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Le banche prestano sempre più soldi alla Cina

Ciò che salta all’occhio, nell’ultimo rapporto della Bis sulle statistiche bancarie internazionali, è che la fame di rendimento, non accennando a diminuire, ma anzi rafforzandosi man mano che calano i profitti del capitale, ha fatto ripartire alla grande i flussi interbancari anche verso i prenditori estremi. Ossia quei paesi emergenti, Cina in testa, che pure nel prevedibile turmoil che si sta preparando, risultano essere i più fragili e i meno attrezzati, e per la stessa ragione gli stessi che oggi offrono i rendimenti più interessanti per gli inesausti mercanti dei capitali.

Tolto il caso, questo più che estremo, di Russia eUcraina, che vedono calare l’esposizione bancaria nei loro confronti, i passaggi di denaro fra le banche dell’Occidente e quelle d’Oriente sono tornati positivi, dopo una contrazione durata diversi trimestri e che solo di recente ha invertito il suo flusso.

In particolare, il tasso annuale dei prestiti transfrontalieri è aumentato, a giugno 2014, dell’1% rispetto a giugno 2013, ed è la prima volta dal 2011 che succede. Il che è già una notizia. In soldoni (è il caso di dirlo) l’esposizione è aumentata di 391 miliardi, portandosi così il totale dei prestiti transfrontalieri a 29,9 trilioni di dollari. “La ripresa dei prestiti – nota la Bis – ha coinciso col continuo rafforzarsi dell’appetito per il rischio”.

Che sia buona o meno, poi, questa notizia è una questione di punti di vista. Perché a tale dato se ne accompagna un altro: tale attività è particolarmente pronunciata nei canali off shore. I dati Bis fotografano un crescente affluire di denaro a fondi di investimento nei paradisi fiscali, Cayman in testa, che sono cresciuti del 10% rispetto a inizio anno, e sono arrivati a totalizzare 1,8 trilioni di dollari.

La qualcosa è di per sé un segnale di come la fame di rendimenti, in un contesto in cui è sempre più difficile spuntarne di positivi a causa delle politiche monetarie a tasso zero, spinge i facoltosi a utilizzare mezzi sempre meno convenzionali per guadagnare, anche eludendo il fisco magari.

E poi c’è la questione emergenti. I flussi verso queste economia si sono ristabilizzati dopo l’episodio del taper tantrum di maggio 2013. In particolare, nel secondo quarto 2014 il grosso degli afflussi si sono concentrati sull’Asia e segnatamente in Cina, dopo sono arrivati oltre 65 miliardi di prestiti esteri nell’ultimo trimestre, sul totale di 97 arrivati agli emergenti, portandosi la crescita percentuale dell’esposizione verso questo paese di nuovo al livello del 2009.

Questi afflussi portano l’esposizione bancaria verso l’estero della Cina a 1,1 trilioni di dollari, pressoché il triplo dei 312 miliardi di debito del Brasile, che pure è il secondo della classifica, seguito dal 200 miliardi di India e Corea. Se guardiamo le statistiche su basi consolidate, quindi escludendo le transazioni intraufficio – l’esposizione della Cina rimane comunque elevatissima, a quota 813 miliardi, a fronte dei 456 del Brasile e dei 381 del Messico. “Questo rappresenta una notevole evoluzione degli anni recenti – commenta la Bis – visto che fino al 2009 la Cina non risultava nemmeno nella top five dei paesi verso i quali le banche dichiaravano esposizioni estere”.

Tale attitudine riguarda un’altra categoria di paesi che formalmente non si possono considerare emergenti, ma che in fondo ormai lo sono diventati. Ossia i paesi dell’Europa meridionale. Basti considerare che sia la Grecia, ma anche l’Italia (+35 miliardi), hanno visto crescere gli afflusi nel secondo trimestre 2014, ed è in netta ripresa anche l’Irlanda (+11 miliardi). Questi paesi hanno assorbito parte dei 223 miliardi di dollari affluiti nell’eurozona nel secondo trimestre, la più grande espansione registrata dal 2008.

Vale la pena notare anche un’altra circostanza. La quota più sostanziale di tali prestiti nel trimestre, pari a 205 miliardi sul totale di 391, è andata a prenditori non bancari, che hanno visto crescere la quota di prestiti del 3% anno su anno. Col che tale categoria di debitori ha raggiunto quota 12,3 trilioni di dollari di denaro di restituire.

Al contrario di quanto accade per gli emergenti, più o meno riconosciuti come tali, i flussi non sono aumentati per gli emergenti ufficiali che però stanno in Europa, che hanno visto decrescere l’esposizione di tre miliardi fra marzo e giugno e del 5% anno su anno. Oltre a Russia (-11 miliardi) e Ucraina (-2 mld), infatti, l’esposizione è diminuita anche nei confronti dell’Ungheria (-3 mld, pari a -13%), mentre la Turchia ha spuntato la stessa cifra di un anno fa, quindi è in stasi.

Insomma, il mondo bancario presta sempre più soldi alla Cina. Forse perché i rischi cinesi non entrano negli stress test.

Ma quante sono le famiglie italiane vulnerabili?

Leggo perciò a un certo punto, scorrendo l’ultimo bollettino mensile della Bce, che le famiglie italiane indebitate vulnerabili sono parecchie. Anzi, nel confronto fra gli altri paesi dell’eurozona, sono fra persino più di quelle cipriote e greche. Più esposte delle nostre famiglie ai tormenti del debito, ci sono solo quelle slovacche.

Ovviamente non credo ai miei occhi. Ma poi mi ricordo che la statistica è quella meravigliosa disciplina in cui tutto è possibile, dipendendo ogni sua conclusione dalle premesse sulle quali è fondata. Così per comprendere l’analisi della Bce è opportuno partire proprio da queste.

L’analisi della Bce, che quota il 7,3% la percentuale di famiglie italiane indebitate vulnerabili, cozza peraltro con un’altra rilevazione, fatta stavolta dalla Banca d’Italia nel suo ultimo rapporto sulla stabilità finanziaria, dove non solo tale percentuale viene stimata meno della metà, ma addirittura, nota Bankitalia, la situazione è pressoché stabile.

Chi ha ragione perciò?

Dipende appunto.

La Bce per svolgere la sua analisi parte dai dati della Household Finance and Consumption Survey (HFCS) che l’Eurosistema svolge su base triennale partendo da un campione dei bilanci di 62 mila famiglie nei 15 paesi dell’area. I dati, nonostante la Survey sia stata pubblicata ad aprile 2013,  sono aggiornati al 2010 (la prossima Survey è in lavorazione) quindi non sono aggiornati e perciò vanno interpretati con saggezza.

Questa base è stata interpolata con altri dati per arrivare a compilare dei veri e propri stress test sul bilanci familiari dell’eurozona articolati considerando alcuni shock, sia sul livello di occupazione – la perdita del lavoro è un evidente motivo di tensione finanziaria per una famiglia indebitata – sia sul livello dei tassi, visto che questo decide le sorti del servizio del debito.

Ma prima ancora di approfondire bisogna intendersi su cosa significhi vulnerabilità per la Bce. Nello studio tale condizione si verifica quando una famiglia ha un margine finanziario negativo. Ossia quando la differenza fra il reddito e la somma di imposte, servizio del debito e costo dei beni essenziali è negativo. E poi quando tale flusso negativo è superiore alle attività liquide della famiglie in un determinato arco di tempo.

In sostanza, se una famiglia va in rosso e la liquidità che ha a disposizione non basta a coprirlo più di tanto diventa automaticamente vulnerabile.

Gli stress test svolti dalla Bce ci dicono anche altre cose. L’Italia, che nello scenario base quota un 7,3% di famiglie ritenute vulnerabili (peggio fanno solo gli slovacchi con il 7,9%), vedrebbe aumentare la sua quota di famiglie vulnerabili al 7,5 in caso di shock sui tassi di interesse (incremento stimato di 300 punti base), e al 7,4% in caso di aumento della disoccupazione (+5% del tasso). Se si verificassero entrambe le condizioni, le famiglie vulnerabili diventerebbero il 7,7% del totale. Al livello del Portogallo.

Certo, ad altri andrebbe assai peggio. In Spagna, per dire, dove nello scenario base le famiglie vulnerabili sono il 6,7%, lo shock sui tassi le farebbe salire all’8,8%, quello dell’occupazione al 7,1, il combinato disposto al 9,1. In Grecia, 6,9% nello scenario base, un aumento dei tassi le porterebbe al 7,8% e della disoccupazione al 7,5%. Il combinato all’8,5%.

Se andiamo a vedere i paesi “sani”, vedremmo che in Germania, dove le famiglie vulnerabili sono il 4% nello scenario base, un aumento di tassi non avrebbe alcun effetto, mentre un aumento della disoccupazione un effetto marginale, portandole al 4,1%, che poi è la stessa percentuale nel caso si verifichi l’effetto combinato. In Francia, che parte da un 2,4%, l’effetto di un aumento dei tassi sarebbe nullo e della disoccupazione uguale a quello tedesco, portandosi il combinato al 2,5%.

Nel ricordarvi che tutto ciò è frutto di congetture, è interessante tuttavia osservare una circostanza: il canale finanziario, ossia l’aumento dei tassi di interesse, è assai più impattante sulla vulnerabilità rispetto all’aumento della disoccupazione per i PIIGS, mentre vale il contrario per i paesi meno fragili.

Vagamente inquieto, approfitto della pubblicazione dell’ultimo rapporto sulla stabilità finanziaria pubblicato da Bankitalia proprio nello stesso giorno del bollettino Bce per capire come la veda invece la nostra banca centrale. E mi accorgo che in effetti la questione è all’ordine del giorno, tanto che nel rapporto alla vulnerabilità delle famiglie indebitate viene dedicato un riquadro che si interroga sugli effetti della stagnazione del reddito su queste famiglie.

La prima cosa che salta all’occhio è la definizione di vulnerabilità, assai diversa da quella della Bce. Per Bankitalia, in particolare, “sono considerate vulnerabili le famiglie che hanno un rapporto fra rate da pagare (capitale e interessi) e reddito disponibile superiore al 30 per cento e un reddito disponibile inferiore al valore mediano (NB: non medio, ndr) della distribuzione”.

Quindi tale definizione è basata esclusivamente sulla percentuale del servizio del debito in relazione al reddito e non prende in considerazione il flusso finanziario globale dei soggetti. E questo spiega perché i risultati di Bankitalia siano così diversi da quelli della Bce e anche perché le percentuali di vulnerabilità assai più basse.

Bankitalia nota infatti che fra il 2008 e il 2010 la percentuale di famiglie vulnerabili si è ridotta dal 3% al 2,3%, passando la quota di debito delle famiglie vulnerabili dal 24,6% del debito totale delle famiglie al 16,4%. Tale miglioramento è dipeso dal fatto che il calo dei tassi ha più compensato la marcata riduzione di reddito.

Nel 2012 la percentuale dei vulnerabili è risalita al 2,9%, circa 750 mila famiglie, per un ammontare totale di debito pari al 20% dell’intero settore, che vale circa 140 miliardi. Tale peggioramento si è verificato a causa del calo del reddito disponibili e, soprattutto, al rialzo dei tassi dovuto all’esplodere della crisi del debito sovrano.

Bankitalia si è spinta oltre e ha effettuato alcune simulazione econometriche secondo le quale, stante l’attuale situazione della congiuntura, le famiglie vulnerabili aumenteranno al 3,2 nel 2014 per raggiungere il 3,4% nel 2015 nella scenario base. In caso di shock sul reddito nominale, ipotizzato in calo dello 0,5% nel 2014 e dell’1% nel 2015, la percentuale salirebbe al 3,7% nel 2015. Se invece salissero i tassi, con l’ipotesi di un un aumento dell’1% dell’euribor a tre mesi, si arriverebbe al 3,5%, sempre nel 2015.

La differenza marcata fra le due analisi spiega con chiarezza la divergenza fra le conclusioni. talché è persino impossibile rispondere con ragionevole certezza alla domanda su quante siano le famiglie italiane rese vulnerabili dai debiti. Osservo solo che l’analisi di Bankitalia è assai più rassicurante di quella della Bce. E questo significherà pure qualcosa.

Aldilà delle congetture, tuttavia, è assai più interessante osservare alcuni dati, che sempre Bankitalia pubblica nel suo rapporto sulla stabilità finanziaria.

Mi riferisco in particolare ai dati sui prestiti alle famiglie consumatrici. Bankitalia li classifica in tre voci: prestiti per acquisti abitazioni, credito al consumo e altri prestiti, e confronta l’evoluzione degli aggregati fra dicembre 2013  e giugno 2014.

La prima circostanza da sottolineare è che il totale dei prestiti è leggermente diminuito, da 553,373 mld di euro a 550,828. Ma soprattutto che sono aumentati gli incagli (da 1,9% a 2,1, pari a 7,1 mld)  e le sofferenze (da 3,4% a 3,6%, pari a 12,2 mld) sui prestiti per abitazioni. Questa voce pesava a giugno scorso 338,5 miliardi, ossia il 61% del totale dei prestiti bancari alle famiglie.

Le sofferenze sono aumentate anche sui crediti al consumo, dal 6,2% al 6,4%, pari a 7,12 mld, e anche sugli altri prestiti, dal 17,3% al 17,7, pari a 17,7 mld.

Se sommiamo il totale delle sofferenze nelle tre voci di prestiti, osserviamo che le banche hanno crediti in sofferenza presso le famiglie per oltre 37 miliardi di euro.

La famiglie saranno vulnerabili saranno pure poche, in Italia, come dice Bankitalia.

Ma le banche no.

Ultimo atto (con sorpresa) della tragedia scritta dalla Fed

Quando leggo che Richard W.Fisher, presidente della Fed di Dallas, ha bisogno di scomodare Shakespeare per raccontare cosa sia stato il quantitative easing americano, scopro con lieta sorpresa di non essere il solo a credere che l’economia sia una raffinata forma di letteratura. Una narrazione, pura e semplice, nella quale lo strumento (la matematica) dissimula il fine (la politica) allo scopo, edificante e quindi squisitamente retorico, di persuadere qualcuno a fare qualcosa.

E mi diverte pure la spigliatezza con la quale il nostro banchiere, obbedendo alle ferree prescrizioni della poetica aristotelica, trasforma l’epopea di questi cinque anni, dove una politica monetaria a dir poco sregolata ha nutrito insensati boom degli asset, in una tragedia in cinque atti, ove conosciamo l’esito solo dei primi quattro mentre l’ultimo, il più aleatorio e vicino a noi, è ancora avvolto nelle spire del pensiero degli dei.

Chi non lo conosce deve essere avvertito della circostanza che Fisher è quello che si dice un falco della Fed. Leggendo la sua allocuzione del 3 novembre scorso (“R.I.P Q3…or will it?”) si capisce bene quanto il banchiere americano abbia maldigerito, al più reputandolo un male necessario, l’interventismo smaccato della Riserva Federale che, in particolare solo con il terzo Quantitative easing che adesso la Fed ha annunciato stopperà, ha immesso 1,7 trilioni di dollari nel mercato delle obbligazioni del Tesoro a lungo termine e degli Mbs, ossia le obbligazioni che hanno sotto debito legato a mutui immobiliari.

Tale montagna di denaro è andata a sommarsi agli altri 2 trilioni che la Fed aveva immesso nel circuito dal 2008 in poi con gli altri due QE, con la conseguenza che il bilancio della Fed, che prima del 2008 quotava 900 miliardi di dollari di asset ora si è moltiplicato per cinque, portandosi a 4,5 trilioni di dollari.

Tutto ciò, e Fisher non si perita di nasconderlo, al nostro banchiere piace poco o punto. Ciò in quanto con l’attivazione dei QE “il governo beneficia di costi per gli interessi più bassi nel breve periodo, ma i suoi incassi netti futuri diventano più sensibili agli incrementi a venire dei tassi”. O, per dirla più chiaramente, “I problemi del governo sono ridotti oggi, ma al costo di problemi potenziali in futuro”, proprio a causa dell’aumentata esposizione al rischio tassi.

Fisher ricorda la famosa citazione di Bernanke, secondo la quale “il problema con il QE è che funziona in pratica, ma non funziona in teoria”, ben lieto di osservare come effettivamente il QE abbia migliorato lo stato della finanza americana, e in ultima analisi mondiale, Fischer sottolinea con malignità da scrittore consumato che ciò è stato fatto ” a spese dei risparmiatori che tengono i loro soldi in forme basiche di investimento a breve”. I depositanti, ad esempio. “Ma questo è un costo – osserva – che il FMOC della Fed sentiva sarebbe stato compensato dall’atteso effetto-ricchezza”, ossia dal miglioramento delle condizioni generali dell’economia seguente ai QE.

A proposito: si può pensarla come si vuole sul wealth effect ipotizzato dalla Fed, ma credo che la battuta di Fisher la racconti meglio di qualunque rilevazione statistica: “C’è stato un positivo effetto ricchezza – dice – nel senso che i ricchi hanno subito un effetto positivo“.

Ciò basterebbe a capire perché Fisher, già da tempo, avesse richiesto di interrompere gli acquisti di asset da parte della Fed e perché abbia accolto con entusiasmo l’annuncio che il programma era effettivamente terminato. “Sono convinto –  sottolinea – che il costo di accumulare altri 1,7 trilioni di Treasury e MBS mostrerà presto di aver superato i vantaggi”, e il richiamare alla memoria l’episodio di taper tantrum del maggio 2013 gli calza a pennello. All’epoca, lo ricorderete, i mercati internazionali si depressero non poco. “Per questo avevo proposto di iniziare il tapering già dall’inizio del 2014”, spiega.

Così non è stato. Col risultato che oggi, sottolinea, “abbiamo visto ciò che io considero essere manifestazione di una indiscriminata ricerca di rendimento, un revival di prestiti senza garanzie e un’esplosione delle obbligazioni collateralizzate (CLOs): patologie che abbiamo già visto essere causa di possibili turbolenze”.

E come esempio di come stiano ragionando i mercati, vale quello delle obbligazioni a tripla C, ossia i junk bond. Il 40% di queste obbligazioni emesse ha cash flows negativi e tuttavia vengono emesse e scambiate a livello record sui mercati. Mentre i mercati azionari sono aumentati più del doppio fra il 2009 e il 2012, e dopo il Q3 sono cresciuti di un altro 40%. “Mi preoccupa pensare che la Fed con il Q3 possa aver alimentato questi rischi, visto che non credo sia compito della Fed salvare gli investitori imprudenti”.

E ora si pone il problema dell’exit strategy, o dell’exit tragedy, se vogliamo.

Anche qui, i dati parlano chiaro. Nelle 12 banche della Riserva Federale sono depositati 2,7 trilioni di riserve in eccesso da parte delle banche che hanno rapporti con la Fed. Ciò significa che questi soggetti non sono riusciti a a trovare un uso migliore di questi fondi che depositarli presso la Fed che li remunera al ricco tasso dello 0,25% annuo.

Non so voi ma io ho trovato stranissimo che le banche americane non trovino debitori capaci di assicurare un rendimento migliore. E la cosa mi è sembrata segno di una potenziale mancanza di fiducia e di straordinaria fragilità. Anche perché, come ci ricorda Fisher, questi 2,7 trilioni rappresentano più o meno un quinto della liquidità del sistema finanziario americano. Quindi “c’è un notevole potenziale inflazionario che può rendere difficile alla Fed uscire dalle politiche iper accomodative di questi anni”.

Ovviamente nessuno sa come andrà a finire. E questo Fisher ce l’ha molto chiaro e, retoricamente, lo sottolinea più volte. Eppure la piccola tragedia che presenta in chiusura del suo intervento lascia sospettare che qualche brutto pensiero lo abbia fatto.

“Il post-zero bound suggerisce che noi siamo al quinto atto di quella tragedia scespiriana che ho chiamato “Il grande esperimento nel monetarismo moderno” e non sapremo come si concluderà finché il sipario non sarà calato”.

E’ divertente quindi sommarizzare i primi quattro atti di questa tragedia, ottimi per le conversazioni post prandiali o le chiacchiere da aperitivo.

La scena si apre con la grande crisi del 2008-9 durante la quale appare che la grande barca dell’economia americana fosse in procinto di affondare. Nell’atto secondo “un umile, una volta senza pretese ma poi improvvisamente audace capitano di nome Ben Bernanke prese il fermo controllo della moneta della nazione adottando radicali tattiche di manovra. Questi sforzi servono a tenere la barca dalle secche della deflazione o della depressione, conducendola in acque più tranquille”.

“Il terzo atto comincia con l’economia in ripresa, indirizzata verso un percorso più promettente. Ma il progresso si rivela scadente, ostacolato com’è dai relitti e dall’incompetenza nei bilanci fiscali, oltre che dai timori di una nuova tempesta in Europa. Così, nel tentativo si portare l’economia verso un miglioramento, il FOMC ha ordinato che quantità senza precedenti di combustibile monetario fossero indirizzate verso il sistema finanziario attraverso grandi acquisti di asset (il Q3, ndr) i cui proventi sono stati pompati nelle banche”.

Ma nel bel mezzo del quarto atto ci si è accorti che “le le banche indugiavano dietro le quinte piuttosto che prendere il centro della scena. Invece di far arrivare i loro mezzi abbondanti per alimentare le caldaie dei prestiti, erano diventate parsimoniose e avevano finito con l’accumulare il loro combustibile”.

Al contempo, gli altri soggetti finanziari hanno ritrovato la fiducia, in particolare quelli che si finanziano con azioni e obbligazioni, invece che con prestiti bancari.

Costoro “hanno esibito la loro maschera più felice mentre decoravano i loro bilanci con il debito più economico, migliorando margini e utili per azione attraverso il riacquisto di azioni”. “Lentamente hanno cominciato ad assumere nuovi lavoratori, e la nave della economia ha iniziato a riprender slancio”.

Ora siamo entrati nell’atto finale, il quinto. “Non sapremo fino alla scena finale se abbiamo raggiunto il risultato auspicato, ossia un’economia che cresce abbastanza da creare occupazione senza provocare inflazione. Nelle commedia di Shakespeare l’esito felice di solito coincide con un matrimonio, e nel nostro caso significherebbe celebrare le nozze fra una politica fiscale ragionevole e una politica monetaria prudente”. Il che, visti i precedenti americani, sarebbe davvero una sorpresa.

Ma se così non fosse?

Probabilmente nessuno avrà il tempo o la voglia di raccontarlo.

 

 

La guerra fra poveri dei lavoratori spagnoli

Poiché gli spagnoli ci somigliano, almeno secondo la logica degli spread, che infatti viaggiano vicini, è profondamente istruttivo dedicare un po’ di tempo alla lettura di un breve studio che la Commissione europea ha dedicato al loro mercato del lavoro, la cui evoluzione nel tremendo primo decennio del XXI secolo è stata quantomeno esemplare.

Ricordiamo tutti quanto bruscamente la Spagna sia transitata dallo stato di grazia del miracolo economico, che ancora fino al 2007 poteva rivendicare, allo stato disgraziato del salvataggio bancario, resosi necessario non appena i grandi creditori degli spagnoli hanno richiamato i soldi in patria, replicandosi così per la Spagna il solito copione che ormai va in scena all’infinito nella nostra economia globalizzata e che la Spagna stessa interpreta con graziosa disinvoltura.

Qui però è interessante osservare un’altra peculiarità del sistema spagnolo, così simile a nostro, per dedurne come le vicende occorse ai lavoratori spagnoli possano, ceteribus paribus, diventare le nostre.

Il periodo fra il 1990 e il 2007, ci ricorda la Commissione, furono caratterizzati da una crescita senza precedenti dell’occupazione in Spagna. Si parla di circa sette milioni di posti di lavoro in più. Ciò malgrado, tuttavia, il mercato rimase parecchio disfunzionale, con i salari in sempre più evidente divaricazione in una dinamica che ha finito con l’erodere la competitività dell’economia spagnola, conducendola verso i noti problemi di debito privato e debito estero arrivati alle stelle.

Peraltro neanche al tempo del miracolo economico (a debito) gli spagnoli sono riusciti a mutare la struttura del loro mercato del lavoro: la disoccupazione strutturale rimase alta e la quota di lavoratori a tempo determinato sul totale pure.

Ciò spiega perché all’esplodere della crisi il mercato del lavoro abbia reagito così drammaticamente. Il crollo del settore della costruzioni, che così tanta parte aveva avuto nel miracolo spagnolo, ha provocato una massiccia distruzioni di posti di lavoro, circa  3,5 milioni stima la commissione, fra il 2008 e il 2013, ossia la metà di quanti se ne erano creati in diciotto anni. Sicché la disoccupazione è passata dal 10% a oltre il 25%, con la quota dei lavoratori a tempo determinato in calo dal 29 al 23%.  Col perdurare della carestia, tuttavia i problemi si sono estesi anche ai lavoratori più garantiti, che hanno visto cominciare il declino delle retribuzioni.

E proprio l’andamento della correzione dei salari è il punto centrale del paper della Commissione. L’analisi, concentrata nel periodo 2008-13, ha concluso che mentre la perdita totale di occupazione sia stata superiore al 16%, i salari reali aggregati degli spagnoli sono diminuiti di circa il 4,5%.

Ma tale dato maschera profonde differenze. Non soltanto nell’entità delle riduzioni salariali, assai diversificate, ma anche nell’urto della disoccupazione, che ha colpito assai più i lavoratori più deboli e meno qualificati rispetto a quelli più protetti e più preparati.

Per farvela semplice, nella terribile guerra fra poveri che ha colpito i lavoratori spagnoli, a pagare il conto più salato sono stati quelli che già erano svantaggiati, e sulle spalle dei quali si è consumato gran parte della correzione. Un copione pure questo assai comune in questi ultimi anni, e non solo in Spagna.

I dati fotografano con chiarezza questa situazione. Non solo le retribuzioni media dei lavoratori a tempo determinato sono significativamente più basse di quelle a tempo determinato, ma sono scese assai di più nel periodo considerato.

Il grafico elaborato dalla Commisione ci dice che nel 2008, quindi agli albori della crisi, un lavoratore a tempo determinato guadagnava in media un po’ meno di 16 mila euro l’anno, a fronte degli oltre 24 mila di un lavoratore a tempo determinato.

Nel 2009 mentre i guadagni dei lavoratori a termine iniziavano a declinare, quelli dei lavoratori a tempo indeterminato crescevano, confermandosi tale andamento anche per il 2010. Solo dal 2011 i tempo indeterminato hanno visto invertire la tendenza, ma con un andamento assai meno ripido di quanto sia accaduto ai tempo determinato.

La conclusione è che nel 2013 mentre la media dei guadagni dei precari si avvicinava a 12 mila euro l’anno, quella dei garantiti scendeva intorno ai 23 mila. Tale diminuzione si riflette nel notevole crollo dei contratti a tempo determinato, diminuiti assai più rispetto a quelli a tempo indeterminato.

La conclusione della Commissione è perciò evidentemente logica: “L’aggiustamento delle retribuzioni sofferto dai lavoratori a tempo determinato è stato quasi il triplo di quello subito dai lavoratori a tempo indeterminato”. Un risultato “sorprendente”, osserva ancora, anche perché “si dovrebbe considerare la possibilità di rinegoziazione implicita nei contratti a tempo determinato”.

“Ciò suggerisce – sottolinea – che i lavoratori temporanei siano stati penalizzati due volte, essendo esposti a un rischio più elevato di licenziamento e soggetti a una più elevata diminuzione di retribuzione”.

Insomma: i lavoratori precari e meno qualificati sono crollati alla base della catena alimentare del mercato del lavoro.

Secondo la Commissione questo risultato supporta l’evidenza che un’elevata dualità nel mercato del lavoro “può condurre a un lento e inefficiente aggiustamento, che peraltro penalizza in maniera sproporzionata i lavoratori temporanei”.

La soluzione, manco a dirlo, è “una riforma del mercato del lavoro che riduca il gap fra i lavoratori temporanei e quelli a tempo indeterminato che faciliti la reattività dei salari anche fra i lavoratori a tempo indeterminato”.

Sembra di capire che ciò evochi un sano ritorno alle politiche salariali dei primi anni ’50.

Ma certo, la schiavitù funzionerebbe meglio.

Il ritorno dei mutui subprime. In Olanda

Razza in via di evoluzione, il debitore subprime, che sul disastro dei mutui americani ha costruito la sua fortunata notorietà giornalistica, riemerge come un relitto malamente affondato dal vasto mare delle cronache finanziarie, additato ogni volta come l’untore – in quanto subprime – di un sistema altrimenti sano. Che poi si potrebbe discutere a lungo su quanto sia sano un sistema che dà credito a debitori palesemente inadeguati a restituirlo. Ma non voglio annoiarvi oltremodo.

Voglio raccontarvi invece di come abbia ritrovato il nostro debitore subprime nelle meravigliose terre d’Olanda, paese già noto alle cronache per l’estrema esposizione immobiliare delle sue banche – il 25% degli asset – e il suo debito familiare fra i più alti al mondo, il 310% del Pil nel 2012 –  mentre è meno noto, ma altrettanto allarmante, che l’Olanda ospiti un sistema bancario ombra che ormai quota otto volte il Pil, il più alto fra le giurisdizione monitorate dal Financial Stability Board, che infatti non si è fatto scrupolo a rilevarlo nella sua ultima indagine sullo shadow banking dell’ottobre scorso, e di ricordarlo nel recentissimo Peer review report dedicato proprio all’Olanda.

Il combinato disposto di queste circostanze rende l’Olanda un paese, diciamo così, complicato.

Ma come sempre, l’origine di tale complicazione affonda nella storia. Quella più recente ci racconta che secondo i dati Ocse citati dal FSB i prezzi delle case olandesi sono aumentati del 228% fra il 1985 e il 2007, a fronte di aumenti di prezzi al consumo pari a solo il 56%. E quando i prezzi degli immobili salgono il quadruplo dei prezzi al consumo è più che legittimo sospettare che abbiamo a che fare con una bolla assai gonfia e pericolosa. Dal 2008 i prezzi sono diminuiti di circa il 20%, quindi gli spazi per una correzione sono ampi e fonte di infinite preoccupazione per i regolatori e per le banche.

Se poi andassimo a vedere la storia più remota, scopriremmo che la politica immobiliare dell’Olanda ha radici lontane, addirittura risale al tardo XIX secolo quando il governo olandese introdusse la Mortgage Interest Deductibility (MID) proprio per stimolare e incoraggiare l’acquisto di abitazioni. Un successone, a quanto pare. Al momento, calcola il FSB, ogni anno il risparmio fiscale per i cittadini derivante da tale deducibilità quota circa 12 miliardi di euro, ossia il 2% del Pil, anche se il governo di recente ha annunciato la sua intenzione di rendere le deduzioni un po’ meno generose.

In particolare, riducendo il tasso di deduzione sia per i vecchi mutui che per i nuovi portando l’aliquota dall’attuale 52% al 38%, ma nel 2042. E poi, soprattutto, concedendo le deduzioni solo a coloro che prevedono di estinguere il mutuo nell’arco di 30 anni.

Questa intenzione porta con sé una conseguenza, ossia che i nuovi mutui del tipo interest-only non saranno più fra quelli che potranno accedere alle deduzioni. Per capire l’implicazione di tale decisione serve una noiosa digressione tecnica.

I mutui interest-only sono dei mutui nei quali per un determinato periodo si pagano solo gli interessi sull’importo preso a prestito. Alla fine del periodo transitorio, chiamiamolo così, il debitore può decidere di accendere un nuovo mutuo di questo tipo o un mutuo “normale”, dove insieme agli interessi paghi anche quote del capitale, oppure estinguere la somma oggetto del mutuo.

Faccio un esempio: mettiamo per ipotesi che accendiate un mutuo solo interessi per 100mila euro della durata di dieci anni. In questi dieci anni pagate gli interessi su 100mila euro e poi alla fine dei dieci anni decidete se ripagare interamente il debito di 100mila, oppure chiedere un altro mutuo.

L’interesse per i mutui “solo-interessi” sono evidenti per chi non abbia un reddito elevato abbastanza per fare un mutuo normale. Insomma: sia ai confini del subprime. E quindi, almeno all’inizio della sua vita da debitore scelga una rata bassa magari per comprare la sua prima casa. Con la decisione di rimuovere le agevolazioni da questo tipo di mutuo, quindi, proprio costoro saranno i primi a soffrirne le conseguenze. Poi dice che non piove sempre sul bagnato.

Per avere un’idea di quanti siano questi subprime all’olandese, basti sapere che al momento il 35% dei proprietari olandesi ha sulle spalle un mutuo interest-only senza peraltro disporre di un repayment vehicle, ossia di una entrata pressoché certa e prevedibile che li renda capaci di estinguere il mutuo originario. Sono dei subprime all’olandese, appunto.

Quanto costoro siano capaci di terremotare il sistema del paese dei tulipani richiede un ulteriore approfondimento.

Fissati come sono per il mattone (e poi dicono degli italiani) i governanti olandesi hanno pensato bene di creare un’entità statale capace di supportare la fame immobiliari dei concittadini che si chiama National Mortgage Guarantee (NHG), che risale al 1993. Questo soggetto offre garanzie (pubbliche) ai proprietari che hanno siglato un mutuo, pur se nell’ambito di certe soglie. Ciò consente loro di spuntare magari qualche sconticino sui tassi di interesse. E se il debitore non riesce a pagare il mutuo, l’NHG ripaga le banche. Sempre sotto certe condizioni, tipo perché è rimasto disoccupato o perché ha divorziato.

Il problema è che l’NHG dispone di fondi propri per appena un miliardo di euro, esaurito il quale tocca al governo intervenire. Ciò comporta che una buona parte dei rischi dell’immobiliare sia passata dal settore privato a quello pubblico replicandosi per l’ennesima volta il copione che abbiamo visto andare in scena negli Stati Uniti nel 2007.

Per darvi un’idea di quanto sia esposto lo stato olandese sul mattone, basta ricordare che lo stock di garanzie pubbliche gestite dalla NHG a fine 2013 valeva 164 miliardi (a fronte di un miliardo di fondi propri), un bel 27% circa del Pil. Per la cronaca, secondo i dati della banca centrale più del 75% dei nuovi mutui sono finanziati via NHG, e poiché parliamo di soggetti bisognosi di garanzie pubbliche per avere un mutuo, è facilmente spiegabile perché, come nota il FSB, “abbiano un profilo più elevato di rischio”.

In questo trionfo di mutui subprime garantiti dallo stato, si capisce bene perché il governo abbia deciso di metterci un’altra pezza. Innanzitutto riducendo la soglia della garanzia, che nel 2009 era di 365 mila euro, a 265 mila, con l’intenzione, dopo il 2016, di portarla nell’ambito del prezzo medio delle case, che al momento è di 211 mila euro. Poi alzando l’una tantum che il richiedente deve pagare per avere accesso alle garanzie, dall’attuale 0,55% al’1% del valore del mutuo. E poi, dal primo gennaio scorso, introducendo l’obbligo per le banche di coprire il 10% dei mutui concessi, in caso di insolvenza.

Ma il meglio viene adesso. Il governo sta pensando di attrezzare il NHG per renderlo capace di finanziarsi emettendo obbligazioni garantite dallo Stato, quindi attingendo al vasto mercato dei capitali  e così inevitabilmente alimentando il sistema dello shadow banking. Tali obbligazioni dovrebbero avere come collaterale dei mutui immobiliari.

Ricapitolo: in Olanda le famiglie hanno un debito complessivo che nel 2012 quotava il 310% del pil. I prezzi sono esplosi per poi leggermente ritracciare dopo la crisi del 2008 e ora sono temuti in ulteriore discesa. Le banche hanno il 25% di asset che sono mutui e sono abituate a concedere mutui che possono anche superare il 100% del valore del valore dell’immobile, con una media del 90%, che è fra le più alte fra le economie avanzate.

Sempre in Olanda esiste una vasta pletora di debitori che usa formule di mutui abbordabili, ma assai rischiosi, che però possono godere di garanzie statali assicurate da un’agenzia governativa. Questi debitori subprime saranno sempre più scoraggiati dalle nuove norme che il governo vuole varare per mitigare la (forse) esagerata predisposizione degli olandesi a indebitarsi per la casa. Ma intanto ci sono e hanno iscritto un’ipoteca multimiliardaria sotto forma di garanzie sul bilancio dello stato che vale il 27% del Pil. Sicché adesso l’agenzia governativa dovrà tuffarsi nel sistema bancario ombra, ennesimo elemento critico del sistema olandese, per trovare di che finanziare le sue obbligazioni a garanzia pubblica.

Quindi: debitori subprime, shadow banking, garanzie pubbliche su mutui incerti.

Ma non era già successo?

Il vaso di coccio dell’economia globale

Sicché mi convinco, leggendo le ultime previsioni d’autunno della Commissione europea, che l’eurozona somigli pericolosamente a un gigantesco vaso di coccio, dalle crepe sempre più evidenti, stretto fra due vasi di ferro persino più grandi, ossia gli Stati Uniti e la Cina, dipendendo sostanzialmente il nostro stato di salute dal consumo privato degli americani e dalla resilienza della crescita cinese, sempre più in debito d’ossigeno e caracollante.

E mi convinco pure che il difficile lavoro del vaso di coccio, che prova a tenersi in piedi senza disintegrarsi malgrado (o grazie) la pressione dei due vasi di ferro, viene reso ancora più faticoso dall’essere, l’eurozona, un complesso ancora fortemente frammentato – le crepe appunto – che solo l’astrazione della statistica riesce a vedere come un tutt’uno, mentre la realtà dell’economia fotografa tali e tante differenza fra le diverse economie della zona che è davvero difficile anche solo a provare a immaginare una politica economica comune, ammesso che ciò fosse consentito dai trattati.

Perciò vale per l’eurozona la legge della fisica assai più che quella dell’economia. Il vaso di coccio reggerà finché all’esterno la condizioni rimangono favorevoli. Ossia la pressione non si tramuti in schiacciamento. Con la fastidiosa controindicazione che l’eurozona è un gigante dell’economia globale. La cui salute perciò, piaccia o meno, dipende sostanzialmente da quella dei singoli paesi, a cominciare dal nostro.

Per non ripetere cose già dette e sentite, mi limito solo ad alcuni dati di contorno, che credo siano sufficienti a far comprendere lo stato dell’arte.

Particolarmente illuminante, un grafico elaborato da Bruxelles calcola il progresso del prodotto negli Usa, nell’eurozona e nell’Europa senza euro dal terzo trimestre del 2009 al secondo quarto del 2014, isolandone le diverse componenti.

La prima cosa che salta all’occhio è la grande differenza di risultato. Mentre gli Usa sono cresciuti nel periodo considerato dell’11,4% e l’Europa fuori dall’euro dell’8,6%, l’euro area è cresciuta appena del 3,5%. Ma ancora più interessante è osservare il contributo delle varie componenti.

Negli Stati Uniti quasi otto degli 11.4 punti di crescita sono arrivati dai consumi privati, altri due-tre punti sono arrivati dagli investimenti e altre componenti hanno fatto il resto. Negativo invece, per un paio di punti, il contributo del consumo del governo e dell’export netto.

Nell’eurozona i 3,5 punti di crescita sono quasi interamente da attribuirsi all’export netto, con un piccolo contributo delle altre componenti e un contributo negativo degli investimenti. In pratica la (poca) crescita che l’eurozona ha spuntato in questi anni tremendi è dovuta alla sua politica sostanzialmente mercantilista, che però ha finito con l’affossare il prodotto.

Nell’Europa fuori dall’euro si osserva che la crescita del prodotto ha interessato tutte le componenti del Pil, con una larga preponderanza del consumo privato, più o meno la metà.

Se facciamo uno zoom e osserviamo lo stesso grafico concentrandolo nel periodo fra il secondo quarto del 2013 e il secondo quarto del 2014, vediamo che il pattern cambia poco. L’eurozona è cresciuta meno delle altre due aree, 1% a fronte del 2,9 americano e del 3,2 Europa extra euro, ma soprattutto è crollato il contributo dell’export netto alla crescita, forse perché nel frattempo la domanda dall’estero dell’area è diminuita. Di nuovo c’è solo che il contributo degli investimenti è diventato positivo, anche se minimamente. E ciò basta a spiegare perché il nuovo mantra delle autorità europee sia che bisogna investire.

Fosse facile. La logica vorrebbe che i primi ad investire fossero i paese con attivi, ma questo non implica che lo facciano. E poi c’è ancora da fare i conti con un clima di fiducia assai depresso, di cui l’andamento calante dei prezzi è la spia forse più significativa.

La controprova la possiamo osservare guardando alla domanda di credito nell’area euro così come registrata dalla Bce nell’ultimo report del luglio scorso. I dati fotografano che il combinato disposto fra l’allentamento crescente delle condizioni monetarie voluto dalla Bce e le mutate prospettive della domanda, rimasta in territorio negativo per diversi trimestri, lasciano ipotizzare che entro la fine dell’anno la domanda di credito dovrebbe tornare positiva, smettendo perciò di frustrare i generosi tentativi dei banchieri centrali di farci indebitare di più.

Nel frattempo la Commissione non può che registrare sconsolata l’ennesima revisione al ribasso delle stime e la circostanza che i rischi di ulteriori rallentamenti sono aumentati.

Aldilà di come sia messa la situazione nel nostro vaso di coccio, è interessante osservare cosa stia succedendo nell’altro vaso di ferro, ossia la Cina, che dell’eurozona è un partner assai importante, tramite il canale del commercio, ma soprattutto è la sua grande speranza. Gli europei, specie nei paesi indebitati, sognano che i cinesi comprino quote crescenti del loro debiti pubblici, per tacere degli altri.

Ebbene, la Cina dovrà vedersela con una crescita prevista in ribasso e con una situazione ancor assai preoccupante lato mercato immobiliare e alto livello di debito, più o meno nascosto fra le pieghe della sua contabilità.

Per darvi un’idea, la previsione della Commissione vedono un Pil in costante rallentamento fino a scendere sotto il 7% nel 2016, anche a causa del rallentarsi del commercio internazionale, vuoi per le tensioni geopolitiche vuoi per il raffreddarsi dell’entusiasmo consumistico globale. L’import cinese, a sentire la commissione, “è rallentato considerevolmente”.

“Preoccupazini significative – scrive la Commissione – permangono per l’outlook cinese, a causa dell’alto debito, la debolezza del mercato immobiliare e i limiti potenziali della politica di stimolo pubblico per far fronte agli squilibri”.

A fronte della ruggine montante nei vasi di ferro – gli Usa dovranno fare i conti con il mutato contesto politico che metterà a dura prova la politica fiscale del governo una volta che dovrà di nuovo discutersi di debt ceiling – il vaso di coccio sembra vicino a giocarsi le ultime carte con la politica monetaria della Bce. Ma è evidente che non sarà sufficiente. La benzina da sola non basta a far camminare la macchina. E poi, ammesso che la Bce arrivi a replicare quanto hanno fatto la Fed e la Boe, che hanno quintuplicato il proprio bilancio a furia di comprare attivi, a fronte del semplice raddoppio della Bce, non è affatto certo che i risultati arrivino a che siano migliori di quelli raggiunti negli Stati Uniti, peraltro abbastanza inconcludenti.

Quello che servirebbe è che l’eurozona si rimettesse in moto. Se poi andiamo a vedere su quali voci del Pil la Commissione prevede debba arrivare la crescita dell’eurozona, osserviamo che il contributo dell’export netto sarà nullo, il che certifica la fine dell’era mercantilista dell’eurozona, mentre dovrebbero cresce consumi interni, privati e pubblici, e investimenti. Detto in soldoni, occorre che gli europei si decidano a spendere e a tornare a fare impresa. I soldi peraltro ce li hanno pure. Ma bisogna vedere se vorranno utilizzarli.

In ogni caso, pare di capire, leggendo il report autunnale della Commissione, che sarebbe saggio prepararsi per l’inverno.

Tempo scuro. E assai rigido.

Il conto salato della lowflation italiana

Il debito crescente e l’inflazione declinante hanno finito col diventare una terribile tenaglia che sta stritolando i paesi europei, specie quelli più fragili. A cominciare dal nostro.

Il sostanziale fallimento del deleveraging europeo, determinato da una combinazione di crescita bassa e debito totale in aumento, ha visto aumentare il suoi rischi potenziali da quando l’Europa è stata investita da un robusto calo dei prezzi che la Commissione nelle sue previsioni d’autunno definisce timidamente “disinflazionaria”. La parola deflazione, evidentemente, è un tabù.

Sia come sia, rimane la questione che la disinflazione non accenna a mitigarsi. La Commissione scrive che l’indice dell’inflazione HICP, nei primi tre quarti del 2014 è stato dello 0,5% nell’Ue e ancora meno, lo 0,4% nell’eurozona. Se poi andiamo a vedere il dato disaggregato, si osservano paesi in chiara deflazione. Che poi, ovviamente, sono quelli dove la crisi ha colpito più forte.

Qui, tuttavia, non voglio tanto entrare nel discorso del perché e del percome dell’inflazione europea. Ognuno avrà le sue opinioni e quella maistream la fa dipendere innanzitutto dal costo declinante dei beni energetici e dalla debolezza della domanda. Quello che è più interessante è osservare l’effetto di tale dinamica, che peraltro si stima proseguirà anche nei prossimi anni, sullo stock di debito, e in particolare di quello pubblico che purtroppo non accenna a diminuire.

Quindi dobbiamo innanzitutto osservare lo stato della finanza pubblica in Europa. La buona notizia è che il trend del rapporto deficit/pil per l’intera area continua il suo calo. Le previsioni sono che l’Europa si assesti stabilmente nell’ambito del magico 3%, e l’eurozona addirittura del 2,6, con previsioni che si abbassi ancora da qui al 2016.

Merito del consolidamento fiscale di questi anni, osserva la Commissione soddisfatta. Che però lo è assai meno quando va a guardare il livello globale raggiunto dal debito pubblico.

Prima di osservare questa variabile, vale la pena sottolineare che il consolidamento, sempre riferito all’intera Ue, è avvenuto in parte con l’aumento delle entrate governative (quindi delle tasse), che nel 2010 pesavano circa il 44% del Pil e nel 2013 hanno sfiorato il 46%, e in larga parte con il taglio delle spese, che dopo aver sfiorato il 51% del Pil nel 2009, sono scese al 49% del 2013 e sono previste in calo fino a quasi il 47% nel 2016, mentre le entrate dovrebbero essere sempre nell’ordine del 46%. Ciò dovrebbe disilludere tutti coloro che credono che gli stati europei possano fare politiche fiscali espansive.

E veniamo a debito pubblico. La crescita del debito pubblico nell’intera area è prevista continui per tutto il 2014 e il 2015, quando raggiungerà il picco dell’88,3% nell’Europa fuori dall’euro e il 94,8% nell’eurozona. Ovviamente, il dato aggregato non tiene conto delle profonde differenze fra i vari paesi. Dal 2016 in poi il debito dovrebbe iniziare a declinare, di pari passo col restringersi del deficit.

Dovrebbe, appunto.

I rischi infatti non sono da sottovalutare. Oltre a quello più evidente, ossia che rallenti la crescita, e quindi peggiori a causa dell’effetto “denominatore” il rapporto debito/Pil, adesso si è aggiunto quello che ha sorpreso tutti gli analisti: il calo dell’inflazione.

Quest’ultima ha effetto sul valore del Pil nominale, e quindi replica l'”effetto denominatore” di cui ho già parlato, aggravandolo. Il combinato disposto fra crescita lenta e prezzi declinanti, in tal senso, può essere devastante per l’indicatore debito/pil. Potrebbe succedere che il declino del debito, che dovrebbe seguire al consolidamento fiscale, non sia sufficiente a compensare l’effetto denominatore, col risultato che il rapporto peggiora, con tute le conseguenze che ciò comporta sul versante finanziario.

Sappiamo già che un’inflazione bassa non fa bene al debito, rendendo più oneroso il tasso di interesse implicito. E che proprio in ragione di ciò i governi e i loro banchieri guardino benignamente a un tasso di inflazione moderato. Ma che succede se questo tasso moderato è troppo moderato?

La Commissione ha preso talmente a cuore questa domanda che ha prodotto, sempre nelle sue previsioni autunnali, un pregevole box dove si calcola l’effetto di una disinflazione prolungata sui bilanci pubblici europei.

“Il livello molto basso di inflazione nell’euro area – scrive la Commissione – è una questione particolarmente preoccupante”. E i numeri della simulazione ci spiegano perché.

Al momento la probabilità che l’inflazione nel 2016 sia ancora sotto l’1% viene quotata intorno al 30%. Tale scenario potrebbe verificarsi, ad esempio, se i prezzi dei beni energetici declinassero del 10% dal livello attuale.

Per simulare l’impatto di uno scenario siffatto, la Commissione ha usato il suo Debt sustainability monitor, ossia uno strumento matematico che calcola l’impatto sul debito di un’inflazione che, nella stima predisposta, si assume di 0,5 punti più bassa di quello dello scenario baseline per un periodo di dieci anni.

Ebbene, la simulazione evidenza che uno scenario di disinflazione protratta potrebbe condurre a un rapporto debito/pil più elevato di almeno il 5% per il Belgio, l’Irlanda, la Spagna, la Francia, la Croazia, il Portogallo e, dulcis in fundo, l’Italia.

Ovviamente lo stato di partenza del rapporto debito/pil ha la sua importanza. Per un paese come il nostro, che parte da un livello di debito pubblico più elevato degli altri, l’effetto disinflazione costa ancora più salato.

In particolare la Commissione scrive che nel caso dell’Italia il “contagio” della disinflazione sul debito procederebbe più lentamente “sempre che il paese mantenga un avanzo primario grande abbastanza da mantenere il debito lungo una traiettoria declinante”.

Inutile  ricordare che mantenere un avanzo primario robusto è il pre requisito della stabilità della nostra finanza pubblica. E che ciò vuol dire continuare il consolidamento fiscale che così tante gioie ci ha regalato in questi anni.

Senonché, pure ammettendo che riusciamo a far crescere a sufficienza il nostro avanzo primario, quello che si osserva dalla simulazione è che se l’inflazione si scosta dallo scenario base, da qui al 2025 anziché avere un debito/pil del 107,6%, nel 2025 saremo ancora al 114,5. Quasi sette punti di pil in più di debito. Che valgono, ai valori correnti, oltre 100 miliardi di euro.

La disinflazione, presenterà un conto salatissimo per l’Italia.

L’Europa ancora intrappolata nel debito privato

Peggio del pensiero che tutto sia stato inutile c’è solo il pensiero che il peggio debba ancora arrivare. Mi sono lasciato attraversare da questa riflessione senza trattenerla, per non dare ulteriori nutrimenti alla depressione nazionale, quando sono arrivato a metà del rapporto d’autunno della Commissione europea, dove ho trovato un pregevole box che riepiloga lo stato del disindebitamento del settore privato europeo che pure questa maledetta crisi avrebbe dovuto condurre a più miti altitudini.

Purtroppo così non è stato.

Per la gran parte dei paesi europei, e in particolare quelli dell’eurozona, il debito del settore privato, quindi famiglie e imprese non finanziarie, è cresciuto anziché diminuire. E poiché il debito pubblico non si può certo dire sia diminuito, il succo di questi anni tremendi è assai semplice da sintetizzare: abbiamo attraversato una crisi terribile, nella quale è ormai acclarato il ruolo giocato dal debito privato, solo per scoprire che non ne siamo usciti.

Il fatto ha una precisa connotazione tecnica. L’ammontare dei debiti privati, come d’altronde quello dei debiti pubblici, è costantemente rapportato al Pil. E poiché la crescita del prodotto in Europa, e nell’eurozona in particolare, è stata risicata negli ultimi anni, ecco che il disindebitamento non ha potuto contare sull’effetto denominatore, chiamiamolo così. Ovvero la crescita come soluzione della diminuizione del rapporto relativo dei debiti.

La Commissione nel suo commento scrive che “il processo di de-leveraging nel settore privato non finanziario è in corso, poiché il debito sul Pil ha raggiunto un picco e ha iniziato a declinare nella grande maggioranza degli stati membri Ue”. Che è un bel modo dire, se uno guarda al bicchiere mezzo pieno.

Ma poiché mi hanno insegnato che bisogna pure guardare a quello mezzo vuoto, credo sia opportuno sappiate che poco dopo la stessa Commissione ammette che “prendendo a riferimento il 2008 la riduzione dell’indebitamento privato può essere osservato in una dozzina di paesi dell’Ue e, cosa più importante, nella maggior parte dei casi la misura dell’aggiustamento è solo una frazione del livello pre crisi”.

Il grafico a corredo di queste affermazioni, apparentemente contraddittorie, spiega lo stato della situazione meglio di ogni cosa. L’istogramma fotografa tre anni, il 2000, il 2008 e il 2013, ed è stato disegnato per tutti i paesi dell’Ue, dentro e fuori dall’euro. Un pregevole sforzo di sintesi che vale più di mille parole.

La prima cosa che salta all’occhio è che in tutti i paesi europei, tranne la Germania, il debito privato (sempre escluse le banche), è aumentato e anche in maniera significativa dal 2000 al 2013.

Per darvi un’idea della magnitudo di tale aumento, cito solo i casi dell’Irlanda, che nel 2000 aveva un livello di debito privato sul Pil pari a circa il 150% e ora svetta verso il 300%, oppure l’Italia, che stava sotto il 100% e ora punta decisa verso il 150%. Si potrebbe pensare che è stato un problema dei PIIGS, ma in realtà lo stesso è accaduto in Francia, dal 100% circa a il 150%, in Lussemburgo, da meno del 150% al 300%, o in Belgio (poco sopra il 100% al 150%) e l’Olanda (poco sotto il 200% e ora verso il 240%). Non solo i paesi debitori, quindi, ma anche i grandi creditori, insomma, hanno aumentato i loro debiti. La Germania, che stava poco il 150%, è l’unico paese che ha costantemente diminuito il suo debito privato arrivando a fine 2013 intorno al 130%.

Fuori dall’euro l’andamento è stato assolutamente simile. In Bulgaria, che nel 2000 aveva un debito privato di meno del 50% del Pil, ora si è superato il 150%. aumenti anche in Polonia, Romani e Repubblica Ceca. I paesi scandinavi, dove il debito privato era stratosferico già nel 2000, nel range del 150-180% del Pil, hanno sfiorato in alcuni caso il picco del 250% (la Danimarca) nel 2008 per poi ritracciare verso un più “rassicurante” 240%.

E qui veniamo al bicchiere mezzo pieno. Per vederlo dobbiamo concentrare l’attenzione sul periodo 2008-2013, ossia da quando è iniziato il deleveraging a l’altro ieri. Bene: il livello di debito è diminuito, in parte alquanto risicata, per la Spagna (stava poco sopra il 200% ora è intorno al 180%), Malta, Estonia, Germania, Slovenia, Lettonia, Danimarca, Svezia, Gran Bretagna (da circa il 200% a inotnro il 180%), Ungheria, Bulgaria (dal 150% a poco sotto) e Lituania. Esattamente la “sporca dozzina” che ha diminuito i debiti di cui parla la Commissione. Ciò implica che negli altri 16 dell’Unione non solo ciò non siaè avvenuto, ma sia avvenuto il contrario. Ma qui torniamo di nuovo al bicchiere mezzo vuoto.

Che è talmente vuoto da costringere la Commissione, per nulla contenta del faticoso disindebitamente messo in campo da tutti i paesi europei, a effettuare alcune simulazioni per calcolare di quanto dovrebbero disindebitarsi i paesi europei per stare non dico tranquilli, ma almeno un po’ più equilibrati.

Vi risparmio le tecnicalità, peraltro alquanto noiose, e vengo al sodo. La Commissione si aspetta che il disindebitamento continui anche nel futuro a noi prossimo, pur nella consapevolezza che costringere la gente a disidebitarsi può avere effetti di contrazione sull’attività economica, già al lumicino.

Ciò malgrado dai calcoli viene fuori che la Grecia, Cipro, la Spagna, l’Irlanda, il Portogallo, la Bulgaria e persino la Svezia avrebbero bisogno di far dimagrire il debito del 30% “o più”. Croazia, Danimarca, Olanda e Gran Bretagna dovrebbero dimagrire il debiti fra il 20-30% del Pil. Estonia, Italia, Ungheria e Slovenia fra il 10 e il 20%. “Gli altri in maniera più moderata”.

In sostanza il debito privato è ancora un grosso problema per l’Ue e per l’eurozona in particolare, ancora intrappolata nelle spire di questo fardello che scoraggia i consumi e gli investimenti.

Di quello pubblico parleremo un’altra volta.

L’invenzione dell’inflazione

Mi sorprendo sempre quando osservo un banchiere riscoprire le virtù cardinali, attitudine che potrebbe farlo sospettare d’una qualche inclinazione spirituale che esondi dalla contabilità. Eppure non dovrei. Il mestiere stesso del banchiere, basandosi sulla fiducia, cos’altro è se non una celebrazione dell’effimero, travestita col solido fondamento della matematica?

Sicché ho letto tutto d’un fiato l’intervento dello scorso 24 settembre di Charles L.Evans, presidente della Fed di Chicago, non tanto perché fossi interessato all’ennesima dissertazione sulla fine delle straordinarie politiche monetarie americane, che quando arriverà sarà dolorosa e lo sanno tutti, ma esclusivamente per il titolo: “Patience is a virtue when normalizing monetary policy”.

Mi ci è voluto poco ad assimilare la pazienza di cui discorre il banchiere alla prudenza teologica, e il prosieguo della lettura mi ha confermato che non avevo torto: i nostri banchieri centrali dovranno utilizzare tutta la prudenza di cui dispongono per evitare, a exit strategy iniziata, di far sprofondare il mondo di nuovo nella depressione deflazionaria dalla quale con molta fatica sta sforzandosi di emergere.

Ma altrettanta prudenza dovranno osservare per evitare il demone uguale e contrario: l’inflazione. O almeno un’inflazione che sia la riedizione in stile XXI secolo del flagello che devastò le economie occidentali nei settanta del XX. Perché il banchiere, ed ecco che scopro un’altra delle sue virtù cardinali, adora la temperanza: vorrebbe un’inflazione temperata, diciamo del 2% l’anno o giù di lì, con ciò dovendosi dedurre che tale tasso di inflazione sia quello ottimale per garantire una crescita stabile dell’economia. E sarà sicuramente così, anche se io faccio fatica ad asseverare tale convizione, essendo del tutto ignorante di studi o semplici allocuzioni, che certifichino tale livello di inflazione come autenticamente benefico per tutti noi.

Ma non è tanto questo il punto (mi riprometto tuttavia di approfondire). Il punto è che il banchiere centrale persegue tale missione con fortezza – ed ecco un’altra virtù cardinale – degna di un autentico credente.

Talché a un certo punto mi sono fatto una di quelle domande inutili che mi faccio di solito e che finiscono col rivelarsi pregne di soddisfazioni: ma quando comincia la storia recente dell’inflazione?

Cent’anni fa, dicono gli storici, finiva a causa della guerra l’epoca d’oro della stabilità dei prezzi che era durata oltre cinquant’anni. Un paper di un paio di anni fa di Michael D. Bordo (“Under What Circumstances Can Inflation be a Solution to Excessive National Debt: Some Lessons from History”) mi ha ricordato che prima del caos monetario ed economico provocato dalla Grande Guerra, l’inflazione fu deliberatamente usata, ad esempio, dalla Banca d’Inghilterra monetizzando debito pubblico solo all’indomani della guerre napoleoniche per abbattere lo straordinario ammontare di debito pubblico cumulato nel corso della guerra, che passò dal 260% del 1819 al 127% del 1849. Ma poi fino agli albori del confltto mondiale l’inflazione smise di essere un problema. Anche perché la Gran Bretagna, dopo la guerra, adottò una politica coerente con l’ortodossia economica dell’epoca, basata su equilibrio di bilancio e difesa del cambio fissato dal gold standard.

La semplice osservazione dei fatti, pure se così affrettatamente, mi consente di arrivare a una banale conclusione. L’inflazione è sovente una conseguenza della guerra, poiché le guerre fanno salire i debiti e in qualche modo il governo deve liberarsene e può farlo solo in due modi: o alzando le tasse visibili, quindi quelle si pagano sui redditi e sui consumi, o quelle invisibili. L’inflazione è sicuramente quella più rilevante. In tal senso l’inflazione, che vede le banche centrali nel ruolo di guardiane incaricate di lasciare a questa tassa invisibile un guinzaglio non troppo lungo né troppo corto, è una specificità della modernità, così come lo sono gli enormi debiti pubblici ormai onnipresenti nei paesi avanzati.

Diversamente accadde in Francia, dove l’iperinflazione provocata dagli assegnati, la moneta cartacea messa in circolo dopo la rivoluzione, condusse Napoleone a fondare la Banca di Francia, nel 1803, adottando  il nuovo franco germinale e il bimetallismo. Ma poiché il governo francese non aveva credibilità sufficiente per far sostenere emissioni importanti di debito o emettere nuova moneta a copertura dei debiti vecchi, che intanto erano andati in default, la Francia dovette finanziare la sua guerra aumentando le tasse.

Anche in questo caso, insomma, emerge con chiarezza che l’inflazione è conseguenza di atti straordinari compiuti dai governi in momenti straordinari.

L’inflazione, in tal senso, è la controparte del capitale fittizio che viene generato in conseguenza della creazione esorbitante di mezzi di pagamento, magari per alimentare un dispendio esagerato di risorse pubbliche. Come nel caso di guerra, o, per fare un esempio a noi più vicino, della crisi finanziaria che ha costretto i governi a farsi carico di quantità di debito paragonabili a quelli di guerra.

Se l’inflazione è stata la conseguenza del superindebitamento, ieri come oggi, allora si spiega perché i governi abbiano dovuto ricorrere così massicciamente alla sua “invenzione” per liberarsi di debiti che non potevano ripagare. E infatti l’inflazione inizia a diventare un problema serio già durante la Grande Guerra e nell’immediato primo dopoguerra.

L’indice dei prezzi 100 nel 1910 svettava verso i 200 ancor prima che finisse la guerra sia nel Regno Unito, che negli Usa che in Francia. Nel frattempo il debito/Pil francese, che fino al 1914 era in calo, nel 1918 stava già ben sopra il 180% del pil, mentre quello inglese, che stava al 20% prima della guerra, veleggiava intorno al 140%.

Il problema si aggravò nel dopoguerra. In Francia l’indice 100 del 1910 arrivò a superare 395 nel 1925 e 595 nel 1930, mentre in UK, dopo il picco di quasi 290 raggiunto nel 1920, i prezzi si stabilizzarono intorno a 190, come quelli americani.

Intanto però il debito pubblico francese scendeva al 140% del pil nel 1920 per poi risalire al 160% pochi anni dopo e da lì intraprendere un percorso discedente fino a sotto l’80% del Pil raggiunto nel 1930, quando l’inflazione si era moltiplicata per sei. Non serve essere fini economisti per capire quanto possa aver contribuito l’instabilità dei prezzi al risanamento delle finanze pubbliche.

E neanche serve esserlo per osservare come l’iperinflazione della Germania di Weimar sia stata provocata da un indebitamento insostenibile, laddove si previde che le riparazioni di guerra, esorbitanti, fossero ripagate in marchi oro mentre le entrate fiscali del governo venivano pagate in marchi di carta. Poiché la Germania non riusciva a raccogliere tasse sufficienti a pagare i debiti, dovette monetizzare il deficit conducendo a un rialzo dei prezzi, anche a causa della perdita di valore della valuta, che finirà fuori controllo.

La seconda guerra mondiale lasciò una montagna di debito sulle spalle degli stati che fu erosa grazie a una combinazione di rapida crescita, inflazione e repressione finanziaria. Si arrivò così alla crisi dei settanta con gli stati che avevano i bilanci in ordine, ma con la politica valutaria sotto pressione a causa dell’instabilità del dollaro che, nel ’71, provocò la rottura del sistema di Bretton Woods.

Ma in realtà, nota Bordo, l’inflazione era già cominciata prima, già dal ’65, in conseguenza delle politiche americane delle amministrazioni Kennedy e Johnson che, ricordando quelle di Roosevelt, decisero di usare la politica fiscale e monetaria in chiave espansiva per sostenere la crescita del prodotto. Crearono capitale fittizio per finanziare la loro Great Society e la guerra del Vietnam. Ciò, in ultima analisi, aggravò fino all’epilogo del ’71, la crisi del dollaro. Che peraltro si ripete con preoccupante regolarità.

Lo sganciamento del dollaro dall’oro, e la sua successiva svalutazione, provocò un rialzo consistente dei prezzi del petrolio e, soprattutto, fece andare definitivamente fuori controllo la produzione di capitale fittizio.

Da quel momento l’inflazione è diventata una questione di costante attualità. Un pensiero fisso: le banche centrale piàù importanti fisseranno un target inflazionistico. Gli istituti di statistica useranno i loro astrusi algoritmi per monitorarla. I cittadini comuni noteranno la costante sfasatura fra il rialzo dei prezzi ufficiale e quello che racconta il loro portafoglio. Ma l’inflazione è diventata ancor importante di più oggi, quando gli spazi fiscali per gli aggiustamenti dei bilanci pubblici tramite le correzioni degli squilibri fiscali si sono notevolmente ridotti.

Perciò è diventata attuale anche la strategia seguita dalle banche centrali che, oggi come ieri, nei principali paesi del mondo hanno iniziato ormai da tempo ad accumulare titoli del Tesoro per finanziare la spesa e tenere bassi i tassi. Con la conseguenza che adesso si trovano nella condizioni in cui si trovò la Francia nel primo dopoguerra, con il Tesoro che avrebbe dovuto ripagare i suoi debiti a breve accesi verso la banca centrale, il che avrebbe significato alzare le tasse o aumentare ulteriormente debito e deficit. Nel dubbio il debito e l’inflazione andarono fuori controllo.

Le exit strategy, insomma, sono un fenomeno antico. E la storia ci dimostra che, alla fine, l’inflazione ha avuto sempre un ruolo negli aggiustamenti. In tal senso, è la migliore invenzione possibile dei governi, che, non a caso, l’hanno trasformata in un target delle loro banche centrali.

Il perché è presto detto: oltre a supportare la sostenibilità dei debiti, un tasso di inflazione al 2% consente, capitalizzandosi in un trentennio, di inflazionare per oltre l’80% il valore nominale iniziale del debito. Se a questa inflazione costante si aggiunge anche un po’ di crescita, gli stati potrebbero trovarsi nella situazione ideale di vedere il valore reale dei loro debiti nominali pressoché azzerato nell’arco di poco più di una generazione, sempre che abbiano la lungimiranza di non farne di ulteriori.

E qui casca l’asino. Poiché è altamente improbabile che gli stati smettano di far debiti, dovremmo abituarci, come d’altronde ormai siamo, a vivere in un mondo dove l’inflazione è una realtà costante con la quale dobbiamo rapportarci. Un’inflazione a zero, come ai tempi del gold standard classico, non ce la possiamo più permettere.

Costa troppo.

Estasi e agonia nell’economia inglese

Leggo divertito che Andrew G. Haldane, direttore esecutivo della Banca d’Inghilterra, ha elaborato un paio di indicatori statistici per monitorare lo stato dell’economia nazionale che ha chiamato “ecstasy index” e “agony index”. E mi diverte non tanto il fatto che ormai si vada per aggettivi, quanto la circostanza che entrambi sono in crescita, per non dire in contraddizione. Ma in fondo non c’è da stupirsi: le cose reali sono sempre contraddittorie.

Ma poi, quando finisco di leggere, mi accorgo che di divertente, nell’economia inglese c’è ben poco. Gli indici sono la faccia di una stessa medaglia che conosciamo bene: la Grande Redistribuzione. Sta accadendo, nel Regno Unito, quello che sta accadendo dappertutto, ossia che i ricchi diventano più ricchi e i poveri più poveri, assottigliandosi nel frattempo quel ceto medio che è stata l’invenzione meglio riuscita della spesa pubblica che gli stati occidentali hanno generato con scarso ritegno dal secondo dopoguerra in poi.

L’indice dell’estasi, chiamiamolo così, costruito raccogliendo i dati su Pil, tasso di disoccupazione e inflazione, mostra un’economia pimpante e quasi felice, forte dei suoi rimbalzi che hanno visto salire dal 2009 in poi i prezzi delle azioni del 50%, del 15% quello dei bond governativi (perché sono calati i rendimenti) e il prezzo delle case del 20%. A fronte di ciò, l’economia ha creato 1,8 milioni di posti di lavoro, 750mila dei quali nel 2013, con ciò diminuendo il tasso di disoccupazione dall’8,4% al 6%, con previsione che arrivi al 5% a breve.

Ebbene, nella sua lunga allocuzione del 17 ottobre scorso (“Twin peaks”) Haldane ha calcolato l’indice a far data dal 1970 e ne ha ricavato che il momento attuale vede l’economia inglese con un indice di estasi più elevato del 6% rispetto alla sua media storica, mentre stava il 2% sotto nel 2009. Con l’aggiunta che l’indice si è trovato sopra l’attuale livello solo cinque volte negli ultimi 44 anni. Insomma: l’economia sembra in salute, assai più di quanto non lo sia stata nel passato.

L’indice dell’agonia invece è stato costruito considerando i salari reali, i tassi di interesse reali e la crescita della produttività. A tal proposito vale la pena rilevare che la crescita reale dei salari è stata negativa negli ultimi 74 mesi in UK e che la perdita cumulata di salario reale dal picco pre-recessione è stata di circa il 10%. Tale risultato, nota il nostro banchiere, non ha precedenti, quanto a persistenza e magnitudo del calo, almeno a far data dalla metà del XIX secolo, con ciò connotandosi per il fatto storico che effettivamente è.

Riguardo alla produttività, Haldane rileva che ancora nel secondo quarto del 2014 si colloca all’incirca il 15% sotto il livello pre crisi. O, per dirla con parole sue “il livello di produttività non è più alto di quanto fosse sei anni fa”. Una tale “piattezza” della curva della produttività non si notava dal 1880. Ed ecco l’ennesimo fatto storico.

Ancora più storico il livello dei tassi reali, per esempio quelli assicurati ai risparmiatori sui depositi, che sono a zero orma da quattro anni, e non sono mai stati così bassi dal 1970, quando l’inflazione era a doppia cifra.

Il combinato disposto di questi tre indicatori ha consentito a Heldane di costruire il suo indice dell’agonia e di rappresentarlo con una curva che risale fino al 1870. Ebbene, tale indice è a un livello spaventosamente basso (che vuol dire che l’agonia è in aumento). “Un tale esteso periodo di agonia è virtualmente senza precedendi andando indietro fino al tardo XIX secolo, con l’eccezione delle guerre mondiali e dei primi anni ’70”. Ciò a dimostrazione che viviamo tempi eccezionali, che ci pongono di fronte a sfide della stessa portata di quelle che dovemmo affrontare in tempo di guerra.

Guardandola dal punto di vista della statistica, perciò, l’economia inglese appare quantomeno schizofrenica: l’euforia è ai suoi massimi storici e l’agonia pure. Che vuol dire? E, soprattutto, è un processo transitorio o l’ennesimo cascame della stagnazione secolare che molti economisti preconizzano per le economie sviluppate?

Poiché è evidente che nessuno conosce le risposte, possiamo affidarci solo alle cronache per provare a immaginare al limite uno scenario previsionale, proprio come fa il nostro banchiere secondo il quale salari e produttività dovrebbero entrare in territorio positivo nei prossimi due anni, riportando l’agony index in linea con le sue medie storiche. Ma il problema è che altre previsioni e ulteriori analisi asseverano anche la possibilità che le cose continuano ad evolvere in maniera contraddittoria.

Alcuni elementi concettuali, che sostengono l’ipotesi della grande stagnazione, non possono essere sottovalutati, osserva il banchiere. A cominciare dai livelli crescenti di ineguaglianza.

L’analisi di come siano andate le cose nel mercato del lavoro inglese aiuta a capire. La disoccupazione fra i lavoratori più qualificati è cresciuta meno di quella fra i lavoratori meno qualificati e con la ripartenza dell’economia (ecstasy index) il livello di occuazione dei migliori, chiamiamoli così, è tornato al livello pre crisi.

Esattamente il contrario è accaduto per i lavoratori meno qualificati, che hanno visto diminuire assai più il livello di disoccupazione a per i quali la ripresa ha portato assai meno benefici.

In sostanza la crisi ha aggravato e affrettato il processo di polarizzazione del mercato del lavoro in corso sin dai primi anni ’90. Se guardiamo alla vil moneta, scopriamo infatti che nel 1990 i redditi del 10% al top della classifica erano in media 6,5 volte quelli del 10% meno pagato. Oggi valgono otto volte. Ciò implica che i salari del 10% più ricco siano cresciuti in media del 3% l’anno e quelli del 10% più povero della metà. Sicché si capisce perché i salari del 10% al top siano più alti del 20% rispetto al 1997, mentre quelli del 10% più povero sono fermi al livello del 1997. Con l’aggravante che “quello che vale per i lavoratori, vale anche per le aziende”.

“Se questa è la storia di un’economia in crescita, ma divergente, allora il messaggio è chiaro: agonia ed estasi possono esserci contemporaneamente anche nei tempi a venire”.

Chissà perché tutto ciò non mi stupisce.