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L’ultima tentazione dell’Ocse: gli investimenti pubblici
Provo umana solidarietà per l’ottima capo economista dell’Ocse, Catherine L. Mann, che pochi giorni fa ha dovuto presentare a un mondo impaurito l’esito deludente della rivisitazione dell’outlook economico globale, esortando chi di dovere a una urgente “risposta di policy”, visto che ormai sembra pacifico che “la politica monetaria da sola non basta a supportare la crescita”.
Sicché, assodato che mamma banca centrale è praticamente ridotta all’impotenza – e vedremo quali conseguenze provocherà nel tempo la sua prodigalità – alla nostra capo economista non rimane che evocare papà stato, addirittura nella forma di una “più forte risposta di politica fiscale combinata con rinnovate riforme strutturali”. Eccola qua l’ultima tentazione dell’Ocse: credere che il pantano in cui siamo incagliati dipenda da un deficit di investimenti pubblici.
Non dubito neanche per un attimo che la nostra economista abbia sofferto chissà quante pene per arrivare a questa conclusione, che deve esserle apparsa la più logica, o almeno così devono avergliela suggerita i suoi potentissimi calcolatori mentre compulsavano i dati declinanti delle contabilità nazionali globali e li mischiavano in algoritmi predittivi dai quali veniva che fuori che non ci sono buone prospettive. C’è la solita Cina che è ormai un riconosciuto pericolo pubblico e con lei i tanto (una volta) celebrati paesi emergenti. C’è il petrolio che, calando, svuota le tasche di mezzo mondo e le riempie all’altro, che però poi si trova con un’inflazione azzerata. E poi c’è l’America che alza i tassi e rallenta, l’Europa con le sue banche, le popolazioni che invecchiano e tutta la solfa che ormai vi ripetono a pranzo e a cena per farsi andare di traverso il panino mentre vedete i vostri risparmi evaporare in borsa, dove erano finiti perché ormai non è più possibile comprare un titolo di stato e guadagnarci pure qualcosa. Anzi, ci si perde pure.
E così la dottoressa Mann – che mi immagino assai istruita, poliglotta, figlia illustrissima e nostra sorella, nostra di noi figli come lei di una cultura economica e politica che grazie a Papà stato e Mamma banca ha covato una nidiata siffatta – la dottoressa Mann dice finalmente l’unica cosa che ci si aspetta da una come lei, che fa l’osservatrice internazionale e quindi incarna la nostra migliore coscienza collettiva. Dice che papà stato deve fare il miracolo, visto che mamma banca ha fatto whatever it takes, ma non è bastato.
Magari avrà pure ragione. O meglio, avranno pure i ragione i modelli matematici che le fanno dire queste cose. Ma tutto ciò non mi rassicura, semmai mi rattrista. Mi avrebbe rassicurato assai di più, la dottoressa Mann, se mi avesse prescritto una cura a base di spirito greco. Non quello contemporaneo, che è ancora più triste, ma quello antico. Quello della polis, dove ognuno cedeva una parte di sé e quindi condivideva. Mi sarebbe piaciuta di più, la dottoressa Mann, se avesse detto: “Carissimi, mamma banca e papà stato non possono fare più niente per noi, perché sono vecchi, stanchi e senza più soldi. Dobbiamo cavarcela da soli, rimboccarci le maniche e aiutarci l’un l’altro”.
Purtroppo questo programma non gira nei calcolatori dell’Ocse.
La miccia corta della Fed innesca la bomba della borsa
Sarà pure una coincidenza, o il sommarsi di una serie di sfortune, però l’analisi dell’andamento della curva dei tassi Usa alimenta il sospetto che il timido rialzo di dicembre deciso dalla Fed abbia generato parecchia turbolenza nei mercati finanziari che spiegherebbe molto bene i tormenti borsistici d’inizio anno.
L’evoluzione non è passata inosservata, ma anzi è sta analizzata da un economista della Fed di S.Louis che ha prodotto un grafico molto interessante sul quale è utile spendere qualche riflessione.
Come premessa è utile ricordare che il federal fund rate, che la Fed ha innalzato dal livello 0-0,25 a 0,25-050, è il tasso di interesse overnight pagato sulle riserve prese a prestito dalle banche. Quindi è un tasso a brevissimo termine i cui effetti solitamente sono osservabili sui titoli del mercato monetario, quindi con scadenze inferiori all’anno, come ad esempio il tasso sui titoli di stato (Treasury) a tre mesi.
Da un punto di vista teorico, quindi, un rialzo dei tassi a breve non influenza, se non nel lungo termine e proseguendo la crescita dei tassi a breve, la curva dei tassi sul mercato dei capitali, quindi per le scadenze superiori all’anno.
In uno dei cicli trascorsi di restrizione monetaria, quello dei primi e dei tardi anni ’90, in effetti i tassi si comportarono così. Man mano che salivano i tassi sul mercato monetario, aumentavano quelli sul mercato dei capitali. Ciò era coerente col senso comune: i prestiti a breve devono costare meno di quelli a lungo termine per evidenti ragioni, visto che questi ultimi impegnano il denaro più a lungo e quindi sono anche più rischiosi.
Ciò che è accaduto da gennaio 2016, invece, ricorda quello che accadde durante un altro ciclo di stretta monetaria, quello della metà degli anni 2000. “In quell’episodio – ricorda l’autore dell’analisi – i tassi a breve termine hanno continuato a crescere insieme al tasso della Fed, mentre i tassi a lungo termine erano stagnanti. L’episodio è comunemente indicato come “enigma Greenspan,” dal momento che l’allora presidente della Fed Alan Greenspan definiva apertamente sconcertante il comportamento esibito dai tassi di interesse a breve e lungo termine”.
Bene, l’enigma Greespan rischia di diventare quello della Yellen, con la novità che mentre ai tempi di Greenspan i tassi a lungo stagnavano, ai tempi della Yellen hanno iniziato a scendere e anche visibilmente. Adesso siamo arrivati al punto che i tassi (parliamo di tassi nominali) sul Treasury annuale sta convergendo quello del biennale, configurandosi quella “inversione della curva dello yield”, quando i rendimenti a breve sono più alti di quelli a lungo, che è il peggiore incubo dei banchieri centrali. Ciò infatti viene sempre interpretato come segnale di una imminente recessione. Se ci pensate è anche ovvio: se un prestito a breve costa più di uno a lungo vuol dire che il rischio percepito nel breve termine è più elevato di quello nel lungo termine. E quindi preferisco prestare a lungo termine, pure se guadagno meno, in cambio della sicurezza di avere indietro il mio denaro.
“Se le prospettive economiche depresse persisteranno nel 2016 – scrive ancora – continui rialzi dei tassi Fed sono suscettibili di condurre a un’inversione della curva dei rendimenti. Se la debolezza persiste, tuttavia, è più probabile che i futuri aumenti dei tassi siano rinviati a tempo indeterminato, almeno fintanto che l’inflazione rimane ben al di sotto dell’obiettivo del 2 per cento del FOMC”.
In questa dichiarazione, che è già un programma politico, troviamo anche la seconda fonte del problema. L’inflazione bassa fa pesare di più il tasso nominale, visto che il prenditore paga il servizio del suo debito senza poter neanche contare sul sollievo di un po’ d’inflazione. Tutto ciò accade nel mercato dove la liquidità è sempre in tensione, ossia quello monetario, che per dimensioni e importanza è quello più sensibile alle minime variazioni di costo. Per darvi un’idea, il mercato monetario è come un serbatoio pieno di liquidità altamente infiammabile, e un rialzo dei tassi, pure se annunciato, intervenendo in un contesto di scarsa fiducia è come una miccia corta accesa sotto. E se il mercato monetario diventa instabile le borse sono le prime a subirne gli scossoni.
Qualcuno dirà che era prevedibile. Infatti lo era. Solo che le previsioni sono difficili. Specie, come diceva qualcuno, quando riguardano il futuro.
L’imbattibile bad bank degli Usa: il governo
A qualcuno parrà esagerato sottolineare l’esito cinese del capitalismo americano, ossia la sua metamorfosi in un sistema dove il privato esercita i suoi talenti sotto l’egida rassicurante dello stato. Ma d’altronde come si fa a non usare l’iperbole quando si scopre la quota, questa sì iperbolica, di debito privato garantito dal governo negli Usa?
Secondo l’ultima rilevazione del Bailout barometer della Fed di Richmond, infatti, il livello di garanzie pubbliche, implicite o esplicite, sul sistema finanziario americano ha ormai raggiunto la quota di quasi il 61% del totale nel 2014, in crescita esagerata dal comunque già notevole 43-45% del 1999 (vedi grafico). Ciò significa in pratica che due terzi dei debiti privati del sistema finanziario sono in qualche modo garantite dal governo, con tutte le conseguenze che ciò provoca sulla propensione al rischi di questi intermediari e sulla probabilità di bai out prossimi venturi, come la stessa Fed rileva in epigrafe.
Peraltro, non parliamo di bruscolini. Una tabella gentilmente fornita dalla Fed calcola in oltre 26 trilioni di dollari il valore di queste garanzie, pari al 60,7% dei 43 trilioni totali di debiti che il sistema finanziario americano ha cumulato a fine 2014. “Quando i creditori si aspettano di essere protetti dalle perdite – scrivono gli autori – tendono a sovrainvestire sulle attività più rischiose, rendendo le crisi finanziarie e i bail out come quelli avvenuti fra il 2007 e il 2008 più probabili”. Inoltre un “safety net” così esteso costringe i supervisori a una maggiore supervisione. Perciò “ridurre il safety net finanziario è essenziale per ripristinare la market discipline e raggiungere una maggiore stabilità finanziaria”. Argomentazioni che sembrano di buon senso e che provengono propriò dall’entità che in questi anni si è distinta per la sua sollecitudine, davvero “governativa” a salvare le istituzioni finanziarie in crisi.
Anche qui si consuma l’ennesimo paradosso del nostro tempo confuso. Da una parte di dice che bisogna ridurre i rischi, dall’altro il governo li protegge con la sua garanzia. E’ evidente che i nostri naviganti hanno smarrito la bussola. si naviga a vista, sperando di non urtare scogli sommersi.
Aldilà dei facili moralismi, tuttavia, è utile approfondire come si compone tale garanzie e chi ne fruisce. E soprattutto come si divide fra i diversi attori questa montagna di obbligazioni.
Le prime entità della nostra lista sono le banche e le casse di risparmio, che collezionano 17,696 trilioni di debiti. Di questi il 35,1%, pari a circa 6,2 trilioni, hanno garanzia esplicita mentre altri 7,3 trilioni, circa il 41,8%, hanno garanzia implicita. In pratica oltre tre quarti dei debiti di queste istituzioni hanno un supporto statale. Le garanzie esplicite sono concessi sui depositi assicurati dalla FDCI, ossia i depositi domestici fino a 250 mila dollari. Le garanzie implicite sono quelle concesse alle quattro banche più grandi, che hanno asseto superiori a un trilione di dollari, al netto dei depositi assicurati. La garanzia in questo caso copre le operazioni sul mercat monetario, quindi repo o carta commerciale, oltre ai depositi non assicurati delle 34 branche che hanno asset superiori a 50 miliardi di dollari.
Un ragionamento simile vale anche per le Credit Union, che vedono garantite esplicitamente per il 94,2% dei loro 958 miliardi di debiti.
Poi ci sono le cosiddette GSE, ossia le entità pubbliche garantite dallo stato, fra le quali ci sono le tristemente note Fannie Mae e Freddie Mac, che agiscono sul mercato immobiliare, ma non solo loro. Sappiamo già che quest’ultimo è quello dove più di ogni altro stato al mondo è attivo un grande interventismo pubblico. Ma è bene ricordare che la GSE cumulano 6,3 trilioni di debiti, l’82% dei quali ha garanzie esplicita e il resto implicita. Sono insomma debito del governo mascherato.
Meno noto, ma altrettanto interessante, è che i fondi pensione dei dipendenti privati USA, cumulano 3,13 trilioni di debiti con i loro sottoscrittori il 93,1% dei quali ha la garanzie esplicita dello stato. E ancora meno noto ma altrettanto interessante, sapere che – di fatto, sulla base dell’esperienza trascorsa – il governo ha acceso una garanzia implicita sui 2,7 trilioni di debiti del mercato monetario, che durante lo scossone del 2008 fu messo a dura prova costringendo il governo ad intervenire.
A conti fatti, il governo americano ha concesso garanzie esplicite per oltre 15 trillioni di euro al sistema finanziario, ossia quasi quanto il suo prodotto interno, e altri 11 trilioni sono implicite.
Con un governo così attivo alle spalle è assai facile privatizzare i guadagni. Delle perdite eventuali si occuperà la band bank di Washington.
Le metamorfosi dell’economia: Le seduzioni del mercato
Il dogma dell’efficienza dei mercati, e quindi della necessità delle loro onnipresenza, è sicuramente uno fra i più riusciti della religione secolarizzata che contraddistingue la modernità. Pensare al mercato come un’entità perfetta auto regolante, peraltro, ha avuto il vantaggio di risparmiare un sacco di scocciature analitiche ai pensatori d’economia, che, evitandole, si sono divertiti, e lo fanno tuttora, coi loro modellini matematici svolgendo un’apoteosi di “come se” per spiegare con teorie impossibili il funzionamento possibile di cose che non funzionano. Con ciò dimostrando di ignorare, per dolo o colpa grave, la sostanziale differenza fra il calcolo economico e quello matematico che obbediscono a logiche e linguaggi differenti, un po’ come il ritratto pittorico e quello fotografico. L’economia parla matematica perché lo ha dimenticato.
Nel tempo ovviamente l’ideologia del mercato perfetto ha conosciuto alti e bassi, specie da quando, negli anni ’30, la teologia del laissez faire fu seriamente danneggiata dall’ironia corrosiva di Keynes e dalla sua osservazione che i mercati potevano pure raggiungere l’equilibrio, ma nella sotto occupazione, che certo non era un mostro di efficienza. Oggi le opinioni sono le più disparate, ma sostanzialmente sempre le stesse. Da una parte i mercatisti, che odiano lo stato perché interviene nello splendido gioco del mercato, e dall’altra gli interventisti, che odiano il mercato perché lo considerano veicolo di ingiustizie distributive e varie bassezze.
Poiché si tratta dell’ennesima guerra di religione, è poco utile partecipare al dibattito, mentre può esserlo notare come la dicotomia fra stato e mercati sia profondamente ingannevole. Mercatisti e statalisti, infatti, condividono la stessa convinzione: l’economia in fondo abita nel mercato, discutendosi semmai di strategie di contenimento. Ciò dimostra che la seduzione dei mercati è una delle meglio riuscite, in quanto a persistenza, degli ultimi secoli.
Ne discende che nessuno, in questo inizio di XXI secolo, direbbe mai che la produzione può essere più efficiente se realizzata fuori dalla logica del mercato. L’ingrediente della storia, d’altronde, si è incaricato di rendere indigeribile qualunque ricetta economica diversa da questa. Sicché la mitologia del mercato si è incistata dentro di noi come una malattia che ci rende a malapena capaci di immaginare altro.
Che sia un malanno dello spirito, questa seduzione mercatista, è evidente a chiunque si soffermi a pensarci sopra, cominciando col porsi una semplice domanda: ma il mercato cos’è?
Poiché ho grande rispetto per le enciclopedie, che considero i magazzini della nostra memoria, mi servo di una definizione che mette gentilmente a disposizione la Treccani on line. Alla parola mercato scrive: “In senso concreto il mercato è il luogo dove avvengono le contrattazioni per la vendita e l’acquisto di determinati prodotti e dove normalmente si incontrano, tutti i giorni, o in giornate stabilite, compratori, venditori e intermediari per effettuare transazioni commerciali relative a merci varie o anche a una sola merce. Per estensione, mercato è anche l’insieme degli operatori legati tra loro in determinati rapporti d’affari o, sotto altro aspetto, l’insieme delle operazioni relative a un determinato bene o gruppo di beni”. Quindi i mercati sono luoghi, più o meno virtuali, dove venditori e compratori si incontrano e si scambiano qualcosa utilizzando di solito la moneta come intermediario. Se un chilo di pane costa un euro, un euro rappresenta un chilo di pane e se qualcuno ha voglia di pane, può scambiare qualcosa di cui dispone, a cui il mercato riconosce il valore di un euro, e comprarsi il pane di cui ha bisogno.
Questa semplificazione ci dice una cosa: mi rivolgo ai mercati quando ho bisogno di qualcosa e posso dare qualcos’altro in cambio, usualmente moneta. Se è così identificare, come molti fanno, l’economia col mercato vuol dire trasformare l’economia in business, come scrive acutamente Silvano Petrosino nel suo Elogio dell’uomo economico. Il che è una grossolana e purtroppo ormai per noi intuitiva – semplificazione. E’ evidente che, a meno di considerarmi costantemente alla ricerca di qualcosa, – che poi è la tanto deprecata deriva consumistica cui tende il sistema – non è possibile esaurire l’attività economica nello scambio. Pensateci un attimo: quanto tempo nel corso della vostra giornata passate al mercato, un qualunque mercato? E quando non siete al mercato vuol dire che la vostra mente economica è spenta?
E’ evidente che rispondere a questa domanda implica avere le idee chiare su cosa sia l’economia, ossia una di quelle cose che, erroneamente diamo per scontate. Per adesso contentiamoci di ricordare che usualmente coltiviamo dei bisogni e che la nostra mente economica elabora – calcola – costantemente delle soluzioni. Poi, a un certo punto, ci rivolgiamo ai mercati (ma non solo) per soddisfarli. Ed è in questo rivolgerci che entriamo nell’economia dei mercati, che ha le sue regole – sulle quali peraltro non c’è neanche grandissima intesa – e la sua mitologia.
La mitologia fondante l’economia dei mercati è l’epopea dei prezzi. I prezzi sono i segnali che emergono dal magma delle contrattazioni e hanno il ruolo di remunerare i vari partecipanti al gioco. Perciò capire la formazione dei prezzi è stato sempre il Santo Graal dell’economia di mercato. Per riuscirci gli antichi, così come i moderni, si sono serviti di una delle astrazioni meglio riuscite alla nostra mente economica: il gioco della domanda e dell’offerta.
Si dubita di tutto, nella teoria economica, tranne che della legge della domanda e dell’offerta. Il dogma dei mercati, a ben vedere, si basa su questa relazione. La domanda e l’offerta stanno all’economia come i principi di Euclide alla geometria. Con la differenza che mentre esiste una geometria non euclidea non riusciamo neanche a pensare un’economia senza una domanda e un’offerta, ossia le categorie che incarnano lo scambio. Come se fosse quest’ultimo il fine dell’economia, quando è evidente che così non è: lo scambio è uno strumento dell’economia. Il fine dell’economia è l’economia stessa.
Chi ha letto la Politica di Aristotele, che fu probabilmente il primo a discorrere di economia, ricorda che letteralmente economia significa “governo della casa” e soprattutto la distinzione fra economia e crematistica, ossia l’arte di acquistare e di scambiare anche tramite denaro col fine di arricchirsi. In pratica ciò che oggi chiamiamo economia. Comprendere questa differenza dovrebbe aiutarci a capire che non c’è scambio senza che prima ci sia stata economia, mentre può esserci economia senza scambio. Ed ecco la prima seduzione dei mercati. Ci fanno credere di essere l’economia. Tale seduzione, ormai pandemica, ha determinato il predominio del principio della domanda e dell’offerta nel discorso economico, ossia la pulsione elementare di scambiare beni, con squisite dissertazioni circa l’ipotesi che l’offerta crei la domanda o il contrario senza che ci sfiori neanche il dubbio che entrambe le proposizioni siano vere. Un difetto del nostro intelletto, che esclude siano entrambi vere due proposizioni opposte, ci ha condotto a una concezione difettosa della realtà.
Ma la cosa più soprendente è che, pure se pensiamo il contrario, questa fantomatica legge non la vediamo mai all’opera. Non almeno come ce l’hanno raccontata. Non esiste alcun automatismo nella formazione dei prezzi che miracolosamente mette d’accordo domanda e offerta, né domanda e offerta, sempre automaticamente, si incontrano a un certo livello di prezzo. I prezzi vengono fissati e si muovono sopra e sotto in maniera erratica, esprimendo tutt’al più delle tendenze. Domanda e offerta sono distinguibili in teoria, come la luce dal buio. Ma nell’agire economico tali opposti si confondono. Analizzare separatamente la domanda e l’offerta è come provare ad ascoltare il rumore di una mano sola quando due mani applaudono, per ricordare un vecchio detto.
Questa meraviglioso equivoco, che ha l’enorme vantaggio di somigliare alla realtà, purtroppo ne nasconde un’altro che investe la conformazione che i mercati hanno preso nel tempo.
Ed è in questa conformazione che il mercato svela un’altra delle sue seduzioni. Forse la più ingannevole.
(13 /segue)
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Allegria: il mattone italiano crescerà dello zero virgola
Più che il rimbalzo del mattone irlandese, o la persistente deflazione spagnola, quello che mi salta all’occhio è lo zero virgola italiano che spunta come un inizio di sole primaverile sull’inverno immobiliare che ancora vive il nostro paese. E’ un occhio interessato, ovviamente, da ragioni di bottega, essendo un residente di questo paese e peraltro conscio che finché il mattone non riparte l’economia rimarrà stagnante e pigra, come anche certificano le recenti previsioni al ribasso della Commissione Ue, dalle quali ho estratto il grafico di quelle immobiliari.
Sicché, mi dico, dovrei essere contento del mio zero virgola, che sarà pure qualcosa in meno dello zero virgola qualcosa in più della Finlandia, ma è sempre meglio del meno zero virgola del Belgio, che viene immediatamente dopo di noi, appena sotto l’asse delle ascisse.
Ma poi altre notizie mi guastano il buonumore. Una in particolare: il price to income italiano che seppure in calo dal picco del 2009, quando quotava 12,1 – e quindi servivano in media 12,1 anni di reddito per pagarsi una casa – quota ancora un dignitoso 10,8 a fine 2014, quando nel 2000, utilizzato come anno di riferimento, era 9,2.
Ora la questione del price to income è vagamente cervellotica per la semplice ragione che, aldilà del dato grezzo, ossia il numero di anni di reddito che servono per comprare casa, ci dà insieme informazioni sia sull’andamento dei redditi che su quello dei prezzi, quindi va letto cum grano salis. In pratica, l’indice, che è un rapporto, può aumentare se, a parità di reddito aumentano i prezzi o se, a parità di prezzi, diminuiscono i redditi. O può diminuire se a parità di reddito diminuiscono i prezzi o se, a parità di prezzi, aumentano i redditi. Di solito i due effetti si combinano, quindi non è agevole capire quale sia il driver principale che guida il suo cambiamento.
Prendiamo il caso inglese. Nel 2000 il PTI era 7,3, nel 2014 10,8. Il picco fu raggiunto nel 2007 a 11,3. Bene. L’UK, dice la Commissione, è uno di quei paesi dove il mattone continua ad apprezzarsi e le valutazioni correnti lo sospettano di una probabile sopravvalutazione. In tale contesto, una diminuzione del PTI può spiegarsi solo con una crescita dei redditi che abbia più che compensato quella dei prezzi, visto che questi ultimi sono in crescita.
Nel caso italiano l’analisi è controversa. Poiché il nostro paese è visto fra coloro dove i prezzi sono in stabile discesa, e addirittura sottovalutati, basterebbe questo a spiegare il miglioramento del PTI, anche se è probabile che un qualche miglioramento ci sia stato nel livello dei redditi. Ma rimane il fatto che il livello 10,8 PTI è lo stesso dell’UK che, in generale, esprime un’economia assai più dinamica della nostra. Ciò vuol dire che, a numeri uguali, la differenza per il mercato la fa l’effettiva capacità degli acquirenti di comprare casa. Nel Regno Unito, infatti, i prezzi salgono e da noi stagnano. Ciò lascia immaginare che i redditi inglesi siano più capaci dei nostri di sostenere un acquisto di casa, magari perché la loro dinamica di crescita è più robusta.
Altrettanto interessante è osservare la Germania. Qui il PTI nel 2014 era di 7,2 ed è notevole osservare che il picco di 8,6, raggiunto nel 2000 coincide con la data di partenza della rilevazione. Ciò significa che i redditi sono aumentati, visto che la valutazione del mercato immobiliare tedesco è quella di un paese che si sta riprendendo da una sottovalutazione dei prezzi. Questi ultimi, infatti, sono cresciuti parecchio, ma solo negli ultimi anni, e sono ancora visti in crescita in un ordine del 4% fino al 2017.
Se torniamo a guardare in casa nostra, i prezzi in calo del passato e lo zero virgola di crescita previsto per il futuro lasciano ragionevolmente supporre che l’effetto dei prezzi sul PTI sarà praticamente nullo, e che quindi l’unico modo per abbassare questo livello sarebbe una crescita dei redditi o, in subordine, un aumento della concessione dei crediti.
Purtroppo anche qui le prospettive sono freddine. Un grafico mostra che fra il 2014 e il 2015 la crescita del crediti per acquisti di case in Italia è stata sostanzialmente nulla. E vista la situazione delle nostre banche, il timore è che su questo canale di alimentazione degli acquisti si possa fare poco affidamento. L’aumento di domande di mutuo, che è usualmente al lordo delle ricontrattazioni, potrebbe essere insomma la classica rondine che non fa primavera.
Alla fine tutto si tiene. I prezzi, per quanto scesi, sono ancora alti, almeno relativamente ai redditi e il canale bancario assomiglia più a un rigagnolo. In questa situazione prevedere la crescita dei prezzi di un zero virgola è già una dimostrazione di grande ottimismo.
Il mondo galleggia sopra un mare di dollari inutili (e gli piace)
Solo pochi ricorderanno l’epoca ormai remota in cui il mondo pativa la scarsità di dollari. All’epoca – si era nel decennio successivo al secondo dopoguerra – la valuta americana era preziosa perché oltre ad essere scarsa era l’unica che potesse servire per gli scambi internazionali, oltre a valere (come la sterlina) come asset di riserva. Senza dollari non potevano esserci scambi, e quindi niente ricostruzione. Sicché la paura che i dollari non fossero sufficienti si radicò a lungo nell’immaginario economico internazionale. Almeno fino a quando il mondo non sperimentò il contrario. Che poi è quello che succede da un quarantennio a questa parte.
Una bella ricognizione della Fed di S.Louis, anzi, aggiunge un altro particolare alla nostra conoscenza: mai come in questo di secolo, almeno a far data dal 1980, l’estero ha assorbito così tanti dollari, nella forma consueta degli strumenti finanziari in esso denominati. Mai come oggi il mondo si è dimostrato assetato di verdoni e, soprattutto, capace di assorbirne tanti quanti la generosità americana è in grado di produrne. Una tendenza che mi sembra la dimostrazione più palpabile dell’ottimo stato di salute del Secolo americano, pure nel suo contrarsi spasmodico e caotico, che minaccia sfracelli che hanno come esito soltanto la circostanza che il mondo chieda più dollari, come se così si rassicurasse. E in effetti è così. Il mondo compra dollari e li stipa nei suoi forzieri quando ha bisogno di sentirsi più sicuro e così paga un premio al gigante Usa. Così facendo lo salva pure dall’iperinflazione che questo mare di dollari potrebbe generare, se fosse davvero speso.
Un grafico aiuterà a spiegarsi meglio. Nel 1980 gli asset liquidi denominati i dollari erano all’incirca il 100% del Pil americano. Il settore privato non finanziario, quindi famiglie e imprese non finanziarie, ne assorbiva circa il 40%. Il resto andava alle banche, circa un 10%, più o meno quanto assorbiva l’estero, e poi rimaneva in pancia alle agenzie governative.
A metà del 2015 tali asset avevano abbondantemente superato il 200% del Pil, quindi erano più raddoppiati, ma mentre la quota assorbita dal settore privato non finanziario è rimasta sostanzialmente stabile, è aumentata significativamente quella in pancia alla banche e ancor di più quella detenuta dall’estero, cresciuta di cira il 21% del Pil fra il 2007 e il 2015. Il resto sta in pancia alle agenzie governative e soprattutto della Fed. “Gli asset detenuti dal settore domestico mostrano una piccola ma permanente crescita – scrive l’autore dell’analisi – dovuta alla crescita dei depositi delle famiglie. Quando includiamo il resto del mondo, l’aumento della liquidità è assai più prominente, passando dal 139% del Pil del 2007 a 160% del Pil del 2015, per lo più dovuto al fly to quality”. In altre parole, “gran parte dell’espansione della liquidità è stata assorbita dal resto del mondo che era affamato”. Per colmo di paradosso, la crisi americana ha generato una domanda sostenuta di asset americani, in evidente mancanza di alternative credibili. Ciò che non ti uccide ti rafforza, dice il proverbio.
Gli Usa sono ovviamente consapevoli di questo “privilegio esorbitante”, per ricordare una celebre espressione degli anni ’60. E infatti non si fanno alcuno scrupolo a servirsene quando occorre. Un altro grafico evidenzia la straordinaria crescita di emmissioni di Treasury Usa dal 2008 in poi, quando ancora quotavano circa il 40% del Pil, ormai arrivata all’80%. Una parte rilevante è stata assorbita dalla Fed e dalle riserve bancarie. Ma il grosso sta nei portafogli del resto del mondo, che evidentemente si fida. E a ragione: il Treasury, infatti, è l’oggetto più utilizzato in un’infinità di transazioni internazionali, considerato com’è quasi moneta, a cominciare da quelle repo.
La conclusione servirà a riepilogare: “Nonostante le politiche fiscali e monetarie siano state espansionarie a un livello senza precedenti – nota l’autore – gli asset iquidi degli utilizzatori non sono aumentati drammaticamente”. Insomma: questi asset non vengono utilizzati e quindi non generano pressioni sui costi. Di conseguenza “non dovrebbe essere sorprendente che l’inflazione sia rimasta bassa e stabile e che i tassi di interesse nominali siano rimasti contenuti”. E questo è il secondo paradosso: pompare moneta, che viene acquisita dal mondo per avere asset sicuri, genera talmente insicurezza che questa moneta non viene utilizzata e perciò tiene l’inflazione bassa, ossia la circostanza (insieme a quella di tenere in piedi il giocattolo) che costringe le banche centrali a pomparne ancora.
Galleggiamo tutti sopra un mare di dollari tanto necessari quanto inutili. Il problema è che ci piace.
L’Occidente è finito nella trappola giapponese
Confesso che mi fa un certo effetto leggere il governatore della banca centrale giapponese definirsi, senza ironia apparente, “una delle persone più qualificate al mondo per parlare di tassi a zero”. Tanto più che la dichiarazione di Kuroda San fa parte di uno speech del 16 gennaio scorso (Japan’s Experience of Overcoming the Zero Lower Bound), che quindi ha preceduto di un paio di settimane la decisione della BoJ di portare alcuni tassi sottozero.
Ma non è questo il fatto interessante. Ciò sui cui Kuroda ci fa riflettere è un altra circostanza. Ossia il fatto che il Giappone si trova nella situazione in cui si trova adesso l’Europa, per non dire il mondo intero, da almeno un ventennio, da quando il crash finanziario e patrimoniale costrinse la banca centrale a farsi carico di quello che oggi si chiamano politiche non convenzionali, ma che all’epoca parvero chissà perché ordinarie.
Kuroda ha il merito di ricordarci che nel 1999 la BoJ introdusse la ZIRP (zero interest rate policy), in virtù della quale il tasso overnight fu condotto “al livello più basso possibile”. E che nel 2001 – udite udite – la BoJ introdusse il suo primo quantitative easing (QE) che spiega bene perché dieci anni dopo o poco più fu presentata ai mercati la sua versione aggiornata, ossia il QQE (quantitative and qualitative easing), proprio mentre il resto del mondo, a cominciare dagli Usa e dall’UK, realizzava il suo QE. Perciò, giustamente, Kuroda rileva che fu “un primo tentativo nella storia monetaria moderna” di usare i saldi della banca invece del tasso a breve come strumento principale della politica monetaria. “Queste misure furono rafforzate dall’impegno della banca a mantenerle finché certe condizioni di inflazioni non fossero state raggiunte. Ciò che ha fatto dell BoJ “una pioniera di quella che oggi è chiamata forward guidance”.
Insomma, il Giappone è stato un chiaro avanguardista, e chissà cos’altro ci riservi in futuro questa patria dell’innovazione.
Infatti, a inizio secolo, si discuteva se il Giappone stesse cadendo in una spirale deflazionaria “come quella sperimentata negli Usa durante la Grande Depressione degli anni ’30”. E tuttavia tali timori “sono stati scongiurati” e una delle ragioni fu che “la banca fornì ampi fondi al mercato finanziario”. Così facendo la banca “evitò uno slowdown economico significativo”. Nei fatti “la lezione imparata allora ha svolto un ruolo nella risposta delle banche centrali alla recente crisi globale”. E tuttavia “queste misure non furono forti abbastanza da mettere fine alla prolungata deflazione e condurci verso una crescita sostenibile”.
Sicché oggi alcuni studiosi indicano che il Giappone è caduto in quella che i manuali chiamano trappola della liquidità. Interessante chiedersi perché. Nell’opinione di Kuroda, ciò avvenne perché lo zero lower bound nominale si combinò con il rallentamento dell’economia che porta con sé un declino del tasso naturale di interesse. “Questi effetti avvennero insieme – spiega – e la banca non fu capace di abbassare i tassi reali a un livello significativamente inferiore al tasso naturale. In altre parole, aveva perso il canale più importante di politica monetaria”.
Il resto è cronaca. Nell’aprile 2013, la BoJ conobbe la sua evoluzione con il QQE, basato sul dichiarato impegno a portare l’inflazione al 2% e sull’acquisto di asset a un livello senza precedenti. “La prima caratteristica è unica in Giappone”, sottolinea, mentre la seconda è ormai comune, pure non al livello implementato dal Giappone. Infatti la base monetaria giapponese, aumentata regolarmente dalla BoJ, è arrivata ormai al 60% del Pil, il doppio o poco più di quanto abbiano fatto Usa e UK.
Dal punto di vista di Kuroda il QQE è stato un successo. “Il trend inflazionistico è migliorato”, dice, adducendo come prova che l’inflazione CPI (consumer price index), escludendo cibi freschi ed energia, è stato positivo per 26 mesi consecutivi, quando l’ultima volta era accaduto alla fine degli anni ’90. I dati riferiti a novembre 2015, sottolinea ancora, parlano di un tasso all’1,2%.
Peccato che, includendo la componente energetica, la storia sia molto diversa. In sostanza la CPI sarebbe di poco sopra a zero. Il tutto, va ricordato, in una situazione del mercato del lavoro vicino alla piena occupazione che sembra invalidare uno dei capisaldi della vulgata mainstream: ossia che la deflazione porti sempre con sé la disoccupazione. Il recente outlook della banca centrale giapponese, conferma questa tendenza, sottolineando che per quanto l’economia mostri di rianimarsi, la ripresa rimane lenta ed esposta a rischi.
Kuroda glissa elegantemente su un’altra conseguenza della sua politica. Il bilancio della banca centrale si è espanso almeno quanto è cresciuto nel frattempo il debito pubblico, che corre verso il 230% del Pil dal 170% del 2007. E tutto ciò non è bastato né a far salire davvero l’inflazione né a far ripartire davvero la crescita.
Ciò nonostante, aggiunge, lo sforzo della banca di raggiungere la stabilità dei prezzi è ancora non sufficiente. Poiché il Giappone è stato in deflazione per 15 anni, “sdradicare la mentalità deflazionaria non è facile”. La trappola della liquidità nella quale il Giappone è finito è vischiosa, come l’acqua di una palude, e pare si curi poco degli espedienti monetari della BoJ.
Ma è la conclusione che è degna di rilievo. “La Bce – osserva – sta portando avanti una politica monetaria molto aggressiva (..) e non è una coincidenza che la Bce e la BoJ stiamo realizzando politiche simili”. Tre settimane dopo anche la BoJ, come la Bce, ha portato in territorio negativo il tasso su parte delle riserve bancarie detenute presso la banca centrale. Che è come dire che le politiche delle due banche sono sempre più simili.
Dal che deduco che il Giappone è ancora bloccato nella sua trappola della liquidità. L’Europa, e il resto dell’Occidente, stanno sperimentando invece la trappola giapponese. E sono solo all’inizio.
Il “gufo” di Basilea nel nido del cuculo
Poiché è una volatilità estrema la grande protagonista dei mercati, dovremmo smetterla di dar retta a chi vuole convincerci che sia questa o quella ragione a terremotare le borse. Addossare alla riforma delle pensioni greche piuttosto che all’ultima esternazione di chissà chi la colpa dei crolli dei mercati di quest’inizio d’anno ha la stessa plausibilità che se diceste che in fondo le borse calano perché siete di cattivo umore. Meglio sarebbe riflettere, come ha fatto di recente Ocse, sulle false credenze che sono al fondo di questa volatilità e sulla necessità di rivedere la costituente del nostro pensare economico, che ormai si è ridotto alla forward guidance delle banche centrali. Le quali, a quanto appare, sanno a malapena ciò che stanno facendo.
Potremmo pure perdonarle per questo, visto che in fondo sono ostaggio di se stesse e delle aspettative vagamente deliranti che le hanno accompagnate, se non fosse che già da tempo erano state avvertite delle conseguenze di una certa avventatezza da chi, per mestiere, controlla la stabilità finanziaria internazionale da una posizione vantaggiosa perché slegata da qualunque sospetto di appartenza politica.
Mi riferisco alla Bis, che negli ultimi anni si è distinta per essere il fastidioso grillo parlante dei vari pinocchi delle banche centrali, assai più preoccupate delle proprie beghe interne che non del contesto internazionale in cui, inevitabilmente, si trovano ad interagire.
I “gufi” di Basilea, come li chiamerebbe qualcuno da noi, hanno prodotto una vasta congerie di analisi e moniti dai quali risultava evidente a chiunque li avesse letti che questa giostra basata su una sostanziale svalutazione competitiva e un espandersi insensato dei bilanci delle BC alla fine avrebbe non solo mancato l’obiettivo di restituire stabilità al sistema, ma avrebbe generato nuovi rischi che poi sono quelli che gli osservatori stupiti – perché ciechi – hanno sperimentato in questo inizio d’anno.
La realtà, pure e semplice, è che i mercati finanziari sono uno splendido manicomio, ostaggio del delirio dei suoi protagonisti. E questo nido del cuculo, per ricordare un bel film di tanti anni fa, di tanto in tanto riscopre la sua vera natura regalandosi l’emozione di ribassi insensati, dopo rialzi altrettanto insensati.
Nulla che i “gufi” non sapessero già . L’ultima incursione nel nido del cuculo dei mercati l’ha fatta il direttore generale della Bis Jaime Caruana non più tardi del 5 febbraio scorso, alla vigilia del week end dunque che ha preceduto il crash fragoroso di lunedì. In una lezione alla London School of Economics and Political Science Caruana ha ripetuto (per l’ennesima volta) una cosa molto semplice: i mercati stanno vivendo una calma poco confortevole (“uneasy calm”) che è sfociata nelle turbolenze d’inizio d’anno, adducendo a pretesto ora la Cina, poi il petrolio e adesso persino le pensioni greche. I classifici epifenomeni.
I fenomeni più profondi sono altri e Caruana li elenca puntualmente: la crescita deludente, che produce continue rivisitazioni al ribasso “specie nelle economie emergenti”, i larghi movimenti dei tassi di cambio “ancora specialmente per i paesi emergenti contro il dollaro” e poi il calo delle commodity, ma relativamente alla circostanza che sta cambiando la geopolitica dei saldi di conto corrente, impoverendo bruscamente i paesi esportatori, che ormai non sono più creditori netti a livello globale, a vantaggio degli importatori.
“Questi tre sviluppi possono sembrare non connessi fra loro, a prima vista”, dice. Ma è chiaro che non è così. “Si tende a vederli di recente come tre diversi shock esogeni”. E tuttavia “se facciamo un passo indietro e osserviamo il quadro d’insieme – sottolinea – appare chiaro che questi tre fenomeni sono connessi fra loro”. Invece di semplici shock esogeni, essi sono “manifestazioni di un importante riallineamento delle forze economiche e finanziarie connesse con lo spostamento a lungo atteso di forze monetarie globali”.
Ed ecco il fenomeno. Come un gigantesco hard disk, il sistema finanziario si sta semplicemente ricalibrando, anche grazie al riavvio imposto dal rialzo dei tassi della Fed, e il rumore fastidioso di fondo che avvertiamo nello scricchiolio del mercati non è altro che la colonna sonora di tale riaggiustamento. “Gli sviluppi recenti sono parte di un film più grande che richiede una prospettiva globale di lungo termine per mettere in luce le fragilità con le quali dovranno vedersela le economie globali”.
E questo spiega anche il titolo dato alla lecture: “It’s the stock, not the shocks” che mi prendo la libertà di tradurre così: non è tanto la volatilità il problema, ma quello che c’è sotto. Lo stock, ovviamente, è ciò che si cumula – nel nostro caso debiti e squilibri – che ormai tutti concordano col pensarlo importante, almeno quanto i flussi che tale stock contribuiscono a cumulare. Tutto ciò senza che le policy messe in campo siano capaci di andare oltre un classico effetto lenitivo, o addirittura placebo, verso i sintomi che tale stock di problemi provoca al sistema globale.
“Un chiaro esempio è lo stock di debito”, dice ancora Caruana. “Il debito globale è cresciuto da quando è iniziata la crisi”, pure se quello privato è diminuito in parte, ma soltanto in alcune economie, mentre l’aggregato peggiorava in tutte. Caruana conserva una vita positiva, sul lungo periodo, sempre a patto che si osservino alcune policy, ma dobbiamo sapere che stiamo affrontando una fase di transizione. Il riallineamento “inevitabilmente porta svantaggi di breve termine nei mercati finanziari e fa innalzare notevolmente i rischi”. Non dobbiamo sorprenderci, insomma, che vi sia turbolenza. Ma soprattutto dovremmo cercare di evitare la tentazione di “far proseguire il boom finanziario o dargli nuova vita” il che sarebbe “solo un palliativo se il livello di stock del debito e di vulnerabilità non saranno ridotti”.
Per riuscirci dovremmo mettere in campo “una combinazione più bilanciata di policy”, ricordando che la politica monetaria è stata sovraccaricata di responsabilità troppo a lungo. E poi prepararci a gestire in maniera coordinata gli scossoni che possono arrivare da qualunque parte del mondo, vista la profondità dell’interconnessione dell’economia internazionale. In tal senso Caruana auspica una crescente collaborazione fra le banche centrali.
Il “gufo” atterra nel nido del cuculo.
Le metamorfosi dell’economia: Lo Stato prenditore
Con lo Stato dobbiamo fare i conti, ci piaccia o no, esaurendo questa preferenza l’ampio arco di possibilità economiche che va dall’entità onnipresente, che nessuno meglio del Leviatano di Hobbes ha descritto, allo stato strettamente necessario teorizzato da Adam Smith e poi novellato dall’ampia vulgata liberale.
L’alternativa fra uno stato pesante e uno leggero seduce da secoli il dibattito politico e, nel tempo, ha germinato un bipolarismo economico che si può schematizzare nella coppia socialismo/liberismo, se comprendiamo nello spirito socialista anche la sua declinazione comunista/collettivista. Questo bipolarismo economico si è incarnato nell’altro che ha segnato la storia politica occidentale, ossia quello fra sinistra e destra, che così tanto lavoro ha dato a generazioni di politici, studiosi, giornalisti e figuranti da cabaret.
Poiché sarebbe velleitario prescindere dalla nostra tradizione, che come tale conforma il nostro giudizio – anche questo che ci piaccia o no – dobbiamo accettare che questa dicotomia segnerà ancora a lungo il nostro dibattere, e al tempo stesso provare a fare astrazione ponendoci una semplice domanda: quale sarebbe la versione più auspicabile di stato che sia economicamente coerente con la visione che abbiamo delineato finora? Preciso meglio: non sono interessato a immaginare come dovrebbe essere uno stato in teoria, e quindi alimentare il secolare e noioso dibattito fra l’assolutismo democratico e la sua versione relativista, piuttosto come potrebbe essere in relazione al mondo economico che stiamo provando a immaginare
Per farlo dobbiamo tenere ripartire dalla domanda di base: qual è lo scopo dell’economia? Personalmente tengo presente l’insegnamento di Sismondi e di alcuni altri fra i primi economisti: lo scopo dell’economia è il benessere della popolazione, pur nelle diversità delle sue articolazioni sociali. Un pensiero semplice per un compito assai difficile.
Se concordiamo su questa premessa, dobbiamo risponde alla seconda domanda: qual è il ruolo che uno stato deve interpretare per favorire il benessere della popolazione?
Per provare a rispondere, partiamo da ciò che dovrebbe mettere d’accordo tutti, ossia ciò di cui lo Stato dovrebbe occuparsi. Attingo da Adam Smith, costante riferimento di queste pagine per la semplice ragione che è stato un iniziatore sistematico al pensiero economico, e quindi un punto di partenza ideale dal quale la teoria ha iniziato a dipanarsi nei secoli.
Nella Ricchezza delle nazioni, al libro quinto, Smith tratta proprio del tema Le entrate del sovrano e della repubblica. I primi capitoli sono dedicati a ciò di cui il sovrano (o la repubblica) deve occuparsi. In primis il nostro amico scozzese mette la difesa esterna, quindi l’esercito, impiegando pure diverse pagine, peraltro assai gustose, per spiegare motivi e origine di tale necessità. Poi tocca alla magistratura, ossia alla difesa dell’ordine interno, a cominciare dai diritti di proprietà, ovviamente, che almeno da un secolo attiravano l’attenzione dei filosofi.
Prima di passare al punto successivo, facciamoci una domanda: cosa hanno in comune l’esercito, o la sua declinazione interna, ossia la polizia, e la magistratura? La risposta è ovvia: sono un’emanazione del principio della titolarità esclusiva dell’uso della forza che caratterizza l’essenza dello stato. Quest’ultimo è tale perché ha il diritto di usare la forza contro un nemico esterno o un delinquente interno, e ha anche il diritto di giudicarlo e condannarlo per il tramite della sua magistratura che, ricorda Smith, è nata da una costola del sovrano non appena, procedendo l’evoluzione sociale, quest’ultimo si accorse di non avere tempo né voglia di occuparsi delle beghe dei litiganti.
Ciò spiega perché tutti, anche i liberali più arrabbiati, concordano che l’uso della forza sia una di quella cose che non si possono privatizzare, e quindi deve rimanere appannaggio dello stato. In sostanza, esercito, polizia e magistratura sono tutte cose che, almeno da Smith in poi, sono considerate appannaggio statale. Lo Stato quindi le le organizza e le gestisce.
Una derivazione interessante del principio della forza della stato è quello di battere moneta. “Lo stato ha credito”, ricordava Ezra Pound nel suo libello L’Abc dell’economia. Ma tale credito gli deriva dalla sua capacità di imporre la tassazione, sempre grazie alla coercizione, derivata dall’uso della forza, che può infliggere ai suoi cittadini. E’ utile ricordare che tale occorrenza è alla base del credito di cui godono il debito e la moneta statale. Quest’ultima lo stato contemporaneo non la gestisce più direttamente, avendo trovato più conveniente per una serie di ragioni, che qui non rilevano, affidarla alla sua banca centrale. E tuttavia il principio della sovranità monetaria, che tanto appassiona i nostri contemporanei, è una semplice derivazione del potere costituente di uno stato: la sua forza e la sua capacità di applicarla, dalla quale dipende il suo credito. Uno stato debole, che può voler dire avere poca forza o non saperla applicare, implica poca credibilità e quindi debito più caro e moneta svalutata.
Il terzo campo di applicazione dell’attività statale, sempre secondo Smith, è quello di alcuni lavori pubblici, anche se con molti caveat e col presupposto che le opere dovrebbero in qualche modo ripagarsi da sole gravando sui soggetti che ne fruiscono e in una logica federale. E tuttavia, scrive Smith “terzo e ultimo dovere del sovrano è erigere e mantenere quelle istituzioni e quelle opere pubbliche che nonostante possano essere estremamente vantaggiose a una grande società sono tuttavia di tale natura che il loro profitto non potrebbe mai ripagare la spesa a un individuo o a un gruppo di individui e che pertanto non ci si può aspettare che possano erigerle o mantenerle”. Oltre alle opere pubbliche, in particolare, lo stato dovrebbe occuparsi di “facilitare il commercio della società e promuovere l’istruzione della popolazione”.
Perché proprio il commercio e l’istruzione? I lettori di Smith lo sanno già, ma mi perdoneranno un breve riepilogo a vantaggio degli altri. Il commercio è ciò che facilita lo scambio, lo scambio è ciò che esalta e motiva la divisione del lavoro e quindi la sua logica conseguenza, ossia che una nazione si specializzi in qualcosa e lo venda a un’altra, più brava a produrre qualcos’altro che in cambio gliela fornisce. La divisione del lavoro, inoltre, è la garanzia migliore per avere una produzione crescente, e di conseguenza un reddito in aumento. Ciò che oggi chiamiamo la crescita economica.
L’istruzione è ciò che favorisce l’accumulazione di quello che i contemporanei definiscono capitale umano. Forma lavoratori più produttivi, per sintetizzare. Quindi favorire il commercio e l’istruzione significa in sostanza fare crescere la ricchezza nazionale e quindi rafforzare la sicurezza sociale che deriva da un benessere diffuso.
Il motivo economico, d’altronde, è comune anche alle altre attività dello stato: ossia la difesa, interna ed esterna, e l’amministrazione della giustizia. Avere protezione dagli aggressori o dai malfattori significa poter produrre con maggiore tranquillità e sapere che un giudice sbatterà in galera qualcuno che provi a derubarmi.
Si può ulteriormente sintetizzare così: ciò che lo stato deve fare per favorire la ricchezza della nazione è garantire la sua sicurezza economica.
Immaginiamo adesso che lo stato tenga un bilancio con un dare e un avere. Per dare sicurezza economica lo stato deve avere le risorse necessarie. Ed ecco il senso del principio della tassazione. Lo stato deve poter prendere, facendo leva sul suo potere coercitivo, per poter dare.
Purtroppo per ragioni storiche, l’importanza del ruolo dello Stato prenditore ha finito con l’essere eclissata dall’altra: quella dello stato imprenditore, frutto del disastro degli anni ’30 e ancora persistente Moloch nel dibattito pubblico. Ciò non vuol dire che nel frattempo gli stati non abbiano preso dai loro cittadini: al contrario. La tassazione non è mai stata così elevata. Ma vuol dire solo che l’attenzione di tutti si è concentrata più sull’efficienza dell’erogazione statale, e sulle sue aree di intervento, piuttosto che sulla sua funzione principale senza la quale lo stato semplicemente non può funzionare: quella di prenditore appunto.
Prima che pensiate che credo che le tasse siano una cosa bellissima, come disse un defunto ex ministro, preciso che non sono le tasse ad essere una cosa bellissima, ma ciò che con le tasse si può realizzare. Lo stato prenditore è il pre-requisito affinché lo stato possa riuscire a garantire la sicurezza economica, e quindi il benessere, della sua popolazione.
Per diversi decenni si è pensato che sarebbe stato sufficiente fare evolvere lo stato prenditore in imprenditore per garantire tale sicurezza. E’ stato ripetuto che lo Stato dovesse in qualche modo completare il mercato, anche in maniera antagonistica se necessario, per rimediare alle sue imperfezioni. Ma la storia ci ha mostrato che è stata solo una facile scorciatoia e a volte le scorciatoie finiscono col portarci lontano da dove volevamo arrivare. Non credo che i teorici dell’interventismo statale nell’economia di mercato volessero condurci dove siamo adesso. Si è trattato di una scorciatoia, appunto. Percorrere la strada lunga è difficile. E’ molto più facile (e comodo), per lo stato, assumere un lavoratore che procurare a un cittadino potere d’acquisto e, di conseguenza, favorire il suo benessere economico.
Facciamo un esempio. Abbiamo visto che Smith assegna una funzione pubblica all’istruzione, e credo che pochi non sarebbero d’accordo. Nessuno stato degno di questo nome può trascurare l’educazione e la formazione della sua popolazione, e non certo solo per ragioni economiche. Ma questo vuol dire che lo stato debba per forza aprire delle scuole e assumere degli insegnanti? Non necessariamente. E’ solo un modo per accorciare il percorso per raggiungere l’obiettivo, ossia lo svolgimento da parte dello stato di questa sua funzione pubblica: garantire che tutti abbiano un’istruzione, fissando dei criteri e delle regole, reperire le risorse necessarie e favorire la nascita di strutture adatte allo scopo. E non c’è ragione che queste strutture siano di sua proprietà. In questo quadro, la funzione di prenditore è molto più importante di quella di imprenditore scolastico.
Ciò anche per un semplice principio di economia delle risorse: uno stato che concentri la sua attenzione sul lato della gestione dell’avere del suo bilancio potrà garantire molto meglio tale funzione di uno che si disperda in campi di attività che non richiedono un suo impegno diretto. Per tornare al nostro esempio, sarebbe forse più utile, anziché assumere insegnanti, assumere ispettori del fisco e studiosi di scienza della finanze.
Seguendo questo ragionamento, e tenendo presente il nostro obiettivo – ossia il benessere della popolazione e ricordando che ciò implica la sicurezza economica – risulta evidente che nel mondo che stiamo provando a immaginare lo stato dovrebbe limitare la sua funzione di gestore diretto ai campi che gli sono strettamente consoni, ossia la sicurezza interna ed esterna. Dove, vale a dire, esprime compiutamente il suo diritto esclusivo all’uso della forza. E poi dovrebbe occuparsi assai più di adesso di come reperire risorse: raggiungere l’eccellenza nella sua funzione di prenditore. Dopodiché fissare un semplice obiettivo: restituire queste risorse alla società per beneficiarla.
Ed è qui che il gioco diventa interessante. E complicato.
(12/segue)
Scompaiono gli investimenti pubblici e i risparmi europei emigrano
Succede, nella ricca eurozona, che la crescita dei risparmi superi quella degli investimenti non finanziari, quindi di imprese e famiglie. E succede in un momento in cui viene riconosciuta anche dai più ottimisti la persistente debolezza degli investimenti per diversi motivi.
E tuttavia questi risparmi devono trovare un impiego. Sicché, non trovandolo laddove si originano, finiscono all’estero. La crescita dei prestiti netti esteri dell’eurozona, infatti, continua imperterrita da diversi anni, e ormai è in pieno boom.
Per capire come mai alla crescita del risparmio europeo non corrisponda un incremento degli investimenti interni, ma di quelli esteri, può essere utile l’analisi dei saldi settoriali, che la Bce di recente ha rilasciato.
Qui si può osservare un grafico che racconta tutta la storia. L’evidenza più visibile, che la stessa Bce rileva, è la sostanziale scomparsa degli investimenti pubblici nell’area, che anzi sono diventati negativi. Ciò comporta che i circa 500 miliardi di risparmi netti dell’eurozona (dati riferiti al terzo quarto 2015) si distribuiscono per metà in investimenti del settore privato non finanziario, e per il resto in prestiti esteri.
L’evoluzione è chiaramente osservabile a partire dal 2012, quando gli investimenti pubblici, per quanto già residuali, esprimevano ancora una valutazione positiva. In particolare, negli anni più duri della crisi, quindi fra il 2008 e il 2010, gli investimenti pubblici erano ancora nell’ordine dei 50-80 miliardi, mentre si riducevano drasticamente quelli esteri. Tale tendenza si è invertita fra il 2010 e il 2012, quando alla crescita degli investimenti esteri ha corrisposto la graduale scomparsa di quelli pubblici che si sono azzerati già nel 2013.
I governi, in sostanza, hanno smesso di impiegare i risparmi degli europei per i propri investimenti, con la conseguenza che questo risparmio ha trovato altrove i suoi utilizzi, e segnatamente nell’esportazione di capitale all’estero. D’altronde gli osservatori sono concordi nel dire che la voglia di investire nell’area da parte dei residenti è rimasta debole, anche se emergono alcuni segnali di miglioramento. In particolare la Bce osserva che nel trimestre considerato gli investimenti netti sono cresciuti del 2,4% rispetto allo stesso trimestre del 2014.
A tal proposito è utile leggere ciò che scrive la Bundesbank nel suo ultimo bollettino mensile. La Banca centrale tedesca osserva che la ripresa degli investimenti nell’area sta procedendo solo gradualmente, evidenziando ancora un pesante gap rispetto al livello pre crisi che raggiunge il 70% in Grecia e Cipro, mentre si attesta intorno al 30% in Italia, Spagna e Portogallo e del 10% circa il Francia. Solo tre paesi, fra i quali non poteva mancare la Germania, hanno raggiunto il livello pre crisi.
Gli economisti della Buba osservano che il rebound europeo è iniziato dal 2013, pur dovendo fare i conti con il pesante indebitamento privato che ha finito col deprimere gli investimenti, visto che le risorse potenzialmente a loro destinati sono state utilizzate per far diminuire il livello di debiti che famiglie e imprese avevano raggiunto. I dati Bce confermano questa dinamica. Nel quarto trimestre 2015, in particolare, i debiti delle imprese erano arrivati al 132,6% del Pil dell’area, in leggero aumento rispetto allo stesso trimestre del 2014, quando erano al 130,9%, mentre quelli delle famiglie sono leggermente diminuiti dal 61,8% al 61%.
La Buba osserva che il grosso del crollo degli investimenti si è registrata nel settore delle costruzioni, in particolare delle abitazioni, che fra il 2007 e il 2014 ha registrato un crollo del 90% in Grecia, del 70% in Irlanda e del 50% in Spagna, e che ancora non mostra inversioni di trend. E conclude ricordando che gli investimenti sono “una chiave determinante per l’output potenziale aggregato”. Insomma: sono necessari.
E tuttavia, se il deficit di investimenti è guidato, oltre che dalle aspettative fredde dei privati, dalla scomparsa della componente pubblica, sembra difficile che i governi possa invertire la tendenza, per la semplice circostanza che hanno poco spazio fiscale. Tanto più se si osserva che il gap più profondo di investimenti si registra proprio nei paesi dove i governi hanno meno capienza finanziaria, perché già gravati da un alto deficit o da un alto debito pubblico.
Se torniamo ad osservare l’analisi dei settori, notiamo che il settore del governo è ancora prenditore netto del sistema per 221 miliardi, quindi esprime un deficit a livello aggregato, in calo però rispetto ai 360 miliardi del 2012. La differenza corrisponde a un minor utilizzo di risorse pubbliche nel periodo considerato di quasi 140 miliardi, ed è ragionevole ipotizzare spieghi una parte consistente del calo di investimenti pubblici osservato (il resto sarà minore spesa corrente). Tale effetto è visibile nel contributo ormai residuale, quando non direttamente negativo, della spesa del governo nella formazione del capitale fisso.
Una situazione che è improbabile si modifichi in futuro, stante anche la lentezza con la quale procede il piano di investimenti pubblici promosso dalla Commissione europea diversi mesi fa. Quindi se ne deduce che il livello di investimenti aggregato continuerà a crescere solo debolmente. A meno che, certo, la Bce, che continua a invocare in buona compagnia le solite riforme strutturali, non faccia il miracolo.
E’ interessante anche chiedersi a chi l’eurozona presti i soldi, visto che ne ha così tanti, specie in un momento di cui i timori per l’andamento delle economie emergenti sembra sconsigliare avventure fuori porta.
Una prima risposta ce la fornisce Eurostat. che di recente ha rilasciato una release sugli investimenti diretti dell’Ue. Qui trovo il dato aggregato aggiornato alla fine del 2014 del totale, che risulta in crescita del 7,6% rispetto a fine 2013 arrivando ormai a quotare 5.749 miliardi di euro, a fronte di investimenti diretti del mondo in Ue per 4.583 miliardi, in crescita anch’essi del 9,6%. Più di un terzo di questi investimenti sono allocati negli Usa (1.985 mld pari al 35%), segue la Svizzera, con l’11% a quota 632 miliardi, e poi il Brasile, con 344 miliardi, il 6%. La Cina pesa circa il 3%, cui si aggiunge un altro 2% se si considera anche Hong Kong: in totale circa 250 miliardi. Meno della metà di quanto è stato investito in Svizzera.
Questa rilevazione, pur non tenendo conto degli investimenti di portafoglio e ricordando che è riferita all’interna Unione, ci dice due cose. La prima è che l’Ue ha le risorse per fare quello che potrebbe fare se solo lo volesse fare. Se l’economia va lentamente non è perché ci manchino i soldi. E poi un’altra cosa: gli europei sanno benissimo come investire i loro soldi e non amano granché le avventure.
Sarà per questo che hanno smesso di investire in casa.
The Walking Debt 