Etichettato: the walking debt

La scomparsa dei premi a termine

Fra le tante singolarità che affliggono i nostri tempi una fra le meno osservate, a dispetto della sua importanza, è quella che potremmo definire la sostanziale scomparsa dei premi a termine sulle obbligazioni. Ossia del premio che un investitore riceve per la durata del suo investimento e che potremmo semplificare definendolo come la differenza fra un rendimento di breve e uno di lungo termine.

Ovviamente la cosa è un filo più complessa. Una spiegazione più tecnica circa la natura dei premi a termine la possiamo ricavare da un bollettino della Bce di un paio di anni fa dove si osservava che “il livello e la pendenza della curva dei rendimenti possono essere influenzati agendo su due componenti dei tassi di interesse a lungo termine, vale a dire le aspettative e il premio a termine”.

“La prima componente – spiegava la banca – rispecchia le aspettative del mercato sull’andamento futuro dei tassi di interesse a breve termine, che sono influenzati in maniera più diretta dai tassi di riferimento. Il premio a termine rispecchia i rendimenti aggiuntivi che un investitore riceve quale compensazione per l’esposizione al rischio di durata finanziaria, ovvero le potenziali perdite di portafoglio che potrebbero originarsi da obbligazioni con una lunga vita residua se i tassi di interesse salissero inaspettatamente”.

La Bce ricorda altresì che “acquistando obbligazioni a lunga scadenza, l’Eurosistema assorbe parte del rischio di durata finanziaria che altrimenti ricadrebbe sugli investitori privati”. In pratica la banca centrale socializza un rischio e così facendo lo riduce per i privati abbassando di conseguenza il premio di questo rischio. Questa azione, sommandosi all’effetto “annuncio” sui tassi di riferimento contenuto nelle forward guidance, deprime i tassi a lungo termine. Circostanza che le banche centrali conoscono fin troppo bene. “Comprimendo il premio a termine – scrive la Bce -, l’acquisto di titoli esercita una pressione sui tassi di interesse a più lungo termine in modo da rendere l’indebitamento a lungo termine meno oneroso e, così facendo, sostiene gli investimenti e il consumo di beni durevoli”.

Da ciò si deduce che con la ripresa degli acquisti di asset della Bce, i premi a termine dell’eurozona sono destinati a scendere ulteriormente. Può addirittura verificarsi, come è successo negli Usa, che i rendimenti dei tassi a lungo risultino inferiori a quelli a breve. Quell’altra singolarità, che genera tanta apprensione, che viene definita inversione della curva dei rendimenti.

Su entrambi i fenomeni, la Bis ha effettuato alcune analisi molto istruttive nella sua ultima rassegna trimestrale. In particolare viene sottolineato come gli ultimi mesi abbiano confermato la sostanziale tendenza alla scomparsa dei premi a termine, che ha contribuito in maniera significativa al declino dei rendimenti delle obbligazioni sovrane di lungo termine.

Il notevole calo dei premi a termine si può osservare nel grafico centrale, che nella seconda parte del 2019 ha affossato il calo dei rendimenti. Negli Usa il decennale ha perso 80 punti base (grafico di destra) e questo è all’origine dell’inversione dello yield (grafico di sinistra) sui Treasury.

In tal senso leggere tale fenomeno come un segnale di una recessione imminente, quando invece appare come una diretta conseguenza dell’ulteriore allentamento delle politiche monetarie, può essere fuorviante. Infatti nello stesso periodo in cui calavano i rendimenti, le banche centrale di tutto il mondo, in gran parte, si intonavano ad allentare la politica monetaria.

Il ciclo di allentamento monetario partito col ribasso di 25 punti base della Fed deciso a luglio (e confermato da quello di altri 25 dei giorni scorsi) è stato seguito dalle decisioni di settembre della Bce (taglio a -0,5 dei tassi sulle riserve bancarie e ripresa del QE). Ma intanto anche molte banche centrali dei paesi emergenti si erano date da fare. Brasile, India, Corea e Messico hanno tutte abbassato i tassi di sconto con un declino medio del 10% dal tasso di partenza. La Cina ha tagliato il tasso sui requisiti di riserva di 50 punti base che sono divetati 100 punti base per le banche più piccole. Solo il 25% delle altre economie emergenti ha lasciato i tassi fermi.

Tutto ciò spiega l’aumento dell’ammontare delle obbligazioni che vengono scambiate a tassi negativi, che secondo le metriche diffuse dalla Bis sono arrivate a 17 trilioni, il 20% del pil mondiale. La scomparsa dei premi a termine sembra un’altra caratteristica del capitalismo 2.0. Quello che premia a breve termine i debitori, non più i creditori. Sul lungo termine chissà.

 

Il lavoro nell’EZ: lavorare tanto, lavorare tutti ma crescere poco

L’ultimo bollettino della Bce tratteggia un’analisi molto interessante sull’evoluzione dell’occupazione nell’eurozona che ci consente di farci un’idea della possibile fisionomia futura del mercato del lavoro. L’osservazione è condotta su un periodo molto lungo, e quindi si rivela capace di sottolineare alcune tendenze di fondo che sembrano ormai incardinate stabilmente nella nostra economia.

La prima di queste tendenze è quella degli andamenti dei redditi reali e della produttività.

Come si può osservare, entrambe questa grandezze esibiscono tassi di crescita molto bassi. Vale la pena ricordare che i salari reali sono definiti come reddito reale per dipendente per l’economia totale, mentre la produttività del lavoro viene definita come il prodotto interno lordo reale per occupato.

Ebbene, quanto ai primi, si nota il progressivo azzeramento dei tassi di crescita dei salari reali nel corso degli anni ’70, quando l’inflazione a due cifre erodeva stabilmente i redditi malgrado (o proprio a causa) dei meccanismi di adeguamento automatico delle retribuzioni presenti in diversi paesi. I redditi tornano a crescere negli anni ’80, ma assai meno di prima. Negli anni ’90 la curva dei redditi si schiaccia verso lo zero, con episodici momenti di ripresa, similmente a quanto accade adesso.

Quanto alla produttività, nei vari periodi considerati risulta quasi sempre superiore al reddito reale, ma il suo rallentamento è stato altrettanto rilevante. Se prendiamo l’ultimo periodo espansivo registrato, quello fra il 2014 e il 2018, osserviamo che i salari reali sono cresciuti dello 0,3% l’anno, che risulta inferiore allo 0,5% osservato nella fase espansiva precedente. La produttività è cresciuta dello 0,7% l’anno, a fronte dell’1,1% nella fase precedente.

Quindi la nuova occupazione creata dal 2013 in poi, circa 11 milioni di posti di lavoro, si caratterizza per essere meno produttiva e con un andamento dei salari reali molto lento, risultando al contempo assai più elastica rispetto agli andamenti del pil.

Questa caratteristica si può osservare analizzando il grafico sopra che mette in relazione gli andamenti reali di pil e occupazione in diversi periodi. Come si vede nel periodo 2014-2018 è stata sufficiente una crescita media del pil del 2% per avere un’occupazione di poco superiore della metà. Negli anni passati serviva molto più pil per fare assai meno occupazione. O, per dirla diversamente, si faceva molto più prodotto con meno occupazione. Ciò significa che “l’attuale fase espansiva è caratterizzata da un
particolare aumento dell’occupazione rispetto alle fasi precedenti”, come riporta il bollettino che però, in virtù della scarsa produttività, conduce a una crescita molto lenta. Quindi, mentre il tasso di crescita del pil recente risulta fra i più bassi del periodo considerato, la crescita relativa dell’occupazione risulta fra le più alte. Se sommiamo questa caratteristica agli andamenti di salari reali e produttività, l’identikit della nostra occupazione si raffina ancor di più: abbiamo creato molto lavoro “low cost”, intensivo ma scarsamente produttivo. Probabilmente anche a causa delle sua caratteristiche istituzionali (parti time, contratti a termine, eccetera).

Il fatto che l’elasticità della crescita dell’occupazione risulti in aumento lascia supporre che anche in futuro ritroveremo questa caratteristica nel mercato del lavoro dell’eurozona. Rimane da capire se il tasso di disoccupazione, sceso molto velocemente dal 2013 in poi, tornerà ai livelli precedenti agli anni ’80 oppure no. Al momento si può ipotizzare che la disoccupazione dell’eurozona tornerà al livello pre-crisi l’anno prossimo.

Ma aldilà del dato sulla disoccupazione è sulla qualità di questa occupazione che rimangono in sospeso molti interrogativi. Un’occupazione “low cost” e a bassa produttività è capace di sostenere una crescita stabile dell’area, o dovremo rassegnarci a tassi di crescita stabilmente al lumicino? “Il rallentamento della produttività nei 12 paesi del campione – scrive la Bce – si è esteso agli ultimi quarant’anni ed è stato accompagnato da un rallentamento della crescita dei salari reali”, spiega la Bce. Come se non bastasse, “la decelerazione della crescita dei salari reali è stata particolarmente marcata rispetto al rallentamento nella crescita della produttività negli anni ’80, determinando un calo netto della quota del lavoro in quel periodo, poiché i salari reali erano diventati meno reattivi agli andamenti della produttività del lavoro”.

Tendenze che non sembra siano destinate a invertirsi rapidamente, anche considerando la composizione demografica delle società europee in pieno invecchiamento. Caratteristica quest’ultima, che alcuni studi recenti associano con una crescita del settore dei servizi, come in effetti è accaduto anche da noi. “La relazione fra la crescita dell’occupazione e quella del PIL – conclude il bollettino – potrebbe essere stata influenzata da diversi fattori, comprese le  riforme strutturali mirate ad aumentare la flessibilità dei mercati del lavoro e di beni e servizi, o i cambiamenti a lungo termine nella composizione settoriale dell’occupazione e l’aumento dell’occupazione nel settore dei servizi”. E in effetti, a guardare i dati si osserva un aumento della partecipazione al lavoro cui ha corrisposto una diminuzione degli inattivi.

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Detto altrimenti: il lavoro è stato creato, ma sulla qualità di questa occupazione permangono molti interrogativi. Nella migliore delle ipotesi, si può prevedere che l’occupazione continuerà ad aumentare, magari nei settori meno produttivi, senza che ciò serva in maniera sostanziale ad alimentare in modo robusto la crescita. Lavoreremo tutti, e probabilmente pure tanto. Ma cresceremo poco.

Dai CDOs ai CLOs: cambiano gli acronimi ma non i rischi

Gli appassionati di tassonomia finanziaria, collezionisti di singolarità e osservatori delle linee di faglia, leggeranno con sincero interesse una ricognizione molto istruttiva, pubblicata nell’ultima Quarterly review delle Bis, dedicata a uno strumento che ha riscosso un notevole gradimento fra gli operatori sempre più disperatamente a caccia di rendimenti, in un mondo che prezza sottozero i rendimenti di 17 trilioni di obbligazioni.

Parliamo delle Collateralised loan obligations (CLOs), che nella classifica degli oggetti desiderati dai trader di mezzo mondo hanno finito col prendere il posto delle famigerate Collateralised debt obligations (CDOs), divenute celebri all’epoca della grande crisi per essere infarcite di subprime mortgage-backed securities (MBS). Ormai estinte, le CDOs pare siano risorte come l’araba fenice cambiando semplicemente una lettera dell’acronimo. Metti una L al posto della D e hai risolto il problema. E pazienza se la D di Debt somigli pericolosalente alla L di Loan. D’altronde il succo non cambia: prestiti c’erano prima, sotto queste obbligazioni, e prestiti ci stanno sotto adesso. A cambiare semmai sono i titolari di questi prestiti.

All’epoca dei CDOs, infatti, i titolari dei prestiti erano i mutuatari subprime. Oggi sono le imprese subprime. Anche se la tassonomia si limita a parlare di imprese “highly indebted”, alle quali le banche hanno comunque prestato denaro, malgrado (o forse proprio per questo) abbiano già una quota elevata di costo del servizio del debito rispetto ai profitti e stiano tipicamente sotto l’investment grade. Non si va troppo lontano dal vero se le si chiama subprime.

Sarà per questo che gli economisti della Bis hanno pensato bene di svolgere un interessante parallelo fra questi due strumenti finanziari che ci consente di avere alcune informazioni interessanti, riepilogate dal grafico sotto.

La prima cosa utile da sapere è che il mercato dei leveraged loans (LL), cui i CLOs si abbeverano, è cresciuto parecchio nell’ultimo quindicennio, arrivando ormai a valere circa 1,4 trilioni. Duecento di questi 1.400 milioni sono denominati in euro e il resto in dollari. E non a caso: gli Usa sono il paradiso dei LL. Una volta cartolarizzati (securitisation) questi prestiti diventano CLOs che, proprio come i CDOs, sono asset-backed securities (ABS). Si calcola che a giugno di quest’anno circa il 50% dei LL denominati in dollari siano stati trasformati in CLOs e il 60% dei LL in euro. Un successo che ricorda (tristemente) quello dei CDOs con dentro i subprime, appunto, che perciò fra drizzare le antenne al regolatore.

L’analisi, tuttavia, consente di mettere a fuoco alcune differenza. I CLOs sono meno complicati dei CDOs. Ad esempio perché non si prevede che con loro siano usati i credit default swaps (CDS) o che siano ri-cartolarizzati in altri strumenti. Vengono usati raramente nel mercato dei repo e poco di frequente vengono finanziati con prestiti a breve termine come era per i CDOs. Detta semplicemente: sono meno esplosivi, ma questo non vuol dire che non possano scoppiare.

Una delle ragioni per temerli è che col tempo c’è stato un costante deterioramento della materia prima della quale sono composti: ossia i prestiti. Esattamente come è accaduto per i mutui subprime, la qualità di credito dei prenditori è molto diminuita. Per darne un’idea basta considerare che i LL erogati con convenants deboli o inesistenti, ossia accordi a tutela dei creditori, è cresciuta dal 20% del 2012 all’80% del 2018. Per fare un parallelo, all’epoca dei CDO si assistette a un notevole aumento dei mutui rilasciati senza documentazione completa, che erano il 20% nel 2001 e divennero il 50% nel 2006. Tornando ai CLOs, la quota si emissioni a basso rating (B-) è quasi raddoppiata, arrivando al 18%. Tutto ciò per dire che il sistema si è molto infragilito.

Rimane inoltre molto opaca la loro esposizione indiretta così come è molto elevata l’esposizione diretta delle banche. Qualcuno ricorderà che all’epoca dei subprime le banche erano pesantemente esposte tramite degli veicoli esterni structured investment vehicles (SIVs), che emettevano debito al posto loro per finanziare queste acquisizioni. Salvo poi che le banche dovettero pagare il conto. Oggi questo schema in qualche modo si è ripetuto. Le banche (vedi tabella sotto) hanno almeno 250 miliardi di esposizione diretta in questi strumenti.

Chi si chiedesse perché mai nel nostro ecosistema finanziario si finisca sempre col generare rischi del genere, dovrebbe ricordare che viviamo da anni in un contesto, nutrito innanzitutto da politiche monetarie molto accomodanti, che alimenta la fame di rendimento pure se al costo di maggiori rischi. I CLOs sono meno pericolosi del CDOs, perché nel frattempo abbiamo imparato qualcosa, ma non la cosa più importante. Ossia che prima o poi, e in un modo o nell’altro, tutti i nodi vengono al pettine. E i rischi pure.

Cronicario: ZeroUno Ebbasta

Proverbio del 4 ottobre L’ignorante è nemico di se stesso

Numero del giorno: 13,3 Tasso % di risparmio famiglie EZ IIQ 2019 (in aumento sul IQ)

Non volevo ripetermi. Ma visto che l’Istat ha rivisto le stime, io rivedo il titolo. Anche perché è una buonissima notiziona.

Chiaro? Non siamo a crescita zero, come avevano detto quei disfattisti dell’Istat. Adesso i revisionisti dell’Istat ci dicono, che nel secondo trimestre, siamo cresciuti addirittura nientepopòdimeno che dello ZeroUno. Ebbasta, ma va bene così.

Infatti lo ZeroUno di crescita è sia su base mensile, che su base annuale. E come se non bastasse corrisponde anche alla crescita acquisita finora per tutto il 2019. Deve essere una formula vincente.

Capirete perché siamo tutti talmente felici che abbiamo praticamente anche smesso di spendere quel poco che spendevamo e siamo tornati a far crescere i risparmi.

L’inflazione rasoterra ha pure aumentato il nostro potere d’acquisto, ma noi, furbetti del quartierone, ce ne infischiamo e mettiamo tutto da parte. La spesa delle famiglie, infatti, ha contribuito uno zero bello tondo al pil del trimestre.

Crescere è faticoso, d’altronde. Lo sanno tutti.

Buon week end.

 

 

Cartolina: I privilegi del capitalismo 2.0

“A growing number of investors are paying for the privilege of parting with their money”, dice chissà quanto ironicamente Claudio Borio, capo del dipartimento monetario della Bis, commentando gli esiti dell’ultima rassegna trimestrale della banca. Si calcola che 17 trilioni di obbligazioni, sovrane e corporate, viaggino a tassi negativi, all’incirca il 20% del pil globale. Ormai il vecchio capitalismo che prestava a interesse si è evoluto in un sistema che fa pagare i prestiti ai creditori. Lo dimostra l’apparizione di certi “privilegi” che “sarebbero stati impensabili anche all’apice della grande crisi del 2007-09”. “There is something vaguely troubling when the unthinkable becomes routine”, conclude Borio. E’ il capitalismo 2.0, bellezza.

L’illusione del denaro facile non curerà il malessere dei benestanti

L’estate del nostro scontento, per parafrasare il poeta, la si potrebbe raccontare con le parole di Ewald Nowotny, banchiere centrale in forza alla Bce, che qualche tempo fa, in una lunga intervista a Bloomberg, ha ricordato “la fortuna di un periodo di pace che dura ormai da 74 anni” che “ha inevitabilmente portato a un enorme accumulo di ricchezza, da un lato, e di debito, dall’altro”. Debito e ricchezza, insomma. Binomio inscindibile, nonché grande successo storico. Che però è anche un problema. “In passato la guerra o l’inflazione” finivano col risolvere il problema del debito. “Come risolverlo oggi senza questi due fattori è una questione che rimane aperta”, conclude.

Potremmo dire ricordando un celebre libro di Keynes, l’economista defunto che più di tutti vive nella testa dei politici, che le conseguenze economiche della pace sono la crescita della ricchezza e l’aumento dei debiti. La prima genera costante conflitti sulla sua distribuzione. I secondi gravano sulla stabilità finanziaria e spengono gli spiriti animali dei capitalisti, che tendono a trasformarsi in redditieri. Il combinato disposto genera quella costante insoddisfazione che anima oggi anima il populismo a un livello che non si vedeva più dagli anni Trenta del secolo scorso. Ma con una sostanziale differenza. All’epoca c’erano milioni di disoccupati in miseria. Oggi in alcuni paesi dove cuoce il malcontento si rasenta la piena occupazione.

Non è solo la povertà ad animare il populismo, evidentemente, e per molte ragioni. Una è che l’economia del secondo dopoguerra nasce come promessa di infinita crescita economica e piena occupazione, che col tempo ha generato insofferenze parossistiche non solo verso le crisi, ma persino nei confronti dei rallentamenti. Se la Cina annuncia che potrebbe crescere sotto il 6% quest’anno o il prossimo, qualcuno inizia a correre ai ripari. Non si può che crescere, e molto, pena il disastro sociale, prima ancora che economico.

Ciò implica l’aumento del debito, come illustra un paper molto istruttivo prodotto all’ultimo vertice di banchieri centrali a Jackson Hole, che ha riesumato il vecchio dilemma di Triffin – quello fra la convertibilità aurea del dollaro e la crescita dell’economia internazionale – per notare come ormai il debito denominato in dollari, che si nutre di se stesso, sia diventato la benzina della crescita economica. I fatti lo confermano. Nell’ultimo decennio, durante il quale la ricchezza è tornata a crescere anche se meno intensamente rispetto a prima del 2008, il debito globale è aumentato, con ciò nutrendo il magnifico paradosso per cui al massimo benessere si accompagna la massima insoddisfazione, declinata nei vari populismi. E i tecnici, come ha ammesso con ammirevole sincerità Nowotny non sanno più esattamente cosa fare. Salvo tirare fuori le idee di vecchi economisti defunti, appunto. Come quando si esortano gli stati che se lo possono permettere a fare politiche fiscali espansive. Sempre come negli anni Trenta.

Ma siccome non tutti gli stati se lo possono permettere, ecco che fioccano le suggestioni. Sempre a Jackson Hole ha suscitato una certa ammirazione un’idea del governatore della BoE Mark Carney, che ha proposto una sorta di Libra in stile Facebook, ma emessa dalle banche centrali, per togliere dal tappeto la supremazia del dollaro, ormai acclarata fonte di squilibrio finanziario, come se davvero l’ordine monetario internazionale abbia a che fare con la ragione economica e non con quella politica. Il fatto che il dollaro sia ancora un nostro problema, come ebbe a dire il segretario del Tesoro Usa ai tempi di Nixon non sposta di una virgola il fatto che così continuerà ad essere finché rimarrà in piedi questo ordine internazionale, peraltro insidiato non solo dal rumoroso emergere della potenza cinese, ma dagli stessi Stati Uniti, che sembrano ansiosi di segare l’albero sul quale sono seduti preda come appaiono, ancora come nei disgraziati anni Trenta, della loro ebbrezza isolazionista.

Ma rimangono suggestioni. Prodotti tipici di un’epoca di crisi, che produce geni più o meno incompresi del pensiero economico. Sempre nell’America dei ‘30 il medico generico Francis E. Townsend proponeva fra gli applausi degli astanti che tutti gli ultrasessantenni ricevessero un assegno di 200 dollari da spendersi entro trenta giorni per stimolare l’economia. In quegli anni gli americani stravedevano per gente come Charles E. Coughlin, un sacerdote cattolico che predicava il conio dell’argento per opporsi al predominio dell’oro sul sistema monetario Usa – uno sorta di No Euro dei nostri giorni – e la nazionalizzazione delle banche, oppure come Huey P. Long che nel 1934 pubblicò il suo programma di riforme il cui slogan era “distribuiamo la ricchezza”, i cui perni erano un tetto ai redditi annui e alle cifre ereditabili. Un anno dopo il nostro eroe morì in un attentato, ma il suo slogan ormai fa parte delle piattaforme di moltissimi governi contemporanei, compreso il nostro. Fra ieri e oggi non ci sono poi cosi tante differenze: il cuore di ogni problema viene individuato nella mancanza di soldi per il popolo.

Ma è davvero così? Giova poco osservare che gli oltre 100 trilioni di debiti che girano per il mondo corrispondano ad altrettanti crediti. Qualcuno vi dirà subito che queste ricchezze sono concentrate in pochi super-ricchi, malgrado già Von Mises, negli anni ’40 del ‘900, notasse in realtà come ormai gli attivi finanziari fossero patrimonio comune dei piccoli risparmiatori nella forma di assicurazioni, fondi pensione, conti correnti, eccetera. La suggestione si nutre con rappresentazioni facilmente comprensibili, e quella di tanti poveri schiacciati dal tallone di ferro dei super ricchi è risultata storicamente molto efficace, e quindi strumento ideale per alimentare nuove sovversioni. Dell’ordine economico, innanzitutto, prima ancora che politiche.

A qualcuno la parola sovversione sembrerà esagerata. Ma come altro definire l’ormai inveterata consuetudine di far pagare i creditori per i denari che prestano al debitore? Si calcola che ci siano in circolazione circa 17 trilioni di obbligazioni a tasso negativo e che questo sia conseguenza di un decennio di politiche monetarie allentate – sempre per stimolare la crescita per carità – dovrebbe essere ormai pacifico.

Ma siccome la crescita langue e l’inflazione boccheggia, ecco farsi strada nuove suggestioni, come quella di tassare il contante, che se ci si pensa bene è la naturale evoluzione di un sistema che fa pagare ai creditori i loro prestiti. Ma anche qui: non c’è nessuna novità. Di tassa sul contante ne parlava Silvius Gesell, all’inizio del secolo scorso, quando lanciò l’idea di applicare un bollino sulle banconote che ne deprezzasse il valore col passare del tempo. Gesell non lo ricorderebbe nessuno se non fosse stato reso celebre sempre da Keynes, in un angolino della sua Teoria Generale, nella forma di un bizzarro pensatore autodidatta. Anche Gesell, in fondo, era un frutto sbocciato negli aridi anni della depressione economica, stavolta esplosa alla fine del XIX secolo.

Cento e passa anni dopo siamo di ancora qui: fra la seduzione di tassare il contante, rilanciata fra gli altri di recente dal Centro studi di Confindustria, per dare denaro al popolo (si spera non in contanti) e quella di farlo sparire definitivamente, magari grazie a una valuta di banca centrale digitale, alla quale sta lavorando attivamente la Cina, che peraltro avrebbe anche il vantaggio di tenere l’occhio del governo sulle transazioni valutarie dei privati. Il contante d’altronde è l’ultimo residuo analogico di un’epoca digitale che ha come chiaro esito la nostra trasformazione in puntini luminosi su uno schermo. E il contante è un impedimento.
Merita una menzione specifica quell’altra idea che tiene banco:  l’helicopter money. Ossia la banca centrale che alimenti direttamente di fiat money – che si vuole inesauribile e quindi irresponsabile – le tasche esauste dei consumatori e finalmente far ripartire la crescita, col pretesto ovvio di alimentare l’inflazione.
Che questi colpi di genio nascano dai banchi dell’accademia o provengano da prestigiosi banchieri centrali – l’helicopter money è una suggestione dell’ex presidente della Fed Bernanke, precedente peraltro al 2008, ispirata nientemeno che da Milton Friedman – non deve stupire. Nessuno sa come uscire dal tunnel della ricchezza nutrita coi debiti. Ma tutti sanno che la giostra deve girare. E pazienza se Mario Draghi, con esemplare chiarezza, ha spiegato che “distribuire denaro alle persone, in qualunque forma, è compito della politica fiscale non di quella monetaria”.
Certe distinzioni ormai appassionano solo pochi specialisti. La politica monetaria metta in tasca i soldi ai cittadini, la politica fiscale li trasformerà in tasse per alimentare la spesa esangue di altri che rilanceranno i consumi. Spendere, tassare, rispendere: all’infinito e senza che nessuno paghi il conto visto che in fondo esistono i pasti gratis. Ecco l’Eden che politici e banchieri centrali, incoraggiati dai loro corifei economisti, stanno preparando per noi. Vivremo felici e contenti. A patto di non svegliarci mai.

Cronicario: L’Irlanda del Nord resta nell’UE, poi ritorna il resto dell’UK

Proverbio del 2 ottobre Se incontri qualcuno senza sorrisi, regalagliene uno dei tuoi

Numero del giorno: 109,113 Evasione fiscale in miliardi in Italia nel 2016

C’è poco da ridere, ma proviamoci lo stesso. Il premier britannico, che gareggia per grazia e pettinatura con Mister T.

ha recapitato alla stampa amica il suo piano geniale per fare la Brexit senza farla. Almeno per l’Irlanda del Nord, che dovrebbe rimanere nell’Ue, relativamente alle questioni commerciali e doganali, non solo per i due anni del periodo di transizione, quindi fino al 2021, ma per altri quattro dopo, quindi fino al 2025, almeno limitatamente ai beni agricoli e industriali, quando poi gli irlandesi britannici potranno decidere del loro futuro. Nel frattempo nessuna barriera alla frontiera, che violerebbero gli accordi del Venerdì Santo, ma controlli non si capisce bene dove e fatti come.

L’Ue ha subito risposto che leggerà attentamente la proposta del compagno Boris, peraltro del tipo “prendere o lasciare”, con sottofondo di No deal. Mentre l’altra metà dell’Irlanda, quella che sta nell’EZ e nell’UE, già inizia a rumoreggiare.

Prima che iniziate a preoccuparvi, che la minaccia del no deal offuschi il vostro dopopranzo, che l’idea che le due Irlande tornino a farsi del male, o che il compagno Boris si ammali di alopecia, sappiate che una fonte sicurissima a tripla A, alla quale mi sono rivolto ansioso,

mi ha spiegato che la mossa del nostro amico pettinato è diabolicamente sagace. Boris lascia l’Irlanda del Nord nell’Ue apposta. Così è più facile farci rientrare il resto dell’UK dopo. Ma senza di lui.

A domani.

Cronicario: Zero Ebbasta

Proverbio dell’1 ottobre Chi lavora come uno schiavo può mangiare come un re

Numero del giorno 0,3 Tasso % inflazione in Italia a settembre

Neanche il tempo di far seccare l’inchiostro sulla Nadef, che come previsto ha dato il via al consueto show, che già i pezzi grossi si scatenano. Per dire, avevo appena iniziato a credere alle previsioni programmatiche del governo sul prossimo triennio…

pure se con una certa fatica…

ma con la speranza che almeno fossero azzeccati i tassi di crescita, peraltro già bassini….

quando improvvisamente, dai recessi del misterioso mondo della finanza è apparso Fitch.

Dai che la conoscete. E’ un’agenzia di rating, quindi un soggetto che fornisce (a pagamento, ma anche no) valutazioni sul merito di credito di un emittente e nel tempo libero fa previsioni.

E che dice Fitch? Che quest’anno – se va bene – faremo uno zero bello tondo di (non) crescita. Zero Ebbasta: il nuovo successo del governo del cambiamento di governo.

Buon ascolto.

A domani.

Viaggio in Cina: Xi, il signore degli anelli

Pure se sommariamente illustrata, come abbiamo fatto, l’epopea cinese iniziata con la nascita della Repubblica popolare mostra una coerenza invidiabile per noi figli del pressappoco. A volerci credere, o meglio a voler credere alla narrativa delle autorità cinesi, l’arrivo del nuovo presidente Xi Jinping completa il processo di rinascita nazionale avviato da Mao, impostato verso lo sviluppo economico da Deng, e finalmente indirizzato, dopo le parentesi di Jiang Zemin e Hu Jintao verso la grandezza globale. Xi, come ha ribadito il XIX congresso del partito comunista cinese del 2017, condurrà la Cina verso il suo destino di protagonista nel mondo.

D’altronde non si può diventare un grande paese se non si coltiva un qualche destino. E il destino cinese, almeno quello dei prossimi anni, è stato affidato a Xi, che ha promesso ai sui compatrioti che la Cina diventerà, entro il 2050, una potenza di ordine globale. Non solo economica – quello lo è già – ma anche politica e quindi militare. Anche di recente, nel corso della sfilata in scena in queste ore a Pechino èer celebrare i 70 anni della Repubblica popolare, con le gigantografie dei grandi leader ad accompagnare le forze armate, Xi ha ripetuto, promettendo prosperità e stabilità, che “nessuna forza può scuotere la nazione”. Né interna – pensate al caso Hong Kong – né esterna (gli Usa). Promessa eccessiva probabilmente, ma da prendere terribilmente sul serio. E per capirlo, che i cinesi fanno sul serio, basta osservare i missili DF41 schierati in bella mostra per la prima volta nel corso della manifestazione. Si tratta di missili intercontinentali a combustibile solido capaci, dicono, di raggiungere gli Usa in meno di un’ora. Con ciò evocando memorie ormai sbiadite di guerre fredde ormai dimenticate.

Diventa perciò interessante, oltre che utile, provare a conoscere un po’ meglio il nuovo imperatore cinese, che fra le altre cose è anche comandante in capo delle forze armate. La visione di Xi, per come l’ha raccontata uno dei suoi migliori interpreti, il sinologo nonché ex primo ministro australiano Kevin Rudd, si articola secondo uno schema formato da sette anelli concentrici, al cuore dei quali troviamo la centralità del PCC. Il partito comunista cinese è la fonte dell’autorità che deve garantire (secondo anello) l’integrità della nazione, da perseguirsi con la ricerca (terzo anello) di un modello di sviluppo economico sostenibile e (quarto anello) il mantenimento della sicurezza dei confini.

In questo modo la Cina potrà (quinto anello) perseguire il suo disegno di egemonia regionale, anche grazie (sesto anello) all’impiego del potere economico, strumento ideale per aumentare la propria sfera di influenza e quindi (settimo anello) arrivare alla riforma parziale dell’ordine globale.

Questo difficile percorso da equilibrista, basandosi sulla centralità del PCC, spiega perché il nostro Signore degli anelli abbia inteso consolidare innanzitutto il ruolo del partito per poter perseguire i suoi compiti di politica interna ed internazionale. Soprattutto lo schema tratteggiato da Rudd rende chiaro il disegno che sta dietro la creazione della Bri, riedizione delle vecchie vie della seta aperte dai cinesi a partire del I secolo dopo Cristo che consentirono di ativare traffici anche con l’impero romano, ma anche la ragione di altre decisioni meno appariscenti come ad esempio la quotazione di un future sul petrolio in valuta cinese, nonché le strategie di internazionalizzazione della moneta cinese, che passano anche dal progetto recentemente annunciato di creare una valuta digitale di banca centrale. Soprattutto spiega il notevole potenziamento degli investimenti sulla marina e in generale sulla cosiddetta Blue economy. La Cina sa bene che non può sfidare l’egemonia marittima degli Usa, ed è per questo che investe massicciamente sulle infrastrutture terrestri dell’Eurasia e dell’Africa, provando in questo modo a rivitalizzarle. Ma al tempo stesso non può evitare di trasformare la sua marina in uno strumento di potenza, almeno a livello regionale, dovendo anche presidiare le sue coste  – si pensi al Mar cinese meridionale – vitali per le sue forniture.

La crisi del 2008 è stata, in questo contesto, un momento di grande cesura della strategia economica cinese. Il crollo delle esportazioni, che insieme agli investimenti in capitale fisico erano state le grandi protagoniste degli spettacolari avanzi correnti cinesi, vengono sostituite da un potente stimolo fiscale, all’origine peraltro degli squilibri attuali. Vedi ad esempio la straordinaria crescita dei debiti interni e dello shadow banking.

A fine 2008, racconta Bankitalia in una ricerca sulla Cina pubblicata pochi mesi fa, “il governo cinese aveva impegnato fondi pari a 12,5 punti di PIL (4000 miliardi di renminbi, equivalenti a 587 miliardi di dollari al cambio di allora) da spendere in 27 mesi e destinati soprattutto a irrobustire la dotazione infrastrutturale del paese”. La politica monetaria sostenne l’espansione fiscale. Il credito bancario è aumentato di oltre 21 trilioni di renminbi fra il 2008 e il 2011. Tutto ciò servì a sostituire la domanda esterna in calo con quella interna, anche se al prezzo degli squilibri che abbiamo detto.

Il dodicesimo piano quinquennale 2011-2016 si pose perciò come obiettivo il riequilibrio dell’economia. Le autorità spiegarono di voler sostituire investimenti ed export con consumi e innovazione tecnologica. L’epoca di Xi inizia proprio in quegli anni. Nel 2012 diventa segreterio del PCC e l’anno dopo presidente della Repubblica popolare. Il sistema economico è rimasto alquanto squilibrato – a fine 2017 il debito complessivo dell’economia era al 256% del pil, 100 punti in più rispetto al 2007 – ma la trasformazione economica sembra essere decisamente avviata, come si può osservare dal grafico sotto.

Peraltro la recente guerra tecnologica fra Usa e Cina, che va dal 5g ai microprocessori e non risparmia neanche i cavi sottomarini, è la migliore dimostrazione che la strategia di Xi, seppure a rischio di gravi inconvenienti – ad esempio la guerra commerciale con gli Usa – sta pagando i suoi dividendi. Il capitale cinese non è mai stato così internazionale e così la sua capacità di influenza politica. E a dimostrazione che la resa vale la spesa, a fine 2018 il governo ha nuovamente riorientato la sua politica economica allentando nuovamente i cordoni della borsa.

La stabilizzazione del debito esorbitante, che aveva fatto sorgere dubbi sulla stabilità finanziaria, è stata accantonata di fronte al rischio che il deleveraging poneva all’andamento della crescita. In sostanza è stata consentita una politica fiscale più espansiva di nuovo tramite investimenti infrastrutturali e una moderata riduzione del carico fiscale alle famiglie. Una Trumpeconomics, ma alla cinese. Neanche il Signore degli anelli può sfuggire al ciclo economico internazionale. E questa semmai è l’ulteriore conferma che la Cina è una di noi. Piaccia o meno.

(2/segue)

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Il costo salato di una Brexit senza accordo

Il premier britannico continua a ripetere che, comunque vadano le cose, il prossimo 31 ottobre l’UK uscirà dall’UE e amici (?) come prima. Facilissimo a dirsi, mentre risulta estremamente complicato provare a raccapezzarsi nel misterioso mondo delle conseguenze che tutti gli osservatori temono e a ragion veduta.

Una Brexit senza accordo incorpora una quantità inestricabile di effetti che si può provare a stimare – lo ha fatto di recente l’Ocse nel suo ultimo outlook economico – ma ben sapendo che si tratta di congetture. Ma una cosa possiamo darla per certa: il costo di un no deal sarà salato. Per l’UK, in primis, che rischia di finire in recessione già dall’anno prossimo, ma anche per il resto dell’Europa che con l’UK conclude(va) molti e ricchi affari. Senza contare il resto del mondo. La bomba del no deal scoppia nel mezzo della singolar tenzone commerciale sino-americana, che sembra seriamente impegnata a frantumare le catene commerciali del valore, e quindi il commercio internazionale. Fra i due litiganti, il terzo si fa esplodere, potremmo dire.

C’è da sperare perciò che il buon senso torni ad allignare Oltremanica, pure se di buon senso se n’è visto poco nei tre anni cominciati a giugno 2016, quando il popolo britannico decise, chissà quanto consapevolmente, di infliggersi questa straordinaria complicazione. Abbiamo già visto che da allora l’economia britannica ha sopportato un notevole costo, che sta pagando anche adesso, visto che l’aumento dell’incertezza è una palla al piede per gli spiriti animali britannici, come dimostra il vistoso calo degli investimenti. Ma se il prima e il durante della Brexit appaiono così poco salutari, il dopo senza un accordo con l’UE sembra persino peggiore.

Lo scenario elaborato da Ocse, che conduce ai risultati osservabili nel grafico, presume che si aprano i vari paracadute tecnico-istituzionali predisposti dai vari governi e dalle banche centrali nell’ipotesi di uscita senza accordo. Perché se non funzionassero, queste precauzioni, i danni sarebbero di gran lunga maggiori. L’osservazione è condotta nel breve-medio periodo.

Il canale più rischioso è ovviamente quello del commercio. Il no deal incorpora l’ipotesi che gli scambi con l’UK saranno regolati con le norme WTO seguendo la regola della miglior nazione favorita (Most-Favoured Nation, MFN). In tal caso il commercio britannico finirebbe nelle maglie delle varie tariffe sia dal lato dell’export che dell’import, senza considerare che l’uscita dall’unione doganale aumenterebbe notevolmente – leggi a costi crescenti – il passaggio delle merci. Pagherebbero un costo salato anche i servizi che, pur non essendo soggetti a tariffe, dovrebbero adeguarsi a nuove regole.

Sulla base di queste premesse, l’Ocse stima che “nel medio-lungo termine i volumi di esportazioni dell’UK possono declinare fra il 15 e il 20%”. Nell’immediato l’istituto parigino stima un calo dei volumi delle esportazioni dell’8%. Nel medio termine una parte di questo shock dovrebbe essere assorbito dalla svalutazione della sterlina che si stima perderà almeno un 5% del suo valore dopo l’uscita. Anche le esportazione dell’UE verso l’UK sono viste in drastico peggioramento. L’Ocse stima complessivamente un calo del 16% nel periodo di osservazione a causa dei costi più elevati “con gli effetti più gravi subiti dall’Irlanda”. L’impatto sui singoli paesi dipende ovviamente dall’intensità dei legami commerciali che hanno con l’UK. I più penalizzati, perché più interconnessi, a parte l’Irlanda sono l’Olanda, il Belgio, la Germania e la Spagna.

Oltre ai flussi commerciali, ci sono i danni che una minore apertura – perché questo comporta la Brexit senza accordo – provoca a un paese sul dinamismo dell’economia e la produttivit. Sempre l’Ocse stima che un calo di quattro punti percentuali di apertura al commercio riduce la produttività dello 0,8% dopo cinque anni e dell’1,2% dopo dieci. Quindi si stimano effetti sul mercato del lavoro, per un presumibile calo dell’immigrazione nel paese, e sul debito del governo, con i premi a termine in salita, che significa debito più caro. Non solo per il governo, ma anche per le imprese. Per queste ultime si ipotizza un premio di rischio in crescita di 100 punti base nel 2020.

Tutti questi eventi concorrono al risultato finale di un pil in calo di quasi il 2% nel 2020 rispetto allo scenario base, che significa recessione, e investimenti in calo del 9% a causa soprattutto dell’incertezza. Si prevede anche inflazione in salita, spinta dalla svalutazione della moneta, che toglie spazio di movimento a politiche monetarie espansive, che pure potrebbero essere necessarie. Nell’UE le cose non vanno granché meglio. Il Pil per l’UE a 27 si stima in calo complessivamente dello 0,5%, con vari gradi a seconda del paese, gli investimenti del 2% e l’inflazione dello 0,2%. In sostanza, si abbassa di qualche grado una temperatura economica già abbastanza fredda.

Si presume che banche centrali a governi, a cominciare dal quello britannico, agiscano sul versante della politica monetaria e fiscale per far riassorbire lo shock. Sarebbe sicuramente più saggio e meno costoso prevenirli, piuttosto che curarli. Ma a quanto pare la saggezza non ha nulla a che vedere con questa storia.