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Il “corridoio” che determina il tasso Fed

Abbiamo osservato all’inizio di questo approfondimento che il tasso che la Fed paga alle banche sulle riserve depositate nel proprio bilancio ha il duplice ruolo di fissare una sorta di tetto alle oscillazioni al rialzo del fed funds rate, e insieme di separare la sorte dei tassi di interesse dall’ammontare delle riserve, “rompendo” una relazione che durava da alcuni anni.

Ma, come abbiamo già detto, il central banking è disciplina empirica, costretta ad evolvere continuamente per seguire i cambiamenti, spesso notevoli, che intervengono intanto nei mercati finanziari. Sicché a un certo punto i banchieri della Fed si sono accorti di un’altra evenienza intanto intervenuta: il grande sviluppo degli intermediari creditizi non bancari: le cosiddette “banche ombra“.

Queste entità non sono banche ma prestano come le banche. Ma non essendo banche, la Fed non ha (aveva) praticamente nessuno strumento per inquadrare la loro attività all’interno degli strumenti che le consentono di orientare la politica monetaria. Le non-banche non possono contare sul tasso sulle riserve bancarie. Quindi in contesti di mercato particolari, possono essere indotte a prestare a tassi non coerenti con i desiderata della banca centrale. Per evitare questo rischio, la Fed ha dovuto attivare un nuovo strumento di controllo, utilizzando un nuovo tasso e denaro fresco. Questo è lo scopo dell’overnight reverse repo (ON RRP).

In sostanza questo strumento esprime un suo tasso di interesse che determina il corridoio all’interno del quale il tasso Fed si manifesta, sfruttando i diversi incentivi offerti al settore privato. Il grafico sotto rappresenta bene questa dinamica.

In sostanza la logica di funzionamento dell’ON RRP rate è simile a quella dell’IORB rate, solo che funziona come una soglia inferiore del corridoio. A questo tasso soglia le istituzioni monetarie intitolate a farlo possono prendere a prestito dalla Fed durante la notte attivando accordi di riacquisto (Repo), di fatto determinando il tasso minimo al quale i prestiti fra questi istituzioni possono svolgersi. Questa spinta dal basso, unita alla spinta dall’alto del tasso IORB determina il tasso centrale EFFR, che poi è quello che dovrebbe muoversi nel range definito dal FOMC.

Ovviamente quando l’EFFR è vicino o addirittura superiore all’IORB si vedranno pochi capitali nei Repo al tasso ONRRP, visto che i prestatori possono dare a prestito a tassi più vantaggiosi. Di solito questo accade quando le riserve tendono a diminuire, come è accaduto fra il 2018 e il 2019, quando il tasso EFFR è aumentato rispetto al tasso IORB. Il grafico sotto mostra come lo spread (differenziale) fra i due tassi diminuisca al declinare delle riserve bancarie. A settembre 2019, momento di picco minimo di riserve, il tasso EFFR stava addirittura sopra l’IORB, essendo lo spread positivo.

Al contrario, quando le riserve crescono, accade il contrario. Il declino dei tassi spinge il tasso centrale verso l’ONRRP che a questo punto diventa conveniente.

Per dirla in cifre, a marzo 2021 i repo overnight cumulavano appena un miliardo di dollari. Alla fine del 2021 questo strumento ne muoveva quasi 2 trilioni. Duemila volte tanto.

Questa dinamica non ha effetti solo sul livello dei tassi, ma influenza anche la distribuzione delle passività all’interno del bilancio della Fed e quindi delle banche e delle loro riserve che, in un contesto di loro aumento costante, rischiano di generare tensioni finanziarie sulla loro attività. Quando un fondo monetario usa i suoi fondi per partecipare a un’attività di prestito in ambito ONRRP di fatto riduce i suoi depositi presso una banca, e quindi alleggerisce le sue riserve. Lo strumento, insomma, funziona come una sorta di valvola di sicurezza. Il grafico sotto mostra come partecipi alla riduzione delle riserve in un contesto di riserve crescenti.

Questo strumento è stato ideato nel 2013, ma è stato pienamente utilizzato a partire dal 2015. In questo modo il corridoio della Fed si è completato, dimostrandosi uno strumento molto efficace per tenere i tassi fed funds all’interno del range 0-0,25 fissato dal FOMC malgrado le avventurose escursioni delle riserve bancarie.

Sembra incredibile che serva tutta questa fatica per tenere sotto controllo i tassi e fornire denaro all’economia, ma è così che va il mondo oggi. E non è neanche tutto.

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Puntata precedente. I giochi di prestigio della Fed fra tassi e riserve.

I giochi di prestigio della Fed fra riserve e tassi

La Fed di oggi non è la stessa di vent’anni fa, ovviamente. E non tanto perché sono cambiati i vertici, ma perché il central banking evolve i suoi strumenti, come abbiamo illustrato di recente usando la Storia. Questo post, perciò, e gli altri che seguiranno, vanno intesi come una sorta di completamento del discorso, per allungarlo fino ai giorni nostri, durante i quali è stato necessario affinare ancora la casetta degli attrezzi perché nuove esigenze – leggi: nuove crisi – abbisognavano di nuovi rimedi. Neanche questa è una novità: il central banking, in buona compagnia, evolve per crisi concomitanti.

Per svolgere questo approfondimento, ci siamo serviti di una serie di articoli pubblicati dalla Fed di New York, molto utili e documentati che ci mettono in grado di capire meglio le scelte della banca centrale, e perciò a leggere le informazioni che vengono diffuse, purtroppo sempre prive di “bugiardino”.

Il miglior modo per cominciare è ricordare che c’è un “prima” e c’è un dopo. Il “prima”, nella nostra storia, è il 2008, l’anno della crisi subprime. All’epoca la Fed svolgeva la sua politica monetaria in un contesto di riserve bancarie molto scarse. Chi avesse bisogno di rinfrescarsi la memoria su come funzioni lo strumento delle riserve bancarie e cosa rappresenti nel bilancio di una banca centrale, può dare un’occhiata a questa miniserie.

Il grafico sopra rappresenta questa situazione. La Fed nel 2008 teneva le riserve bancarie quasi a zero, e di conseguenza il suo bilancio era particolarmente scarico. Oggi le riserve pesano quattro trilioni nel bilancio Fed.

Il fatto che si tenessero a zero le riserve bancarie implicava che il tasso obiettivo della Fed (effective federal funds rate (EFFR) fosse perseguito utilizzando la strategia dei corridoi, al quale partecipa il tasso sulle riserve bancarie, tramite lo strumenti delle operazioni di mercato aperto.

Anche qui, serve un po’ di storia per capire. Le riserve bancarie prima non erano remunerate, erano basse e le banche utilizzavano il mercato interbancario overnight per soddisfare i propri requisiti di riserva. Sapendo che c’è un rapporto inverso fra tasso di interesse e quantità di riserve chiesta dalle banche – se il denaro è caro la domanda di riserva è bassa e viceversa – . la Fed fissava il target del funds rate e agiva tramite operazioni di mercato per aumentare o diminuire le riserve bancarie in modo da avvicinare i tassi al target.

Senonché, viste in un contesto più ampio, le riserve non servono solo ad avere un certo tasso di interesse a breve, ma svolgono anche altre funzioni nel sistema finanziario, visto che sono moneta di regolamento di vari tipi di transazioni. Queste esigenze possono confliggere con quelle della politica sui tassi di interesse della banca centrale, che a volte deve fornire daylight reserves per i regolamenti ordinari e poi sterilizzare questo denaro a fine giornata.

La crisi del 2007-8 ha aumentato la tensione fra la gestione delle quantità di moneta – icasticamente rappresentata dalle riserve bancarie – dalla politica monetaria, ossia dai tassi, facendo “divorziare” il tasso di interesse dalle riserve.

Emerse l’idea di far pagare alla Fed un interesse alle banche per le riserve custodite presso i propri conti (Interest on reserve balances, IORB). Con questo sistema il tasso delle riserve diventa un limite entro il quale contenere il tasso di mercato. La Fed fu autorizzata dal Congresso a partire dal 2008 a pagare questi interessi – ennesima dimostrazione del rapporto morganatico che lega il governo della moneta al Governo dello stato – e in questo modo la Banca poté sviluppare un nuovo modo di gestire i tassi di interesse senza più dover manovrare le riserve. O, per meglio dire, poté gestire le riserve senza più preoccuparsi degli effetti sui tassi.

Circostanza che tornò estremamente utile quando si trattò di allargare la borsa per affrontare la crisi del 2008. Bisognava fornire risorse all’economia e si poteva farlo tramite l’aumento delle riserve bancarie, che arrivarono a 800 miliardi dai dieci miliardi degli anni precedenti, e bisognava al tempo stesso tenere bassi i tassi di interesse. Ma per riuscire bisognava impedire che l’aumento delle riserve influisse sul livello dei tassi. A questo servì l’autorizzazione a pagare interessi sulle riserve.

Se la Fed paga un tasso sulle riserve queste possono crescere e insieme essere tenute ferme presso la Fed senza perdere denaro ma anzi guadagnandoci se il tasso pagato dalla Fed è maggiore di quello di mercato. E viceversa. Fissando il tasso sulle riserve, inoltre, si influenza indirettamente quello del tasso obiettivo fissato dal FOMC. Due piccioni con una fava. Anzi, con un tasso.

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L’anima della moneta non cambia col digitale

Un bell’intervento del direttore generale della Bis di Basilea ci ricorda un’elementare verità che l’entusiasmo per il progresso tecnologico, caratteristica alquanto infantile di una società ormai matura – per non dire senescente – tende abilmente a celare: la natura di una moneta. Ossia la questione fondamentale – o, per dirla col Faust di Goethe la Gretchenfrage: qual è l’anima di una moneta? Cosa la anima, le dà forza e quindi spendibilità?

“Oggi – dice il banchiere – innovatori e futurologi propongono nuove risposte a questa domanda. Alcuni dicono che in futuro la moneta e la finanza verranno fornite da alcune big tech; altri sognano un sistema decentralizzato dove blockchain e algoritmi prendono il posto di persone e istituzioni. E forse tutto questo accadrà nel Metaverso”. Conclusione ironica che ne prelude un’altra: “L’anima della moneta non appartiene né alle big tech né a un registro anomino. L’anima della moneta è la fiducia. E le banche centrali sono state e continuano ad essere le istituzioni meglio posizionate per fornire fiducia nell’età digitale”.

Ovviamente si potrebbe liquidare questa affermazione nell’ampio catalogo di convinzioni che fanno buono il vino dell’oste. Ma così facendo si dimostrebbe solo una scarsa conoscenza della storia della moneta. Quest’ultima, nei millenni trascorsi da quando è iniziata, oggi è arrivata al culmine più raffinato della sua epopea: la sua smaterializzazione. Quest’ultima ormai è un fatto compiuto che non ha nulla a che vedere con la rivoluzione digitale. Semmai la precede, e pure di parecchio. È il punto d’arrivo, visibile già con la fine del sistema di Bretton Woods, di una grande trasformazione che ha condotto dalla moneta merce alla moneta ”convenzione sociale”, come la chiama il banchiere il cui valore è rafforzato dagli strumenti costituenti di questa convenzione. A cominciare, appunto, dalla Banca centrale.

Quest’ultima, ormai struttura sociale secolare, è la sua volta la dimostrazione vivente della secolarizzazione del denaro, che ha strappato il valore dall’idea intrinseca di una merce e l’ha conferito a un’entità puramente storica.

Di fronte a questa entità impallidiscono i tentativi di tanti sedicenti rivoluzionari – i fornitori di stablecoins che ”prendono a prestito la fiducia” dalle monete esistenti – o gli arbitri delle blockchain che alimentano l’illusione della finanza decentralizzata e replicano senza saperlo (o più probabilmente sì) il desiderio di estrarre ricchezza dalla moneta che diede origine al concetto e alla pratica del signoraggio. Privilegio di cui anche la banca centrale gode, senza però la vocazione del profitto che anima i poteri emergenti.

Il succo della questione potremmo semplificarlo con una semplice domanda: preferireste affidare la gestione della moneta a chi vuole emetterla per guadagnarci o a chi vuole garantirne il valore?

Questa è la autentica Gretchenfrage.

Quel rapporto difficile fra globalizzazione e sovranità monetaria

Per capire cosa sia accaduto nell’ultimo ventennio all’economia internazionale basta dare un’occhiata a un pregevole contributo pubblicato dalla Banca di Francia dove senza bisogno di troppe parole si illustra il notevole cambiamento intervenuto non solo nel commercio internazionale di beni, ma anche nei flussi finanziari. Ossia le due quantità che rappresentano icasticamente la globalizzazione di cui così tanto si discute. Globalizzazione che peraltro, al netto di certi alti e bassi, gode di ottima salute, visto che “le indipendenze fra i paesi sono aumentate”, come scrivono gli autori dell’approfondimento.

E non c’è da stupirsi. Nel bene come nel male – nei flussi commerciali come nella pandemia – stiamo vivendo ormai da tempo inseriti in una storia globale che solo certi nostalgici, chissà quanto in buona fede, si sforzano di ignorare a dispetto di ogni evidenza.

Questo non vuol dire che ognuno sia preda di eventi decisi chissà dove. Ma semplicemente che di tali influenze internazionali è saggio tenere conto e magari dotarsi il più possibile di strumenti capaci di gestirli al meglio. E’ questo il senso della conclusione alla quale arrivano gli autori dello studio.

Se guardiamo al problema dal lato dei flussi commerciali, si osserva che l’apertura internazionale dell’eurozona, al netto di qualche saliscendi, è aumentata notevolmente nell’ultimo quarto di secolo, persino più del resto del mondo.

Il grafico sopra ci comunica anche un’altra informazione. Ossia che la fase più intensa della globalizzazione, quella iniziata nei primi anni 2000, ha subito un rallentamento. E questo ha riguardato sia i flussi di beni che quelli di capitale, visibili dal grafico sotto.

Nei primi anni ’90 questi flussi di capitale erano il 2,5% del pil globale. Nel 2007 arrivarono al 20% prima di crollare dopo la crisi del 2008. Ma questo non vuol dire che siano scomparsi. Nel 2020 erano ancora l’8% del pil. Da qui la conclusione che ” la maggior parte delle economie è attualmente molto più integrata di quanto non fosse nel 2003: i segnali di un netto capovolgimento della globalizzazione sono limitati”.

Stando così le cose si pone il problema – cosa che la Bce ha fatto nel corso della revisione della sua politica monetaria – di come adeguare la cassetta degli attrezzi del central banking a questo mondo sempre più interconnesso. Per dirla diversamente: quali sono gli spazio di autonomia della politica monetaria in un mondo globalizzato?

“Le variabili economiche e finanziarie tra i paesi si muovono più strettamente in un mondo caratterizzato da legami commerciali e finanziari più forti”, scrivono gli autori. E soprattutto “l’inflazione nell’area dell’euro è diventata sempre più sincronizzata con quella di altre economie avanzate, soprattutto a causa del co-movimento delle parti più volatili del CPI”.

La Bce inoltre ha concluso la sua analisi osservando che la globalizzazione “ha contribuito a stimolare la crescita della produttività migliorando l’allocazione delle risorse verso paesi, settori e imprese più produttivi e fornendo incentivi per l’innovazione tecnologica”. Ma al tempo stesso, l’integrazione finanziaria sarebbe all’origine della caduta del tasso naturale di interesse (r*), aumentando l’offerta di risparmio globale e insieme la domanda di safe asset. Ipotesi alquanto controversa, come abbiamo avuto modo di osservare altrove.

Da qui sorge la domanda “se e come i meccanismi di trasmissione della politica monetaria siano influenzati dall’interconnessione internazionale”. La conclusione sembra non lasciare molti dubbi. “Sebbene si possa pensare che tale interconnessione possa ostacolare la sovranità della politica monetaria, la ricerca respinge tali affermazioni, fornendo la buona notizia che l’inflazione a medio termine nell’area dell’euro rimane sotto il controllo della BCE proprio come nei primi anni 2000”.

Traduzione: finora la sovranità monetaria (dell’Eurozona però) è salva. A patto però di poter disporre di “lavoro extra da parte del personale dell’Eurosistema per cogliere le complessità del mondo integrato e introdurle nei propri strumenti analitici”. Il dilemma non vuol dire sia risolto. Al più viene compreso meglio.

Cartolina. Quota 2020

Gli economisti americani si stanno scervellando per capire come mai nel 2020 la percentuale dei pensionati sia schizzata alle stelle rispetto ai trend consolidati. Fino al 2019 la curva dei pensionamenti era allineata con quella demografica, che segnava un’impennata dovuta all’ingresso nell’età pensionabile della generazione dei baby boomer. Ma poi, a febbraio 2020, proprio prima che la pandemia si avvitasse attorno al collo della società, questa percentuale era già arrivata al 18,3 per cento – era stata del 15,5 fra il 1995 e il 2008 – per schizzare al 19,3 nell’agosto scorso. Perché? La pandemia, certo. Dice uno. Ma anche il fatto che è cresciuto il valore degli asset e quindi molti hanno trovato conveniente approfittarne per staccare l’assegno previdenziale, dice un altro. La verità forse è più semplice. Avevano altro da fare.

Inflazione, gli Usa mollano l’ancora

Chi, più o meno a ragione, sostiene che gli Usa siano alle prese con profonde divisioni di vedute al proprio interno dovrebbe dedicare qualche minuto alla lettura dell’interessante survey prodotta dalla Fed di New York su una questione che invece mette d’accordo tutti: l’inflazione. Scoprirà che gli Usa, o almeno i consumatori Usa, nelle loro diverse articolazioni di età, ingegno e redditi, sono sostanzialmente concordi nell’aspettarsi inflazione assai più alta del solito non solo per quest’anno, ma anche per i prossimi tre.

Il campione aggregato si aspetta prezzi in accelerazione del 6 per cento quest’anno, e del 4 per i prossimi tre. E questo spiega più che bene perché la Fed sembra intenzionata a dar corso ai rialzi di tassi: le aspettative di inflazione, ossia ciò che dovrebbe orientare le decisioni di politica della Banca, si sono evidentemente disancorate.

Altrove abbiamo osservato come questa inflazione abbia peculiarità molto particolari, e di come gli Usa ne abbiano alcune loro. Ma il punto interessante messo in evidenza dalla Survey della Fed di NY è che ormai i consumatori condividono la convinzione che la crescita dell’inflazione sarà ben al di sopra dei target di banca centrale, sia per l’anno in corso che per il medio periodo. E questo apre una domanda molto importante sul futuro delle retribuzioni, in Usa già cresciute parecchio. I dati diffusi dal dipartimento del lavoro Usa, che mostrano un indice dei prezzi al consumo cresciuto del 7% su base a annua a dicembre, disegnano scenari poco rassicuranti a tal proposito. E la Fed non potrà più ignorarli. Le persone ormai si aspettano più inflazione.

Questa convinzione è assolutamente trasversale, come mostrano i grafici sotto, riferiti rispettivamente all’età, all’istruzione, al reddito e alla regione dei rispondenti alla survey.

Se volessimo tentare una prima lettura dei grafici sopra, che sono riferiti all’inflazione attesa per il 2022, potremmo notare che a prevedere un’inflazione più elevata sono gli intervistati di età superiore ai 59 anni, con un’istruzione medio-bassa, redditi sotto i 50 mila dollari e abitanti nel Midwest e il Sud. Ma ovviamente questa è solo una delle tante considerazioni che si possono fare studiando i grafici.

Rimane il punto. Forse l’America è politicamente divisa, ma riguardo all’inflazione sfiora l’unanimità. Ci sono quelli che la vedono più alta e quelli più moderata. Ma nessuno dubita che sarà ben oltre il 2%. Che questo prepari un aumento dei tassi, ormai sembra ovvio.

Per immaginare un futuro nuovo serve un nuovo Occidente

Sempre più spesso le vicende di politica internazionale aggiungono materiale narrativo all’ampia letteratura che da più di un secolo alimenta il mito del nostro declino. L’Occidente viene rappresentato in preda a crisi concomitanti: una crisi economica che diventa sociale; una politica, che minaccia di condurci verso modelli autoritari; una demografica, che disegna società senescenti “invase” da immigrati. Una ambientale, dulcis in fundo, per l’apocalisse finale. Questo materiale ansiogeno alimenta i populismi che agitano le nostre società, malate di quella nostalgia indagata da Edoardo Campanella e Marta Dassù. Forse tuttavia queste crisi ne raccontano solo una: quella del modo in cui si è organizzato l’ordine globale dopo quelle che Eric Hobsbawm chiamava le rivoluzioni borghesi: la rivoluzione politica francese e la rivoluzione economica britannica.

Un secolo lunghissimo. Queste rivoluzioni hanno generato le coordinate politiche ed economiche del nostro tempo: il nazionalismo e il capitalismo. Due facce della stessa medaglia. “Lo Stato-nazione (assieme all’economia di mercato) ci appare oggi come il primo luogo naturale in cui si realizza il liberalismo”, osserva Roberto Menotti. Hobsbawm aveva ragione quando parlava di un “Lungo XIX” secolo, riferendosi al periodo fra il 1789 e il 1914. Forse meno quando riteneva questo secolo concluso. Sembriamo piuttosto abitanti di un secolo lunghissimo che si trascina ormai da due. 

Una crisi istituzionale. La crisi perciò riguarda l’idea di un ordine globale basato su stati-nazioni che operano all’interno di un ordine economico capitalista. Poiché il capitalismo, nato storicamente con gli stati-nazione, è divenuto globale, la crisi ha assunto una dimensione istituzionale: la forma politica e la forma economica non corrispondono più. Per dirla con Kissinger, “l’organizzazione politica e quella economica del mondo sono in contrasto fra loro”.

Il paese egemone. Questa tensione istituzionale investe maggiormente il paese egemone della globalizzazione, su cui ricadono onori e oneri. Le frizioni fra le esigenze nazionali degli Stati Uniti e le necessità inerenti al loro ruolo internazionale sono sempre più evidenti. Il dollaro, moneta globale di fatto, è un esempio istruttivo: è ancora il “privilegio esorbitante”, lamentato da Valery Giscard d’Estaing, e incarna il dilemma analizzato da Robert Triffin. Gli Usa devono sopportare disavanzi costanti sulla bilancia dei pagamenti per assicurare al mondo tutta la liquidità di cui ha bisogno perché non ci sono monete di riserva altrettanto appetibili. Uno squilibrio all’origine di molte delle crisi censite dalla storia economica nell’ultimo mezzo secolo. 

La società di Toynbee. Arnold J. Toynbee, scrisse che “l’unità intelligibile dello studio storico è un certo raggruppamento di umanità che noi definiamo società”. Dell’ampio affresco di Toynbee è utile ricordare il pensiero che una società progredisce o regredisce a seconda della risposta alle sfide contestuali. Una risposta insoddisfacente origina la secessione di una quota crescente di persone che perde fiducia nella propria dirigenza. Quest’ultima, da minoranza creatrice, degenera in una minoranza tirannica e aggrava la secessione, generando un proletariato interno al quale può sovrapporsi un proletariato esterno che preme ai confini. La spinta contrapposta disgrega la società, come accadde ai romani, dissolti dal congiungersi del proletariato interno cristiano col proletariato esterno barbarico. Come può accadere all’Occidente, pressato dalla “secessione” interna del cosiddetto ceto medio, che ha nostalgia del passato, e dai migranti all’esterno, che sperano in un miglior futuro. Il presente risulta schiacciato tra nostalgie e speranze.

Ordine legale o Impero. Karl Jaspers illustrò perfettamente il dilemma del mondo, ormai consapevolmente globalizzato. “Il democratico e il tiranno: entrambi si rivolgono al popolo”, scrisse, sottolineando che “o siamo davanti a un destino tutto abbracciante di libertà di scelta o siamo davanti a un mondo totalmente pianificato dall’uomo, con la sua rovina spirituale ed umana”. Un ordine mondiale basato sulla libertà, “se sarà attuato, prenderà l’avvio dal federalismo degli stati già liberi e sarà coronato dal successo soltanto se il suo spirito eserciterà un’attrazione tale da indurre altri a seguirlo con convinzione”. Il mondo, in sostanza, deve scegliere se far prevalere una società fondata sull’ordine legale, imperfetta perché perfettibile, oppure sulla tirannide degli imperi, dove operano la violenza e la pianificazione centralizzata, dissimulate con la maschera cordiale della sicurezza. Quindi ognuno di noi deve scegliere “dove prendere posizione, per che cosa operare”.

Globalizzazione Usa vs globalizzazione asiatica. L’esortazione di Jaspers è quanto mai urgente oggi, quando alla globalizzazione Usa, basata sul dollaro, l’inglese, le rotte commerciali marittime e l’ordine politico liberaldemocratico, si oppone una globalizzazione emergente che trova nelle potenze asiatiche – Cina e Russia in testa – i promotori. Questi paesi stanno agendo per creare alternative, anche all’ordine politico. Il confronto emerge continuamente – si pensi agli sforzi cinesi in sede Onu per determinare il futuro di Internet – e rischia di radicalizzare due idee di società, la nostra e la loro, dove i gradi di libertà e di controllo sociale siano grandemente differenziati. Una guerra fredda 2.0.

Un case history. Nel Manifesto di Ventotene si auspicava “la definitiva abolizione della divisione dell’Europa in stati nazionali” cui doveva seguire “una riorganizzazione federale”. Era una utopia, evidentemente, che tuttavia originò un’eutopia non appena un interesse comune atterrò dai manifesti sul terreno ruvido della necessità. All’inizio fu la Ceca, oggi il Recovery fund. L’Ue dimostra che è possibile, ma difficile, creare un federalismo funzionale che agisca secondo il principio di sussidiarietà. Questo principio si può esportare fuori dall’Europa. 

La “Società” occidentale. Un federalismo funzionale presuppone l’esistenza di una Società, nel senso che Toynbee ha dato a questa parola. Se guardiamo ai fondamentali politici ed economici, è evidente come ciò che unisce la “Società” occidentale sia più rilevante di ciò che la divide. Parliamo lingue diverse, ma facciamo discorsi simili. Di società siffatte ne incontriamo spesso nella storia europea. Quando l’Europa creò un nuovo ordine internazionale dopo le guerre napoleoniche, gli statisti dell’epoca, come notò fra gli altri Henry Kissinger, condividevano un’idea comune di società. Anche oggi come allora le nostre tradizioni sono differenti, ma abbiamo imparato a conoscerle e rispettarle. Questo uso comune ci unisce più di quanto ci dividano le nostre usanze. Soprattutto, l’Occidente, che ormai abita anche in Giappone o in Australia, è una società aperta che però ha smarrito la fiducia in se stessa. Come l’Europa del secondo dopoguerra, deve ricostruirsi perseguendo un’utopia e realizzando un’eutopia. Dalla radice nazionale, esaurita ma ancora fertile, deve germogliare una nuova vegetazione politica.

Un patto federativo per il G7. Il nucleo della “Società” occidentale oggi si riunisce nel G7, uno dei tanti organismi nati grazie alla consapevolezza dell’importanza crescente del coordinamento internazionale. Tema peraltro al centro di molti dibattiti. Nel marzo scorso Richard Haass e Charles A. Kupchan proposero “Un concerto di poteri per un ordine globale” proprio per superare i limiti del sistema globale. La proposta si rivolgeva ai paesi occidentali e alle potenze emergenti. Ma forse prima di confrontarci con altre società, dovremmo migliorare il coordinamento all’interno della nostra: siglare un patto federativo fra le nazioni del G7 per affidare la gestione di alcuni dossier a una struttura amministrativa costituita appositamente. Non un governo globale, ma il governo di alcune questioni globali. 

Fondi G7 per il clima. In cima all’agenda potrebbe trovare posto la transizione energetica. Richiede risorse che nessuno stato è in grado di originare da solo, ma che potrebbero essere raccolte sui mercati da una struttura federale. Un recovery fund climatico, ma su base G7. L’IEA ha calcolato che da qui al 2030 servirebbero altri 1,4 trilioni, il 70% dei quali a disposizione dei paesi più poveri, per condurre l’attuale scenario programmato verso l’obiettivo di emissioni zero. I paesi del G7 hanno credibilità e risorse sufficienti per raccogliere questi fondi e offrirli ai paesi che ne hanno necessità a condizione che li utilizzino per la transizione energetica. Sarebbe un gesto di grande respiro politico.

Dalla “Società delle Nazioni” alla “Società del G7”.  L’inerzia della tradizione è una zavorra potente. Quindi la prima resistenza all’idea di un patto federativo fra i paesi del G7 sarà di tipo culturale. E’ difficile guarire dalla nostalgia. Inoltre occorre convincere l’egemone, per il quale è certamente più facile conservare il suo ruolo trovando un accordo con i paesi emergenti. L’idea di Haass e Kupchan va proprio in questa direzione, proponendo un equilibrio di potenza sul modello del Congresso di Vienna. Ma soluzioni del genere non hanno mai risparmiato le crisi, né le guerre. Meglio perciò provare a superare l’inerzia spiegando i vantaggi che potremmo conseguire, come società, armonizzando la forma politica a quella economica. Spiegare alle popolazioni occidentali deluse che il problema non è il capitalismo, ma un capitalismo globale non regolato globalmente. E che l’economia all’interno di un sistema “federale” è molto diversa da quella che siamo abituati a conoscere. L’economia Ue è incomparabile con quella dell’Europa di un secolo fa. E gli Usa? Cosa sarebbero senza un governo federale? Gli Stati Uniti, peraltro, sono un ottimo esempio a cui ispirarsi, soprattutto per l’idealità che hanno espresso sin dai quattordici punti di Woodrow Wilson che diedero vita alla “Società delle Nazioni” da cui si originò l’Onu. La visione americana di un ordine legale internazionale basato sui valori di libertà e responsabilità ha ispirato tutti i presidenti Usa dell’ultimo secolo ed è stata, al netto di una certa ambivalenza, un potente lievito per il progresso dell’umanità. L’esperienza dell’Onu, tuttavia, dimostra che i margini di azione di un organismo che deve mediare fra troppe diversità sono strettissimi. Per allargarli bisogna restringere il campo di gioco: disegnare una “Società del G7” che raccolga i paesi che condividono una visione comune del mondo. Gli Usa, per vocazione, cultura e storia, sono ottimamente attrezzati per compiere questa scelta. Noi europei ci stiamo lavorando da tempo.

L’economia possibile. Il governatore di Bankitalia, Vincenzo Visco, ha suggerito la creazione di un fondo europeo a cui conferire quote di debito nazionale per sostenere una emissione di debito europeo utile fra le altre cose ad approfondire il mercato dell’euro. Un accordo fra i paesi del G7, seguendo lo stesso ragionamento, potrebbe liberare trilioni di spazio fiscale ai singoli paesi. Il G7 nel 2021 ha espresso oltre il 45% del pil mondiale, che supera il 50% se si considera complessivamente l’Unione europea. Non serve essere economisti per capire la quantità di risorse finanziarie che questa “Società internazionale” potrebbe raccogliere sui mercati. La raccolta dei fondi potrebbe avvenire tramite obbligazioni denominate in una valuta tipo gli SDR del Fondo monetario internazionale. Si creerebbe così uno straordinario safe asset sovranazionale, la perfetta valuta di riserva, che contribuirebbe alla stabilizzazione del sistema finanziario. Possiamo a stento immaginare, poi, che tipo di economia si svilupperebbe con la libera circolazione di merci, servizi e persone fra i paesi del G7. Un mercato comune di quasi un miliardo di persone darebbe all’Occidente una percezione assai più netta del proprio peso nell’economia e soprattutto nella politica. Avrebbe una potente capacità attrattiva verso i paesi che ambiscono al nostro stile di vita. E potrebbe agevolmente finanziare sistemi di welfare coerenti con le esigenze del secolo nuovo, dando finalmente soluzioni politiche ai problemi economici. Soprattutto, aumenterebbe la fiducia in noi stessi, regalandoci di nuovo la voglia del futuro.

Dall’utopia all’eutopia. La differenza fra un’utopia e un’eutopia è quella che corre fra un’impossibilità e una possibilità. Di eutopia parlava Keynes quando progettava una moneta internazionale a Bretton Wood. La sua era una “profezia razionale”, per dirla con Max Weber, ossia “l’unico mezzo in tutte le epoche per spezzare la magia e imporre una razionalizzazione della condotta di vita”. Magia, nella terminologia weberiana significava “stereotipizzazione della tecnica e dell’economia”. Esattamente quello che è accaduto a noi in politica ed economia: governiamo il mondo tramite nazioni, come un secolo fa, e discutiamo del capitalismo con gli argomenti di un secolo fa. Siamo incantati dal passato.Keynes che ancora oggi (non a caso) informa il dibattito economico, scriveva ai suoi tempi che “la difficoltà non sta nelle idee nuove, ma nell’evadere da quelle vecchie”. L’idea nuova di una “Società del G7” è una profezia razionale che tenta di evadere dalle idee vecchie del lunghissimo XIX secolo. Si ispira anche al pensiero di un altro storico: Ludwig Dehio. Al termine della sua lunga riflessione sui quattro secoli di storia europea fra la scoperta dell’America e la Grande Guerra, Dehio osservò che “la disunione fra gli stati d’Europa tenne a battesimo gli Stati Uniti d’America”. Oggi che l’Europa si unisce, dobbiamo chiederci cosa potrebbe accadere domani. E tentare una risposta.

Questo studio è stato pubblicato a fine dicembre sul numero 95 della rivista Aspenia. A questo link è possibile trovare il testo completo di note.

La Nazione Globale. La fine del lunghissimo XIX secolo dei tassi d’interesse

Il tasso di interesse della BoE rimase fra il 2 e il 3%, salvo sporadici rialzi di pochi mesi, fino al maggio del 1873, quando avviene il crollo della borsa di Vienna che convenzionalmente viene indicato come l’inizio della Grande Depressione del XIX secolo, durata fino al 1896. Un mito secondo alcuni economisti del XX secolo, un incubo per chi la visse, con i prezzi a deflazionarsi a livelli senza precedenti. 

A questa memoria attinse la Grande Depressione del ‘29, nel secolo successivo. Ma quel che qui interessa osservare è l’andamento dei tassi e dei rendimenti.

Tassi depressi

I Consol intrapresero un rendimento declinante che durò per tutto il ventennio della crisi. Nel 1898 rendeva poco più del 2,2%. Nel frattempo i tassi ufficiali oscillarono a lungo fra alti e bassi fino all’aprile del 1876 quando furono fissati al 2% – il floor dell’epoca evidentemente – fino all’aprile del 1877. 

Ancora saliscendi fino ad arrivare al febbraio del 1894, quando furono riportati al 2% e lì lasciati fino all’agosto del 1896, mentre lo yield si deprimeva lentamente malgrado il mondo ormai fosse in procinto di uscire dalla depressione o forse proprio per questo. Il declino dei rendimenti sembrava ormai irrefrenabile, proprio come sembra anche oggi, anche se ancora una teoria della stagnazione secolare non era stata scritta.

Abbasso il tasso

“Anche il saggio di interesse diminuì, al punto che i teorici dell’economia cominciarono a evocare la possibilità di un capitale così abbondante da essere quasi un bene gratuito”, scrive David S. Landes raccontando proprio di quegli anni della Grande Depressione. 

Fra le teorie di quel tempo vale la pena ripescare un testo scritto nel bel centro di questa depressione – era il 1886 – quando un ormai dimenticato economista francese, Paul Leroy Beaulieu, pubblicava un saggio che sembra scritto oggi, dal titolo più che eloquente: “Le cause che influiscono sul tasso di interesse e le conseguenze del ribasso del tasso di interesse”. 

“E’ un’opinione abbastanza generale che il tasso di interesse abbia una tendenza ad abbassarsi costantemente. Alcuni economisti ne concludono che noi ci stiamo avviando verso lo stato stazionario”. “E’ un’opinione che trova molti concordi, dalla quale alcuni, e fra gli altri Proudhon, ne traggono la conclusione che finirà (il tasso di interesse, ndr) per arrivare a zero”.

Nella sua dissertazione l’economista francese concludeva che il calo del tasso di interesse, “che è incontestabile”, dipendesse in gran parte dalla minore produttività del capitale al diminuire delle opportunità di investimento. Quindi una visione legata all’economia reale che di fatto ignorava il contributo della politica monetaria nella fissazione del livello dei tassi di interesse. Il che è comprensibile: ci vorrà ancora qualche decennio di pratica perché la politica monetaria diventi una teoria. In quel tempo solo la Banca d’Inghilterra aveva sviluppato una certa consapevolezza degli strumenti di una banca centrale.

Una visione, tuttavia, che evoca in qualche modo la stagnazione secolare che, a ben vedere, è un pensiero che cova nella testa degli economisti da quando è nata l’economia politica. Così come l’idea che un tasso di interesse elevato sia d’intralcio agli affari, che sarà centrale nella Teoria generale di Keynes, che non a caso auspicava una “collettività quasi stazionaria” e “l’eutanasia del redditiere”. Ossia quei rentier che Beaulieu chiamava, chissà quanto ironicamente, robur nationum.

Chi fa il tasso/fine

Ieri la Banca d’Inghilterra, oggi la Fed. La domanda su chi faccia il tasso riguarda innanzitutto queste due entità che, ieri la prima e oggi la seconda, hanno notevoli poteri di indirizzo globale nella determinazione dei tassi di mercato. Della Banca d’Inghilterra abbiamo detto quanto basta per comprendere come si sviluppò il potere e la consapevolezza della manovra dei tassi di interesse. 

La Fed arrivò più tardi, quando ormai il central banking aveva sufficiente esperienza, e fece tesoro di questo ritardo. Ciò non vuol dire che abbia imparato una volta per tutte: al contrario. Nei decenni nei quali la Banca centrale americana ha studiato da primum inter pares, per l’ovvio ruolo giocato dal dollaro nell’economia internazionale, le strategie e le teorie sono cambiate significativamente. 

Sorvolando sul passato, proviamo a rispondere una volta per tutte alla domanda su chi faccia il tasso osservando come lavora oggi la Fed. E visto che parliamo di tassi, non si può che cominciare dal target federal funds rate, che abbiamo già incontrato. 

Questo target viene definito dal Federal Open Market Committee, ossia l’organo di governo della Fed e viene raggiunto tramite le cosiddette operazioni di mercato aperto, temporanee o definitive, ossia compravendite di titoli fra banca centrale e banche commerciali. Si tratta in sostanza del tasso obiettivo, definito tramite una forchetta di oscillazione, a cui deve tendere il federal funds rate, ossia il tasso overnight sulle riserve bancarie.

Fra le operazioni temporanee ci sono anche i repo, che si usano quando si concedono prestiti al fine di abbassare il tasso di mercato – teoricamente è il mercato che crea il prezzo finale del denaro – offrendo prestiti a un tasso più basso di quello corrente. Il contrario (reverse repo) avviene quando si vuole far salire i tassi: la Fed prende a prestito a un tasso più elevato di quello di mercato dalle banche. 

Di solito queste operazioni vengono collateralizzate da titoli di stato, in grandissima parte Treasury, ossia bond offerti a garanzia. Il fatto che il tasso venga definito in una forchetta implica una certa libertà delle forze di mercato, ma nell’ambito della forchetta. Il tasso perciò lo fa il mercato. O, per meglio dire, il federal fund rate viene fatto dal mercato delle riserve, ma con notevoli suggerimenti, per non dire vincoli, da parte dei poteri pubblici. 

Se la Fed fissa un fund rate è difficile che i tassi superino questo livello. E quindi tutta l’intera curva dei tassi, fino alla scadenze lunghe, subisce un condizionamento. 

Questa osservazione si può ricavare confrontando l’andamento del target fund rate con quello dei titoli di stato a cinque (G5) e 10 anni (G10) degli Usa (grafico sotto). L’entità di questa influenza è indefinita, e probabilmente cambia nel tempo. Però esiste. Questo le banche centrali lo sanno. E i mercati pure.

Ieri come oggi

Chi frequenta le cronache economiche del nostro tempo avrà già notato quanto i discorsi di ieri somiglino a quelli di oggi. E soprattutto come i timori – e gli auspici – di allora abbiano finito col trasformarsi nella nostra realtà. Nell’ultimo quarto del 2016, il Consol britannico era al suo minimo storico secolare insieme al tasso bancario. I tassi fissati dalla banca centrale influiscono, seguendo vie misteriose, anche i rendimenti. Un esito che non ha riguardato solo la Gran Bretagna. 

Senza bisogno di andare troppo lontano nel tempo, ecco cos’è successo ai rendimenti di lungo termine governativi francesi. 

E cosa è successo a quelli della Germania.

E dulcis in fundo quello che è successo in Italia.

Come si può osservare, le curve si somigliano tutte. E soprattutto il trend che ha condotto i rendimenti alla loro sparizione – sotto lo zero – è comune alle economie avanzate. 

Chi fa il tasso/considerazioni finali

Sarebbe errato, a questo punto, trarre la conclusione che le banche centrali sappiano esattamente quello che fanno. Peggio ancora, peccherebbe di mitologia pianificatoria chi pensasse che queste entità hanno il pieno controllo delle alchimie monetarie e che perciò basta schiacciare un bottone e tutto va come previsto. 

Nel praticare le loro magie, al contrario, le banche centrali assomigliano più agli apprendisti stregoni. Il central banking è una teoria squisitamente empirica, non solo nel senso che si sviluppa nella pratica, come ci ricorda la nostra breve ricostruzione, ma nel senso che la cassetta degli attrezzi si modifica col tempo perché i tempi cambiano. Alcuni strumenti funzionavano una volta e oggi, semplicemente, non più. I fatti, cambiando, cambiano la teoria che influenza i fatti. 

Questa rappresentazione escheriana del lavoro delle banche centrali stupirà solo chi non le conosce, o chi ama pensare che queste entità posseggano i super poteri. In realtà sono umane, persino troppo. 

Per averne conferma basta leggere cosa diceva un grande banchiere centrale nel (neanche) lontano luglio 1997: Alan Greenspan, per anni capo della Fed: “Siamo giunti nella situazione in cui l’offerta di moneta, le riserve non in prestito, e le altre misure non legate al tasso di interesse, su cui la Commissione si era focalizzata, ci hanno abbandonato. Siamo rimasti con il tasso di interesse perché non avevamo più altre alternative. Io credo che in un certo senso se la nostra politica ufficiale potesse trovare una via per tornare indietro a quando eravamo in grado di fissare come obiettivo target l’offerta di moneta o le riserve non a prestito o qualche altra misura non legata al tasso di interesse al posto del federal funds rate, noi lo faremmo. Io non sono sicuro che saremo in grado di tornare ad un regime di tal genere… ma la ragione è che non siamo molto entusiasti di sfruttare il target federal funds rate. Lo abbiamo fatto a causa di uno sfortunato ripiego quando non avevamo altre opzioni”. 

La banca centrale “abbandonata” dagli strumenti che usava di solito e “costretta” ad accontentarsi della manovra del tasso, attraverso il quale prova ad influenzare l’economia partendo dall’inflazione, è un’immagine quasi commovente. 

Non si può che voler bene alle banche centrali. Sono il miglior esempio dell’applicazione del principio della razionalità alla realtà economica. Naturalmente destinate al fallimento in ragione diretta dell’irrazionalità della realtà.

L’economia nel lunghissimo XIX secolo 

Esiste perciò un trend secolare. Almeno se ci si riferisce al “pacchetto” che i poteri pubblici, fra i quali si iscrive ormai a grandissimo titolo anche il central banking, hanno iniziato a confezionare durante la globalizzazione del lunghissimo XIX secolo. 

Questo pacchetto, che si alimenta di crisi private e interventismo pubblico, nella forma di politiche fiscali e monetarie, in un crescendo di interazioni anche distruttive – si pensi al disastro degli anni Trenta del XX secolo – ha trovato come punto di caduta il consenso su un modello economico e sociale che evoca lo stato stazionario di Mill pur affermando di aspirare alla crescita duratura. Quindi produce società con redditi non grandi – salvo alcune concentrazioni di ricchezza al picco della distribuzione statistica – ma diffusi, che hanno la tendenza a produrre una crescita stagnante e stanno completando l’eutanasia dei redditieri. 

E adesso? 

Nessuno, tranne forse i poeti, conosce il futuro, e meno degli altri chi ne discorre. Possiamo notare però che la pandemia ha esacerbato questo trend, aumentando in ragione diretta della sua gravità il tasso di intervento pubblico, sia a livello fiscale che monetario. 

I governi hanno speso decine di trilioni di dollari per sostenere le proprie economie. E le banche centrali hanno lavorato per garantire ulteriori allentamenti monetari. Ormai lo yield control è un strumento di uso comune fra le banche centrali, a significare dal grande cammino che abbiamo fatto da quando la Banca d’Inghilterra aveva il tasso di sconto al 5%, ormai due secoli fa.

Una cosa, tuttavia, è certa: al calo dei tassi nominali e alla scomparsa dei rendimenti, storicamente rimarchevole, si è affiancato un enorme debito cumulato a livello globale, che di questa scomparsa è l’ovvia contropartita. Così come è contropartita di questa straordinaria montagna di debiti un’altrettanto quantità storicamente rimarchevole di crediti, che corrispondono a ricchezza di qualcuno. 

Se i tassi fossero anche solo al 5%, come erano vent’anni, fa fallirebbero molti stati, oltre che un numero imprecisato di aziende. La somma di due fatti storici ci lascia pensare che siamo all’inizio di una storia nuova.

La storia del secolo XXI

Se immaginiamo la storia economica come la costante diatriba fra creditori e debitori, potremmo dire che il lunghissimo XIX secolo ha visto una graduale transizione fra una politica decisamente orientata alla tutela dei creditori – da cui derivavano una congerie di consuetudini che vanno dal gold standard alla galera per i debitori insolventi – a una politica sempre più orientata alla tutela dei debitori. Che oggi sono in gran parte gli stessi stati chiamati a gestire questi debiti. 

Questi ultimi si sono attrezzati egregiamente alla bisogna lavorando fianco a fianco con le loro banche centrali, delle quali viene ogni giorno ribadita l’indipendenza. E non a caso. L’esito più notevole di questi duecento anni è che il denaro non è più scarso. Se ne può emettere senza limiti, purché il mercato sia disposto ad accettarlo. A tal fine, l’indipendenza di una banca centrale e l’esistenza di un governo dotato di ampia credibilità sono requisiti fondamentali. 

Ma non serve parlare qui di questo. Meglio concludere riportando quanto sottolineato da illustri economisti, secondo i quali non bisogna preoccuparsi dei debiti, perché li pagheranno i creditori.

Che tutto questo prepari un nuovo ordine sociale, dai contorni ancora poco chiari, non solo è possibile. E’ anche probabile.

Post scriptum: tasso di interesse e natura del denaro

E se la scomparsa dei rendimenti fosse il sottotitolo di una storia diversa? La lunga galoppata secolare che abbiamo fatto attorno ai tassi europei e statunitensi ha molto a che fare con la natura di ciò che motiva l’interesse: il denaro. 

Il cambiamento della natura del denaro, divenuto da merce puro pensiero, influenza la sorte del tasso di interesse. La svaluta, o forse la rivaluta. In ogni caso, così facendo la trasforma. Ma questa è decisamente un’altra storia.

(4/fine)

Puntata precedente: La scoperta della manovra del tasso di interesse

Questo post fa parte di un capitolo del nuovo libro che sto scrivendo – La Nazione Globale – che di tanto in tanto fa capolino sul nostro blog. L’intero capitolo verrà pubblicato a puntate durante le vacanze di fine anno. Il testo integrale, compreso di note, è disponibile su Academia, a questo link.

Cartolina. Globalis-action

Sbaglierebbe chi pensasse che la globalizzazione ha cambiato il mondo. Oddio, è vero che rispetto a vent’anni fa il commercio globale sul pil è passato dal 30 al 40 per cento, dopo aver toccato il picco del 50 per cento prima della crisi del 2008. Ed è vero anche nell’eurozona questo rapporto è arrivato all’80 per cento, se si includono anche gli interscambi interni all’area. Soprattutto, e si perdoni il pessimo gioco di parole, sono emersi gli emergenti, che ormai contribuiscono al pil mondiale per oltre il 40 per cento. E tuttavia sbaglierebbe chi pensasse che la globalizzazione ha cambiato il mondo. Per la semplice ragione che l’azione della globalizzazione non è meno potente di quanto fosse vent’anni fa. Anzi, forse è ancora più forte. Quindi la globalizzazione non ha cambiato il mondo. Lo sta cambiando.

Le riserve in dollari affossano i bond sovrani UK

Per apprezzare il significato dell’espressione valuta egemone, riferita ovviamente al dollaro americano, vale la pena dedica un po’ di tempo alla lettura di un pregevole paper pubblicato qualche tempo dalla Banca d’Inghilterra che ne mostra una delle tantissime conseguenze pratiche, per giunta non intenzionali. E figuratevi se lo fossero.

Per farvela breve potremmo dire che in un mondo popolato da pochi safe asset, ossia titoli cosiddetti sicuri con i quali le banche centrali e le altre istituzioni finanziarie gonfiano i loro bilanci per le più svariate ragione, non appena si verifica una crisi si compie la profezia che rese celebre il film Highlander: ne rimane solo uno. Il dollaro appunto. E quando anch’esso soffre, perché se piove si bagnano tutti, interviene il suo scudo stellare, ossia la Fed, che compra a pie’ di lista placando senza troppi sforzi il cavallo imbizzarrito dei mercati. Finché dura, durerà cosi. Ed è principalmente in questo che risiede l’egemonia del dollaro, che abbiamo visto anche di recente risulta godere di ottima salute, premessa indiscutibile per una vita lunga.

Detto ciò per i più curiosi che vogliono saltare subito alle conclusioni, dedichiamo qualche riga in più ai nostri preferiti, i curiosi che invece hanno voglia di saperne di più, dando conto brevemente dell’ottimo lavori svolto dagli economisti della banca, che hanno notato come il costo dell’egemonia del dollaro, giocoforza, lo paga sempre qualcun altro, e segnatamente in questo caso il mercato dei bond nazionali britannici. Dal che per estensione potremmo dedurne che sorte analoga è probabile tocchi anche agli altri emittenti di valuta di riserva. Ma nel dubbio sospendiamo il giudizio e contentiamoci di quello che dice il paper.

L’osservazione si concentra sui fatti di marzo 2020, quando il mercato obbligazionario globale fu sconvolto dalle vendite massicce di titoli originata dalla paura della pandemia. Un evento del genere è sempre una notevole fonte di ispirazione per gli osservatori per capire un po’ meglio il mondo, e non a caso fiorirono subito dopo diversi studi che ci hanno consentito di scoprire alcune cose.

Sappiamo ad esempio che in quell’occasione, durante la quale i rendimenti dei bond delle economie avanzate schizzarono alle stelle per un evidente calo dei prezzi a causa delle vendite, i fondi obbligazionari aperti, dei quali abbiamo già parlato anche di recente, vendettero oltre 200 miliardi di titoli del Tesoro Usa per far fronte alle richieste di riscatto dei sottoscrittori. Sempre nel primo quarto del 2020, quindi in piena crisi Covid, gli investitori esteri liquidarono 300 miliardi di US Treasury, mentre le famiglie americane ne vendevano altri 200 miliardi.

L’ondata massiccia di vendite, senza precedenti, mise in difficoltà le banche che intermediano nei mercati queste compravendite, col risultato che il mercato dei Treasury iniziò a soffrire più di quanto fosse saggio tollerare. Chiaro che dovesse intervenire il prestato di ultima istanza, ossia la Fed, che da tempo interpreta il ruolo anche di compratore di ultima istanza dei titoli del governo. Fra il 20 e il 31 marzo la banca centrale americana comprò 700 miliardi di obbligazioni del Tesoro. I mercati si placarono e finì la paura. Un copione ormai notorio.

L’aspetto interessante esplorato dal paper però è un altro. Esaminando le transazioni intervenute in quei giorni di marzo sui titoli di stato britannici, i Gilt, gli studiosi si sono accorti che fra il 10 e il 18 marzo del 2020 il rendimento dei decennali è salito di oltre 50 punti base (vedi grafico sotto), soprattutto a causa delle ampie vendite di due grandi categorie di operatori finanziari: da una parte i fondi obbligazionari, che hanno venduto circa 4,5 miliardi di Gilt, e poi le compagnie assicurative e i fondi pensione che ne hanno venduti altri 3,8 miliardi. Anche quei soggetti che per natura dovrebbero stabilizzare i mercati, in tempi di crisi sono divenute evidentemente entità pro-cicliche, ed è bene chiedersi come mai.

Negli stessi giorni in cui questi soggetti vendevano titoli di stato britannici, il governo emetteva quattro miliardi di gilt nel mercato primario. Complessivamente quindi in poco più di una settimana il mercato dei gilt ha dovuto assorbire circa 12 miliardi di sterline di titoli, che sono finiti in pancia alle banche e agli hedge fund.

Cil che ha stupito gli osservatori non è stato tanto l’effetto provocato dai Fondi obbligazioni, che ormai è noto hanno una notevole capacità di influenza sul mercato secondario, quanto quello di fondi pensione e compagnie assicurative, che di solito seguono passivamente il mercato. Stavolta non è andata così. E l’ipotesi formulata dagli economisti della Banca è che il loro comportamento sia stato influenzato proprio dal ruolo giocato dal dollaro nel sistema internazionale.

Grazie alla sua egemonia, spiegano gli economisti, “il dollaro ha due ruoli e due vantaggi”. Serve a regolare le transazioni internazionali e ad attrarre investimenti in asset denominati in queste valuta. Molte istituzioni non Usa, come è noto, investono in dollari per dare stabilità alle proprie riserve. Le compagnie assicurative, alla fine del 2019, avevano due trilioni di sterline asset in portafoglio, di queste ben 250 miliardi erano investite in asset denominati in dollari. A questo livello è del tutto comprensibile che queste entità usino i derivati per coprire queste posizione. La BoE calcola che le assicurazioni coprano quasi 50 centesimi per ogni dollaro di esposizione.

Queste scenario ha avuto interessanti conseguenze nel momento del panico, che si possono intuire osservardo la quota di gilt nei bilanci delle assicurazioni in deciso calo nel primo trimestre 2020. Questo movimento è stato provocato da due fatti. Intanto il valore dei asset crollato in tutto il mondo a causa della pandemia, quindi anche quello dei valori in dollari. Poi perché, in conseguenza, si è avuta una crisi di liquidità: gli investitori hanno cominciato disperatamente a cercare dollari per far fronte alle loro svariate esigenze di cassa e di regolamento.

Ciò ha provocato un rincaro del dollaro, che ha guadagnato circa il 10% sulla sterlina (vedi primo grafico) fra il 10 e il 18 marzo. Questo rincaro del dollaro ha avuto un effetto sulle esposizioni in derivati, facendo partire i margin call. “Nei nostri calcoli – scrive la BoE – compagnie assicurative e fondi pensione hanno perso insieme 6,4 miliardi per le variazioni di margine sulle loro esposizioni in derivati sulle valute”. Per coprire questi margini questi soggetti sono stati costretti a compiere alcune scelte: vendere gli asset in dollari, molti dei quali in titoli rischiosi che incorporavano notevoli perdite implicite, e/o vendere i loro safe asset denominati in sterline, ossia i gilt.

Secondo molti osservatori, in caso di crisi si vende prima ciò che garantisce meno perdite, per la semplice ragione che è più liquido. E in effetti in queste idi di marzo assicurazioni e fondi pensione hanno venduto quasi quattro miliardi di sterline di bond britannici che si stima abbiano provocato 30 punti base nei rendimenti dei gilt proprio in quei giorni.

In sostanza, l’accaduto lascia ipotizzare l’esistenza di un meccanismo, finora inosservato, che agisce sui rendimenti dei bond sovrani non Usa, innescato proprio dal ruolo internazionale del dollaro, visto che “quasi la metà di tutte le attività finanziarie globali è denominata in dollari e le istituzioni non statunitensi
investono gran parte del loro capitale in attività in dollari”.

Dovendo acquistare dollari, devono coprire il rischio con derivati sul cambio col dollaro. E quando il dollaro sale, perché una crisi lo fa tornare di moda essendo percepito come l’unico asset davvero sicuro, per non perdere troppo sugli investimenti in dollari o sui derivati, devono vendere gli asset domestici. E quindi sostenere il dollaro a discapito della propria valuta.

Non potrebbe esistere rappresentazione più plastica di cosa sia un’egemonia monetaria. Il dollaro rimane la valuta Usa e un nostro problema, come diceva un sagace ministro del Tesoro Usa all’epoca di Nixon. Meglio ricordarselo.