Categoria: Annali

Usa e Sauditi campioni di offerta e domanda nel mercato delle armi

E’ sempre molto istruttivo leggere i resoconti del Sipri che periodicamente ci informano dell’evoluzione di uno dei mercati più ricchi (e strategici) e meno osservati del mondo: quello delle armi. Aldilà dei mugugni delle anime belle, questa industria rappresenta per molti stati, compreso il nostro, un asset di notevole importanza. E non solo per i miliardi che muove. Ma soprattutto per la tecnologia che incorpora. Le produzioni militari, valga come esempio lo sviluppo di Internet, nata da un progetto sponsorizzato dalla difesa Usa negli anni ’60, si connotano sovente come leader dell’innovazione tecnologica.

In tal senso non dovremmo stupirci troppo nell’osservare che gli Stati Uniti primeggiano, nel ruolo di maggiore esportatore, mentre solo chi non segue le vicende della politica estera si sorprenderà nello scoprire che l’Arabia Saudita è il principale importatore di armi al mondo. Ma prima diamo un’occhiata al giro di affari.

Nei cinque anni trascorsi fra il 2014-18 il volume internazionale di scambi è risultato in crescita del 7,8% rispetto al quinquennio 2009-13, ma ben del 23% rispetto a 2004-08. I primi cinque esportatori dell’ultimo quinquennio sono, dopo gli Stati Uniti, Russia, Francia, Germania e Cina.

Questi primi cinque fanno da soli il 75% delle esportazioni. Gli Stati Uniti, in particolare, hanno visto crescere del 29% la loro quota di export nell’ultimo quinquennio rispetto a quello precedente, mentre la Russia ha perso posizioni (-17%) a vantaggio degli ultimi tre. Francia, Germania e Cina, in dettaglio, hanno visto crescere le loro esportazioni del 43, 13 e 2,7%.

Sul lato dell’import, dopo l’Arabia Saudita troviamo India, Egitto, Australia e Algeria che insieme totalizzano il 35% delle importazioni. La tabella sotto consente un’osservazione più analitica dei flussi commerciali fra i vari paesi.

Osservando i dati si può rilevare che le regioni dove si concentrano gli acquisiti di armi sono l’Asia e l’Oceania, che valgono insieme circa il 40% dell’import, seguiti dal Medio Oriente (35%) l’Africa (7,8%) e le Americhe.

E’ interessante, infine, osservare che nel confronto fra l’ultimo quinquennio e quello precedente le importazioni dal Medio Oriente sono aumentate dell’87%, al contrario di quanto accaduto nelle altre regioni. Abbiamo un Medio Oriente sempre più armato, insomma. E chiunque conosca la storia di questa martoriata regione non potrà che trovarne ragione di ulteriore preoccupazione.

 

Cronicario: Dalla via della seta alla via della sema

Proverbio del 12 marzo Acqua e parole sono facili da versare, ma impossibile da raccogliere

Numero del giorno: 41.500.000.000 Spesa turistica in Italia nel 2018

E pure oggi non manca il divertimento, grazie al governo del cambiamento. Proprio quando uno pensa di essere ormai fuori dal tunnel (sempre del divertimento, chiaro) si rifanno sotto Vicepremier Uno e Due (o Due e Uno, fate voi) che danno il meglio di loro. Tema del giorno: la via della seta.

Non scherziamo, dai. La cosa è serissima. Fra un po’ si fa vedere da noi il capo dei cinesi, quello che Vicepremier Uno (o Due, fate voi), ha chiamato mister Ping perché non gli avevano detto che i cinesi si presentano al contrario – so’ cinesi – e i nostri eroi hanno fatto ventilare che avrebbero firmato un memorandum dove c’è scritto che noi e i cinesi siamo ottimi amici, passati, presenti e soprattutto futuri, col che facendo incazzare gli americani, gli altri europei e persino metà governo, cioé lo stesso che voleva la Tav.

Sarà colpa della primavera, senza dubbio. Ma poi per fortuna sono arrivati i chiarimenti. Ha cominciato il ministro Mammamia, quello che rima (e non a caso) con economia che ha spiegato che è tutta un’esagerazione. E’ solo un memorandum signora mia, che sarà mai. Si ride, si scherza, si conosce gente. Anzi “una tempesta in un bicchier d’acqua”. Poi è arrivato Vicepremier Due (o Uno, fate voi) che mentre si cambiava d’abito ha elargito una delle sue perle. “Via della seta con la Cina? Non abbiamo pregiudizi, ma prudenza”. Se i cinesi fanno i bravi, insomma, potremmo persino firmare.

Quindi è arrivato l’altro Vicepremier che in piena eruzione dialettica (“Il governo deve riappropriarsi (riappropriarsi, ndr) commissario all’industria nell’Ue perché il nostro (nostro, ndr) tessuto industriale è diverso da quello degli altri paesi europei”) se n’è uscito così: “La via della Seta non è assolutamente l’occasione per noi per stabilire nuove alleanze a livello mondiale e geopolitico, ma il modo per dire che dobbiamo riequilibrare le esportazioni di più sul nostro lato, un rapporto ora sbilanciato sulla Cina”. Quindi non è che vogliamo fare nuove alleanza, ma convincere i cinesi a peggiorare a nostro vantaggio il saldo del commercio.

Ricapitoliamo: cari americani e cari europei, noi firmeremo solo un memorandum con la Cina SE saremo prudenti MA solo per farci comprare più merci. I cinesi ovviamente saranno d’accordo: non vedono l’ora di venire da noi a comprare vagoni di parmigiano. Ricordate le parole magiche: Se e Ma. Dalla via della seta alla via della Sema. Basta un buon interprete.

A domani.

Il lato oscuro del mercato obbligazionario cinese

Adesso che sappiamo come è organizzato il mercato obbligazionario cinese, suddiviso fra interbancario e quotato, e abbiamo scorso per grandi linee le varie categorie di bond che scambia, è arrivato il momento di entrare nell’operatività per scoprire come funziona questo importante segmento del sistema finanziario cinese. Alcune indicazioni sono immediatamente evidenti. Il mercato cinese ricalca tecnicamente l’operatività di quelli delle economie di mercato – i titoli del Tesoro, ad esempio, vengono collocati con un’asta – ma una serie di particolarità, prima fra tutte la liquidità ancora limitata di questi titoli, lo rendono ancora sostanzialmente diverso da quelli delle economie di mercato.  “I mercati obbligazionari cinesi non funzionano ancora completamente secondo meccanismi di mercato”, osservano gli autori del paper del NBER che ha ispirato questa miniserie. Vediamo perché.

Il primo punto da tenere a mente è che sul mercato il soggetto predominante sono le banche commerciali. Ciò porta con sé che il mercato dei bond sia profondamente interconnesso con lo shadow banking cinese, che proprio sulle banche commerciali fonda la sua esistenza. Questa caratteristica ha incoraggiato le autorità, preoccupate dell’eccessivo indebitamento delle banche ombra, a sviluppare già dal 2017 strumenti per limitare i rischi, compresa la crescente apertura nel mercato on shore delle obbligazioni a investitori internazionali.

Analogamente a quanto avviene nei mercati finanziari occidentali, Il collocamento dei bond, come abbiamo detto, avviene tramite aste sul mercato che servono a quotare i tassi di interesse. Alle aste partecipano diversi soggetti, banche in primis. Una volta collocati, questi titoli finiscono nel calderone del mercato secondario. Circostanze comune dalle nostra parti, ma che hanno  richiesto vent’anni di riforme per diventarlo anche in Cina. La liberalizzazione dei tassi di interesse iniziò formalmente nel 1980, ma solo nel 2015 ha trovato il suo compimento con la decisione della banca centrale di togliere il cap ai tassi di interesse sui depositi bancari e istituendo al contempo il sistema di assicurazione sui depositi. E la strada da percorrere è ancora lunga. L’obbligazionario cinese è ancora poco liquido e spesso si lamenta la sua scarsa efficienza nella formazione dei prezzi, con tutte le complicazioni che ciò comporta per l’effettività della politica monetaria della banca centrale.

Questo spiega perché nel dodicesimo piano quinquennale, che risale al 2011, è stato enfatizzato il concetto che le politiche monetarie del futuro avrebbero dovuto far sempre più leva sui meccanismi di mercato, ad esempio i Repo, per raggiungere i target piuttosto che su quelli di tipo quantitativo, come la crescita di M2. L’accesso al mercato primario, inoltre, risulta ancora molto limitato, e per giunta a soggetti assai omogenei relativamente a strategie di trading e di funding. Detto in altri termini, il mercato primario è un mercato assolutamente casalingo che replica il funzionamento del mercato, ma senza un mercato propriamente detto. Una perfetta rappresentazione della Cina di oggi.

Non stupisce perciò che questo lato oscuro abbia alimentato un crescente settore bancario ombra. Se le banche commerciali sono le principali protagoniste di questa pantomima, i veicoli da esse generati sono lo strumento attraverso il quale condurre la rappresentazione. “E’ fondamentale riconoscere – scrivono gli autori – che le statistiche ufficiali sottostimano significativamente la dominanza delle banche commerciali nel mercato cinese dei bond”. Tutti sanno che le banche partecipano sia direttamente al mercato, col proprio bilancio, sia indirettamente, tramite i veicoli fuori bilancio, simili in tutto e per tutto agli Special Purpose Vehicle del mercato Usa divenuti celebri con il crash del 2008. Queste entità raccolgono risparmio tramite wealth management plans (WMPs) e investono nel mercato obbligazionario. Bisogna tenerlo a mente quando si osserva che la dominanza del 57% del mercato interbancario è riferito solo al canale del bilancio ufficiale delle banche commerciali, non a quello ombra.

Tutto ciò suggerisce che “nel sistema finanziario cinese, le obbligazioni societarie, in misura significativa, possono essere considerate un’altra forma di finanziamento bancario dissimulato”. L’apparenza del mercato e la sostanza cinese, ancora una volta. “Questo è il motivo per cui i professionisti spesso sostengono che, diversamente da altri paesi sviluppati, in Cina il sistema bancario ombra è letteralmente solo l’ombra delle banche commerciali”.

Per dare un ordine di grandezza, basta considerare che alcuni stimano che 7 dei 18 trilioni di yuan di bond corporate siano finanziati da entità WMPs. Al tempo stesso altri autori notano come lo sviluppo straordinario dello shadow banking affondi le sue radici nel maxi stimolo da 4 trilioni di yuan che il governo, per il tramite dei governi locali, intese dare all’economia nel 2009 per prevenirne l’affossamento dopo la crisi del 2008. Sono stati proprio i governi locali, con le obbligazioni dedicate che abbiamo visto, a dare un contributo sostanziale al mercato dei bond, che sono stati acquistati proprio da entità WMPs possedute indirettamente dalle banche.

Ma c’è un altro canale di rischio insito nel mercato dei bond. “In Cina, le banche commerciali spesso si impegnano con riserve di garanzia sulle obbligazioni societarie, sebbene sia difficile stimare quanto sia grave questa esposizione al rischio”. Detto altrimenti, le banche, dominus del mercato, sponsorizzano, comprano e garantiscono questi bond, che in molti casi hanno lo stato alle spalle.

Queste caratteristiche rendono più comprensibili alcuni fatti di cronaca che purtroppo arrivano col contagocce alle nostre latitudini che servono a capire come funzioni il gioco. L’esempio è quello dei bond emessi dalla Cosun, una compagnia privata di telecomunicazioni di Guangdong. A dicembre del 2016 la compagnia mandò in default alcune obbligazioni piazzate due anni prima sul mercato borsistico locale, di proprietà della municipalità, di Guangdong che a sua volta le aveva rese accessibili ai piccoli investitori. Il mercato retail, impaurito dalla notizia, corse in massa presso la Zheshang Insurance, la compagnia assicurativa che aveva fornito un’assicurazione contro l’eventualità proprio del default. Ciò malgrado, la Zheshang si affrettò a dichiarare che la China Guangfa Bank, la joint-stock commercial bank che aveva incorporato poco tempo prima aveva rinnegato la promessa di ripagare la casamadre. Alla fine si scoprì che la filiale della banca aveva emesso una lettera contraffatta per potere ottenere l’emissione.

Casi del genere, unite a una certa esuberanza passata spiegano perché il governo cinese, a partire dal 2017, abbia deciso di accendere un faro sul settore iniziando anche a tirare un po’ le redini di un mercato che facilmente, stante le sue caratteristiche, può degenerare. La stretta, e non a caso, è partita proprio sui WMPs, finiti nell’orbita della banca centrale. Poi sono stati decisi miglioramenti regolamentari, come ad esempio la proibizione di garanzie implicite sui prestiti. E la risposta del mercato non si è fatta attendere. Nello stesso anno c’è stato un sgonfiamento del 35% dell’incremento annuale del valore dei bond: da 16 trilioni di yuan di nuove emissioni nel 2017 si è passato ai 10 trilioni nel 2018. Non appena lo stato/regolatore si fa sentire, i mercanti tremano e scappano via. Anche in questo la Cina somiglia molto all’Occidente. Malgrado siano comunisti.

(5/segue)

Puntata precedente: Alla scoperta del magico mondo delle obbligazioni cinesi

Puntata successiva: Il connubio cinesi fra emittenti di bond e società di rating

 

Cronicario: L’economia ripartirà, ma coi soldi vostri

Proverbio dell’11 marzo Chi conosce gli altri è intelligente, chi conosce se stesso è saggio

Numero del giorno: 382 Miliardi in titoli di stato italiani detenuti dalle banche italiane

E finalmente abbiamo capito, grazie all’illuminante spiegazione che ci ha fornito un illustre sottosegretario che discuteva di tutt’altro – robetta di nomine a Bankitalia, niente di che preoccuparsi – quale sia il piano di governo del cambiamento per far crescere la nostra economia alla faccia dell’Ocse, del Fmi, della Banca d’Italia e chi più ne ha più ne metta.

Ve la riporto come l’ho letta così non mi sbaglio per l’emozione. “In un momento in cui c’è necessità che i soldi dei conti correnti degli italiani mettano in moto l’economia – conclude – ci deve essere anche un sistema che tranquillizzi le persone e noi stiamo cercando di tranquillizzare e dare messaggi costruttivi”.

Mentre al governo fanno i costruttori (al netto della Tav), puntando sulla “necessità che i soldi dei conti correnti degli italiani mettano in moto l’economia”, vi segnalo giusto un paio di cose che dovreste sapere circa i vostri conti correnti, a cominciare dall’entità. La tabella sotto riepiloga i depositi bancari delle famiglie (quelli sottolineati in rosso) a gennaio 2019. Notate come crescono rigogliosi.

Le famiglie sono talmente consapevoli del ruolo fondamentale che devono giocare nella partita Italia vs mondo che stanno allevando amorevolmente depositi bancari (e vi faccio grazia di quelli postali) per sacrificarli come vitelli grassi sull’altare del ritorno del pil.

Ma c’è un ma. Mentre si attende il pil prodigo, il nostro beneamato stato, che ogni anno emette un due-trecento miliardi di debito per pagare tutte le gioie della nostra vita, deve collocare i suoi titoli e indovinate chi se li compra.

Non è chiaro? Aspe’, qua forse, dove ci sono alcuni attivi delle banche italiane, si vede meglio.

Esatto, sempre quello sottolineato in rosso. Notate la crescita rigogliosa dei titoli del debito pubblico nell’ampio stomaco delle nostre banche alle quali avete affidato i vostri altrettanto rigogliosi risparmi. Non trovate che sia meraviglioso? Infatti, come dicono quelli bravi, il debito estero è pericoloso, meglio internalizzarlo. Cosa c’è di meglio di un bel pericolo casalingo? Mi fa stare molto tranquillo sapere che le banche che custodiscono i miei risparmi sono imbottite di debito pubblico italiano.

Perché tanto, come dicono quelli ancora più bravi, il debito pubblico è debito con noi stessi. Quindi male che va facciamo pari e patta. Pensate che ripartenza, per l’economia.

A domani.

 

Miti del nostro tempo: La normalità monetaria

Tre eventi diversi che accadono negli stessi giorni ci consentono di tirare le somme e far piazza pulita di un altro dei tanti miti che affollano il nostro dibattere economico: quello che un bel giorno, quando l’economia finalmente avrà imparato a camminare da sola, la politica monetaria potrà essere normalizzata. Mito perniciosissimo perché nasconde un’evidenza chiara a chiunque non abbia robusti pregiudizi teorici o, peggio, politici. Ossia la circostanza che l’economia non sarà più in grado di camminare da sola, non essendo mai accaduto nei decenni recenti che i governi non abbiano interferito pesantemente nella sua gestione fino a trasformarla in un organismo fragile e continuamente bisognoso di cure sempre più invasive, peraltro pagate dal contribuente. Il senso stesso dell’espressione “normalità monetaria” è ingannevole. Che dovrebbe significare? Che i tassi di interessi dovrebbero finalmente tornare a un livello normale? E quale sarebbe? Chi lo decide?

Senza bisogno di avventurarci troppo, contentiamoci di notare che ttr notevoli autorità in materia monetaria, ossia il capo della Fed Jerome Powell, la Bis di Basilea, nella persona del capo del Dipartimento Claudio Borio, e la Bce di Francoforte, in quella del governatore Mario Draghi, finiscono sostanzialmente per dire la stessa cosa. Ossia che la normalità è ancora lontana.

Powell ha rilasciato poche ore fa un’intervista alla trasmissione 60 minutes nella quale ha ribadito quello che i mercati hanno già da un pezzo digerito – ossia da quando hanno cominciato a riprendersi dopo le difficoltà di fine 2018 -, vale a dire che “non c’è nessuna fretta” di rivedere i tassi di interesse. “Abbiamo raccolto prove sul rallentamento dell’economia globale. Aspetteremo e vedremo come si evolvono queste condizioni prima di effettuare qualsiasi cambio sul fronte dei tassi”, ha spiegato, con ciò sostanzialmente echeggiando l’analisi fatta da Borio alcuni giorni fa quando, parlando durante la presentazione dell’ultima rassegna trimestrale della Bis, ha osservato come “lo stretto cammino verso la normalizzazione si stia rivelando alquanto tortuoso”.

Draghi invece ha presentato le ultime decisioni di politica monetaria della Bce confermando i tassi rasoterra, il reinvestimento dei titoli acquisiti durante il QE, e soprattutto una nuova operazione di rifinanziamento a lungo termine per le banche commerciali, la terza, che durerà fino a marzo 2021. Una iniziativa, quella della TLTRO, ampiamente attesa e per una pluralità di ragioni, non ultima quella che le banche devono dotarsi di un ampio cuscinetto di capitale aggredibile in caso di bail in (MREL). E come ha detto Draghi rispondendo a una domanda, ” Se non ci fossero sovvenzioni nessuno avrebbe preso la TLTRO”.

Sovvenzioni, dunque. Sovvenzioni monetarie alle banche, di cui si occupano indirettamente le banche centrali, e quindi per loro tramite al settore privato. E sovvenzioni fiscali al resto dell’economia, visto che gli stabilizzatori automatici, come ha confermato Draghi, continuano a fare il loro lavoro e i governi, a cominciare dal nostro, non fanno mancare le prebende. Sovvenzioni continue, salvo dire che bisognerebbe smetterla. Lo dice Draghi, che rivolge il consueto invito alle riforme strutturali e suggerisce ai politici con debito pubblico elevato (come il nostro) di ricostituire ” margini di manovra nei conti pubblici”. Sostanzialmente per spenderli quando sarà necessario. E lo dice indirettamente anche Borio, quando osserva che “il processo molto prevedibile e graduale di inasprimento monetario è stato messo in pausa ed è ora meno pronosticabile”. Che suona come un arrivederci a grazie ai tentativi della Fed, madre del mito della normalità monetaria, che ha dovuto frettolosamente rassicurare i mercati rilassando la sua marcia verso la normalità.

Perché senza sovvenzioni l’economia non cammina, inciampa. Meglio alimentare il mito, che affrontare la realtà.

 

Cronicario: Casca la Tav, tutti giù per Terra

Proverbio dell’8 marzo Della tribù degli uomini è la lana, ma solo le donne sanno tesserne la trama

Numero del giorno: -0,8 Calo % produzione industriale a gennaio su base annua

Premesso che il governo non cadrà mai, ma al limite si evolverà in navigator, sappiate (ma figuratevi se non sapete già) che Vicepremier Uno (o Due, fate voi) e Vicepremier Due (o Uno, fate voi) se le mandano a dire a mezzo stampa, che conoscendoli è il miglior modo per far pace. Il cessate il fuoco l’ha proclamato poco fa uno dei due, dicendo che il collega è un uomo e oggi lui (il dichiarante) era disposto a parlare solo di donne.

Quindi se ne riparla lunedì, ha concluso.

Nel frattempo è tutto un rinfacciarsi le cose, com’è fra gli innamorati in disaccordo, che però non vedono l’ora di riappacificarsi, visto che c’è ancora un bel po’ di cose da fare.

Nel frattempo godetevi il girotondo sulla Tav. Se casca lei cascano tutti.

Buon week end.

Cartolina: Il raddoppio del debito sovrano

Ciò che non si può dire, perché accademicamente scorretto – e già m’immagino legioni di professori col ditino alzato – è che il raddoppio del debito pubblico dei paesi Ocse non ha prodotto miracolose moltiplicazioni economiche oltre a quella dei debiti stessi. Chi volesse confrontare i tassi di crescita del pil dell’area in un periodo analogo, troverebbe tassi risicati fra l’1,5 e il 3% l’anno negli anni successivi al terribile 2009. Il debito degli stati invece, dopo aver cumulato prestiti netti dal mercato per 23 trilioni nel decennio, dovendo nutrire probabili depressioni della domanda e sicuri fallimenti bancari, è ormai più che raddoppiato. Era 22,5 trilioni nel 2007, è arrivato a 45,2 trilioni l’anno scorso, e quest’anno l’Ocse prevede una crescita ulteriore fino a 47,3 trilioni. Arrivato a 50 trilioni forse a qualcuno verrà in mente di sbirciare l’andamento della pressione fiscale.

I redditi affondano e gli italiani emigrano come negli anni ’70

Dovremmo rifuggire la nostalgia dei bei tempi andati, specie quando non li abbiamo vissuti. Perché certe memorie, che talvolta riecheggiano nel nostro dibattito pubblico, ricordano circostanze amarissime del presente. Chi evoca le meraviglie del passato – suonerà strano ma succede – dovrebbe ricordare che gli italiani scappavano dall’Italia, non più tardi di mezzo secolo fa.

Il promemoria arriva dal Fmi, nell’ultimo staff report dedicato all’Italia, che ospita alcuni grafici che dovremmo tenere tutti a mente quando discorriamo del presente, proprio perché rappresentano bene il nostro passato. Un passato al quale sembrava ormai consegnata la nostra vocazione migratoria. E invece non è così.

Come ogni rappresentazione generale, anche questa va presa con giudizio. Ma già dalla semplice osservazione delle curve possiamo desumere alcune informazioni. Il dato dell’emigrazione, innanzitutto. Negli ultimi anni il numero degli emigrati ha oscillato intorno ai 160 mila, che è all’incirca il livello dei primi anni ’70, quando iniziò il ciclo discendente che già vent’anni dopo aveva condotto l’emigrazione nell’ordine di alcune decine di migliaia di persone l’anno, un livello che si potrebbe definire fisiologico, considerando l’internazionalizzazione dell’economia avvenuta nel frattempo.

Il trend si è invertito bruscamente dopo l’inizio della crisi, come si può osservare. E pure se bisognerebbe osservare i dati micro per capire in dettaglio dtassi di povertà

i che tipo di emigranti stiamo parlando – più o meno istruiti, più o meno benestanti – è sicuramente un buon elemento indiziario osservare il grafico di sinistra, che monitora l’andamento dei tassi di povertà nel nostro paese nell’ultimi decennio abbondante.

Come si può osservare il tasso di povertà è cresciuto di un paio di punti dal 2004, ma ciò che colpisce di più è la grande divaricazione che si osserva fra i 15-29enni – gli emigranti più papabili – e gli over 65. La forbice si allarga notevolmente proprio a partire dal 2008, con gli over65 che esibiscono tassi calanti e  i giovani tassi crescenti. Negli anni vicini a noi questi ultimi quotano intorno al 25%, mentre gli over sono circa 10 punti sotto. Evidentemente la stabilità assicurata dal sistema pensionistico ha consentito agli over di reggere la crisi meglio dei under. E questo si può vedere da questi altri grafici.

Dai grafici si evince con chiarezza che la diminuzione dei redditi reali, fatta come base l’anno 2000, è stata molto pronunciata per i più giovani che per gli anziani, e anche la suddivisione del reddito per categoria di percettori lo mostra con chiarezza. Tutti comunque soffrono di una condizione che è decisamente patologica per il paese: ossia il crollo dei redditi reali complessivi che sono anche un 5% sotto il livello del 2000. E che sia patologica, questa situazione lo si ricava dal confronto internazionale.

Il caso italiano è davvero unico. Rimpiangere il passato aiuta poco. Al contrario: peggiora le cose.

Cronicario: Voi abbassate il Pil? Noi stamperemo le nostre card

Proverbio del 6 marzo Il mondo dei saggi è abitato da chi si accontenta di poco

Numero del giorno: 81.709 Domande per Quota 100 presentate alle 16 di ieri

Nel più lieto dei giorni, quando “inizia la rivoluzione” del reddito di cittadinanza, come ha sobriamente commentato Vicepremier Uno (o Due, fate voi), dall’infida Francia (vabbé tanto ormai l’ambasciatore è tornato), anzi peggio, dall’Ocse, noto consorzio di carbonari, arriva questa fosca previsione sul nostro radioso futuro.

Per quest’anno gli occhiuti parigini vedono addirittura un menozerodue di pil, che vabbé lo zerodue, ma pure meno?

Ora a parte che non crediamo alle previsioni fatte dagli altri, specie se in lingua straniera, e pure se anche noi ogni tanto ne sbagliamo qualcuna non è che per questo ci dobbiamo preoccupare. Al contrario: abbiamo un rimedio infallibile.

Sentite cosa dice una cervellona dell’Inps finalmente sovrana, che oggi ha illuminato le menti dei nostri parlamentari in commissione: “Il reddito di cittadinanza avrà un forte impatto sia sotto il profilo di politica economica che sulla ridistribuzione della ricchezza tra le famiglie per le quali ci di attende una riduzione della povertà e un aumento dell’inclusione sociale. Atteso anche un aumento del Pil potenziale”. Le card prepagate per i redditieri di cittadinanza, inoltre, arriveranno con mostruosa efficienza, dice sempre la gentile dottoressa.

Quindi nessun problema. Voi abbassate il pil? Noi stamperemo le nostre card.

A domani.

Alla scoperta del magico mondo delle obbligazioni cinesi

Dire che il mercato obbligazionario cinese sfiora ormai il 100% del pil per un valore superiore agli 85 trilioni di yuan è un dato suggestivo ma ancora poco informativo. Abbiamo visto che questa montagna di carta si distribuisce in due mercati, uno interbancario, dove ne risiede la grande maggioranza, e uno quotato. E abbiamo imparato come sono organizzati questi mercati. Sappiamo altresì che qui vengono scambiati bond del governo, delle imprese non finanziarie e di quelle finanziarie. Per grandi linee, il mercato obbligazionario cinese non è così diverso da quello Usa. Ma dietro l’apparenza si celano molte differenze. E per scoprirle dobbiamo andare a vedere, aldilà delle macroaree, il dettaglio delle varie tipologie di obbligazioni. Non saremmo in grado di capire la complessità del sistema finanziario cinese, del quale l’obbligazionario è quota assai importante, se non lo facessimo. E quindi non saremmo neanche in grado di valutarne la rischiosità.

La prima categoria che andiamo ad osservare è quella dei bond del governo (Treasury Bonds, 国债) emessi dal ministero delle finanze e che quindi hanno come sottostante sostanzialmente il prelievo fiscale e godono del merito di credito del governo. Ci sono due tipi principali di titoli che fanno parte di questa categoria. I book-entry treasury bond, titoli dematerializzati che possono essere scambiati e trasferiti sul mercato e certificati di buoni del tesoro che non possono essere scambiati e quindi utilizzati principalmente come veicolo di risparmio, e poi i certificati di buoni del tesoro che non possono essere scambiati e che quindi vengono in gran parte utilizzati come veicolo di risparmio. In entrambi i casi di tratta di asset estremamente importanti per il sistema finanziario, trattandosi peraltro dello strumento principe attraverso il quale la banca centrale svolge le sue operazioni di mercato aperto. Il mercato dei bond sovrani cinese ha un mercato secondario molto liquido e voluminoso. Alla fine del 2018 i bond del Tesoro quotavano 15 trilioni di yuan, circa il 17% del mercato complessivo. Una quota inferiore rispetto al confronto con gli Usa (46%). Il tasso di interesse di questi prestiti viene determinato da aste cui partecipano gli operatori finanziari, per lo più banche commerciali.

Un gradino più sotto ai bond del Tesoro troviamo quelli municipali (Municipal Bonds, 地方政府债), al centro della recente manovra espansiva del governo. Questi titoli vengono emessi dai governi locali. Si tratta di un mercato che praticamente non esisteva prima del 2009, nato come conseguenza allo straordinario stimolo fiscale che Pechino volle dare all’economia per bilanciare la crisi internazionale. La gestione di questo debito è stato sempre problematica, con le autorità centrale impegnate in un costante tira e molla con i governi locali che hanno preso sempre più gusto nell’emettere debito per finanziare i loro investimenti tramite appositi veicoli governativi (Local Government Financing Vehicles, LGFVs, 地方政府融资平台). Nel 2015, ad esempio, ci fu una notevole impennata nelle emissioni, che arrivarono a 2,8 trilioni di yuan, due dei quali sono stati usati come swap di debito emesso proprio da questi veicoli. Alla fine del 2018 il valore delle obbligazioni municipali aveva superato i 18 trilioni di yuan, superando quindi quelle del governo centrale. La maturità media di questi debiti è di 6,4 anni e a loro è stata assegnata una rischiosità pari a zero. Sono di fatto assimilati a titoli del governo. E questo spiega perché siano detenuti in larga parte (l’85%) dalle banche commerciali.

Al gradino successivo troviamo i bond emessi dalla grandi banche strategiche del governo. Parliamo dei Policy Bank Bonds (政策银行债). Come già sappiamo la Cina ha tre grandi policy bank che stanno alla base dei disegni strategici di Pechino, a cominciare dalla Bri: la China Development Bank, l’Export-Import Bank of China e l’Agricultural Development Bank of China. Queste banche furono istituite nel 1994 come strumenti tecnici per i prestiti governativi, quindi i bond che emettono per finanziare questi prestiti hanno la garanzia implicita del governo e sono considerati quasi bond sovrani e quindi esenti da rischio. Per questo le banche commerciali assegnano rischio zero a queste obbligazioni quando le tengono nel loro bilancio.

Alla fine del 2018 c’erano 14 trilioni di yuan di obbligazioni delle policy bank, con una maturità media di 8,1 anni. I grandi possessori di questa carta sono le grandi banche commerciali nazionali e i fondi assicurativi. Il 55% di queste obbligazioni è stato emesso dalla China Development Bank (CDB, 国家开发银行). Addirittura risulta che i titoli emessi da questa banca risultano più liquidi di quelli del Tesoro, con i titoli del quale gareggia come collaterale. Ci sono altri titoli di natura governativa, come quelli emessi dalla banca centrale, che però sono ormai divenuti residuali.

Dopo i titoli più o meno governativi diamo un’occhiata a un’altra categoria di bond molto importante: quelli emessi da soggetti finanziari. Quindi banche commerciali, assicurazioni eccetera. Si tratta di un’industria altamente strategica per l’economia e che tutt’oggi rimane largamente sotto il controllo dello stato, godendo quindi di garanzia implicita del governo. Per questa ragione il profilo di rischio di queste obbligazioni è considerato migliore di quelle che stanno immediatamente sotto di loro, ossia le obbligazioni del settore corporate. E questo spiega perché il merito di credito dei financial bonds (FB, 金融债) sia migliore.

Al primo posto dei FB troviamo i certificati di deposito negoziabili Negotiable Certificates of Deposit (NCDs, 同业存单). Si tratta di strumenti solitamente del mercato monetario, quindi a breve termine, emessi da da banche nel mercato interbancario. Prima del 2013 questi titoli neanche esistevano. Ma dalla loro nascita, a dicembre di quell’anno, hanno conosciuto uno sviluppo notevolissimo arrivato a fine 2018 a un volume di 9,8 trilioni di yuan, soprattutto grazie al merito di credito degli emittenti e alla buona liquidità del mercato secondario. I tassi dei NCD seguono da vicino la Shanghai Interbank Offered Rate (Shibor, 上海 银行 间 业 业 利率), con un premio di 80 punti base rispetto alle obbligazioni della China Development Bank (CDB) nel 2018.

Conoscere questi titoli è interessante perché gli emittenti sono in larga parte le piccole banche (joint-stock commercial banks) e le credit unions cittadine mentre gli acquirenti sono  le cosiddette Big Five, ossia le grandi banche pubbliche (Bank of China, Construction Bank of China, Commercial and Industrial Bank of China, Agricultural Bank of China, Bank of Communications), che li acquistano direttamente o tramite i loro Wealth Management Products (WMPs, 理财产品), ossia veicoli di investimento. Si tratta di soggetti che si indebitano a basso prezzo e investono a più alto rendimento per lucrare la differenza. Quindi incorporano maggior rischio potendo contare su una sostanziale garanzie pubblica. Non certo il massimo per l’azzardo morale. Per motivi simili, anche i mutual funds, le banche commerciali del governo e i fondi del mercato monetario investono in questi NCD.

Al secondo post fra i bond finanziari troviamo svariate tipologie di titoli obbligazionari senior o subordinati emessi dalle grandi banche commerciali, le compagnie di assicurazioni e gli altri soggetti che operano nel mercato. Complessivamente i bond finanziari pesano circa il 7% del mercato obbligazionario (dato fine 2018).

Rimane da analizzare il più complesso universo obbligazionario cinese, quello delle imprese non finanziarie. Il settore corporate, è bene ricordarlo, è stato protagonista del grande aumento dell’indebitamento dell’economia. Fra i vari strumenti finanziari che esprime questo mercato uno dei principali sono gli Enterprise Bonds (EB, 企业债) già in circolazione nei primi anni ’80 come mezzo non bancario utilizzato dalle imprese per avere credito. Abbiamo visto, ancora oggi, quanto possa essere difficile per un’impresa cinese avere credito bancario. E questa è una delle ragioni per le quali questo mercato è così strategico per l’economia cinese. Va ricordato che dal 1997, quando è stato istituito il mercato interbancario dei bond, quest’ultimo era l’unico nel quale i bond venivano emessi e scambiati. Questo spiega perché nei primi anni la gran parte degli emittenti fossero le aziende pubbliche cinesi, per lo più non quotate (SOEs). Dal 2005 tuttavia anche il mercato borsistico (exchange market) è diventato concorrente dell’interbank market e perciò ci ha consentito alle aziende di vendere le propri obbligazioni in entrambi i mercati. Al momento si stima che circa un terzo dei bond in circolazione siano scambiati nel mercato borsistico e il resto in quello interbancario. L’emissione dei bond è regolata dalla National Development and Reform Commission (NDRC, 国家发展改革委员会), e si calcola che al momento il mercato valga circa tre trilioni di yuan. I principali investitori sono banche e mutual fund.

Una componente importante di questi strumenti sono i Municipal Corporate Bonds (MCB, 城投债), che pesano circa il 75% dei bond in circolazione. Si tratta di strumenti emessi dal imprese statali (Local government financing vehicles (LGFVs) per supportare sia a livello provinciale che municipale gli investimenti infrastrutturali. Come viene opportunamente notato dagli economisti autori dello studio pubblicato dal NBER che ha ispirato questo approfondimento, “sono uno degli esempi perfetti della miscela tra pianificazione e mercato nell’odierna economia cinese: sono implicitamente sostenuti dal corrispondente governo locale, ma in senso strettamente giuridico sono emessi dalle LGFV che sono imprese come le altre”. La Cina insomma usa la tecnica del mercato, ma col cervello socialista.

Altrettanto importanti, se non di più, è un’altra categoria di bond, ossia gli Exchange-Traded Corporate Bonds (ETCB, 公司债). Si tratta di obbligazioni emesse e scambiate sui mercati finanziari. Quando furono istituiti, nel 2007, erano ammesse solo le quotazioni di imprese pubbliche quotate. Nel 2015 il regolatore ampliò significativamente i soggetti ammessi. E’ sufficiente che gli emittenti siano imprese per essere titolari di obbligazioni. E questo spiega bene perché si sia arrivati a un valore di carta, a fine 2018, che ormai ha raggiunto i sei trilioni di yuan. Assai più di nicchia, ma molto utilizzate dalle grandi imprese pubbliche, ci sono poi le Medium-Term Notes (中期票据) che vengono emesse nel mercato interbancario con una maturità fra varia fra i tre e i cinque anni e ormai si stima valgano circa 5,7 trilioni di yuan.

Fra le obbligazioni di breve termine occorre menzionare la Commercial Papers (compresa la Super Commercial Paper, 短融及超短融), sostanzialmente cambiali che scadono entro un anno mentre la super scade a 270 giorni. Lanciate entrambi nel 2005, a fine 2018 quotavano 1,9 trilioni di yuan. Quindi ci sono anche gli Asset-Backed Securities (ABS, 资产支持证券), istituiti anch’essi nel 2005 e in crescita al ritmo del 49% l’anno da allora. Questi titoli possono essere scambiati sia sul mercato che nell’interbancario. Le banche commerciali li usano per portare fuori dai propri bilanci alcuni asset. Nel 2018 il mercato degli Abs valeva 2,6 trilioni di yuan, il 13% del mercato dei bond corporate e il 3% di tutto il mercato dei bond.

Chiudono la nostra breve ricognizione le Private Placement Notes (PPN, 定向工具),lanciate nel 2011 all’interno del mercato interbancario sono una sostanziale mescolanza fra debito privati e bond pubblico. Ciò in quanto le imprese non finanziarie possono vendere questi titoli solo a un gruppo selezionato di investitori che possono anche scambiarli fra loro nel mercato interbancario. Nei pochi anni trascorsi dalla loro invenzione, questi titoli hanno già raggiunto i 2 trilioni di yuan, che sono il 2,3% del mercato. Infine ci sono, ma poco diffusi, gli International Institution Bonds (国际机构债) e i Railway Bonds. Insieme quotano appena lo 0,5% del mercato.

Completata l’anagrafica, che ricorda molto da vicina quella dei paesi occidentali, adesso bisogna fare solo l’ultimo passo: vedere come funziona questo straordinario organismo nella pratica. E qui serve ancora un po’ di pazienza.

(4/segue)

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