L’instabilità che cresce all’ombra delle banche

Dev’essere davvero saliente l’importanza dello shadow banking se il Fmi, ancora una volta, ne fa oggetto di ricognizione nel suo ultimo Global financial stability report. E in effetti a guardare le stime, perché numeri precisi non ce ne sono, emerge con chiarezza che l’air du temp a base di tassi bassi e pratiche bancarie regolatorie stringenti ha condotto i rischi fuori dalle banche e li ha trasportati in questo contesto misterioso quanto alieno, nel quale migliaia di intermediari lavorano nell’ombra e da lì smistano e distribuiscono, senza che i regolatori possano ficcarci il naso, trilioni di dollari di asset, sciamando come falene verso la luce ingannevole del rendimento purchéssia. E come falene rischiano di bruciarsi alle prime avvisaglie di crisi da sfiducia.

La crescita esponenziale dello shadow banking, poi, rivela la costante coazione a ripetere dei nostri mercati finanziari che, non paghi d’aver patito gli scossoni più terrificanti dal dopoguerra, con la crisi del 2008, sono tornati a macinar carta passandosela di mano come fosse una staffetta infuocata, così alimentando senza sosta il rischio di bruciature collettive simili a quello che abbiamo visto incendiarsi non più tardi di sei anni fa.

Il Fmi individua nel mercato americano e in quello cinese, non a caso, la geografia del rischio crescente, e anche nella Gran Bretagna, dove lo shadow banking è esploso dopo il 2008 quotando ormai oltre il 300% del pil. Ma certo, sono gli Stati Uniti, dove tale pratica è iniziata più di 80 anni fa, a farla da padrone, rivelandosi come al solito il luogo per eccellenza dove il rischio si conclama prima di manifestarsi nella sua potenza distruttiva.

Il Fmi ha calcolato che lo shadow banking americano pesi il 180% del totale degli asset bancari, tre volte quello dell’eurozona, che pure non si fa mancare nulla, ma dove il rischio derivante da tale pratica non è sistemico come quello registrato negli Usa.

E poi ci sono gli emergenti, ultimi arrivati ma già degni apprendisti, dove la curva in rapporto al pil cresce da pressoché zero nel 2002 a un costante avvicinarsi al 100%, mentre sul totale degli asset bancari ormai sfiora il 60%. Il Fmi valuta questa montagna di denaro virtuale in non meno di sette trilioni di dollari, che sembrano poca cosa rispetto alla forchetta di 15-25 trilioni individuata per gli Stati Uniti, i 13,5-22,5 trilioni dell’eurozona, ma assai più del Giappone. E già che si parli di range di valutazioni possibili la dice lunga sullo stato della conoscenza effettiva che abbiamo di questo fenomeno.

Sappiamo però che “negli stati Uniti lo shadow banking quota circa un terzo dei rischi sistemici totali”, mentre nell’eurozona e nella Gran Bretagna il contributo al rischio sistemico di queste pratiche è minore, poiché i mercati europei sono tradizionalmente più legati al sistema bancario che non alla sua derivata, ossia le banche ombra.

Sappiamo altresì che in Cina lo shadow banking è cresciuto a un ritmo del 20% annuo negli ultimi tempi e che ormai si stimi pesi fra il 35 eil 50% del pil. Sappiamo altresì che “deve essere attentamento monitorato”, come sottolinea il Fmi. Le autorità cinesi, sottolinea, hanno preso provvedimenti per frenare questa ripida ascesa dello shadow banking, ma senza troppo successo a quanto pare.

Ma soprattutto sappiamo che tali pratiche sono profondamente pro-cicliche. Quindi quando tutto va bene, tutti sono felici, che nel mondo della finanza significa far soldi. Quando inizia a spirare vento contrario, tutti iniziano a vendere, mettendo sotto stress anche gli asset più sicuri.

Il Fmi cita l’esempio della grande crescita dei fondi di investimento non monetari, le cui attività sono cresciute significativamente a partire dal 2009 in quanto considerate meno rischiose. Negli Usa, per dire, tali entità sono aumentate del doppio, dal 35 al 70% del Pil; nell’eurozona dal 35 al 65%.

Senonché i fondi, ritenuti porti sicuri di investimento, hanno iniziato a comprare quantità sempre crescenti di asset poco liquidi, come ad esempio i prestiti commerciali, di quanto non facessero cinque anni fa, sulla spinta proprio della ricerca di rendimento che la discesa dei tassi ha reso ossessiva. Per colmo di paradosso, la politica tasso zero delle banche centrali al tempo stesso alimenta questi fondi di risorse e li spinge a rischiare grosso pur di guadagnarci qualcosa, mentre le BC invitano a non correre rischi.  Come offrire cibo a un ingordo chiedendogli di non esagerare.

Nulla di nuovo. Il Fmi ha gioco facile a ricordarci come lo shadow banking sia collassato nel 2008, quando tutti si precipitarono a vendere. Perciò non serve chissà quale conoscenza per comprendere che abbiamo fatto un lungo giro per tornare al punto di partenza. Con l’aggravante che la pratica ha contagiato anche le economie emergenti che, Cina a parte, vedono Brasile, Sud Africa, Messico e Turchia diventare grandi player, vista la loro notevole esposizione verso trust fiduciari che hanno scommesso forte sull’immobiliare. Anche qui: di nuovo.

Che fare dunque? Il Fmi si affida ai soliti suggerimenti basati su prudenza e regolazione, ricordando che la questione dello shadow banking è all’attenzione del Financial stability forum. Ma poi davvero la regolazione può far qualcosa? La letteratura, scrive il Fmi, evidenzia che le pratiche dello shadow banking fioriscono quando la regolazione diventa troppo stringente per le banche, che perciò cercano espedienti per fare, tramite altri, il loro lavoro di intermediari.

Ma soprattutto è il sistema finanziario in sé che alimenta la crescita delle banche ombra. “Nei mercati emergenti la crescita dei fondi pensioni e delle compagnia assicurative ha proceduto di pari passo con quella dei fondi di investimento e degli intermediari non bancari”.

Ciò significa che la fonte dello shadow banking, ossia il capitale fittizio che si accumula su se stesso e che richiede di essere continuamente sostenuto e accumulato, è la stessa che mette a rischio il sistema finanziario. L’eccesso di produzione di cibo, per tornare al nostro esempio, mette a rischio la salute dell’ingordo, e contiene i semi della sua stessa putrefazione.

Da questo dilemma non si riesce a uscire.

L’Italia portoghese

Parlare del Portogallo è come parlare di noi. Me ne accorgo leggendo l’ultimo rapporto della Commissione europea che monitora lo stato di aggiustamento del piccolo paese, finito sotto le amorevoli cure della Troika dopo il quasi dissesto post 2008. Ci somigliamo, noi e i portoghesi, e non soltanto perché abitanti dell’Europa mediterranea, che così tanto ha patito negli ultimi sei anni, ma soprattutto perché i problemi cui il Portogallo ha dovuto far fronte ricordano terribilmente quelli con cui noi siamo chiamati a fare i conti, dovendo convivere con l’ipoteca della Troika, che con fare vagamente avvoltoio, minaccia la nostra pace mentale.

Perciò diventa assai utile raccontare cosa sia successo in Portogallo dal 2011 al 2014, e segnatamento fino a giugno di quest’anno, quando si è concluso, per decisione del governo, il programma gestito da Fmi, Bce e Commissione, grazie al quale il Paese ha dissipato al momento l’ombra di un fallimento imminente. E così scoprire che nonostante le imponenti misure decise e applicate sotto l’occhiuta sorveglianza dei commissari esteri – anche queste terribilmente simili a quelli che dovremmo applicare noi – non solo il Portogallo non è ancora fuori dai tormenti, ma rischia di ricaderci di nuovo, dovendo peraltro fare i conti con una situazione debitoria sostanzialmente eterna. E anche questa circostanza ce li rende fratelli di sventura.

La fine della storia è che “il programma ha stabilizzato l’economia e il sistema finanziario, oltre ad aver provveduto a mettere le basi per un ritorno del Portogallo a una crecita sostenibile e alla creazione di posti di lavoro. Tuttavia l’economia rimane vulnerabile a futuri shock negativi e ulteriori progressi sono necessari per consolidare le finanze pubbliche, salvaguardare la stabilità finanziaria e migliorare la competitività”.

Serviranno, insomma, nuovo e più profonde riforme strutturali. Il paese, infatti, “necessità urgentemente di una credibile strategia a medio termine” per riparare un meccanismo economico ancora inceppato, dove campeggiano come atti d’accusa un notevole indebitamento  e alti livelli di povertà e disoccupazione.

Sono parole che la Commissione Ue ha scritto nel rapporto finale sul Portogallo ma che, lo vedete bene, potrebbero tranquillamente applicarsi al caso nostro. E la circostanza che siano state scritte di recente, dovrebbe anche farci riflettere su quanto le correzioni imposte dalla Troika siano davvero capaci di fare uscire dal tunnel un paese che ci sia finito dentro.

Sarà per questo che, come nota la Commissione, il programma di assistenza si è interrotto “in maniera non convenzionale” lo scorso 12 giugno per decisione del governo, che ha “cacciato” la Troika senza peraltro neanche accedere all’ultima tranche di un finanziamento di 2,6 miliardi che faceva parte del piano, aggravando perciò le conseguenze della decisione della Corte costituzionale, del 30 maggio, di bocciare, reputandole non costituzionali, alcune importanti decisioni fiscali prese in precedenza. E anche in questo il Portogallo ci somiglia: ha deciso di provare a farcela da solo.

La decisione della Corte ha aperto un buco pari allo 0,4% del Pil pari all’entità della correzione che le regole bocciate avrebbero indotto nell’indebitamento netto, mettendo quindi in serio rischio il target del 4% per il deficit/pil 2014, e anche quello del 2015, quando si prevedeva che il rapporto sarebbe finalmente sceso sotto il 3%. Il governo ha assicurato nuove norme per riparare la falla, ma anche queste sono finite all’attenzione dei giudizi costituzionali, divenuti improvvisamente l’anti-Troika.

In tale contesto istituzionale perlomeno confuso, il Portogallo si trova a dover fare i conti con una situazione macroeconomica e finanziaria altrettanto complessa.

Per un lungo periodo il paese ha accoppiato bassa crescita e altrettanto bassa produttività cumulando squilibri sia all’interno che, soprattutto, all’esterno, che hanno generato un notevole aumento dell’indebitamento di famiglie e imprese e, dulcus in fundo, dello stato. Con l’esplodere della crisi tutti i nodi sono venuti al pettine ed è dovuta intervenire la Troika, avendo il governo chiesto aiuti internazionali dopo l’esplosione degli spread e la forte fibrillazione delle banche, ormai impossibilitate a recuperare all’estero i fondi necessari al loro funzionamento.

Nel triennio 2011-2014 è stata attuata una dura correzione degli squilibri. Nel settore produttivo con vocazione all’export il costo del lavoro unitario è diminuito del 5% fra il 2009 e il 2013, mentre nel settore non tradable tale correzione si è avviata solo nel 2011, conducendo peraltro a una notevole diminuzione del numero dei dipendenti pubblici. Riduzione di stipendi e dei posti di lavoro, d’altronde, sono state alla base della riforme del mercato del lavoro. Vi fischiano le orecchie?

Al contempo sono state approvate importanti riforme: del sistema giudiziario, dell’amministrazione pubblica, del sistema fiscale, temi ormai all’ordine del giorno anche da noi (almeno a parole), fino a che la Corte costituzionale non ha iniziato a metterci lo zampino, suscitando notevoli preoccupazioni nella Troika.

Ma la correzione c’è stata, e anche robusta. il conto corrente della bilancia dei pagamenti è passato da un deficit dell’11% del pil a un surplus dello 0,4, il primo surplus degli ultimi 40 anni, ottenuto per lo più con la compressione decisa della domanda interna. Non vi ricorda qualcosa?

Il rilancio delle esportazioni, conseguenza dell’aumento i competitività, ha fatto schizzare al 40% la quota dell’export sul Pil portoghese nel 2014 che però, nota la Commissione “è ancora bassa rispetto ad altre economie comparabili dell’eurozona”.

Insomma: si doveva e si dovrà fare assai di più: “La trasformazione dell’economia attraverso una crescita export-led deve proseguire se la ripresa deve essere sostenuta”. E anche questo mi ha fatto tornare in mente il recente rapporto del Fmi su di noi. Vi basti sapere che per mantetere i propri debiti sostenibili, il Portogallo dovrebbe tornare a un tasso di crescita potenziale di almeno il 2%. E purtroppo per loro “i rischi dell’outolook nel medio termine appaiono orientati al ribasso”.

Sul versante fiscale, fra il 2010 e il 2013 il deficit fiscale è passato dal 9,8% del Pil al 4,5, e abbiamo visto che si prevedeva, per il 2014, un calo ulteriore al 4%, prima però che intervenisse la Corte costituzionale. Corretto per il ciclo, tale aggiustamento corrisponde a un aggiustamento del 6% del Pil cui, aggiungendo la correzione del saldo primario relativo, ha condotto a un cosolidamento totale del 12,5% del Pil in tre anni. Chissà perché leggendo queste cifre mi è tornata in mente l’ultima nota di aggiornamento del Def pubblicata dal governo.

Purtroppo (ma guarda un po’) la correzione ha aggravato la recessione, e quindi, indirettamente, peggiorato i saldi fiscali, visto che sono diminuite le entrate ed è peggiorata la spesa sociale. Per darvi un’idea, nel 2013 la spesa per i sussidi di disoccupazione è stata del 40% superiore rispetto a quella del 2010, e quella per le pensioni, malgrado le leggi draconiane che hanno pure previsto un contributo straordinario di solidarietà, è aumentata dell’11%. Lo stop imposto dalla Corte costituzionale ha fatto il resto. E adesso il Portogallo si trova di nuovo costretto a rimettere in campo misure di consolidamento fiscale che evidentemente non bastano mai.

Sul versante del debito pubblico, la Commissione rileva che quota oltre il 130% del Pil “fra i più alti nell’eurozona”. Inutile che vi ricordi che è in buona compagnia. E ciò malgrado un programma di privatizzazioni (e anche questo mi ricorda qualcosa) da 5,5 miliardi concluso positivamente (a differenza del nostro) già a dicembre 2012, che a giugno del 2014 aveva già raggiunto i nove miliardi.

Infine, rimane la questione della stabilità finanziaria, tornata d’improvviso d’attualità dopo il crash estivo del Banco Espirito Santo, per fortuna intervenuto, rileva la Commissione, in un contesto di sistema bancario disindebitato e ricapitalizzato. La risoluzione della banca, osserva, è avvenuta senza contagi, pur avendo danneggiato l’immagine del Portogallo “per lo più grazie alle precedenti misure adottate dal programma di assistenza”. Insomma: la Troika non solo ha salvato il Portogallo, ma ha pure evitato che il fallimento del Bes diventasse un evento sistemico.

Insomma: la Troika ti salva la vita e strappa applausi al pubblico pagante. Cosa aspettiamo ad invitarla a casa nostra?

Lo spettacolo dell’Italia portoghese sbancherà al botteghino.

Il biglietto però lo pagheremo noi.

Verso la legge di stabilità: la legge d’instabilità

Se fossi un creditore dello stato italiano andrei a leggere di corsa il capitolo quattro della nota di aggiornamento al Def pubblicata a settembre scorso dal governo, laddove si tratta della sostenibilità del nostro indebitarsi pubblico. Anche perché, dopo aver scoperto che violeremo sia la regola della spesa che quella del debito, che avremmo dovuto rispettare in omaggio ai nostri impegni europei, comincerei a soffrire d’insonnia pensando ai miei soldi affidati allo stato italiano.

Poiché però non sono creditore del governo, nel senso che non possiedo titoli pubblici, la questione della sostenibilità del debito italiano mi preoccupa poco. Se però penso alla circostanza che sono e sarò costretto a sostenerle con le mie tasse, queste obbligazioni, la questione improvvisamente diventa rilevante. E di conseguenza assai importante provare a capire quale futuro il governo preveda per il nostro debito pubblico, che in pratica è il giogo al quale tutti noi siamo sottoposti.

Scopro così che il governo è assai positivo circa la sostenibilità dei nostri debiti. Ma che, al tempo stesso, pure nelle previsioni più ottimistiche, tale fardello è destinato ad accompagnarmi finché sarò vecchio e pure dopo, rappresentando perciò un’ipoteca eterna sulla mia vita e quella dei miei figli.

La questione, insomma, a meno di eventi straordinari, sarà sempre presente nel nostro dibattito pubblico, funzionando ogni volta come la principale giustificazione delle vessazioni presenti e future cui le varie leggi di stabilità ci sottoporranno, a cominciare da quella in preparazione in questi giorni, sostanzialmente per rassicurare i nostri creditori, mentre a noi dicono che servono, tali leggi, al benessere di tutti. E forse sarà pure vero, ma non è tutta la verità, che è assai più spietata: dobbiamo rassicurare i nostri creditori se vogliamo avere un benessere futuro. Perciò la sostenibilità conta, eccome.

L’analisi di sostenibilità preparata dal governo nella nota di aggiornamento prende in esame scenari di breve, medio e lungo periodo e inizia ricordando che dall’inizio della crisi finanziaria del 2009 e fino al 2013 il debito pubblico lordo è aumentato di 15 punti, passando dal 112,5% del 2009 al 127,9% del 2013.

Le principali voci di spesa che hanno generato questi incrementi sono stati la spesa per interessi, la bassa crescita reale e gli impegni finanziari sottoscritti in sede europea per i vari fondi di salvataggio ai quali si sono aggiunti gli esborsi per pagare i debiti della PA. e per fortuna siamo riusciti, grazie alle varie manovre restrittive varate dal 2011 in poi, pure se a scapito del prodotto, a capitalizzare un buon avanzo primario (peraltro in calo costante) che ha contribuito a frenare l’ascesa del debito.

E tuttavia il realizzarsi degli scenari programmatici del governo provocherebbe una crescita del debito fino al picco del 133,4% l’anno prossimo per poi arrivare a un graduale miglioramento che dovrebbe condurci al 124,6% nel 2018. Sempre che, ovviamente, la crescita reale obbedisca alle previsioni. Ciò implicherebbe una riduzione totale del debito pari a quasi 9 punti di pil da realizzarsi fra il 2015 e il 2018, a patto che si riesca a cumulare un avanzo primario medio del 3% del Pil nello stesso periodo. La qualcosa è assai ipotetica.

Nel capitolo dedicato all’analisi degli scenari di medio periodo, quindi fino al 2026, si prendono in esame uno scenario base, che sussume le ipotesi macroeconomiche contenute nella nota di aggiornamento, laddove si ipotizza un tasso di crescita del deflatore del Pil che converga verso il 2%, quindi un’inflazione in crescita, entro il 2021, e un saldo primario del 4,1% a partire dal 2018.

Poi viene considerato uno scenario pessimistico, nel quale la crescita del Pil nel periodo 2015-18 sia dello 0,5% più bassa rispetto a quanto previsto dallo scenario base, e dove lo spread, per effetto della sfiducia, salga fino a 200 punti sul bund tedesco alle fine del 2018.

Poi si ipotizza uno scenario ottimistico nel quale si ipotizza che che la crescita aumenti dello 0,5% rispetto allo scenario base, e lo spread si riduca a 50 punti.

Infine viene elaborato anche uno scenario deflazionario, che è simile per presupposti a quello pessimistico, dove però si verifica che il deflatore del pil sia più basso nel periodo 2015-18, e quindi sostanzialmente dove l’inflazione bassa appesantisce la nostra intera contabilità nazionale.

Tralascio di osservare le diverse variabili legate ai vari scenari perché qui mi interessa solo darvi i dati sul debito pubblico previsto fino al 2026. Nello scenario base per allora il nostro debito/pil dovrebbe attestarsi al 92,1% a fine periodo. In quello più ottimistico al 79,5%, in quello di minore crescita al 109,5, in quello di minore crescita più deflazione al 120,9%. In quest’ultimo caso, quindi, nel 2026 staremmo peggio di come stavamo nel 2009. E lascio alla vostra immaginazione ipotizzare a che tipo di leggi di stabilità serviranno fino ad allora per rendere questa montagna di debiti sostenibile.

Nelle analisi di lungo periodo, che si spingono fino al 2060, si quotano una serie di variabili che tengano conto dell’invecchiamento della popolazione e della spesa ad essa connessa, pensioni e sanità in testa, in base ai quali si elaborano, in sede europea, gli indici di sostenibilità S1 e S2, che misurano la quantità dell’aggiustamento teorico necessario per condurre il debito/pil nelle soglie prefissate.

Per non annoiarvi troppo con i numeri, mi limito a rilevare come la sostenibilità di lungo periodo del nostro debito richieda di mantenere un ampio avanzo primario, superiore al 4% del Pil (parliamo di oltre 60 miliardi l’anno) da oggi fino al 2060. Se l’avanzo primario rimanesse al 2%, com’è adesso, il nostro debito/pil si stabilizzerebbe fra il 120 e il 130% del Pil fino al 2060, e non si capisce bene come dovremmo convincere i nostri creditori a rifinanziarlo.

Insomma, qualunque sia l’orizzonte di riferimento, quello che ci aspetta è una lunga quaresima che dovrà purgare gli eccessi di indebitamento che abbiamo cumulato negli ultimi quarant’anni.

E capisco allora che alla stabilità che per legge il governo cerca di garantire ogni anno corrisponde, uguale e contraria, l’instabilità del nostro Paese, continuamente chiamato a fare i conti col suo passato disastroso per non doverli fare con un futuro peggiore, provocando ciò una costante fibrillazione politica, economica e sociale.

La legge di stabilità servirà pure a far dormire sonni tranquilli ai nostri creditori. Ma per me, che sono cittadino di questo stato, è assai più cogente un’altra legge, più subdola e strisciante.

La legge dell’instabilità.

(3/fine)

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Verso la legge di stabilità: scatta l’eurotagliola

Per aggiungere tormenti al già tormentato futuro che si prospetta per la nostra contabilità pubblica bisogna ricordare che nel 2015 sarà pienamente a regime la regola del debito europeo prevista dai trattati del six pack. Ricordo che tale normativa prevedeva che, tre anni dopo la chiusura della procedura per deficit eccessivo, avvenuta nel 2012, il nostro Paese dovesse dar seguito ai comandamenti contenuti nei trattati.

L’aprile scorso, quando fu approvato il Def, la scadenza imminente era già illustrata nei documenti governativi e commentata dagli esperti di tale astrusissima materia, che, sebbene vagamente campata in aria, ha un notevole potere coattivo sui nostri destini nazionali, potendo provocare, la sua disattesa, notevoli sanzioni con relativi danni finanziari e di immagine, essendo questi ultimi possibilmente gravidi di conseguenza anche peggiori.

Rileggere il Def, partendo sempre dalla nota di aggiornamento del settembre scorso, quindi è un’ottima occasione per ricordare a tutti noi cosa ci aspetta l’anno che verrà.

Ricordo a tutti che siamo tenuti, come Paese, ad osservare una regola della spesa, che riguarda il livello dell’indebitamento netto, e una regola del debito, che riguarda il livello debito/pil.

La regola della spesa si estrinseca in un obiettivo di medio termine che, nel caso nostro, è stato fissato nell’azzeramento del deficit strutturale, ossia dell’indebitamento netto depurato del ciclo, che dovrebbe condurci all’agognato pareggio di bilancio, e che il governo ha già chiesto di poter derogare al 2017, visto che nel 2015, quando avrebbe dovuto essere raggiunto tale obiettivo e nel 2016 non ci siamo riusciti.

La regola del debito che siamo tenuti ad osservare prevede che per assicurare la riduzione a un ritmo adeguato del rapporto debito/pil verso la soglia del 60%, siano rispettato il più vantaggioso di tre criteri:

1) Che nei tre anni precedenti al 2015 la distanza del rapporto debito/pil rispetto alla soglia di riferimento, si riduca in media di un ventesimo (benchmark backward looking);

2) che al netto del ciclo economico dei tre anni precedenti al 2015, il debito Pil del 2015 sia inferiore al benchmark backward looking;

3) che nei tre anni precedenti al 2017, sulla base delle previsioni della Commissione europea, la distanza del rapporto debito/pil rispetto alla soglia si riduca, in media, di un ventesimo.

La regola prevedeva pure che nel triennio 2013-15 il governo raggiungesse un ulteriore aggiustamento, il cosìddetto MLSA, che sta per minimun linear structural adjustment, ossia un ulteriore taglio di bilancio capace di far convergere il debito pubblico italiano, già l’anno prossimo, verso uno dei tre obiettivi che abbiamo visto prima.

Ebbene: abbiamo già visto che per la regola della spesa abbiamo chiesto una deroga. Rimane da vedere a che punti siamo con quella debito.

Nel Def dell’aprile scorso si stimava che servisse un aggiustamento minimo dello 0,9% del Pil, circa 15 miliardi, per rispettare la regola del debito nel 2015. Il governo, per riuscire, mise sul piatto un piano di privatizzazioni pari allo 0,7% del Pil l’anno, circa 10 miliardi, da attuare fra il 2014 e il 2017 che, raffrontandolo alle previsioni economiche di aprile (quando si prevedeva un pil in crescita) avrebbe assicurato il rispetto della regola del debito.

Ve la faccio semplice: la regola del debito non l’abbiamo rispettata. Il governo sostanzialmente prevede che inizierà a rispettarla dal 2016 e conta sulla comprensione delle autorità europee, oltre che di quelle nazionali, visto che la deviazione dovrà essere approvata dal Parlamento, dalla Commissione Ue e dal Consiglio europeo, dovendo nel frattempo fare i conti con un aumento del debito.

Come se non bastasse, il degradarsi delle condizioni dell’economia ha pure peggiorato, a legislazione vigente, il livello del MLSA necessario per garantire il rispetto della regola che sarà operativo dal prossimo anno, che adesso vale l’1,4% del Pil, ossia lo 0,5% in più. “Ne deriva – scrive il governo nella nota di aggiornamento – che in assenza di interventi, il saldo strutturale del 2015 dovrebbe essere corretto di quasi 3 punti di pil per consentire al debito/pil di convergere verso il 126% nel 2017”.

Ve la faccio ancora più semplice: il governo dovrebbe recuperare il 3% di Pil, una robetta da quasi 48 miliardi, eguale peraltro al deficit previsto per quest’anno e il prossimo, per rispettare la regola del debito casualmente scritta in costituzione.

Cosa pensa di fare il governo?

Della regola della spesa abbiamo già detto, ossia ha chiesto di derogare al 2017. Per la regola del debito, anche questa sostanzialmente rimandata, il piano è elaborare, nell’ambito della legge di stabilità, “una manovra fiscale non restrittiva e volta a finanziare interventi di natura strutturale allo scopo di sostenere la crescita economica e quindi rafforzare la sostenibilità del rapporto debito/pil”. Ossia agire sul denominatore più che sul numeratore.

Ma poiché anche il numerato conta, eccome, ecco che viene confermato il piano di privatizzazioni, spostandolo però di un anno, ossia dal 2015 al 2018, visto che nel 2014 non si è venduto granché.

Se poi dallo scenario a legislazione vigente guardiamo a quello programmatico, scopriamo che comunque dovremmo migliorare il saldo strutturale, sempre nel 2015, di 2,2% di Pil, oltre 30 miliardi, per consentire al debito di convergere verso l’obiettivo programmatico, che era del 125,3% del Pil entro il 2017, “correzione – scrive il governo – che è giudicata né fattibile, né auspicabile”. Ciò in quanto, scrivono, un miglioramento del saldo strutturale dell’1% è capace di generare effetti regressivi sul Pil nell’ordine dello 0,5-1,5%. Perciò se rispettiamo le regole finiamo in definitiva depressione.

Insomma: anche della regola del debito siamo costretti a infischiarcene.

Cosa succederà di conseguenza?

I trattati dicono che sta nella facoltà della Commissione europa valutare qualitativamente, qualora si sfori l’obiettivo, circa i “fattori rilevanti” in grado di giustificare lo scostamento.

Inutile che stia a tediarvi con l’analisi di questi fattori o che vi elenchi la lunga dissertazione del governo su quanto siano stati rilevanti nel nostro caso. Perché se non rispetteremo l’obiettivo, aldilà di quanto la Commissione si dimostrerà flessibile, scatterà implacabile la market discipline. La Commissione può anche concederci il beneficio del dubbio. I mercati esteri, che tengono in pancia oltre 600 miliardi di debito pubblico italiano, se ne possono tranquillamente infischiare. Per la cronaca, il 90% delle nostre obbligazione pubbliche, scrive il governo, sta in Europa.

Morale della favola: Nel 2015 scatterà anche l’eurotagliola.

In un modo o nell’altro.

(2/segue)

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Verso la legge di stabilità: i tormenti del 2015

Se il 2014 vi è sembrato un anno orribile per la nostra finanza pubblica, e di sicuro finora lo è stato, potete consolarvi pensando che il 2015 sarà peggio. A meno di miracolistiche quanto improvvise crescite del Pil, il nostro Paese dovrà far fronte alle scadenze impegnative che richiedono le regole della spesa e del debito europeo che dovrebbero obbligarci – e mai condizionale fu più d’obbligo – a importanti correzioni fiscali per rientrare nei dettami europei.

Ora, per non rischiare di essere iscritto d’ufficio al partito dei gufi (splendidi animali, fra l’altro), dico subito che dati e parole di questo post sono estratti esclusivamente dalla nota di aggiornamento al Def che il governo ha presentato poche settimane fa e che sospetto pochi abbiano letto interamente, perdendosi così una splendida lezione di finanza pubblica. Al contrario, io mi sono abbeverato alla fonte di tanta conoscenza, e seppure il retrogusto sia vagamente amarognolo, non può dirsi sia stata fatica sprecata. Al contrario. E’ stata una prolusione all’ampio dibattito che comincerà questa settimana sulla futura legge di stabilità, utile anche a capire chi parla sapendo quello che dice e chi no.

L’analisi non può che iniziare scorrendo la tabella degli indicatori di finanza pubblica che sommarizza i dati facendo riferimento al quadro tendenziale e a quello programmatico, confrontandolo con quello di aprile, quando il Def fu approvato.

La variabile strategica che regge tutto l’argomentare è senza dubbio il saldo primario, ossia la differenza fra entrate e spese del governo, al netto di quella per interessi. Ricordo che sommando il saldo primario, che nel caso italiano è un avanzo, al deficit (indebitamento netto) otteniamo il totale della somma pagata per gli interessi sul debito.

Bene, il quadro tendenziale e quello programmatico, per il 2014, individuano un avanzo primario pari all’1,7% del Pil, in calo dello 0,3% rispetto al 2013, quando invece il Def di aprile ipotizzava un avanzo primario del 2,6% . Ciò malgrado il calo della spesa per interessi, che, nel 2014, non dovrebbe superare il 4,7% del Pil, a fronte del 5,2% ipotizzato in primavera. Ebbene, il risparmio dovuto al calo dei tassi, dello 0,5% del Pil, non ha impedito il ridursi dell’avanzo primario. Ciò implica che siano aumentate le spese o che siano diminuite le entrate.

Per capirlo vado a vedere il conto della PA a legislazione vigente, dove leggo che rispetto al 2013 le spese finali, al netto degli interessi sul debito (passate da 78,2 mld a 76,6) , sono passate da 748,9 miliardi a 758,6, mentre le entrate finali sono passate sono passate da 781,8 a 786. Quindi l’aumento delle entrate e la diminuzione degli interessi, non sono bastati a compensare l’aumento delle spese. Con la conseguenza che il deficit (indebitamento netto) è peggiorato dal 2,8% del 2013 al 3%.

Sottolineo che l’aumento delle spese è dovuto in gran parte al costo delle prestazioni sociali, passate dai 319 miliardi del 2013 ai 332 del 2014, pesando l’aumento per un terzo per maggiori pensioni e per il resto da altre prestazioni sociali. La spesa per i redditi da lavoro dipendente, infatti, è diminuita di oltre un miliardo.

La seconda variabile, legata ai nostri impegni in sede europea, è l’indebitamento netto strutturale, quindi il deficit depurato dagli effetti del ciclo e dai contributi straordinari. Nel quadro tendenziale leggo che è peggiorato da -0,9% del 2013 a -1,2% del 2014, laddove nel Def di aprile si ipotizzava che quest’anno avremmo prodotto un deficit strutturale solo dello 0,6%.

Tale differenza è la causa principale dello spostamento del pareggio di bilancio, cui ci obbligava la regola della spesa, essendo il pareggio il nostro obiettivo di medio termine (OMT), che il governo ha annunciato per il 2017, dopo che ad aprile aveva previsto per il 2016.

Rilevo inoltre che il surplus di bilancio, pari allo 0,3% del Pil, che il governo aveva previsto ad aprile per il 2018 è stato sostituito nel quadro tendenziale con un deficit dello 0,8% ancora nel 2018,. Neanche per allora, quindi, l’avanzo primario sarà sufficiente a coprire la spesa per interessi. Tale deficit si abbassa allo 0,2% nel quadro programmatico che, depurato dagli effetti del ciclo dovrebbe corrispondere a un deficit strutturale nullo, come nel 2017. Ma visto l’esito degli ultimi documenti programmatici, non c’è da scommetterci.

Per concludere questa prima ricognizione, vale la pena descrivere quello che il governo si aspetta per il 2015.

Nel quadro tendenziale leggo che l’avanzo primario dovrebbe aumentare dall’1,7% di quest’anno al 2,3% nel 2015, con una spesa per gli interessi in calo al 4,5%. Ciò dovrebbe portare l’indebitamento netto al 2,2%. Ma è il quadro programmatico quello che ci dice della visione del governo.

Qui leggo che nel 2015 il deficit rimarrà inchiodato al 2,9%, con un saldo primario ancora in calo all’1,6%, quando ad aprile lo stesso quadro ipotizzava un deficit in calo all’1,8% e un saldo primario del 3,3%, malgrado una spesa per interessi prevista al 5,1% del pil a fronte del 4,5 di settembre.

Per riportare in equilibrio i conti e arrivare al 2016 su un percorso discendente di indebitamento e debito, dovremmo innalzare l’avanzo primario al 2,7% e portare il deficit all’1,8% entro quell’anno. Ciò vuol dire che dovrebbero aumentare le entrate più di quanto aumentino le spese.

Se andiamo a vedere i conti della PA previsti per il 2015 leggiamo infatti che le spese correnti, al netto degli interessi, dovrebbero rimanere inchiodate ai 758 miliardi del 2014, malgrado un aumento delle prestazioni sociali di due miliardi che sostanzialmente dovrebbero essere coperte dal calo degli interessi sul debito. A fronte di tali spese, sempre l’anno prossimo, dovremmo avere entrate finali in aumento di dieci miliardi, da 786 a 796, in parte proveniente da maggiori entrate tributarie, compresi i contributi, in parte da entrate in conto capitale (circa 5,8 miliardi).

Quindi a fronte di tali previsioni, l’unica certezza che abbiamo è che l’anno prossimo dovremo essere in grado di tenere ferme le spese e aumentare le entrate per rispettare l’equilibrio di bilancio. Purtroppo l’esperienza ci mostra che le spese sono sempre certe, al contrario delle entrate.

Oltre a tutto ciò c’è un dettaglio che vale la pena approfondire: le regole europee del debito. Che dal 2015 in poi diverranno assai più stringenti.

Ma questa è un’altra storia.

(1/segue)

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La lowflation fa esplodere il debito europeo

La dannazione dell’inflazione bassa che affligge l’eurozona, e gli affanni che provoca ai nostri banchieri centrali, rischia di non essere colta nella sua pervasiva dannosità se si trascura di osservare una semplice constatazione: con un’inflazione troppo bassa i debiti valgono di più. E soprattutto viene messa in discussione l’architrave di tutto il costrutto economico contemporaneo: ossia che tali debiti siano sostenibili.

Sulla questione della sostenibilità sappiamo già che si tratta di un raffinato esercizio retorico per convincere creditori sempre più riluttanti a rifinanziare debiti crescenti. Ma vale la pena spendere qualche parola in più per sintetizzare quale sia il quadro nel quale gli stati sono costretti a muoversi per continuare a camminare sul sempre più ripido pendio del loro indebitamento pubblico senza generare disastri.

Lo strumento che gli occhiuti osservatori del mercato dei bond pubblici usano più di frequente per valutare cosa comprare e cosa vendere si chiama primary deficit sustainability (Pds), ossia una semplice equazione in virtù della quale si deduce se un debito sia incamminato lungo un percorso di sostenibilità oppure no. Trattandosi, i debiti pubblici, di obbligazioni sostanzialmente eterne, la questione capite bene che non è di poco conto.

La variabili di quest’equazione sono cinque: il costo del servizio del debito, la crescita reale del prodotto, l’inflazione, le entrate del governo e le spese del governo.

Ricordo che sommando la crescita reale del prodotto all’inflazione, otteniamo la crescita nominale. Quindi una maggiore inflazione garantisce una crescita nominale maggiore, sempre ammesso che la banca centrale rispetti il suo target di riferimento.

Ricordo pure che la differenza fra gli incassi e le spese del governo determina il saldo primario, deficit se le spese eccedono le tasse, surplus se accade il contrario. Nelle spese però non vengono contabilizzati gli interessi sul debito, anche se tali interessi devono essere pagati eccome.

Se malgrado un avanzo primario un’economia produce un deficit fiscale, come è il caso dell’Italia, vuol dire che gli interessi sul debito sono molto più elevati dell’avanzo primario, che quindi, sommato al deficit, ci dà il totale della spesa per interessi.

Ai fini della sostenibilità, l’ideale sarebbe che il saldo primario coprisse per intero la spesa per interessi, senza quindi che si generi nuovo deficit, ossia ciò che l’economia italiana promette di fare da un triennio senza riuscirci, al fine di abbattere il debito ogni anno. Ciò farebbe dire agli analisti che il debito è su un percorso di sostenibilità. Ma è chiaro che è altrettanto importante, ai fini della sostenibilità che ci sia una robusta crescita. E qui l’inflazione conta.

Si potrebbe dire che un debito è sostenibile se la differenza, espressa in rapporto al pil, fra crescita nominale e spesa per interessi è maggiore del saldo primario, ossia della differenza, sempre in rapporto al pil, fra tasse e spese. Quindi se l’economia genera redditi sufficienti a ripagare i debiti senza farne altri.

Se tenete presente il Pds, le mosse della Bce risultano più chiare: abbassare a zero i tassi, per alleggerire il servizio del debito, e provare a far ripartire i prezzi per aumentare la crescita nominale.

Queste aritmetiche elementari, dissimulate dalle astruserie degli economisti, rendono chiaro a tutti che un tasso di inflazione basso o addirittura nullo, come quello che minaccia l’eurozona, diminuendo il pil nominale, rende più probabile che il debito dell’eurozona, considerata nel suo complesso, inizi a scricchiolare, per tacere dei debiti pubblici dei singoli paesi dell’area, a cominciare dal nostro. Se poi a un’inflazione bassa si accoppia una stagnazione della crescita reale, e in presenza di una massa di debito comunque imponente che genera un’alta spesa per il servizio del debito, i rischi della sostenibilità aumentano.

Non mi stupisce perciò che il Fmi abbia dedicato un capitolo del suo ultimo Fiscal monitor proprio alla bassa inflazione della zona euro, chiamata per l’occasione lowflation, elaborando anche un’interessante simulazione che solleva non pochi interrogativi circa la sostenibilità del debito pubblico della zona euro.

Se tenete a mente la breve illustrazione che ho fatto in apertura, l’analisi del Fmi vi parrà estremamente chiara.

L’inflazione bassa, spiega il Fmi, aumenta gli indici del debito pubblico attraverso tre canali: meno risorse reali per il governo dall’attività di signoraggio che la banca centrale estrae dalla crezione di base monetaria; peggioramento degli indici debito/pil, per quello che ho detto, e peggioramento del saldo primario perché uun’inflazione bassa colpisce sia dal lato delle entrate fiscali che da quello delle spese.

L’evidenza empirica, scrive il Fmi, ci dice che l’impatto dell’inflazione bassa sugli indici del debito è limitata. Negli ultimi 100 anni, nelle economia avanzate, solo in quattro casi l’inflazione è calata dal range 1-4% al range 0-1% per un periodo di almeno tre anni. Per vostra conoscenza i casi presi in esame sono quelli dell’Italia, ne 1912, della Svizzera, nel 1996 e nel 2001, e del Giappone, 1986.

Durante questi episodi gli indici del debito sono peggiorati in media dell’1,25% l’anno guidati da un peggioramento del saldo primario e da un ambiente meno favorevole dei tassi di interesse.

Ma quello che risulta più interessante è l’elaborazione di una stima sul costo, in termini di debito, che l’eurozona potrebbe trovarsi a patire qualora la lowflation continuasse. Alla base della simulazione ci sono le previsioni di crescita e di inflazione elaborate dal Fmi nell’ultimo World economic outlook (WEO), che fungono da scenari base. E poi ci sono gli scenari alternativi.

Nello scenario base l’inflazione nella zona euro dovrebbe mantenersi sotto l’1,5% fino al 2016. Da lì in poi, molto lentamente, arriverà a quota 1,5% entro il 2019. Contestualmente, se i tassi di crescita previsti saranno corretti, il debito/pil dell’area dovrebbe passare dal circa 90% attuale a circa l’87%.

Se l’inflazione fosse più bassa però, gli scenari cambierebbero drasticamente. E se all’inflazione si associasse anche una stagnazione del prodotto – ricordo che ad ogni revisione del WEO il Fmi riduce le stime di crescita – l’impatto sul debito potrebbe essere assai più rilevante.

Per farvela breve vi dico solo che nel 2019 il debito Pil dell’eurozona potrebbe essere salito al 97% del Pil. Il che farebbe suonare non pochi campanelli d’allarme.

Certo è l’ipotesi peggiore. Ma state pur certi che è quella meglio conosciuta.

Stallo alla messicana

Vale per il Messico ciò che ormai vale per il mondo intero: tutto va bene finché va tutto bene. Dopodiché, quando inizierà ad andar male, andrà tutto male. E poiché il confine fra questi due stati, l’andar bene e l’andar male, s’assottiglia sempre più, conviene al Messico continuare a fare quello che sta facendo, ossia le ormai immancabili riforme strutturali, al fine di creare riserve sufficienti qualora il confine dovesse essere attraversato. E al tempo stesso scrutare l’aria che tira, guardando con sospetto i vicini di casa, quindi innanzitutto gli Usa, che minacciano ogni volta di premere il grilletto dell’exit strategy e quindi far scattare il click che potrebbe scatenare la resa dei conti. Ma anche l’Europa, che a sua volta guarda al Messico con la preoccupazione che si riserva a un debitore importante verso il quale paesi a loro volta debitori importanti, sono assai esposti.

In questo agitato fare che s’ingegna di non fare il Messico è una perfetta metafora dello stallo nel quale s’agita l’economia globale, che corre come su un tapis roulant, cumulando indicatori statistici tesi allo spasimo per rappresentare ciò che evidentemente non è: uno stato di salute. Ciò al fine di generare per le misteriose vie della psicologia quello stato di fiducia, che sola potrebbe innescare una decisa ricostruzione dei prodotti nazionali, che non riesce alle banche centrali, malgrado le generose provvidenze, né agli stati, autorizzati e invitati solo a diminuire le spese per alleviare il peso di debiti ormai insostenibili.

Leggo perciò con un senso di scampato pericolo, poiché conosco i collegamenti internazionali dell’economia messicana, l’ultima allocuzione di Manuel Sanchez, vice governatore della banca del Messico, che risale al settembre scorso, dove si dice che l’economia, nel 2014 è in decisa ripresa, replicando sostanzialmente la performance dei vicini Usa, dopo i risultati non proprio incoraggianti di un anno fa.

Il Messico ha goduto della ripresa della domanda esterna, per lo più dagli Stati Uniti, e anche di una ripresa di quella interna, dove però ha giocato un ruolo assai rilevante l’espansione creditizia, e in particolare quella dei crediti al consumo. Sicché oggi il Messico si trova a dover fare i conti col rischio che la crescita delle sofferenze, assai concreto, impatti su quella del prodotto.

Timore talmente fondato che il Fmi, nell’ultimo staff report dedicato al Messico dello scorso novembre, ha pure quantificato, calcolando che un aumento delle sofferenze  di un punto percentuale, condurrebbe a un calo del prodotto dello 0,8%, ossia un quarto della crescita stimata per l’anno scorso.

Giova notare che gran parte di queste sofferenze si sono concentrato nel settore delle costruzioni, dove gli NPLs si sono raddoppiati al 6% rispetto alla quota del 2012. Ma in realtà sono cresciuti molto di più se si estende la serie storica a prima del 2008. Dai 50 miliardi di pesos del 2007, infatti, si è passati ai 350 miliardi del 2013.

Ma è evidente come i rischi cui il Messico deve far fronte siano sistemici. Nella sua allocuzione, nella quale Sanchez rileva il miglioramento dell’economia messicana, il banchiere non trascura di osservare che “l’economia ha beneficiato del continuato afflusso di capitali (circa il 4% del Pil nel 2013, ndr), nonostante alcuni recenti episodi di volatilità. Tuttavia un cambio nel market sentiment può generare l’inversione di questa bonanza finanziaria in ogni momento. E nonostante il Messico goda di robusti fondamentali macroeconomici, i rischi finanziari devono essere tuttora monitorati”.

E non sono rischi da poco. Il Messico è un diretto competitore della Cina per l’export negli Usa, pesando il totale dei beni esportati circa il 12% del totale dell’import Usa, che corrisponde al 71% delle esportazioni messicane, a fronte del 23% cinese. Gli Usa inoltre pesano il 50% del totale dei debiti di portafoglio e degli investimenti diretti messicani, una quota crescente dei quali sono finiti in mano al Regno Unito (10%), Giappone, Spagna (il 13%), Canada e Germania. Lato bancario è utile sottolineare che il 10% del sistema bancario fa riferimento al Santader, un altro 18% alla spagnola BBVA e un altro 7% all’inglese HSBC. Ciò implica che uno scossone messicano avrebbe importanti ripercussioni anche sulle banche spagnole, già note ballerine di samba, per tacere del resto dell’Europa, già alle prese con i suoi tormenti bancari,

In più, l’internazionalizzazione dei bond statali ha segnato l’ingresso del Messico nel mercato internazionale delle obbligazioni pubbliche, con un volume giornaliero di titoli trattati che quota 135 miliardi di dollari. Il che ha trasformato il paese sudamericano in uno splendido luogo di contagio globale. Il click, che potrebbe partire dagli Usa, via aumento dei tassi, ci metterebbe poco a tramutare lo stallo messicano in una di quelle sparatorie totali che hanno reso celebri i film di Tarantino.

A fronte di questo impegnativo monte di obbligazioni, ci sono un sistema bancario relativamente in salute, che pesa circa il 60% dell’intero sistema finanziario, mentre il restante 40% è in mano a istitutizioni finanziarie non bancarie dove fondi pensione e assicurativi pesano per i due terzi. Lato esterno, poi, il Paese deve fare i conti con un deficit di conto corrente che nel 2015 dovrebbe arrivare al 2%, dopo il -1,7% del 2013, con un debito estero lordo, in gran parte pubblico, che dai 195 miliardi del 2009 è arrivato ai previsti 372 miliardi del 2013 e si intravede ancora in crescita fino ai 458 del 2018. Il che aggiunge ulteriori complicazioni al deficit fiscale, atteso che tali debiti devono essere remunerati, che si è collocato nel 2013 intorno al 4%, a fronte di un debito pubblico lordo di meno del 40%, che però era il 10% nel 2007.

Tutto ciò si inserisce in un contesto inflazionario, dove il target del 3% viene costantemente sforato (al momeno l’indice dei prezzi supera il 4%) e dove le aspettative sono ancorate al rialzo, atteso che nel paese di discute dell’intenzione di rialzare i salari minimi, con grande preoccupazione del Fmi.

Impegnato nel suo difficile percorso di riforma dello stato, insomma, finalizzato – dicono – a rendere più stabile l’economia il Messico deve pregare che tutto continui ad andar bene affinché tutto vada bene e seguire a sorridere agli amici vicini e lontani.

Esattamente come fanno Usa e eurozona.

Il virus Sovrano annidato nel sistema monetario

Mentre mi aggiro smarrito lungo la strada della storia, m’imbatto in un vecchio articolo di Robert Triffin intitolato “L’avvenire del sistema monetario internazionale” scritto nel lontano 1979 e mi colpisce con la potenza di una rivelazione l’incipit che trovo assai utile condividere con voi. “Non tenterò – scrive Triffin – di predire questo avvenire. Se cedessi a questa tentazione potrei soltanto dire che il sistema monetario internazionale non ha avvenire, poiché i nostri capi politici, e purtroppo i loro consiglieri economici, sono probabilmente incapaci della lucidità e del coraggio necessari per negoziare e realizzare le radicali riforme indispensabili per curare l’inflazione mondiale (erano gli anni Settanta, ndr), la recessione, gli squilibri di bilancia dei pagamenti, le caotiche fluttuazioni dei cambi, lo strisciante protezionismo e via dicendo, cui sembriamo oggi condannati”. E il fatto che l’oggi di ieri somigli disperatamente all’attualità mi fa comprendere quanto inutilmente siano trascorsi questi ultimi trentacinque anni, lungo i quali non abbiamo fatto altro che riprodurre, aggravandole, le criticità che Triffin con grande lucidità elencava nella sua analisi.

Ve ne dico solo alcune. L’incredibile aumento di riserve internazionali, guidate dalla proliferazione del capitale fittizio statunitense. la “fantastica” produzione di liquidità internazionale, guidata dalle banche centrali e da quelle commerciali. Il persistere degli squilibri globali. Qualunque resoconto attuale del Fondo monetario o della Banca dei regolamenti internazionali non direbbe nulla di diverso da quello che scriveva Triffin una vita fa. E tutti, sottotraccia, arrivano alla stessa conclusione: occorre un nuovo assetto del sistema monetario internazionale.

E anche qui non si dice nulla di diverso da quello che diceva Triffin e che già quarant’anni prima, nei terribili anni ’30, dicevano i banchieri centrali della Bis quando discorrevano del riassetto del sistema monetario dopo lo sconquasso del 1931. Anche allora, come più tardi Triffin e come oggi tocca a noi fare, si discorreva dell’importanza di un sistema monetario che fosse fattore di riequilibrio e non di instabilità. E anche allora, come oggi, non si cavò un ragno dal buco.

Nel 1933, quando fu convocata la conferenza di Londra per provare a stabilizzare le valute e rimettere il sistema aureo, opportunamente riformato, al centro del gioco, la defezione americana imposta da Roosevelt fece saltare il tavolo. Si venne a determinare un assetto sostanzialmente multipolare: i paesi del blocco dell’oro, quelli dell’area della sterlina e il gigante americano, che scopriva la sua natura protezionista e mercantilista. L’esito fu disastroso: deflazione peggiore e, più tardi, guerra.

Ottant’anni dopo siamo sempre lì, e non si intravede nessuna risposta. Le banche centrali hanno reagito alla crisi annacquando con un mare di liquidità i problemi, ma senza risolverli. Le riserve sono aumentate vertiginosamente dal 2008 in poi, gli squilibri sono peggiorati, l’inflazione nei paesi avanzati è anomalmente bassa, la disoccupazione in vaste aree del mondo, è ai massimi. Ma del futuro del sistema monetario internazionale non si parla, se non in astruse conventicole che nulla producono oltre a congetture altrettanto astruse destinate ad infrangersi sul muro dell’indifferenza pubblica.

Per evitare lo sconforto mi dico che forse bisogna trovare una risposta semplice a una domanda così complicata. E finisce così che trovo un altro paper, stavolta di poche settimane fa, che la Bis ha rilasciato nel mare magnum delle pubblicazioni che leggeranno solo in pochi: “The international monetary and financial system: its Achilles heel and what to do about it”. Leggendolo riscopro la potenza dei detti latini: nome omen.

Il nome è un presagio, davvero, e quindi un indizio di risposta. E la risposta è assai semplice, come per tutte le cose autentiche: non ci sarà nessun sistema monetario internazionale finché ci sarà una nazione capace di interferirvi o di destabilizzarlo. Ogni sistema monetario internazionale ove si annidi una qualche forma di sovranità nazionale di natura egemonica è destinato naturalmente a fallire, come è successo negli anni ’30, e poi, più tardi, nei ’70 dopo la fine di Bretton Woods, sistema casualmente voluto dagli americani e da loro stessi distrutto. Da allora viviamo, come è stato efficacemente detto, in un non sistema monetario internazionale dove le questioni sollevate da Triffin, non trovando soluzione, si aggravano, in attesa forse di una qualche catarsi che non potrà che essere distruttiva a causa dell’incommensurabile quantità di capitale fittizio che abbiamo generato.

Ma poiché si rischia di risultare apodittici saltando immediatamente alle conclusioni, vi riepilogo per sommicapi l’analisi del paper di Claudio Borio, autore dello scritto.

Il cuore dell’analisi di Borio è che il tallone d’Achille del sistema monetario internazionale sia l’eccesso di elasticità finanziaria, ossia l’attitudine dei regimi politici domestici a esacerbare la loro incacità di prevenire la nascita e lo sviluppo di squilibri finanziari che conducono inevitabilmente a serie crisi finanziarie e macroeconomiche. Detto in parole più comprensibili, gli stati si squilibrano e, così facendo, creano perturbazioni globali. “La visione che privilegia l’eccesso di elasticità finanziaria – scrive – privilegia gli squilibri finanziari più che quelli legati al conto corrente e un pregiudizio espansionario più che di contrazione nel sistema”.

Tale squilibri finanziari, che sono osservabili analizzando il conto capitale e finanziario più che il conto corrente, conducono inevitabilmente a cicli di boom e burst degli asset, che provocano crisi bancarie che, inevitabilmente, si trasferiscono altrove. Nulla di diverso, insomma, rispetto a quello che abbiamo visto egli anni recenti.

Con la conclusione che “il fallimento dell’aggiustamento delle politiche domestiche e le loro interazioni internazionali fa crescere un gran numero di rischi: radica instabilità nel sistema globale, conduce a una versione moderna delle divisive svalutazioni competitive del periodo fra le due guerre, e infine può provocare a una epocale rottura sismica del regime generale, conducendoci verso un’era di protezionismo commerciale e finanziario e, possibilmente, di stagnazione combinata con inflazione”. In sostanza a un combinato disposto fra anni ’30 e anni ’70, epoche nelle quali il sistema monetario è stato soggetto a tragici collassi.

In sostanza qualunque sistema monetario, stante l’analisi di Borio, è condannato al fallimento finché sarà possibile per uno stato grande abbastanza interferire con i suoi squilibri nel sistema globale. In tale visione gli stati nazionali somigliano a un virus, che si annida fra i gangli dell’organismo globale ammalandolo sempre finché non ne provocano prima un grave deperimento e poi la morte.

Per prevenire gli eccessi di elasticità finanziaria è quindi necessario, innanzitutto, che i singoli stati mettano ordine in casa propria e che, successivamente, si metta ordine nel villaggio globale, costruendo meccanismi di tutele e salvaguardia che prevengano le trasmissione dei contagi. E mentre i singoli stati hanno fatto qualche progresso, che abbiamo visto quanto sia relativo, il coordinamento a livello internazionale risulta ancora carente. Aggravandosi tale circostanza per il fatto che “l’eccesso di elasticità finanziaria viene amplificata dalla coesistenza fra un sistema finanziario liberalizzato e regimi monetari concentrati sul controllo dell’inflazione a breve termine”.

E qui individuiamo una delle radici dell’attuale situazione: la liberalizzazione dei movimenti di capitali non accoppiata a un sistema di regolazione globale. Ciò significa che, volendo mantenere la libera circolazione dei capitali, bisogna rafforzare la capacità globale di interferirvi con controlli e regolazione. In tal senso l’analisi di Borio conduce inevitabilmente a una conclusione: serve una grande convergenza verso un’organismo globale che elimini il virus alle radici, neutralizzando gli effetti distruttivi degli stati nazionali sul sistema finanziario globale.

Il problema, quindi, si sposta dal livello economico a quello politico, ammesso che tali sfere siano davvero separate. E ciò non può che coinvolgere il Fondo monetario internazionale, la cui riforma, lo ricordo è stata bloccata dall’inerzia degli Stati Uniti.

Ed ecco che torniano al nostro punto di partenza, ossia all’analisi di Triffin. Oggi, come ieri, non c’è da essere ottimisti circa la capacità degli uomini politici e dei loro consiglieri economici di fare quanto è necessario per far sopravvivere un sistema monetario internazionale capace, come dovrebbe essere, di favorire una crescita non eccessivamente inflazionaria e sufficientemente bilanciata. Quindi delle due l’una: o tale ambizione è irrealistica, oltre che ampiamente anti storica, oppure non siamo ancora pronti perché il virus, e segnatamente gli Stati Uniti che di tale gioco sono i dominus visto che controllano anche il Fmi, è ancora troppo forte.

Cosa dobbiamo aspettarci quindi? I dati raccolti da Borio mostrano che l’ampiezza e la durata dei cicli finanziari è aumentata da quando, dalla metà degli ’80, le policy hanno supportato sempre più i liberi movimenti dei capitali, e ancor di più dagli anni ’90, quando i paesi dell’ex blocco sovietico e la Cina sono entrati nel grande gioco della finanza globale. La curva che fotografa l’ampiamento del ciclo finanziario negli Stati Uniti lo mostra sempre più ampio, e quindi distruttivo, a partire dalla crisi petrolifera del ’73, passando per le crisi bancarie di fine anni ’80 e finendo con la crisi globale scoppiata nel 2008.

Da ciò possiamo dedurre una preoccupante conclusione: servirà uno scossone di inimmaginabile magnitudo per riformare, nel senso sotteso nell’elaborazione di Borio e in quella di Triffin, il sistema monetario internazionale. Per eliminare il virus bisogna eliminare gli stati nazionali, o quantomeno metterli in condizione di non nuocere all’organismo economico globale, sviluppando all’estremo gli organismi internazionali. Replicare, in sostanza, quanto è stato fatto nell’eurozona, che potremmo considerare una sorta di esperimento di laboratorio preparatorio della grande convergenza globale. E poiché la sensazione che stiamo preparando le condizioni per il crash prossimo venturo è alquanto fondata, nulla escude che tale evento distruttivo si verifichi.

Basterà solo un dato che ho estratto dal paper di Borio per capire a che punto siamo. Il livello di debito, pubblico e privato, escluso quello delle banche, dei paesi del G7, che nel 1986 era di poco superiore al 175% del loro Pil nel 2013 ha sfondato il muro del 275%, a fronte di tassi reali passati da circa il 4%, sempre nell’86, a tassi negativi. Un ambiente in cui “la politica può diventare più ostile e divisiva e la situazione economica deteriorare, a un certo punto”. Proprio come successe negli anni ’30.

“Finora – scrive Borio – il setup istituzionale si è dimostrato resiliente abbastanza da assorbire lo shock della grande crisi finanziaria (del 2008, ndr), ma può reggerne un altro? Ci sono segni preoccupanti che la globalizzazione possa ritracciare, di protezionismo finanziario e commerciale, con gli stati che a fatica stanno accettando di perdere sovranità, mentre cresce la tentazione di liberarsi dei debiti accumulati attraverso una combinazione di inflazione e repressione finanziaria”, come negli anni ’70.

Servirebbe neutralizzare le nazioni per affermare l’internazionalismo finanziario, insomma.

Ma questa elementare verità non la troverete negli scritti degli economisti.

Mattone di Damocle sopra la Cina

Nel 2013, dicono le statistiche, la Cina ha sversato non meno di 2,4 miliardi di tonnellate di cemento sul suo territorio per saziare l’inesauribile appetito edificatorio del suo settore delle costruzioni, con ciò regalando alla popolazione il sostanziale primato globale per consumo pro capite di questa materia. La qualcosa, ricordando l’enormità della popolazione cinese, dà la piena misura dell’eccesso che i costruttori nazionali, con la decisiva compiacenza del governo, stanno sperimentando nei confronti del proprio territorio.

Tale attivismo, che nutre visioni di grattacieli estenuanti, dove estenuate masse informi sciamano come in un formicaio, nutre un altresì estenuante rischio economico che la Bundesbank, nell’agosto scorso, ha ritenuto opportuno riepilogare ad uso di chi ormai da tempo tema che le evidenti crepe del mattone cinese finiscano col franare su un’economia che sul mattone ha finito col basare non solo gran parte del suo prodotto nazionale, ma anche la salute stessa del suo sistema finanziario, dove banche ombra e veicoli governativi ultraindebitati devono poter contare sui rendimenti crescenti dell’immobiliare per saziare il loro fabbisogno. Oppure, ove tali rendimenti tradiscano le attese, sprofondare verso un doloroso fallimento.

Comprendere le dimensioni del problema passa necessarimente dalla sua quantificazione che, trattando qui di socioeconomia, non può che essere misurato dalla quota che il settore delle costruzioni ha sul prodotto cinese, e notando, come fa la Buba in apertura della sua analisi, che “ci sono stati segnali di rallentamento nell’attività sin dall’inizio del 2014”, quando “il numero delle case acquistate è diminuito considerevolmente e i prezzi delle abitazioni hanno iniziato moderatamente a declinare”.

Ciò a fronte del trend opposto, che si è sviluppato fra il 2008 e la prima parte del 2012, quando i prezzi dell’immobiliare e il livello delle costruzioni registrarono una crescita robusta – casualmente in coincidenza con la crisi finanziaria globale – che la Buba non si perita di definire “esagerata”. “Il mercato delle case cinesi appare vulnerabile a causa di questa crescita”, nota ancora, soprattutto per lo stretto legame che avvince i cinesi al mattone, incentivato dalla politica governativa di regolazione dei tassi di interessi sui depositi bancari che, tenuti assai bassi i rendimenti, spinge i risparmiatori verso l’immobiliare a caccia di profitti più soddisfacenti, con ciò innescandosi quella perversa spirale fra mattone e credito che ha strozzato svariate economie in questi decenni.

Le autorità hanno approvato misure restrittive sugli acquisti di seconde o terze case, ma ormai tali controlli si sono affievoliti e così la megalomania cementizia cinese, stimolata dai corposi afflussi di popolazione che defluiscono in città dalle campagne, è arrivata fino al punto in cui siamo oggi.

Come tradurre tale esagerazione in dati? La Buba calcola che l’anno scorso il settore delle costruzioni nel suo complesso abbia generato un valore aggiunto del 7%, una quota considerevolmente cresciuta rispetto agli anni precedenti, con la curiosità che, in valore nominale, il settore delle costruzioni cinese ha ormai superato anche quello americano. L’ennesimo segnale di un sorpasso quantitativo dell’economia cinese su quella americana che i collezionisti di statistiche non trascureranno di annotare.

Un altro dato, che la Buba estrae dalle statistiche cinesi, ci dice come l’anno scorso il valore degli immobili costruiti sia stimabile nell’ordine dei 9 trilioni di yuan, circa il 16% del Pil, sommandosi però non solo il settore residenziale, ma anche quello commerciale e pubblico, pure se  la parte residenziale sembra pesi più o meno i due terzi.

A fronte di questa superproduzione di mattone, ci sono i prezzi. La domanda, fatto 100 l’indice nel 2000, è arrivata a quotare 700, moltiplicandosi così per sette, a fine 2013, ma le avvisaglie del 2014 l’hanno fatta declinare a quota 600. Ciò a fronte di prezzi che sempre paragonati all’indice 100 del 2000, sono arrivati a 300, moltiplicandosi per tre in poco più di un decennio. Tali risultati, certamente, sono stati provocati dalla possente urbanizzazione in corso in Cina, dove la percentuale di residenti in città è cresciuta in media del 3,75% l’anno lungo il primo decennio del XXI secolo, e si prevede continuerà, pur stabilizzandosi intorno al 2,5% di crescita media annua, nel corso del decennio attuale.

E tuttavia, tale domanda non sembra giustificare tanto consumo di cemento. “L’impressione – scrive la Buba – è che il livello degli investimenti residenziali sia molto alto rispetto agli standard internazionali”. Ciò anche in ragione del confronto che la banca centrale tedesca fa tra Cina, Giappone e Corea del Sud. Ebbene, il Giappone raggiunse l’attuale livello di ricchezza pro capite della Cina nel 1967, la Corea nel 1988. E tuttavia questi due paesi avevano una quota del settore costruzioni sul pil rispettivamente del 6%, il primo, e del 9% il secondo, ben al di sotto del livello raggiunto dai cinesi.

Aldilà dei confronti statistici, è un altro indicatore che mostra come la superproduzione immobiliare cinese rischi di svelare la sua più autentica natura di sovrapproduzione: il numero delle case vuote. “Alcuni indicatori – nota la Buba – suggeriscono  che c’è un surplus strutturale di abitazioni di nuove costruzioni. In molte città c’è un considerevole stock di invenduto e nonostante gli istituti di statistica cinesi non pubblichino nessun dato ufficiale su questo tema, centri di ricerca stimano che il tasso di case vuote nelle città abbia raggiunto il 22% nel 2013”. D’altronde con prezzi triplicati in dieci anni, può anche succedere che la gente, pur volendola, non riesca a comprare casa. Oppure “è molto probabile che lo stock delle case costruite abbia ecceduto la domanda”, spiega la Buba.

Qualunque sia la ragione, il settore delle costruzioni sembra destinato a un naturale rallentamento, se non addirittura verso una decisa contrazione. La Buba stima che un calo del 10% del totale degli investimenti residenziali avrebbe un effetto negativo sul pil di circa l’1%, solo in puri termini statistici. “Ma l’effetto sul pil sarebbe probabimente assai più grande, considerando l’impatto sulle altre componenti della domanda aggregata”. Abbiamo conosciuto, per averlo vissuto sulla nostra pelle, l’effetto di una crisi delle costruzioni sul prodotto, quindi l’avvertimento della Buba è ampiamente comprensibile.

Un calo del mattone avrebbe altri effetti depressivi sull’economia reale anche attraverso altri canali, che non queli semplicementi legati alle componenti del prodotto. Il calo dei corsi immobiliari, infatti, colpirebbe direttamente il livello di ricchezza delle famiglie e indirettamente il consumo privato. E poi c’è la questione finanziaria, visto che il mattone viene usato come collaterale in tante partite debitorie. Nulla di diverso, insomma, rispetto a quello che abbiamo visto accadere nei paesi meridionale dell’eurozona, i cui mercati immobiliari collasavano mentre quelli cinesi fiorivano.

Un altro canale di contagio sarebbe generato dal calo di valori dei terreni edificabili, il cui mercato alimenta i bisogni finanziari dei governi locali, generando incassi fiscali netti per il governo, negli ultimi anni e secondo una stima del Fmi, nell’ordine del 2-3% del Pil. “Poiché i governi locali sono già  altamente indebitati, ciò può costringerli a ridurre i loro piani di investimento”. Ciò aggiungerebbe contrazione a contrazione.

Soprattutto è degna di menzione l’osservazione della Buba laddove spiega che, stante la condizione precaria delle statistiche cinesi, grezze e incomplete, “gli effetti macroeconomici di un crollo del mercato immobiliare sono soggetti a considerevole incertezza”.

Insomma: la Cina ha un mattone di Damocle che le dondola sul capo appeso a un filo sottilissimo.

E neanche ha idea quanto possa far male.

Il casinò globale alle porte di Pechino (e a est del Portogallo)

Mentre i disordini di Hong Kong affollano la nostra attenzione, le cronache continuano a ignorare la piccola Macao, perfetta metafora dello spirito del tempo. Prima colonia portoghese e ora regione speciale del nascente impero cinese, Macao sperimenta su di sé croci e delizie dell’economia globale, che se ancora le garantisce rendimenti e crescite stellari, nell’ordine dell’8-10% di Pil annui, vede sorgere su di sé il tramonto incipiente dell’Occidente, gravato da debiti irredimibili, e insieme della sua Mainland, ossia la Cina, che cova grandi rischi insieme alle sue conclamate grandi opportunità.

Che poi Macao sia anche una delle capitali mondiali del gioco d’azzardo, e insieme un porto franco della finanza, ossia un paradiso fiscale, è anche questa una simpatica metafora per dire che le due principali fonti di reddito di Macao, oltre al turismo che a ben vedere è una diretta conseguenza, condividono i rendimenti e i rischi dell’economia globale, laddove una repentina contrazione del buonumore globale, per adesso sapientemente alimentato dalle politiche espansive della banche centrali, si abbatterebbe come un tifone tropicale sulla seconda Costantinopoli cinese.

Malgrado tutto ciò, Macao è assai poco frequentata dalle cronache, che sottovalutano quanto l’ex colonia possa funzionare da veicolo di contagio, da una parte, e quanto sia esposta ai malmostosi influssi che da Occidente spirano verso Oriente, e che sempre più spireranno allorquando la normalizzazione monetaria della Fed inizierà a dispiegare i suoi effetti.

Giova perciò leggere le 57 pagine che il Fmi ha di recente dedicato a Macao. Vi ritroveremo tutti i nostri vizi – dal gioco d’azzardo (finanziario o da casinò) al mercato immobiliare ormai fuori controllo – e la nostra mitologia che si nutre di grattacieli e redditi pro capite elevati, accoppiata a un tasso di fertilità fra i più bassi la mondo, che rivela uno stato dell’anima dove ognuno bada al suo conto corrente, piuttosto che a riprodursi, e dove la gente si accalca – Macao primeggia per densità abitativa – sognando ognuno il miglior posto al sole il cui sogno tale mitologia alimenta salvo poi deludere. In tal senso Macao è avanguardia, e come tale va osservata.

Dopo la “liberazione” dal Portogallo nel 1999, che aveva occupato per 400 anni il piccolo territorio a sud di Hong Kong, la Cina ha accordato a Macao lo stesso status giuridico concesso ad Hong Kong. Ossia di regione ad amministrazione speciale dove la madrepatria si occupa di difesa e politica estera, mentre Macao, fino al 2049, ha ottenuto il diritto di gestirsi da sola le politiche economiche, commerciali e monetarie.

Un porto franco, insomma, che attira capitali e scommettitori d’azzardo (ammesso che ci sia qualche differenza) come il miele le mosche. Nel territorio vivono 600mila persone su una superficie di appena 31 chilometri quadrati, cui si aggiungono i pendolari del gambling, sempre più numerosi. Nel 2013, per darvi un’idea, gli ingressi sono stati superiori a 29 milioni di persone. Il gioco d’azzardo, per darvi un’altra idea, pesa i quattro quinti dell’export e i tre quarti degli incassi fiscali del governo, un quarto dell’occupazione e la metà del Pil.

Questo meraviglioso casinò globale alle porte di Pechino si è giovato delle liberalizzazione, decisa nel 2002, del gioco d’azzardo cui è seguita, logicamente, quella degli ingressi turistici. Sicché orde di scommettitori, perlopiù provenienti da Hong Kong e dalla Cina, hanno iniziato ad affollare Macao, facendo schizzare alle stelle il reddito procapite.

Ma non è stato sempre così. All’indomani della “liberazione” Macao conobbe una crisi deflazionaria, accompagnata da un crollo dei corsi immobiliari e un rapido incremento delle sofferenza bancarie. Ma poi, a partire dai primi anni 2000, il clima è cambiato. Oggi Macao ha superato Las Vegas proprio sul terreo dei casinò. Nel 2013 gli incassi derivanti dal gioco d’azzardo sono cresciuti del 19%, arrivando a sfiorare i 40 miliardi di dollari, a fronte dei cinque di Las Vegas. In questa convergenza della timida Asia verso i valori impudici dell’Occidente, s’individua l’ennesimo passaggio di consegne fra Ovest ed Est, col suo portato inflazionario, con i prezzi stabilmente in crescita di oltre il 5% guidati dal boom del mattone, e la sua grande disuguaglianza, che “rimane una preoccupazione”, nota il Fmi, anche se non si capisce di chi.

Il secolo asiatico, insomma, individua in Macao uno dei suoi interpreti più autentici, l’ennesimo anello di congiunzione fra gli Usa e la Cina che trova nella moneta la sua più esemplare sintesi. E la circostanza poi che il boom del gioco d’azzardo sia andato di pari passo con quello dei valori azionari, rivelandosi sostanzialmente la stessa cosa, è un’altra meraviglia del tempo del quantitative easing.

La politica monetaria di Macao, infatti, è fortemente collegata a quella di Hong Kong, a sua volta legata a quella americana e ciò implica che Macao importi inflazione a seconda dell’umore degli americani. La moneta, tuttavia, è sostenuta da un’abbondante dotazione di asset esteri, forte anche della posizione netta di creditore che Macao, orgogliosamente esibisce sulla sua bilancia dei pagamenti, alimentata da un corposo surplus di conto corrente, arrivato al 44% del Pil nel 2013, controbilanciato dal deficit del conto capitale e finanziario, atteso che gli asset liquidi, compresi quelli pubblici, vengono investiti all’estero. Nessuno, d’altronde, dubiterà che il vizio sia un’ottima fonte di prosperità economica.

Sul versante fiscale, il gioco d’azzardo ha generato introiti tali da mandare in surplus il bilancio dello stato: la regione non ha debito pubblico e può contare su riserve fiscali per quasi il 60% del Pil da utilizzare in caso di torbidi contro shock esterni o interni, la cui probabilità non è affatto remota. Basta ricordare che il settore finanziario pesa il 250% del Pil, dominato da banche estere che tengono fuori dai confini circa il 60% dei loro asset, mentre le banche locali, riempite dai corposi depositi dei residenti, possono contare sull’assistenza delle banche estere residenti per pianificare la loro attività di risk management e finanziario. In sostanza, Macao è un paradiso, ma fragile. E poi c’è il mercato immobiliare, sempre più teso, che preoccupa non poco i regolatori, anche perché la bolla del mattone di Macao si aggiunge a quella di Hong Kong e, soprattutto, a quella della Mainland cinese.

Prima della crisi Macao cresceva al ritmo del 14%, poi con la crescita ha perso la doppia cifra, ma le politiche americane l’hanno in qualche modo sostenuta. I bassi tassi, immediatamente recepiti dall’economia domestica, hanno generato un boom del credito incoraggiando i debitori, interni ed esteri, a farne ancora di più. Enormi flussi di investimenti diretti sono arrivati, per lo più concentrati sul mattone, replicando un copione che ormai conosciamo fino allo sfinimento. “L’outlook è brillante – dice il Fmi – ma Macao deve prepararsi per il futuro”.

E il futuro che fa paura è sempre lo stesso: la fine della bonanza monetaria in un contesto internazionale in cui i debiti sono aumentati, anziché diminuire, e che perciò ha incrementato i rischi connessi ad una crescita del costo del denaro. Tanto più per una piccola regione stretta fra la politica monetaria americana e quella finanziaria della Cina, per lo più dovendo fare i conti con un invecchiamento della popolazione che si presume farà rallentare la domanda di gioco d’azzardo, ossia la cornucopia di Macao.

Paradossalmente, ma poi neanche tanto, la fortuna di Macao può esser anche la sua disgrazia. Se l’economia dovesse rallentare o finire in stagnazione, negli Usa come nell’Ue, tutto il castello di benessere potrebbe sgretolarsi molto rapidamente trasmettendosi dal canale fiscale a quello finanziario per il tramite di un’improvvisa mancanza di liquidità.

Ma il rischio principale rimane sempre lo stesso: il mattone. L’indice dei corsi immobiliari è passato dal livello 100 del 2008 a oltre 300, a significare prezzi più che triplicati a fronte di una ricchezza delle famiglie aumentata solo di una volta e mezzo. Qui la questione del rialzo del costo denaro ha un’influenza diretta, atteso che i sospetti di una sopravvalutazione dei corsi immobiliari è assai fondato e dato pure il deterioramento degli indici di housing affordability, ossia gli indicatori che ci dicono quanto sia possibile acquistare o affittare casa, peggiorati drasticamente dopo l’inizio della crisi. “Un calo severo del mercato immobiliare puà avere un impatto negativo significativo sulla qualità del credito, sul fisco e su tutta l’attività economica”.

Basti considerare che il settore delle costruzioni pesa il 4,7% del Pil e il 10% dell’occupazione e ha dei legami strettissimi col settore finanziario, che l’ha sostenuto, arrivando alla circostanza che il settore delle costruzioni pesa il 50% della domanda privata di credito nazionale. Quanto alle famiglie, la spesa per il servizio del debito legati ai mutui ormai si colloca al 25% del reddito, dopo che hanno assorbito il 38% del credito domestico.

Anche qui: il solito copione, che abbiamo visto a Hong Kong e in Cina, per tacere dell’Occidente.

Parrà a molti stravagante a questo punto, e forse lezioso, andare a strologare d’una terra così lontana e sostanzialmente irrilevante, quando dobbiamo vedercela con i nostri europeissimi problemi. Ma sarebbe  errato crederlo, trascurando un’altra caratteristica del nostro mondo globale che prima ancora fu globale ma su scala coloniale. Perché, vedete, il problema è che Macao, oltre ad avere stretti e conclamati politici legami con la Cina, ne ha pure con un’altra controparte che già di suo soffre di salute malferma, per non dire periclitante: il Portogallo.

Solo chi creda veramente finita la colonizzazione può pensare che Macao, dopo 400 anni, non abbia tessuto legami fitti con l’ex madrepatria, ossia quel Portogallo che le nostre europeissime cronache tengono sempre in conto quando si debba tratteggiare i paesi resi disgraziati dalla crisi economica.

Non bisogna stupirsi perciò che il nostro spicchio d’Europa condivida, insieme con Hong Kong e la Cina il grande privilegio d’esser depositario dei due terzi degli asset interbancari che coinvolgono Macao. Shock legati al credito o al funding in queste tre controparti possono creare gravi danni a Macao, e viceversa, il tutto complicato dalla scarsa pubblicità che hanno i dati sull’esposizione bancaria della regione. E poi c’è anche l’Australia, di recente divenuta controparte importante di Macao.

Sarebbe una ironica chiosa della storia che il nostro Portogallo, che di recente ha subito gravi tormenti a causa di una delle sue banche, finisca col turbare la paciosa accumulazione della sua ex colonia. Ma non sarebbe l’unica.

E neanche l’ultima.