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Le metamorfosi dell’economia: Il tasso di disinteresse
M’interrogo pigramente su una questione che molti giudicherebbero di lana caprina, derubricandola a quello cui somiglia: una curiosità lessicale. Perché, mi domando, il saggio di rendimento del capitale finanziario è stato chiamato interesse? Cosa c’entra l’interesse, che evoca passione, motivazione, attenzione, con un cosa arida come un calcolo?
Poiché alla fine la domanda pare oziosa anche a me, decido di ignorarla. Ma quella, insistente, si ripresenta. Bussa alla porta della mia attenzione, prendendo a pretesto il fatto che, discorrendo di come l’economia stia vivendo la sua metamorfosi più profonda, non possa fare a meno di ragionare su un concetto, il tasso di interesse, che al pari degli altri che abbiamo esaminato – la ricchezza, il valore, la moneta – ha suscitato infinite discussioni, produzioni volumetriche di saggi e persino stigmi religiosi.
Il tasso d’interesse, dunque. Cedo alla curiosità e decido di cercare una risposta.
Non vi stupirà di sapere, conoscendo la mia attitudine alla divagazione, che la ricerca di tale risposta sia partita dall’etimologia. Ripesco da una biblioteca dimenticata il Dizionario etimologico italiano di Francesco Zambaldi, del 1889, che mi sembra vecchio abbastanza per offrirmi una visione remota quanto serve perché l’etimo non sia inquinato dalle distorsioni della modernità.
Qui la voce interesse viene rubricata come una derivazione del verbo essere, nel suo lemma latino esse. “L’infinito esse – leggo – dura nel latino inter-esse, essere fra le cose proprie: quindi stare a cuore: divenne il sinonimo interesse tutto ciò che importa o conviene all’utile, all’onore: poi tornaconto, utilità, affare, negozio, frutto del denaro: il sentimento che sprona a cercare il proprio utile (..)che bada solo al proprio utile e comodo”.
Fiuto un’indizio di risposta, ma ancora non mi basta. Corro sul web a sfogliare pagine più o meno attendibili e trovo un dettaglio che completa il quadro. “L’interesse è ciò che sta in mezzo, è un legame, una giunzione che avvicina qualcuno a qualcosa o a qualcun altro (…). Facile intendere anche l’immagine dell’interesse monetario: passa un certo tempo fra quando il prestito viene dato e quando viene restituito; l’interesse è ciò che (è stabilito) vale quel tempo che sta nel mezzo”.
Provo a farmi un’idea. L’interesse si interpone fra due persone o fra una persona e una cosa. Ha a che fare con l’utilità che traggo da questa interposizione, e nel tempo, per derivazione, ha finito con l’essere misurato dal denaro quando tale interposizione viene mediata da un capitale finanziario utilizzando il tempo come moltiplicatore.
In tal senso, prima ancora della sua valorizzazione monetaria, l’interesse rappresenta un legame fra chi concede il prestito e chi lo prende. Tale legame è la concessione di credito, il più esemplare atto di fiducia (anche economica) che posso compiere. Il debitore ha interesse a prendere a prestito, il creditore ha interesse a dare a prestito. I due interessi hanno motivazioni diverse mentre convergono sull’oggetto dell’interposizione, ossia il capitale. A entrambi interessa una certa somma di denaro. Al creditore perché la rivuole indietro, e maggiorata. Al debitore per le sue ragioni di consumo o investimento.
Questo però rischia di confonderci. Mentre è del tutto evidente quale sia l’oggetto dell’interesse, – il capitale – sul quale calcolo, misurandolo nel tempo, il mio tasso di interesse finanziario/monetario, meno evidenti sono i soggetti che sostanziano l’interesse: il creditore e debitore. L’interesse finanziario, se lo osserviamo da questa angolatura, è la rappresentazione monetaria di un interesse che nasce da una relazione, determinando il prestito e la sua conclusione. Il creditore ha interesse a trovare un debitore e il debitore ha interesse a trovare un creditore. Ancora una volta tendiamo a scambiare il dito – il capitale – con la direzione – l’attivazione di una relazione sociale, che poi viene normata dalle consuetudini.
In tal senso l’affermazione “l’interesse è ciò che (è stabilito) vale quel tempo che sta nel mezzo” che abbiamo visto prima è puramente consuetudinaria e rischia di essere fuorviante. La sostanza della faccenda è che due soggetti effettuano uno scambio, sotto forma di un prestito di denaro, allo scopo di aumentare ognuno la propria ricchezza, ossia la propria utilità. Perché, ricordiamolo, due soggetti non farebbero uno scambio se non vi ravvedessero un utile.
Se la osserviamo da questa angolatura, il tasso di interesse non è altro che la rappresentazione monetaria, lato creditore, dell’incremento di utilità che deriva dalla sua relazione col debitore ed è quello più visibile, perché l’interesse del debitore, ossia il suo incremento di utilità, non è usualmente oggetto di indagine economica. Possiamo avvicinarsi a conoscerlo se magari calcoliamo il tasso di rendimento dell’investimento, che con quel prestito è stato effettuato. Ma è un terreno incerto e non regolabile da un’autorità pubblica, al contrario di quanto accade per l’interesse del creditore. Anche qui, dipende dalle consuetudini. Le società moderne sono molto interessate a conoscere (e regolare) i guadagni del creditore mentre si curano poco di quelli del debitore. Ma non è detto che vada sempre così.
Basteranno un paio di esempi a chiarire. Nel medioevo, quando il prestito a interesse era vietato dalla chiesa cattolica, a Roma era uso camuffare un prestito e il relativo interesse corrisposto, con la creazione di una carica pubblica, non operativa ma puramente onorifica, che veniva assegnata al creditore. In tal modo la retribuzione corrispondente serviva a restituire il capitale e gli interessi maturati. Noi oggi almeno la vedremmo così, perché siamo abituati a pensare che un capitale produca un reddito nella misura di un certo tasso di interesse. Ma forse nel passato il senso economico di questa transazione era assolutamente differente. La dignità di una carica pubblica, ad esempio, poteva essere per il creditore assai più interessante, per le sue ricadute sociali, del semplice tornaconto monetario. La cariche pubbliche venivano vendute, se lo ricordate.
Questo esempio, che ho tratto dal libro di Ignazio Augusto Santangelo (Debito pubblico e crisi finanziarie), mostra l’interesse nella sua forma più pura. Non una semplice remunerazione del tempo durante il quale sono stato privato del mio capitale, ma una relazione fra una persona e un’altra cui corrispondevano diritti e doveri per l’una e per l’altra che possono prevedere anche passaggi di denaro. Due persone in relazione economica condividono un interesse. Sociale, prima ancora che monetario.
Traccia di questo pensiero lo troviamo ancora oggi nei precetti della finanza islamica che vieta formalmente il prestito ad interesse, instaurando una condivisione del rischio fra il prestatore e il prenditore che si sostanzia in una condivisione dell’utile (o della perdite). Un tipo di relazione che Keynes, celiando, stimerebbe ideale, assimilandosi a quella matrimoniale. Ma è proprio in questa relazione che l’interesse assume un senso economico del tutto assente nella versione “secolarizzata” che è invalsa nelle nostre pratiche economiche. Si penserà che ciò sia una raffinata forma di ipocrisia. Ma in realtà questo pensiero è assai diffuso, anche se fuori dalla nostra orbita economica, e ha prodotto un fiorente mercato di strumenti finanziari.
La nostra economia, invece, si basa su un principio opposto, ossia quello del disinteresse. La separazione fra gli agenti economici, di cui lamentava gli esiti nefasti già Sismondi all’inizio del XIX secolo, ha creato un mercato del denaro nel quale sia il creditore che il debitore si limitano a calcolare il proprio ritorno personale obbedendo al principio della capitalizzazione finanziaria e disinteressandosi delle conseguenze sull’altro. Sicché il senso interessante della relazione fra debitore e creditore è stato cancellato dalla quantificazione del tasso di interesse monetario che sarebbe più corretto definire tasso di disinteresse. Il denaro viene scambiato disinteressandosene, e in cambio si richiede una remunerazione sotto la minaccia di conseguenze legali. Creditore e debitore, nel migliore dei casi, si ignorano. Nel peggiore si odiano.
Sono consapevole che tutto ciò vi parrà sommamente astruso, e magari qualcuno si irriterà pensando che faccio filosofia di una cosa terribilmente concreta come il profitto. Ma, vedete, l’economia è filosofia, che poi diventa consuetudine di pensiero e infine tecnica grazie a un lungo percorso di assimilazione istituzionale. E poiché lo scopo di questo libro è contribuire al ripensamento dell’economia, quello che Irving Fisher chiamava “il collegamento fra le idee e le loro applicazioni pratiche”, è necessario ripartire da dove ci siamo messi in cammino, per vedere cosa è successo nel frattempo. Perché poi, infine, la realtà ci presenta il conto.
E non pensate che questo conto sia così difficile da osservare. Anzi è già visibile.
Le cronache del nostro tempo ci hanno mostrato la migliore rappresentazione possibile del nostro tasso di disinteresse: i tassi nominali nelle grandi economie del mondo si sono azzerati e quelli reali in molti casi sono addirittura negativi. Mentre scrivo la zona euro vende circa il trenta per cento delle sue emissioni di bond decennali a tassi negativi e si discute appassionati e atterriti del rialzo del tasso di sconto della banca centrale americana di un quarto di punto percentuale. Questa circostanza non può essere derubricata a curiosità della cronaca, essendo invece un evidente segno della storia. Quale migliore manifestazione della coincidenza fra filosofia e tecnica nella corrispondenza del nostro tasso di disinteresse con l’azzeramento del rendimento del capitale? Se il rendimento del capitale è nullo, che interesse posso trarre dalla mia relazione sociale?
La pratica secolare dell’economia del disinteresse, che ha trovato nell’uomo economico razionale, calcolatore e massimizzante, il suo Sigfrido, ha finito col provocare l’azzeramento del tasso di interesse. E poiché i nostri massimi esperti ci spiegano che il tasso di interesse dipende dall’andamento dell’economia, quindi si abbassa quando l’economia è debole e si rialza quando è forte, dovremmo dedurne che il nostro disinteresse ha finito con l’erodere la basi che rendono forte un’economia: ossia che gli agenti economici abbiano voglia di scambiarsi qualcosa convinti che tale scambio li arricchisca. Che abbiano interesse a fare economia, ossia relazionarsi vicendevolmente con profitto reciproco.
Qualcosa che avevamo e che abbiamo smarrito.
Me ne convinco leggendo un paper recente che la banca centrale del Regno Unito ha rilasciato per spiegare il declino secolare del tasso di interesse, che viene motivato da ragioni tecniche, non essendo negli intenti di una banca centrale fare filosofia. Qui osservo un grafico che misura il tasso di interesse reale del mondo dal 1870 in poi sui bond decennali. I dati dicono che il tasso reale non è mai stato a zero come è accaduto dal 2008 in poi, salvo che per un breve intervallo nel secondo dopoguerra, ed è stato negativo durante la prima e la seconda guerra mondiale, a causa evidentemente dell’inflazione bellica. La guerra d’altronde, non è un buon momento per fare economia, prevalendo il conflitto sulla cooperazione. E’ l’apoteosi del disinteresse.
Così l’interesse ridotto a calcolo, ossia ciò che connota lo spirito del capitalismo insieme all’invidia e alla vanità, per ricordare un bel libro di Geminello Alvi (Capitalismo, verso l’ideale cinese), non ha solo stravolto il senso dell’interesse, ma anche il significato. Ma la parola è rimasta, come un simulacro.
Mi chiedo cosa ci sia capitato. Come siamo arrivati a questo punto. E mi torna in mente Zambaldi: “Divenne il sinonimo interesse tutto ciò che importa o conviene all’utile, all’onore: poi tornaconto, utilità, affare, negozio, frutto del denaro: il sentimento che sprona a cercare il proprio utile (..)che bada solo al proprio utile e comodo”. Ecco cosa è accaduto. Esattamente in quest’ordine. L’etimologia, in fondo, è solo un altro modo di raccontare la storia.
(7/segue)
Nell’EZ arriva anche il ministero ombra dell’industria
Sempre perché l’integrazione economica europea è una cosa seria, nel senso che vi si sta attendendo con grande serietà d’intenti mentre il popolo si accapiglia sui massimi sistemi, mi sembra giusto farvi sapere che il governo ombra dell’eurozona si arricchirà a breve anche di un ministero dell’industria, che si affiancherà a quello delle finanze che abbiamo già incontrato.
Accanto al Comitato europeo per le finanze pubbliche, che come sappiamo serve a favorire una maggiore integrazione e sul lato fiscale, si costituiranno altre entità che avranno il compito di monitorare un altro aspetto assai sensibile dell’integrazione europea: la competitività. In pratica l’organizzazione della produzione.
Ne trovo traccia nell’ultimo bollettino economico della Bce, che al tema dedica un box incentrato proprio sulla creazione dei “competitiveness boards”, li chiameremo CB per fare prima, che fanno parte del pacchetto di misure che la Commissione sta predisponendo per dar seguito alla comunicazione del 21 ottobre scorso nella quale la Commissione annunciava di stare elaborando una serie di misure allo scopo di “rafforzare il framework della governance Ue”.
Detto fatto. Nella sua comunicazione, fra le altre cose, la Commissione ha raccomandato la creazione di CB nazionali in tutti i paesi membri. Ciò al fine evidente di favorire confronti fra le politiche dei paesi dell’area capaci di stimolare la riflessione e, soprattutto, le riforme strutturali. Il Consiglio europeo, cui la Commissione ha rivolto la sua raccomandazione, dovrà esaminarla nel merito da qui a qualche mese, quindi sappiamo ancora poco sul come e quando queste nuove entità vedranno la luce. Sappiamo però come le immagina la Commissione. E altresì che di solito la Commissione immagina con buona approssimazione ciò che accadrà.
“La crisi recente – scrive la Bce – ha dimostrato che gli sviluppi avversi di competitività e le rigidità strutturali hanno aumentato la vulnerabilità e la capacità di adattarsi agli shock”. E poiché ciò malgrado la risposta istituzionale dei vari paesi a tale rigidità è stata nell’insieme deboluccia, ecco i cinque presidenti lanciare l’idea del CB che la Commissione, come sempre efficiente, ha trasformato in un’idea normativa.
“I CB nazionali – spiega la Bce – possono aiutare a rendere più efficace la titolarità nazionale delle riforme strutturali nell’area della competitività”. A tal fine la raccomandazione della Commissione di rafforzare la produzione di contributi di esperti indipendenti, e insieme il dialogo fra Ue e paesi membri, individua nei CB i soggetti ideali per fare l’uno e l’altro. Nella narrativa Bce, infatti, viene specificato che “i CB devono seguire una nozione comprensiva di competitività, coprendo le dinamiche dei costi e dei prezzi e anche dei fattori non di prezzo, catturando i driver della produttività in relazione anche all’innovazione e all’attrattività dell’economia nei confronti del business”.
Inoltre, dovrebbero”trasmettere le informazioni relative alle parti interessate coinvolte nei processi di formazione dei salari a livello nazionale, pur non interferendo nel processo della loro formazione”. E al tal fine “dovrebbero essere indipendenti dal governo”. Il tutto dovrebbe essere rendicontato in rapporti annuali, divenendo perciò, questi super consulenti, dei notevoli contributori al dibattito pubblico.
Ma soprattutto, “la raccomandazione proposta al Consiglio prevede che la Commissione coordini le attività dei CB” al fine di supportare gli obiettivi dell’euro area”, e in particolare favorire “l’implementazione di riforme strutturali”. Ricordando poi il fine, di tutta questa pantomima: “Un nuovo processo di convergenza verso
strutture economiche più resilienti – ricorda la Bce – dovrebbe essere accompagnato da un ulteriore condivisione di sovranità sulle politiche economiche e fiscali. Ciò dovrebbe includere un graduale passaggio dal coordinamento delle politiche, basate sui regolamenti, a meccanismi di codecisione”.
Saranno pure nazionali, i ministeri ombra dell’industria. Ma fino a un certo punto.
Il declino secolare del saggio d’interesse
Sta a vedere che aveva ragione Paul Leroy Beaulieu, mi dico, quando sul finire del XIX secolo preconizzava la caduta del saggio globale d’interesse che sarebbe arrivato anche all’1% e forse anche più giù. Un tasso per allora fantascientifico.
Beaulieu leggeva in questo declino verso il basso la tendenza di uno sviluppo economico che avrebbe corretto le storture del capitalismo, raddrizzandola verso la giusta remunerazione del lavoro, e interpretava il saggio d’interesse, che più tardi diventerà una dei bersagli preferiti delle intemerate keynesiane, come l’ostacolo principale alla fondazione di un’epoca di pacifica laboriosità.
Sta a vedere che aveva ragione lui, mi ripeto quasi sperandoci, mentre sfoglio incredulo un paper della BoE (“Secular drivers of the global real interest rate”) che più di cento anni dopo prende atto di una realtà che sta terremotando le nostre pratiche economiche: l’atterraggio dei tassi di interessi a livelli che neanche il nostro defunto economista francese avrebbe mai immaginato.
Lo zero lower bound in cui viviamo da anni ormai è qualcosa di più di un semplice incidente di percorso. Sono all’opera forze più profonde, a quanto pare. Addirittura secolari, che poi sono quelle che contano davvero nei processi economici.
Un semplice dato servirà a dare la misura di questo mutamento. “I tassi a lungo termine a livello globale – scrivono gli autori – sono caduti di circa 450 punti base negli ultimi trent’anni. Il co-movimento fra paesi avanzati ed emergenti suggerisce che ci sia un driver comune”. Il crollo dei tassi è iniziato nel 1980 e non si è più fermato.
Trovare questo driver è proprio lo scopo del paper. E pure se, come sempre, il terreno è incerto e le ipotesi discutibili, ciò che ne traggono, i nostri analisti, non può esser taciuto, almeno per l’importanza che il tasso di interesse ha per le nostre relazioni economiche.
L’analisi quantitativa svolta nella ricerca calcola che almeno 400 punti base sul calo dei 450 osservato dipendono dal rallentamento della crescita, almeno di recente, ma più importanti appaiono i cambiamenti delle preferenze di risparmio e di investimento nelle nostre società (vedi grafico). Qui sono all’opera dinamiche che trovano nei cambiamenti demografici la loro principale causale, ma anche nel diffondersi della disuguaglianza, da un lato, e nella grande accumulazione di risparmi precauzionale osservata nei paesi emergenti, dall’altro. Forze che “sembrano orientate a persistere e in qualche modo anche incrementarsi”.
Tutto ciò “suggerisce che il tasso può rimanere basso e forse fissarsi all’1% (o anche leggermente al di sotto) nel medio lungo termine”, proprio come pensava Beaulieu. “E se questo è vero – aggiungono – ciò avrà ampie implicazioni per i policy maker, non ultima quella di gestire il ciclo congiunturale se la politica monetaria è costantemente costretta dallo zero lower bound”.
E in effetti, come sappiamo bene, la riflessione è già iniziata e ormai si parla da tempo di innalzare i target di inflazione o di monetizzazione dei debiti in pancia alle banche centrali.
L’età dello zero lower bound, in tal senso, ne sta preparando un’altra. Solo che è difficile capire quale.
Lo sterminio bancario provocato dagli immobiliaristi
Dopo aver letto per anni di mutui subprime come causa scatenante della crisi post 2007, mi capita fra le mani una pregevole analisi della Bis (“Commercial Bank Failures During The Great Recession: The Real (Estate) Story” che ci racconta un’altra storia, finora poco osservata. Ossia quella dei fallimenti bancari, assai meno celebri di quelli del vari broker-dealer che col mattone si sono bruciati le penne, e delle ragioni che li ha provocati.
Narrazione edificante, se non altro perché rivela alcune informazioni che, oltre a sfatare parecchi luoghi comuni, ci danno una misura significativa dei danni che esposizioni scellerate verso soggetti privati poco affidabili possono provocare al sistema finanziario.
La prima informazione che è utile sottolineare è che a far fallire queste banche non sono stati i mutui concessi alle famiglie, ma i prestiti concessi a investitori privati che hanno preso fondi per attività di sviluppo o grandi acquisizioni. Detto in termini più comprensibili, non sono state le famiglie a far fallire le banche ma gli immobiliaristi. Le famiglie, tutt’al più ne hanno pagato il conto.
La seconda informazione utile è l’entità del fenomeno. I dati, riferiti agli Stati Uniti, ci dicono che fra il gennaio 2005 e il 31 dicembre 2013 sono fallite 492 banche, 462 delle quali a partire dal 2008. Una circostanza degna di approfondimento, atteso che questo sterminio si è verificato quando “le pressioni sul funding erano ormai terminate e le banche avevano anche avuto accesso ai fondi della Fed”. Ciò vuol dire che è stata la qualità dell’esposizione bancaria, e segnatamente quella verso il mercato immobiliare, a far fallire queste banche e non la circostanza di una semplice crisi di liquidità, per la quale erano stati approntati per tempo i rimedi canonici.
Per comprendere come il real estate possa far fallire una banca, sono stati individuati tre canali di contagio: gli asset che possono diventare illiquidi, le obbligazioni che su tali esposizioni sono state emesse e i portafogli di crediti immobiliare tenuti fuori dai bilanci delle banche.
L’analisi ha mostrato che le banche, assai poco prudentemente, hanno aumentato le esposizioni al rischio immobiliare sostanzialmente agli albori della crisi, pure se in maniera non uniforme fra i diversi prodotti. Mentre infatti aumentavano l’esposizione verso il settore privato non familiare, quindi verso investitori impegnati in acquisizioni importanti, diminuivano quella verso i prodotti tradizionali, come i muti verso le famiglie e gli acquisti di MBS emessi da agenzie. “L’evidenza – sottolinea lo studio – mostra uno spostamento delle esposizioni dal business tradizionale dei prestiti alle famiglie verso prodotti non core legati al real estate”.
La ragione è facile da intuire: la fame di rendimento, da una parte, e l’euforia dall’altra. Questa constatazione è stata derivata dall’osservazione di un campione delle esposizioni bancaria risalente al 2005. Tale decisione ha aumentato notevolmente la probabilità di crisi bancaria. Al contrario “non è stata trovata evidenza che il credito alle famiglie abbia contribuito ai fallimenti”. Questo non vuol dire che il massiccio default di mutui sulla casa non abbia posto problemi agli intermediari. Solo che in questo caso, essendo stati in gran parte cartolarizzati, il rischio di questi mutui si è spostato dalle banche ai broker-dealer. Insomma, si è realizzata la tempesta perfetta: le banche fallivano perché avevano prestato soldi agli immobiliaristi, i broker perché avevano comprato dalle banche i debiti cartolarizzati delle famiglie. Il mattone si è rivelato una perfetta bomba a frammentazione.
Altra informazione interessante è che “l’esposizione a prodotti MBS, ossia obbligazioni cartolarizzate su mutui subprime e prestiti commerciali, è stata importante, ma meno delle altre e solo per le grandi banche. Le piccole non ne hanno subito l’impatto, probabilmente perché il livello di esposizione a questi prodotti era molto basso”. Quindi la dimensione di una banca è una variabile rilevante anche per la qualità, oltre che per la quantità, dei rischi che finisce con l’accumulare.
Infine, è opportuno notare che “i prodotti finanziari legati al real estate hanno avuto performance peggiori, nelle banche sopravvissute, rispetto a quelli non real estate durante la Grande Recessione”. Ciò ha finito con l’aggiungere pressioni sui bilanci bancari, anche in ragione del peso specifico rilevante dell’esposizione immobiliare sui crediti in sofferenza (NPLs).
Riepilogo: il mattone è un asset che va preso con le pinze e maneggiato con cura. Non a caso è al centro di tutte le analisi sulla stabilità finanziaria che le banche centrali producono di continuo. La cosa incredibile è che siamo dovuti arrivare sull’orlo del crack globale per capirlo.
E non è affatto detto che abbiamo imparato la lezione.
The day after (Fed): conto da dieci trilioni per i debitori in dollari
Sicché la Fed, per una volta, non ha deluso gli osservatori, anzi ha fatto esattamente quello che si aspettavano. Ha alzato di 25 punti base i tassi, praticamente a zero dal 2008, e i mercati, per ora festeggiano. I mercati, si sa, amano avere ragione. Salvo poi pentirsene. Anche perché ci sono alcuni fattori che sembrano proprio favorire i ripensamenti. Fra questi una situazione di debito internazionale denominato in dollari che non solo non si è normalizzata, ma anzi si è aggravata.
Gli ultimi dati diffusi dalla Bis, che al tema del credito denominato in dollari ha dedicato un interessante approfondimento nella sua ultima quaterly review, mostrano che la montagna di debito in valuta americana del settore non finanziario è cresciuta ancora da nove trilioni a quasi dieci; 9,8 per la precisione nel secondo trimestre del 2015. Una buona parte, circa 3,3 trilioni, sono debiti delle economie emergenti, non a caso divenute la principale preoccupazione degli osservatori internazionali, specie adesso che il calo del petrolio mette a rischio buona parte dei loro incassi fiscali e che la Fed ha avviato il rialzo i tassi. Evento quest’ultimo che, per quanto ampiamente previsto, condurrà questo debito lungo la terra incognita di un dollaro destinato ad apprezzarsi.
Sicché, giocoforza, gli osservatori aguzzano la vista e provano a far due conti. La prima cosa che viene fuori è una tabella molto analitica che riepiloga la situazione di 12 economie emergenti che da sole pesano oltre 2,8 trilioni di debiti in dollari, che sommano sia l’esposizione bancaria che quella derivante da emissioni obbligazionaria. Se considerate che il debito estero complessivo di questo paesi quota circa 3,8 trilioni, potrete dedurne che gran parte dei debiti esteri di queste economie sono denominati in dollari, pur se con grandi differenza fra l’uno e l’altro. Il che non è certo un buon viatico per la solidità finanziaria.
Vale la pena sottolineare che la partita dei debito in valuta si inserisce in quella più ampia del debito totale che queste economie hanno cumulato dall’esplodere della crisi in poi e che, solo per il settore corporate – e sempre per le 12 economie considerate – vale oltre 22 trilioni, la gran parte dei quali, più di 17 trilioni, sono di imprese cinesi.
Tutto ciò pone degli evidenti rischi di sostenibilità, visto che questi debiti dovranno essere serviti, in un contesto internazionale che vede i tassi (e il cambio) americano orientati al rialzo. Che poi è l’esatto opposto della ragione che negli anni ha spinto questi paesi a indebitarsi in dollari: ossia il cambio favorevole e i tassi bassi.
Ad aggravare le cose la circostanza che gli studiosi non sono neanche sicuri che le cifre stimate siano esaustive, visto che per ragioni tecniche le statistiche non tengono conto di alcune partite. Ciò implica la possibilità che il rischio da exit strategy sia persino sottostimato.
Un’altra circostanza utile da osservare è che solo una piccola parte di questa montagna di crediti risiede in banche americane. Tale circostanza si può riscontrare osservando il caso cinese. Dalle statistiche Bis emerge, valga come esempio, che l’esposizione delle banche del Regno Unito nei confronti del paese è praticamente il doppio di quello Usa. Ciò significa che gli Usa, manovrando la loro politica monetaria, svolgono un effetto diretto sul costo del debito degli emergenti e uno indiretto su chi detiene tale credito e che in gran parte si trova fuori casa loro. Quest’effetto indiretto è positivo finché il debitore paga, sennò diventa un problema che però si scarica in gran parte fuori dal paese che l’ha originato.
Un’altra complicazione deriva dalle diverse strategie che i diversi paesi hanno adottato per garantirsi i fondi bancari in dollari di cui hanno bisogno per i loro prestiti. Cina e Russia, spiegano gli studiosi della Bis, si affidano a depositi domestici in dollari per prestare in casa propria, similmente a quanto fanno l’Indonesia e le Filipine. “Si potrebbe dire che queste economie – spiegano – hanno parzialmente dollarizzato le loro economie, col risultato che le statistiche sul debito estero possono sottostimare la loro vulnerabilità alla crescita del tasso sui dollari o del valore del dollaro”. Altri paesi, come la Turchia emettono bond in dollari e raccolgono fondi il dollari da banche estere per finanziare prestiti in dollari a casa propria, Quindi oltre a importare un rischio di cambio e di tassi, si espongono anche a quello di duration, visto che usualmente i prestiti a lungo vengono finanziati con debito a breve.
Altre singolarità si osservano vedendo come si è evoluta l’emissione in bond denominati in dollari a partire dal 2009, cresciuta persino più di quella dei prestiti bancari, visto che dopo la crisi le grandi banche chiusero i rubinetti., e favorita dai rendimenti più favorevoli assicurati dagli emergenti rispetto ai bond delle economie avanzate. Nel 2015 si è osservato un certo rallentamento nelle emissioni, rispetto al passato. Ma sappiamo che uno dei più grandi emittenti di bond in dollari è la brasiliana Petrobras, che com’è noto agisce nel settore delle commodity, e che “ha visto crescere notevolmente il suo debito fra il 2009 e il 2014”. E adesso che le commodity vanno giù questa compagnia, semi-statale, dovrà faticare non poco a far quadrare i conti.
C’è un’altra particolarità. I cinesi, gli indiani, i russi e i sudafricani usano entità sussidiarie off shore per emettere i bond in dollari. Anche in questo caso, perciò, le statistiche sul debito estero possono sottostimare l’impatto di un apprezzamento del cambio o dei tassi sul dollaro. Per la cronaca, la quota maggiore dello stock di questo bond off shore, pari a 243 miliardi di dollari, è stata emessa da affiliati di istituzioi finanziarie non bancarie residenti in Cina.
Così il cerchio si chiude. Tutti paesi, seppure attraverso canali diversi e con tutte le peculiarità dei singoli casi, dovranno vedersela con l’inizio della normalizzazione monetaria americana. Ovviamente ne sono perfettamente consapevoli, e i mercati con loro.
Il problema è che la consapevolezza non salva dalle brutte sorprese.
Le metamorfosi dell’economia: la trasmutazione del denaro
Il tempo è prezioso, come sa chiunque si accorga che gliene è rimasto poco. E’ l’unica risorsa scarsa che dovrebbe avere dignità di pensiero economico. E’ talmente prezioso che a un certo punto è sorta la prassi di scambiarlo con denaro, ossia con ciò che rappresenta, nominandolo, il valore. Senonché, misurare il tempo con la moneta – cos’altro è una retribuzione oraria? – ha finito col trasformare le persone in oggetti economici, per cui è invalsa la consuetudine di equiparare il valore di una persona alla sua ricchezza. Ho tanto perché valgo tanto: quante volte avete sentito o letto espressioni simili?
Poiché il tempo, oltre ad essere prezioso, è anche il moltiplicatore del prodotto, (se in un’ora produco x, in due produco il doppio) capite bene perché già agli albori del capitalismo venne coniato il detto che il tempo è denaro. Un motto semplice che racconta bene l’epopea capitalista. Più tempo dedico alla produzione, più denaro guadagno. Più tempo lascio cumulare un capitale con l’interesse composto, più guadagno.
L’equiparazione fra tempo e denaro, tuttavia, cela alcuni problemi. Fra questi la circostanza che non spiega cosa sia il denaro, fidando troppo sul senso comune.
Purtroppo il denaro sfida il senso comune. Se mettessimo in fila tutti i libri che sono stati scritti sul denaro negli ultimi tre secoli verrebbe fuori una pila che molto facilmente giungerebbe alla luna, senza che ciò sia capace di aiutarci a capire cosa sia questa sostanza misteriosa che alimenta la nostra vita economica. Del denaro sappiamo solo che ce n’è sempre di più e che, ciò malgrado, sembra non bastarci mai.
Sappiamo altresì che il denaro, nella nostra immaginazione, è una perfetta rappresentazione della ricchezza: “Che la ricchezza consista di moneta, o di oro o di argento, è una nozione comune”, scrisse Adam Smith nella sua Ricchezza delle nazioni, “che proviene naturalmente dalla doppia funzione della moneta, come strumento di commercio e come misura di valore”. Quindi la ricchezza consiste della moneta anche per la semplice ragione che può misurarla. Sempre Smith: “Ricchezza e denaro sono, nel linguaggio comune, considerati sinonimi”. Nel linguaggio comune, appunto. Il denaro è come il raffreddore: tutti lo prendono, subendone il contagio, ma pochi sanno perché. Prevale la consuetudine. E’ uso, di conseguenza, equipararlo alla moneta, intendo quella moneta legale regolata da un’autorità pubblica.
Sappiamo pure che la ricchezza è una delle ossessioni più pervicaci dell’umanità, e il denaro di conseguenza, specialmente da quando l’economia ha occupato gran parte della nostra immaginazione. “Troviamo sempre che il grande problema è fare denaro”, dice sempre Smith quasi due secoli e mezzo fa. E a ragione. Il miraggio alchemico della trasmutazione dei metalli vili in oro, che impegnò tanti sapienti scervellati per lunghi secoli, ormai è diventata pratica comune delle nostre società, che creano moneta, quindi denaro, quindi ricchezza, in un fiat per il tramite delle loro banche centrali.
Dovremmo dedurne che siamo diventati più ricchi? Se così fosse il “problema economico”, per usare una vecchia espressione keynesiana, sarebbe risolvibile semplicemente aumentando la quantità di denaro. Ma è evidente che così non è. L’assimilazione fra denaro e ricchezza deriva da una consuetudine storica, di cui ci dà testimonianza Simonde de Sismondi in uno scritto di inizio XIX secolo (I due sistemi di economia politica): “Le parole denaro e ricchezza si erano mescolate in tutte le lingue e lo scopo di tutte le politiche pubbliche e private era stato quello di attirare e accrescere il denaro”.
Meno evidente è il senso profondo dell’idea stessa di denaro che potremmo persino trovare diversa da quella di moneta. Ma per riuscirci, serve un po’ di storia.
Prendo a prestito tre definizioni di moneta riferite a epoche assai diverse fra loro: la metà del XVIII secolo, l’inizio del XX, e oggi. Non sarà certo esaustiva come ricognizione, ma certo aiuterà a dare un’idea di come il concetto di moneta si sia evoluto nel corso dei secoli.
Per il XVIII secolo mi servo del trattato Della Moneta, scritto da Ferdinando Galiani nel 1750 e poi ripubblicato un trentennio dopo, uno dei primi libri dedicati espressamente alla questione monetaria dell’epoca moderna. Nell’esordio, l’abate napoletano spiegò di voler “illustrare la natura e le qualità della moneta, ossia di quei metalli che le nazioni colte come un equivalente d’ogni altra cosa usano di prendere e dare: materia, quanto per la sua utilità gravissima, tanto per l’oscurità che la copre”.
Quindi, per Galiani l’associazione era molto semplice: l’oro era moneta, come poi dirà anche Smith, e quindi la moneta merce, come peraltro teorizzava una scuola di pensiero che trovò in Locke (che di moneta e interesse scrisse poco e alquanto distrattamente) uno dei suoi epigoni sul finire del secolo XVII.
Galiani argomenta che l’oro è moneta in quanto ha un valore di per sé, anteriore quindi al diventare mezzo di scambio. Il che rivela una delle caratteristiche formali che l’economia assegna alla moneta: il suo rappresentare un valore persistente. Ciò che più tardi definirà la moneta come riserva di valore. Ai tempi di Galiani tale valore era insito nella merce. Ai tempi nostri è di derivazione istituzionale, essendo la moneta dematerializzata.
Facciamo un salto di un secolo e mezzo e scorriamo il libro di D.H.Robertson (Money), pubblicato nel 1922 con introduzione di J.M.Keynes, che pochi anni più tardi dedicherà un paio di notevoli volumi proprio alla questione monetaria. Il libro di Robertson in qualche modo sommarizza il lungo dibattito sulla moneta che si era consumato nel corso del secolo d’oro dell’economia politica, ossia il XIX.
Nel paragrafo in cui affronta la questione di come definire la moneta, Robertson ammette che “non c’è un’intesa generale su questo punto”. E perciò risolve, con ammirevole pragmatismo, di considerare moneta “ogni cosa che sia ampiamente accettata come pagamento per beni, o per pagare le proprie obbligazioni”. La moneta come mezzo di scambio, quindi, e implicitamente come misura dello scambio, ossia come unità di conto.
La riflessione teorica, durata decenni, arrivò così a definire la perfetta trinità che qualunque moneta deve incarnare per essere tale: riserva di valore, mezzo di scambio e unità di conto. A tal proposito Robertson fa un’importante sottolineatura: “Non è necessario che ogni cosa usata come mezzo di scambio sia di per sé unità di conto, ma che questa cosa possa essere espressa in qualcosa che sia una unità di conto”. Per farla semplice: posso accettare un assegno di mille euro da un mio debitore, ma quell’assegno non è di per sé una moneta, per quanto soddisfi il requisito di essere accettato. Ciò che è moneta è l’euro, di cui i mille del mio assegno sono un multiplo.
La questione della riserva di valore, che ogni moneta deve assicurare per essere accettata – non accetteremmo mai un pagamento in una moneta che l’indomani perdesse il suo valore di scambio – ne solleva un’altra, ossia quella del valore della moneta stessa. Sempre Robertson lo definisce come “il potere che la moneta assicura alla gente per comprare ciò che desidera”. Ciò evidentemente si collega all’andamento dei prezzi, che sono espressi in moneta. Se il prezzo di un bene aumenta, vuol dire che la mia moneta, rispetto a quel bene, ha perduto valore. Se prima con un euro compravo un arancia e ora mi serve un euro e mezzo, vuol dire che l’euro si è svalutato del 50% rispetto alle arance. Ciò innesca l’epica dell’inflazione nel nostro discorrere economico e le sue conseguenze distributive. Nel nostro caso, l’inflazione provoca un impoverimento del 50% nei detentori di moneta rispetto ai produttori d’arance. Ciò spiega perché la questione del valore della moneta sia assurta all’attenzione dei governanti.
Provo a semplificare: la moneta, secondo questa definizione, è potere d’acquisto, attuale e futuro, al netto dell’inflazione.
E questo ci porta alla nostra terza definizione di moneta, che ho tratto da una recente intervista a Ferdinando Ametrano, esperto di monete virtuali, pubblicata qui. “La moneta è uno strumento di relazione sociale – spiega – su cui si fonda l’economia di scambio. È uno strumento ideato dall’umanità per cooperare con coloro che sono al di fuori dell’economia del dono, caratteristica del nucleo familiare e delle relazioni più strette. Storicamente l’oro si è affermato autonomamente come standard monetario, poi è stato progressivamente rimpiazzato dalle banconote (..). Oggi utilizziamo fiat money (fiat nel senso latino di “fiat lux et lux fuit”), moneta senza valore intrinseco la cui accettabilità è basata su un contratto sociale che ne determina il corso legale. Tutte le democrazie ed economie evolute hanno delegato il governo della moneta e la sua stabilità alla discrezionalità di banche centrali indipendenti, per evitare gli abusi che i governi potrebbero farne”. Questo lo stato della riflessione contemporanea sulla moneta. Ho scelto questa posizione perché mi sembra sufficientemente esaustiva.
Ma l’ho scelta anche perché solleva due punti dirimenti. Il primo: la moneta non è una merce ma uno strumento istituzionale di relazione sociale. Il secondo: la moneta è uno strumento ideato per scambiare con coloro che sono fuori dell’economia del dono.
Poniamoci una domanda: cosa succede a un’economia quando l’economia del dono si espande? Abbiamo visto che l’ipotesi non è peregrina. Al contrario: le nuove tecnologie hanno fatto crescere a un livello senza precedenti le zone franche in cui la moneta (sempre intesa come moneta legale) non svolge più alcun ruolo nonostante interessino ampie porzioni di relazioni sociali. Ciò vuol dire che la moneta non è più in grado di prezzare queste relazioni e, di conseguenza, non è in grado di trasformarle in ricchezza. Che però esiste. Uno scambio che crea valore ma non flusso monetario è la dimostrazione che la moneta non è lo strumento più esatto per misurare la ricchezza.
La seconda questione che dobbiamo sottolineare è l’aspetto relazionale. La moneta non ha valore di per sé ma perché due parti le danno valore. Quindi due persone devono credere che l’oggetto del loro scambio (la moneta) abbia valore, presente e futuro. Se l’economia crea valore grazie alla relazione fra due soggetti, come peraltro notava già Sismondi all’inizio del XIX secolo, se voglio far crescere l’economia, devo incentivare gli scambi, ossia le relazioni fra le persone. La ricchezza che avrò creato, con questo relazionarmi, non deriva dalla moneta, che si limita a rappresentarla. Nel caso dell’economia del dono questa rappresentazione non è neanche è possibile.
Galiani esprime chiaramente questo concetto: “La moneta non è ricchezza, ma immagine sua ed istrumento di raggirarla, dal quale raggiro sebbene accada alcune volte che la vera ricchezza s’accresca, infinite volte più pare che così avvenga e non è vero”. Per poi concludere che “chi ha le cose più utili è più ricco di chi possiede le meno utili”. Quali sono le cose utili? “Le prime sono gli elementi, indi è l’uomo che di tutte le cose è la più utile all’altro uomo, poi sono i generi atti al vitto, indi al vestito, appresso all’abitazione e in ultimo alle comodità meno grandi e all’appagamento dei piaceri secondari dell’uomo. In questa classe sono i metalli: sono dunque utili, ma meno dell’uomo”. I metalli, quindi ciò che per Galiani era la moneta, sono ultimi in ordine di importanza per l’economia sostanziale. “L’oro e l’argento – scrive – non sono degni d’essere dichiarati sovrani del tutto ed arbitri della felicità”. Questo pensiero antico è sorprendentemente contemporaneo.
Ed è un un indizio. Ciò che conta, per l’economia, sono le persone. E poiché queste persone devono essere vive, per avere utilità e senso economici, la vera ricchezza non è la moneta, che solo nomina la ricchezza e in maniera imperfetta come abbiamo visto, ma il tempo, che la sostanzia. In tal senso, il tempo è il vero e unico denaro di cui disponiamo. Un denaro molto diverso dalla semplice moneta.
Questo ci riporta al vecchio detto secondo cui il tempo è denaro. Che necessita però di essere precisato. Chi immagina il denaro come una semplice ipoteca sul tempo futuro, come ha fatto in un bel libro di qualche anno fa Massimo Fini (Il denaro, sterco del demonio) conduce all’estremo la visione protocapitalista e produttivistica di Benjamin Franklin, che coniò nel XVIII secolo tale equivalenza.
Ma il tempo non è denaro perché, producendo nel tempo reddito o imprestandolo, posso tramutare il tempo in denaro. Il tempo è denaro perché l’unico denaro reale di cui dispongo è il tempo. Un denaro che talvolta diventa moneta. Come vedete, le equivalenze a volte nascondono importanti sfumature di significati capaci di stravolgere quelli dell’economia.
Possiamo dirlo anche così: il tempo non è potenzialmente denaro, come lascia intendere il vecchio adagio di Franklin, ma è attualmente denaro. Non potenza, ma atto, direbbe Aristotele. Nasciamo ricchi e moriamo in miseria. Il nostro capitale, di cui siamo naturalmente dotati, è naturalmente destinato a decumularsi, come dovrebbe accadere ad ogni accumulazione. Ogni istante spendiamo tempo. Sta al nostro buon senso economico estrarne utilità, nel senso tratteggiato da Galiani.
In tal senso, la trasmutazione del tempo in denaro ricorda quella alchemica del piombo in oro. I moderni alchimisti hanno il compito di farci transitare dall’età della moneta come esito della produttività del tempo a quella del tempo come rappresentazione della ricchezza. Questa evoluzione è destinata a riempire di senso economico le nostre relazioni sociali. E quindi ad aumentare la nostra utilità.
Rimane il problema di come far corrispondere la ricchezza reale del tempo al valore nominale del denaro, inteso come moneta legale, che abbiamo visto essere null’altro che potere d’acquisto presente e futuro tramite il quale valorizzo una relazione socioeconomica. Detto in parole semplici: come faccio a trasformare la mia ricchezza, che è il tempo, in moneta legale che mi serve per vivere?
La risposta che si è data a questa domanda è: lavorando. Non a caso Smith, ma anche Galiani e altri prima e dopo di loro, individuano il lavoro, che infatti implica il tempo, come la fonte del valore. Ma rispondere a questa domanda non spetta all’analisi economica, ma all’economia politica, ossia alle scelte delle istituzioni. A tal proposito si possono ipotizzare diverse soluzioni. Ma prima occorre ancora dedicare un po’ di tempo all’analisi.
(6/segue)
Il crepuscolo del capitalismo: l’età dell’acciaio
Scruto curioso il nostro tempo, usando l’economia come angolo di osservazione, ma tutto ciò che ne traggo è l’alba di una nuova mitologia dai contorni ancora confusi che ricorda quella dei nostri padri lontani, di cui trovo tracce però nei resoconti di organismi internazionali che di tutto si occupano tranne che di Ovidio o Esiodo.
Eppure mentre scorro l’ultimo aggiornamento dell’Ocse sulla produzione di acciaio nel mondo, e le straordinarie difficoltà che aggiunge alle nostre economie, l’unica cosa che mi viene in mente sono proprio i vecchi miti greci e latini, la cui spaventosa conclusione mi pare improvvisamente sensata, persino troppo. Il lento decadere dell’umanità descritto dagli antichi dall’età dell’oro, a quella dell’argento, e poi del bronzo e del ferro, mi pare perfettamente coerente con l’età che sembra essersi conclamata all’inizio del XXI secolo, dopo aver covato a lungo dal secondo dopoguerra: l’età dell’acciaio.
Un grafico elaborato da Ocse mostra con chiarezza che a partire dal 2003 la capacità produttiva delle acciaierie mondiali è esplosa, passando dalla media di 5 mmt (million metric tonnes) degli anni 1981-2002 ai 103 mmt registrati fra il 2003 e il 2014. E in un altro grafico osservo che la gran parte di questo cambiamento è dovuto alla Cina, in coerenza con l’esito asiatico del nostro capitalismo. La Cina, anche per questo, si conferma come la terra del crepuscolo dell’uomo contemporaneo e la portabandiera del secolo asiatico.
L’età dell’acciaio, che il termometro dell’economia si limita a misurare non potendo né sapendo fare altro, si manifesta in tutta la sua virulenza in una semplice cifra: Nel mondo, ancora nel 2000, la produzione totale era di 1.046 MT. Nel 2014 è arrivata a 2.321 MT. Siamo invasi dall’acciaio e, semplicemente, non sappiamo cosa farne.
Anche qui, vedere questa sovrapproduzione rappresentata in un grafico rende superfluo ogni commento. Salvo uno: l’eccesso di capacità produttiva, in crescita costante dal 2011, sembra destinato ad aumentare. I paesi non Ocse, in gran parte emergenti, hanno pianificato ulteriori espansioni della loro capacità produttiva. Sembriamo destinati, perciò, a esasperare una situazione già tesa allo spasimo. L’età dell’acciaio dilaga, come una pestilenza.
Cosa comporterà tutto questo per il mondo e le nostre economie?
L’Ocse ne ha discusso di recente, arrivando alla conclusione che “è necessaria un’azione immediata per affrontare la sfida dell’eccesso globale di capacità produttiva di acciaio”, che ha impatti sulla crescita già stentata del mercato di riferimento e sulla salute finanziaria, già precaria, delle compagnie che lo producono. Ciò aggrava un contesto di economie asfittiche che trova proprio in quelle emergenti l’anello debole della catena di trasmissione della crescita, per motivi che sono strutturali, prima ancora che congiunturali.
E l’acciaio, che nella nostra mitologia contemporanea, è la materia dei nostri sogni di potenza, – detto più prosaicamente, dei nostri investimenti – sarà proprio quello che più di tutti dovrà sopportare il peso di tali avversità. Se l’economia non fosse ciò che è – ossia una panoplia di equazioni autoevidenti – ma ciò che dovrebbe essere – una riflessione sul presente – questa invasione di acciaio non richiesto non dovrebbe essere passare tanto inosservata.
Ancora nell’ottobre scorso la World Steel Association ha ribassato le sue previsioni, stimando che l’utilizzo di acciaio diminuirà dell’1,7% quest’anno per crescere, forse, di uno 0,6% l’anno prossimo, riflettendo una contrazione della domanda che proprio dagli Emergenti, che ormai sono i più forti produttori, si origina.
E ciò malgrado si prevede che l’offerta crescerà ancora: nel 2017 si stima che la capacità mondiale arrivi a 2.418 milioni di tonnellate.
Che dovremmo farci con tutto quest’acciaio? L’Ocse auspica una conferenza internazionale, che dovrebbe tenersi a metà dell’anno prossimo, perché la questione venga affrontata globalmente. Ma, aldilà degli esiti che i nostri governanti saranno capaci di sviluppare, ormai mi pare che il problema esuli dalla semplice contabilità. Il gran dibattere sul clima di queste settimane ha lasciato sotto traccia la circostanza, per dirne una, che le acciaierie sono fabbriche fra le più emittenti di CO2 che, come vedete, è sempre più difficile rallentare. Tutto si tiene, com’è ovvio.
E in questa deriva produttiva, in cui l’acciaio (insieme al petrolio) è il prodotto di punta, scorgo i lineamenti del nostro evo tardo capitalistico. L’età del ferro, scrivevano i poeti più di duemila anni fa, raccontava un tempo in cui gli uomini erano divenuti impietosi, sleali, bugiardi e spudorati. Un’epoca violenta, sfigurata dal gusto sciagurato del possesso. Gli uomini venivano ritratti come ossessionati dal viaggiare inesausto, per terra e per mare, alla ricerca di nuovi mercati e nuove ricchezze. Tempo di guerra, con le nazioni separate da confini netti e profondi, dove ormai nessuno poteva più fidarsi dell’altro.
Cosa vedrebbero i poeti nell’età dell’acciaio? Forse solo l’inizio del crepuscolo del nostro capitalismo. Il cui esito sarà imprevedibile.
La fragile calma dei mercati internazionali
Dovremmo, come suggerisce il buon senso, rimanere vigili, di fronte all’ennesimo allerta diffuso dalla Bis nella sua quaterly review di dicembre, o dovremmo semplicemente goderci la festa finché dura?
Che poi la festa altro non è che una calma fragile, come l’hanno opportunamente definita gli studiosi di Basilea. Cela profonde perturbazioni che si manifestano in esplosioni di volatilità rapide ed improvvise, che poi rientrano lasciando gli investitori sconcertati.
Una calma, di conseguenza, fragile anch’essa, come i mercati. Esposta ai colpi di vento che un sopracciglio alzato, di questa o quella banca centrale, scatena in un battibaleno facendo vibrare i cuori di mezzo mondo, come è accaduto anche di recente dopo le ultime decisioni della Bce.
Ma poi i cuori si placano. La volatilità rientra e il battito dei mercati torna regolare. Ciò non vuol dire che l’ansia sia diminuita. ” I mercati finanziari hanno fatto una breve pausa. E hanno aspettato. Hanno aspettato con il fiato sospeso”, come nota Claudio Borio, capo del dipartimento monetario della Bis commentando le cronache dell’ultimo trimestre. L’attesa cui Borio fa riferimento è quella che accompagna l’indecisione della Fed, che ormai sembra vicina a rialzare i tassi, esacerbando le divergenza monetaria con le altre banche centrali dei paesi avanzati che sembra fatta apposta per alimentare, domani, nuovi batticuore, sempre più violenti.
Anche perché, osserva ancora Borio, “dietro la calma ostentata dai mercati si scorgevano segnali di disagio. Ancora una volta è stato evidente il contrasto perenne fra il ritmo frenetico dei mercati e quello al rallentatore delle forze economiche più profonde, quelle che contano davvero”.
E le forze che contano davvero ci descrivono un mondo dove “le prospettive di breve periodo delle economie emergenti (EME)”, ossia delle economia che sono più a rischio in questa fase tormentata, “sono rimaste pressoché invariate” e dove “i prezzi delle materie prime, compresi petrolio, rame e minerali ferrosi, sono precipitati a nuovi minimi“, aggiungendo tali ribassi complessità proprio alle economie emergenti che dalle commodity traggono buona parte del loro sostentamento.
Se dal breve periodo guardiamo al medio, scopriamo che anche qui “le prospettive non sono cambiate – e come avrebbero potuto? Le vulnerabilità finanziarie nelle EME, in particolare, non sono venute meno. Lo stock di debito denominato in dollari, che dagli inizi del 2009 è quasi raddoppiato a più di 3.000 miliardi di dollari, non è diminuito. Anzi, in termini di moneta nazionale il suo valore è addirittura aumentato parallelamente all’apprezzamento del dollaro USA, andando a gravare sulle condizioni finanziarie e sui bilanci”. Tantomeno è diminuito lo stock di debito interno “cresciuto a dismisura dopo la crisi”.
Tali cambiamenti profondi si stanno incistando anche nei mercati a reddito fisso. “Sorprende ad esempio che, nonostante il più elevato rischio di credito che incorporano, negli Stati Uniti i tassi swap siano risultati persino inferiori ai corrispondenti tassi dei titoli del Tesoro”, ravvisandosi con ciò un “sintomo di debolezze più profonde”. A cominciare da quelle bancarie. “Le azioni bancarie vengono ancora scambiate a sconto rispetto al valore nominale – sottolinea – un chiaro segnale di mancanza di fiducia e di scetticismo. Nell’area dell’euro, in particolare, i crediti deteriorati sono eccessivamente alti. Occorrerebbe procedere risolutamente nel risanamento dei bilanci”. Che non è esattamente una cosa semplice.
Di tali problematiche profonde, la superficie dei mercati rilevata quotidianamente dalle varie borse, rivela solo sottili increspature che la volatilità trasforma in occasionali ondate di piena. Mentre, sullo sfondo, “i tassi di interesse hanno continuato a essere eccezionalmente bassi”: persino quando la Fed sembrava vicina a un rialzo, i rendimenti del decennale Usa oscillavano intorno al 2,2%, mentre nella zona euro, ormai quasi 2.000 miliardi di obbligazioni sovrane, circa un terzo del totale, vengono scambiati a tassi negativi. “I tassi di interesse correnti e attesi hanno proseguito giorno dopo giorno a mettere alla prova i confini dell’impensabile, e ciò malgrado il tono noncurante di buona parte degli osservatori. La familiarità ingenera compiacenza”.
Tale compiacenza, però, non è indice di buona salute, neanche mentale. ” Vi è una chiara tensione fra il comportamento dei mercati e le condizioni economiche di fondo – osserva ancora -. A un certo punto tale tensione dovrà risolversi. I mercati possono ostentare calma molto più a lungo di quanto pensiamo. Fino a quando, di colpo, non riusciranno più a farlo”.
E sarà allora che la fragile calma dei mercati metterà a dura prova la nostra.
Le cronache italiane confermano che il rischio maggiore per l’EZ arriva dalle banche
Perché dovrebbe stupirci scoprire che la maggiore fonte di rischio per l’eurozona sono le sue banche? Da anni ormai è noto l’abbraccio mortale fra l’Europa e il suo sistema finanziario, talché le sorti dell’economia sono profondamente interconnesse con lo stato di salute degli intermediari, fra i quali le banche, che in una zona economica ancora banco-centrico come la nostra sono quelli più sistemici.
Le cronache recenti di casa nostra sono una triste conferma di questa situazione. I problemi di una banca, anche minuscola, ha effetti sociali e politici rilevanti (e figuriamoci se quattro finiscono nei guai come è successo da noi), capaci di tenere impegnati per giorni gli osservatori senza che peraltro si riesca ad andare oltre la superficie del problema. Che è sistemico: le banche sono sistemicamente pericolose per la semplice ragione che è richiesto loro di esserlo.
Nessuno stupore, quindi.
Rispetto al passato oggi sappiamo solo qualcosa in più. Ossia che fra i tanti scenari avversi che potrebbero azzoppare la mini ripresa dell’Ez, quello più grave vede come protagoniste le banche e l’ipotesi che queste ultime non riescano ad uscire dal cono d’ombra dei postumi della crisi che ancora le espone a grandi questioni irrisolte: i NPLs (non performing loan), ad esempio, ma anche la bassa profittabilità che peraltro viene notevolmente influenzata anche dalle politiche monetarie che mentre contribuiscono a salvare le banche al tempo stesso presentano e presenteranno anche in futuro un conto da non sottostimare.
Sarà per questo immagino che la Bce nella sua ultima financial stability review ha svolto una pregevole simulazione per calcolare quanto possano contribuire alla decrescita rispetto allo scenario base eventuali shock avversi. Dal modello, che ovviamente va considerato per quello che è, ossia un mero esercizio, emerge però con chiarezza un risultato: il danno che può fare il sistema bancario, in caso di problemi, è assai superiore a qualunque altre fra quelli considerati.
Gli scenari avversi considerati sono quattro. La tabella ipotizza che possa esplodere l’avversione al rischio sui mercati, che si verifichi un’altra crisi del debito pubblico o privato, che lo shadow banking produca effetti deleteri di contagio e, dulcis in fundo, che le banche incontrino più difficoltà di quanto previsto a rimettersi in piedi. Essendo un caso di scuola, la simulazione li considera singolarmente, anche in relazione agli effetti, ma l’esperienza ci suggerisce che tali eventualità tendono a presentarsi contemporaneamente.
A ognuno di questi rischi è associata un’analisi quantitativa sugli effetti che il loro verificarsi può produrre sulla crescita del prodotto, i cui esiti vengono riepilogati da un’altra tabella nell’arco di tre anni.
Scorrendola salta subito all’occhio che lo scenario che ipotizza una debolezza maggiore del previsto delle banche, laddove si intende una ripresa sotto tono della loro profittabilità e il persistere delle loro difficoltà di bilancio, è quello che capitalizza la maggiore decrescita del prodotto, pari al -2,4%, rispetto allo scenario base delle previsioni elaborate dalla Commissione Ue.
Queste ultime prevedono che l’area, nel suo complesso, cresca dell’1,6% nel 2015, dell’1,8% nel 2016 e dell’1,9% nel 2017. Quindi nel triennio consideratola crescita complessiva dovrebbe arrivare al 5,3%.
Ciò vuol dire che le difficoltà delle banche (ma anche gli assicuratori vengono considerati nella simulazione) possono provocare un calo del 45% della crescita prevista. Con la precisazione che il calo ipotizza del 2,4% della crescita si distribuirebbe molto diversamente fra i vari paesi dell’area, con un range che va dal -1,4% al 5,7%.
Gli altri scenari sono meno drammatici. Una correzione dei mercati, provocata da una crescente avversione al rischio, impatterebbe sulla crescita diminuendola dell’1,8% nel triennio, ossia del 33% rispetto al previsto. Una nuova crisi del debito peserebbe un -1,7% di Pil in meno, quindi circa il 30% del totale previsto, mentre una crisi trasmessa tramite il canale dello shadow banking provocherebbe una minor crescita dello 0,7%, pari al 13% in meno.
“La debolezza operativa delle banche – scrive la Bce – avrebbe l’impatto peggiore sull’attività economica dell’area. Essa sarebbe seguita dallo scenario di maggiore avversione al rischio. La materializzazione di questi due rischi, identificati come rischi sistemici di medio livello, viene considerata più probabile della materializzazione degli altri due rischi, che vengono considerati come potenziali rischi sistemici”.
Gli effetti di una crescente avversione al rischio li patirebbero gli asset, a cominciare da quelli finanziari. Un’altra tabella elaborata sulla base della simulazione, ipotizza che una crescente avversione al rischio potrebbe far salire i tassi a breve di 80 punti base e di be 47 quelli a lungo termine, provocando un calo del valori immobiliari del 2% e del mercato azionario del 14%.
Vale la pena sottolineare che tale scenario riflette una brusca inversione della fiduca degli investitori di taglia globale, guidata dal possibile rallentamento dei paesi emergenti, a cominciare dalla Cina, che graverebbe sulla domanda aggregata globale, e poi dalle scelte di politica monetaria degli Usa, che potrebbero alimentare incertezza e volatilità. Tale scenario punirebbe pesantemente anche gli Usa, per i quali si ipotizza che il mercato azionario possa arrivare a perdere il 21% entro fine 2017, con una crescita dei tassi a lungo termine di 80 punti base.
Un mal comune che non provoca alcun mezzo gaudio.
Infine, è interessante approfondire gli effetti di una crisi del debito, sia privato o pubblico, sul modello di quanto già vissuto negli anni passati. In questo caso l’esercizio stima una crescita dei rendimenti a lungo termine di 65 punti base in media, che però si colloca in un range compreso fra 0 e 300 punti base, con impatti negativi sul mercato azionario del 6% in media, con punte fino al 14.
Sembra quasi che le crisi sovrane siano meno pericolose di quelle bancarie. Ma questo ormai dovremmo averlo già imparato.
I cittadini pagano più tasse, le imprese di meno
Qualche giorno fa l’Ocse ha rilasciato un’informazione assai preziosa per capire lo spirito del nostro tempo e stimolare le riflessioni di chi è chiamato a interpretarlo. Il succo, evidente già nel titolo della release, è che le entrate fiscali che arrivano dalle aziende sono diminuite, nell’area di riferimento, a fronte di un aumento globale della tassazione.
Ciò significa, e non serve essere economisti per capirlo, che è aumentato il peso delle tasse sugli individui. Ed è anche facile capire perché: mentre le corporation hanno a disposizione tutti gli strumenti, tecnici ed economici, che consentono loro di sfruttare gli arbitraggi regolatori – ossia i diversi regimi fiscali esistenti nei paesi dell’area – il privato cittadino paga le tasse dove si trova. A meno che non sia talmente attrezzato da potersi pagare un professionista bravo a fargli eludere legalmente quando dovuto.
La questione non è da sottovalutare. La media degli incassi fiscali derivati dalle aziende, fra il 2007 e il 2014, è diminuita dal 3,6 al 2,8% del Pil dell’area, parliamo quindi di decine di miliardi di dollari. Al contrario, gli incassi fiscali provenienti dai privati sono aumentati dall’8,8% all’8,9, relativamente alle tasse sul reddito, mentre la tassazione indiretta (VAT) è cresciuta dal 6,5 al 6,8%.
Ciò dovrebbe suscitare qualche domanda e parecchi dubbi, su quali siano i veri protagonisti dell’elusione e dell’evasione fiscale. Anche perché i dati raccolti dall’organizzazione mostrano che la pressione fiscale globale è aumentata, nel 2014, arrivando al 34,4% del Pil, lo 0,2% in più rispetto al 2013 ed è un trend che prosegue sin dal 2009, quando la pressione fiscale era al 32,7%.
Il grosso degli aumenti si è concentrato sulle imposte indirette, che in media sono cresciute dal 17,7% al 19,2, e su quelle sul reddito, cresciute in 22 paesi sui 34 dell’area. Anche le imposte immobiliari e sulla sicurezza sociale (i contributi) hanno subito incrementi, anche se inferiori.
Degna di nota anche l’osservazione che il declino degli incassi fiscali arrivati dalle aziende, che vale 1,2% del Pil Ocse, è stato compensato dall’aumento della contribuzione sociale, dall’8,5% al 9,2% in media, oltre che dall’aumento delle entrate sulle imposte indirette. Ciò vuol dire che i risparmi delle aziende sono stati pagati dai cittadini.
Insomma: gli stati, sempre più affamati di denaro per ragioni ormai notorie, stanno spremendo sempre di più i loro cittadini e chi può – e segnatamente le aziende più o meno grandi – sfugge.
Gli appassionati dei confronti internazionali potranno trovare nei documenti Ocse di che saziarsi. Notare ad esempio che il rapporto più alto fra tasse e Pil lo subiscono i danesi, con il 50,9%, seguito dalla Francia, con il 45,2 e il Belgio, 44,7. Oppure che il rapporto più basso ce l’ha il Messico, con il 19,5% seguito dal Cile, con il 19,8. Poco sotto gli Usa, che stanno al 26%. O che la Spagna è uno dei pochi paesi in cui il rapporto è diminuito, dal 2007, dal 36,5 al 33,2 del 2014. E ciò malgrado le note difficoltà spagnole.
Ma non sono le curiosità statistiche che dovremmo notare. Ciò che a me pare importante è che c’è una notevole creazione di ricchezza, in gran parte derivante da attività immateriali, che sfugge alla tassazione e che arricchisce le corporation mentre nelle città i redditi dei cittadini agonizzano. E che tale situazione è destinata a durare, mancando un’autorità internazionale di regolazione che armonizzi i regimi fiscali.
Chi si interroga su dove gli stati potrebbero trovare i fondi per sostenere il reddito dei propri cittadini, potrebbe trovare in questi dati un indizio di risposta.
Purtroppo la domanda non se la pone nessuno.
The Walking Debt 