L’autunno della finanza europea

L’autunno delle banche europee si promette minaccioso, insediato da correnti depressionarie preannuncianti burrasche a venire, talché sbiadisce il pallido sole che per tutto il 2014 ha nutrito l’illusione di una tiepida ripresa.

I reiterati allarmi dei banchieri centrali, che ormai si sgolano ripetendo che la politica monetaria non basta a restiture vigore alla crescita del prodotto, suonano al più come un timido espediente per iscrivere chi li recita al capiente club delle cassandre, trascurando però di ricordare che proprio gli allentamenti che anche di recente la Bce ha accordato, altro non fanno che aggiungere rischio a ciò ch’è già rischiosissimo. Ossia il mercato finanziario tutto, stremato eppure instancabile nella sua ricerca di rendimento, che i tassi bassi incattiviscono facendo fibrillare la delicata aorta che regola la circolazione della liquidità.

Peraltro l’autunno della finanza europea, che dalle banche dipende sostanzialmente, dovrà fare i conti con l’atteso, eppure imprevisto nella sua magnitudo, esito degli stress test condotti dalla Bce che, inserendosi in un clima generalmente perturbato, può provocare il classico effetto cigno nero, ossia aggravare il sentiment, quindi la fiducia, proprio in quelle banche che tale fiducia sono chiamate a sostenere con i loro prestiti. E non dovremo aspettare a lungo. La svelamento dell’esito del comprehensive assessment sugli asset bancari avverrà sul finire di ottobre, proprio nell’imminenza dell’avvio della supervisione affidata alla Bce.

Giova perciò fotografare lo stato della finanza europea a così poche settimane da un suo primo redde rationem, servendosi all’uopo dell’ultimo Report on risk and vulnerabilities in the Eu financial system rilasciato dall’Eba, l’autorità bancaria europea che condivide con la Bce il merito – e quindi la responsabilità – d’aver elaborato i criteri per la conduzione di questi stress test, che, come sappiamo, fra le altre cose si sono preoccupati di prezzare il rischio derivante dall’esposizione bancaria sui titoli di stato. Questione temutissima nel nostro Paese.

Che aspettarsi perciò? Ricerca di rendimento, innanzitutto, che i tassi bassi o addirittura negativi, hanno reso sempre più ossessiva. Notate bene: non è la semplice avidità a guidare questa corsa forsennata verso il precipizio, ma il più autentico bisogno di sopravvivenza:  delle banche, la cui profittabilità rimane debole, ma soprattutto delle assicurazioni e i fondi pensione, che hanno contratto impegni con i sottoscrittori e adesso devono onorarli, dovendo però fare i conti con un contesto di remuneratività insufficiente che li costringe a giocare d’azzardo.

L’Eba sottolinea più volte i rischi incorporati nel mantenere un ambiente di tassi bassi così a lungo, ripetendo allarmi già scampanellati dalla Bis, dalla Bce e dalla stessa Fed, ossia da coloro che tale ambiente hanno determinato. E ricorda pure che in un contesto di tassi negativi gli investitori potrebbero decidere di raffreddare gli investimenti nei mercati monetari destinando altrove la liquidità, visto che i rendimenti potrebbero addirittura diventare negativi in conseguenza della politica della Bce.

Ma rivolgersi altrove, abbandonando il mercato monetario, significa indirizzarsi su mercati più remunerativi, ossia più rischiosi, ma che somiglino al mercato monetario, ossia abbiano una qualche parvenza di sicurezza. Giocoforza rivolgersi ad altri strumenti di riserva di valore, come l’oro, che ha visto crescere i prezzi da inizio 2014, o, peggio ancora, il mattone che in alcune zone europee è chiaramente sopravvalutato.

Tale ansia da prestazione si inserisce in un contesto in cui il debito, pubblico e privato non solo non è diminuito, ma è addirittura aumentato, come la stessa Eba ci ricorda, aggiungendo quindi un ulteriore elemento di rischio allo scenario europeo. “Un sostanziale eccesso di debito privato e pubblico – dice – oltre a persistenti preoccupazione sulla qualità degli asset bancari contribuisce ai rischi di medio termine”.

Soprattutto si inserisce in un contesto in cui l’eurozona vede crescere costantemente il peso specifico dei fondi di investimento, fra gli investitori istituzionali, nell’esposizione sul mercato dei bond.

Uno dice: embé?

Il problema nasce dalla circostanza che gli sviluppi dei fondi di investimento, che comprendono sia fondi collegati al mercato monetario sia fondi collegati ad altri asset, hanno importanti implicazioni per l’intero sistema finanziario europeo a causa degli stretti legami fra tali fondi e banche residenti. Legami che si sono infittiti notevolmente fra il 2007 e il 2013.

L’Eba calcola che queste entità detengano il 14% dei bond emessi dalle banche  e abbiano fornito prestiti per 400 miliardi alle istituzioni finanziari europee.

In un contesto di crescente rischio di liquidità e di tassi previsti in crescita, tale situazione viene aggravata dalla circostanza che i fondi hanno in portafoglio bond con una durata media di otto anni. Solo il 6% dei titoli hanno scadenze inferiori all’anno. “Il maturity risk – scrive l’Eba – si accompagna a un generale ribassamento del merito di credito, che indica l’aumentato rischio di credito per i prodotti a reddito fisso”.

Traduco: poiché è chiaro che i tassi aumenteranno, tutte le obbligazioni emesse in questi anni di allegria indotta dalla Bce e dalle sue cugine sono destinate alla mestizia della perdita in conto capitale, diminuendo il valore del titolo all’aumentare dei rendimenti. E poiché questi fondi sono imbottiti di debito a lungo, ancora più doloroso sarà il tormento dei gestori, che neanche potranno liberarsene per non provocare ulteriori correzione di prezzo.

Ma c’è dell’altro. Ci sono le spinte deflazionarie che, ricorda l’Eba, aumentano i tassi reali e di conseguenza sollevano paure sulla sostenibilità dei debiti, a cominciare da quelle delle banche e a finire da quelli degli stati. E poi c’è una robusta esposizione delle banche Ue ai paesi emergenti, che dal 2008 in poi non ha mai cessato di aumentare.

I legami finanziari con gli Emergenti, secondo i dati della Bis, quotano circa 3,2 trilioni di euro di esposizione “che rappresentano un significativo canale di trasmissione del rischio emergenti in Europa”. In particolare tale esposizione si concentra in Cina, Brasile, Messico e Turchia, tutti paesi che vivono una condizione assai fragile, come sa chiunque si occupi di queste cose.

Ma aldilà di come vadano queste economie in futuro, esse pongono l’Europa di fronte a un altro rischio: quello di una crisi di fiducia.

I fatti del maggio 2013, quando la Fed fece capire di essere pronta a iniziare il tapering, hanno mostrato con quanta rapidità la fiducia nei confronti degli Emergenti possa degradarsi. L’Europa, data la sua grande esposizione, sarebbe la prima a subirne le conseguenze, così come anche succederebbe qualora le tensioni geopolitiche dovessero aggravarsi a causa della crisi russo-ucraina.

Per concludere in bellezza l’Eba ricorda che esistono anche altri tipi di rischio, oltre a quelli macroeconomici che sommariamente ho illustrato, ossia quelli legali ai comportamenti gestionali delle banche – vengono presi in esame i casi di mis-selling, ossia di vendita ai clienti di prodotti poco trasparenti o perniciosi –  e quelli legati ai benchmark europei, come quelli legati ai tassi di interesse che hanno generato diversi scandali nei mesi passati.

Dulcis in fundo, sono aumentati anche gli attacchi informatici alle banche, visto che non ci facciamo mancare niente. Misteriosi hacker hanno preso di mira le nostre casseforti, vittime di un numero crescente di denial of service (DDoS)

Insomma, il futuro delle banche europee, oltre a promettersi turbolento, depresso e preoccupante, si tinge anche di giallo.

Come le foglie in autunno.

 

L’insostenibile peso del mattone

Gira e rigira si torna da dove siamo partiti. E il punto di partenza, che ha originato per via finanziaria il caos di questi tristissimi anni, è stato il settore immobiliare che perciò, e non a caso, è il chiodo fisso di tutti i regolatori. Anche perché, come spiega efficacemente la Bis nel suo ultimo quaterly report, “i prezzi delle abitazioni sono indicatori precoci di instabilità finanziaria”.

“Fin troppo spesso – nota la banca – al centro degli episodi di tensione sistemica vi sono stati boom immobiliari alimentati dall’indebitamento, poi sfociati in un bust. L’esperienza storica dimostra che le interazioni fra una rapida crescita dei prezzi delle abitazioni e un’eccessiva espansione del credito sono un segnale significativo dell’accumulo di vulnerabilità nel settore delle famiglie e fonte di perdite future per le banche”.

Purtroppo l’esperienza storica non ci ha insegnato nulla. L’avere identificato una chiara correlazione fra aumento dei corsi immobiliari e conseguenti crisi bancarie, dovute all’espansione irresponsabile del credito, non ha impedito, né impedisce tuttora, che tali boom siano non solo alimentati ma persino perseguiti.

Talché risulta persino schizofrenica l’attitudine a registrare con compiacimento l’andamento crescente dei corsi immobiliari, come sta accadendo in Usa e UK, e poi lamentarsi degli eccessi che rendono il mattone semplicemente insostenibile, quando poi l’eccesso è consustanziale al mercato immobiliare, dove la corposità dei rendimenti implica un’altrettanto elevata rischiosità, addirittura sistemica, visto il largo uso che fanno gli intermediari finanziari di mattone nei collaterali.

La Bis, e non a caso, ha messo in piedi un sistema di rilevazione statistica molto sofisticato per registrare le variazioni del mattone su scala globale, dando seguito a una indicazione in tal senso del G20 arrivata dopo l’ennesimo patratac e sta svolgendo un lavoro egregio malgrado, come ammetta lei stessa, “i dati sui mercati degli immobili commerciali sono assai lacunosi e difficili da reperire già a livello nazionale, e ancor più a livello internazionale”. Precisazione non da poco, atteso che gli immobili commerciali hanno un peso specifico assai elevato sull’andamento del mercato anche per la loro sensitività al clima economico.

Leggo perciò con crescente interesse la seguente domanda: i prezzi delle abitazioni attuali sono sostenibili? E capisco che la semplice circostanza che occorra formulare questa domanda implica che, ancora una volta, non abbiamo imparato niente dalla storia, malgrado sia assai recente.

Gli analisti di solito usano due indici per misurare la sostenibilità del mercato immobiliare, il price-to-rent e il price-to-income. Il primo misura il rapporto fra il canone di locazione di un immobile e il suo prezzo, replicando quindi l’indice dividendo/prezzo che si usa nel mercato azionario. Il secondo misura il rapporto fra il prezzo delle abitazioni e il reddito . Vale la pena ragionarci un po’ sopra per capirli meglio.

Se affitto a dieci un immobile che vale mille, vuol dire che il price-to-rent vale 0,01, ossia che il mio bene ha un rendimento dell’1%, decisamente basso. Ciò può essere determinato o dal costo troppo ridotto della locazione, che quindi dovrebbe essere aumentata, o da quello troppo elevato del bene. Il che genera un interessante paradosso: se i prezzi immobiliari calano, a parità di canone il rendimento aumenta. Quindi un elevato price-to-rent può significare due cose: o sono molto salati gli affitti, o sono poco care le case.  In ogni caso un indice elevato condurrà naturalmente o a un calo degli affitti o a un aumento del costo degli immobili: essendo poco cari gli acquisti e costose le locazioni è logico tendere a comprare piuttosto che affittare.

Se un immobile costa mille e io ho un reddito di dieci, significa che il mio price-to-income vale cento, ossia che in pratica dovrei lavorare cento anni senza spendere nulla per comprare quell’immobile. La qualcosa è chiaro pure a quelli come noi, che esperti non sono, è assolutamente insostenibile. Nessuno potrà comprare, quindi dovrà affittare. Ciò condurrà a un aumento degli affitti e quindi a un incremento del price-to-rent.

Come vedete i due indici si devono leggere insieme, per avere una visione completa. Grossolanamente potremmo dire che un price-to-rent elevato, spingendo la domanda di acquisti, tende a tradursi in una crescita del price-to-income, poiché la maggiore domanda di immobili fa crescere i prezzi. Quindi in qualche modo i due indici sono complementari. Con la complicazione però di avere a che fare con dati poco elastici e praticamente mai in tempo reale. Quindi gli operatori di questo mercato sono auruspici più che analisti.

Detto ciò è interessante vedere come si stiano evolvendo i due indici su scala globale leggendo le statistiche della BIS.

Per non annoiarvi troppo  mi limiterò al caso americano e poi darò un’occhiata a quello canadese e a quello italiano. Ma se avete voglia di saperne di più non avete che da leggervi il report della Bis.

Negli Usa, nell’ultimo triennio, i prezzi reali degli immobili sono cresciuti di circa il 16-17%. Nel suo grafico la Bis ha calcolato l’evoluzione del price-to-rent in relazione alla sua serie storica. Fatta 100 quest’ultima, un livello mettiamo di 110 del PtR implica che l’indice supera del 10% il suo valore storico. O, per dirla più semplicemente, che il rapporto fra prezzo degli affitti e costo degli immobili è del 10% maggiore di quello della storia. Ossia che il rendimento del mio immobile è superiore del 10% rispetto al passato.

Perdonate la prolissità, ma spiegarsi bene all’inizio serve a evitare fraintendimenti.

Ebbene, per gli Usa l’indice price-to-rent misura circa 130. Quindi i rendimenti degli affitti del mattone Usa sono del 30% superiori della media storica.

Se andiamo a vedere il price-to-income, quindi il rapporto prezzo reddito, vediamo che gli Usa stanno  praticamente a livello 100, quindi i prezzi, malgrado l’incremento dell’ultimo triennio (o forse in ragione di ciò) sono ancora allineati al livello “normale” e ben lontani dal picco del 2005-6.

Cosa possiamo dedurne? Che poiché gli affitti hanno un buon rendimento e i prezzi sono nella media, il prezzo degli immobili dovrebbe aumentare (e mai condizionale fu più d’obbligo) nei prossimi anni, visto che molti, credito permettendo, stimeranno un buon investimento comprare immobili per affittarli.

Se prendiamo il caso del Canada, dove i prezzi sono saliti del 5% in tre anni, notiamo che l’indice del price-to-rent pesa addirittura 180. Quindi buon senso vorrebbe che i prezzi degli acquisti salgano, se non fosse però che al tempo stesso il Canada ha un indice del price-to-income pari a 140: quindi il livello dei prezzi sul reddito è del 40% superiore alla sua serie storica. Quindi il Canada ha un doppio problema: costano cari gli affitti, addirittura l’80% della loro serie storica, e anche gli acquisti. Il che non pare un buon viatico per la sostenibilità.

L’Italia appartiene al gruppo dei paesi, come anche la Spagna, dove i corsi immobiliari hanno perso parecchio negli ultimi tre anni, e precisamente il 15%, meno della Spagna, che ha perso oltre il 20%, ma anche dell’Irlanda, che ha perso circa il 16% e dell’Olanda, che ha sfiorato il -20%.

Detto ciò, l’indice del price-to-rent vede l’Italia esattamente a 100, quindi il costo degli affitti è allineato alla sua serie storica, a differenza della Spagna dove sta a 120, replicando il paese iberico, seppure più modestamente, la performance canadese.

Il price-to-income invece vede l’Italia sfiorare quota 120, proprio come la Spagna. Ciò implica che i prezzi siano quasi il 20% più alti della serie storica. In teoria ciò dovrebbe condurre a una correzione, passando magari da un temporaneo aumento degli affitti.

Tutte questa astrazioni astruse hanno un notevole punto di contatto. Seppure nelle diverse caratterizzazioni (affitti troppo alti in America, Spagna e in Canada, prezzi d’acquisto troppo alti in Canada, in Spagna e in Italia) ognuno rivela un rischio sostenibilità che, indirettamente, e l’abbiamo visto anche nel 2008, coinvolge le banche. Il settore immobiliare è ancora a forte rischio di sostenibilità, specie in un’epoca deflazionaria come quella nella quale ci siamo infilati.

Ciò rivela una singolare caratteristica del mercato immobiliare del nostro tempo, ma forse a ben vedere di tutti i tempi: la sua estrema pericolosità.

Il mattone è pesante d’altronde, Spesso insostenibilmente.

L’insaziabile fame d’oro della Cina

Come nei tempi lontani, quando l’Asia tesaurizzava metallo prezioso, anche oggi fiumi d’oro si spostano da Ovest a Est, e in particolare in Cina, incuneandosi in sotterranei canali di trasmissione che sfuggono agli occhi assai curiosi degli osservatori internazionali, resi attenti dal silenzio, davvero d’oro, nel quale le autorità cinesi avvolgono la loro strategia di accumulazione di riserve e la gestione di tali flussi, che vengono destinati a investimento, a usi industriali e di gioielleria.

Sappiamo però alcune cose. Sappiamo, ad esempio, che già da alcuni anni la Cina è diventato il primo produttore d’oro nel mondo, la produzione stimata è di circa 400 tonnellate l’anno, surclassando il Sudafrica.

Sappiamo poi che la borsa dell’oro di Shangai sta rapidamente scalando posizioni nella classifica della piazze finanziarie che trattano l’oro, proprio dietro il Comex e il London bullion market e che dovrebbe consentire, come ha scritto Bloomberg, il commercio di lingotti nella sua zona di libero scambio al fine, evidente, di diventare un hub regionale delle contrattazioni in oro che, giova notarlo, verranno denominate in yuan.

La free zone avrà una capacità di stoccaggio di 1.500 tonnellate d’oro che potranno essere importate in Cina o essere destinate ad altri mercati. La mossa, dicono gli analisti dovrebbe servire a rianimare un mercato che, dopo il boom del 2013, adesso sta tirando il fiato. Ma a nessuno sfugge l’importanza strategica di una nuova piazza finanziaria gold-based nei mercati asiatici. E i numeri dello Shangai gold exchange, in costante crescita anche se ancora bassi rispetto ai concorrenti, che peraltro dovrebbe avviare anche dei contratti derivati basati sull’oro, che poi sono quelli che fanno la fortuna dei mercati angloamericani.

Sappiamo inoltre che la fame d’oro della Cina è destinata a crescere. L’ultimo rapporto del World gold council, che risale all’aprile scorso, fotografa con chiarezza che la domanda d’oro da parte dei cinesi è destinata ad aumentare nel futuro, come d’altronde succede ininterrottamente da almeno un ventennio, e in particolare negli ultimi dieci.

Se tralasciamo la domanda per gioielleria, industria o investimento, che pure è significativa, atteso che la popolazione aumenta e il peso della classe media che vuole investire in oro e compra gioielli pure, vale la pena concentrarci su quella del settore ufficiale, ossia delle riserve a fini monetari.

Il rapporto del World gold council riporta la stima delle riserve in oro delle autorità monetaria cinesi che risale al 2009, ossia l’ultima volta che la banca centrale ha rilasciato i dati, e che il Fondo monetario ha classificato nelle sue statistiche. Si tratta di 1.054 tonnellate che, teoricamente, non sono aumentate dal 2009, anche se nessuno ci crede e tutti attendono con comprensibile curiosità che la Banca centrale Cinese si decida a rivelare lo stato dell’arte, circostanza che secondo alcuni osservatori potrebbe verificarsi nel 2015, atteso che l’aggiornamento del 2009 è arrivato dopo quello del 2002.

A proposito. Vale la pena rilevare che le riserve auree cinesi a fini monetari sono cresciute notevolmente negli ultimi trent’anni in valori assoluti anche se sono diminuite notevolmente in percentuale a causa dell’esplosione di quelle valutarie. Nel 1980 erano appena 395 tonnellate, pari a quasi il 9% delle riserve arrivando fino al 14-18% dei primi anni ’90. Poi il calo relativo è iniziato ed è proseguito fino al 2001, quando sono iniziati gli acquisti massici, probabimente per bilanciare l’altrettanto massiccia accumulazione di riserve valutarie in dollari. Nel 2002 erano già arrivate a 600 tonnellate. Poi silenzio fino al 2009, quando si arriva alle 1054 che conosciamo adesso, che però pesano poco più dell’1% delle riserve, pur se collocano la Cina al sesto posto nella classifica mondiale di chi detiene oro ai fini di riserva dopo Usa, Germania, FMI, Italia e Francia.

Se si considera il cospicuo incremento delle riserve che si è verificato nei paesi emergenti durante la Grande Crisi, è ragionevole immaginare che sia cresciuta notevolmente anche la componente aurea di quelle cinesi, solo che fino a quando le autorità cinesi non si decideranno a rivelare i dati, si possono solo fare speculazioni. Alcuni, ad esempio, pensano che ormai le riserve auree abbiano superato le 4.000 tonnellate. E se così fosse sarebbe altrettanto ragionevole chiedersi a cosa preluda una tale redistribuzione strategica dell’oro fra le banche centrali di mezzo mondo.

Il World Council nota che l’accumulazione di riserve auree cinesi sia un semplice espediente per innalzare la quota d’oro nelle riserve, ancora molto bassa, l’1,1% ai prezzi di mercato del 2013, rispetto alla montagna di dollari custodita nei forzieri cinesi. Ma anche se fosse solo una questione di diversificazione di asset sarebbe saggio non ignorarla. Accumulare oro invece che dollari non implica di per sé una preferenza?

Rimane il fatto, come nota il WGC, che “il peso della Cina nel sistema monetario internazionale è cresciuto sostanzialmente e aumenterà ancor di più quando lo yuan diventerà più internazionale“. In passato, ricorda ancora, gli attivi di conto corrente cinesi venivano investiti in debito pubblico americano, tuttavia negli anni recenti le politiche fiscali e monetarie degli americani hanno messo a dura prova “la pazienza dei grandi creditori”.

“C’è una scuola di pensiero in Cina – osserva – secondo la quale l’America sta deliberatamente scaricando sulle spalle di altri paesi il costo dell’aggiustamento per mantenere la sua egemonia strategica”. Secondo costoro la Cina dovrebbe diversificare le sue riserve, o magari impiegarle per sviluppare il consumo interno, cambiando perciò l’attuale modello di sviluppo basato su export e investimenti, che ha finito con l’accendere una tremenda ipoteca sui crediti cinesi, rappresentata dall’essere emessi dal più grande debitore del mondo.

Il dilemma di cosa fare delle enormi riserve accumulate è un pensiero non da poco della autorità cinesi, che non possono semplicemente liberarsi dei dollari per non pregiudicare i propri crediti, anche perché, reazioni americane a parte, non saprebbero dove indirizzare le risorse una volta liberate, atteso che le valute di riserva sono poche o non capienti abbastanza da sopportare i larghi afflussi che ne deriverebbero. Senza consideare che una vendita massiccia di asset denomnati in dollari deprimerebbe in maniera sostanziale la parte delle riserve residue in valuta americana. Detto in altre parole, i cinesi sono intrappolati nella loro stessa ricchezza. E l’unico modo per uscire dalla trappola del dollaro è quella di immaginare un nuovo sistema monetario dove l’oro non potrebbe che giocare un ruolo.

Al tempo stesso le autorità cinesi potrebbero incoraggiare il possesso privato di oro per indirizzare la ricchezza dei cinesi verso l’oro piuttosto che verso asset denominati in valuta estera. Tale accumulazione potrebbe risultare utile, come lo è stato in Corea del Sud quando ci fu la crisi delle tigri asiatiche e l’oro dei cittadini fu mobilitato per “salvare la patria”. Oltre al fatto che tesaurizzare oro aiuta a frenare le spinte inflazionistiche importate dall’estero. Al momento le stime calcolano in almeno 2.000 tonnellate l’oro accumulato dal settore privato cinese.

Tutto ciò spiega perché molti analisti si siano convinti che il futuro del sistema monetario tornerà a passare da un generale rebalancing dell’oro custodito nelle riserve, pure in un’ottica di sistema valutario multi-laterale, che tornerà ad essere protagonista. Certo, servirà tempo. Il futuro del sistema monetario passa per la convertibilità dello yuan, ormai auspicato da tante banche centrali, e da una decisiva riforma del Fondo monetario internazionale, che però gli americani ancora (e non a caso) avversano.

La sensazione, tuttavia, è che questa sorta di redde rationem verrà posticipato finché sarà possibile. Il mondo guarda alla vicenda economica americana ed europea cercando di capire se l’azione della Fed e adesso anche della Bce basterà a far ripartire il meccanismo inceppato della crescita. E solo se l’azione delle banche centrali non basterà si passerà all’azione.

E non sarà uno spettacolo edificante.

Il Fondo monetario europeo? C’è già

Nel lungo e difficile lavoro di scavo che ho intrapreso alla ricerca della radice del nostro agire economico m’imbatto nello statuto del Fondo monetario internazionale che, come tanti, conosco per sentito dire non avendolo mai letto né tantomeno meditato.

Come tanti, leggo parecchie cose sul Fmi, trascurando però di approfondire quelli che sono i compiti e i poteri che lo statuto gli affida. E poiché credo che non ci si imbatta mai a caso in qualcosa, mentre si scava alla ricerca di qualcos’altro, decido di armarmi dell’ormai collaudata santa pazienza e comincio a leggerlo questo misconosciuto statuto: in fondo sono solo una settantina di pagine e poi ho letto di peggio.

Comincio dagli scopi, che qui riproduco per vostra comodità. All’articolo 1 lo statuto prescrive che il Fmi deve “promuovere la cooperazione monetaria internazionale attraverso un’istituzione permanente che mette a disposizione un meccanismo di consultazione e collaborazione per quel che riguarda i problemi monetari internazionali; facilitare l’espansione e la crescita equilibrata del commercio internazionale e contribuire così ad istaurare e mantenere elevati livelli di occupazione e di reddito reale e a sviluppare le risorse produttive di tutti gli Stati membri, obiettivi principali della politica economica; promuovere la stabilità dei cambi, mantenere tra gli Stati membri dei regimi di cambio ordinati ed evitare svalutazioni competitive dei tassi di cambio; aiutare a stabilire un sistema multilaterale di pagamenti relativi alle transazioni correnti tra gli Stati membri e ad eliminare le restrizioni valutarie che limitano la crescita del commercio internazionale; assicurare agli Stati membri, prendendo le opportune cautele, la disponibilità temporanea di risorse del Fondo, fornendo loro in tal modo la possibilità di correggere squilibri nelle loro bilance dei pagamenti, senza dover ricorrere a misure che rischierebbero di compromettere la prosperità nazionale o internazionale; conformemente a quanto sopra, ridurre la durata e l’ampiezza degli squilibri delle bilance dei pagamenti degli Stati membri”.

Il resto dello statuto è dedicato a questioni di ordine tecnico, prescritte allo scopo di attuare quanto previsto dall’articolo 1, frutto di ultradecennali incontri fra i partecipanti al Fondo e che qui possiamo sorvolare, concentrandoci sullo scopo più evidente di questa entità: contribuire al riequilibrio globale intervenendo, se necessario, con prestiti condizionati alle economie in disordine.

Tale nobile fine mi torna in mente mentre sfoglio cronache, anche recenti, che auspicano la creazione, nell’eurozona, di un fondo monetario europeo che dovrebbe, secondo i sostenitori, sostituire la troika Fmi, Bce e Commissione Ue, nella gestione degli affari nostri.

Senonché non serve essere fini analisti per comprendere un’evidenza ormai palese: in Europa, e segnatamente nell’eurozona, il Fondo monetario europeo c’è già, ed è stato creato surrentiziamente, come la gran parte delle attività che agiscono nella nostra economia, sommando le competenze della Bce, da una parte e del fondo Esm, dall’altra. Queste due entità agiscono sostanzialmente in tandem, come si è potuto osservare nelle varie crisi che hanno colpito alcuni paesi dell’eurozona.

Se dagli scopi del Fmi espungiamo quelli legati alla stabilità delle valute fra gli stati membri, che nel caso dell’eurozona vengono vanificati dall’adozione della moneta unica, possiamo notare che il fine di “aiutare a stabilire un sistema multilaterale di pagamenti relativi alle transazioni correnti tra gli Stati membri” viene assicurato dal sistema Target 2, gestito dalla Bce, mentre quello di “assicurare agli Stati membri, prendendo le opportune cautele, la disponibilità temporanea di risorse del Fondo” è il compito del fondo Esm, che ormai si connota per l’ampiezza delle sue risorse, 80 miliardi di capitale già versato su un capitale assegnato di 700 miliardi, capaci di generare prestiti per 500 miliardi, e per la pesante condizionalità che l’erogazione di tali prestiti porta con sé.

Ma c’è di più. Pochi giorni fa il fondo Esm ha signato un accordo con la  Nordic Investment Bank (NIB), una banca d’affari e di sviluppo pubblica posseduta da otto stati dell’Europa del nord: Danimarca, Norvegia, Svezia, Finlandia, Islanda, Estonia, Lettonia e Lituania. Tale accordo, che prevede collaborazioni e consultazioni istituzionale fra le due entità, segue quello di marzo con la European Bank for Reconstruction and Development (Bers), sostanzialmente siglato per gli stessi fini. Ma soprattuto rivela la visione ormai nordica, e quindi baltica, che la finanza europea è in procinto di sviluppare.

Di fatto il Fondo Esm è diventata un’entità che travalica i confini dell’eurozona, capace quindi di dialogare con la vera lingua franca del nostro tempo, ossia la finanza, con altre entità che si propongono gli stessi fini: sostenere lo sviluppo e i paesi in crisi con politiche mirate e strettamente condizionate. Ciò replica in sostanza quello che la Bce si propone di fare grazie al’attivazione del processo di Unione Bancaria che, lo ricordo, concede anche a stati membri dell’Ue di aderire alla supervisione unificata pure se non aderenti alla moneta unica.

Qualcuno penserà che mi stia abbandonando alle speculazioni, e forse ha ragione. Rimane il fatto che il fondo Esm riveste un’altra peculiarità che lo assimila definitivamente ai grandi organismi internazionali.

Il 18 marzo di quest’anno, infatti, il Comitato di Basilea che fissa le pratiche regolatorie cui tutte le giurisdizioni sono chiamate ad adeguarsi, quindi le varie versione Basilea II e III, ha deciso che le obbligazioni emesse dall’Esm debbano essere inserite nella lista delle entità che ricevono una pesatura del rischio pari a zero, e che possono essere considerate come asset di livello 1, high quality liquid asset (HQLA). In precedenza l’Eba, il 20 dicembre, 2013 aveva già espresso una raccomandazione di considerare gli asset dell’Esm altamente liquidi e con alto merito di credito.

A molti parrà un astruso tecnicismo, e difatti lo è. Ma ha un significato assai preciso: vuol dire che chi compra le obbligazioni che il fondo emette sulla base della propria dotazione di capitale non deve accantonare capitale di rischio. E quindi tali obbligazioni sono un ottimo investimento per le banche che le comprano, pure se al costo di rendimenti assai bassi.

Se volessimo approfondire ancora un po’ scopriremmo che a godere di tale considerazione, nelle regole di Basilea, sono davvero in pochi. L’articolo 56 dell’International convergence of capital measurement and capital standard rilasciato a Basilea nel 2006 statuisce infatti che la lista delle entità a rischio zero comprende solo la Bce, la Commissione europea (qualora un giorno si deciderà ad emettere obbligazioni) e, dulcis in fundo, proprio il Fondo Monetario Internazionale.

In sostanza, aldilà di ciò che dicono i trattati, l’Europa, a cominciare dall’eurozona dispone già di un meccanismo, pure se bicefalo, che non solo disciplina i pagamenti interni, ma interviene, potendo emettere obbligazioni che godono di trattamento regolamentare privilegiato, imprestando agli stati, sotto precisa e stringente condizionalità, per riportare in equilibrio le bilance dei pagamenti.

Detto ciò ripercorrere le cronache che almanaccano di istituendi fondi monetari europei è vagamente straniante. Ma in fondo è il solito gioco che amano fare gli europei: lasciar parlare i tanti, mentre pochi decidono.

La politica, d’altronde, si segnala per i suoi clamorosi ritardi. Scorrendo vecchi archivi ho ritrovato persino tracce di una discussione, dove si dà conto della decisione delle autorità europee di “consolidare gli accordi e le istituzioni esistenti in un Fondo monetario europeo”, oggetto di un seminario tenutosi a Ginevra sul finire del ’79, subito dopo quindi la nascita del sistema monetario europeo. Già da allora si rifletteva sulla necessità di creare per l’Europa un meccanismo di stabilizzazione gestito a livello europeo.

Adesso c’è. Solo che nessuno se n’è accorto.

 

 

 

Il suicidio sociale come conseguenza del welfare

Sembra di capire, leggendo un recente working paper della Bce (“Pension and fertilty, back to the roots”), che se la Germania ha uno dei tassi di fertilità più bassi al mondo è tutta colpa di Bismarck che, per primo, impiantò un sistema previdenziale e di welfare sul finire del XIX secolo, potendo contare sulle più che generose riparazioni di guerra imposte alla Francia sconfitta nel 1870 a Sedan.

Ma soprattutto sembra di capire che le nuove frontiere dell’economia, che ogni giorno si preoccupa di stupirci con le sue trovate, somiglino sempre più, queste sì, alle radici dalle quali tale malapianta ha germinato. Quelle che facevano dire a uomini considerati illustri come John Locke, nel XVII secolo,  che “il primo passo per mettere al lavoro i poveri è quello di ridurre la loro dissolutezza”, così come sarebbe stato opportuno che i giovani vagabondi sotto i quattordici anni  finissero in scuole professionali e lì “frustati con energia e tenuti a lavorare fino a sera”.

Perché dovremmo ricordarci, oggi che gli economisti si sono evoluti e parlano con la matematica per non farsi capire, quale sia l’origine della loro disciplina. E solo così comprendere che nel processo di Grande Redistribuzione che si sta delineando, gli economisti faranno quello che hanno sempre fatto: servire il principe con le loro teorie e guadagnarne provvidenze.

Mi guardo bene, com’è ovvio, dal sospettare i paziente economisti della Bce di secondi fini, ulteriori a quello di servire la loro triste scienza. Anche loro, come noi tutti, sono immersi nello spirito del tempo. Ma proprio per questo bisogna leggerli: per capirlo meglio.

E sembra di capire, scorrendo il paper, che le grandi masse occidentali debbano riscoprire la durezza del vivere per riprendere a far figli. Perché la troppa sicurezza ha un effetto deprimente sulla fertilità, conducendo sostanzialmente al suicidio sociale a cui stiamo assistendo, ove masse di anziani, peraltro assai costosi per i bilanci statali, diventano pletorici a fronte di sempre meno bambini, che dovrebbero diventare i lavoratori di domani, ossia coloro che tali fardelli saranno chiamati a sostenere. Le proiezioni immaginano società di vecchi, ormai in maggioranza, e quindi terminali, incamminate perciò lungo la strada dell’estinzione, e per giunta fiscalmente fallimentari. Una sorta di incubo malthusiano.

Ecco perciò che la ricerca teorica torna alle radici. Magari per dirci, un giorno o l’altro, che bisogna fare tanti figli per avere tanta forza lavoro in famiglia e perché, quando saremo vecchi, inabili al lavoro e squattrinati, baderanno a noi. Che è più o meno quello che dicevano i nostri antenati. Sempre a proposito di radici.

Potrei finirlo qui, questo post. Ma poiché vi so appassionati di numeri e ragionamenti, cedo il passo a persone assai più intelligenti di me, ossia ai nostri economisti della Bce.

Costoro hanno gioco facile a ricordare come “l’invecchiamento della popolazione sia considerato una delle principali sfide delle economie sviluppate”, e bisogna “fare i conti con i cambiamenti della popolazione e con le cause”, che “devono essere capite”. E una delle maggiori cause del cambiamento della popolazioni – ossia del loro invecchiamento – è il welfare state che, lamentano “ha ricevuto solo una piccola attenzione nel dibattito accademico”.

E tuttavia, dicono, la maggior parte degli economisti ha chiaro che la sicurezza sociale provoca cambiamenti nei comportamenti, “ad esempio nella decisione di offrire lavoro”. “Il collegamento fra sicurezza sociale e comportamento individuale è stato postulato nella cosiddetta social security hypothesis, e tuttavia è sorprendente che il collegamento fra la sicurezza sociale e altri comportamenti, come la fertilità, abbia ricevuto poca attenzione”.

Senonché la letteratura di genere ha già acclarato che questo link esiste, e che anzi è una variante della social security hypothesis, secondo la quale, appunto, l’intervento dello stato in qualità di fornitore di assicurazioni, siano esse previdenzaiali o sanitarie, cambia la capacità del soggetto di provvedere in autonomia ai rischi che tali assicurazioni sottintendono. Come dire: lo stato allevia la durezza del vivere, e il cittadino la disimpara. Mannaggia.

Ebbene, il paper offre un contributo teorico illustrando come la sicurezza sociale, il welfare, impatti sulla fertilità e, di conseguenza sull’invecchiamento della popolazione, individuando un link microeconomico fra pensioni e tasso di fertilità, che poi viene testato partendo da dati storici risalenti, appunto, alla Germania imperiale di Bismarck, che hanno fornito “un’opportunità unica per l’analisi visto che copre l’intero periodo dall’introduzione della social security”.

Il modello contempla tre opzioni per provvedere agli anziani: risparmio privato, trasferimenti intra-familiari, e sistema pubblico di pensioni. Ma l’assunzione cruciale del modello – nota bene  – è la riduzione dell’offerta di lavoro che consegue alla decisione di una famiglia di avere figli.

“Tale ipotesi implica che c’è un costo-opportunità nel fare figli in termini di redditi futuri non ottenuti” e soprattutto inidividua una sorta di effetto sostituzione figli/pensione in cui la determinante è il tasso di rendimento della pensione stessa. Se il tasso di rendimento interno è alto, costa di più avere figli perché, rinunciando a lavorare si rinuncia non solo ai redditi futuri, ma anche alle relative prestazioni pensionistiche. Il contrario se il tasso di rendimento è basso.

Si potrebbe disquisire a lungo sulla filosofia sottintesa in questa impostazione, per la quale tutto è economico o non è, e quindi gli individui, ridotti a robottini d’accademia, prendono le decisioni solo sulla base del loro desiderio di profitto. Ma ormai avrete capito che non è questo lo scopo del gioco. Lo scopo del gioco è far digerire a tutti noi ciò che ci faranno ingurgitare: un sonoro dimagrimento del welfare, ma sempre per il nostro bene.

Ebbene, i dati tedeschi testati, fra il 1890 e il 1914 mostrano proprio che “un più alto tasso interno di rendimento del sistema pensionistico è associato con un più basso livello di nascite”. “Considerando che l’impatto della social security è aumentato piuttosto che diminuire nel tempo, l’impatto della sicurezza sociale sulla fertilità è diventato ancora più grande”. Talmente grande da non poter più essere sottovalutato.

“In particolare nel contesto di finanze pubbliche sotto stress e un diffuso bisogno di riforme strutturali, riconsiderare il disegno del welfare state sembra una promettente area di sviluppo”, conclude.

Dobbiamo ridurre le pensioni e in generale l’assistenza sociale, insomma, per tornare a far figli, visto che la prole è la ricchezza della nostre società, ormai vecchie e stanche.

Dobbiamo tornare proletari.

Usa al bivio: La demonetizzazione del dollaro

L’osservatore distratto che si avventuri lungo la storia monetaria degli Stati Uniti arriverebbe agevolmente  a un paio di conclusioni.

La prima è che le autorità Usa non si fanno alcuno scrupolo a far pagare il costo delle loro decisioni a larghi strati della loro popolazione e, in subordine, al resto del mondo. Quest’ultimo gli Usa lo vivono come un fastidioso altro da sé con cui doversi regolare e, di volta in volta, convincere, con le buone se possono, o sennò con le cattive.

La seconda conclusione è che le autorità americane si sono dimostrate sempre assai creative e altrettanto spregiudicate. Il famoso pragmatismo americano non si perita di distruggere consuetudini ultradecennali se ciò giova all’America e al suo principale feticcio: la sicurezza nazionale.

La sensazione, perciò, è che gli Usa si percepiscano principalmente come un’isola, e non a caso il dibattito sulle loro tentazioni autarchiche, che oggi trovano la migliore declinazione nell’autosufficienza energetica che gli Usa si apprestano a ritrovare, non tramonta mai, pur avendo piena contezza gli americani, ma in subordine, del loro peso globale. Ciò che va bene all’Amaerica va bene pure al resto del mondo, sembrano pensare. Ma anche se così non fosse, peggio per lui.

Tali considerazioni diventano quantomai attuali in un momento in cui è chiaro a tutti che la soluzione alla crisi che sta ancora tormentando l’economia globale non potrà essere trovata senza mettere mano all’infrastruttura finanziaria, da un parte, e al sistema monetario, dall’altra. Senonché parlare di sistema monetario senza tenere conto di ciò che decideranno gli Usa è come parlare di conto senza interpellar l’oste. E l’oste non è la Federal reserve, che pure in questi anni ha fornito pasti abbondanti a casa propria e all’estero.

L’oste è il Tesoro americano che, come la storia ci insegna, non si fa il minimo scrupolo a mettere fuori gioco la banca centrale quando serve. Ricordo che solo nel 1951, dopo la messa in panchina decisa negli anni ’30 da Roosevelt, la Fed tornò a svolgere in piena autonomia il suo ruolo di banca centrale. Il Tesoro infatti aveva affidato a un suo organismo tecnico, l’Exchange Stabilization Fund (ESF) creato col Gold reserve act del ’34, la gestione delle operazioni di mercato aperto su oro e valute.

Il fondo, capitalizzato con i due miliardi di dollari che il Tesoro ricavò dall’aumento del prezzo dell’oro decso dal presidente (dai 20,67 ai 35 dollari l’oncia), agiva in totale autonomia dalla Fed, alla quale rimase il compito di eseguire le transazioni alla stregua di un qualunque agente di cambio. Tanto è vero che il governatore Eugene Black si era già dimesso nel ’33, una volta fiutata l’aria che tirava.

A chi creda che tali informazioni appartengano all’archeologia, basterà ricordare che l’ESF americano è tuttora un organismo funzionante e che da ultimo è stato utilizzato nel 2008 dal governo per stabilizzare alcuni segmenti del mercato monetario. Così come d’altronde è ancora in vigore il Gold reserve act del ’34 che, lo ricordo, cambiò per decreto presidenziale il valore del dell’oro tramite una forte svalutazione del dollaro, il cui valore su più che dimezzato.

Fu l’inizio di un processo che condusse, quarant’anni dopo, a un altro momento di importanza storica: la demonetizzazione dell’oro. Ciò segnò l’avvento del vigente dollar standard, che peraltro gli Usa perseguivano silenziosamente già dagli anni Venti, rifiutandosi di trasformare le notevoli riserve d’oro che andavano accumulando in inflazione, come pure avrebbero richiesto le regole del gioco del Gold exchange standard, e costringendo l’Inghilterra a farsi carico di pesanti deflazioni monetarie per sostenere la parità d’anteguerra con l’oro fino a quando, nel 1931, dopo le crisi bancarie austro-tedesche, la sterlina diede forfait.

Vale la pena fare un altro rapido passo indietro per ricordare che la demonetizzazione dell’oro, ossia togliere all’oro il suo ruolo di mezzo di pagamento e di riserva, lasciandogli solo quello di riserva di valore, non è stata la prima demonetizzazione decisa dagli Usa.

Gli storici ricordano la demonetizzazione dell’argento decisa con il Coinage Act del 1873, che tanta parte degli americani bollò con l’epiteto “crimine del ’73”. La legge fece entrare di fatto (di diritto entrerà solo nel 1900) gli Usa nel Gold Standard classico.

All’epoca a pagare il conto furono innanzitutti i proprietari di miniere d’argento, che però furono salvati per il ventennio successivo grazie alla decisione del govero di comprare argento a prezzi assai superiori a quelli di mercato, visto che l’argento iniziò a soffrire di pesanti svalutazioni verso l’oro. Il prezzo più alto lo pagarono ampie fasce di popolazioni. L’ingresso nello standard aureo provocò una notevole ondata deflazionaria che distrusse il reddito di milioni di contadini, i debitori che speravano nel potere inflazionario dell’argento, a vantaggio dei creditori, le banche, che invece avevano tutto da guadagnare acché i loro crediti conservassero il loro valore agganciandoli all’oro.

Anche questa storia parrà a molti remota. Ma il fatto che sia passato tanto tempo, non vuol dire che le cose siano cambiate. La storia è sempre la stessa: creditori contro debitori, con il governo a fare l’arbitro e decidere chi debba vincere la partita. Solo che stavolta i debitori sono gli Usa, il cui debito denominato in dollari gira come un forsennato per il mondo. E, gli Usa sono, come si usa dire, “armati e pericolosi”.

Volete una prova? Quando il problema degli Usa fu l’argento, si risolse di demonetizzarlo, sostituendolo con l’oro. Quando il problema fu l’oro, si risolse di demonetizzarlo sostituendolo con il dollaro. Adesso è il problema è il dollaro, la cui gestione ordinata richiederebbe sacrifici e responsabilità che gli Usa non sembrano volersi caricare sulle spalle.

Cosa rimane da fare allora se la ripresa continuasse ad essere inconcludente? Facile: “demonetizzare” il dollaro. Ossia “annacquarlo” in un nuova moneta di riserva, magari agganciata all’oro, dopo averlo decisamente svalutato. In tal modo si “distruggerebbe” il debito americano a spese di chi lo detiene, americani compresi. In sostanza ciò farebbe il lavoro dell’inflazione, che però non si decide a partire, e ribaltare gli indicatori di sostenibilità fiscale agendo non più sul denominatore, ossia il Pil, che scarseggia, ma sul valore reale del numeratore.

Tra l’altro la moneta di riserva già c’è: i diritti speciali di prelievo del Fmi (SDR), creati dopo il caos monetario di fine anni ’60-anni ’70, ed emessi dal Fmi, dove gli Usa, è bene ricordalo, sono ancora gli azionisti di maggioranza. Solo che ancora sono emessi in regime di fiat money, e non esiste un mercato liquido e diffuso abbastanza da prendere il posto dei verdoni. Ma è solo questione di tempo e di volontà. Sempre che, ovviamente, si trovi il consenso internazionale.

A questo serve il Fmi. Solo che gli Usa non sono tanto generosi da cedere il passo senza una corposa buonuscita. Non a caso la riforma del Fmi del 2010, che avrebbe redistribuito i pesi decisionali fra i paesi tenendo conto della crescita degli emergenti è stata stoppata dal Congresso Usa, lasciando il Fmi indispettito, ma non rassegnato.

Nell’ultimo staff report del Fmi dedicato proprio agli Usa, i tecnici dedicano giusto un paio di righe alla questione della riforma delle quote del Fondo, proprio al termine dell’analisi sulla sostenibilità fiscale americana, notando soltanto come “l’implementazione della riforma del 2010 rimane un’alta priorità e che gli Usa devono con urgenza ratificarla alla prima occasione utile”. Le autorità Usa hanno replicato all’osservazioni evidenziando che le quote Fmi devono effettivamente riflettere il peso dei paesi nell’economia globale, sottolineando di aver attivamente lavorato col Congresso per arrivare a una legge che recepisca la riforma proposta dal Fmi nel 2010″. Il problema è capire di che peso stiamo parlando.

Tale atteggiamento interlocutorio non deve tranquillizzare. Gli americani ci mettono anni a fare la propria mossa, ma poi, quando si trovano davanti a un bivio con alternative difficili, la fanno. E la fanno sempre in splendida solutudine, come è accaduto negli anni ’30 e negli anni ’70.

In uno scenario siffatto, molti scommettono sulla circostanza che l’oro tornerà a giocare un nuovo ruolo, anche se non è chiaro quale. Ricordo però che gli Usa detengono ancora le più ampie riserve d’oro del mondo, a parte l’eurozona considerata nel suo complesso, e questo, in un eventuale ripensamento del sistema monetario gold-based è di sicuro un punto di forza.

Fra gli anni ’50 e i ’70 del XX secolo, a causa delle richieste di conversione di dollari in oro effettuate dagli europei, gli americani hanno ceduto 11.000 tonnellate d’oro, ma ne hanno ancora 8.133, retaggio della politica degli anni ’30, che, peraltro, sono ancora valutate a 42,22 dollari l’oncia, ossia al prezzo dell’oro fissato nel ’74 dopo la fine di Bretton Woods e le successive svalutazioni pilotate dopo la fine della parità a 35 dollari, decisa sempre negli anni ’30, e abolita da Nixon. Tale tesoro nasconde perciò una plusvalenza potenziale di centinaia di miliardi di dollari, che crescerà in ragione dell’andamento del dollaro sull’oro.

La domanda è: gli Usa possono influenzare da soli la quotazione dell’oro, usandola per svalutare il dollaro quel tanto che giudicheranno necessario per effettuare il loro riequilibrio?

Abbiamo già visto che gli strumenti messi in piedi dal New Deal sono ancora attivi. Gli Usa potrebbero semplicemente rivalutare le riserve d’oro al prezzo che ritengono più opportuno per i loro interessi. E poiché il prezzo è donominato in dollari, l’operazione avrebbe conseguenze internazionali facilmente immaginabili. Il Tesoro, fra le altre cose, può disporre di un fondo di stabilizzazione, capitalizzato abbastanza dalle plusvalenze auree, da poter intervenire con operazioni di mercato aperto sulle quotazioni auree. E inoltre i paesi del futuro blocco monetario, Eurozona e Cina, sono abbastanza piene d’oro da assorbire lo shock di un aumento improvviso del costo dell’oro semplicemente valutandolo ai prezzi correnti che saranno.

La Cina, in particolare, grande creditrice Usa, ha accumulato in questi anni notevoli riserve il cui ammontare ancora non si conosce con precisione, visto che la banca centrale non ha ancora aggiornato le sue statistiche, anche se alcune stime le collocano  intorno alle 4.000 tonnellate. Lasciare che la Cina accumuli oro a sufficienza per sopportare senza sconquassi il riprezzamento del dollaro rispetto all’oro potrebbe essere di sicuro un gesto di cortesia, da parte degli Usa. Ma non è detto che vada così.

Ovviamente nessuno sa se questo scenario sottintenda un piano, o se si tratti di ipotesi di scuola. Quel che sembra certo è che gli Usa devono dare importanti segnali di risanamento al sistema finanziario globale e non è chiaro se vorranno o sapranno darli.

Fino ad allora varrà la massima di John Connally, segretario al Tesoro dell’epoca in cui Nixon chiuse la finestra aurea, che ammoniva gli alleati europei sul fatto che “il dollaro è la nostra moneta, ma un vostro problema”.

Sono passati più di quarant’anni ed è ancora così.

(5/fine)

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Usa al bivio: In Go(l)d we trust

I malanni americani, ormai ultradecennali, ammalano il mondo da altrettanto tempo, e oggi, che si sono aggravati, è saggio chiedersi fino a che punto l’organismo economico che ancora ci nutre sarà in grado di funzionare senza che il deperimento si muti in consunzione e quindi morte.

Gli anni Dieci del XXI secolo rischiano di somigliare sempre più ai terribili anni ’30 del XX, dove furono gettate le basi della nostra società – ieri come oggi negli Stati Uniti, con il New Deal di Roosevelt – e dove pare il pendolo della storia voglia riportarci. Quindi verso un tempo di crisi bancarie, deflazionario, protezionistico, di disordini valutari, con degna conclusione mercantilista che finì col trasformare la guerra economica in guerra tout court.

Ciò non vuol dire che la storia si ripeta, ma che dobbiamo ricordarla, questa storia, rileggendola fra le righe del presente, senza l’illusione che possa servire a evitare di ripetere gli stessi errori. C’è, nel comportamento dell’uomo e delle società, una prassi le cui motivazioni sfuggono alla ragionevolezza, guidata piuttosto da istinti ferini e pulsioni insensate. E il fatto stesso che la storia non si ripeta, ma sempre si somigli, dimostra come la nostra specie non sia riuscita a uscire dal cono d’ombra di se stessa.

Uno spunto molto interessante ce lo fornisce la Banca d’Italia, che a luglio scorso ha presentato uno studio (“Foreign exchange reserve diversification and the “exorbitant privilege”) che elabora un dato inedito. Ossia quantifica il peso che l’esorbitante privilegio di degaulliana memoria, rappresentato dall’avere gli Usa la moneta internazionale di riserva e di scambio, ha sull’economia americana in termini di prodotto. Il ragionamento è assai semplice: poiché le riserve globali negli ultimi anni sono quintuplicate, e dato che il dollaro pesa, secondo le stime più accreditate intorno al 60-65% del totale delle riserve, la domanda di asset in dollari finisce con l’abbassare i tassi per gli americani e ha quindi un effetto espansivo sull’economia. Bankitalia stima che se il 10% di questa domanda di riserve si spostasse verso l’euro, l’eurozona potrebbe godere di parte di questo esorbitante privilegio, quindi tassi più bassi, che si tradurrebbe in un aumento dei consumi nell’area, e quindi del Pil, di almeno l’1%, riducendo dello 0,3% il Pil degli Usa, dove prevarrebbe l’effetto inverso. Il che certo non giova a migliorare l’economia Usa né la sua sostenibilità fiscale.

Lo spostamento di riserve, inoltre, avrebbe influenza sui tassi e, indirettamente su un altro aspetto della sostenibilità fiscale degli Usa, atteso che il servizio del debito, ossia gli interessi pagati sulla montagna di debito pubblico americano, è una delle voci critiche, perché crescenti, della contabilità nazionale americana. Se le riserve si spostassero altrove i tassi per finanziare il debito americano si innalzerebbero più di quanto non accada adesso, e quindi la spesa per interessi aumenterebbe. Peggiorare la situazione fiscale Usa non è un buon viatico per il dollaro, alimentando i timori dei creditori, cinesi e giapponesi in testa, nonché degli esportatori di petrolio, che potrebbero innescare un capovolgimento degli equilibri economici solo spostando ulteriori quote di riserve da una valuta all’altra in un gioco di paure che autolimentano.

In sostanza, l’esorbitante privilegio contiene implicitamente un esorbitante rischio.

Senonché la storia ci ricorda che ogni qualvolta gli Usa si son trovati in difficoltà con la loro economia hanno sempre trovato il modo, certo anche grazie all’uso grazioso della loro military suasion, di far pagare il conto ad altri, e segnatamente agli europei e agli asiatici, infettando anche le loro economie e l’intero sistema monetario quando e quanto necessario.

Senza bisogno di andar troppo lontano, ma approfondirò un’altra volta, è sempre nei primi cento giorni del New Deal di Roosevelt che troviamo di che riflettere per rivedere, come in uno specchio, il nostro presente.

L’informazione mainstream tende a trascurare, fissata com’è sul principio della spesa pubblica in deficit, quale sia stata la politica monetaria che Roosevelt costruì già all’indomani del suo insediamento.

Pressato dalle crisi bancarie che arrivavano dall’Europa, e che avevano provocato un’emorragia di oro dalla banca centrale, la sua amministrazione varò un bank holiday nel 1933, chiudendo le banche per alcuni giorni per frenare la fuga dai depositi. Poi, poiché il deflusso d’oro non si fermava, promulgò lo stesso mese – era il marzo del ’33 – l’Emergency Banking Act, che dava all’amministrazione il potere di controllare i movimenti d’oro all’interno e all’esterno del paese. Neanche questo fermò i deflussi d’oro. Si arrivò perciò al 20 aprile del ’33, quando l’amministrazione sospese l’adesione al gold standard. Ciò portò con sé la proibizione di convertire dollari in oro e l’esportazione di metallo. E solo questo fermò i deflussi.

Di fatto, il governo esautorò la banca centrale. E questo è utilo ricordarlo, visto che si tende a pensare che le banche centrali siano entità indipendenti. E lo sono: finché il governo glielo consente.

Poiché il problema era l’oro, a quel tempo, Roosevelt fece tutto quanto era necessario (“Whatever it takes” direbbe Draghi) per separare il destino dell’America dall’oro che all’epoca, giova ricordarlo, era la moneta internazionale formalmente riconosciuta pure se nella versione affievolita del gold exchange standard. In pratica iniziò quel processo di demonetizzazione dell’oro che si concluderà alla fine degli anni ’60: gli Usa taglieranno ogni ulteriore legame con il metallo giallo, fino ad arrivare alla distruzione del sistema di Bretton Woods, che pure gli americani e lo stesso Roosevelt avevano imposto al mondo nel ’44, nell’agosto del ’71, quando il dollaro fu sganciato definitivamente dall’oro.

La quotazione dell’oro in dollari che Nixon nel ’71 abbandonò al suo destino, ossia 35 dollari l’oncia, era un’altra eredità dell’epoca di Roosevelt, come anche d’altronde lo stesso Bretton Woods.

A maggio del ’33, infatti, un emendamento all’Agricoltural relief act diede al presidente il potere – assoluto – di ridurre la quantità di oro necessaria a comprare un dollaro di almeno il 50%. Ma un mese prima, il 5 aprile del ’33, con l’ordine esecutivo 6102 il presidente aveva vietato agli americani di possedere oro, in monete o lingotti, ordinando al popolo di consegnare entro il 1 maggio del ’33 tutto l’oro in loro possesso alla Fed e al sistema delle banche federali.

Anche gli americani hanno dato l’oro alla patria, vedete. Persino due anni prima di quanto fece l’Italia fascista. E quella americana non fu una richiesta di donazione, ma una confisca. La legge prevedeva 10.000 dollari di multa e fino a 10 anni di carcere per i trasgressori.

Una volta requisito tutto l’oro della Patria e averne vietato l’esportazione – per farlo Roosevelt si servì dei poteri conferiti al presidente dal Trading With the Enemy Act, legge promulgata nel ’17, quindi in piena guerra, per limitare gli scambi commerciali con i paesi ostili alla guerra (quindi gli Usa si sentivano in guerra col mondo, a quel tempo) – partì la seconda fase dell’operazione: la svalutazione del dollaro.

Il dollaro quotava ancora 20,67 per un’oncia troy, così come era stato fissato nel 1900, quando gli Usa formalmente aderirono al Gold standard dopo un ventennio di torbidi provocati dalla circolazione dell’argento. Vale la pena sottolineare che a questo prezzo fu ripagato ai cittadini il fiume d’oro che gli americani portarono nelle casse della Fed.

Il presidente subì la seduzione delle teorie di George Warren, economista agrario, che era convinto che i prezzi agricoli sarebbero saliti semplicemente diminuendo il valore del dollaro. Non era quindi la sovrapproduzione agricola mondiale a far crollare i prezzi del cotone e del grano – diceva Warren – , né il recidersi delle catene globali a causa della crisi internazionale che stava distruggendo il commerci di beni e capitali, a causare la depressione, ma una semplice questione monetaria, di valore dell’oro. Warren era un gold believer, evidentemente.

Il presidente autorizzò la Reconstruction Finance Corporation, agenzia messa in piedi da Hoover dopo il panico bancario del 1931, sulla base della normativa di guerra del ’17, ad acquistare oro a prezzi crescenti per iniziare a “scaldare” il clima. Il prezzo dell’oro iniziò lentamente a salire finché, alla fine del ’33, il presidente ruppe il ghiaccio e decise di servirsi del potere di fissare il prezzo dell’oro ottenuto pochi mesi prima dal Congresso.

Si arrivò così al Gold Reserve Act, firmato il 30 gennaio del 1934, ossia alla rivoluzione monetaria che contrassegnò quella economica degli anni ’30 e affossò definitivamente le economie globali.

La sezione 2 dell’Act trasferì al Tesoro Usa la proprietà dell’oro che gli americani erano stati costretti a depositare presso la Fed, che dovette a sua volta versare il suo oro al Tesoro. In cambio furono emessi dal Tesoro dei gold certificates, una sorta di ricevuta che certificava il credito aureo della Fed nei confronti del Tesoro, ma sempre valutati a 20,67$ l’oncia. Questi certificati potevano essere usati come riserva per i depositi, al livello del 35%, e delle emissioni di banconote, al 40%. La conversione di dollari in oro era proibita. Alla sezione 12 si diede facoltà al presidente di fissare il prezzo dell’oro, specificando che “il peso del dollaro in oro” non potesse essere fissato “in ogni caso a più del 60% di quello attuale”.

Immediatamente dopo l’approvazione della legge Roosevelt, fissò d’autorità il prezzo dell’oro a 35$ l’oncia. Obbendendo alle prescrizioni del Congresso, il presidente aveva diminuito del 59,06% la quantità di oro necessaria a comprare un dollaro.

Ricordo che un’oncia pesa circa 31 grammi. Quindi valutarla 20,67$, com’era sin dal 1900, significa che un dollaro compra 1,50 grammi d’oro circa. O, che è lo stesso, che servono 1,50 grammi d’oro per comprare un dollaro-oro. Diminuire del 59,06% la quantità d’oro necessaria per comprare un dollaro, significa che, con i nuovi prezzi non servivano più 1,50 grammi, ma ne bastavano 0,888 grammi, ossia che un dollaro compra solo 0,888 grammi d’oro e quindi che servono più dollari  per comprare la stessa quantità di oro di una volta. Se prima si scambiava un’oncia con 20,67 dollari, ora bisognava metterne sul piatto 35, il 69% in più, per averla, e comunque non l’avrebbero data, perché la conversione era vietata e il possesso d’oro pure.

In pratica il dollaro fu svalutato rispetto all’oro, e di conseguenza rispetto alle altre valute che all’oro si richiamavano. Questo, accoppiato a un’aggressiva politica di dazi, avrebbe dovuto servire a rilanciare le esportazioni e, insieme far salire i prezzi all’interno, oltre che ad aumentare il credito bancario.

La Fed infatti si ritrovò gold certificates pagati dal Tesoro al prezzo di 20,67$ l’oncia e che però adesso, dopo la rivalutazione dell’oro, valevano 35 l’oncia. E poiché sulla base di quei certificati la Fed poteva emettere depositi e banconote, l’espediente servì anche allo scopo di aumentare la liquidità nel sistema globale. A spese degli americani, è giusto sottolinearlo.

La politica mercantilistica di Roosevelt diede i suoi risultati: i deflussi d’oro si trasformarono in afflussi, che superarono persino il record degli anni Venti, grazie al rilancio delle esportazioni e al richiamo di una grande liquidità speculativa in cerca di rendimenti, e quest’oro arrivò dal resto del mondo, e in particolare dalle nazioni una volta creditrici dell’Europa, quindi Regno Unito, Francia, Olanda e Svizzera. Fra il 1934 e il 1938 il conto capitale degli Usa cumulò 4,456 miliardi di dollari. Alla fine del 1938 gli Usa si erano già impossessati del 58% delle riserve auree del mondo.

La corsa all’oro fu sicuramente il miglior successo del primo Roosevelt, assai più di quanto abbia fatto l’economia reale che, sempre nel ’38, raggiunse un reddito nazionale inferiore del 23% rispetto a prima del ’29, con i prezzi ancora deflazionati, alla faccia di Warren, del 16,7%. Quando invece la Germania nazista aveva già un reddito superiore del 5% rispetto al ’29 malgrado i prezzi fossero inferiori del 18,4% e la Gran Bretagna un reddito superiore del 14,5% a fronte di prezzi solo del 4,9% più bassi di quelli ante ’29.

La corsa all’oro di Roosevelt, tuttavia, ha avuto un’importanza strategica e ne avrà ancor più, come vedremo, nel seguito dell’avventura aurifera degli Stati Uniti che oggi minaccia di ricominciare. Fra le altre cose, le leggi usate da Roosevelt, quella del ’17 e quella del ’34, fanno ancora parte dell’armamentario giuridico americano, qualora debbano servire. Esattamene come le gigantesche riserve d’oro degli Usa, ancora enormi malgrado i deflussi provocati dagli europei fra gli anni ’50-’60.

Già, l’oro. Ripenso alle epopee americane delle corse all’oro, che noi europei abbiamo imparato da piccoli leggendo Topolino. E poi mi torna in mente la cartamoneta americana, il verdone, che come tutti ho maneggiato non so quante volte senza mai accorgermi che contiene un vero e proprio manifesto politico denso di simboli nella sua filigrana. E soprattutto mi ricordo dell’inno, stampigliato su tutti i dollari e una volta anche sulle monete: In God we trust. E capisco che, come nella Lettera scarlatta, la verità era rivelata davanti ai miei occhi, ma dissimulata.

Non God, but Gold.

(4/segue)

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Usa al bivio: la distruzione del debito pubblico

Il problema del debito pubblico americano, tuttora insostenibile, non è tanto che sia enorme, ma che sia americano. Quindi denominato in dollari, ossia la principale moneta di riserva e di scambio del mondo, nonché basato su strumenti finanziari come i T bill o i bond Usa, che sono la base e l’alimento del sistema finanziario internazionale, fungendo da quasi-moneta, ossia collaterali, nelle innumerevoli transazioni del mercato dei capitali. Basta ricordare il ruolo che i titoli del Tesoro Usa svolgono nel mercato dei repo.

Giocoforza, perciò, il debito americano coinvolge direttamente il dollaro, e quindi il sistema monetario, essendo il primo la costituente principale del secondo. Talché l’andamento del dollaro decide della buona salute del sistema monetario e, di conseguenza, dello stato dell’economia globale. Basta ripercorrere la storia monetaria degli ultimi decenni per rendersene conto.

Quando perciò ci poniamo il problema di analizzare il debito pubblico americano dobbiamo sempre ricordare che non stiamo parlando semplicemente dell’America del Nord, ossia di un paese “normale”. Stiamo parlando del mondo.

La premessa serve a comprendere meglio le cifre che, sempre il Fmi, snocciola con la consueta pedanteria concludendo che, malgrado la correzione decisa dal governo fra il 2011-13, che ha fatto declinare il deficit strutturale dell’1,25%, più del previsto, le previsioni di crescita – peggiorate – condurranno, dopo una stabilizzazione del debito negli anni 2015-18, a un costante incremento del rapporto debito/pil, principalmente a causa delle condizioni demografiche con le quali gli Usa sono chiamati a fare i conti, che accelereranno notevolmente la spesa per il welfare.

Seguendo lo scenario base, nel quadriennio 2015-18 il debito/pil dovrebbe rimanere al 106%. E se pure gli Usa non avranno certo problemi a finanziarlo, grazie allo stato di “safe haven” di cui ancora godono, ciò non toglie che abbassarlo, scrive il Fmi, sia una priorità chiave, visto che “malgrado le correzioni decise fra il 2011-13 le finanze pubbliche rimangono su una traiettoria insostenibile”.

In particolare, il debito detenuto dal pubblico (debt held by public), ossia l’ammontare totale di obbligazioni Usa detenute dagli investitori, e quindi non dal governo (non rientra quindi in questa categoria quello accumulato dalla Fed), passerà dal 72 all’81% da oggi al 2024, mentre quello generale raggiungerà il 111%. Anche perché la spesa per pagare gli interessi  è prevista in crescita, atteso che la Fed prima o poi dovrà alzare i tassi. Se poi la crescita non andrà come stimato, il debito Pil potrebbe arrivare addirittura al 123%, entro l’intervallo considerato, schizzando addirittura al 137%, al livello nostro, qualora nel frattempo intervenisse uno shock macroeconomico o fiscale.

Sicché il Fmi ha gioco facile nel suggerire la solita cura da cavallo di riforme che dovrebbe servire a garantire un aggiustamento fiscale addizionale di almeno il 2,75% del Pil – parliamo di circa 400 miliardi di dollari – da adesso fino al 2023 al fine di riportare il rapporto a un livello decrescente e quindi sostenibile.

In particolare i settori dove intervenire, secondo il Fmi, sono la sanità, la Social security, e la struttura della tassazione, in modo da aumentare le entrate. In sostanza: tagliare il welfare e aumentare le tasse. La solita ricetta che il Fmi proprina ai paesi con i conti traballanti. Dimenticando però che gli Usa non un paese come gli altri. Al contrario. Gli Usa non subiscono l’economia: la fanno.

E tuttavia urgono decisioni, anche per evitare che il fardello di rendere sostenibile il debito sia affidato alla sola Fed, alimentando così i rischi che derivano “da un prolungato periodo di interessi bassi”. Tutto ciò considerando che gli Usa devono fare i conti con un elevato livello di povertà, con un mercato del lavoro a dir poco inceppato, dove la creazione di posti di lavoro a lungo termine è stata sostituita da un infinito numero di part time, e con un deficit infrastrutturale che i grandi costruttori americani, sempre citati dal Fmi, hanno quotato circa 200 miliardi di dollari.

Il governo Usa ha replicato alle osservazioni del Fmi illustrando il President’s 2015 budget, ossia un complesso piano di consolidamento che si propone di abbassare il deficit fiscale dell’1,6% del Pil entro il 2024 e portare il debito/pil al 69%, sempre per quella data. E tuttavia le stesse autorità americane, memori evidentemente del caos politico sui conti pubblici che ha provocato l’ultimo shut down a ottobre 2013, costato 0,3 punti di Pil annualizzato all’ultimo quarto dell’anno, ammettono che sarà molto difficile trovare un accordo bipartisan che trasformi il piano Obama in misure reali di aggiustamento, contando al più sulla possibilità che si riesca a riformare il fisco, impostare un piano di investimenti infrastrutturali, un programma di work training e magari la riforma dell’immigrazione. Tutto ciò, ricordando, il Fmi, che a primavera prossima la tematica fiscale di ottobre 2013 tornerà sul tappeto dei politici, dopo il venir meno dell’accordo che ha innalzato il debt ceiling per il 2014, che però scadrà, appunto, in primavera.

La primavera 2015, perciò, sarà uno dei momenti salienti del redde rationem americano. Anche perché la resa dei conti fiscale potrebbe coincidere con quella monetaria, atteso che tutti si aspettano che la Fed inizi proprio in quel periodo ad alzare i tassi.

Che farà quindi l’amministrazione Obama per convincere il mondo che i suoi debiti sono credibili?

Non potendo seriamente pensare di ripagarli, potrebbe usare una semplice scorciatoia.

Potrebbe distruggerli.

(3/segue)

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Usa al bivio: Il crepuscolo della Social Security

Mi torna in mente, mentre sfoglio le tristezze attuariali dell’ultimo rapporto sulla social security americana, uno dei poster col quale l’amministrazione Roosevelt presentò all’opinione pubblica il Social Security act, approvato nel 1935, e rivedo la faccia in bianco e nero, bonaria e sorridente, di un vecchietto che assomiglia a Robin Williams, con la pipa in bocca, appena sotto la scritta “More security for the american family”, e più in basso una spiegazione che illustra come la nuova legge avrebbe consentito una maggiore protezione sociale ai lavoratori vicini alla pensione. Offrire sicurezza, nei terribili anni ’30, sembrava una scelta razionale per un governo che guidava un paese ricco e ancora gonfio di riserve d’oro, seppure piegato dalla peggiore depressione economica della storia.

Solo che il New Deal non fu un incidente della storia. Fu un preciso  cambio di paradigma economico che gli Usa, risultati poi vincitori della peggiore guerra della storia, finirono con l’imporre a tutta la parte di mondo finita sotto la loro tutela, e col quale ancora oggi siamo chiamati, Usa in testa, a fare i conti.

La domanda di sicurezza, economica e militare, alimentata da ottant’anni di consuetudine, ormai è diventatata un’ossessione degli americani fino a fare accettare loro incredibili scambi con le libertà civili che pure li hanno resi famosi e ammirati. Giocoforza perciò chiedersi cosa saranno disposti a fare gli Usa, e noi con loro, per saziare questo appetito ormai incommensurabile, pur non essendo più, e da tempo, un paese economicamente sano, secondo almeno quelli che sono gli standard riconosciuti.

La storia ci ricorda che a metà degli anni ’60, quando l’America già pativa importanti squilibri esteri e fiscali, l’amministrazione Johnson, quella della Great society, non si peritò di spingere sul pedale della spesa pubblica, sempre per migliorare la sicurezza sociale, varando due importanti (e costose) riforme che si aggiunsero all’armamentario del ’35, ossia il Medicare e il Medicaid anche questi tuttora vigenti, che fecero schizzare ancor più alto il costo della sicurezza e generarono nel mondo diverse ansie che finirono col generare la crisi del dollaro di fine anni ’60.

Mutatis mutandis, la situazione si sta ripetendo ai giorni nostri. L’amministrazione Obama ha aumentato la spesa per il welfare, con la riforma della sanità, e intanto però deve fare i conti con una stuazione finanziaria della social security quantomeno traballante. E sarebbe errato sottovalutarla.

La social security americana, leggo nel rapporto presentato il 28 luglio scorso dal comitato che lo gestisce, nel 2013 si basa sui redditi di 163 milioni di americani, più della metà della popolazione, che poi è la stessa quota che ha versato i contributi (payroll taxes) per sostenere questo gigante del welfare che funziona come un normale sistema a ripartizione, ossia i contributi di oggi servono a pagare le prestazioni di ieri.

I due programmi OASI e DI hanno provveduto ad elargire pagamenti a circa 58 milioni di persone: 41 milioni di lavoratori in pensione o a carico di pensionati, sei milioni di parenti di lavoratori deceduti e 11 milioni di lavoratori con disabilità o di familiari a loro carico.

Il problema è che le tasse pagate da 163 milioni di americani non bastano più a sostenere i pagamenti dei benefit a questi 58 milioni.

La spesa totale per l’OASDI, che combina i due programmi, è stata nel 2013 di 823 miliardi di dollari. Il totale delle entrate è stato di 855 miliardi, ma attenzione: di questi solo 752 miliardi derivano da contributi, mentre i restanti 103 miliardi sono il frutto dei guadagni da interessi sulle riserve, che sono investite in titoli di speciali emissione del Tesoro Usa e in normali bond americani. Nel corso del 2013 le riserve sono passate da 2.732 miliardi di dollari a 2.764.

Il primo problema nasce dal fatto che nel 2011 il governo americano ha preso in prestito 2.700 miliardi di queste riserve, per usarle per la sua politica fiscale, dando in cambio particolari obbligazioni che il Tesoro redime ogni volta che ce n’è necessità, e adesso si limita a pagare ai trust della social security gli interessi sui bond. Questo debito viene classificato come debito intergovernativo, e si dibatte molto se debba essere considerato ai fini del calcolo debito/pil oppure no.

Il secondo problema nasce dal fatto che il costo del social security, sin dal 2010, supera quello degli incassi fiscali, anche a causa della decisione del governo di abbassare per il 2011 e il 2012 la quota di contributi a carico del lavoratore del 2%. Per la cronaca, i contributi totale ammontano al 12,4%, suddivisi a metà fra lavoratori e datori di lavoro. Nel 2013 questo deficit è stato di 76 miliardi di dollari, nel 2014 si stima raggiungerà gli 80 miliardi.

Ma c’è di più. Le riserve combinate dei due trust che gestiscono i titoli dovrebbero essere adeguate a sostenere il flusso dei pagamenti per i prossimi dieci anni, ma poi inizieranno a consumarsi, obbligando il Tesoro a redimere sempre più titoli per coprire i deficit della gestione.

Le riserve del trust dedicato al programma DI si prevede saranno esaurite nel quarto trimestre 2016, rendendo il fondo capace di erogare prestazioni solo all’81% dei beneficiari. Per dirla con le parole del comitato, “il trust DI non soddisfa i test a breve di adeguatezza finanziaria”. E malgrado le riserve combinate dei due trust siano destinate a crescere fino a 2.878 miliardi a fine 2020, nello stesso tempo il rapporto fra riserve e costo scenderà dal 320% del 2014 al 233% del 2020.

A partire dal 2020, poi, il costo annuale della social security eccederà i ricavi totali, compresi quindi quelli da interesse, provocando un declino delle riserve che scenderanno a 2.698 miliardi nel 2023, portando il rapporto riserse/costi al 183%, fino a quando, nel 2033 le riserve combinate saranno completamente esaurite. Ciò comporterà che il programma potrà erogare benefit solo al 77% degli iscritti complessivi. A meno  che il Tesoro americano non si faccia carico dei deficit reperendo, fra il 2023 e il 2033 circa 3 trilioni di dollari per coprire il buco che si andrà a cumulare nelle due gestioni. La qualcosa in un paese fiscalmente in difficoltà come gli Usa non è certo entusiasmante.

Separatamente, lo abbiamo visto, le riserve per il programma DI sono previste in esaurimento a fine 2016, quelle del programma OASI a fine 2035. Ciò a fronte di un costo dei due programmi pari al 4,9% del Pil, nel 2014, che salirà fino al 6,2% nel 2035, a causa delle variabili demografiche insiste nelle proiezioni.

Il deficit attuariale, nelle proiezioni a 75 anni, calcola in oltre 10 trilioni di dollari il buco della Social Security, un trilione in più rispetto alla stessa previsione di un anno fa. La qualcosa è sufficiente a capire quanto la situazione sia scivolosa. E anche perché i gestori invochino a gran voce una riforma dell’intero sistema, come d’altronde ha fatto il Fmi nel suo ultimo staff report sugli Usa.

E qui torniamo al punto. Le riforme: ma che vuol dire?

I gestori suggeriscono sostanzialmente un aumento delle tasse, portandole dal 12,4 al 15,23%, ossia il 22,8% in più, oppure una riduzione dei benefici erogati fra il 17,4 e il 20,85% a seconda della platea scelta. Meglio ancora, un approccio combinato dei due. In sostanza un dimagrimento dei benefici per gli iscritti e un dimagrimento di reddito per chi versa.

Bisogna avere meno sicurezza economica per avere più sicurezza economica, sembra di capire. Lo stesso pensiero che fa rinunciare a un po’ di libertà per avere più sicurezza contro i cattivi là fuori.

E’ questo il meraviglioso paradosso del nostro tempo.

(2/segue)

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Usa al bivio: la ripresa inconcludente

Negli anni ’30 del secolo scorso gli Usa inventarono il New Deal per uscire dalla Grande Depressione. Negli anni ’10 del nostro secolo, quale sarà la risposta degli Usa alla Grande Recessione iniziata nel 2008? La risposta a questa domanda, attesa da tutto il mondo, servirà a comprendere sul quali strade si incamminerà la resa dei conti ormai imminente fra i grandi creditori e i grandi debitori, appartenendo gi Usa a quest’ultimi.

Finora l’unica voce che ha parlato chiaro è stata quella della Fed, che ha quadruplicato il suo bilancio comprando titoli pubblici Usa e obbligazioni basate su mutui immobiliari per abbassare il tasso di interesse, da un lato, e tornare a dare ossigeno al mercato della finanza immobiliare, che poi è stato quello che ha provocato la crisi, dall’altro. Il governo, di suo, ha contribuito mettendo sul piatto una quantità inusitata di fondi per salvare le banche e il sistema finanziario, oltre ad offrire una generosa garanzia pubblica su parte sostanziosa dei mutui concessi e poi sostanzialmente ha lasciato alla Fed il compito di riparare i danni. La speranza era che l’economia, drogata dal credito facile, si rimettesse in piedi da sola.

Sei anni dopo, tuttavia, il risultato è peggio che deludente: è non conclusivo. Inconcludente. Gli Stati Uniti, e con loro l’Occidente, si trovano davanti a un bivio e si mostrano ancora indecisi sulla strada da prendere, dove l’alternativa è fra una sostanziale correzione, inevitabilmente deflazionaria, e il proseguimento di politiche, innanziatutti fiscali, non più sostenibili.

La ripresa americana si sostanzia in un aumento dei valori di borsa e in una ripresa dei corsi immobiliari, che hanno abbassato il livello dei debito delle famiglie, mentre in compenso è aumentato del doppio quello degli studenti, ormai arrivato a oltre 1,3 trilioni di dollari. Il mercato del lavoro mostra un tasso di disoccupazione di poco più del 6% a fronte però di un tasso di partecipazione ai minimi storici, intorno al 62%. Il deficit di conto corrente è migliorato, ma la posizione netta degli investimenti è peggiorata, passando da un -23,8% nel 2012 a un -28,7 stimato per quest’anno fino a un -32,8% del Pil previsto per il 2019. In pratica il dollaro sta in piedi solo perché è moneta di riserva, tanto è vero che nella stime del Fmi, che agli Usa ha dedicato uno staff report a luglio, la moneta americana appare sopravvalutata nell’ordine di un 8%.

Ma quel che è peggio, è che la ripresa, quella vera, non arriva. Il Pil cresce, ma non quanto servirebbe. Quest’anno, stima il Fmi, dovrebbe attestarsi nell’ordine dell’1,7% dopo il tremendo inizio d’anno, quando la crescita fu negativa per il 2,1%, poi compensato dalla stima preliminare del secondo (+4,2%). E quel che è ancora peggio le condizioni generali del gigante americano esibiscono diverse fragilità: di natura infrastrutturale, demografica, industriale, con la produttività del lavoro ancora in declino, e, soprattutto, sociale. I poveri sono più di 50 milioni. E poi c’è la Fed, che prima o poi dovrà finirla di tenere i tassi a zero.

Quale sarà, perciò, la risposta della politica Usa, finora balbettante, di fronte alla Grande Recessione?

Il Fmi non risparmia il solito peana sulle riforme strutturali, di cui pure gli Usa abbisognano. Ma leggendo l’analisi del Fmi emerge una questione ormai ineludibile: gli Usa dovranno fare i conti con l’eredità del New Deal roosveltiano, che ancora oggi, lo abbiamo visto più volte, è alla base del sistema americano, e dovranno scegliere cosa farne. Che poi significa come finanziarlo.

Uno dei campi privilegiati per l’osservazione delle tendenza politiche americane è senza dubbio la Social security, ossia il complesso costrutto di norme previdenziali, che Roosvelt approvò con una legge omonima nel 1935 fornendo all’America, che prima non l’aveva, un sistema di welfare sul modello di quello tedesco di Bismarck e inglese di Loyd George.

Ebbene, la social security americana è uno dei punti dolenti dell’analisi del Fmi, e non certo a caso. Nel rapporto 2013 dell’organo di gestione si legge che le riserve dei fondi fiduciari che alimentano le risorse della social security inizieranno a declinare dal 2021 arrivando ad azzerarsi per il 2033. A quel punto le risorse in entrata saranno sufficienti a pagare solo il 77% dei benefit erogati dall’ente.

Per chi non lo sapesse, la Social security amministra sostanzialmente due gestioni, la Old-Age survivors insurance (OASI) e la Disability Insurance (DI), ognuna delle quali fa riferimento a un trust fund, un po’ come succede nelle gestioni del nostro Inps. Il dato estrapolato dal Fmi fa riferimento all’Old-age, survivors and disability insurance (OASDI), cioé al combinato delle due gestioni.

Se le guardiamo separatamente, il dato è ancora più drammatico. Il trust fund dedicato alla Disability insurance, infatti, sarebbe a rischio esaurimento già dal 2016. “Affrontare l’esaurimento previsto dei trust fund del Social Security richiederà prime e fondamentali riforme”, avvisa il Fmi. Fra queste vengono suggerite un innalzamento graduale dell’età di pensionamento, la modifica della progressività dei benefici, un aumento della soglia tassabile ai fini della social security, per aumentare la platea di chi versa i contributi, al momento l’aliquota è al 12,4% pagata a metà dai lavoratori e dai datori di lavoro, fino ad arrivare a una diversa indicizzazione dei benefit, sganciandola dalla definizione classica di inflazione (CPI) e agganciandola a quella, assai controversa, di chained CPI, ossia un nuovo indice che, di fatto, abbassa il valore dell’inflazione e quindi quello dell’indicizzazione.

Come si vede, la strada suggerita porta comunque a un calo di benefici per gli assicurati. E proprio questo è il punto. Gli Usa dovranno scegliere, per sostenere la propria previdenza, di favorire il processo di Grande Redistribuzione che sembra essere diventato la panacea dei mali della nostra economia. O sennò condurre una politica fiscalmente irresponsabile, con tutte le conseguenze che ciò può avere a livello globale.

Che urgano decisioni si capisce leggendo anche la versione aggiornata del documento del Fmi, che il board della Social Security ha rilasciato alla fine del luglio scorso. Leggerlo è anche utile per avere un’idea di quanto sia sfidante il contesto nel quale si trova ad operare il welfare targato Usa.

E di conseguenza il nostro

(1/segue)

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