05/12/2016

Il debito “minato” che spaventa mezzo mondo

L’introduzione del bail in nelle regole europee ha sortito un effetto chissà quanto previsto dai suoi fantasiosi inventori. Ha creato, accanto ai normali strumenti di debito, una sorta di debito “minato”, pronto a esplodere non appena si verifichi il click di una qualche disgrazia nella banca che l’ha emesso. Il caso di Mps, che sta tormentando i sonni di molte famiglie italiane, è l’esempio più vicino a noi di come funzioni e gli effetti che provochi questo debito a orologeria. Ma non è certo l’unico. Al contrario, la tematica è talmente sensibile che la Bce ha ritenuto opportuno farne oggetto di un approfondimento nella sua ultima financial stability review.

E non è difficile capire perché. “Sotto il nuovo regime di bail in eventuali svalutazioni e/conversioni in equity devono essere distribuite fra gli azionisti e i creditori secondo una gerarchia predefinita evitando effetti di contagio sul sistema finanziario più ampio”. Il problema è che sovente le buone intenzioni conducono all’inferno. “Se una banca si trovasse in difficoltà – sottolinea – un’alta concentrazione del suo debito soggetto a bail in nel settore finanziario in può condurre a preoccupazioni di contagio. D’altra parte, se il debito soggetto a bail in è in gran parte posseduto dal settore delle famiglie, l’uso di questo tool in un processo di risoluzione bancaria può avere effetti negativi sull’economia, sia provocando effetti sulla spesa che su potenziali tensioni politiche”.

Traduco: se una grossa banca ha distribuito debito minato per tutto il settore finanziario, qualora la stessa banca entrasse in sofferenza gli effetti dell’esplosione di questa mina sarebbero globali. Se invece il debito minato è in mano al settore delle famiglie, allora il conto lo paga il paese dove si verifica l’esplosione. E il caso Mps è qui a ricordarcelo.

Questa premessa ci consente di apprezzare due grafici che la Bce ha costruito per osservare la distribuzione di questo debito potenzialmente soggetto a bail in per settori e per collocazione geografica, che bisogna leggere insieme per avere la visione completa.

Il primo grafico è relativo alla distribuzione settoriale. Il primo istogramma, che sfiora un valore di debito a potenziale bail in (chiamiamolo PB) di 500 miliardi è relativo alle banche. E’ interessante osservare che mentre il debito PB delle banche francesi è stato comprato in gran parte da assicurazioni e fondi pensioni (ICPFs), il debito PB in pancia ad altre banche è per la maggior parte emesso dalle banche tedesche e italiane. Altrettanto interessante è osservare che “una larga parte del debito PB emesso dalle banche italiane è detenuto dalle famiglie (HHs)”. Una evidente conseguenza del lungo romanzo popolare che ha legato le obbligazioni bancarie alle famiglie. Infine, la Bce sottolinea che i fondi monetari (MMFs) sono quelli che, in relazione ai loro bilancio, hanno una maggiore esposizione (l’8,6%) al debito minato.

Il secondo grafico ci dice quanto questo potenziale contagio possa essere esteso. “Gran parte del debito dei due paesi che ne hanno emesso di più, ossia Francia e Germania, è detenuto sia a livello domestico che fuori dall’eurozona. L’ampia quota di debito PB nella zona fuori dall’euro può indicare che un’operazione di bail in in una banca dell’eurozona può anche avere effetti non trascurabili nel resto del mondo”. Per convincersene basta notare che il debito minato emesso dalle banche tedesche – si parla di oltre 700 miliardi totali – è detenuto in gran parte fuori dall’eurozona e solo per il 33% in Germania. Al contrario l’80% del debito minato emesso dalle banche italiane è in mano agli italiani. Ciò spiega bene perché Mps sia un problema nostro, mentre Deutsche Bank è un problema di tutti.

In conclusione vale la pena sottolineare che negli ultimi due anni “le famiglie hanno diminuito i loro investimenti in debito bancario ma, a differenza di quanto hanno fatto le banche, hanno aumentato la loro quota di debito subordinato”. Altrettanto hanno fatto gli intermediari finanziari non bancari. Le banche se ne sono guardate bene.

02/12/2016

E’ uscito il primo numero di Crusoe. Ecco cosa ci trovi

Come da programma, è uscito il primo numero di Crusoe. Come articolo di apertura ti raccontiamo della particolarità del sistema contabile statunitense che consente di applicare regole diverse per calcolare i risultati d’esercizio delle imprese. Con la conseguenza che la rappresentazione dell’utile cambia sostanzialmente a seconda del sistema contabile.

Questo rischia di condurre a notevoli storture, anche se ha favorito il boom di molti settori, in primis quello dell’Hi Tech. Ed è proprio in questo settore che si sta combattendo una guerra silenziosa per il dominio che usa proprio le regole contabili come strumento per battere gli avversari. Ne parliamo anche nella Chat, la nostra rubrica di conversazioni on line, con Davide Zaottini.

Nella newsletter troverai anche il pezzo che riepiloga i principali eventi economici della settimana, alcuni mini post con segnalazioni interessanti e una lettura consigliata. Questa settimana tocca al Global outlook di Ocse che propone esplicitamente agli stati di usare la leva fiscale per far ripartire la crescita.

Buona lettura

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02/12/2016

Cronicario: E alla vigilia della fine del mondo da referendum…

Proverbio del 2 dicembre Anche domani il sole risplenderà

Numero del giorno: 1,3. Percentuale italiana sul Pil di investimenti in R&D

E così lunedì, quando il Cronicario tornerà sui vostri display, ci saremo tolti questa scocciatura del referendum che da giorni affolla il cronicario globale come una pestilenza. E ci accorgeremo, comunque vada a finire, che eppure il vento soffia ancora e che il cielo è sempre più blu. Possiamo spaventarci con tutte le brexit che vogliamo. Ma la realtà è un’altra cosa, e parla una lingua che nessuno frequenta nel cronicario globale.

E sempre lunedì, quando saremo devastati dalle analisi, le previsioni e i crolli di borsa o le risalite, sappiate che gli spaventapasseri saranno già al lavoro per il prossimo spauracchio che ha una faccia che non ha bisogno di presentazioni.

Il circo, sempre lo stesso, si rimetterà in moto esattamente come è successo per Londra, Washington e Roma. Stavolta toccherà a Parigi, durerà per tutto l’inverno e metà della primavera. Attrezzatevi di paraorecchi. Il circo sta già scaldando i motori.

Ma siccome non è ancora lunedì, bensì un dolce venerdì di fine corsa, mi decido a dare un’ultima ravanata al cronicario globale perché ci sarà pure qualcosa di utile da farvi sapere, a parte le solite minchiate referendarie che tutti (me compreso) si sentono obbligati a socializzare. Ne trovo una che ormai fa parte del pantheon narrativo del discorso economico contemporaneo, anche se ormai è palesemente desueta: l’andamento della disoccupazione in America.

Diventato celebre ai tempi in cui la Fed millantava exit strategy che non voleva né poteva perseguire, il dato sulla disoccupazione Usa è uno di quei grilletti che dovevano servire alla banca centrale Usa per decidere quando avviare la normalizzazione monetaria. Si disse che il trigger sarebbe scattato quando il dato avrebbe raggiunto il 5%, ma poi, quando si raggiunse, si specificò che non era solo quello, bisognava vedere tutto l’insieme.

Stremati dalle supercazzole statunitensi, che i banchieri chiamarono per l’occasione forward guidance, gli osservatori si rassegnarono. Ma ancora adesso il dato ha una dignità di cronaca e quello rilasciato oggi, che certifica un livello del 4,6%, il più basso da nove anni, conferma che il percorso di normalizzazione, peraltro già avviato, è saldamente indirizzato verso l’ulteriore rialzo dei tassi che ormai tutti si aspettano prima di natale.

Pro memoria: il calo della disoccupazione ha molte facce e la storia che racconta Bloomberg ne rivela una che non dovremmo mai dimenticare: In Canada la disoccupazione è calata sostanzialmente perché le persone si sono tolti dalle liste non perché hanno trovato un lavoro.

Davvero. La statistica è una fonte di meravigliosi fraintendimenti.

Ma hai voglia a cambiare continente. Oggi il cronicario globale guarda in Europa pensando all’Italia. La Reuters tira di nuovo fuori la leggenda metropolitana che la Bce salverà i bond italiani in caso di caos postdemocratico. Bloomberg nota che il governo italiano è il secondo dopo quello greco in ordine di efficienza governativa.

Il WSJ dice che gli investitori stanno vendendo bond italiani. Non c’è niente da fare: siamo la notizia del week end. E sospetto ci piaccia.

Per sfuggire a questo stormo di gufi rimane solo una cosa da fare:

E così, ormai alla vigilia della fine del mondo faccio la cosa più giusta: stacco e mi godo la vita.

Buon week end

02/12/2016

L’economia dell’immaginario: La fabbrica dei sogni animati

Hollywood, what else? I pallidi tentativi di imitazione indiani o cinesi evaporano come sogni all’alba quando si vanno a vedere le cifre che muove Hollywood nell’industria cinematografica globale, e soprattutto il peso che tuttora rappresenta nel nostro immaginario. Dici film e pensi Hollywood. Discorso chiuso. E questo ancora oggi, pure se è chiaro che “l’età dell’oro è passata”, come osserva lo stesso Dipartimento del commercio Usa nello studio di cui stiamo parlando.

Sarà pur vero, ma rimane valido il detto che “se puoi farlo a Hollywood puoi farlo dovunque”, come sottolinea il documento. Detto che rivela una supremazia psicologica che nemmeno i grandi numeri delle orde asiatiche riusciranno a spodestare, almeno nel futuro immaginabile. “Gli Usa rimangono il mercato più ricco per produzione e consumo e per le prospettive di ricavo – aggiunge – anche se il settore e le comunità creative sono fiorenti in tutto il mondo”. La fabbrica dei sogni animati, attira quantità sempre maggior di persone e non deve stupire che sia così. A differenza di quanto accadeva (e accade) per gli operai di una fabbrica reale, chi lavora nella fabbrica dei sogni viene coccolato da soldi e successo, ossia il mito per eccellenza della cultura statunitense. Importa poco esser cinesi se si sogna come gli americani.

I numeri sono un’ottima cartina tornasole di questo potere. Gli incassi dell’industria dei film e delle produzioni televisive sono previsti in crescita a un tasso del 4,6% l’anno fino al 2019, fino a raggiungere i 35,3 miliardi negli Usa. Ciò a fronte di grandi innovazioni tecnologiche – si pensi alla fruizioni in streaming o alla rivoluzione digitale – che stanno cambiando la fisionomia del sistema. Anche se non più di tanto. Se il numero dei film prodotti si è ridotto, anche a causa della pressione della competizione globale, se i cinema sono costretti a inventarsi eventi per attrarre un pubblico sempre più orientato verso la fruizione casalinga, l’industria che “tradizionalmente consisteva in corporation multinazionali, major studios e indipendenti (cd Indies)” vede oggi affermarsi anche produttori autonomi fioriti grazie allo sviluppo dei canali digitali. “Si parla molto più di content che di movie nel circolo dell’entertainment, e i video e la realtà virtuale sono i giocatori chiave nel mercato dell’audiovisivo nel 2016”. Questo per far comprendere come la tecnologia abbia spostato il focus dai vecchi studios ai content producer e provider. In sostanza verso i giganti di internet, che, non a caso, sono sempre più attivi nel mercato cinematografico. Di sicuro vi sarà capitato di vedere qualche film prodotto dagli studi di Amazon, mentre gli operatori notano una presenza crescente di produttori e finanziatori che investono nell’audiovisivo i denari fatti con l’Hi tech.

“E tuttavia – nota il dipartimento Usa – l’industria dei film è ancora dominata dai sei motion picture studios Usa, che formano la base dell’associazione MPAA“, che raggruppa i produttori Usa, “e da un pugno di cosiddetti grandi studi indipendenti, come ad esempio la Lionsgate Films o la Weinstein Company, che insieme producono blockbuster che dominano classifiche di tutto il mondo”. I cosiddetti Indie hanno molti più problemi a funzionare. Rimane il fatto che “Hollywood ha perfezionato la triade composta franchising, sequel e remake, che produce rendimenti costanti al botteghino”. E anche queste sono caratteristiche che hanno finito con l’improntare la fisionomia dell’industria globale. Gli incassi del box office sono previsti in crescita fino a 12,6 miliardi nel 2019 e la MPAA stima che l’industria dei sogni animati generi due milioni di posti di lavoro negli Usa e paghe per 104 miliardi nel settore e nell’indotto, incassi all’erario per 16,7 miliardi e 14,3 miliardi di ricavi dalle esportazioni. Per un paese come gli Usa in deficit commerciale da parecchio tempo è un dato estremamente indicativo.

E non deve neanche stupirci. “C’è un boom nel settore dei video – sottolinea – sembra non esserci limite alle forme di collaborazione ne creare un contenuto unico per il consumo on line”. La fabbrica dei sogni animati si evolve, insomma, coinvolgendo sempre più gli spettatori, anch’essi ormai divenuti globali. “I film Usa sono visti in 140 paesi – osserva il Dipartimento – anche se ci sono grandi barriere di mercato”. E tuttavia fra i mercati meglio penetrati dall’industria cinematografica Usa, insieme con l’UK, troviamo proprio la Cina e poi il Brasile. E questo significa avere influenza non soltanto economica, ma anche culturale. I film non sono barattoli. Conducono idee e miti. Per questo la fabbrica dei sogni animati parla l’idioma di Hollywood. E il resto del mondo di conseguenza.

(3/segue)

Puntata precedente

01/12/2016

Cronicario: Lo shopping di Mps fa scopa con l’Iva digitale unificata

Proverbio dell’1 dicembre Chi sciupa il tempo deruba se stesso

Numero del giorno: 13% La percentuale di europei che non può permettesi una cena al ristorante con gli amici una volta al mese

Mi sforzo di essere serio oggi, che Cronicario ormai è cresciuto e deve finirla di sembrare uno scugnizzo irrispettoso. Perciò mi accingo con la compunzione che si deve al cronicario globale, cercando come ogni giorno notizie che meritino d’esservi raccontate. Ma poi m’imbatto in questa.

Con tanto di tweet edificante: “Il Monte dei Desideri: come acquistare marchi prestigiosi direttamente in filiale”. Meraviglioso. Promuovere l’acquisto di marchi prestigiosi proprio mentre si è in chiusura di trattativa con i fondi che dovrebbero comprarti mi sembra una straordinaria dimostrazione di genio italico. Merita tutta l’attenzione del Cronicario e anche la vostra. Poi però non lamentatevi che ogni tanto scantono.

Cliccando sul link suggerito mi trovo dentro una piattaforma di e-commerce collegata al sito della banca. Quindi io entro e compro marchi prestigiosi (o qualche azione se avanzano due spicci) e tutti vissero felici e contenti.

Vi sembra futile? Perché non sapete tutta la storia. La verità è che quei fenomeni di Mps sapevano che sarebbe successo questo:

La Commissione Ue ha proposto una norma per sostenere il commercio elettronico delle imprese on line. Le norme “consentiranno ai consumatori e alle imprese, in particolare le start-up e le PMI, di acquistare e vendere più facilmente beni e servizi online”. E visto il futuro dimensionale che si prospetta per Mps si può dire che la proposta capiti a fagiolo.

Comunque oltre a realizzare il portale europeo dei pagamenti Iva delle imprese Ue, la ciliegina sulla torta è che “gli Stati membri potranno applicare la stessa aliquota Iva alle pubblicazioni elettroniche, come i libri in formato elettronico e i quotidiani online, e ai loro equivalenti in formato cartaceo”. Finalmente è arrivata l’Unione fiscale.

L’Ue ha trovato finalmente il luogo dove realizzare compiutamente le sue ambizioni unificatrici. E’ il cyberspazio. Nel caso non lo sappiate c’è anche un responsabile per il mercato unico digitale che si chiama Andrus Ansip, che fa molto hi tech. E fanno sul serio a Bruxelles.

Accendete quel pc, perbacco, e imparate a scrivere algoritmi. O almeno fatevi uno smartphone. E se vi chiedete perché mai dovreste, vi risponderò con un paio di semplici dati. L’Europa è quel posto dove al più basso tasso di disoccupazione dal 2009

corrisponde un 13% di persone che non si può permettere una cena fuori una volta al mese con gli amici. Sarà evidentemente una questione di skill digitali carenti.

Dimenticavo. E’ stato pure approvato il budget 2017.

Ma la vera notizia del giorno (di ieri) è quella del taglio di produzione deciso dall’Opec che stamattina avrete letto sui giornali. Qui aggiungerò solo un dettaglio, tralasciando il fatto che fra il dire e il fare c’è di mezzo un mare di oro nero. Ossia chi taglia quanto.

La Russia, che dovrebbe tagliare un 300 mila barili ha detto che lo farà, con calma e per favore. Senza che ciò cambierà granché.

Ma adesso è il momento dei festeggiamenti, non statevi a intristire col buon senso. Le borse salgono per merito del petrolio come prima cadevano per colpa del petrolio, che intanto ha raggiunto quota 50. Storia buona per chi ci crede.

Intanto osservo divertito che mentre il petrolio galoppa rialzi, l’oro, entrato in crisi d’identità dal 4 novembre scorso, colleziona ribassi. Oggi più del 6%. Il 3 novembre, alla vigilia del trionfo di mister T, quotava 1.300 dollari, ora poco più di 1.100. L’eredità aurifera passa il testimone: ieri l‘oro rosso, oggi l’oro nero, ma la destinazione evidente è una sola: l’oro verde: il dollaro.

Ma questa storia è ancora tutta da scrivere, e ce la godremo con l’anno nuovo. Per oggi accontentatevi di questo bel grafico che mostra le riserve internazionali di alcuni paesi emergenti, che ho trovato sull’Economist

Mettetelo da parte. Lo rivediamo fra un semestre.

Concludo con una perla che rivela il senso del cronicario globale.

il cronicario globale serve a chi scrive. Questo Cronicario a chi lo legge.

A domani.

01/12/2016

La Germania traina il mattone europeo

Come qualcuno immaginava in tempi non sospetti, la Germania è diventata la locomotiva dell’immobiliare europeo. Le ultime statistiche rilasciate dalla Bis, relative al secondo quarto 2016, ci dicono che i prezzo del mattone tedesco sono cresciuti del 6% rispetto a un anno fa, proseguendo allegramente un ciclo (vedi grafico) iniziato nel 2013. Anche la Spagna ha fatto bene, con un +5%, ma con la differenza che il paese iberico deve recuperare le forti perdite sofferte dopo la crisi, mentre la Germania partiva da una situazione di prezzi freddi durata oltre un decennio.

Gli altri paesi core dell’eurozona, ossia Francia e Italia, fanno poco e male (vedi grafico) e questo spiega come mai i corsi immobiliari dell’area siano ancora lontani per oltre l’11% dal livello pre crisi del 2007, più del doppio di quanto accada per la media degli altri paesi avanzati, i cui prezzi immobiliari sono al di sotto del 5% del livello 2007.

Una media che in realtà nasconde molte peculiarità e che quindi non ha un gran valore informativo. Il dato aggregato della crescita dei prezzi tendenziali nel secondo trimestre 2016, che si colloca al 4%, mette dentro crescite a doppia cifra dei prezzi, come quelle registrate in Canada (+10%) e Nuova Zelanda (+13%), con lo zerovirgola della Francia e il dato negativo dell’Italia. In mezzo ci stanno l’Uk, con il suo +8% e il gruppo 3-5% che comprende Australia, Usa e Giappone. L’indice aggregato, fatto 100 il livello 2007, si colloca a 95,3. Il che lascia immaginare che siamo vicini al livello pre crisi e che solo la cattiva performance di alcuni paesi ne ha ritardato il raggiungimento.

Interessante osservare lo stesso indicatore per i paesi emergenti, ove, se possibile, la situazione è ancora più sfumata. Qui abbiamo un livello generale dei prezzi superiore dell’11,3% rispetto al 2007, trainato dal rincaro dei prezzi del 33,5% registrato da allora in America Latina e del 22,4 in Asia, a fronte però del calo del 29,4% nelle regioni centrali e orientali dell’Europa. Ma anche all’interno delle singole aree si registrano importanti differenze. In America Latina, ad esempio, si osserva il tonfo del mattone brasiliano, sceso del 20% rispetto a un anno fa (vedi grafico).

Poiché sono gli Emergenti il grande enigma dei mesi che verranno, non si può non osservare con attenzione come si svolgerà l’evoluzione dell’immobiliare in alcuni paesi chiave come la Cina, che ha mostrato un andamento a zig zag sopra e sotto lo zero negli ultimi anni, o la Turchia, dove i prezzi, pure se ancora in crescita, sono in decisa decelerazione. Col mattone non si scherza. Specie quello Emergente.

30/11/2016

Cronicario: L’UK si stressa mentre l’Ue gioca in difesa come nel ’52

Proverbio del 30 novembre Chi non non ha un buon cervello deve avere gambe buone

Numero del giorno: 1,2 milioni. Barili di petrolio che dovrebbero essere tagliati dai produttori Opec dopo accordo

Alzi la mano chi si ricorda la CED, la Comunità europea di difesa proposta dalla Francia che sempre la Francia bocciò poco dopo. Alzi la mano, poi, chi si è accorto dell’ultima trovata della Commissione Ue.

Questo ritorno al futuro del 1952-3 mi emoziona persino più dell’ultima omelia dello zio Mario, che mi sorbisco in religioso silenzio fino a che qualche squinternato non mi twitta addosso la notizia della risorgente Ced, che oggi si chiama in un altro modo ma il senso è lo stesso degli anni ’50: usare la via militare per unire l’Europa e far da contrappeso al gigantismo Usa che ormai minaccia di esondare qualunque limite dopo l’avvento di Mister T. Metteteci pure che c’è stata una Brexit e avrete il quadro completo: l’Europa si sente sola soletta in un mondo circondato da cattivoni. Il fatto che oggi la Francia dica si e magari domani dirà no

fa semplicemente parte della nostra storia, che è il nostro futuro perché siamo condannati a ripetere ciò che dimentichiamo. A questo punto manca solo che ritorni la guerra fredda.

A proposito di Brexit due doppie notizie arrivano dritte dalla BoE, la banca centrale che così tanto inutilmente lanciò moniti contro la Brexit e oggi ci regala un paio di documenti preziosi: il rapporto sulla stabilità finanziaria dell’Uk, e il resoconto degli stress test sulle banche locali che finiscono con una sonora bocciatura di Rbs, versione britannica di Mps e anche un richiamo per capitale inadeguato per Barclays e Standard Chartered. Il succo è molto semplice. Come ha spiegato il governatore, “il maggior rischio per l’Uk è globale”. Hai voglia a fare l’isolazionista. E’ la fuori che fischia il vento e soffia la bufera. Se poi sei un paese che deve finanziarsi robustamente all’estero, come l’Uk

e dove tutti sono pieni di debiti

allora è molto facile finire sotto stress. Le tre banche di oggi sono solo apripista.

Ma è inutile divagare. Perché la notizia che tutti stavate aspettando e che il Cronicario vi prepara ad ascoltare da settimane è quella sul vertice di Vienna: che fanno quelli dell’Opec, tagliano o non tagliano?

Il petrolio parte subito caldo già dalla mattina.

Allora tagliano, inizia a mormorare il cronicario globale. Iniziano a circolare dichiarazioni ottimistiche.

Un milione e 400mila barili in meno, ai quali aggiungere la richiesta di tagliarne 0,6 fuori dall’Opec, quindi praticamente petrolio russo (400mila barili). Nella mattinata arriva una soffiata a Bloomberg, secondo sui l’accordo si chiude a 1,2 milioni. Il Brent arriva a 50 dollari, guadagnando l’8%. Lo shale oil Usa diventa di nuovo remunerativo. E questo apre una nuova pagina nel lungo capitolo del romanzo del petrolio.

Non è ancora chiaro quale paese Opec dovrà farsi carico dei tagli, ma dalle voci pare non sia l’Iran ed è molto probabile sia l’Arabia Saudita che dovrebbe compiere un grande sacrificio per far felice qualcuno. E anche questo è un dettaglio di un quadro più grande che andremo a osservare un pezzo alla volta. Ma poi nel pomeriggio l’entusiasmo si raffredda. Qualcuno dubita persino…

Poiché non è elegante chiudere il Cronicario con una nota dubbiosa, mi sembra giusto regalarvi alcune certezze che sicuramente vi faranno piacere. La prima ce la offre l’Ocse. Nel 2015 la pressione fiscale nei paesi dell’area è cresciuta ancora arrivando al 34,3%. Tremo al pensiero del 2016. Ma gli stati si confermano idrovore insaziabili.

La seconda è questo istruttivo grafico che ho preso da Reuters

che fa il paio con quest’altro preso da Bloomberg.

Il rialzo del dollaro sta affossando il valore dei Treasury Usa, aumentandone il rendimento, e insieme dell’oro. L’oro ha cambiato colore: è diventato verdone. Notate in particolare come alla crescita della forza del dollaro corrisponda un aumento della vendita di titoli denominati in dollari. Segno che qualche paese emergente sta dando fondo alla valuta pregiata, e prima o poi darà fondo anche alle riserve. E se vi ricordate il Cronicario di ieri avrete pure qualche indizio in più.

A domani

30/11/2016

Il superdollaro diventa una minaccia globale

Le anomalie finanziarie che abbiamo visto, ormai troppo evidenti per non essere notate, spiegano perché occhi sempre più timorosi guardino al mercato valutario con rinnovata attenzione da quando l’America si è data un nuovo presidente che promette di farla tornare grande. E sarà il tono, sarà il tipo, ma da quando Trump è stato eletto il biglietto verde sembra aver rinnovato la grinta mostrata dopo il primo rialzo dei tassi della Fed. Rialzo, peraltro, che sembra destinato a ripetersi entro la fine dell’anno. Il combinato disposto fra le decisioni di politica monetaria della Fed e le promesse di espansione fiscale di Trump disegna uno scenario rialzista per il biglietto verde. E non è affatto detto che ciò che va bene per il dollaro, incidentalmente la moneta internazionale di fatto se non di diritto, vada bene per il resto del mondo. Anzi, la storia ci dice il contrario. E il presente sembra confermarlo.

Mi spiego i timori di tanti osservatori proseguendo la lettura dello speech di alcuni giorni fa di Hyun Song Shin, capo della ricerca della Bis, di cui frequento costantemente le allocuzioni perché conosco il suo talento di cacciatore di singolarità finanziarie, anomalie dell’intricato spazio/tempo dei mercati che richiedono pazienza e occhio fine per essere osservate, comprese e spiegate. Abbiamo visto quali siano le premesse teoriche che sostengono il suo ragionamento, perciò si può arrivare dritto al punto: l’impatto di un dollaro più forte sul sistema finanziario globale ai giorni nostri. Cosa dobbiamo aspettarci se il biglietto verde continua ad apprezzarsi?

“L’impatto macro del tasso di cambio sull’export netto è ben conosciuto – sottolinea – ma forse è meno apprezzato il canale finanziario che fa effetto quando i prestiti in dollari sono a un livello elevato”. Sappiamo già che per il mondo girano circa dieci trilioni di debiti denominati in dollari emessi da residenti fuori dagli Usa. E ciò dovrebbe convincerci che l’osservazione di Shin circa l’importanza degli effetti del cambio sul canale finanziario è da prendere in attenta considerazione. In sostanza, i debitori in dollari rischiano di pagare caro il rincaro della valuta Usa e questo stress si ripercuote sui loro bilanci.

L’economista fa il caso di un’azienda di un paese emergente che ha preso in prestito in dollari avendo come garanzia asset in valuta locale. L’apprezzamento del dollaro lo colpisce su entrambi i lati del suo bilancio aumentando il valore relativo del suo debito e insieme diminuendo la sua capacità di sostenerlo. Ma il problema è molto più ampio. Pensate ai fondi pensioni e alle assicurazioni. Queste entità hanno obbligazioni in valuta nazionale e investono su scala globale, quindi per difendersi dal rischio valutario usano coprire tale rischio con strategie di hedging. “Sappiamo – dice – che investitori dalle economie emergenti con grandi sistemi di fondi pensioni fanno attivamente hedging”. Ma sono gli investitori istituzionali delle economie più ricche che avvertono questo problema con maggiore impellenza, proprio in ragione del fatto che il loro portafoglio è molto assortito e globale. La controparte tipica di queste attività di copertura del rischio è una banca domestica, che a sua volta bilancia il suo rischio prendendo a prestito dollari. “In questo modo – spiega – un credito in dollari è controbilanciato da un debito in dollari. Il risultato è che le banche prendono debiti denominati in dollari mentre procedono con l’hedging e quindi l’intermediazione in dollari delle banche globali riflette la domanda sottostante di copertura del rischio valutario”.

Il grafico fornito illustra molto bene questa singolarità. Come si osserva, il credito transfrontaliero per nazionalità fornito dalle banche dell’eurozona è molto più ampio di quello classificato per residenza. Ciò in quanto una banca tedesca che ha un ufficio a Londra, e che magari presta alla Cina, viene classificata come UK nella statistica sulla residenza. Ma se si vuole capire quanto le banche di una singola area sia esposte in dollari all’estero bisogna guardare al grafico che classifica i crediti per nazionalità. Notate la grande contrazione di crediti bancari dall’eurozona dopo il 2008 e anche dopo la crisi dell’euro.

In questa situazione un apprezzamento del dollaro ha notevoli influssi sui bilanci della banche che hanno debiti in dollari. “In particolare – sottolinea – se una banca globale presta a un’impresa dei paesi emergenti oppure è impegnata in operazioni di hedging con un’assicurazione locale e un fondo pensione, allora ogni rialzo del rischio può erodere la sua capacità di continuare a prendere rischi” ossia di continuare a fare quello che sta facendo. Come esempio viene riportato quello delle banche giapponesi che prestano in dollari alle imprese asiatiche e insieme forniscono servizi di hedging alle compagnie assicurative nazionali.

Il succo del problema, visto in chiave macro, è che “il canale finanziario funziona in modo opposto rispetto a quello dell’export netto”. Per quest’ultimo è un vantaggio se la moneta di deprezza, perché consente all’economia reale (in teoria) di rafforzarsi, mentre per il canale finanziario, che opera sul lato dei debiti del bilancio del prestatore, è quando la valuta si apprezza che l’attività economica si rafforza. In sostanza, chi ha debiti in valuta estera si rafforza se la sua moneta si rivaluta rispetto a quella nella quale è denominato il suo debito. Al contrario, se la sua moneta si svaluta. Quindi una forte esposizione in dollari da parte di entità non Usa, banche in testa, rende queste ultime più deboli in caso il dollaro si rivaluti.

La prima conseguenza, sottolinea, è che “l’apprezzamento del dollaro è associato con un rallentamento dei prestiti transfrontalieri in dollari”, ciò in quanto “le banche aggiustano i loro bilanci attivamente in risposta all’evoluzione del tasso di cambio Usa. Quando il dollaro si apprezza le banche riducono i loro prestiti in dollari e riducono i servizi di hedging delle istituzioni finanziarie non bancarie”.

Come abbiamo visto questa singolarità interessa parecchio le banche europee che “tradizionalmente hanno giocato un ruolo notevole come intermediari ai prenditori asiatici”. Le statistiche (vedi grafico) mostrano che le banche europee hanno tradizionalmente prestato più dollari agli asiatici degli stessi americani. Nel 2014 questa banche avevano crediti in Asia per 647 miliardi a fronte dei 571 degli Usa. “Questo è un altro esempio di come si faccia sentire il ruolo globale della moneta Usa”. E mostra anche quanto siano a loro volta esposte le banche europee alle fluttuazioni del dollaro, visto che per dare a prestito in dollari in Asia hanno dovuto prendere a loro volta a prestito in dollari, magari dal mercato dei capitali. E ciò spiega perché “il collegamento fra banche e mercato dei capitali è più importante che mai”. “La lezione del 2008 – sottolinea – è che no è possibile disegnare una chiara distinzione fra banche e mercato dei capitali. La novità è che tale nesso è diventato globale”.

Tutto ciò ha evidenti riflessi sulla stabilità finanziaria. Un qualunque spauracchio che incoraggi la volatilità può trasformare le banche, nel caso reagiscano come hanno fatto fra il 2007 e il 2009, in amplificatori degli shock invece che come entità anti-cicliche, e il mercato dei capitali di conseguenza. E in tal senso l’apprezzamento del dollaro può facilmente condurre a una situazione simile. Non solo. “La forza del dollaro è importante anche per l’economia reale”, osserva. Per esemplificare Shin ricorda il “grande puzzle del violento rallentare del commercio e della produttività”. L’ipotesi suggerita parte dall’influenza di un dollaro più forte sulla catene globali di valore (global value chain, GVCs) e il senso è che l’apprezzamento della valuta americana, iniziato alla metà del 2014, ha finito col danneggiare il commercio internazionale, che infatti proprio dalle metà di quell’anno ha iniziato la sua china discendente.

Se dalle vette dell’analisi teorica scendiamo sulle praterie della nostra quotidianità, l’allarme di Shin potremmo raccontarlo con una semplice metafora. Se i dollari fossero carri armati saremmo non solo circondati, ma anche invasi. Un rialzo del dollaro rischia solo di far scattare il grilletto.

(2/fine)

Puntata precedente

29/11/2016

Cronicario: E’ autunno, cadono (forse) le borse e gli europei si scoprono casalinghi disperati

Proverbio del giorno Due cani si azzuffano solo se qualcuno li ha spinti a farlo

Numero del giorno: 250% Debito totale cinese, pubblico e privato, sul Pil

Cadono. No, risalgono. Dove vanno a finire i listini? Mi chiedo parafrasando una vecchia canzone. Dove vanno nessuno lo sa. Epperò Bloomberg vuol far credere di saperla lunga e aspetta il primo canto del gallo per postare il suo timore e raccapriccio: le borse europee cadono, scrive, perché gli investitori sono preoccupati per i rischi che derivano dal vertice Opec e dal voto Italiano.

Più tardi il titolo cambierà in borse che fluttuano, evocando danze eleganti e leggere, ma rimane il fatto, giura il giornalista, che la fluttuazione, dipende sempre dall’Opec e dal nostro referendum, che ormai il cronicario globale quota come la Brexit, l’elezione di Trump e le future elezioni francesi: una fonte di catastrofi. Salvo il fatto che poi non si verificano.

Ma tant’è: il cronicario globale vive d’emozioni, e quindi anche il vostro Cronicario preferito, che ve ne offre un piccolo distillato quotidiano. Col vantaggio che magari vi fa ridere. Ma non solo. Perché qua ridendo e scherzando si dice la verità, come nella migliore tradizione nostrana.

Prendete il caso del vertice Opec. Già la versione seria del Cronicario aveva ipotizzato un paio di settimane fa che sarebbe stato un buco nell’acqua..ops, nel petrolio. Poi il Cronicario ha spiegato perché era una partita truccata e quali fossero le tre carte di questo gioco. E oggi che mi leggo? Che domani a Vienna i capetti dell’Opec con tutta probabilità si faranno gli auguri di Natale e ci rivediamo l’anno prossimo.

Poi succede che il petrolio perde il 2%. Ma mica penserete che improvvisamente si sono accorti tutti che domani il vertice rischia il flop? Naaa. Oggi scende come l’altro ieri saliva. Questa cosa che i mercati seguono le notizie è una delle mitologie ricorrenti del cronicario globale. In realtà se ne infischiano. Sono quelli che fanno le notizie che seguono i mercati, non il contrario. Perciò oggi il Cronicario vi regala una perla sotto forma di verità rivelata: le borse fluttuano, o cadono o come vi pare, perché è autunno. Ricordatevelo.

Penserete che abbia voglia di scherzare, ma invece oggi il Cronicario è serissimo. Il FT, che sta per Financial Terror, alter ego del noto Financial Times, se n’è uscito con la notizia che i cinesi non sanno più come fermare la fuga di capitali.

Chissà come mai. Ipotizzo che abbiano visto le ultime news sulla Cina raccolte dall’Ocse.

Nel caso non si vedesse, il verde è il debito delle imprese cinesi. Notate come svetta gagliardo. Tutto al contrario delle proiezioni di crescita che sempre l’Ocse vede scendere fino al 6,1% nel 2018. E intanto che succede al povero piccolo Yuan? Si inchina allo strapotere del Dollaro di Mister T.

Se io fossi un’impresa cinese, che incasso in yuan e magari devo ripagare un debituccio in dollari ci farei un pensierino a portare all’estero due spicci.

A proposito di mister T, che nuove arrivano dalla terra dei maghi? Un paio meritano attenzione. La prima è che in venti città Usa i prezzi delle case sono cresciuti del 5,1% in settembre, che mi fa venire in mente questo.

Notate il picco del 2006 e quello attuale. E poi fate gli scongiuri.

L’altra notizia arriva dall’istituto di statistica Usa che ha rilasciato la seconda stima sul Pil del quarto trimestre, collocandola al 3,2%, lo 0,3% in più della prima stima di ottobre. A spingere il prodotto la spesa dei privati per auto e housing.

A proposito di housing. Sempre per non farci parlare dietro, anche noi europei abbiamo un dato confortante rilasciato da Eurostat: un quarto delle nostre spese annue va via per la casa. Si parla di 2000 miliardi (dato 2015) il 13,4% del pil dell’Ue. Anche la statistica se n’è accorta: siamo una popolazione di casalinghi. Se volete scoprire come spendiamo il resto guardate questo.

E poiché voglio chiudere in bellezza, vi infliggo altre due notizie dall’Europa, che nei prossimi mesi ci regalerà grandi soddisfazioni. La prima la lanciano quei simpaticoni del WSJ, che strillano l’allarme del nostro Supermario nazionale sull’eccessiva durata dei tassi bassi. Ossia il segreto di Pulcinella. Da qui deducono che Draghi voglia in qualche modo iniziare anche lui una exit strategy.

Questo mentre la Reuters giura che la Bce è pronta a comprare titoli italiani qualora il voto italiano mettesse nei guai i bond della Repubblica. La sindrome del referendum colpisce senza pietà.

La seconda arriva dritta dalla Commissione Ue che ha pubblicato le diverse valutazioni svolte dagli organismi dell’Unione sul piano di investimenti per l’Europa. E cosa dicono queste valutazioni? Che è il caso di rafforzare il Fondo europeo per gli investimenti strategici. Di sghei, finora, neanche l’ombra. Siamo casalinghi, ma anche disperati.

A domani.

29/11/2016

Rischi Emergenti per le banche italiane

A giugno 2016, ci fa sapere la Banca d’Italia, le banche italiane erano esposte per oltre 176 miliardi con i paesi emergenti e in via di sviluppo, che sul totale dei 688 miliardi di prestiti concessi oltre frontiera pesano un rispettabile 25% e passa.

Se osserviamo la tabella messa a disposizione da Bankitalia notiamo che il grosso dell’esposizione verso gli Emergenti, pari a 108,4 miliardi è verso famiglie e imprese, più del doppio dei 46,6 miliardi verso il settore pubblico, che a sua volta pesa tre volte l’esposizione verso banche residenti in questi paesi. In sostanza gran parte di questa esposizione è verso il settore privato.

Quanto alle aree geografiche, circa 152 miliardi di prestiti sono stati concessi a paesi emergenti in Europa, 16,6 dei quali in Russia; in Africa e Medio Oriente sono arrivati circa 10 miliardi; in Asia e Pacifico circa sei; nel centro e sud America altri sette.

E’ interessante notare, come sottolinea Bankitalia, che “a seguito dell’attenuarsi delle incertezze sulla crescita delle economie emergenti, l’esposizione delle banche italiane verso questi paesi è tornata a crescere, in particolare nei confronti di quelli esportatori di fonti di energia”. Quindi la Russia, tanto per cominciare, ma anche i paesi dell’Opec, ossia gli stessi che sono impegnati in una difficile trattativa in questi giorni per arrivare a stabilizzare la produzione petrolifera per sostenere le quotazioni. In totale questa esposizione pesa 21 miliardi circa, 16 dei quali verso famiglie e imprese. Ancora una volta è il settore privato a fare la parte del leone.

Sicché la variabile petrolifera aggiunge un’altro elemento nel puzzle dei rischi Emergenti delle banche italiane. L’ultimo, ma di sicuro non il meno importante.

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