimostrabile, il novello retore (nel caso specifico la Commissione Ue, ma vale per l’economia applicata) detta la sua regola normativa. E quindi fa politica.

Provo a tradurre il commento di Bankitalia in parole comprensibili: prima non abbiamo sforato, ma sforeremo dopo, secondo quanto si può ipotizzare.

Il che ci mette nella difficile posizione di interlocutori poco credibili.

Screditare l’interlocutore è un altro caposaldo del dibattere retorico.

Attenzione: la regola della spesa vale solo se falliamo l’obbiettivo di medio termine, ossia sempre il solito pareggio.

Non finisce qui. C’è anche la regola del debito.

Il six pack prevede che nei paesi il cui il rapporto da debito e prodotto ecceda il 60%, tale differenza debba diminuire di un ventesimo l’anno nella media di un triennio. Per l’Italia, che era sottoposta a procedura di infrazione nel 2011, è stato previsto un periodo di tre anni di transizione dal momento in cui la procedura viene chiusa, ossia dal 2013.

“In tale periodo – spiega Bankitalia – la regola del debito si ritiene soddisfatta se lo stato membro consegue una riduzione annua minima del disavanzo strutturale (minimum linear structural adjustement, MLSA) calcolata dalla Commissione UE”.

Ricordo a tutti che il disavanzo strutturale è una variabile che la Corte dei Conti ha definito impossibile da osservare. E sottolineo che, ancora una volta la commissione calcola (non sappiamo come) un dato che diventa un obiettivo politico.

Ebbene, “lo scorso novembre – dice Bankitalia – la Commissione ha indicato che il MLSA per l’Italia è definito da una riduzione del disavanzo strutturale (sempre lui, ndr) di almeno 1,32 punti percentuali del PIL nel complesso del biennio 2014-15. La riduzione prevista nel DEF è di 0,7 punti. Va rilevato tuttavia che la Commissione potrebbe rivedere al ribasso l’MLSA tenendo conto degli introiti delle dismissioni programmate”.

Notate la finezza: 1,32% del Pil. Chi dubiterebbe dell’accuratezza del calcolo a questo livello di dettaglio?

Un altro espediente del retore è far credere che le sue informazioni siano sempre accurate.

Comunque, stando a quanto dice Bankitalia, siamo fuori anche dalla regola anche nel periodo di transizione.

E dopo? “La regola dovrà essere rispettata con riferimento alla variazione del debito nel triennio 2013-15 (versione backward looking, con e senza correzione per l’impatto del ciclo economico) oppure nel triennio 2015-17 (versione forward looking). Il quadro programmatico del DEF rispetta la regola sul debito nella versione forward looking. Se gli andamenti macroeconomici dovessero discostarsi, anche di poco, dalle previsioni contenute nel DEF, o se non si realizzassero integralmente le dismissioni programmate, il rispetto della regola sarebbe messo a repentaglio”.

Insomma: rischiamo di fare un altro botto.

“Le regole di bilancio europee – conclude comprensiva Bankitalia – possono apparire complesse e, pur con i loro margini di flessibilità, stringenti, ma esse rispondono all’esigenza di assicurare la sostenibilità delle finanze pubbliche e ricondurle all’equilibrio. Occorre inoltre ricordare che esse appaiono oggi vincolanti anche perché abbiamo lasciato crescere in passato, senza sufficiente controllo, la spesa e il debito pubblico”.

Anche qui, appartiene al discorrere retorico trovare sempre una morale nella storiella.

Poiché sono appassionato di retorica, l’avrete capito, ovvero di quello che gli antichi chiamavano l’arte del discorrere e del persuadere, ho pensato di sintetizzare questa noiosa cavalcata fra le regole europee sulla finanza pubblica trasformandola in un’altra storiella, che sarà magari meno istruttiva, ma certamente non meno realistica di quella che ci ha raccontato Bankitalia.

Un bel giorno in Italia, squadra con evidenti difficoltà e a rischio retrocessione, arriva un nuovo capitano che, forte del suo giovanile entusiasmo e del desiderio di speranza dei suoi giocatori lancia il cuore oltre l’ostacolo e decide di giocarsi la sua partita della vita, che incidentalmente è anche la nostra.

La squadra del premier scende in campo contro la squadra avversaria, l’Europa, agguerritissima, composta da bomber stranieri, per lo più nordeuropei, temutissimi per la loro capacità di fare gol e grandi praticanti dell’astruso gioco a schemi.

Ma la strategia del premier spiazza l’avversario. Portato all’attacco da ali di folla speranzosa, il premier parte in contropiede e segna un spettacolare gol in rovesciata.

GOL: urla l’Italia. La speranza arride a molti, cui viene promesso una goleada.

Ma l’Europa ha dalla sua terribili regole di gioco, che prevedono che ogni giocatore non possa calpestare durante la corsa un valore presunto di fili d’erba superiore allo scarto medio quadratico del flusso tendenziale delle ricrescita prevista, e che, nel caso, debba rientrare precipitosamente in area seguendo il fischio dell’arbitro.

Che infatti fischia.

Il quarto uomo agita la bandierina, gli arbitri si riuniscono in conventicola, incuranti delle proteste del pubblico da casa, mentre i giocatori italiani assicurano che un loro personalissimo algoritmo assicurerà la ricrescita dell’erba nei tempi stabiliti. Ma molti osservano che la squadra italiana non è nuova a questi espedienti e che, dati alla mano, non è molto credibile.

La partita riprende con gli italiani impegnati a fare quello che fanno meglio: litigano fra loro. Così la squadra avversaria approfitta e affonda in campo.

Il temibile numero 10 dell’Europa, biondo e azzurro d’occhio, segna e chiude la partita in parità.

La squadra italiana festeggia: le hanno sempre detto che bastava il pareggio per salvarsi.

Ma invece viene fuori che c”è sempre dell’altro di cui dover tener conto, scritto in piccolo nel manuale delle regole di gioco.

Conclusione. Il salvataggio torna incerto. Il pareggio non basta.

Serve uno spareggio.

(3/fine)

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Esercizi di retorica sul DEF: l’invenzione del deficit strutturale

Compulsare i vari documenti che le istituzioni stanno producendo per partecipare al grande rito collettivo del DEF è altamente istruttivo. L’evento economico assume un significato sociale che finalmente trascende la sua miseria contabile per assurgere alla dimensione di ciò che è autenticamente il Documento di economia e finanza: un pregevole esercizio retorico che si nutre di congetture economiche al solo fine di sostanziare un’azione politica di governo.

Che ciò sia il DEF, pochi dovrebbero dubitarne.

Stupefacente invece è la constatazione, che ho tratto leggendo le opinioni sul Def dell’Istat, della Banca d’Italia e della Corte dei Conti, di quanto profondo sia tale congetturare.

E, peggio ancora, che tali congetture non si limitino alle stime sul dati del futuro, come pure sarebbe lecito pensare, ma siano inerenti al dato stesso, ossia alla sua costruzione statistica.

Di cosa parliamo, insomma, quando ci riempiamo la bocca e la testa di deficit, indenitamento netto, o, peggio ancora, indebitamento strutturale?

Tecnicamente parliamo di convenzioni statistiche. Non dati oggettivi, quindi, come uno potrebbe pensare, ma costruzioni numeriche discutibili.

In alcuni casi molto discutibili.

Relativamente ai casi nostri, la vicenda del DEF ha un portato di politica, interna e internazionale, che è saggio non sottovalutare. Il governo infatti, nella persona del ministro dell’Economia, ha impugnato la penna e scritto una bella letterina a mamma Commissione Ue per chiedere di poter derogare di un anno il pareggio strutturale di bilancio, che era previsto per il 2015 e invece si propone per il 2016.

Nel 2015, infatti, il deficit strutturale sarà allo 0,1%, e non a zero come aveva assicurato il governo Letta a settembre scorso a fronte di una variazione strutturale in aggiustamento pari allo 0,5% del Pil. Tale deroga dovrà essere approvata dal nostro Parlamento e poi dalle autorità europee.

Tutto questo per un decimo di punto? E che sarà mai?

E invece pesa, perché l’Italia ha un Obiettivo di Medio Termine (OMT) concordato con la Commissione europea che prevedeva, fra le altre cose l’azzeramento del deficit strutturale entro il 2015.

A questo punto le varie tifoserie si saranno scatenate. Solo pochi ficcanaso si sono posti la domanda: ma il deficit strutturale cos’é?

Gli appassionati del genere sanno che il deficit strutturale corrisponde al deficit netto corretto per gli effetti del ciclo economico e delle misure straordinarie. Per dirlo con le parole della Corte dei conti, tratte dall’audizione sul DEF, “l’intento è quello di isolare le variazioni del saldo di bilancio che sono indotte automaticamente dalle oscillazioni del ciclo economico e che, quindi, non possono essere attribuite all’azione discrezionale dei governi”.

In sostanza, il deficit strutturale è un indice della scelleratezza fiscale governativa. E ciò spiega bene perché a Bruxelles ci tengano in tal modo. Tanto più è alto, tanto più il governo non fa il suo dovere: questo è il senso.

Definito l’oggetto, rimane ancora senza risposta la vera domanda: come si calcola una roba del genere?

Deve esser chiaro che rispondere a questa domanda significa credere che sia possibile una risposta sensata. Che nel gergo economico significa una risposta oggettiva e misurabile oggettivamente.

Purtroppo così non è: il calcolo del deficit strutturale è l’ennesimo esercizio di retorica tramite il quale una decisione politica viene camuffata da dato economico che, di conseguenza, genera un’azione politica conseguente.

Penserete che sto esagerando. Ma non dovete ascoltare me, che non so niente. Ascoltate la Corte dei Conti: “La logica sottostante l’adozione di obiettivi di indebitamento strutturale, tesa a sanzionare l’eventuale utilizzo di misure pro-cicliche, si scontra però con un problema di fondo: la non osservabilità dell’indebitamento strutturale”.

Detto in altre parole, non essendo osservabile non dovrebbe esistere.

Perciò si inventa.

“All’inconveniente (la non osservabilità, ndr) si sopperisce mediante l’utilizzo di particolari tecniche statistiche finalizzate a distinguere, all’interno della serie storica del saldo di bilancio, la componente ciclica da quella strutturale”, spiega la Corte, sottolineando però che “queste tecniche possono tuttavia condurre a risultati non univoci e anche fortemente divergenti fra loro a causa dell’ampio ventaglio di ipotesi preliminari che può essere assunto”.

Quindi non solo l’indebitamento strutturale, che decide il nostro futuro, non esiste, ma la sua invenzione sottostà a regole inventate sulle quali non c’è nemmeno concordia, e che potrebbero dare risultati molto diversi fra loro.

La Corte si spinge in avanti e illustra proprio il caso italiano. Da noi “le misurazioni proposte dalla Commissione europea, che individuano la persistenza nel 2014 e l’ampliamento nel 2015 del deficit strutturale, solleciterebbero il Governo all’adozione di misure correttive, laddove un calcolo alternativo del saldo strutturale su dati OCSE indicherebbe, per lo stesso periodo, una situazione di avanzo”.

Avete capito bene: per la Commissione abbiamo un disavanzo strutturale, che dipende dalla loro classificazione statistica dei dati. Se invece usassimo la classificazione Ocse saremmo in avanzo strutturale.

Tale differenza non pensa neanche poco. Nel grafico contenuto nel suo parere, la Corte mostra che nella misurazione svolta dalla Commissione Ue l’Italia ha un deficit strutturale dello 0,6% sul Pil, circa 9 miliardi, che rimane costante nel 2014, per arrivare allo 0,9%, oltre dieci miliardi, nel 2015. Se invece si utilizzasse la rappresentazione statistica dell’Ocse, l’italia sarebbe stata in avanzo strutturale dello 0,3% del Pil nel 2013, circa 4,5 miliardi, altrettanto nel 2014, e dello 0,1% nel 2015.

Considerate che sulla base dei disavanzi strutturali si misura la qualità dell’azione di un governo in sede europea, ma anche la sua credibilità sul mercato del debito.

E non finisce qua: “Anche rimanendo all’interno di un stessa fonte statistica, la misurazione del saldo strutturale è soggetta a continue modifiche, con differenze che
diventano molto consistenti proprio in occasione dei momenti di inversione del ciclo economico”.

Insomma: il nostro futuro dipende da un dato che non esiste, inventato alla bisogna, sul quale non c’è neanche identità di vedute nella cosiddetta letteratura scientifica e che peraltro si comporta in modo incontrollabile nei momenti in cui dovrebbe essere più stabile.

Ma il peggio sta alla fine: “E’ stato infine rilevato come, all’interno della metodologia della Commissione UE, agli attuali valori di indebitamento strutturale corrispondano livelli di
disoccupazione di equilibrio nell’ordine dell’11 per cento, evidentemente inconciliabili con qualsiasi obiettivo di piena occupazione. Sarebbe dunque lo stesso modello statistico
utilizzato per guidare le politiche di bilancio europee a imporre un severo trade-off fra crescita e stabilità delle finanze pubbliche”.

Quale migliore esemplificazione dell’esercizio retorico praticato col linguaggio dell’economia?

La decisione, questa sì politica, impone il “severo trade off fra crescita e stabilità delle finanze pubbliche”. Ciò ha originato un modello statistico che teorizza deficit strutturali, con corrispondente tassi di disoccupazione d’equilibrio, che altri modelli vedono come surplus, sulla base dei quali si impongono politiche restrittive: “aggiustamenti continui”, come dice la Corte.

E gli stati (noi) devono pure pietire una deroga.

Se questo è il gioco, chi voglia salvare la pelle ha solo una chance: deve usare la retorica meglio degli altri.

Deve spararle più grosse.

(2/segue)

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Esercizi di retorica sul DEF: la retromarcia dell’avanzo primario

Mi sorprendo sempre nel notare il grande consumo di intelligenza e talento che circonda le cose economiche. Cervelli oltremodo eccellenti si cimentano in esercizi astrusi, compilano tabelle e disegnano grafici, al solo fine di convincere qualcuno di qualcosa, in un modernissimo esercizio di retorica.

E poiché questo qualcosa ha a che fare con il denaro, in un modo o nell’altro, ecco che ricevono un’attenzione ormai quasi più a nessuno riservata. Sicché finisce che gli economisti, o i semplici compilatori di tabelle e grafici, diventino delle piccole star.

La seduzione dell’economia è il modo contemporaneo col quale celebriamo l’antica e immutabile seduzione del denaro, a ben vedere.

Ed è comprensibile che tutto ciò, specie in tempi di crisi, germini una pletora di popolazioni economaniache.

Oggidì gli studiosi/esperti/appassionati/doscenti/discenti di cose economiche nel nostro paese è probabile abbiano superato per numero quelli che una volta compilavano formazioni e strategie della nazionale di calcio. Da una nazione di commissari tecnici, stiamo diventando una nazione di commissari economici.

E non è detto che sia un progresso.

Perciò ogni tanto è utile fermare l’attenzione per far capire di cosa parliamo quando parliamo di economia. O meglio, cosa facciamo quando parliamo di economia.

Meglio di ogni altro ragionamento, varrà un esempio.

Lo spunto me l’ha fornito l’utilissima lettura della relazione del direttore generale della Banca d’Italia Signorini davanti alla commissione congiunta di Camera e Senato, riunita per discettare sul DEF del governo Renzi, che approfondirò un’altra volta, perché c’è tanto da dire e da capire.

Qui però vorrei limitarmi solo a un elemento, che poi è il punto centrale di tutto il costrutto argomentativo della nostra finanza pubblica: l‘avanzo primario.

Il nostro avanzo primario è la superstar del DEF,  come d’altronde lo è sempre stato, atteso che misura il saldo fra entrate e spese correnti al netto degli interessi sul debito. O, per dirla in altro modo, sommando algebricamente l’avanzo primario al deficit otteniamo la spesa per interessi sul debito.

Come vedete il modo diverso di dire la stessa cosa ha un effetto notevole sulla percezione della questione.

Ma poiché per discorrere di economia servono i numeri, ecco che la nostra audizione ce ne fornisce a bizzeffe, così come anche di grafici.

Uno in particolare ha catturato la mia attenzione. Ossia quello intitolato “Avanzo primario: obiettivi e consuntivo”, che racconta esemplarmente la storia dei DEF che si sono succeduti dall’aprile 2011 in poi, relativamente a questa variabile.

In questo garbatissimo esercizio della memoria, facoltà purtroppo paradossalmente dimenticata, l’analisi dei DEF degli ultimi tre anni è illuminante.

Il DEF approvato nell’aprile 2011, ad esempio, stimava un avanzo primario di poco superiore al 2% nel 2012, che doveva sfiorare il 4% nel 2013 per superare il 5% nel 2014.

Nella nota di aggiornamento di settembre 2011, il governo dell’epoca addirittura alzò gli obiettivi, stimando un avanzo vicino al 5% nel 2013, con l’obiettivo di superarlo nel 2014.

Settembre 2011, lo ricorderete, era il tempo dell’agonia del governo Berlusconi, che avrebbe preparato il governo Monti, che seguiva a una terribile estate. Chiaro perciò che il governo avesse bisogno di aumentare le rassicurazioni all’interno e all’esterno del Paese. E quale strumento meglio dell’avanzo primario poteva giovare alla bisogna? E’ da almeno vent’anni che inseguiamo la chimera dell’avanzo primario per salvare la nostra finanza pubblica.

L’arrivo del governo Monti, che godeva di altra credibilità rispetto a quello “dimissionato”, riposiziona nuovamente il problema, ma poi neanche di tanto.

Nel DEF di aprile 2012 l’avanzo primario viene stimato fra il 3 e il 4% nel 2012, con l’obiettivo di arrivare pressoché al 5% nel 2013, per superarlo nel 2014. Anche stavolta l’Europa digerì il DEF. Potenza del professore.

Salvo poi, nella nota di aggiornamento di settembre 2012, scoprire che gli obiettivi erano vagamente sovradimensionati. Qui, infatti, l’obiettivo del 2012 viene riabbassato sotto il 3%, più o meno al livello di quanto previsto dal DEF di aprile 2011, quello del 2013 sotto il 4%, esattamente al livello del DEF aprile 2011, per arrivare fra il 4 e il 5% nel 2014, sotto il livello DEF aprile 2011.

Seguirono i soliti applausi e i soliti fischi, a seconda dei mittenti, e furono sprecati i canonici fiumi d’inchiostro a commentare lo sforzo risanatore del governo Monti. Ma alla fine dei conti nessuno sapeva di cosa stesse esattamente parlando. Tantomeno il governo. Anche qui: le stime erano un perfetto esercizio retorico, nulla più.

Un briciolo in più di realtà si affaccia col DEF di aprile 2013, quando l’ormai vacillante governo Monti rifà i conti per annunciare che sì, le stime erano un po’ esagerate. Sicché nel 2012 l’avanzo primario sarebbe rimasto compreso fra il 2 e il 3%, ma anche nel 2013, per arrivare a superare il 3% nel 2014 e il 4% nel 2015, quando rmai la curva crescente dell’avanzo primario avrebbe preso il volo, lanciandosi verso il 5% nel 2016 fino a sfiorare il 6% nel 2017.

Avrete notato a questo punto come l’avanzo primario sia tanto migliore quanto più distante nel tempo. E anche questo è un pregevole esercizio di retorica: figurarsi il futuro sempre migliore del presente per farne sopportare il peso.

Il nuovo governo Letta rivide il DEF a settembre 2013, siamo quasi a nostri giorni, e anche stavolta gli obiettivi furono sensibilmente ribassati. Nel 2013, ormai al lumicino, si confermò il range 2-3%, che sarebbe dovuto diventare il 3% nel 2014 per avvicinarsi al 4% nel 2015. Ma tranquilli: nel 2017 saremmo arrivati al 5% del Pil, livello comunque più basso di quello ipotizzato da tutti gli altri DEF.

Arriviamo al DEF del governo Renzi. Ma prima è utile dare un’occhiata all’unico consuntivo finora disponibile (ossia il dato vero), quello elaborato al marzo 2014. Ebbene, l’avanzo primario, nel 2012, si è collocato fra il 2 e il 3%, ossia quanto previsto nel DEF di aprile 2011, ossia l’unico che ci ha preso, anche se probabilmente sarà l’unico dato azzeccato di quel DEF, visto che i primi dati disponibili sull’avanzo primario del 2013 parlano addirittura di un calo rispetto al 2012, mentre il DEF di aprile 2011 raccontava che nel 2013 avremmo superato il 3%.

Il DEF targato Renzi ritocca ancora al ribasso le stime dell’avanzo primario rispetto alla nota di aggiornamento di settembre 2013. Lasciando da parte il 2013, ormai chiaramente al di sotto di quanto pensavano (o dicevano di pensare) i vari governi, nel 2014 il DEF stima l’avanzo sotto il 3%, che dovrebbe superarsi solo nel 2015, arrivando nel 2016 a superare il 4%, ossia il livello che l’aggiornamento del DEF 2011 stimava per il 2013, così come confermato dal DEF del governo Monti di aprile 2012.

Al livello del 5% non arriveremo neanche nel 2017, quando invece secondo il DEF di aprile 2013 (un anno fa) avremmo dovuto svettare verso il 6%.

Che ci dice tutto questo rosario di cifre?

Se fosse solo che sbagliano sempre le previsioni non sarebbe questa gran novità. E’ sempre difficile fare previsioni, specie quando riguardano il futuro, diceva un famoso scienziato.

Quello che ci dice, questo esercizio di retorica, è altro: l’economia è sempre politica. Ovvero la politica si fa con l’economia, strumento retorico per eccellenza del nostro tempo. Quindi, quando parliamo di economia parliamo di politica usando più o meno spregiudicamente la matematica.

Faremmo sempre bene a tenerlo a mente.

(1/segue)

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I banchieri berlinesi alla campagna d’America

L’economia va meglio, dicono le cronache. E fra un po’ ci convinceranno pure che è tornata la fiducia, che nel magico mondo del capitalismo equivale a una ripresa dell’incoscienza.

Sarà per questo, perché le cose vanno meglio (o almeno così si dice), che s’odono sinistri scricchiolii nella fantastica costruzione regolatoria iniziata a far data dal 2008 dai banchieri centrali del mondo. Provandosi con ciò l’evidenza fattuale che la crisi fa bene all’Internazionale dei banchieri, almeno quanto la ripresa le nuoce.

Chi ha avuto la ventura di leggere l’ultimo intervento ad Harvard di Andreas Dombret, banchiere della Buba, (“Regulatory reform – unresolved issues and the need for international cooperation”) queste cose le sa già, ma magari non ha notato come la descrizione dei processi ancora irrisolti sul versante dela regolazione suoni come il canto del cigno dello slancio riformatore messo in campo dagli stati del G20 dopo il crack di Lehman Brothers.

Sempre perché le crisi aiutano assai la regolazione.

All’epoca i leader del mondo recitarono compunti e seriosi una splendida dichiarazione d’intenti, secondo la quale si sarebbero dati da fare per “rafforzare il regime regolatorio, la supervisione prudenziale e la gestione del rischio”. I mercati erano infartuati all’epoca, e abbisognavano ben più del solito contentino a base di liquidità.

“Più di cinque anni dopo – dice Dombret – abbiamo fatto buoni progressi, tuttavia dobbiamo ricordarci di quello che Mark Roe, dell’Università di Harvard, chiama il ciclo della fiducia nella regolazione”. Che poi sarebbe il fatto che si fanno le riforme quando c’è una crisi, quindi, quando l’economia riparte, si allenta la guardia e finisce come al solito.

E infatti sembra proprio che sia andata così anche stavolta. “A un’osservazione superficiale può apparire che il sistema finanziario sia stato riparato – dice Dombret – tuttavia dobbiamo essere sicuri che non si romperà di nuovo”, come disse il medico al malato, ignorando che le malattie è impossibile curarle una volta per tutte.

Anche perché, come riconosce il nostro banchiere-dottore, alcuni mali sono ancora in incubazione e devono essere curati con opportuna prevenzione, “per creare un sistema finanziario stabile”. Ossia l’Eldorado dei nostri banchieri centrali.

Si potrebbe discutere giorni su quante volte il medico sia sovente la causa della malattia che pretende di curare, e figurarsi magari la faccia piena di rughe e pensieri monetari dell’ex guru della Fed, Greenspan, mentre inonda di dollari il mondo, inflazionandone senza sosta gli asset. Ma sarebbe una discussione sterile.

Meglio allora concentrarci sulle minacce individuate da Dombret, che sono terribilmente concrete.

Le questione sul tavolo dell’Internaziona dei banchieri sono essenzialmente tre: il problema delle istituzioni finanziari troppo grandi per fallire (too-big-to fail problem), lo shadow banking e il mercato dei derivati Otc.

Chi frequenta l’informazione economica avrà ampia familiarità con questi temi. Vale la pena però seguire la sintesi che ne fa Dombret, anche per capire lo stato dell’arte.

Sulle banche troppo grandi per fallire, Dombret ha gioco facile a ricordare la filosofia del Berliner consensus, che, come ricordete, si basa sul principio della responsabilità che, spiega Dobret, nel mondo bancario pare viva una sua versione affievolita. Il che conduce sovente a una socializzazione delle perdite, come è accaduto dopo la crisi del 2008, che, non a caso, ha condotto a un’esplosione del debito pubblico mondiale, visto che le banche sono state costrette a socializzare migliaia di miliardi di debiti privati.

E’ anche una questione di fair play, spiega Dombret, citando uno studio della Fed secondo il quale le banche troppo grandi per fallire hanno anche un vantaggio competitivo nei confronti delle banche più piccole, visto che il mercato, proprio perché “non possono fallire” presta a queste banche a prezzi ridotti rispetto alle altre. Per di più sono avvantaggiate, oltre che dal lato dei costi minori per il funding, sul lato dei ricavi, perché la garanzia implicita del salvataggio statale le spinge al moral hazard, e quindi a rischiare di più. Il che equivale, nei tempi buoni, a guadagnare di più.

Tutto ciò, dice il banchiere tedesco, viola il principio della responsabilità. Come risolvere la questione? “Queste banche – dice – devono poter fallire senza portare con sé l’intero sistema finanziario”.

Ma davvero un banchiere centrale, anche se tedesco, è così ingenuo da non capire che le banche too-big-to fail sono il sistema finanziario?

A quanto pare sì.

Sedotto dal germanico candore, ho proseguito nella lettura, ma solo per scoprire che alla fine dei conti quello che serve è quello che l’eurozona sta disperatamente cercando di costruire: un sistema ordinato di risoluzione delle banche in crisi, ma a livello globale. La qualcosa, ne converrete, è alquanto complicata. Anche perché se è stato (relativamente) facile trovare un’intesa sull’Unione bancaria nell’eurozona, bail in compreso, figuratevi quanto sarà facile convincere gli americani a mettere in comune un meccanismo di risoluzione, scaricando poi il costo a carico delle banche stesse.

Mi è arrivato l’eco delle risate americane.

Il secondo tasto dolente è quello delle banche ombra. Abbiamo visto con dovizia di particolari cosa serva e come funzioni lo shadow banking e come in letteratura ci sia una certa indeterminatezza sull’utilità che esso svolge ai fini dell’aumento della liquidità globale. Al contrario c’è pressoché unanime condizioni sulla sua rischiosità intrinseca, visto che le banche ombra su muovono fuori dai circuiti regolamentati. Così come c’è certezza sul fatto che un futuro lo shadow banking crescerà ancor più di quanto è cresciuto sinora.

“Anche qui – dice Dombret – la cooperazione internazionale è essenziale per stabilire un’effettiva regolazione. A tal fine è benvenuta l’inziativa del G20 di mettere lo shadow banking in cima alla propria agenda”.

Terzo problema: la questione dei derivati Otc e delle controparti centrali.

“Lo scambio di derivati – ricorda Dombret – è stata causa di pesanti perdite, distruzione di mercati e minacce alla stabilità finanziaria“”. Perciò il G20 qualche anno fa ha determinato che lo scambio di derivati OTC (over the counter), ossia non standardizzati, avvenga nell’alveo delle controparti centrali, quindi centrali di clearing che rendano queste transazioni, di solito assai opache, un po’ più trasparenti.

Abbiamo visto altrove che le controparti centrali, che pure dovrebbero mitigare i rischi, sono portatrici anch’essa di profondi rischi sistemici, sui quali Dombret non si risparmia. Ve li sintetizzo con una battuta: le controparti centrali, che in pratica agiscono come banche ombra, possono diventare troppo grandi per fallire.

Lo so: è incredibile. Ma questo è il male e questi sono la cura. Sempre perché non si può dire – un banchiere centrale non può dire – quale sia davvero il male del sistema finanziario (voler fare soldi con i soldi).

Anche qui, Dobret invoca “un coordinamento internazionale” e nota con soddisfazione che “alcuni passi sono stati fatti”, ma ci sono ancora “grandi differenze di regolazione fra Ue e Usa”. Ad esempio sul livello del margine iniziale da depositare nelle controparti per svolgere l’operazione.

L’esempio serve a capire una cosa fondamentale, ossia chi siano le parti in gioco (nel caso non fosse chiaro). Quindi l’Ue e gli Usa, ossia i padroni reali del mercato finanziario (i secondi in particolare, insieme con gli inglesi). E ci aiuta anche a capire la posta in gioco dietro l’accorato appello di Dombret per una maggior armonizzazione e regolazione finanziaria: il trionfo dell’Internazionale dei banchieri, magari sempre più tarata sul Berliner consensus.

Ve la sintetizzo con un’altra battuta: L’Europa finanziaria (tedesca) pensa di conquistare (imbrigliare) la finanza americana con i cavilli, passando tramite la solidarietà di casta dei banchieri centrali. Che come vedete inizia a scricchiolare non appena le cose si mettono un filino meglio e gli stati (che sono gli azionisti di riferimento delle banche centrali) riprendono coraggio.

“Per raggiungere la nostra destinazione – un sistema finanziario stabile – dobbiamo camminare insieme”, conclude Dombret.

E qui il teutonico candore di Dombret diventa disarmante.

Chi l’ha detto che gli americani vogliono un sistema finanziario stabile?

 

 

Lavoro: anche gli americani diventano choosy (grazie anche alla Fed)

Da quando la Fed ha eretto a feticcio della sua politica monetaria il tasso di disoccupazione, tutto il mondo guarda con occhio spasmodico le statistiche mensili Usa, col dito sul mouse pronto a comprare America e vendere resto del mondo non appena suonerà la campanella della fine ricreazione.

La Fed ormai lo sa. E siccome ha sperimentato nel maggio scorso quanto sia pericoloso giocare col fuoco della aspettative, il 19 marzo 2014 il FOMC della banca americana ha stabilito che per cominciare l’exit strategy il tasso di disoccupazione, si, vabbé, ma anche dell’altro, sciorinando altre variabili di tipo qualitativo, che hanno indotto gli operatori finanziari a ipotizzare che la Fed farà il primo ritocco di tassi non prima dell’inizio del 2015, come qualcuno aveva già previsto.

Ciò non toglie che il tasso di disoccupazione americano, arrivato a un rassicurante 6,7% (l’obiettivo Fed era il 6,5%) continui ad esercitare il suo fascino fra gli analisti economici. Non ultimi quelli della Banca centrale europea, che, molto perfidamente, hanno svolto un approfondimento sull’andamento non tanto del tasso di disoccupazione, che è noto, ma su quello di partecipazione.

Ricordo che il tasso di disoccupazione si ottiene dividendo il totale dei disoccupati che cercano lavoro per il totale risultante dalla somma fra lavoratori occupati e disoccupati in cerca di lavoro. Come si vede, la definizione statistica ha poco a che vedere con quella che potremmo trarre dal senso comune, secondo la quale i disoccupati sono quelli che non hanno lavoro e basta.

Ciò in quanto la statistica distingue, per fini statistici, fra coloro che sono senza lavoro perché non lo trovano e quelli che sono senza lavoro perché non lo cercano.

Per distinguere queste due popolazioni è stato creato un altro indicatore, che si chiama tasso di partecipazione, che in pratica si ottiene dividendo il totale degli occupati e dei disoccupati in cerca di lavoro (ossia quella che la statistica chiama forza lavoro) per il totale della popolazione attiva, di solito i 15-64enni.

Un tasso di partecipazione basso vuol dire che la forza lavoro di un paese è bassa. Ma questo non vuol dire che i cosiddetti inattivi siano tutti ricchi rentiers. Può voler anche dire, e questa di solito è la circostanza più comune, che molti hanno rinunciato a cercare lavoro e non si sa bene come vivano. Magari grazie all’assistenza pubblica, va da sé.

Premessa noiosa, ma necessaria per capire l’analisi della Bce.

Quest’ultima nota, sempre più perfidamente, che “gran parte del calo del tasso di disoccupazione, sceso dal 7,9% al 6,7% fra dicembre 2012 e febbraio 2014,  va tuttavia ricondotta al minore tasso di partecipazione, che, nel 2013, è diminuito dello 0,8%. Rimangono al tempo stesso su livelli elevati le misure più ampie della disoccupazione comprendenti i “lavoratori scoraggiati” e quelli a tempo parziale che preferirebbero posizioni a tempo pieno, oltre che i disoccupati di lungo periodo. Anche gli andamenti del rapporto fra occupati e popolazione e dei tassi di turnover occupazionali descrivono un quadro meno positivo del mercato del lavoro”.

Chi mastica le cronache economiche avrà già capito dove vuole arrivare la Bce. Ma può essere utile fare un esempio a giovamento di quelli meno abituati a ragionare su queste cose.

Mettiamo che la nostra popolazione attiva sia composta da 10 persone. Di queste, sei partecipano al mercato del lavoro (quindi sono forza lavoro). Di questi sei, cinque sono occupati e uno è disoccupato. Il nostro tasso di disoccupazione lo otteniamo dividendo 1 (numero disoccupati) per la forza lavoro (1+5). Quindi otteniamo che il tasso di disoccupazione è pari a 1/6, ossia al 16,66%.

La banca centrale di quel paese allora inizia a pompare denaro nell’economia al fine, di sicuro nobile, di riportare il tasso di disoccupazione a un livello più basso. Evita accuratamente di parlare di fini più reconditi. Tipo favorire il deleveraging della banche, o far ripartire i mercati finanziari inceppati per mancanza di acquirenti di debiti, o magari rivitalizzare il mercato immobiliare.

Comunque. La conseguenza di tanta premura è che i partecipanti al mercato del lavoro diminuiscono da sei che erano a cinque. Magari perché il nostro unico disoccupato, ormai scoraggiato, ha smesso di cercare lavoro. Sicché si compie il miracolo. Se calcoliamo il nostro tasso di disoccupazione, scopriamo che adesso vale 0/5. Ossai zero.

Giù applausi alla Banca centrale.

Al netto della semplificazione, questo è quanto è accaduto negli Stati Uniti grazie (anche) alle politiche espansive della Fed. Forse perché al mercato del lavoro americano non ha giovato l’overdose di flessibilità inflittagli negli ultimi trent’anni? Alcuni dicono che è così.

Più interessante notare, come nota ormai palesemente maligna, la Bce che “la caduta del tasso di partecipazione osservata negli ultimi anni appare anomala nel confronto con i cicli economici precedenti”. Cicli, in cui, vale la pena sottolinearlo, non c’era ancora il quantitative easing della Fed.

Anzi: “Il tasso di partecipazione, a differenza di quanto osservato in passato, non è migliorato con la ripresa, iniziata nel 2009, ed è anzi diminuito del 3% fra dicembre 2007 e febbraio 2014, mentre nell’area dell’euro è aumentato dell’1,2% fra la fine del 2007 e il terzo trimestre del 2013, con un impatto sfavorevole immediato sul tasso di disoccupazione. Questa caratteristica potrebbe in parte spiegare la divergenza fra gli andamenti del tasso di disoccupazione nell’area euro e negli Stati Uniti”.

Ovviamente, come sempre accade nelle cose statistiche, la demografia, nel caso americano ha giocato un ruolo importante nel calo della partecipazione al mercato, che la Bce stima in circa un terzo del totale. Un altro fattore viene individuato nella crescita degli iscritti ai programmi di copertura previdenziale. Ciò potrebbe aver incoraggiato qualcuno a trasformarsi in inattivo.

Il terzo elemento individuato è stato che “la scarsità di impieghi ha indotto i giovani a proseguire gli studi per migliorare le loro opportunità”. E in effetti la quota di 16-24enni ancora in fase di istruzione è notevolmente aumentata dal 2007 in poi.

Potremmo proseguire con le analisi, ma sarebbe solo un esercizio intelletuale. Vale la conclusione della Bce: “Non bisogna limitarsi al tasso di disoccupazione per monitorare gli andamenti del mercato del lavoro. Un esame più ampio mostra che le condizioni in tale mercato restano nell’insieme deboli e caratterizzate da un eccesso di offerta”.

Per la cronaca, nel 2000 il tasso di partecipazione era di oltre il 67%. Nel 2008 quotava ancora il 66%. Oggi, dopo anni di diluvio monetario, è intorno al 63%. Fra un po’ arriveranno al nostro 55%.

Finalmente si è scoperto il vero valore aggiunto del quantitative easing.

Che poi è l’effetto che fa sempre il denaro facile.

Fa diventare choosy.

Si scrive DEF, ma si legge FED

Nel bailamme di commenti, applausi e fischi che hanno caratterizzato il dibattito sulla prima vera prova del governo Renzi, ossia il DEF (documento di economia e finanza), rimane in ombra un’inezia che però fa la differenza. Ossia la circostanza che non siamo soli al mondo.

Per rimediare, di conseguenza, è bene abbandonare per un attimo le nostre cronache strapaesane e perdere un po’ di tempo a leggere l’aggiornamento del Global financial stability review del Fondo monetario.

Sfogliando il primo capitolo, a un certo punto mi imbatto in una simpatica allocuzione: “Gli Stati Uniti devono affrontare diverse sfide in relazione alla stabilità finanziaria. (…) L’eventuale percorso di uscita dalle politiche monetarie non convenzionali potrebbe avere importanti ricadute internazionali. Le economie emergenti sono particolarmente vulnerabili se il premio o il tasso a breve cresce più rapidamente del previsto”.

E noi che c’entriamo?

Eccome, se c’entriamo. All’interno dell’eurozona, la situazione dei PIIGS, almeno lato sostenibilità esterna, non è poi così diversa  da quella dei paesi emergenti. L’Italia poi, con il suo 30% posizione netta negativa sull’estero e le sue pressanti esigenze di rifinanziamento del debito pubblico – abbiamo oltre 600 miliardi di debito pubblico collocato all’estero – è assai sensibile ai turbamenti dei tassi internazionali. Non siamo poi così diversi dal Messico, da questo punto di vista. Anzi, per certi versi stiamo pure peggio, visto che gli emergenti, a differenza nostra, possono fare politica monetaria.

E c’entriamo anche per un’altra ragione. “Il passo di normalizzazione della politica monetaria Usa – scrive il Fmi – è probabile abbia effetti significativi sulle altre economie”. E a parte le emergenti, ci sono anche le economie avanzate.

Il Fondo svolge anche alcune simulazioni per testare come un incremento dei tassi americani impatti su quelle di tutte le principali economie, partendo dall’ipotesi che è ragionevole aspettarsi un aumento dei tassi di 100 punti base dal livello “ancora depresso” di febbraio 2014.

“Anche se le principali banche centrali fuori dagli Usa possono controllare le aspettative sui tassi a breve – avvisa il Fmi – le stime suggeriscono che la normalizzazione del premio Usa possa conferire una pressione al rialzo sui tassi di lungo termine. Ovviamente un aumento del premio a termine e dei tassi a breve può avereun impatto ancora più grande”.

Detto in altri termini, quando la Fed inizierà ad alzare i tassi, tutti noi dovremo farci i conti.

A tal proposito il Fmi stima che un aumento del rendimento a lungo di 100 punti basi avrebbe un effetto di rialzo compreso fra i 35 e i 55 punti base sui rendimenti del decennale della Germania, unico stato europeo (non a caso) preso in considerazione nella simulazione. Non serve una laurea per capire che un aumento dei tassi tedeschi ha un effetto più che proporzionale sui nostri. Detto in altri termini, pure se lo spread rimane al livello attuale, se aumentano i rendimenti tedeschi aumenteranno pure i nostri.

E questo ci riporta al nostro DEF.

Se guardiamo alle tabelle diffuse dal governo leggiamo che la spesa per interessi per il 2014 è prevista al 5,2% del Pil. Sappiamo già che la spesa per interessi è la somma algebrica di avanzo primario (quando c’è) e deficit. Sicché l’avanzo del 2,6% (sempre previsto) nel 2014 ci consentirà di tenere il deficit al 2,6%.

Dal 2015 la spesa per interessi è prevista in calo, fino ad arrivare al 2018 al 4,7% del Pil. Contestualmente il saldo primario dovrebbe aumentare dal 3,3% del 2015 al 5% del 2018 (4,2% nel 2016, 4,6% nel 2017, 5% nel 2018), quando addirittura dovremmo ottenere un surplus netto di bilancio dello 0,3% del Pil. L’indebitamento netto strutturale, ossia corretto per il ciclo, dovrebbe arrivare al -0,1% nel 2015 per azzerrarsi (pareggio di bilancio) dal 2016 in poi.

Avere un surplus di bilancio significa avere la possibilità di abbattere lo stock di debito. Il Sacro Graal italiano.

Nel Def 2014 le stime sugli andamenti degli spread per i prossimi anni sono le stesse di quelle fatte dal governo Letta nel settembre scorso, nella nota di aggiornamento al Def 2013. Ricordo che all’epoca il governo prevedeva un avanzo primario del 2,9% sul Pil nel 2014, del 3,7% nel 2015, del 4,5% nel 2016 e del 5,1% nel 2017. Ciò a fronte di uno spread sul bund a 200 punti base nel 2014, di 150 nel 2015 e di 100 punti fra il 2016 e il 2017.

La prima evidenza che salta all’occhio è che gli avanzi primari stimati a settembre sono molto più alti di quelli stimati nel DEF 2014. E poiché il saldo primario è la differenza fra spesa per interessi e indebitamento netto, avere un saldo primario minore può significare che o è aumentato il deficit o è aumentata la spesa per interessi.

Il fatto che l’azzeramento dell’inebitamento strutturale sia rimandato di un anno rispetto a settembre 2013 (-0,1% nel DEF 2014) lascia sospettare che il deficit verrà interpretato un po’ più elasticamente.

La seconda tabella ci dà altre informazioni assai interessanti, laddove si esamina l’andamento delle varie componenti del Pil. La parte del leone, stima il governo, la faranno i consumi privati, previsti in crescita dello 0,2% nel 2014 (i famosi 80 euro in busta paga?), dello 0,9% nel 2015, dell’1,2% nel 2016, dell’1,6% nel 2017 e dell’1,7% nel 2018. Ricordo che nel 2013 i consumi privati si sono contratti del 2,6%.

Un contributo ancora più importante dovrebbe arrivare dagli investimenti fissi lordi, diminuiti del 4,7% nel 2013 erano, che si prevedono in crescita del 2% quest’anno, del 3% l’anno prossimo, fino ad arrivare al 3,8% nel 2018.

La spesa delle amministrazioni pubbliche, negativa per lo 0,8% nel 2013, dovrebbe contribuire per lo 0,2% quest’anno e rimanere vicina a zero fino al 2018 (la famosa Spending review).

Infine, le esportazioni nette. Nel 2013 hanno contributo al Pil per il +0,8%, facendo gridare al miracolo dell’export italiano (guidato dal calo dell’import però).

Negli anni a venire il contributo dell’export netto si abbasserà gradualmente: dal +0,5% del 2014 al +0,1% del 2018. Sostanzialmente il grosso della crescita prevista dipenderà dalla domanda interna. E’ il modo italiano per interpretare la fine delle politiche mercantiliste nell’eurozona.

Stiamo facendo la politica della Germania senza avere i soldi della Germania.

Pompare la domanda interna, se può avere un effetto energizzante sull’umore di molti cittadini (sempre i famosi 80 euro) porta con sé un rischio notevole sul versante dei conti esteri, visto che solo di recente, e solo grazie al calo dell’import, il nostro saldo di conto corrente della bilancia dei pagamenti è tornato (di poco) positivo. Se si fosse voluto puntare sulle esportazioni avrebbe avuto più senso puntare sulla competitività dedicando i famosi dieci miliardi di tagli di cuneo fiscale interamente alle imprese, per abbassare i loro costi relativi.

E tuttavia, anche sul fronte del conto corrente della BoP le previsioni del governo sono buone. A fronte del surplus dello 0,8% del 2013, ottenuto soprattutto grazie alla bilancia commerciale, si stima che quest’anno il surplus salirà all’1,4% del Pil, mantenendosi a questo livello fino al 2018, quando il saldo aumenterà all’1,5%. Mi sono chiesto, senza trovare una risposta, da dove verrà fuori questo saldo, atteso che tutte le voci del conto corrente sono negative tranne quella delle merci, che peraltro di prevede in rapido prosciugamento.

Se qualcuno può spiegarmi questa stranezza gliene sono grato. Anche perché nel DEF non c’è scritto come si sia arrivati a questa stima del saldo corrente.

Ma non è tanto questo il punto, o almeno non solo. Il punto è che scommettere su uno spread calante, come già aveva fatto il governo Letta, significa implicitamente puntare sulla FED. Ossia scommettere sulla circostanza che la banca centrale americana continuerà ancora a lungo la sua politica monetaria ultraespansiva, tenendosi la Bce come riserva in panchina. Francoforte dovrebbe preparare il suo personale quantitative easing, come non a caso ha sollecitato il ministro Padoan durante la conferenza stampa di presentazione del DEF, per intervenire appena la FED dovesse decidere di rallentare il suo. Il solito dilemma fra squilibrio o depressione.

Solo che la BCE non è la FED. E il Fmi molto opportunamente ce lo ricorda.

Ve la faccio semplice: il governo sta puntando su una politica fiscale sostanzialmente espansiva, pure a rischio dell’equilibrio di conto corrente della BoP e del saldo fiscale, scommettendo sul proseguimento di una politica monetaria espansiva, nella speranza che si rimetta in moto la macchina della crescita e che gli squilibri trovino da soli di che riequilibrarsi.

Detto ancora più semplicemente: il governo scrive DEF, ma legge FED.

Si prepara la terza guerra mondiale: quella del debito

Poiché stiamo scrivendo una nuova storia è bene darle subito un titolo che posizioni chiaramente il problema. Ci viene in aiuto l’Ocse, che ha rilasciato di recente un outlook sul Sovereign borrowing per il 2014.

Leggendolo scopriamo due cose: la prima è che il mondo avanzato, ossia i paesi Ocse, hanno raggiunto  e ormai superato, lo stesso livello di debito sovrano che avevano cumulato alla fine della seconda guerra mondiale.

La seconda è che ogni anno questi debiti devono essere rinnovati. E la lotta per accaparrarsi risorse, oltre 10 trilioni lordi previsti per l’anno in corso, sta somigliando sempre più a una guerra, combattuta dagli stati per convincere prestatori sempre più riottosi a dar loro credito.

Al momento ci pensano le banche centrali ad alleviare la pressione, comprando a mani basse i titoli dei loro stati. Ma prima o poi questa pratica non convenzionale finirà. E solo in quel momento la guerra per trovare credito deflagrerà. Non conosciamo le conseguenza, ma ne abbiamo già avuto qualche sentore.

La premessa, come spiega bene l’Ocse, è che gli emittenti sovrani stanno sudando le proverbiali sette camicie per continuare a fare il loro lavoro dovendo gestire rischi crescenti di liquidità, tassi di lungo termine previsti in rialzo e crescita economica globale ancora periclitante. Come se non bastasse rimane ancora senza risposta la domanda principe del nostro tempo. Ossia: quando, quanto velocemente e come le banche centrali smetteranno di inondare con la loro liquidità i mercati mondiali del debito.

I numeri ci dicono che il fabbisogno lordo di prestiti da parte dei paesi Ocse ha raggiunto il suo picco nel 2012, raggiungendo gli 11 trilioni di dollari, che dovrebbero essere diminuti a 10,8 trilioni nel 2013 e dovrebbero diminuire ancora a 10,6 quest’anno. L’alta quota di rimborsi quota il fabbisogno netto in circa 1,5 trilioni, per quest’anno. Ma ciò non toglie che i poveri gestori dei debiti statali abbiano il loro daffare. Anche perché “gli indici del debito statale nei paesi Ocse sono previsti in crescita”.

Peggio ancora: “Per un gruppo dei paesi più grandi dell’Ocse – spiega – il debito generale del governo nel 2014 si prevede raggiungerà il livello più alto dalla seconda guerra mondiale”.

Come uscirne? All’epoca ci pensò l’inflazione a fare piazza pulita dei debiti di guerra, aiutandosi i paesi anche con tassi notevoli di crescita oggi difficilmente replicabili. Oggi l’uscita da questa situazione è complicata anche dalla circostanza che il fabbisogno di rifinanziamento per l’area Ocse raggiungerà il 29% del totale del debito esistente a lungo termine (che pesa circa l’88% del totale del portafoglio) entro tre anni, durante i quali, a quanto dicono i banchieri centrali, anche il loro grazioso aiuto inizierà a venir meno.

Detto in parole semplici: si rischia di rimanere a secco. Il che a un livello di debito Ocse, aggiustato per i prezzi, che ormai ha superato il 116% del Pil, non è esattamente rassicurante.

Per la cronaca (storica) dopo la guerra, quando eravamo al livello di oggi, il debito/Pil Ocse era crollato sotto il 40% e dopo i vari boom, grazie alla crescita, era sceso ancora intorno al 20% nei primi anni ’60, dove, fra alti e bassi, lo troviamo ancora nella seconda metà degli anni ’70, quando la corsa del debito pubblico inizia senza freni.

E questo, meglio di ogni altra cosa, racconta cosa sia successo nei paesi avanzati negli ultimi quarant’anni.

L’overview dell’Ocse sullo stato attuale dei debiti sovrani ci fornisce anche altre informazioni di cui è bene tener conto.

Ad esempio è utile sapere che Giappone (34,1%) e Stati Uniti (33,3%) hanno totalizzato il 67,4% del totale del fabbisogno lordo di finanziamenti nel 2013 (10,8 trilioni). Noi italiani, terzi nella graduatoria Ocse dei debiti pubblici, abbiamo assorbito appena il 5,6%.

Ovviamente, anche quest’anno il copione si ripeterà sostanzialmente simile. La quota del Giappone è prevista in rialzo, al 34,9%, così come quella degli Usa, al 33,5, mentre noi italiani scenderemo al 5,1%.

Questi dati ci dicono una cosa elementare ma mai opportunamente sottolineata: America e Giappone assorbono oltre i due terzi del fabbisogno lordo di prestiti nel mondo. Questa evidenza spiega bene perché il comportamento delle loro banche centrali, impegnate in politiche monetarie ultraespansive, sia diventato così strategico. E soprattutto evidenzia come siano loro i grandi protagonsti della terza guerra mondiale: quella del debito. Le loro decisioni impatteranno, che piaccia o meno, sul resto del mondo.

Per comprendere perché basta farsi una domanda semplicissima: cosa succederebbe al mercato mondiale del debito se le banche centrali americana e giapponese smettessero di comprare a mani basse bond pubblici? Elementare Watson aumenterebbero i tassi.

Per comprendere quanto sia rilevante l’effetto degli acquisti di bond pubblici sul mercato da parte di Fed e BoJ, è opportuno riportare alcune cifre raccolte sempre da Ocse.

Dal 2008, per affrontare le conseguenze dello shock Lehman, tutte le banche centrali hanno aumentato i loro bilanci. La Fed, che prima del 2008 aveva asset per poco più del 5% del Pil americano, oggi è arrivata al 21,2%. La BoJ, che partiva dal 25% ora quota il 36,6%. La Bank of England è passata da cira il 5% al 25,3, mentre la Bce dal 13% circa al 25,9%.

Al di là dell’ampliamento dei bilanci è cosa c’è dentro che fa la differenza. E Fed e BoJ hanno acquistato a mani basse titoli di stato, al fine evidente di tenere bassi i tassi d’interesse garantendo il finanziamento del debito pubblico “fuori” dal mercato.

Conseguenza: nel 2011 la Fed aveva comprato il 60,2% dei titoli emessi dal Tesoro americano. A fine 2013 la banca centrale teneva a bilancio 2,15 trilioni di dollari di titoli americani, pari al 18,4% del totale dei titoli disponibili per le negoziazioni nel mondo. In pratica la Fed è l’azionista di riferimento del Tesoro americano.

Da notare come la gran parte di questi titoli, pari a 1,308 trilioni, abbiano scadenze superiori a cinque anni, pari al 40% dei 3,276 trilioni di titoli con questa scadenze emessi dal Tesoro.

Perché vi affliggo con questi numeri? Perché se i tassi saliranno, come pure la Fed minaccia ogni tanto, saranno proprio le scadenze più lunghe, di cui la Fed è imbottita, a soffrire le perdite più pesanti in conto capitale.

Stesso discorso vale per i giapponesi. Abbiamo già visto cosa sia successo in giappone nell’ultimo anno di QQE, ossia di diluvio monetario. Lato bilancio pubblico, è interessante notare che la BoJ sta comprando 7 trilioni di yen al mese di titoli del tesoro giapponese su tutta la curva dei rendimenti, che equivalngono a circa il 70% delle nuove emissioni gonvernative.

Tale politica, seguita pervicacemente nell’ultimo anno, ha portato il totale dei titoli pubblici giapponese in mano alla BoJ dagli 89 trilioni di yen di fine 2012 ai 143 di fine 2013, che dovrebbero diventare i 190 trilioni di fine 2014, ossia il doppio del 2012. Il mercato avrebbe mai comprato tutti questi JGBs? Evidentemente no.

Ed è proprio in questa strategia da economia di guerra che si individua il vulnus sistemico che preoccupa tutti coloro che dicono che, prima o poi, le banche centrali dovranno finirla. Abbiamo visto che Giappone e America assorbono oltre i due terzi del debito annuale di cui abbisognano il governi dei paesi Ocse. E abbiamo visto che quote rilevantissime di questi fabbisogni vengono comprati fuori mercato, dalle banche centrali.

Cosa significa tutto questo? Che poche decine di persone, ossia i partecipanti ai board delle due banche centrali, tengono in pugno l’economia mondiale.

Anche questa è guerra.

 

 

Il crollo del mattone costa 270 miliardi alle famiglie italiane

Il terremoto del mattone italiano, di cui l’Istat ha dato conto nei giorni scorsi, ha causato uno tsunami nei bilanci delle famiglie italiane, già messi a dura prova dal crollo della ricchezza immobiliare iniziato dopo la crisi.

Non occorre essere fini analisti per avere un’idea di quanto pesi il calo medio del 5,6% registrato da Istat nel 2013 dei valori immobiliari nazionali. Basta vedere quanto fosse quotata la ricchezza immobiliare degli italiani a fine 2012 e calcolare la perdita media. Viene fuori un dato, approssimativo quanto volete, ma assai indicativo: la crisi del mattone ha bruciato il 5,6% dei 4.800 miliardi di ricchezza abitativa, così come quotata dalla Banca d’Italia nell’ultima ricognizione sulla ricchezza delle famiglie a fine 2012.

Ricordo che tale valore aveva giù subito un calo del 3,9% rispetto al 2011, equivalente al 6% in termini reali.

Parliamo, quindi, di circa 270 miliardi di perdite (teoriche) sofferte nel corso del 2013.

Come tutte le trilussiane medie del pollo, anche questa va presa con le pinze. Anche perché l’Istat ci avverte che il calo di corsi immobiliari è stato assai più pronunciato per le abitazioni esistenti (-7,1%, dopo il -4,9% del 2012) e assai meno per quelle nuove, calate del 2,4% a fronte di un aumento del 2,2% nel 2012.

Quindi a soffrire la perdita di ricchezza maggiore sono state innanzitutto quel 67,2% di famiglie che, sempre secondo Bankitalia, possedeva la casa dove abitava. E poi il vastissimo popolo delle seconde e terze case, che ha visto dimagrire la propria ricchezza in proporzione.

Si dirà: ma questi valori sono assolutamente teorici, specie per chi possiede la casa dove abita, per il quale cambia poco sapere che la sua casa vale di meno. E’ così, però vi ricordo che la ricchezza immobiliare (sempre Bankitalia) a fine 2012 quotava 8.542 miliardi di euro, il 61% dei quali era proprio mattone. Quindi se il mattone pesa per due terzi sulla ricchezza delle famiglie, un dimagrimento del mattone ha un peso relativo assai più pernicioso di un calo delle attività finanziarie. E lasciamo da parte l’effetto psicologico che ha un impoverimento, anche se teorico, sul livello dei consumi.

In sostanza: se cala il mattone, le famiglie si ritroveranno molto più povere che se calasse la borsa.

Poi c’è tutto il settore corporate, finanziario e non, che deve essere considerato e, dulcis in fundo il mattone pubblico, ancora rilevante, e quello dei fondi pensione.

Sappiamo già che le banche italiane sono gonfie di mattone e titoli di stato. Ma sono anche molto esposte lato crediti concessi al settore immobiliare. Quindi ogni calo dei corsi immobiliari ha un effetto diretto sui loro conti, specie in tempi di asset quality review. E non è affatto detto che la strategia che le banche stanno seguendo negli ultimi anni, ossia costituire fondi immobiliari ai quali trasferire asset, alla lunga funzioni.

Anche perché, e questa l’incognita peggiore, non è affatto detto che la correzione dei corsi immobiliari italiani sia terminata.

Se analizziamo i dati Istat, notiamo che il calo dei prezzi dal 2010 è significativo, in particolare da fine 2011 in poi. Fatto 100 l’indice dei prezzi totale al primo trimestre 2010, al quarto trimestre 2013 la curva ondeggia intorno a 90, che può sembrare un calo contenuto ma solo perché è la solita media delle case esistenti e quelle nuove.

Queste ultime infatti hanno visto un indice in crescita fino a oltre 104 a metà 2012, per poi iniziare un leggero declino che, a fine 2013, ha riportato l’indicatore in zona 100, precisamente a 102,4.

Le case esistenti, invece, sono quelle che sono crollate davvero. L’indice a fine 2013 quotava fra 88,2 punti. Manco a dirlo, la case esistenti sono quelle che pesano di più sul totale del patrimonio immobiliare italiano. Il che equivale a dire che da inizio 2010 le case esistenti hanno perduto il 11,8% di valore.

Sottolineo, che sempre per le case esistenti, il ribasso accelera col passare del tempo: l’indice era diminuito dello 0,2% nel 2011 rispetto al 2010. Poi del 4,9% l’anno successivo, per arrivare al -7,1% del 2013.

Il trend, insomma, è abbastanza definito. E se guardiamo anche al calo delle compravendite, ancora pronunciato, capiamo bene che non basta un piccolo aumento del numero dei mutui concessi delle banche per dire che siamo fuori dal tunnel. Anche perché molti di questi mutui potrebbero essere ricontrattazioni.

Una rondine non fa primavera.

Figuratevi un mutuo.

Diplomazia dei prestiti esteri: la ragnatela di Spider man

Usare i fumetti per descrivere l’epopea di quello che molto opportunamente è stato definito “Il Secolo americano” potrà sembrare vezzo irriguardoso. Però mentre scorrevo la ragnatela degli investimenti esteri di portafoglio che la pettuta mamma America elargisce ai suoi pargoletti sparsi per il globo, mi è venuto in mente lui, l’eroe, anzi il supereroe, di una lontana giovinezza: il timido Peter Parker, meglio conosciuto come Spider man.

Solo la mitologia americana, che alimenta il culto del supereroe, non bastandole più il culto greco degli eroi “semplici”, poteva scegliere il ragno come epitome di uno stato dell’anima che poi, fuori dalla poetica del mito diventa prosaico esercizio della propria volontà di potenza.

Il super ragno, ovviamente declinato in lingua inglese, col sostantivo Man che nell’originale aggettivizza l’umano. L’uomo come qualità, quindi, e non più sostanza: affezione perciò modificabile a proprio piacimento, al contrario della natura intrinseca del ragno, che è il vero supereroe, dotato di forza straordinaria e inesauribile capacità di tessere tele barocche e resistentissime, che avvolgono fino a soffocare la propria vittima, cullandola nell’attesa di una morte lenta e sonnolenta per svuotamento di vita. Metafora, forse un po’ ardita ma sensata, dell’effetto che può provocare una ragnatela di prestiti esteri costanti e crescenti all’economia di una nazione e del mondo intero.

Il povero Peter Parker, nell’originale, è Spider man, che è molto diverso dall’Uomo ragno al quale ci ha abituato la pudica traduzione italiana, ancora legata a una cultura umanista ormai fuori moda, non ancora smagata abbastanza da chiamare il super eroe col suo nome più autentico: il Ragno uomo.

Spider man, d’altronde, preconizza il transumano di cui il Secolo americano è il luogo e il tempo e l’economia il suo strumento.

Noi tutti siamo i bersagli.

Poiché il Ragno umano parla preferibilmente l’inglese, accettando con benigna condiscendenza anche le corruzioni volgari che possono derivarne a cagione del suo uso globale, non dovremmo stupirci più di tanto a scorrere l’elenco anglofono dei partner che ricevono la graziosa elargizione di dollari da parte del nostro supereroe. L’internazionale anglofona è assai nota, pure se poco esplorata.

Oppure sì, un motivo di stupore l’ho trovato. Non tanto nello scoprire che il Giappone assorbe con 614 miliardi di dollari il 7% degli 8.282 miliardi di investimenti di portafoglio che gli Usa avevano in giro a metà 2013. Il Giappone, si sa, dal dopoguerra ha imparato bene la lezione americana.

No. La vera sorpresa è la Francia, che assorbe un dignitosissimo 5% del totale degli investimenti di portafoglio americani, pari a quasi 390 miliardi di dollari, confermandosi con ciò, ancora una volta, che il debito francese piace alla gente che piace. E tuttavia, a chi ricorda i tempi di De Gaulle, parrà quantomeno ironico che la buona salute della contabilità francese (una quota di questi investimenti esteri finisce nei bond statali) dipenda anche dalla generosità del ragno americano.

Ancor più ironico è notare l’andamento degli investimenti esteri americani in Francia dal 2001 in poi, quando erano appena 143 miliardi per arrivare, al top dell’euroforia, quindi nel 2006, a 443. La bomba subprime, nel 2007, li fa crollare a 280, ma nel 2009, quando lo shock Usa è stato superato a colpi di quantitative easing, eccoli tornare a quota 360. Salvo poi ripiegare nel 2010, quando scoppia la crisi del debito nell’eurozona. Ormai superata, almeno per gli americani, visto che le elargizioni sono tornate al livello che vi ho detto. Sottolineo che sul totale di 390 mld, circa 123 miliardi sono investiti in obbligazioni francesi, pubbliche o private che siano.

Recito questo rosario di numeri non per pedanteria, ma per offrire uno spunto di riflessione ai nostri finissimi analisti politici, che ignorano più o meno colpevolmente quanto sia pervasiva la diplomazia dei prestiti. Magari servirà loro a leggere con occhio più avveduto l’atlante delle relazioni internazionali, anche se più di ogni altra cosa spero serva a voi lettori.

Aggiungo, sempre per amore della curiosità, che la generosità del ragno americano non risparmia neanche la Germania, arrivata a totalizzare 421 miliardi di investimenti americani nel 2006 per arrivare, una crisi via l’altra, ai 334 miliardi di metà giugno scorso, dei quali un po’ di meno di 100 miliardi in obbligazioni.

E anche questo credo serva  a comprendere perché la nostra cancelliera di ferro abbia di recente recitato il suo endorsement per il patto transatlantico sul commercio con gli Usa. La diplomazia degli investimenti esteri, vedete, serve a dare sostanza a ciò che si dice.

E tuttavia una differenza c’è fra Francia e Germania. La Germania ha già conosciuto la carota americana dopo aver patito, per la prima volta, il bastone nella Grande Guerra e poi pure una seconda. Nel frattempo però, negli anni Venti, i tedeschi subirono con grande gioia la seduzione del Ragno americano che li avvolse nella sua tela di prestiti, necessari a pagare le esose riparazioni e insieme il piccolo boom di costruzioni e beni durevoli che alimentò il sogno tedesco di Weimar.

Salvo poi, a un certo punto, finire stritolati nelle spire dei debiti non appena il ragno ebbe di nuovo fame. I tedeschi sembra ricordino ancora la lezione di Weimar, almeno stando alla ossessione a limitare i propri debiti, assai più cogente delle paure inflazionistica nota alle cronache. I francesi invece,almeno finora, hanno solo mangiato carote, manca fossero conigli, ma non hanno ancora saggiato il bastone. E questo è meglio ricordarselo.

Purtuttavia, i 700 e passa miliardi che l’America investe sugli asset finanziari franco-tedeschi impallidiscono di fronte al cordone ombelicale che lega il Ragno alla sua nonnapatria, ossia il Regno Unito. Qui la ragnatela diventa più di una semplice teoria di collegamenti. Qui diventa sostanza, sentire comune, capirsi senza interpreti, leggersi senza vocabolario. Qui si entra nell’aereo mondo dell’Anglo-saxon idea.

Ebbene, a metà 2013 gli investimenti esteri Usa in UK sfioravano i 1.200 miliardi di dollari, pressoché il doppio rispetto al 2001, dei quali circa 800 in equity e circa 400 (360, per essere precisi) in obbligazioni.

Vale la pena rilevare il passaggio dai 647 miliardi di fine 2008 ai 958 mld di fine 2009. La qualcosa l’ho trovata commovente. Nel mezzo del bailamme della crisi post Lehman, il Ragno ha lanciato la sua tela alla vecchia parente europea, replicando un copione che ormai si ripete inesausto da cent’anni, ossia da quando gli ex corsari inglesi, ormai rincitrulliti a furia di fare i redditieri, passarono il testimone dell’Impero ai red neck oltreatlantici. Nessuno dovrebbe stupirsi, perciò, che l’UK sia la prima controparte estera degli americani. Controparte anche politica, direbbero i nostri analisti diplomatici. E tutto si tiene.

Altri 870 miliardi di dollari americani sono finiti alle Cayman, che comunque è un centro off shore made in England, ma questo è evidente, non ha a che fare con la Geoeconomia, ma con la convenienza fiscale. Mentre mi sono stupito nello scoprire i 792 miliardi di investimenti esteri dirottati verso il Canada, la patria dei rifugiati dalla coscrizione obbligatoria ai tempi del Vietnam. Che d’altronde fanno il paio con i corposi investimenti che gli Usa destinano al suo confine meridionale, quindi il Messico, già al centro di roboanti crisi valutarie e ciò malgrado ancora generosamente foraggiato con 142 miliardi (157  nel 2012), mentre l’altra “patria” anglofona e Pacifica, l’Australia ne ha totalizzati 336 (erano 55 miliardi nel 2001).

La generosità verso il Messico, come quella verso il Canada, non stupirà gli analisti più attenti. E’ noto che gli Usa amano intrattenere buoni rapporti di vicinato anche quando non sono propri vicini. Perciò ecco 180 miliardi al Brasile, oggetto peraltro anche delle amorevoli attenzioni inglesi, passati da poco più di 6 miliardi di dollari nel 2001 ai 134 miliardi del 2013.

Un paio di centinaia di miliardi targati Usa sono andati alle piazza off shore cinesi, oltre agli 82 miliardi sono finiti a Singapore e 93 miliardi a Taiwan, 79 miliardi all’India e poco più di 60 alla Russia.

Anche il Sudafrica ha sofferto il calo di popolarità dei Brics, dovendosi accontentare di una settantina di miliardi (erano 85 nel 2012). In calo, insomma, le risorse, per tutti e cinque i Brics. Ma coi tempi che corrono è comprensibile.

Persino l’Indonesia acchiappa una cinquantina di miliardi, meno però di Israele, che ne totalizza 57. Noi italiani apparteniamo alla fascia bassa. A giugno 2013 erano meno di 80 miliardi, un po’ più della Norvegia (73) in calo rispetto ai 109 del 2012, al livello del 2005. D’altronde si sa, da noi il Ragno umano al massimo viene e vedere il Colosseo, farsi due spaghetti a via Veneto e concedersi un po’ di shopping in via Condotti. Persino la Spagna ha preso più soldi di noi: erano 147 miliardi nel 2007 ora sono 90.

Si segnalano, invece, i 151 miliardi investiti in Corea del Sud (erano 34 nel 2001), mentre i 116 miliardi investiti in Lussemburgo, così come anche gli oltre 300 finiti in Svizzera o i 71 alle Isole Vergini, fanno il paio con il dato delle Cayman, al contrario degli oltre 320 miliardi finiti in Olanda. Al Ragno piacciono i tulipani.

Non solo, ovviamente. Piace pure la vista sul Bosforo, visto che i prestiti alla Turchia hanno superato i 46 miliardi, a fronte dei 3,5 del 2001, e persino, udite udite, l’Ucraina, che dai 203 milioni del 2011 ora totalizza oltre 5 miliardi di investimenti americani, ossia venticinque volte tanto. Ma soprattutto non dispiace, al Ragno, un po’ di riservatezza, visto che 112 miliardi di investimenti esteri vengono classificati come confidenziali. Anche la diplomazia del denaro ha i suoi segreti.

Stanco ormai di navigare la ragnatela di Spider Man, salto alla conclusione partendo dall’inizio, ossia dai 2.303 miliardi di investimenti di portafoglio esteri che dal 2001 sono diventati gli 8.282 miliardi di metà 2013. Quasi il quadruplo. Che avrebbe un senso economico se anche il reddito americano fosse aumentato altrettanto nel frattempo, mentre così non è. La ricchezza finanziaria americana ha poco a che fare col reddito, o col prodotto, e molto a che vedere con la sua fabbrica inesauribile di dollari. Una cornucopia chiamata Fed.

E allora mi convinco che è proprio la sua natura di Ragno, e quindi l’inesauribile capacità di produrre, tessere e lanciare ragnatele filate coi dollari, a conferire a Spider Man la sua imbattibilità.

Il Ragno americano ormai, cresciuto nel mito dei super eroi e alimentato senza limiti dalla Federal Reserve, ha avvolto con la sua tela tutto il mondo che conta. E in questo confortevole abbraccio, che ci coccola e ci prosciuga di vita, risiede la sua minaccia.

Se i dollari fossero cannoni saremmo circondati.

(3/segue)

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