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I petrolieri (Usa) e le banche (arabe) iniziano a farsi male
Il ribasso petrolifero sta spiegando per ogni dove i suoi effetti, costringendo pletore di calcolatori in forma umana a rivedere stime e proiezioni. Tutto ciò origina un diluvio di messaggi, ora di allarme, ora rassicuranti, che finiscono con l’alimentare l’assordante rumore di fondo delle nostre giornate. A fine serata ci ritiriamo stanchi, ancora incerti, indecisi se pensare che comunque il calo petrolifero è cosa buona, oppure il contrario. E tosto arriviamo alla conclusione che è vera l’una come l’altra ipotesi. Il calo petrolifero è una buona cosa, almeno quanto non lo è.
Così aspettiamo l’indomani, scrutando perplessi i corsi di borsa, ai quali abbiamo affidato le nostre misere fortune, di nuovo indecisi se augurarci ulteriori ribassi dell’oro nero oppure no. Dall’altra parte dello schermo, i Grandi Giocatori, quindi gli stati e i mercati, iniziano a farsi due conti e appiccicano cerotti sulle ferite aperte nell’immaginifica costruzione economica che hanno edificato con la complicità di noi tutti. Ma dietro ai cerotti s’intravedono faglie sempre più numerose, che diventano punti di rottura probabili, e quindi destinati a incrementare quell’incertezza che ha segnato l’esordio dell’anno nuovo e che sta terremotando i mercati.
La prima increspatura la intravedo in una notizia diffusa dalla Fed di Cleveland qualche giorno fa. In un lungo post pubblicato sul sito della succursale della banca centrale leggo che il calo dei prezzi petroliferi ha provocato il sostanziale congelamento delle esplorazioni degli ampi territori denominati Marcellus e Utica, che si estendono nella zona nord est degli Usa ed erano diventati una sorte di terra promessa dello shale oil. Fra il gennaio 2013 e il gennaio 2015 lo shale aveva consentito un aumento di estrazione di gas e petrolio del 35,7 e del 12,8%. Poi, da febbraio dell’anno scorso, il numero degli impianti ha iniziato il suo declino e ormai si è ridotto della metà, rispetto al picco raggiunto a dicembre 2014. Ciò in larga parte dipende dal ribasso dei prezzi del petrolio, visto che le produzioni shale ai prezzi attuali sono totalmente fuori mercato.
Ne consegue che mentre i ribassi favoriscono i consumatori e le industrie ad alta intensità energetica, mettono in grande difficoltà le compagnie di shale, peraltro pesantemente indebitate, che hanno iniziato a licenziare e a chiudere i battenti. Ciò ha effetti di contagio anche sui produttori di acciaio, già in sovrapproduzione in tutto il mondo, che sono grandi fornitori di queste aziende, e adesso si trovano ancora più in eccesso di produzione. Così sono costretti anche loro a tagliare. Il risultato è stato che la produzione di acciaio è diminuita dell’11,5% fra il terzo trimestre 2014 e il terzo trimestre 2015. Non ancora al livello della Grande Recessione del 2008, ma ci siamo vicini. I dolori delle compagnie petrolifere americane d’avanguardia, che avrebbero dovuto guidare la riscossa Usa verso l’indipendenza energetica, è un leit motiv ormai ricorrente già dal 2015 e del quale ancora si ignorano gli effetti sull’infrastruttura finanziaria.
La seconda increspature, che inizia a somigliare a una crepa, la intravedo dall’altra parte nel mondo, che poi in fondo è il secondo grande protagonista, dopo gli Usa, del braccio di ferro che si sta giocando sul petrolio: l’Arabia Saudita. Come molti altri paesi emergenti, l’Arabia deve fare i conti con il costo enorme provocato dai minori incassi petroliferi e dopo un anno si iniziano a intravedere le conseguenze. Il primo a patirle è il settore bancario, che appare sempre meno in salute.
Un report di S&P diffuso di recente solleva pesanti interrogativi sullo stato di salute delle banche saudite. “Il 2016 – scrivono gli analisti – sarà un anno difficile” e anche il prossimo è previsto complicato se i prezzi non torneranno a livelli sostenibili. Per comprendere perché l’Arabia rischi grosso col calo petrolifero, basta solo ricordare alcuni dati diffusi di recente da Bankitalia in uno studio che abbiamo già illustrato. Qui si osserva che il 75,6% delle entrate fiscali saudite dipendono dal petrolio, che pesa oltre l’84% delle esportazioni. Il break even ottimale per tenere in equilibrio questa macchina viene calcolato in 98 dollari al barile, ossia più del triplo delle quotazioni attuali.
Se tenete presente questi dati comprenderete perché S&P tema per la salute delle banche, finora in ottima salute, che adesso sono chiamate a sostenere buona parte dello stress fiscale al quale saranno sottoposti il governo e l’economia. I tassi di interesse locali sono già in crescita, alcuni settori come quello delle costruzioni sono in difficoltà – molti contractor stanno ritardando i pagamenti – e la liquidità inizia a mancare. “Stimiamo che la crescita del credito si ridurrà – scrivono ancora – data la forte correlazione fra prezzi del petrolio e spesa del governo”. Ciò in quanto “il forte calo del prezzo del petrolio e il conseguente impatto sul saldo di bilancio saudita si indebolirà le condizioni operative per il settore bancario. Ci aspettiamo che la redditività delle banche diminuirà nel 2016, a causa della crescita del credito più bassa combinata con un aumento dei costi di finanziamento e delle perdite su crediti”.
Tale situazione aggiunge complessità a un quadro generale molto difficile. Lo scorso 30 ottobre, sempre S&P aveva deciso di abbassare il rating sull’Arabia, mantenendo l’outlook negativo, dopo aver osservato che il paese rischiava di vedere esplodere il suo deficit fiscale al 16% del Pil nel 2015 dall’1,5% del 2014. Tale deficit, a prezzi petroliferi invariati, era previsto al 10% quest’anno e ancora al 5% nel 2018. E all’epoca dell’emissione del rating il petrolio era quotato a 49 dollari e S&P prevedeva un livello medio di 63 fino al 2018. Come sovente accade, la realtà si è incaricata di smentire i previsori.
Nel senso che va molto peggio.
L’inquietante (in)stabilità del mattone: crollano i proprietari
A inizio d’anno è sempre buona prassi far due conti per chiudere l’anno passato e provare a immaginare cosa ci riservi il futuro. Approfitto perciò di un recente outlook elaborato da Fitch e pubblicato pochi giorni fa per fare il punto sul mercato immobiliare globale che, come sappiamo, è una delle più importanti cartine tornasole per comprendere gli andamenti presenti, e immaginare quelli futuri, dell’economia.
Volendo sintetizzare, l’opinione prevalente degli osservatori sul futuro è che si vada verso una sostanziale stabilità, almeno nei paesi visti come un insieme. Ma alcune situazioni particolari, tuttavia, illuminano di una luce inquietante lo sviluppo del mercato, mentre i dati, riferiti al passato, mostrano che la crisi lo ha mutato profondamente. In alcuni paesi più che in altri. Un grafico offre una vista d’insieme abbastanza eloquente. Come si può osservare prevale la stabilità, che sarebbe una cosa bella se lo stato di salute dei singoli mercati fosse buono. I dati, e le cronache, raccontano invece che così non è. Il sonno del mercato immobiliare, infatti, è popolato da incubi e favorito da massicce dosi di tranquillanti monetari.
Un dato, in particolare, mi fa riflettere: la percentuale di proprietari di casa diminuisce costantemente, a vantaggio quindi del mercato delle locazioni. Fra i paesi considerati, anzi, il dato irlandese è quello più significativo. In pratica, dal 2005, quando era vicino all’80% nella stima 2015 si è arrivati sotto il 70%.
Non c’è da stupirsi: la casa è costosa, sia che la si compri sia che la si affitti. Lo è stata nel 2014 e anche nel 2015, e per almeno dieci dei paesi considerati l’agenzia stima che lo sarà ancor di più quest’anno.
Poi c’è un’altra informazione che mi lascia pensare. Negli Stati Uniti il livello di proprietari di casa è sceso dal 69% al 64% fra il 2006 e il 2015, il livello più basso degli ultimi 25 anni. In pratica il sogno di una casa per tutti, che ha animato la bolla speculativa dei subprime e il disastro del 2008 ha avuto come esito che un sacco di americani ha perduto la casa e ora, nel complesso, ci sono meno proprietari di prima.
A guidare il calo, spiega Fitch, i pignoramenti, ma anche le restrizione creditizie seguite alla crisi e, soprattutto, l’aumento della disoccupazione. E le prospettive secondo l’agenzia, sono di un ulteriore indebolimento.
Un’altra interessante evoluzione è quella del mercato inglese. Qui nel 2005 i proprietari erano il 70% e toccarono il picco due anni dopo, aumentando di circa il 3%. Nel 2009, quindi a crisi esplosa, il livello era già tornato al 2005 e da lì in poi non ha smesso di scendere. Oggi siamo intorno al 63%. Questa evoluzione è in parte dovuta alla continua crescita dei prezzi guidati dagli acquirenti internazionali che ha convinto i regolatori a frenare, imponendo requisiti più stringenti per la concessione di credito. Una misura prudenziale, ma di fatto tardiva: l’aumento dei prezzi, ben al di sopra delle medie storiche, rende l’acquisto di una casa molto più difficile di prima. Noto infine che in Germania, dopo i prezzi sono previsti in aumento anche quest’anno dopo il cospicuo aumento del 2015, la curva dei proprietari è rimasta sostanzialmente piatta fino al 2012, per poi regredire leggermente fra il 2013-14 e tornare al livello del 2005 l’anno scorso. Non riesco a immaginare una rappresentazione più chiara di stabilità.
E l’Italia? Fitch non riporta il dato sui proprietari, anche se i dati Istat li mostrano sostanzialmente stabili. Ma ci dice altre informazioni interessanti. La prima è che i prezzi nominali sono scesi ancora nel 2015 dell’1%, portando il calo complessivo dal picco del 2008 al 17%. Fitch si aspetta che i prezzi salgano lievemente quest’anno e si aspetta che le politiche fiscali e bancarie aiutino a mitigare l’eccesso di offerta di abitazioni prevenendo ulteriori declini, con la previsione che quest’anno verranno concessi mutui per 105 miliardi a fronte dei 145 stimati nel 2015. E’ vero altresì che, fatto 100 il livello del 2007, il livelli dei nuovi importi pordi di mutui concessi sta ancora molto sotto 80.
In conclusione, anche il nostro paese viene considerato fra quelli dove prevale la stabilità. Un modo elegante per dire che siamo fermi.
L’irresistibile (e inutile) avanzata del panzer tedesco
Mi chiedo semiserio quanto tempo impiegherà la Weltanschauung economica tedesca a diventare mainstream se la Germania continuerà a macinare numeri da record come sta facendo e ha fatto anche nel 2015. Se un modello economico si dovesse imporre in virtù dei suoi risultati, dovremmo già abitare un mondo dove il paradigma tedesco, e non quello statunitense, dovrebbe dettare la linea. E invece non è così, a dimostrazione del fatto che l’economia è solo un’utile rappresentazione. I numeri si pesano, non si contano.
Sicché il panzer tedesco è presumibile prosegua la sua avanzata regionale, e segnatamente nell’eurozona e nell’Ue, senza che ciò serva granché a mutare gli equilibri globali, ormai palesemente indirizzati dall’asse sino-americana, che trova nel Fmi, dove la Germania ha un peso specifico assai limitato, il suo punto d’incontro.
Il successo tedesco, perciò, somiglia a un epifenomeno, che però è interessante osservare, in tempi in cui le economie globali sono anemiche e scoraggiate. Se non altro perché fa eccezione.
I numeri diffusi dall’istituto di statistica tedesco pochi giorni fa ci dicono alcune cose che già avrete letto sui giornali, ma che è utile ricapitolare. Nel 2015 il Pil tedesco è cresciuto dell’1,7%, lo 0,1% in più del 2014 e l’1,4% in più del 2013. Ma è ancora più interessante osservare la sua composizione.
Il driver principale della crescita, infatti, è stata la domanda interna, come è avvenuto in gran parte delle economie mondiali, con la spesa delle famiglie cresciuta dell’1,9% e quella del governo del 2,8. Complessivamente la domanda interna ha originato 1,5 punti di crescita sugli 1,7 totali.
Dato ancora più importante, è cresciuta la formazione di capitale. Il che vuol dire una crescita degli investimenti e quindi della capacità produttiva. A ciò si aggiunge l’estrema dinamicità del commercio estero, grande punto di forza tedesco, che è cresciuto del 5,4% rispetto al 2014, a fronte però di una crescita dell’import ancora più rilevante, ossia del 5,7%. Come conseguenza, l’impatto dell’export netto sul Pil è stato ridotto (+0,2%), ma comunque c’è stato. Questi dati tuttavia confermano che la Germania ha mutato la sua conformazione economica. La crescita della domanda interna, che viene confermata dall’aumento delle retribuzioni e dal surriscaldarsi del mercato immobiliare, diminuirà importanza relativa dell’export netto sul pil, probabilmente anche negli anni a venire. Non a caso un punto di crescita è arrivato dalla spesa delle famiglie
Il tutto in un un’economia che sembra in piena occupazione, visto che per la prima volta è stato superato il numero di 43 milioni di occupati, 329 mila dei quali hanno trovato lavoro nel 2015, con una produttività cresciuta dello 0,5%.
Di rilievo anche la notizia che “il governo continua il suo consolidamento”, con un avanzo di bilancio, nel 2015, di 16,4 miliardi di euro, malgrado l’aumento registrato di spesa del governo, che ha contribuito per 0,5 punti all’aumento del Pil, che significa uno 0,5% in più di surplus sul Pil rispetto al 2014, che fa sicuramente notizia in un Europa segnata dai deficit.
Come ultima notazione, vale la pena riportare un grafico elaborato da Rbs che mostra una plastica rappresentazione degli squilibri globali. Nel 2015, rispetto al 2014, la novità è che la posizione di creditore globale della Germania è migliorata, mentre fra i creditori sono spariti i paesi esportatori di petrolio. Ormai i grandi creditori rimasti sono sostanzialmente tre: Germania, Cina e Giappone. Ma, come sempre, è il grande debitore (gli Usa) che regge il gioco.
Sempre perché l’economia è una cosa. Il potere un’altra.
Gli Usa preparano il Fmi alla crisi degli emergenti
Poiché a pensar male si fa peccato, ho deciso di pensare il meglio possibile della decisione del Congresso americano di approvare la riforma delle quote del Fmi che dal 2010 attendeva il via libera del suo principale azionista, ossia sempre gli Usa.
Sicché decido persino di credere alla dichiarazione ufficiale della Managing Director del Fmi, Christine Lagarde, che ha parlato di “passo cruciale per il rafforzamento del Fondo nel suo ruolo di supporto della stabilità finanziaria”. E ci credo talmente fino a convincermi che le due decisioni principali che sottostanno a tale riforma, il raddoppio della dotazione del Fmi e la redistribuzione delle quote a favore degli emergenti, somiglino a un disegno di razionalità economica. Che il Fondo, voglio dire, aumenti le sue munizioni a favore dei paesi emergenti – ricordo che i prestiti che il Fmi può erogare a un paese sono in proporzione della sua quota – per saggia precauzione, ora che questi paesi sono diventati una delle principali preoccupazioni dell’economia internazionale.
Così finisce che scopro che pure a pensar bene si fa peccato. Quantomeno di pessimismo.
D’altronde molti osservatori, che evidentemente come me sono amanti delle coincidenze, hanno notato che il via libera americano arriva a poche settimane dalla decisione del Fmi, che diventerà operativa ad ottobre, di includere nel basket dei Diritti speciali di prelievo (SDR), la moneta internazionale emessa dal Fmi, anche la valuta cinese, in una mossa che ha molto di politico e assai meno di economico, visto che gli esperti del Fmi, nel rapporto preparatorio avevano asserito che per quanto lo Yuan soddisfacesse parte dei requisiti richiesti a una valuta di riserva, era ancora mancante di alcune qualità. Il che non ha impedito ai direttori del Fondo di procedere. E sempre perché a pensar male si fa peccato, eviterò di sospettare che gli Usa, in questa decisione, ci abbiano messo lo zampino.
In ogni caso, il 2016 sembra sia l’anno del Dragone, almeno per il Fmi. Se guardiamo nel dettaglio i punti salienti della riforma sono essenzialmente due. Da una parte c’è una sostanziale crescita della dotazione del Fmi, che passa da 238,5 miliardi di SDR a 477 miliardi, circa 670 miliardi di dollari. Dall’altra c’è una sostanziale redistribuzione delle quote, che vede la Cina passare dal 3,996% delle quote al 6,394%. La Cina è il paese che più di tutti ha visto crescere la sua quota e si spiega perché la banca centrale cinese abbia salutato l’evento con soddisfazione. Con la riforma la Cina è diventata infatti la terza azionista del Fmi, dopo gli Usa e il Giappone.
A farne le spese sono stati i paesi europei e soprattutto l’Arabia Saudita (vedi grafico), mentre gli Usa hanno ceduto un miserrimo 0,2% (dal 16,7 al 16,5%) che lascia intatto il loro potere di veto, visto che ogni riforma strutturale del Fmi richiede una maggioranza di voto dell’85%.
La sostanza tecnica, quindi, è che il Fmi potrà erogare maggiori prestiti qualora se ne ravveda la necessità, e poiché i primi a poterne godere saranno i Brics, che hanno visto crescere le proprie quote, la riforma senza dubbio susciterà più d’un sospiro di sollievo. La sostanza politica è che gli Usa hanno aperto le porte del Grande Gioco finanziario ai paesi emergenti, ma sempre conservando per sé le chiavi. Il tutto potendo anche dire, come d’altronde può fare anche la Cina, che comunque la nuova distribuzione delle quote non corrisponde al peso reale della propria economia su quella mondiale, risultando la quota sotto pesata (vedi grafico).
In pratica con la riforma il Fmi sembra si proceda lungo la costruzione di Chimerica, ossia una grande alleanza fra Usa e Cina a spese dell’Europa. Ma, come sempre, spesso le apparenze possono ingannare. Gli osservatori più smaliziati hanno notato che la riforma del Fmi è arrivata poco dopo l’istituzione della Asian Infrastructure Investment Bank, l’entità nata su iniziativa della Cina, che si propone di creare uno strumento finanziario che serva ai fabbisogni dei paesi asiatici, che si aggiunge alla New Development Bank, costruita insieme a Russia, India, Brasile e Sud Africa, proprio per replicare in versione BRICS il Fmi. Questi paesi insomma, se da una parte ambiscono ad essere inclusi nel Grande Gioco, dall’altra devono fare tutto quanto è loro possibile per non finirne stritolati.
Specie adesso che sono nell’occhio del ciclone.
Il QE “regala” al Tesoro Usa oltre 580 miliardi
Fra gli svariati motivi per i quali il Tesoro americano nutre una sicura gratitudine verso la sua banca centrale ce n’è uno solitamente poco osservato ma senza dubbio degno di cronaca. Mi riferisco ai corposi trasferimenti che la Fed gira al Tesoro dopo aver chiuso ogni anno il suo bilancio di esercizio che, nel 2015, si stima abbiano superato i 110 miliardi di dollari, un vero record.
Nella release diffusa dalla banca centrale un grafico mostra l’evoluzione di tali trasferimenti negli ultimi anni. Si osserva che la Fed ha trasferito al Tesoro 97,7 miliardi di dollari, cui si sono aggiunti altri 19,3 miliardi derivanti dal surplus di riserve, in ossequio a una legge del 4 dicembre scorso, il Fixing America’s Surface Transportation Act (FAST Act), che ha limitato a 10 miliardi di dollari il surplus di riserve consentito al sistema della Riserva federale.
Il totale, peraltro soggetto a revisione nei prossimi mesi, fa un bel 117 miliardi tondi solo per il 2015. Dal 2009 in poi, ossia da quando la Fed ha iniziato la sua politica di quantitative easing, la banca centrale ha trasferito al Tesoro la bellezza di 584 miliardi, la gran parte dei quali frutto del reddito derivante da interessi sui titoli che la Fed ha acquistato alla scopo di dare ossigeno ai mercati finanziari e, insieme, abbassare i tasso di lungo termine, dando un altro evidente sollievo alla spesa per interessi del governo americano che, in una meravigliosa partita di giro, li paga alla paga centrale solo per farseli restituire in larga parte a fine anno.
Qualcuno si stupirà nel notare questa consuetudine, ma in realtà è perfettamente logica e prevista. Pressoché in tutti i paesi che hanno una banca centrale è consuetudine che quest’ultima giri al governo i proventi della sua azione di politica monetaria, che si sostanzia anche nelle operazione di mercato aperto, ossia nell’acquisto e nella vendita, fra gli altri, di titoli di stato. Al tempo stesso la Fed ha sostenuto una spesa per interessi da 6,9 miliardi pagati sulle riserve ai titolari dei depositi delle banche che costituiscono il sistema federale. E anche questa, a ben vedere, è un’altra partita di giro.
Tutto ciò dovrebbe servire a ricordare, a chi l’ha dimenticato, il senso e l’utilità pratica del Grande Accordo Monetario fra stato e banchieri che ha dato origine più di 300 anni fa alla prima banca centrale, in Inghilterra. In pratica, si è venuto a creare un simpatico corto circuito grazie al quale il governo, coi soldi dei contribuenti, paga alla Fed gli interessi sui titoli pubblici che la Fed, a sua volta, ha comprato con la sua fiat money, salvo poi restituire al governo gran parte dei suoi guadagni. Una perfetta situazione win win, che spiega meglio di ogni altro ragionamento perché le banche centrali siano state inventate, e la loro autentica natura di entità pubbliche.
Unire la potenza della moneta sovrana all’efficacia delle tecniche bancarie, creando l’ircocervo delle banche centrali, è stata, da questo punto di vista, l’innovazione più rilevante nella storia della finanza. Finché dura.
Le metamorfosi dell’economia: Il Capitale vivente
Il Capitale del XXI secolo, come lo racconta il celebrato economista francese Thomas Piketty mi pare un affare da contabili. Una ricognizione chissà quanto accurata – dobbiamo fidarci – di asset patrimoniali per arrivare alla conclusione che tale ricchezza, che soffre i limiti concettuali che abbiamo iniziato ad osservare, si sta concentrando a livelli non più osservati dai secoli scorsi. Per redistribuirla, dice, sarebbe necessario adottare notevoli provvedimenti fiscali e comunque, ammesso che sia possibile, non è detto che serva granché. In breve, siamo condannati a una crescente disuguaglianza. E giù di dibattito.
La visione del Capitale di Piketty mi appare, tuttavia, pregna di quella che Galbraith chiamava mentalità tradizionale, risalendo infine a quella di Marx, che l’analisi di dell’economista francese riecheggia in ogni dove, a cominciare dal titolo del suo libro. In sostanza, secondo questa mentalità, il capitale corrisponde al patrimonio. Un cumulo di roba. Materia da contabili, appunto.
Questa idea ha radici antiche che affondano nella latinità, quando la parola caput, dalla quale capitale discende, fra i suoi tanti significati, assunse anche quello di mucchio di denaro che generava frutto.
Nella modernità uno dei primi che provò a sistematizzare la natura del capitale fu Adam Smith nel quinto capitolo del secondo libro della Ricchezza delle nazioni. “Nello stadio primitivo – scrive – in cui non si ha divisione del lavoro, la società non ha bisogno di preventiva accumulazione di capitale per svolgere le attività economiche (…) ma una volta introdotta completamente la divisione del lavoro, il prodotto del lavoro di un uomo può soddisfare solo una piccolissima parte dei suoi bisogni. La maggior parte viene soddisfatta col prodotto del lavoro di altri, che egli acquista col prezzo del prodotto del proprio lavoro. Ma questo acquisto non è possibile finché il prodotto del suo lavoro non soltanto è completato, ma venduto. Perciò deve accumulare da qualche parte una scorta di beni di diverso tipo sufficiente a mantenerlo sino a quando entrambi questi eventi possono essere realizzati”. E poi “come l’accumulazione del capitale deve naturalmente essere anteriore alla divisione del lavoro, la divisione del lavoro può proseguire soltanto in proporzione alla preventiva e graduale accumulazione del capitale”.
Quindi in Smith si trovano in nuce tutti gli aspetti sulla natura e l’evoluzione del capitale che più tardi Ricardo e soprattutto Marx, metteranno alla base della loro riflessione. In pratica, dice Smith, l’accumulazione del capitale è ciò che ha reso possibile la divisione del lavoro. Ogni singolo lavoratore “deve accumulare da qualche parte una scorta di beni sufficiente a mantenerlo” prima di poter realizzare ciò che il frutto del suo lavoro gli procurerà, ossia il reddito da scambiare con i beni necessari alla sua sopravvivenza.
Smith ebbe anche il merito di distinguere fra capitale fisso e circolante. Il primo comprende non soltanto i macchinari e gli strumenti utili alla produzione, ma anche le competenze acquisite, quelle che oggi chiamiamo capitale umano. Il secondo comprende quella quota di risorse economiche che vengono consumate per produrre. Il capitale fisso genera un profitto semplicemente mantenendolo, quello circolante, al contrario, separandosene. Se voglio produrre ho bisogno della macchine e devo consumare capitale che, circolando, mi genera un reddito una volta che vendo i miei prodotti. Il capitale circolante, perciò, origina il concetto di reddito, che nella visione smithiana altro non è che l’incremento di valore del prodotto annuale rispetto al capitale circolante utilizzato per realizzarlo.
Facciamo un semplice esempio. Prendiamo un venditore ambulante che usa un motocarro per esporre e vendere i suoi prodotti. Il suo capitale fisso è il suo mezzo di trasporto. Il capitale circolante è composto dai soldi che gli servono per comprare il carburante e le merci che vende. Il reddito della sua attività deriva dalla differenza fra la sua spesa di capitale circolante e i suoi ricavi di vendita.
Ma a monte, è l’accumulazione di capitale, ossia il fondo primitivo delle risorse, che rende possibile l’incremento della produzione. Nel nostro esempio, il motocarro. Se un uomo ha poco capitale, scrive Smith, ossia quanto gli serve per vivere pochi giorni, “lo consuma nel modo più parsimonioso e cerca col suo lavoro di acquistare qualcosa che possa sostituirlo prima che sia completamente consumato”. Ma se un uomo possiede un capitale capace di sostenerlo per mesi o anni “egli naturalmente cerca di trarre un reddito dalla maggior parte di esso”. Quindi una parte di questo capitale servirà a mantenerlo. Un’altra verrà, come diciamo oggi senza neanche essere consapevoli dell’origine di quest’espressione, messa a reddito. O, per dirla con Smith, “la parte (della sua scorta, ndr) dalla quale si aspetta un reddito è chiamata capitale”.
Il motivo dell’utilizzo del capitale risiede nella circostanza che “in tutti i paesi dove esiste una discreta sicurezza ogni uomo di comune intelligenza cercherà di impiegare il capitale di cui dispone per procurarsi un godimento presente o un profitto futuro”, in caso contrario di sarebbe “completamente pazzo”.
Procurare un godimento presente o futuro, perciò, è lo scopo del capitale, di cui ogni uomo è dotato, seppure in misura differente, (e qui torniamo a Piketty) e ragionevolmente spinto a utilizzare qualora il contesto istituzionale gli sia propizio.
La visione di Smith contiene quindi non soltanto l’idea del fondo originario che sostanzia il capitale, ma anche un elemento che solo oltre un secolo dopo verrà esaltato nell’analisi di economista austriaco dal nome difficile da ricordare e forse per questo dimenticato: Eugen Ritter von Böhm-Bawerk. Il punto centrale, in Smith come in Böhm-Bawerk, è il tempo.
Ma il tempo di Smith e quello di Böhm-Bawerk sono molto diversi. Nel caso di Smith il tempo passato ha determinato la creazione del capitale, che è valore/lavoro accumulato. Quest’ultimo, messo a reddito, determina profitti in futuro. Per l’economista austriaco il capitale non è semplicemente un fondo, ma corrisponde al valore attuale della produzione futura scontato col tasso di interesse. Per dirla con le sue parole: il capitale è un “mezzo di produzione prodotto”.
L’idea di Böhm-Bawerk, che più tardi verrà approfondita ed emendata da numerosi economisti, è centrale perché, aldilà degli esiti teoretici, sposta il punto di vista dall’oggetto capitale – il fondo smithiano – al soggetto capitalista, che più tardi ancora verrà celebrato da Schumpeter nella sua elegia dell’imprenditore. Quest’ultimo, che poi è la vera innovazione dell’epoca moderna, calcola costantemente, anticipando i profitti futuri e quindi decidendo l’investimento. La terra, fattore originario, rimarrebbe improduttiva se non ci fosse qualcuno che la mette a reddito, come diceva Smith, e non investe una somma X che corrisponde, come sottolinea Böhm-Bawerk, ai profitti futuri attualizzati.
L’intuizione che il capitale altro non sia che tempo futuro anticipato secondo il principio dell’interesse composto, ci riporta alla questione fondamentale, ossia alla corrispondenza fra il tempo e il denaro, e al suo corollario, il tasso di interesse. In un’economia che si dice capitalista è più dotato di capitale chi sa far fruttare il suo tempo perché è in grado, in virtù della sua capacità di calcolo, di creare capitale investendo oggi per avere profitto domani.
Nella visione di Smith, che è statica perché tardo settecentesca, il ricco era colui che disponeva di un fondo di capitale e se non era “completamente pazzo” lo avrebbe messo a reddito. Nella visione di Böhm-Bawerk, tardo ottocentesca e quindi capitalisticamente matura, come direbbe Sombart, il ricco è colui che crea il capitale. Ossia il capitalista. La terra, per citare uno dei fattori principe dell’analisi di Smith, non viene neanche considerata un capitale da Böhm-Bawerk. E’ un fattore fisico, non puramente economico. Al contrario, il capitale deriva da un giudizio di valore che l’imprenditore assegna ad alcune attività che, in un’ottica inter-temporale, produrranno uno scambio. Al centro, insomma, ci sono individualità che creano valore e lo scambiano.
Torniamo al nostro esempio. Mettiamo che il nostro venditore ambulante abbia ereditato il suo motocarro, e quindi abbia un vantaggio rispetto a chi vuol fare lo stesso mestiere ma non dispone del capitale fisso. Il primo userà i frutti del tempo passato per avere benefici nel tempo futuro, come direbbe Smith e come sostanzialmente replica l’analisi di Piketty. Il secondo userà la potenzialità del tempo futuro per creare nuovo capitale servendosi del credito per dotarsi di capitale fisso e circolante. Il primo non è detto che riesca. La sua conformazione spirituale potrebbe rivelarsi inadatta e condurlo a un consumo del capitale senza reintegro di risorse e quindi alla rovina. La storia è piena di ereditieri che si mangiano la roba. Il secondo invece magari aprirà un franchising. A far la differenza, quindi, è chi guida il motocarro, non la proprietà del motocarro. Se allarghiamo il nostro esempio a una delle qualunque dot company che sono diventate miliardarie con una buona idea e molto talento tutto ciò risulterà ancor più chiaro.
Se portiamo all’estremo questo ragionamento, per un vero capitalista l’unico capitale che davvero importa è il tempo. Un capitalista cercherà di ottimizzare il suo tempo massimizzando il profitto che può trarre da ogni sua attività. Mentre una persona normale vive, un capitalista calcola. Per questo Benjamin Franklin, un notevole capitalista per i suoi tempi, diceva che il tempo è denaro.
L’aver ridotto il tempo – ossia la nostra vita – a una misura del capitale è un altro esito sorprendente della nostra epoca. Così come l’idea che il capitale sia una cosa morta – un cumulo di roba – mentre è una cosa vivente, che si compone di tutto ciò che arricchisce la nostra vita: i talenti, le relazioni, l’esperienza.
Anche qui, la storia mostra con chiarezza che questa confusione risale alla tradizione. La parola caput, in latino, significava capitale, quindi mucchio di denaro fruttifero, ma anche capo, ossia testa, quindi ciò che ci rende capaci di calcolo e immaginazione e di capacità di essere leader, pensate a capitano e a quelli che si chiamavano capitani d’industria nel XIX secolo. E poi ancora ha finito con l’assumere il significato di “massimamente importante”. Pensate a capitale riferito a una città, oppure a vizio capitale, oppure, e meglio ancora, a pena capitale, ossia la morte: la vita vista in negativo.
Se il capitale di cui disponiamo è il tempo che viviamo, e quindi sostanzialmente quello che siamo in relazione al nostro agire economico, ciò ci espone a due importanti conseguenze. Primo: dobbiamo decidere cosa farne. Se essere dei puri capitalisti, e quindi investire il nostro tempo per creare roba, o fare economia, quindi essere persone che scambiano tempo sotto forma di beni e servizi per avere una vita migliore.
Secondo, e ancora più importante, nasciamo tutti con una dotazione di capitale, ma siamo destinati, in quanto mortali, a lasciare la vita poveri. Il capitale è naturalmente destinato a decumularsi, proprio perché è una cosa viva. L’idea della persistenza del capitale, perciò, è un clamoroso equivoco. Anche la roba, che non ha vita, finirebbe con noi, se non avessimo creato le istituzioni dell’eredità e dei lasciti. Il contadino descritto da Verga nella celebre novella La roba preferisce distruggere le sue proprietà piuttosto che lasciare che se le goda qualcun altro, non appena diventa cosciente della sua transitorietà. E’ in questa figura tragica che il capitale rivela la sua vera natura. Una natura bugiarda: avere accumulato roba non ci servirà ad evitare di dovercene separare. Gratta gratta, sotto ogni accumulatore di ricchezze troviamo un uomo che ha paura di morire. L’avaro muore letteralmente di paura.
Possiamo essere diseguali nella distribuzione della roba e perciò indignarci, senza capire che così facendo diamo valore alla pura materialità. Ma in ciò che conta davvero – il tempo e le sue straordinarie opportunità – siamo tutti uguali. Questo però gli economisti non lo dicono.
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Il capitalismo morirà di vecchiaia
Se chiamiamo capitalismo il modo in cui si è organizzata nel tempo la nostra vicenda socioeconomica, allora mi convinco sempre più che non serviranno rivoluzioni per cambiare le nostre società. Il capitalismo, che si evolve come un qualunque organismo socioeconomico, morirà di morte naturale, quindi di vecchiaia, come un qualunque organismo biologico, rimanendo ironicamente vittima del suo successo.
Chi guarda all’economia come a un processo di evoluzione istituzionale non rimarrà sorpreso. Chi ancora legge Sombart e la straordinaria epopea del suo Il capitalismo moderno, sa bene che tale organizzazione socioeconomica per la quale proprio lo studioso tedesco inaugurò per l’accademia il nome di capitalismo, ha conosciuto una lunga evoluzione nel corso dei secoli che al tempo in cui scriveva, siamo nei primi venti anni del XX secolo, culminava nel tardo capitalismo, dopo aver attraversato il primo capitalismo e il capitalismo maturo. Dai tempi di Sombart, l’evoluzione ovviamente ha proseguito il suo cammino e ormai siamo entrati in quello che potremmo definire il capitalismo senescente.
Non serve essere sociologi, per capirlo. Basta osservare un po’ di statistiche demografiche e qualche tavola attuariale. Il segno del nostro tempo, ad esse riferito, mostra un crescente innalzamento dell’età delle popolazioni, in parte provocato dalla diminuita mortalità infantile, in parte dai miglioramenti sociali di cui godono i più anziani, indubitabili successo del capitalismo, che ha generato però nel tempo un vero e proprio rischio di longevità, come lo ha definito qualche giorno fa il governatore di Bankitalia Ignazio Visco in una Lectio Magistralis tenuta all’università di Trieste (Il rischio di longevità e i cambiamenti dell’economia) che gli ha conferito la laurea ad honorem in scienza statistiche ed attuariali.
Parrà strano a molti che non coltivano l’amore per il paradosso che il culmine del successo segni il prologo della rovina. Però è così che va il mondo: più in alto si sale, più aumenta il rischio di farsi male quando si cade. E il rischio di longevità, che potremmo intendere come il fatto che non sappiamo quanto siano attendibili gli strumenti di previsione demografici, rappresenta proprio il rischio di caduta di fronte al quale le nostre società si trovano di fronte dovendo fare i conti con coorti di popolazioni senza più anziane.
Per capirlo meglio servono un po’ di noiosi numeri, che per fortuna abbondano nella lezione di Visco. Citando Angus Maddison, storico dell’economia mondiale, Visco ci ricorda che “tra l’anno 1000 e l’anno 1820 l’aspettativa di vita alla nascita sarebbe aumentata da 24 a 36 anni, ovvero di soli 12 anni, per poi salire a 46 anni nel 1900, 66 nel 1950, 78 alla fine del Novecento”.
Nei paesi avanzati l’aspettativa di vita dalla nascita è aumentata di altri tre anni nell’ultimo decennio, il che ci porta alle stime più recenti delle Nazioni Unite, secondo le quali l’età di morte arriverà a 90 entro il 2100, col picco di 95 per l’Italia. Nei paesi meno avanzati il processo procede altresì, ma più lentamente. Negli ultimi 15 anni è arrivata a 70 anni e dovrebbe salire di altri 11 entro la fine del XXI secolo. Si osserva inoltre che “il miglioramento della speranza di vita tra il 1950 e il 2015 è stato ancora maggiore per le età fino ai 90 anni; per quelle comprese tra i 70 e gli 80, è stato persino superiore all’incremento registrato dalla speranza di vita alla nascita”.
Fra i driver del processo di invecchiamento c’è anche la diminuzione della natalità, che l’Onu vede in calo da 2,5 a 2 bambini per donna. Ma questa previsione, come tutte quelle che accompagnano le proiezioni demografiche, nasconde grande incertezza. E questo, lo vedremo poi, è uno dei problemi.
Nel complesso la popolazione mondiale dovrebbe crescere dagli attuali 7,3 miliardi a 9,7, per superare gli 11 miliardi entro la fine del secolo. Nei paesi più sviluppati dovrebbe rimanere stabile, a 1,3 miliardi calando percentualmente dal 17% del totale della popolazione mondiale di oggi all’11% del 2100. Il grosso della crescita, quindi, si registrerà nei paesi meno sviluppati.
Il combinato di queste tendenze determinerà un aumento sensibile del peso assoluto degli anziani rispetto ai giovani e l’immigrazione servirà poco a invertire questa tendenza. Gli ultra65enni, che oggi sono circa 600 milioni, supereranno il miliardo e mezzo nel 2050 e i due miliardi e mezzo a fine secolo. Anche qui, l’incremento più corposo sarà nei paesi meno avanzati che passeranno da 390 milioni a 2,2 miliardi. In Italia si passerà dagli attuali 13 milioni a 20 milioni nel 2050 per poi scendere a 17 milioni a fine secolo.
Ora il problema non risiede tanto nei valori assoluti, ma nel loro valore relativo rispetto alla popolazione in età lavorativa. Gli ultra65enni sono oggi il 14% di chi lavora, arriveranno al 30% nel 2050 e supereranno il 40% nel 2100. Nei paesi sviluppati tale incremento passerà dal 29% attuale, al 50% nel 2050 e al 58% a fine secolo. Nei paesi meno sviluppati le percentuali corrispondenti sono l’11%, il 26% e il 41%. In Italia “tra oggi e la metà del secolo l’incremento del rapporto tra persone di 65 anni o più e persone in età lavorativa sarà eccezionale, quasi raddoppiando, dal 38 per cento al 74, per poi rimanere pressoché invariato”.
Ciò vuol dire che “per ogni persona di 65 anni o più ci sono oggi nel mondo quattro
“giovani” di età inferiore a 20 anni; nel 2050 ce ne saranno meno di due, a fine secolo uno solo. Nei paesi più sviluppati, il rapporto, già oggi di poco superiore all’unità, scenderà già a metà secolo a solo 0,8”. In sostanza saranno più gli anziani, presumibilmente pensionati, che i lavoratori che dovrebbero sostenerli.
Queste previsioni, che già sollevano inquientanti sfide organizzative per le società capitalistiche, devono fare i conti con un rischio che non è possibile quantificare: ossia che siano sbagliate. E poiché è “particolarmente sorprendente il progressivo e ampio miglioramento della mortalità alle età più avanzate”, ciò vuol dire che il rischio è che siano sottostimate. “Ciò ci porta a discutere le difficoltà che si incontrano nel prevedere la longevità”, spiega Visco, ed è facile capire perché.
Variazioni inattese delle tendenze di mortalità provocano, ad esempio, problemi assicurativi: “Nel caso in cui gli anni effettivi di vita degli individui appartenenti a una stessa coorte superino quelli attesi in media, avremo un rischio di longevità che non può essere diversificato tra questi individui, poiché colpisce allo stesso modo l’intero gruppo dei potenziali assicurati”.
Tale rischio si aggrava considerando che “le agenzie nazionali di statistica dei paesi avanzati sembrano avere sistematicamente sotto-previsto i miglioramenti nella speranza di vita, comportando significative sottovalutazioni del numero degli anziani, soprattutto dei più vecchi”.
Il problema quindi, da sociale, diventa tecnico. Visco spiega che le previsioni della mortalità vengono costruiti seguendo tre diversi tipi di approcci, dalle serie storiche ai modelli matematici. L’industria finanziaria basa gran parte delle sue previsioni sulle serie temporali, ma l’uso di modelli si è rivelato di migliore qualità predittiva, contribuendo perciò a raffinare la ricerca in questo campo. Ma ovviamente ciò non ha eliminato il rischio di errori, che hanno conseguenze anche gravi sulla stabilità finanziaria.
Uno studio recente relativo al mercato delle rendite in Slovenia ha mostrato che le tavole di mortalità a cui l’industria assicurativa deve attenersi tendono a sotto prevedere la riduzione della mortalità nel tempo, esponendosi quindi al rischio che i premi versati dagli assicurati, che corrispondono a rendite vitalizie, siano sottostimati. Uno studio Ocse del 2014 mostra che in diversi paesi avanzati ha mostrato come “l’uso di tavole di mortalità che non tengano adeguatamente conto dei miglioramenti
prevedibili possono comportare il rischio di consistenti squilibri nei bilanci delle istituzioni finanziarie che erogano rendite”.
Scopriamo così che il rischio di longevità, inteso come possibilità che l’età media cresca più di quanto oggi possiamo prevedere, è una componente inedita del rischio finanziario. Ma non solo. “La longevità è essa stessa fonte di notevoli effetti, che spaziano dagli impatti sull’offerta di lavoro e sul suo tasso di utilizzo a quelli relativi a conti pubblici e risparmio”. Ed ecco l’ironia: siamo felici perché viviamo di più, ma scopriamo che ciò potrebbe renderci infelici. Tanto più in un contesto ove “l’aumento della longevità si sovrappone e interagisce non solo con la tendenza calante della natalità ma anche con altre due grandi forze strutturali che stanno cambiando l’economia come la globalizzazione dei mercati e le tecnologie dell’informazione e della comunicazione”. Tutto ciò si aggrava perché “quando si verifica una netta discontinuità rispetto al passato, le dinamiche passate possono non essere più in grado di fornire un valido riferimento per prevedere il futuro”.
E che tale discontinuità si sia già verificata sembra fuor di dubbio.
Così il capitalismo senescente ci sta lentamente transitando verso una terra incognita, dove le vecchie categoria economiche hanno perso senso. In tal senso dovremmo attrezzarci per mettere in piedi tutti i cambiamenti istituzionali necessari, che richiedono tempo, e prepararci a un’evoluzione del nostro pensiero.
Il primo banco di prova è davanti ai nostri occhi: i sistemi pensionistici. Visco ci ricorda che “nel corso dell’ultimo decennio diversi interventi di politica economica hanno mirato al rafforzamento dei sistemi pensionistici pubblici e allo sviluppo di forme di previdenza complementari a contribuzione definita”. Ma, ciò malgrado, “la strada verso sistemi che assicurino pensioni adeguate e sicure è ancora molto lunga”.
In futuro sembra ineludibile lavorare sulla sostenibilità finanziaria delle pensioni pubbliche, ma al tempo stesso occorre “assicurare le condizioni affinché le forme pensionistiche complementari siano in grado di generare per i lavoratori redditi da pensione adeguati”. Il primo esito osservabile è la graduale sostituzione dei sistemi a prestazione definita a quelli a contribuzione definita. La differenza è molto semplice: i primi assicurano una rendita fissa al sottoscrittore, i secondi di sicuro hanno solo la somma che l’iscritto versa, mentre la rendita è aleatoria. In pratica, il pensionato “è esposto sia al rischio di longevità sia ai rischi finanziari connessi con l’investimento dei contributi previdenziali in attività finanziarie; inoltre, al momento del pensionamento deve provvedere alla conversione di almeno parte del capitale accumulato in rendita vitalizia”.
A fronte di questa aumentata incertezza, il futuro pensionato dovrà fare i conti con le crescenti fragilità dei sistemi pensionistici pubblici “soggetti a margini di incertezza significativi” in economie dove “gli spazi di manovra per il finanziamento della spesa pensionistica si è ridotto a causa del sensibile aumento del debito pubblico”. Economie, peraltro, soggette a un rallentamento economico che qualcuno paventa come secolare e dove i giovani, ossia i pensionati del futuro, “tendono sempre più ad avere carriere discontinue”. Il che ha ricadute evidente sui flussi di contribuzione alle pensioni pubbliche.
Tutto ciò spiega perché ormai in tutte le sedi si afferma che sarà necessario “lavorare di più, in più e più a lungo”. Il che, in un modo che ancora non conosciamo, cambierà il senso economico stesso dell’istituto pensionistico, che come ogni cosa ha un inizio, che risale a poco più di un secolo fa, e potrebbe avere una fine, almeno come lo conosciamo.
Dovremmo preoccuparci? Sarebbe più saggio occuparcene. “Un recente rapporto dell’Ocse sui sistemi pensionistici dei paesi avanzati – ricorda Visco – mette in luce
l’importanza di misure volte a riconoscere contributi previdenziali a lavoratori che
interrompono l’attività di lavoro per vari motivi (maternità, disoccupazione, formazione o altro), così da evitare un calo del futuro reddito da pensione”. Ma, in generale, dovremmo adottare un atteggiamento pragmatico e non ideologico. Essere pronti all’inconsueto coltivando un ragionevole ottimismo, ricordando che l’invecchiamento della popolazione, ossia ciò che abbiamo più o meno consciamente perseguito nel tempo, “ha un impatto profondo sulla struttura dell’economia e del sistema finanziario”. E’ capace addirittura di provocare un cambio di paradigma.
La storia testimonia che è già successo. Come ci ricorda Sombart, la transizione dall’economia medievale a quella del primo capitalismo fu una fioritura per l’umanità, generando, come ogni fioritura, piante benigne e piante maligne, ma che ci ha condotto fino a qui, in un mondo con molte ombre, ma anche con molte luci, che dovrebbe incoraggiarci al miglioramento al quale dovremmo ambire e possiamo aspirare, senza che ciò sia capace, purtroppo, di provocare il contrario.
Parafrasando Sismondi, economista purtroppo poco ricordato del XIX secolo, non dovremmo desiderare ciò che è stato, ma volere qualcosa di meglio di ciò che è. Come ha fatto di recente Jeremy Rifkin nel suo libro La società a costo marginale zero, dove immagina che il tramonto del capitalismo condurrà allo sviluppo dell’economia del commons collaborativo.
Insomma, il capitalismo sembra morirà di vecchiaia, o meglio, a causa della vecchiaia delle sue popolazioni. Evviva il capitalismo.
La domanda debole frena gli investimenti europei
Se chiedeste alle imprese europee cosa vorrebbero che succedesse in questo 2016 la risposta sarebbe molto semplice: una domanda robusta, capace di tirarli fuori dalle secche di una crisi che ancora, ventotto trimestri dopo l’inizio (vedi grafico), non è riuscita a recuperare i livelli ante 2008.
Se poi si chiede alle imprese europee se pensano che le condizioni creditizie siano fra le cause di tale debolezza, si scopre che il credito viene considerato l’ultimo dei problemi, letteralmente. Certo, fra i tanti ostacoli c’è anche il costo del lavoro, al settimo posto delle preoccupazioni delle imprese, ma sta a metà classifica, seguito a ragionevole distanza dalla regolamentazione del lavoro, al decimo. Il costo del credito sta all’ultimo posto: al quattordicesimo (vedi grafico). Il che può essere interpretato come la prova che le politiche della Bce hanno funzionato, nel senso che il credito non è praticamente più un problema. Oppure che tale problema in qualche modo è stato sopravvalutato.
Questa informazione non si evince dal box del bollettino economico della Bce di dicembre da dove ho tratto queste informazioni. Ma per il resto l’approfondimento si rivela moto utile perché è il frutto di un’indagine campionaria svolta su 74 grandi aziende che rappresentano nell’insieme il 2,5% circa dell’occupazione complessiva e il 3% della spesa totale del settore privato per investimenti diversi da quelli immobiliari nel 2014 che, al di là degli aspetti quantitativi, rivela lo stato d’animo dei nostri imprenditori, ossia ciò che pensano di fare assai prima di ciò che faranno.
E poiché l’economia, a ben vedere, è cosa squisitamente psicologica, l’indagine è strumento utile per capire cosa passi per la testa di questi Grandi Committenti che, inevitabilmente, ha effetti sulla nostra vita.
I risultati non sono particolarmente entusiasmanti. “Gli intervistati segnalano nel complesso un incremento dei budget per gli investimenti tra il 2014 e il 2015”, nota la Bce. E tuttavia “quasi la metà dei partecipanti all’indagine avrebbe mantenuto il proprio budget pressoché invariato”. Un po’ meglio hanno fatto le aziende che investono fuori dall’aria euro, per lo più nei paesi emergenti, che quindi continuano ad attirare l’attenzione più di quanto non faccia casa nostra.
La seconda osservazione poco entusiasmante è che “la quota di gran lunga più consistente dei budget di investimento è stata assorbita dagli investimenti
in immobilizzazioni materiali, mentre le voci ricerca e sviluppo (R&S) e immobilizzazioni immateriali hanno costituito una percentuale molto inferiore”. Quindi si investe per consolidare il capitale, più che per innovarlo. Che poi è quello che servirebbe di più. “Tipicamente, le imprese che hanno effettuato cospicui investimenti in R&S hanno tendenzialmente sviluppato nuove tecnologie in grado di migliorare la capacità produttiva, per rispondere a prescrizioni rigorose in materia regolamentare o di ambiente oppure per tutelare diritti di proprietà intellettuale“.
Nei numeri, viene fuori che “circa il 41 per cento di tali investimenti sarebbe
stato destinato alla sostituzione degli stock di capitale esistente, piuttosto che a novità o progressi tecnologici”.
La terza osservazione è che “i vincoli finanziari legati al costo del finanziamento
o alla facilità ad accedervi sono stati raramente considerati ostacoli importanti”. Il credito non è un problema, insomma. O almeno non più. “Nel complesso le risposte sono coerenti nell’indicare che, al momento, gli investimenti dell’area dell’euro
risentirebbero soprattutto di fattori dal lato della domanda, connessi all’attuale debolezza di quest’ultima e alle sfavorevoli prospettive di crescita”.
Ovviamente non mancano i riferimenti “alle politiche strutturali e di bilancio in alcuni paesi dell’area” che “eserciterebbe una significativa azione di freno sugli investimenti”. E poi gli imprenditori lamentano “rigidità strutturali e vincoli regolamentari, come l’elevato costo del lavoro, la regolamentazione dell’impiego, gli oneri burocratici, norme urbanistiche e le rigidità presenti nei mercati dei beni e servizi”. Va detto che a lamentare queste circostanze sono in maggior parte le aziende che investono fuori dall’euro, che infatti annoverano fra gli ostacoli più forti “la regolamentazione dei mercati del lavoro, il costo del lavoro e la burocrazia, insieme alle deboli prospettive di crescita e all’incertezza sulle politiche”.
Interrogati sui cambiamenti che reputano necessari per rilanciare gli investimenti, gli imprenditori sognano “riforme dei mercati del lavoro e dei beni e servizi a livello nazionale, nonché una maggiore armonizzazione fiscale”, visto che “in un contesto di più marcata variabilità della domanda, si avvertirebbe sempre più l’esigenza di politiche che migliorino la flessibilità del lavoro e mitighino i rischi connessi alle assunzioni a tempo indeterminato, oltre che i relativi costi”.
In dettaglio, “è stato sottolineato l’impatto negativo dell’elevato costo del
lavoro sulla competitività nell’area dell’euro”. “Diversi partecipanti all’indagine hanno
infatti invocato una riduzione degli oneri sociali e del costo degli esuberi di personale,
misure che contribuirebbero a ripristinare la competitività nell’area e incoraggiare così una più solida attività di investimento”. Dulcis in fundo, gli intervistati auspicano “riforme dei mercati dei beni e servizi che accrescano la concorrenza all’interno dell’UE e consentano alle imprese di beneficiare di maggiori economie di scala e di scopo, aumentando così i rendimenti potenziali degli investimenti”. Purtroppo l’analisi Bce non estende l’approfondimento fino a provare a stimare gli effetti che tali provvedimenti avrebbero sulla domanda.
Magari, per le imprese, sarebbe stata una sorpresa.
Il nuovo lavoratore dell’EZ: precario e qualificato (ma non in Germania)
Poiché è il lavoro il problema paradossale del nostro evo ricco e tecnologico, vale sempre la pena infliggersi, ogni volta che se ne trovano, analisi capaci di svolgere una narrazione più articolata di quelle che si possono dedurre dai dati sulla disoccupazione, sempre suggestivi ma poco illuminanti.
Sono grato perciò alla Bce che nel suo ultimo bollettino economico ha pubblicato un lungo articolo sull’evoluzione del mercato del lavoro dal 2008 in poi che contiene anche un confronto fra noi e gli Usa e poi fra i singoli paesi della zona euro, dal quale emerge una fisionomia del lavoratore europeo contemporaneo che sembra fatta apposta per accreditare la vulgata che ci vuole sempre più bravi e sempre più incerti sul nostro futuro professionale. Il lavoro di domani, insomma, sembra spetterà solo a quelli che avranno qualità sempre più elevate, che potranno aspirare, se sono fortunati, a un contratto a tempo pieno, ma temporaneo. E sempre se nascono nel paese giusto, visto che, come nota la Bce “si osservano notevoli differenze fra un paese e l’altro”.
“Dati recenti dell’indagine sulle forze di lavoro dell’UE – aggiunge – suggeriscono che negli ultimi due anni sono stati creati oltre 2 milioni di nuove posizioni per profili
altamente qualificati (vedi grafico). In termini netti, i nuovi impieghi a tempo pieno restano il doppio di quelli a tempo parziale. I contratti temporanei contribuiscono più di quelli permanenti alla crescita dell’occupazione nell’area dell’euro (con apporti pari rispettivamente al 52 e al 48 per cento dell’occupazione netta creata dal secondo
trimestre del 2013). Inoltre, pur registrando una diminuzione nel complesso
dell’area dell’euro, il lavoro autonomo è diventato un importante motore dell’aumento dell’occupazione in alcuni paesi dell’area”.
Se vi chiedete cosa si intenda per lavoratori qualificati, sappiate che ci si riferisce a titolati di un’istruzione terziaria, quindi universitaria, “mentre si rileva un (ulteriore)
marcato calo della manodopera poco qualificata o con un titolo scolastico di base”. Se osserviamo cosa è accaduto nel nostro paese, notiamo che siamo perfettamente allineati con le tendenze europea. L’occupazione è cresciuta per i lavoratori altamente qualificati ed è diminuita per gli scarsamente qualificati. Al contrario in Germania si è osservato un andamento opposto. Sono aumentati i posti di lavoro per i mediamente qualificati, mentre sono diminuiti per gli high skilled e i meno qualificati.
Evidentemente a fare la differenza è il sistema economico, che si origina dal combinato fra quello produttivo e quello scolastico. “E’ probabile – nota la Bce – che i dati tedeschi riflettano in parte la più forte specializzazione dell’economia tedesca nel manifatturiero (e dunque un ricorso tipicamente più elevato alle qualifiche di tecnico e di artigiano rispetto ai titoli di studio universitari), nonché la maggiore diffusione dell’istruzione e della formazione professionalizzante (tramite il sistema duale), che costituisce un percorso alternativo di ingresso a molte attività professionali in Germania”.
Tuttavia il caso tedesco è quello più interessante da osservare, perché la Germania è stato uno dei pochi paesi dell’eurozona che da 2008 in poi ha visto crescere l’occupazione costantemente, tanto che ha superato del 5% (vedi grafico) il livello pre crisi surclassando persino gli Usa, dove l’occupazione ha superato di circa il 2% il livello pre crisi, che dei loro successi occupazionali hanno fatto una bandiera.
Il dato tedesco, insieme con quello della Spagna, malgrado sia ancora sotto del 15% rispetto al livello pre crisi, è quello che di più concorre ad alzare la media dell’EZ, che ancora come aggregato sta un paio di punti sotto il livello del 2008. Meglio della Germania hanno fatto Malta, con un +18% il il Lussemburgo, +13% (vedi grafico), con l’Austria a livello dei tedeschi. Ma poiché queste tre sono piccole economie, la Germania si trova a dover bilanciare, nell’aggregato, le performance deludenti della Francia, dove l’occupazione è tornata al livello pre crisi ma in gran parte grazie all’assunzione di dipendenti pubblici, e dell’Italia, ancora circa il 5% in meno rispetto al 2008.
Se guardiamo ai valori assoluti, osserviamo che dal secondo semestre 2013 Germania e Spagna hanno creato rispettivamente 592 mila e 724 mila posti di lavoro, mentre in Francia e in Italia non si è andati oltre i 190 mila e i 127 mila occupati, ossia circa il 15% dei 2,2 milioni posti di lavoro creati dal punto minimo raggiunto a metà 2013. Il resto dei paesi, compresi quelli sottoposti a politiche di correzione del mercato del lavoro, hanno aggiunto appena 252 mila posti di lavoro, anche se la Bce parla di “marcato aumento nelle economie sottoposte a tensioni”.
Un’altra circostanza utile da osservare è che “il contributo di gran lunga più consistente all’incremento complessivo dell’occupazione nell’area dell’euro dal 2013 è provenuto dal settore dei servizi”. E tuttavia si tratta di un contributo che nasconde alcune sfumature. In particolare la Bce ha osservato che l’incremento di occupazione si è registrato nei settori meno produttivi. “La crescita dell’occupazione osservata di recente nell’area dell’euro – spiega – sembra essersi concentrata perlopiù nei settori caratterizzati da una produttività relativamente scarsa”. I settori più dinamici, come finanza e assicurazioni o l’ITC, infatti, esibiscono saldi negativi. E ciò “suggerisce che probabilmente un’inversione della modesta crescita della produttività nell’area dell’euro non avverrà in tempi rapidi”.
Quanto alla componente demografica, “la recente crescita dell’occupazione ha interessato in misura significativa le donne e i lavoratori più anziani”. Fanno eccezione Spagna e Italia, almeno limitatamente al lavoro femminile. Mentre la tendenza all’aumento dell’occupazione dei più anziani “consistente e continuativo”, come nota la Bce, “è ascrivibile a diversi fattori sottostanti, tra cui precedenti riforme strutturali del sistema pensionistico e di quello dei sussidi al fine di posticipare l’età pensionabile, nonché a variazioni della composizione della fascia dei lavoratori più anziani”.
Vale la pena notare, infine, che “il 66% della recente crescita dell’occupazione netta nell’area dell’euro è attribuibile a posti di lavoro a tempo pieno, benché si riscontrino sostanziali differenze tra paesi”. A tale proposito l’Italia si connota per il più alto numero dei lavoratori a tempo parziale fra i paesi dell’area, con oltre il 60% del totale dei posti di lavoro (vedi grafico) creati in regime di part time. Anche nel lavoro, insomma, il mercato europeo è alquanto frammentato. E non soltanto in relazione al tempo parziale, ma anche guardando alla fattispecie a termine o a tempo indeterminato.
Il grafico mostra che anche qui la Germania va in controtendenza. Fra il 2013 e il 2015 sono aumentati solo i contratti a tempo indeterminato, mentre quelli a termine sono diminuiti. Al contrario i contratti a termine sono stati la maggioranza in Spagna, Francia e Italia. E la Germania si segnala anche per un deciso aumento del lavoro dipendente e un calo di quello autonomo.
Insomma: il futuro lavoratore dell’Ez deve essere molto qualificato e disposto ad avere un contratto a termine però full time. Oppure deve essere tedesco.
I nuovi dinosauri del mercato: le controparti centrali
Leggo per nulla meravigliato nell’ultima quaterly review della Bis che “la concentrazione dell’esposizione di trading nelle controparti centrali (CCPs) comprende rischi specifici”. E non mi stupisco perché ormai ho da tempo imparato a conoscere cosa siano e come lavorano queste entità che i regolatori hanno deciso, dopo i guasti del 2007, di trasformare nei grandi protagonisti del nostro sistema finanziario.
Evito di ripetere cose già dette, che potete leggere qui, e vengo dritto al punto. Dopo alcuni anni, nei quali le CCPs sono cresciute coccolate e riverite, adesso i regolatori iniziano a sospettare che non sia tutto oro ciò che riluce. Che, vale a dire, l’aver concentrato un sostanziale rischio sistemico su nuove entità, meglio attrezzate ma non per queste esenti da rischi, non implica che tale rischio scompaia dal nostro orizzonte di riferimento. Ossia domani.
Il paper della Bis lo spiega con chiarezza. Accanto ai rischi “operazionali”, ossia che possono derivare dall’attività del management, ci sono quelli che derivano dalla possibilità che uno dei partecipanti delle transazioni che le CCPs sono chiamate a regolare, possa essere incapace di ottemperare alle proprie obbligazioni. “Questo può condurre a un aumento del rischio di liquidità, nel caso in cui la CCP debba anticipare il pagamento dovuto dal soggetto incapace di ottemperarlo”, oltre al rischio di controparte nel caso il pagatore faccia direttamente default.
In questo caso esistono delle tecniche per “segregare” la posizione del partecipante in difficoltà, che arrivano fino all’uso dei fondi della CCP per onorare i pagamenti. Ma è evidente che tale eventualità trova un limite nel capitale della CCP che, malgrado non sia una banca, ha gli stessi problemi di una banca, ossia deve onorare le proprie obbligazioni, che nel suo caso coincidono con il completamento della transazione che è chiamata a regolare.
Ciò implica che, pur non essendo una banca, una CCP debba avere rapporti con le banche, cui potersi rivolgersi nel caso le varie linee di difesa non siano sufficienti a contenere un’emergenza finanziaria. Ed è proprio questo tipo di connessione che generare il maggio rischio a diversi livelli.
Il primo livello è quello di base. Le banche, infatti, sono partecipanti delle CCP, ossia utilizzatori dei suoi servizi di clearing. “Ogni banca sistemica partecipa in diverse CCPs, spesso in diverse giurisdizioni”, spiega la Bis.
Il secondo livello è quello puramente finanziario. “Le banche sono fornitrici di risorse finanziarie alle CCPs. Come partecipanti al clearing, forniscono i fondi di o linee di liquidità”, sottolinea ancora, indicando nel rischio di liquidità connesso a tali esposizioni quello immediatamente visibile.
Il terzo livello di rischio dipende dal fatto che, sempre le banche, sono fornitori di servizi finanziari, non soltanto di risorse. Ad esempio, la CCPs si affida alle banche per gestire i margini di cash, specie nelle transazioni repo, e inoltre può aver bisogno di una banca che custodisca i titoli in attesa di regolamento.
Il quarto livello di rischio dipende dal fatto che le banche possono essere anche proprietarie di CCPs, come si osserva da questo grafico. Il che solleva evidenti problemi, sia dal lato del conflitto di interessi che della stabilità finanziaria.
Dal 2009 in poi, tutto ciò malgrado e per precisa volontà dei leader del G20, la crescita di attività della CCPs è stata significativa. Nel 2014 più della metà del valore nozionali dei derivati OTC è stata regolata da CCPs, il doppio rispetto al 2009 e questo trend “è prevedibile continui anche in futuro, spinto dall’implementazione di ulteriori obbligazioni di clearing nell’Ue”. Inoltre si sta allargando il piano di attività, mentre le economia di scala creano incentivi per la loro concentrazione ed espansione volumetrica, anche in ragione degli alti costi fissi che devono sopportare.
La crescita di questi nuovi dinosauri nell’ecosistema finanziario internazionale, perciò, sembra non solo necessaria, ma anche obbligata. Considerate che alla fine del 2014, appena due CCPs pesavano il 60% del volume totale delle transazioni regolate, secondo quanto riporta il Red Book, un volume statistico redatto dai componenti del Committee on Payments and Market Infrastructures (CPMI). Vale anche rilevare che queste entità sono usualmente componenti di gruppi finanziari che possiedono mercati azionari o piattaforme di trading e, in alcuni casi, anche central security depositories (CSD). Nel’83% dei casi queste CCPs sono posseduto o gestite da società che gesticono i mercati azionari. In pratica i signori del capitale finanziario.
Oltre a questa integrazione verticale, ne esiste anche una orizzontale che riguarda i prodotti e le aree geografiche di riferimento. Alla fine del 2014, il 40% di queste CCPs offrivano simultaneamente servizi di clearing per i derivati, i mercati cash e repo e la media dei partecipanti esteri raggiungeva l’8%, numeri praticamente raddoppiati dal 2006.
Tutto ciò basta a spiegare perché ora si guardi ai rischi sistemici che queste entità implicano. Basti pensare all’effetto domino che possono provocare, proprio a causa della profonda interconnessione nella quale operano. E poi c’è il fatto che, essendo gestite da persone come voi e me, sono anche esposte alla possibilità di fare qualche stupidaggine. Con l’aggravante che effetto domino ed errore possono anche verificarsi insieme.
Ciò spiega perché i regolatori stiano spingendo così tanto per rafforzare le linee di difesa delle CCPs, elaborando pratiche più efficaci di risk management, e insieme immaginando un robusto sistema di risoluzione capace di provvedere agli eventuali problemi di una CCP senza creare disastri. E’ in atto, insomma, un notevole sforzo per provare ad addomesticare questi mostri.
Peccato che i dinosauri non siano animali domestici.
The Walking Debt 