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La distruzione durevole dei consumi italiani (ed europei)

Bisogna pur dirlo che il 2013 è stato un anno orribile per le importazioni italiane. Se davvero si voleva distruggere la domanda interna, come è stato detto e scritto, la missione può dirsi compiuta. Non si dica perciò che i nostri governanti sono inetti. O almeno, non completamente.

Il crollo dei consumi, della quale il -5,5% registrato dal saldo delle importazioni nel 2013 è una delle tante cartine tornasole, è per giunta il sintomo di un malessere profondo e minacciosamente permanente, guidato com’è dalle materie prime, dai beni durevoli, che nel periodo gennaio-dicembre 2013 sono crollati del 7,9% rispetto allo stesso arco di tempo del 2012, e dai beni strumentali, in calo del 2,8%. Tutta roba che ha a che fare molto con la produzione e con la voglia di fare investimenti.

La voce energia, poi, è crollata del 15,6%. La qualcosa è di sicuro una buona notizia per la nostra bolletta, che comunque rimane di tutto riguardo, ma rivela una volta di più il nostro debito di attività.

Gli unici beni importati in crescita sono quelli non durevoli. Il che mi fa pensare a un consumo schiacciato sul presente, senza prospettiva che non sia il suo immediato e finito soddisfacimento. Compriamo magari una bottiglia di vino francese, invece di un macchinario tedesco, e ci beviamo su aspettando tempi migliori. O, per dirla con i numeri dell’Istat, aumenta la domanda di importazioni di articoli in pelle (+16,% a dicembre 2013) ma crolla quella di macchinari elettrici (-13,2). E considerate che il dato congiunturale di dicembre ha registrato un corposo aumento di importazioni (+3,6%).

Per giunta leggo che nel corso del 2013 le nostre esportazioni sono rimaste stabili (-0,1%), per non dire negative. Laddove questo saldo è ciò che residua dalla differenza fra le aumentate esportazioni nella zona extra Ue (+1,3%) e il calo sofferto nei paesi Ue (-1,2%).

Dal che viene facile dedurre che è l’insieme dei consumi europei ad essere durevolmente bloccato, non soltanto quello italiano. E non solo per colpa dei Piigs. Sono anche i paesi ricchi che strozzano i loro consumi interni, malgrado gli abbondanti surplus commerciali.

Per avere una visione d’insieme, inoltre, è utile osservare i flussi con l’estero a far data dal dicembre 2011. La curva delle esportazioni risulta sostanzialmente piatta, intorno ai 32 miliardi nel corso del triennio. Quella delle importazione cala invece costantemente: dai 32 miliardi del 2011 ai 30 circa di dicembre 2013.

Tale circostanza legittima un’altra deduzione. Se la nostra crescita del prodotto interno dovrà basarsi molto sull’export, come prevede la nota vulgata mercantilista del nostro tempo, ed essendo le esportazioni, anche a causa del cambio fisso all’interno e della sua onerosità all’esterno, alquanto rigide, a meno di improbabili rilancio delle domande interne di qualcun altro, l’unico modo per avere un export crescente passerà per un’ulteriore contrazione delle importazioni. Leggi: ulteriore distruzione dei consumi.

Lo dicono i numeri. Nel corso dell’anno, scrive l’Istat l’avanzo commerciale “raggiunge i 30,4 miliardi di euro al netto dei prodotti energetici” senza i quali sarebbe stato di 85 miliardi. Quindi delle due l’una: o contraiamo la bolletta energetica, e sarebbe bello sapere come, o il resto delle importazioni. Il rilancio delle esportazioni extra eurozona con un euro che costa sempre più caro all’estero è alquanto problematica. Mentre all’interno dell’eurozona, come abbiamo visto, prevale la contrazione degli scambi.

Se la bolletta energetica confermerà la sua rigidità, perciò, per salvare il nostro avanzo commerciale (e il nostro Pil) non potremo che continuare, durevolmente, a distruggere i nostri consumi interni.

Salvo tornare all’autarchia.

La mitologia bancaria di Mr. Dombret

Siccome si delizia di mitologia, Andreas Dombret, banchiere centrale della Bundesbank, scomoda il celebre nodo di Gordio, tagliato con un colpo di spada da Alessandro Magno, come arguta metafora del viluppo che avvinghia le une alle altre banche commerciali e banche d’investimento. Un tema diventato di grande popolarità, dopo il patatrac del 2008.

Il taglio tuttavia, che poi sarebbe la separazione per legge fra le due banche, che ha precedenti storici illustri si dagli anni ’30 e tentazioni contemporanee assai celebri, sembra fatto apposta per ricordare un’altra storiella mitologica, conclude Dombret alla fine della sua lunga narrazione, andata in scena lo scorso 21 gennaio a Francoforte: quella di Ercole che recide la testa all’Hydra, salvo poi vederne ricrescere due.

L’Hydra di Dombret corrisponde all’instabilità finanziaria nei confronti della quale le varie crisi svolgono il ruolo di levatrici, avendo persino l’aggravante di non essere mai percepite per tempo. “Non sappiamo da dove arriverà la prossima crisi”, ha spiegato un didascalico Mario Draghi in una recente intervista al Neue Zurcher Zeitung. Però arriva. Sempre.

La circostanza che la spada alessandrina appartenga al nebbioso mondo della mitologia serve a Dombret a spiegare che la realtà, a differenza del mito, si nutre di sfumature e di indecisioni. La stabilità finanziaria non si ottiene con un colpo di spada che recide nodi tessuti dalla storia, quindi. I tentativi degli uomini, che non sono infallibili eroi mitologici, ma incarnazione dell’errore condannati alla provvisorietà, si riducono all’esercizio più o meno virtuoso dell’espediente tecnico che dice e non dice, ma indica. Pensate alle regole di Basilea III, spiega Dombret, o, meglio ancora, all’Unione Bancaria.

Il tema, com’è noto, è di stringente attualità. Le ultime cronache ci raccontano della profonda spaccatura che si è aperta fra l’Europarlamento e il Consiglio europeo sul faticoso compromesso raggiunto prima di Natale proprio dal Consiglio europeo che, pur emendandolo, ha sostanzialmente recepito l’altro compromesso, quello dell’Ecofin, che vede un ruolo crescente del meccanismo intergovernativo nel processo di risoluzione bancaria e un arco di tempo decennale per arrivare a dotare il fondo unico di risoluzione delle risorse di tempo necessarie a risolvere ordinatamente eventuali crisi, dovendo nel frattempo farsene carico le singole giurisdizioni statali.

L’Europarlamento, già all’indomani della decisione del Consiglio europeo, non aveva risparmiato le critiche; al meccanismo di risoluzione, giudicato troppo farraginoso; e alla costituzione “decennale” del fondo.

Sicché dall’inzio del 2014 i banchieri centrali hanno ricominciato una discreta opera di mediazione e moral suasion che ricalca grossomodo l’impostazione dell’europarlamento. L’obiettivo è arrivare a licenziare un testo condiviso entro fine febbraio, per dare tempo ai traduttori di preparare i materiali per le votazioni dell’ultima plenaria del Parlamento Ue prima della chiusura per elezioni. Ma quanto dicono i beneinformati, le distanze rimangono ancora ampie, specie sul punto dolente di chi debba mettere sul piatto i denari necessari a sostenere una eventuale risoluzione. Le voci dicono che la Bce avrebbe preparato una soluzione di compromesso, secondo la quale il costituendo fondo di risoluzione potrebbe essere autorizzato ad emettere obbligazioni garantite però dagli stati.

Aldilà delle soluzioni tecniche che verranno individuate, ammesso che lo saranno, è evidente che si è riproposta, sull’Unione Bancaria, la dicotomia stati/organismi sovranazionali che ha scandito la storia dell’europa negli ultimi sessant’anni. Tutto questo su una tematica – ossia la stabilità finanziaria – che è il principale motivo per il quale si è arrivati a concepire i tre pilastri dell’Unione bancaria.

Che fare allora? Dombret ce la racconta così: “Per avere banche più sicure dobbiamo fare in modo che incrementino il loro capitale, ed è quello che prescrive Basilea. E per evitare che il fallimento di una banca si contagi al sistema finanziario abbiamo bisogno di un meccanismo di risoluzione e a livello europeo questo meccanismo è in via di costruzione. Dal mio punto di vista queste misure sono più rilevanti, ai fini della stabilità finanziaria, che la semplice separazione fra i due tipi di banca”.

Anche perché, spiega, non è così facile separare con un tratto di penna una banca commerciale da una d’investimento, visto che negli anni tali rapporti si sono stratificati. E non è detto che, pur separandole, non si creino scompensi finanziari. Dombret fa l’esempio di Lehman Brothers, che pur essendo una banca d’investimento, senza rapporti di natura commerciale con le controparti, ha fatto scricchiolare il mondo dopo il crack.

Il sottotesto è chiaro. La questione della separazioni fra banca commerciale e banca d’investimento è un falso problema, più che altro mediatico. La stabilità finanziaria ha poco a che vedere con la Volcker Rule, che vieta il trading proprietario alle banche, o con le proposte europee della commissione Liikanen, che salva le banche universali divisionandole strettamente all’interno della struttura proprietaria. Il punto centrale, dicono i nostri banchieri centrali, è completare il processo di Unione monetaria con quello di Unione bancaria. E state pur certi che i banchieri centrali europei non lesineranno i loro endorsement, come ha fatto Benoit Couré appena pochi giorni dopo Dombret e Mario Draghi, nell’intervista di cui ho già parlato, nella quale, fra le tante cose che dice, giura che la Bce non farà sconti nell’attività di supervisione: “Le banche deboli devono chiudure”, ha detto senza mezzi termini.

Una posizione, quest’ultima, confermata dalle ultime indicazioni arrivate da Francoforte sulla logica sottesa all’asset quality review e, dulcis in fundo, da una recente intervista della responsabile del nuovo organismo di vigilanza europeo, Danièle Nouy, che ha detto a chiare lettere che le banche deboli devono semplicemente fallire. Quanto al rischio sovrano, “la crisi ha mostrato che non esistono asset sicuri”, ha spiegato la banchiera, ” e di questo dobbiamo tenere conto”. Ergo, viene confermato ancora una volta il sorpasso bancario delle regole fissate a livello europeo utilizzando l’espediente della vigilanza bancaria, tramite il quale la banca centrale si propone di utilizzare la disciplina di mercato per arrivare laddove nessun uomo era arrivato prima: la conquista di una stellare credibilità per le banche europee.

Quest’epopea potremmo raccontarla in chiave mitologica, come ha fatto Dombret.

Quando fu chiesto all’oracolo chi sarebbe stato il Re della Frigia, l’oracolo rispose che il primo uomo che fosse entrato in città a bordo di un carro trainato da buoi sarebbe stato re. Fu Gordio, un umile contadino, a entrare per primo nella città e perciò, come aveva ordinato l’oracolo, fu consacrato re.

Gordio regnò pacificamente, e durante il suo regno adottò un bambino, che chiamò Mida. Mida fu omaggiato dagli dei col dono di trasformare in oro tutto quello che toccava. Una sorta di banchiere centrale ante-litteram. E fu lui a decidere di consacrare il carro del padre agli dei, legandolo col famoso nodo che nessuno sapeva sciogliere a simboleggiare come nessuno avrebbe mai dominato l’Asia finché il carro fosse rimasto legato. Quando Alessandro, giunto sulla punta delle sue lance in Frigia, seppe della leggenda provò a scioglere il nodo e, non riuscendoci, si esibì nel celebre nodo.

Sembra storia di oggi: i regnanti (gli stati) e i loro figli adottivi (le banche centrali) sono finiti sotto l’attacco dell’incarnazione finanziaria di Alessandro Magno: la Bce. Già da un decennio la Banca centrale europea ha tagliato il nodo gordiano che bloccava il processo di integrazione europea. Le manca solo l’ultimo miglio.

Saranno loro, i banchieri centrali europei, se riusciranno, a conquistare l’Asia.

Il sogno della Buba: privatizzare le perdite per “socializzare” i guadagni

Non so voi, ma io son cresciuto sentendomi ripetere che da un cinquantennio, nelle cose economiche, non si fa altro che privatizzare i guadagni e socializzare le perdite. Ciò spiega perché sia cresciuto con una certa propensione all’irritazione che si riaccende ogni volta che vedo i miei redditi tassati oltremisura perché, a furia di socializzarle, queste perdite, ci stiamo perdendo tutti.

Privatizzare i guadagni e socializzare le perdite, a ben vedere, è stato il leit motiv della politica economica dell’Occidente contemporaneo. E se uno volesse dirla tutta, e uscire dall’ipocrisia, dovrebbe anche riconoscere che tale principio non ha funzionato solo per i grandi salvataggi bancari, ma è valso a tutti i livelli della società, dalle banche alla previdenza, passando per le imprese e il mercato del lavoro. Tutti, salvo rarissime eccezioni, hanno munto, chi più chi meno, la mammella pubblica. E chi dice il contrario sospetto sia un ipocrita, voglio sperare in buona fede.

Dal dopoguerra in poi, il neonato mercantilismo europeo ha spostato quote crescenti di ricchezza dal bilancio dello Stato ai soggetti privati della società. E anche questo non serve essere storici dell’economia per saperlo. Basta guardare come e quanto è cresciuta la spesa pubblica in rapporto al pil nel tempo. Una scelta assolutamente coerente con i bei tempi andati e con la logica dei due blocchi, e di certo incoraggiata dagli anni ruggenti del dopoguerra, quando gli stati avevano tutto da ricostruire e una gran voglia di farlo.

Finché l’economia girava, ossia per un ventennio circa, il costo di tale trasferimento è stato compensato dalla crescita del prodotto. Ma poi, aumentando i diritti (e le corrispettive elargizioni) e con essi l’appetito delle popolazioni, la privatizzazione dei guadagni ha fatto crescere il costo della socializzazione delle perdite. Sono esplose  le spese statali. Con la conseguenza che è diventato sempre più difficile e costoso finanziarle.

La crisi del 2008, da questo punto di vista, ha toccato l’apice della socializzazione delle perdite. Salvare le banche imbottite di debito privato sostanzialmente insolvente, che avevano ampiamente privatizzato guadagni per un settennio, ha costretto gli stati e le loro banche centrali a caricarsi di una quantità inusitata di debiti mai visti in tempo di pace. E questo ha provocato una reazione. Fra i cittadini, che hanno dovuto pagare di tasca propria tali salvataggi, subendo durissime politiche di austerità. Ma anche fra gli stati.

Sicché ora vuole affermarsi un altro principio: privatizzare le perdite e socializzare i guadagni. Che detto così sembra fantastico ai nostri cittadini arrabbiati e ai nostri stati indebitati. Ma solo perché di questa rivoluzione copernicana si vede solo una parte, non tutto l’insieme.

Privatizzare le perdite e socializzare i guadagni: quale altro obiettivo si pone la battaglia per il bail in portata avanti dalla Bundesbank e ormai anche da quasi tutta l’Unione europea? Con l’avvertenza che i guadagni equivalgono a meno spese per i pagatori di tasse, non più soldi in tasca, e a una maggiore (presunta) stabilità finanziaria.

Ecco però che appena l’opinione pubblica sente parlare di bail in, vuoi perché tutto ciò che proviene dalla Germania in questo periodo storico puzza di fregatura, vuoi perché si pensa con terrore al proprio gruzzoletto, scattano, rabbiosissime, le polemiche.

Prima di arrabbiarsi però sarebbe saggio farsi una domanda: le perdite future delle banche devono essere pagate dalle nostre tasse o da chi ha interessi in quelle banche?

Prendetevi un po’ di tempo per rispondere e pensateci su. Perché questa è la domanda del futuro sulla quale si stanno accapigliando gli stati europei, che sta sotto la vicenda dell’Unione bancaria, e sotto quella ancor più delicata: ossia la possibilità che uno stato faccia default, o che si arrivi a prelievi forzosi per evitarlo. Tutti discorsi che vedono la Bundesbank in prima linea, e quindi, comprensibilmente, diventare il ricettacolo di un coacervo di antipatie. Fra i tanti difetti, la Buba ha pure quello di essere tedesca.

Ma che questa sia la vera domanda del nostro tempo, dovrebbe essere chiaro a tutti.

Proverò quindi, nel mio piccolo, a chiarire i termini della questione. Per farlo mi servirò di un recente intervento di Andreas Dombret, banchiere centrale della Bundesbank, dal titolo “Lo stato come un banchiere?”, recitato il 28 gennaio scorso a Francoforte presso l’Institute of monetary and financial stability.

Il punto focale è che viviamo un certa confusione, dice Dombret. Stato e mercato, per il tramite delle loro banche, sono sempre più interconnessi, e poiché entrambi hanno sofferto una crisi di fiducia, dal 2008 in poi, il risultato è che l’economia non decolla. Lo stato banchiere, vuoi perché direttamente esposto verso le banche, vuoi perché le banche hanno aumentato l’esposizione verso il debito sovrano, è un fattore di freno dell’economia, dice Dombret, oltre che una seria minaccia alla stabilità finanziaria.

“Il collegamento fra stati e banche – osserva – è diventato una sfida per la stabilità finanziaria, malgrado ciò sia la conseguenza di misure adottate proprio per assicurarla”. Un simpatico paradosso. Ma “confondere la linea fra il rischio sovrano e il rischio bancario – sottolinea – deforma l’economia di mercato e il nostro modo di pensarla”.

Ristabilire i confini richiede perciò “una maggiore connessione fra rischio e responsabilità”, perché “se lo stato si accolla una significativa quota di perdite in caso di default di una banca, le banche sono incoraggiate a prendere su di sé più rischi”. Il caro vecchio moral hazard.

Come se ne esce? “La mia opinione – dice – è che la soluzione debba essere trovata nel restituire allo stato il compito di disegnare le regole nelle quali il settore privato opera. Questo significa tornare al ruolo dei padri fondatori dell’economia sociale di mercato”. Ecco l’ordoliberalismo, la teoria fondativa della Bundesbank, potremmo dire.

Come si vede, in campo c’è una specie di rivoluzione culturale, che poi è insieme un salto nel passato e nel futuro. E nel futuro immaginato da Dombret c’è spazio per ciò che prima non sembrava possibile: ossia che le banche possano fallire senza che ciò comporti, se non in ultima istanza, il ricorso ai soldi pubblici.

Ciò richiede credibilità. Deve esistere, quindi, un modo per minimizzare i costi del salvataggi, da una parte, e deve esistere un sistema di norme che regoli i fallimenti.

Il primo punto, spiega Dombret, si può ottenere con la regolazione. Quindi le norme di Basilea III che, innalzando i requisiti di capitale per le banche, le rende automaticamente meno profittevoli, e quindi meno esposte al rischio. Il capitale costa di più di un bond subordinato, e quindi produce meno profitto, si potrebbe dire.

Il secondo punto è l’Unione bancaria. Il meccanismo di risoluzione, unito al fondo di salvataggio, che prima o poi verranno approvati (vedremo come), ma soprattutto il meccanismo di sorveglianza, già operativo e che ha già disegnato con molta chiarezza la visione delle cose della Bce. Per dirla con le parole di Draghi di qualche settimana fa: le banche devono poter fallire, se vogliamo restituire credibilità al mercato.

E qui torniamo alla domanda iniziale: chi deve pagare?

Il principio del bail in, nella visione della Bundesbank ma anche della Bce, scarica i costi dei salvataggi prima sugli azionisti, poi sugli obbligazionisti, quindi sui correntisti non assicurati. Quindi un’applicazione su larga scala di questo principio condurrebbe a un sicuro allontamento dei risparmiatori dalle banche, a meno che non siano disposti a correre il rischio di perdere i propri soldi.

E’ un male? Non lo so. So soltanto che spesso la pressione degli azionisti di una banca per avere profitti crescenti è stata una molla potente per incoraggiare il moral hazard, specie per le banche troppo grandi per fallire. Se costoro, che hanno guadagnano quando i tempi erano buoni, saranno chiamati a pagare si verificherebbe una chiara privatizzazione delle perdite.

Il principio del bail out scarica invece i costi dei salvataggi genericamente sul bilancio dello Stato. Socializza le perdite. E, in quanto tale, toglie ossigeno fiscale alla contabilità nazionale. Per salvare una banca, tanto per dire, si può esser costretti a tagliare altri servizi.

Se il problema lo poniamo in questi termini, il sogno della Buba (e della Bce) assume un altro significato.

Potrebbe persino diventare interessante.

Genealogia del Pil – L’araldo di Cromwell

Se il destino di una qualunque cosa è scritto nel suo genoma, come vorrebbe certa scienza riduzionista, allora potrebbe dirsi senza tema di smentite che il destino di tirannia alla quale ci ha condannato il Pil era implicito nel suo stesso definirsi come grandezza statistica. Ciò che il Pil implica, il pensiero ad esso sotteso, è di per sé dispotico.

Talché non a caso questa grandezza è divenuta il denominatore comune (si misura tutto in rapporto al Pil) di un qualunque ragionamento economico contemporaneo. Anche se forse è troppo generoso qualificarlo così, trattandosi non di economia ma di econometria. E il fatto che molti confondano queste due discipline è la misura più evidente del degrado del nostro discorso economico, ridotto a coacervo di equazioni astruse in virtù delle quali i governi esercitano i loro dispotismi mascherati. Rappresentazioni pressoché inintellegibili della società servono a giustificare chiarissime decisioni politiche.

D’altronde perché stupirsi: il Pil, in quanto indicatore, incarna perfettamente lo spirito mercantilistico del nostro tempo proprio per il suo includere fra le sue costituenti gli assi portanti del mercantilismo: l’intervento pubblico e le esportazioni. Attenzione: con ciò non intendo che sia insensato. Voglio solo dire che bisogna saperlo e averne consapevolezza, sennò non si capisce tutto il resto.

Non si capisce, ad esempio, perché negli anni ’30, quando il Pil fu inventato, persino l’Unione sovietica si convertì a tale statistica totalitaria. L’unica differenza fra il Pil americano (e quindi europeo) e quello sovietico era che quest’ultimo si chiamava NMP (net materiale product) e che non comprendeva i servizi nel computo del prodotto ma, molto sovieticamente, solo il prodotto industriale. Falce e martello, perciò, con preferenza per il martello.

Ma non ci affrettiamo, perché tanta strada è stata fatta per arrivare a questa novella divinità – il Pil – che tutti celebrano, ora con timore ora con reverenza, spesso ignorandone senso e genealogia, per pura adesione spirituale e luogocomunista. E anche qui, non a caso. E’ inerente alla divinità suscitare atti di fede.

Abbiamo già visto come la contabilità nazionale, della quale il Pil è un prodotto di punta, trovi il suo fondamento in una serie di convenzioni statistiche frutto di accordi internazionali. La radice del nostro presente risale addirittura al 14 dicembre 1928, quando la Società delle Nazioni approvò la convenzione internazionale sulle statistiche economiche.

I vari paesi aderirono nel corso degli anni ’30. Poi, dopo la guerra, arrivò l’Onu che emendò quella convenzione arrivando alla base condivisa dalla quale germinerà il nostro europeo Sec. E questo, anche se in breve, dà conto della radice omologante della contabilità e della ragione principale per la quale è stata concepita: il controllo e la comparabilità. Ossia l’anticamera dell’omologazione.

Anche qui: non dico che sia insensato. Lo scopo di questo breve viaggio è aumentare la consapevolezza dei processi che conducono alla rappresentazione condivisa che chiamiamo Mondo. Facendosene un’idea si può decidere se criticarli o meno. Non si può cambiare ciò che nemmeno si conosce.

Ma prima di raccontare come si sia arrivati alla definizione del Pil e alla sua conformazione, è utile fare un passo ancora più indietro, alle origini addirittura di quella miracolosa disciplina che si chiamava Aritmetica politica, l’antesignana delle nostre econometrie e statistiche economiche che danno sostanza alla contabilità nazionale.

Come ogni cosa che riguardi la sostanza dell’economia moderna, al fondamento dell’aritmetica politica ci sono fatti di guerra. E l’epicentro di tali innovazioni, non a caso, è l’Inghilterra del XVII secolo.

I manuali attribuiscono a sir William Petty l’aver iniziato i primi tentatativi di calcolo del reddito nazionale. Ma sarebbe poca cosa questo sforzo, se non si capisse perché mai un gentiluomo inglese di quattrocento anni fa abbia voluto cimentarsi con una tale astruseria. Petty condivide il merito di tale innovazione con Giovanni Grand, suo collega nella Royal Society che sempre Petty fondò per dare sostanza scientifica alle sue elucubrazioni.

Ma rimane la domanda: perché lo fece?

Siamo negli anni di Cromwell, il condottiero “democratico” che guidò la rivolta dei “parlamentaristi” contro i “realisti” di re Carlo I, fino a farne decretare l’esecuzione. Cromwell, nella cui epoca l’Inghilterra varò il celeberrimo Navigation Act, fra le altre cose, decise una spedizione militare contro gli irlandesi, che avevano approfittato dei torbidi londinesi per sottrarre, nel 1641, ampi territori alla Corona. E Cromwell poteva pure essere avverso alla Corona, ma era pur sempre un inglese.

La spedizione fu fruttuosa, nel senso che fece strame degli irlandesi, che ancora ricordano Cromwell come un incubo.

Quando si finì di sparger sangue si pose il problema di cosa fare delle tante terre coltivabili sequestrate agli indigeni. La risposta fu ovvia: furono assegnate ai finanziatori della spedizione, ai soldati che avevano combattuto e ad alcuni coloni. All’uopo fu scritto l’Act for the settlement of Ireland.

Questa spartizione di spoglie rese necessario l’intervento di un valido contabile per valutare correttamente il bottino. Ed ecco che arriviamo a Sir Petty, che nel 1652 fu spedito in Irlanda con l’incarico di stabilire il valore dei terreni confiscati, atto propedeutico all’assegnazione ai nuovi proprietari, ma soprattutto al calcolo delle imposte che costoro avrebbero dovuto pagare al Regno.

Fu in quest’occasione che Petty maturò il suo interesse per la socio-economia. L’esperienza irlandese lo condurrà, nel 1662, alla pubblicazione del suo primo libro, il Treatise of taxes and contributions, cui seguiranno, nel 1665 il Verbum Sapienti, il Political Arithmetick e Political Survey (1672) e più tardi il Quantulumcunque concerning money. Fu Petty, per dire della sua importanza nella nostra piccola ricognizione dell’econometria, ad avere l’idea che si potesse calcolare il valore di una terra attualizzando il fusso degli affitti futuri.

E’ con Petty, insomma, che nasce l’economista-econometrista, che diventa una sorta di araldo del principe, grazie al quale l’autorità spreme ricchezza dai cittadini.

L’economia moderna, perciò diventa lo strumento ideale per far sprigionare la potenza dei re e la contabilità nazionale, di conseguenza, un fatto eminentemente politico. Vi parrà strano guardando i fatti con gli occhi di oggi, ma i molti aritmetici politici che succedettero a Petty, quelli che oggi chiamiamo statistici, subirono persecuzioni e le loro opere roghi, qualora i loro calcoli finissero invisi al sovrano.

La gloriosa evoluzione della contabilità nazionale segnò l’inizio dell’epopea degli stati moderni, fino a quando, nel Novecento, si arrivò alla formulazione degli standard internazionali di cui discorriamo oggi.

Ed è nella temperie del primo dopoguerra, gli anni Venti e soprattutto gli anni Trenta americani, che mette radici il Pil.

Ma questa è un’altra storia.

(1/segue)

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Il “bondage” che soffoca le economie emergenti

Tutto il mondo è eurozona, viene da dire, leggendo un pregevole paper della Bis (The global long-term interest rate, financial risks and policy choices in EMEs), dove si narra di come la generosa politica monetaria dell’Occidente abbia finito con l’intonare i tassi reali a lunga dei paesi emergenti su quelli americani, replicando di fatto ciò che è accaduto da noi negli anni buoni dell’euro. Ricordate quando i tassi italiani erano a un passo da quelli tedeschi?

Anche lì, come da noi, è crollata la spesa per interessi dei governi. Anche lì, come da noi, sono saliti i prezzi degli asset, a cominciare dal mercato immobiliare. E anche lì, come nei Piigs, si è sviluppata una certa ipersensibilità all’andamento delle bilance dei pagamenti, che ha condotto in tempi recenti a minacciosi turbamenti valutari che le loro banche centrali, a differenza di quelle dell’eurozona che sono state commissariate, stanno cercando di contrastare muovendo i tassi.

Senonché nei paesi emergenti, che ormai anche il nostro presidente della Bce ha osservato essere uno dei principali rischi della fragile ripresa internazionale (ma c’ero arrivato persino io), s’è aggiunta un’altra complicazione: i tassi a lungo bassi, quando non negativi, hanno spinto gli investitori esteri, sempre a caccia di rendimenti, a sottoscrivere grandi quantità di bond locali, il che ha rilassato notevolmente le condizioni monetarie di queste economie. Tanto che le aziende locali si sono sentite autorizzate a iniziare a finanziarsi emettendo bond sul mercato internazionale, anziché rivolgersi alle banche, indebitandosi quindi in valuta straniera. “Questa espansione – avverte la Bis – mostra che gli indicatori di vulnerabilità basati solo sulla misura dell’espansione del credito bancario non fotografano pienamente il rischio finanziario sistemico”.

Conclusione: un bel pacco di debito estero, per lo più del settore corporate, di cui una quota rilevante in valuta straniera. Ricetta sicura per un disastro.

Bond locali comprati dall’estero e bond corporate collocati all’estero è un perfetto “bondage” per questi paesi. Ormai gli emergenti rischiano seriamente di finire strangolati, come peraltro è successo tante volte in passato.

E infatti appena è partito il primo spiffero di tapering, e i rendimenti dei Treasury a 10 anni si sono alzati, sono partite le prove generali del temutissimo sudden stop. Ossia la fine dei soldi facile che arrivano dall’estero, con tutto ciò che questo comporta persino in paesi (finora) gonfi di riserve. E anche questo noi dei Piigs l’abbiamo visto accadere fra il 2010 e il 2011. Solo che il nostro estero erano i paesi creditori dell’eurozona.

Per dare un’idea di quanto sia rilevante la questione, prendo a prestito un po’ di numeri dal paper che dimensionano bene il problema.

La Bis ha misurato la crescita delle emissioni di bond e dei prestiti bancari degli emergenti fra il 2010 e il 2013, comprese le emissioni generate da entità finanziarie stabilite nei centri off shore. Flussi diversi da quelli normalmente indicati nelle bilance dei pagamenti che misurano più compiutamente l’esposizione al rischio di chi prende a prestito.

Viene fuori, a livello aggregato, che negli ulimi tre anni e mezzo (dal 2010 fino al primo semestre 2013) i prenditori emergenti hanno emesso circa 990 miliardi di dollari di bond, la gran parte dei quali sono stati accesi da soggetti non bancari. Parliamo di circa 700 miliardi, pari a oltre il doppio di quanto gli stessi soggetti hanno preso a prestito nel frattempo dalle banche internazionali.

I prestiti accesi presso banche internazionali, infatti, non si sono interrotti. Il totale, infatti, raggiunge quota 862,5 miliardi. Le banche degli emergenti ne hanno assorbito la gran parte, pari a circa 545 miliardi, il resto, 317 miliardi, è andato al settore non bancario. “Le banche internazionali – nota la Bis – sono ancora pesantemente impegnate nel business interbancario”. Il che aggiunge quel pizzico in più di rischiosità a tutta questa partita. Ma questo finora non ha cambiato le vecchie abitudini: “Nonostante le turbolenze nel mercato globale dei bond del maggio 2013 – nota la Bis – l’emissione netta di bond rimane abbastanza sostenuta nella seconda metà del 2013”.

Forse che queste emissioni di bond sono state sostenute da quote crescenti di esportazioni di questi paesi? La Bis ritiene di no. Al contrario “l’esposizione valutaria delle corporation degli emergenti è aumentata”. Ne deriva che “le emissioni di corporation non bancarie su questa scala, un possibile stop degli afflussi a un certo punto nel futuro, può avere conseguenza sul sistema bancario domestico”, visto che le banche locali, incoraggiate dall’ampia disponibilità di risorse, hanno allentato le condizioni creditizie, rivolgendosi al mercato dei finanziamenti all’ingresso, notoriamente assai volatile.

Il risultato è che “la banca centrale può trovarsi di fronte a una grande instabilità nel mercato interbancario domestico nel caso in cui le corporation trovassero difficoltoso continuare a finanziarsi all’estero e se l’esposizone estera è molto ampia la banca centrale può esser costretta a cntemplare misure in una scala tale da minare la propria credibilità”.

La conclusione della Bis è assai poco rassicurante. “Nei mesi recenti molte economia emergenti hanno dovuto fare i conti con una violenta e simultanea caduta delle loro valute nei confronti del dollaro e dei prezzi dei loro bond governativi. Gli investitori esteri in bond emergenti si sono ricordati di quanto fossero esposti non appena le condizioni finanziarie globali sono cambiate”. Ciò dimostra, qualora fosse necessario, quanto i movimenti dei tassi a lungo americani abbiano impatto sulla politica monetaria e la stabilità finanziaria di questi paesi.

Qual è il problema? Che “il lungo periodo di tassi a lungo declinanti a livello globale è finito. A un certo punto le economie avanzate aumenteranno i tassi a breve e ridurranno le loro esposizione nei bond emergenti, siano essi governativi che corporate”.

Solo allora vedremo gli effetti del “bondage” su questi paesi.

E non sarà uno spettacolo edificante.

La Germania comincia a vivere di rendita

C’è, nel pendolo della Storia, una rassicurante prevedibilità che però non deve ingannare. L’isocronia dei movimenti, pure al variare di certe condizioni, poco ci dice su ciò che accada ogni volta nel periodo di riferimento. Sappiamo solo che, a un certo punto, il pendolo torna indietro: regolarmente.

Ai tempi d’oro l’impero inglese finanziava gli scambi del mercato globale, lucrando enormi rendite su tali prestiti. Nel 1925, per dare un’idea, i redditieri inglesi incassavano fra redditi esteri, diritti di noli e interessi sul loro stesso debito pubblico, una quota di denaro pari a circa il 20% del prodotto nazionale. Le solo rendite dai prestiti esteri pesavano circa il 5,6% del Pil, Ben al di sotto dell’8,3% del 1913, ma d’altronde c’era stata una guerra di mezzo, e ben altre potenze si stavano candidando al ruolo di tesoriere globale.

Pure nel 1933, l’anno orribile dell’economia mondiale, e di quella inglese in particolare, ormai orfana del gold standard, le rendite dei gentiluomini inglesi correvano ancora un bel po’, pure se ormai quotava un modesto 3,8% del Pil. Certe vocazioni, come vedete, sono difficili a maturare e ancora più difficili a cambiare. Ci volle un’altra guerra perché i redditi inglesi dall’estero si prosciugassero.

Se facciamo un salto nel nostro tempo, rivediamo il pendolo della storia riprendere slancio e disegnare un’altra vocazione da rentier. Non certo in Inghilterra, il cui conto corrente ormai è un colabrodo, e tantomeno in America, che lucra dai suoi investimenti esteri, malgrado sia il paese più indebitato al mondo, ma solo perché emette la valuta internazionale. E neanche dalla Cina, che addirittura mostra un saldo negativo dei redditi sulla parte corrente del bilancio estero.

Questo particolare pendolo della storia ha iniziato a oscillare in Germania. Capiremo solo nei prossimi anni l’ampiezza di tale oscillazione. Per il momento possiamo solo rilevare che è iniziata nel 2004 e che adesso ha iniziato a prendere un certo slancio.

Prima di entrare nel dettaglio, consentitemi u’altra divagazione storica. Nei ruggenti anni Venti, mentre l’Inghilterra si prosciugava e la Germania diventata la periferia degli investimenti del centro americano, gli Stati Uniti si trovarono nell’invidiabile condizione di avere corposi surplus sul lato corrente dei redditi insieme a notevoli avanzi commerciali, che consentivano loro di finanziare mezzo mondo. Un potere enorme. Gli inglesi, per dire, avevano sofferto nella fase finale del loro impero di un deficit sul conto delle merci.

Ecco: questa è la situazione in cui si trova la Germania di oggi. La situazione americana, intendo.

Dicevo che il pendolo tedesco ha inizato a oscillare nel 2004. Fino al 2003 infatti, e per il decennio precedente, il saldo dei redditi aveva mostrato un segno negativo, al contrario di quanto era accaduto dal 1980 in poi, quando il saldo dei redditi, pure se modesto, era stato sempre positivo. Gli anni ’90, per la Germania, sono stati anni brutti sul versante estero. Gli attivi commerciali si erano pressoché dimezzati in confronto a quelli dei ruggenti anni ’80, e il saldo di conto corrente era sceso sotto zero, dove è rimasto per tutto il decennio.

Solo dal 2001 in poi il saldo del conto corrente è tornato positivo, trainato dalle esportazioni di merci, il cui surplus schizzò al 6% del Pil già quell’anno, per arrivare a sfiorare l’8% nei successivi. Ma il saldo dei redditi era ancora negativo, e lo è rimasto, appunto, fino al 2004.

In quell’anno qualcosa è cambiato. I redditi netti dall’estero sono diventati positivi. Gli investimenti all’estero, evidentemente, hanno portato un ottimo frutto. I primi sono ancora modesti, più o meno l1% del Pil, ma la crescita è costante. E, cosa ancor più rimarchevole, non ha rallentato neanche con la crisi: anzi: è cresciuta.

Evidentemente i i ricchi tedeschi sanno bene dove investire. Hanno il gusto dei rendimenti, da bravi rentier.

Tale tendenza è confermata anche dagli ultimi dati rilasciati venerdì dall’istituto statistico tedesco, che ci dice alcune cose interessanti.

La prima, immediatamente rilanciata da tutta la stampa, è che il surplus sulle merci del 2013 è arrivato a 198,9 miliardi, il miglior risultato della storia tedesca, persino di quello del 2007, quando raggiunse i 195,3 miliardi di euro. Ma il 2007 fu un anno record per i conti esteri tedeschi: al surplus commerciale, che toccò l’8% del Pil, si aggiunse anche quello sui redditi, un altro 2% circa.

Con la crisi è successa una cosa curiosa: il saldo commerciale è diminuito, ma quello sui redditi è rimasto costante, salvo nel 2008, crescendo anzi moderatamente.

I conti 2013 confermano quest’andamento. E il surplus commerciale tedesco nasconde altri dettagli di non poco conto.

Intanto che il miglioramento del saldo rispetto al 2012 (189,9 mld) deriva dal fatto che le importazioni sono calate assai più delle esportazioni. Queste ultime, in valore assoluto sono diminute rispetto al 2012, passando da 1.095,8 miliardi a 1.093,9, lo 0,2% in meno. L’import è andato peggio però. A differenza degli gentiluomini inglesi, gran consumatori di thé indiano, i tedeschi hanno stretto la cinghia, col risultato che hanno importato 895 miliardi di merci nel 2013, l’1,2% in meno del 905,9 del 2012.

Poi c’è un’altra cosa. Il saldo dei redditi è l’unica voce della bilancia dei pagamenti che mostra una percentuale positiva. Mentre import e export di merci diminuiscono entrambi, anche se il saldo è da record, i redditi crescono in valore assoluto e percentuale. Nel 2012 la Germania redditiera aveva incassato 64,4 miliardi di redditi netti dai suoi investimenti. Nel 2013 sono stati 67,5: 3,1 mld in più, pari al 4,8% in più in un anno. Niente male no?

Questo spiega, assai più dell’evoluzione delle merci, l’andamento lussureggiante del conto corrente, il cui surplus è passato da 187,2 mld a 201, altro probabile record storico.

Vivere di rendita offre parecchi vantaggi, è ovvio. E se l’interscambio di merci è ancora saldamente la prima voce dello sviluppo tedesco, bisognerà vedere se i tedeschi faranno come gli inglesi prima e gli americani oggi, che a furia di viver di rendita (e quindi di finanza) sono diventati pigri e hanno finito col rovinare le loro bilance commerciali.

Notate che 67,5 mld equivale a circa il  2,5% del pil tedesco. Non saranno ancora come i vecchi inglesi, ma continuando così fra poco inizieranno a giocare a cricket.

Sempre che il pendolo, improvvisamente, non decida di tornare indietro.

Quel che si dovrebbe sapere della contabilità nazionale

Nel grande processo di omologazione che ormai come una peste si diffonde per il globo, sfugge ai molti, distratti dal roboante turbinare degli eventi numerari che ormai incarnano il discorso economico, ciò che ad essi sottostà. Il loro costituente ontologico, si potrebbe dire.

Pletore infinite di uditori distratti apprendono, in virtù di un’osmosi perniciosa con l’ambiente che li circonda, decine di indicatori di cui ignorano sostanzialmente il significato, contentandosi di registrarne i saliscendi, come se ciò bastasse a dar senso a una qualunque forma d’umore o di ragionamento. Col risultato che in tempi di indici decrescenti, si diffonde, implacabile, la depressione.

Ma quello che dovremmo chiederci tutti è molto semplice: siamo davvero attrezzati per decodificare la minacciosa invasione di numeri che proviene dalle statistiche economiche e finanziarie, o ce ne facciamo semplicemente travolgere?

Questa domanda la faccio innanzitutto a me stesso, forte della consapevolezza di ignorare tante cose e di doverle, di conseguenza, apprendere.

Prendiamo la contabilità nazionale raccolta dall’Istat. Lì dentro c’è scritto tutto quello che succede nell’economia italiana. Chiunque si interessi di economia l’avrà di sicuro almeno sfogliata, finendo col perdersi nel labirinto delle definizioni, spesso ignorate, e contentandosi perciò di raggranellare qua e là qualche numero per tessere il solito ragionamento a tesi, forte del principio secondo il quale una statistica, se la torturi abbastanza, finirà col dirti qualunque cosa. Nella contabilità nazionale ci sono una decina di definizioni diverse per i redditi, ad esempio, e solo un’attenta lettura delle definizioni permetterebbe di scegliere quella adatta a rappresentare qualcosa.

E qui veniamo al punto: le definizioni.

Mentre tutti sanno che la contabilità nazionale è un sistema di conti che misura diversi aggregati monetari, pochi si soffermano a considerare che tali aggregati sono definiti da precise convenzioni. Considerare le quantità senza comprendere tali definizioni equivale a parlare una lingua straniera di cui si ignora il significato delle parole, fidandosi delle assonanze con la propria lingua. Per dire: l’idea di reddito o di produzione che abbiamo nella nostra testa può essere assolutamente diversa da quella contemplata dalla contabilità nazionale.

Dopodiché, prima di avventurarsi in qualunque disamina, bisognerebbe farsi un’altra domanda (almeno io me la sono fatta e qui ve ne do conto): ma queste regole, chi le ha decise?

In un’epoca maledettamente economicizzata come la nostra, dove tutto ruota attorno alle percentuali, questa domanda ha un evidente nesso col senso politico di tutto. Basti ricordare, come esempio, la celeberrima regola del deficit/pil al 3% che inquadra e decide la nostra vita. Chi ha definito il deficit e il Pil ha, di fatto, determinato la regola nel suo significato politico, e quindi reale, assai più che il limite del 3% in sé.

Mi sono risposto scovando una nota che l’Istat ha diffuso lo scorso 28 gennaio. L’Istat ci informa che a partire da settembre prossimo verrà aggiornata la contabilità nazionale secondo gli standard Sec 2010 che aggiornano i vecchi standard Sec 95, in omaggio al regolamento Ue 549/2013, frutto della silente e laboriosa opera dell’Eurostat e delle varie burocrazie statistiche nazionali.

Il nuovo Sec “fissa in maniera sistematica e dettagliata il modo in cui si misurano le grandezze che descrivono il funzionamento di una economia, in accordo con le linee guida internazionali stabilite nel Sistema dei conti nazionali 2008″. Con l’adozione della nuova classificazione ” in tutti i paesi dell’Ue si procede a una revisione straordinaria dei conti nazionali. In tale occasione, in Italia come in molti altri paesi, vengono anche introdotte modifiche dovute all’aggiornamento e al miglioramento delle fonti informative e delle metodologie di stima”.

Vale la pena ricordare che il Sec, che sta per sistema europeo dei conti, la cui prima versione risale al 1970, riprende in forma comunitaria il sistema dei conti nazionali fissato dalle Nazioni Unite, fino a quel momento utilizzato dagli stati per dare ordine alla propria contabilità. Nel tempo nell’Unione europea ci sono stati vari aggiornamenti, sempre per dar conto dei progressi nella rilevazioni degli aggregati monetari, fino all’attuale revisione che entrerà in esercizio in autunno. Ma quel che vale rilevare è che la forma della contabilità nazionale è stata di fatto adattata a un sistema contabile deciso a livello di organismo sovranazionale addirittura mondiale.

Il Sec, di conseguenza, è stato periodicamente rivisto “in maniera tale da assicurare la comparabilità dei dati dell’Unione con quelli elaborati dai suoi principali partner internazionali”, come leggo nella premessa del Parlamento europeo propedeutica all’approvazione del nuovo regolamento pubblicata il 13 marzo scorso.

Ed eccola qui l’esigenza: avere aggregati monetari comparabili, senza i quali mancherebbe la base di un qualunque discorso comune. In questo modo la statistica, fonte di ogni omologazione, diventa il lievito dell’economia e di ogni politica economica, incoraggiandone le ovvie derive tecnocratiche in virtù delle quali regole di bilancio, elaborate sulla base di definizioni statistiche decise in silenzio da organismi sovranazionali, determinano il futuro dei popoli.

Questo è quello che si dovrebbe sapere, tanto per cominciare, della contabilità nazionale.

Il resto lo vedremo poco alla volta.

 

Vuoi conoscere le bugie dei grandi numeri o ti interessa la genealogia del Pil?

La Bce celebra il divorzio fra banche e stati

Ma quant’è grigio e miserabile il nostro tempo, se un evento storico come il divorzio fra le banche e i loro stati finisce nelle brevi di economia e viene declinato in un astruso comunicato della Banca centrale europea senza neanche la fatica di un atto normativo? Almeno il divorzio fra banche centrali e stati europei ha avuto un briciolo di dignità storica. Di questo invece non rimarrà nessuna traccia.

Ma quanto siamo diventati piccoli se neanche capiamo quello che di grande succede e lo confiniamo nella piatta prospettiva del presente?

Mi faccio queste domande inutili e anche vagamente depressive mentre leggo i giornali e tutto quello che riesco a trovare sul web sulla questione della prima release dell’asset quality review pubblicata lunedì 3 febbraio dalla Bce, dopo che l’Eba aveva spianato il terreno la settimana prima. E l’unica cose che hanno in comune, queste cronache copiaeincolla, è un malcelato senso di scampato pericolo che potremmo sintetizzare più o meno così: gli stress test saranno una cosa seria, e verranno stressati anche i bond sovrani, come peraltro era stato ampiamente annunciato. Qualche piccola banca nostrana avrà dei problemi, magari ci sarà qualche fusione o una ricapitalizzazione, ma i grandi campioni nazionali possono stare tranquilli. Il sistema bancario nazionale, insomma, è salvo. E giù sospiri di sollievo.

Poi vedremo se è così. Ma intanto mi chiedo, spero non da solo: possibile che nessuno si interroghi su quello che faranno le banche dal 2015 in poi?

Mi spiego meglio. Come abbiamo visto, l’AQR si svolgerà sui bilanci bancari europei chiusi al 31 dicembre 2013. Su di essi si faranno gli esercizi immaginati dagli stress test i cui risultati saranno pubblicati a fine ottobre 2014. Potete immaginare da soli con quanti patemi d’animo la finanza bancaria europea aspetterà che cadano le foglie quest’anno.

Poi magari non succederà chissà che. Già si brinda allo scampato pericolo. Ma non è questo il punto. Fatevi una semplice domanda: se voi foste Banca Intesa o Unicredit, comprereste ancora bond sovrani italiani dopo aver scampato gli stress test, ben sapendo che sono solo il prologo della supervisione bancaria vera e proprio che andrà in scena nel 2015?

Se si arriverà, come ormai sembra assai probabile, a quotare il rischio dei bond sovrani (come peraltro sembra preludere lo stress test), nessuna banca avrà più interesse a detenere bond nostrani. Dovrebbe accantonare nuovo capitale. E pure se, grazie alla generosità del governo, i campioni nazionali hanno potuto incassare una ricca plusvalenza da Bankitalia, che di sicuro compenserà gli eventuali deficit di capitalizzazione che dovessero trovarsi con gli stress test, ciò non vuol dire che potranno continuare a largheggiare comprando a go go titoli di stato. Sarebbero perfetti incoscienti in un mondo dove vigilano l’occhiuta Bce e agisce la temibile market discipline.

Questo spiega bene perché parlo di divorzio fra banche e stati dove risiedono, specie se Piigs. Ma tutti sono talmente preoccupati di eventuali ricapitalizzazioni delle banche che neanche ci pensano. Tantomeno ci pensa il governo, che magari crede di incoraggiare altri investitori a comprare il nostro debito pubblico. Gli arabi, magari: i famosi 500 milioni appena spuntati agli Emirati dal primo ministro italiano. O i cinesi. Le banche italiane sicuramente no: si metteranno a dieta.

Questo nella migliore delle ipotesi.

Nella peggiore, l’autunno del 2014 potrebbe riservare un brutto regalo alle banche italiane. Potrebbero essere chiamate a raggranellare qualche miliardo per raggiungere i livelli di capitale richiesto dalla Bce. Vediamo perché.

La Bce ha fissato un livello del CET1 (Common equity tier 1) all’8% che può arrivare al 5,5% nel caso di scenario avverso degli stress test. Fra gli asset potranno essere ricompresi “gli strumenti patrimoniali aggiuntivi che obbligatoriamente si convertono in CET1, purché il coefficiente di attivazione della conversione sia pari o superiore al 5,5%. Saranno ammissibili soltanto strumenti con clausole contrattuali incondizionate in relazione a tale conversione”. In pratica potranno servire a integrare il CET1 anche eventuali obbligazioni subordinate convertibili.

Dulcis in fundo, ecco le regole che si applicheranno ai bond sovrani: “Le esposizioni al debito sovrano nei portafogli detenuti fino a scadenza saranno trattate alla stregua di altre esposizioni creditizie incluse nel medesimo portafoglio, ossia si calcolerà l’impatto degli scenari sui parametri di perdita e insolvenza, che darà luogo a un aumento degli accantonamenti. Nel contempo, le stesse tipologie di titoli nei portafogli disponibili per la vendita e detenuti a fini di negoziazione saranno valutate ai prezzi di mercato, in linea con lo scenario considerato”.

Traduco. Abbiamo già incontrato, guardacaso parlando del caso Bankitalia, le regole di classificazione che valgono per AfS, ossia attività detenute fino a scadenza, e HtF, attività detenute per negoziazione, quindi non mi ripeto. Ricordo solo che le prime, per decisione di Bankitalia, sono escluse dal capitale di vigilanza, sul quale si esercita l’AQR della Bce, al contrario degli attivi HfT che compongono tale capitale.

Con la decisione della Bce adesso sappiamo che i bond sovrani classificati fra gli AfS verranno trattati come un qualunque altro asset. Ergo, si richiederà per loro un accantonamento di capitale. Ciò vuol dire sostanzialmente che l’obbligazione di uno stato sovrano, per la Bce, ai fini dello stress test ha lo stesso peso di una qualunque obbligazione privata: anche per gli stati vale il rischio di controparte. Quindi possono fallire.

La vulgata dice, ma lo vedremo solo quando la Bce renderà noto il risultato dei test, che le banche italiane tengono gran parte dei loro titoli di Stato nel comparto AfS.

Quanto ai bond sovrani classificati fra gli attivi HtF, essi verranno valutati al mark to market. Un improssivo aumento dei tassi d’interesse, drammaticamente probabile in periodo di tapering, provocherebbe quindi robuste perdite in conto capitale che potrebbero essere scontate al momento in cui verrà pubblicato l’esito degli stress test. In questo caso si metterebbe all’opera la market discipline. Se gli onnipotenti mercati sapessero che una certa banca è gonfia di attivi sovrani, che ai tassi del momento implicano una perdita mark to market, si può facilmente immaginare come reagirebbero.

Insomma, malgrado i buoni auspici del governatore Visco, che anche di recente ha dichiarato di non essere particolarmente preoccupato per le banche italiane, la verità è che nessuno ha la palla di vetro. E anche le protezioni messe in campo dal sistema nel suo complesso per difendere le nostre banche (dalle quote di Bankitalia alle norme di vigilanza che consentono di sterilizzare gli effetti delle minusvalenze sugli AfS) non è detto che funzionino.

Una cosa è certa però: dal 2015 le banche ci pensaranno due volte prima di comprare il “famigerato” debito italiano.

Per allora il divorzio sarà consumato.

I nuovi mostri: l’economia di guerra della Fed e i suoi danni (ai) collaterali

Prendiamo fiato un attimo e mettiamoci qualcosa di pesante. Qui, a quota 6 trilioni di euro, dove finisce il mercato europeo dei repo, l’aria inizia a farsi frizzantina e magari pulsano le orecchie per l’altura e i polmoni, ormai in debito d’ossigeno, bruciano. Ma non spaventatevi, siamo a buon punto. Rimane l’ultima vetta, quella più ostica. Dobbiamo arrivare lassù, dove tutto è cominciato quasi cent’anni fa e dove tutto, necessariamente, finirà: il mercato americano: quota 10 trilioni di dollari.

Mentre la guerra infuria nella vecchia Europa, nel 1917, la Fed, che un nugolo assai ristretto di banchieri americani, fra i quali importanti attaché del mitico J.P Morgan, avevano disegnato sette anni prima nell’ormai celebre vertice svolto a Jeckyl Island, celebra il suo quarto compleanno.

Gli storici si compiaceranno di notare, anni dopo, l’incredibile rassomiglianza fra il progetto di Jeckyl Island e lo statuto della Fed. Ma a noi europei, ormai rotti alla consuetudine che siano i banchieri a scrivere le leggi che li riguardano, tale singolarità parrà ingenua.

Nel 1917, quindi, la Fed, celebra il suo quarto compleanno e insieme inaugura una nuova tecnica bancaria, al fine, scrive pudica la Bundesbank nel suo studio sul mercato dei repo, “di far arrivare prestiti alle banche”. Il repo, come abbiamo visto, è uno degli strumenti della politica monetaria. Serve a far arrivare liquidità a breve ai mercati e, indirettamente, influenzare i tassi. Perché mai allora dovremmo stupirci?

Perché nel 1917 anche l’America era in guerra, non soltanto l’Europa. Se inventare i repo doveva servire solo a far arrivare prestiti alle banche perché allora non pensarci prima?

Gli eventi storici ci danno una chiara spiegazione. Il 4 aprile 1917 presidente americano Wilson presentò al Congresso la proposta di entrare in guerra; il 6 aprile gli Stati Uniti dichiararono guerra alla Germania. E cosa fa la Fed?

Fra l’aprile e il giugno del 1917 i Bills, cioé i titoli del Tesoro Usa a breve termine, scontati dalla Fed aumentarono del 526%. Quelli acquistati direttamente del 192%. Per converso gli acquisti di titoli di Stato diminuirono del 44%. In pratica la banca centrale inizio ad accettare titoli a breve come collaterale scambiandoli con liquidità. Ecco l’atto di nascita del mercato dei repo. Che tutt’oggi, non a caso, si fonda in larghissima parte proprio sui Treasury. Un’altra conferma della vocazione delle banche centrali a fare economia di guerra.

Tanta liquidità servì al governo americano a finanziare la guerra pure al prezzo della prevedibile inflazione, e pure a vincerla, evidentemente. E siccome lo strumento si dimostrò efficace, le Fed e le banche continuarono ad usarlo per tutto il decennio successivo, i ruggenti anni Venti del credito a go go. Grazie ai repo, si poterono originare i prestiti che condussero alla straordinaria crescita di Wall Street prima del ’29.

Perché, vedete, alla fine questo straordinario strumento di politica monetaria e, conseguentemente di circolazione finanziaria, porta con sé la solita spiacevole controindicazione: alimenta l’appetito. Essendo il modo più semplice e veloce per far girare i soldi, anche perché assicurato dal collaterale, è anche, inevitabilmente il più pericoloso perché induce la convinzione che i propri collaterali troveranno sempre un qualche fornitore di liquidità. Mentre, e lo abbiamo visto anche di recente, la liquidità a volta, quasi magicamente, scompare. E perciò un mercato costruito per essere liquido rischia di essere distrutto, da un evento del genere. L’essiccarsi della liquidità, infatti, distrugge gravamente il valore dei collaterali che, non trovando acquirenti, si deprezzano, richiedendo aumento dei margini di deposito, quindi altri collaterali, fino ad un avvitarsi distruttivo che abbiamo visto all’opera nel 2008, quando venne giù quasi tutto.

Il danno collaterale dei repo, insomma, sono i danni ai collaterali. Quando dopo il crollo di Lehman del 2008, che era molto attivo nel mercato dei repo, si perse la fiducia nei collaterali che non fossero ad alto rating, successe che, non essendovene a sufficienza, le transazioni repo si congelarono, distruggendo altro collaterale e contribuendo alla distruzione di asset di quegli anni.

Ma facciamo un altro passo indietro. L’ondata di moralismo che colpì gli Stati Uniti durante la Grande depressione, fece finire fuori moda i repo per tutti gli anni ’30 e persino durante la Seconda Guerra mondiale. La Fed li tirò fuori di nuovo solo nel 1949. Ma fu solo nel 1951, dopo che il Congresso approvò il Treasury Federal Reserve Accord, che sanciva l’indipendenza della Banca centrale assegnandole la responsabilità della politica monetaria, che “i repo divennero nuovamente attrattivi”, come nota la Buba.

Il resto del mondo arrivò ai repo solo molto più tardi. Nel 1970 alcuni paesi iniziarono a fare transazioni repo per fare politica monetaria. Nella Gran Bretagna i primi repo che usavano come collaterale obbligazioni del governo avvenero nel 1997, proprio come in Giappone, e un anno dopo ci arrivò anche la Svizzera. L’Eurosistema iniziò a farne uso sin dal 1999, quindi dal primo istante di vita dell’Unione monetaria. E ciò spiega perché il mercato europeo dei repo sia così fiorente. E quindi fonte di grandi rischi.

Oggi i repo sono uno strumento fondamentale della politica monetaria, tramite il quale le banche centrali gestiscono la liquidità e orientano il tasso a breve. Il perché è evidente. Essendo la banca central la prima fornitrice di liquidità del mercato, se fa un repo con un soggetto finanziario a un certo tasso x, tutti gli altri operatori dovranno avvicinarsi a questo tasso per le loro operazioni simili. Inoltre, molte banche centrali usano i repo per gestire le loro riserve. Insomma: sono il passato, il presente e il futuro.

Dovremmo inquietarci per questo?

Non so voi, ma quando leggo nello studio della Buba che “durante la crisi questo processo (di trasmissione monetaria, ndr) si è quasi interrotto, costringendo il consiglio della Bce ad adottare misure straordinarie” un po’ m’inquieto. Mi prende quel capogiro che ogni tanto viene ad alta quota, e mi vorrei disteso sulla spiaggia a prender sole, piuttosto che vagare a certe altitudini.

Comunque sia, queste misure decise dalla Bce, ossia la fissazione di tassi fissi per i rifinanziamenti e l’allargamento dei collaterali ammessi per i repo, hanno avuto come controindicazione che si è ridotto il turnover nel mercato dei repo. Ossia che si sono fatti meno contratti. Ed è facile capire perché: se posso attingere direttamente alle Bce a prezzo fisso e con collaterale meno pregiato, non mi metto certo a cercare una controparte commerciale per trovare la mia liquidità. Ecco un altro caso di “glaciazione”, prodotto dall’azione della banca centrale.

Ma eccoci quasi arrivati: s’intravede quota 1o trilioni, circa il 70% del Pil americano. Quassù, ci dice la Buba, il mercato dei repo è pressoché predominato dai Treasury Usa, ma c’è spazio anche per gli Mbs. Asset verso i quali la Fed non fa mai mancare la sua amorevole assistenza, conscia che una turbolenza sui Treasury o sugli Mbs avrebbe effetti peggiori di quella vissuta dalla carta commerciale nel 2007. Potrebbe distruggere una quantità inusitata di collaterale.

La dipendenza del mercato americano dei repo dai titoli di stato americani è fonte di grande preoccupazione per i regolatori. Ed è facile capire perché: una fibrillazione dei Treasury, come quando c’è stato lo shut down, ha effetti immediati su queste transazioni.

Il mercato repo americano si distingue da quello europeo perché si basa in larga parte sul tri-party repo (circa due terzi) con, quindi sull’interposizione di un mediatore fra le due parti che contrattano l’operazione. In Europa tale ruolo viene svolto da Controparti centrali.

In America dalle banche. Il tri-party repo, scrive la Buba, “è la più importante fonte di finanziamento per le banche d’investimento e i broker, tramite il quale ottengono la liquidità a breve per finanziarie le loro obbligazioni di portafoglio”. Le particolarità di funzionamento del repo americano ha come conseguenza “l’emergere di rischi notevoli di contagio fra operatori, come si è visto nel caso Bear Stears”, scrive la Buba. E tanto basta per caire che stiamo ballando, anche noi europei, sulla solita soglia del vulcano. D’altronde perché stupirsi: a quota 1o trilioni non si può essere al sicuro.

Rilevo una curiosità Nel try-party repo solo due banche sono autorizzate a fare da clearing house. Fra queste c’è l’onnipresente J.P Morgan, che è sempre quella di Jeckyl Island.

E così il cerchio si chiude. L’arma da guerra, il repo, diventa strumento principe della guerra del nostro tempo: quella contro la paura dell’illiquidità e la difesa dei collaterali.

Una volta le armi servivano a difendersi dal nemico.

Oggi quel nemico siamo noi.

(2/fine)

I nuovi mostri: stupori e tremori nel mercato dei repo

Gli alpinisti finanziari, quelli che amano l’aria rarefatta che si respira sulle cime più elevate del capitale fittizio, gli scalatori – perciò  – delle montagne di denaro virtuale che il nostro sistema finanziario ama cumulare, si troveranno a loro agio passeggiando lungo i sentieri tortuosi  e a strapiombo del mercato dei repo.

Da lassù, da quota 10 trilioni di dollari – tanto cubano le transazioni americane di repo – si gode la vista invidiabile di un mondo frenetico e avido, dove le persone sono talmente piccole che non esistono. E anche se esistessero, sarebbero solo puntini luminosi su uno schermo, variabili calcolabili, e, in fin dei conti, ininfluenti. O, di sicuro, assai meno interessanti del liquido circolare di tanta ricchezza, che non ha senso alcuno se non per il suo stesso esserci. Perfetta autocontemplazione di potenza che non diventa, né può diventare, autentico atto economico.

Se poi i nostri alpinisti fossero europei dovrebbero contentarsi di una montagna appena meno irta, un 6.000 miliardi di euro o giù di lì, ma comunque ormai pullulante di vita geroglifica, puramente numeraria, che però tiene in piedi il vostro bancomat e il mio. Perciò gli dei ci scansino dal rischio che prima o poi questa montagna si decumuli, perché rovineremmo con essa, giù in fondo, fino a valle.

Così almeno ci dicono i nostri banchieri centrali, novelli ghostbuster, alla costante caccia dello spettro dispettoso che genera le crisi, inesperienti abbastanza dal capire quanto contribuiscano essi stessi all’evocazione, epperò saccenti dispensatori di allarmi e suggerimenti, sebbene mai una volta abbiano impedito agli alpinisti di provocar valanghe.

Curioso, mi sono inerpicato anch’io, con l’abbigliamento occasionale del turista di spiaggia, lungo i sentieri che conducono lassù dove vive questo nuovo mostro del nostro tempo. Tutt’altro che leggendario peraltro. Vive e lotta insieme a noi. Coi nostri soldi ridotti a carburante per scorrerie da corsari.

M’è venuto in aiuto un pregevole studio della Bundesbank, pubblicato nel montly report di dicembre scorso che mi indica la strada e mi guida e al quale mi affido con dantesca fiducia, iniziando il mio viaggio all’interno del repo-mondo.

Sappiamo già che il repo è una transazione nella quale due parti danno l’una alltra un titolo in cambio di denaro, impegnandosi, la cedente il titolo, a riacquistarlo a scadenza (cd “reverse-repo”). Questa pratica finanziaria, l’italiano “pronti contro termine”, la Buba la considera “la più importante e la più rilevante forma di transazione monetaria assicurata”, ossia basata sull’uso di un collaterale, vale a dire una qualunque obbligazione giudicata solida abbastanza da sostenere una transazione di solito operante nel breve termine. Come ad esempio , titoli di stato americani o gli Mbs, che abbiamo già visto  reggono il mercato Usa dei repo, con tutte le controindicazioni del caso.

Di solito questa transazione si svolgono bilateralmente. Ma se interviene una terza parte, ad esempio una clearing house o una banca di clearing, si parla di triparty-repo. Questa pratica, negli Stati Uniti occupa la maggior parte del mercato repo. Va sottolineato che la parte che ha preso il titolo in cambio di denaro può, fino a quando non deve restituirlo, utilizzarlo a sua volta per fare altre transazioni repo. Ciò provoca che la catena del credito/debito, possa allungarsi indefinitivamente fino alla scadenza, coinvolgendo altri soggetti.

Si parla, in questi casi, di “re-hypothecation”. L’allungamento della catena aumenta, proporzionalmente, il rischio di controparte (ossia che qualcuno non paghi). Per questo la Buba sottolinea che “può essere problematica per la stabilità finanziaria”. E’ in questa lunga catena che nascono e si consolidano i rapporti fra le banche e le banche-ombra, ossia il peggior incubo dei regolatori.

Le transazioni repo vengono utilizzate dalle istituzioni finanziarie, quindi innanzitutto le banche, dai commercianti di obbligazioni, come i broker, e in generale da tutti i partecipanti al mercato dei capitali, per gestire in maniera efficiente la liquidità. Che poi significa che chi si trova in eccesso di fondi li presta a chi ne è a corto, coprendo il rischio del prestito col collaterale.

Peraltro, essendo il monitoraggio dello stato globale della liquidità essenzialmente una questione di politica monetaria, il mercato dei repo riguarda direttamente l’attività delle banche centrali, che di tale politica sono le depositarie. E ciò spiega perché la Buba ci abbia regalato un approfondimento.

L’aumento dell’importanza relativa del mercato dei repo è una delle conseguenza della grande crisi del 2008. Prima i commercianti di liquidità si affidavano all”unsecured money per i loro fabbisogni, ossia ai prestiti non garantit da collaterali, ma poi il panico del 2008, seguito al fallimento di Lehman, che era una delle controparti di questo mercato, prosciugò letteralmente questo mercato, spingendo i partecipanti verso la secured money, ossia i repo.

Le nuove regole che spinsero verso l’uso delle Controparti centrali hanno travasato dal settore OTC a quello regolamentato su piattaforma elettronica gran parte di queste transazioni. Ciò anche in quanto “il volume dei repo OTC è significativo e il processo non è molto trasparente”. Questo, unito al crescente utilizzo di questo strumento, ha aumentato l’attenzione sulla sua evoluzione, anche in ragione della possibilità che subisca gli effetti dell’annunciata tassazione sulle transazioni finanziarie.

“In Europa – scrive la Buba – il mercato dei repo è cresciuto rapidamente in termini di valore”. Un grafico mostra che fino al 2001 le transazioni repo europee non arrivavano a cumulare neanche 2 trilioni di euro. Ma poi accade qualcosa: il mercato letteralmente esplode. La curva si impenna toccando l’apice dei 7 trilioni fra il 2007 e il 2008.

Sulle ragioni di tale esplosione si può solo congetturare e affidarsi ai dati della Buba, che nota come “per le banche multinazionali tedesche i repo sono considerabilmente più importanti che rispetto all’industria bancaria tedesca nel suo complesso”. Quindi di sicuro hanno contribuito non poco alla crescita del mercato. Dai dati emerge che prima della crisi questa multinazionali bancarie gestivano il 60% del totale delle transazioni repo tedesche, per poi crollare al 35%.

La crisi riduce il volume delle transazioni sotto i 5 trilioni nel 2009. Quindi la ripresa, fra il 2010 e il 2011, quando torna a 7 trilioni, e il ritracciamento, provocato dalla crisi degli spread nel 2011, che lo riporta al livello attuale, di circa 6 trilioni.

“Il business dei repo europei – sottolinea la Buba – è molto concentrato, con 20 istituzioni che trattano circa l’80% dell’intera attività”. Il problema, spiega, è che “l’infrastruttura di mercato è profondamente frammentata”, anche perché le infrastrutture di mercato operano sia a livello nazionale che internazionale.

Alle controparti centrali (CCps), infatti, ossia le principali ckearing house europee, si affiancano i sistemi di deposito accentrato, ossia i Central securities depositories (CSDs), che continuano a svolgere un ruolo rilevante nel mercato dei repo, in quanto custodiscono i titoli che collateralizzano queste transazioni. Queste ultime entità, che come anche i CCPs sono entità private, agiscono su un doppio livello, sia nazionale che internazionale (ICSDs). A quest’ultima categoria appartengono la belga Euroclear e la lussemburghese Clearstream. A entrambe l’unificazione monetaria ha fatto un gran bene, visto che hanno potuto rivolgere le loro gentili cure a tutti i titoli denominati nella valuta unica.

A luglio del 2013 le due ICSDs e le due CCPs più rilevante della zona euro, ossia Clearstream Banking Ag e Eurex Clearing AG, si sono accordate per far funzionare meglio le varie procedure. Vi risparmio il dettaglio tecnico. Lo scopo, ovviamente, è sempre lo stesso: far girare meglio i soldi per poterne fare di più.

L’integrazione europea del mercato dei repo, spinta dall’Unione monetaria da un parte, e dalla stretta cooperazione in fieri fra i colossi del clearing e del depository, ha alzato il livello di attenzione della Bce su tale mercato. anche perché la Banca centrale usa i repo a sua volta per la sua analisi sulla strategie da seguire nella politica monetaria. E fra gli strumenti che la Bce usa ci sono anche le operazioni di rifinanziamento, ossia la fornitura di liquidità alle banche commerciali in cambio di collaterale.

La Bce, insomma, è prima attrice nel mercato del repo, e questo potrebbe spiegare il grande sviluppo di questo strumento a far data dall’inizio dell’Unione monetaria. Sostanzialmente, quando una banca commerciale fa un repo con un’altra banca, non fa altro che replicare quello che, in origine, fa una banca centrale: immette liquidità nel mercato. Si può dire, anzi, che il mercato dei repo è un’invenzione delle banche centrali.

E in effetti è proprio così. La prima banca centrale che inventò i repo fu la solita Fed, nel 1917.

Non a caso in quel tempo l’America era in guerra.

(1/segue)