Categoria: Annali
Cartolina. E io (mi) pago
Suscita un lieve sconcerto fra i pochissimi che ancora credono che i redditi debbano provenire dal mercato e non dai governi osservare come sia andato questo 2020 per quasi tutto il mondo censito dall’Ocse. Per pura logica contabile ne consegue che il grosso della (poca) crescita che spunteremo quest’anno dipenda sostanzialmente dal contributo della domanda del governo. E per pura logica politica ne consegue che sono tornate in circolazione idee tipo: cancelliamo il debito provocato dalla pandemia. Storielle che servono a nascondere l’elementare verità dietro questi numeri. Ossia il fatto che i sussidi li ripagheranno le stesse popolazioni che li hanno ricevuti. Solo più tardi. E senza saperlo.
Le monete digitali di banca centrale e la lotta per l’egemonia
Con un’accelerazione sorprendente, le grandi banche centrali hanno iniziato a precisare i contorni di quella che sarà la futura moneta digitale di banca centrale (Central Bank Digital Currency, CBDC). Il 9 ottobre scorso la Bis di Basilea, che è una sorta di super banca centrale mondiale, ha pubblicato un documento che raccoglie i contributi di sette banche centrali (Bank of Canada, European Central Bank, Bank of Japan, Sveriges Riksbank, Swiss National Bank, Bank of England, Fed) nel quale si elencano le caratteristiche e i requisiti di una CBDC, pur senza esprimere preferenze per una particolare fisionomia tecnica.
La corsa alla digitalizzazione del denaro
Ma ai mercati è arrivata comunque un’informazione rilevante: le banche centrali dei paesi avanzati sono intenzionate a procedere in maniera uniforme in quella che sarà probabilmente l’innovazione finanziaria più rilevante del nostro tempo: la digitalizzazione delle banconote.
Sempre il 9 ottobre la Bank of Japan ha pubblicato un paper sul suo sito per motivare le ragioni dell’opportunità di adottare uno yen digitale. Il 13 ottobre invece è toccato alla Banca di Russia, che ha pubblicato un documento di consultazione, che illustra già nelle premesse l’intenzione dell’Istituto a procedere all’emissione di un rublo digitale. Prima ancora della pubblicazione della Bis, il 2 ottobre, la BCE aveva pubblicato il suo rapporto sull’euro digitale, proprio nel giorno in cui il Consiglio Europeo discorreva di “autonomia strategica” dell’UE. Coincidenza da non sottovalutare.
Ultimo, ma non certo in ordine di importanza, il Fondo Monetario Internazionale ha pubblicato il 19 ottobre uno studio (“Digital money across borders, Macro financial implicatons”) che mette a fuoco alcune caratteristiche e peculiarità delle monete digitali, a cominciare dalla distinzione fra una CBDC e una Global Stable Coins (GSCs). Quest’ultimo è uno strumento di pagamento, di solito emesso da una grande compagnia hi-tech, che sia progettato per essere “stabile”, quindi magari ancorato a un paniere di valute, dunque diverso e distinto dalle cripto valute come Bitcoin soggette a notevole volatilità. L’esempio di GSCs più noto è sicuramente la Libra annunciata da Facebook.
Perché il FMI abbia interesse ad occuparsi di questa materia lo spiega lo studio già nelle prime pagine: “La digitalizzazione del denaro e dei pagamenti può generare uno shock nel sistema finanziario internazionale”. Il motivo è presto detto: grazie a queste tecnologie, “effettuare un pagamento all’estero potrebbe essere semplice come inviare un’e-mail”.
Le monete digitali, e in particolare le CBDC che sono quelle a maggior profilo “sistemico”, sembrano un argomento da addetti ai lavori, e sicuramente lo sono da un punto di vista tecnico. Ma così non è quanto agli esiti pratici. L’ingresso di una moneta digitale di banca centrale nel portafoglio di ognuno di noi è capace di segnare una profonda rivoluzione nei comportamenti di tutti i giorni e una sostanziale trasformazione del sistema dei pagamenti. Volendo fare un parallelo storico, l’importanza della diffusione di una moneta digitale di banca centrale è assimilabile allo sviluppo della circolazione delle banconote e alla diffusione dei depositi bancari.
L’articolo completo è stato pubblicato sul sito di Aspenia on line. Il link è disponibile qui.
La globalizzazione del crollo dei tassi di interesse
Un articolo pubblicato dalla Fed di Kansas City ci consente di osservare un’altra caratteristica della nostra globalizzazione finanziaria della quale ormai sono noti gli effetti: il crollo costante e diffuso dei tassi di interesse nelle principali economie del pianeta.
Sulle ragioni circostanziali e sostanziali di tale tendenza si sono versati i classici fiumi di inchiostro. All’azione coordinata delle banche centrali – e anche questo significa globalizzazione – si sono aggiunte alcune tendenze della cosiddetta economia reale che trovano nell’ipotesi della stagnazione secolare la loro suggestiva (quanto discutibile) cornice teorica. E così discorrendo.
Ma ciò che lo studio rileva è che l’azione delle banche centrali fuori dagli Usa ha avuto un effetto anche sui livelli di tassi negli Stati Uniti. A conferma del fatto che neanche l’egemone in carica è esente dal “contagio” che spira dall’esterno. Circostanza ovvia per chiunque conosca un minimo la filigrana delle relazioni internazionali, ma mai abbastanza sottolineata in un tempo in cui abbondano le seduzioni isolazioniste.
I dati, riepilogati nei grafici sotto, sono chiari: le azioni delle principali banche centrali, che hanno abbassato fino a zero e anche sotto i tassi ufficiali hanno avuto effetti indiretti anche sul livello dei tassi Usa, pure se a diversi livelli.
Tutto ciò ha provocato un effetto anche sui rendimenti, ovviamente, che sono risultati più bassi di quanto sarebbero stati se tale effetto non si fosse verificato.
Non sarà certo qualche punto base a far la differenza, nel grande calderone dell’economia internazionale. Ma sicuramente è utile ricordare che le azioni hanno conseguenze. E non solo le nostre, ma anche di quelli che ci stanno intorno. E poiché ciò che accade negli Usa finisce con l’avere notevoli effetti all’estero (e viceversa), ecco che l’effetto di queste decisioni “esterne” si amplifica diventando sempre più difficile isolarne i contorni.
Basta citare alcune conclusioni per averne un’idea: “Senza gli spillover internazionali la Bce e la BoE sarebbero state più efficaci nell’abbassare i costi dei prestiti a lungo termine nelle loro giurisdizioni dopo la crisi del 2008”. Ciò perché “in assenza di perdite nei Treasury Usa gli investitori di questi paesi avrebbero allocato i fondi nelle attività nazionali, come era previsto”. E questa è solo una delle conseguenze. Le altre le scopriremo, come diceva qualcuno, solo vivendo.
L’economia cinese è (sembra) guarita dal Covid
Una rapida osservazione condotta da Bofit su alcuni indicatori macro dell’economia cinese mostra il rapido processo di guarigione in corso nel paese dopo i disastri provocati dalla pandemia e il lockdown militare dei primi mesi dell’anno. Soprattutto, il dato interessante da osservare è la relativa rapidità con la quale si sta effettuando la ripresa delle attività economiche, non soltanto relativamente alla produzione, ma anche al consumo.
La novità, infatti, riguarda l’articolazione della curva della domanda, che nella fase immediatamente successiva al lockdown è stata in gran parte alimentata dallo stimolo fiscale cinese sugli investimenti – lo stesso meccanismo che abbiamo visto all’opera anni fa – ma adesso sembra che la domanda stia trovando un giovamento più elevato del solito dalla ripresa dei consumi privati, cresciuti a ottobre del 5% su base annua, con previsioni per novembre ancora in crescita. Lo lasciano immaginare le prime ricognizioni dai grandi giganti delle vendite on line come Alibaba e JD.com condotte sulle vendite del Single’s Day, che sono risultate più elevate dell’anno scorso.
Rimane molto robusta la produzione industriale, che come si può osservare dal grafico sopra ha praticamente recuperato il trend degli ultimi anni e che ha registrato una crescita del 7% su base annua sia a settembre che ad ottobre. Dati che somigliano a quelli degli indici PMI. Questi andamenti sono stati favoriti sia dall’aumento deciso delle esportazioni, cresciute dell’11% a ottobre su base annua, che dallo stimolo fiscale che ha spinto gli investimenti infrastrutturali.
Degna di nota l’informazione che anche le importazioni cinesi sono aumentate, anche se meno: il 5% su base annua a ottobre. Nei confronti degli Usa l’import del 3% su base annua nel periodo fra gennaio e ottobre, mentre le esportazioni – sempre verso gli Usa – sono cresciute del 2% nello stesso arco di tempo. Questo è l’esito più visibile di quattro anni di lunga tenzone commerciale con gli Usa.
Il processo di guarigione intrapreso dall’economia cinese deve fare i conti con le fragilità ben note del gigante asiatico, che la pandemia ha peggiorato. A cominciare da quella più evidente: l’aumento del debito.
Ed è sempre Bofit a notare come negli stessi mesi nei quali si registrava una graduale ripresa dell’economia, aumentava anche i default nel mercato dei bond. Nei primi dieci mesi dell’anno, infatti, 29 aziende hanno dichiarato bancarotta, per un totale di 90 bond emessi corrispondenti a 94 miliardi di yuan – circa 14 miliardi di dollari – e a un più 10% di default rispetto allo stesso periodo dell’anno scorso. Parliamo comunque di un valore al di sotto dell’1% del totale dei bond in circolazione.
La notizia interessante, tuttavia, è che secondo alcuni osservatori il 40% di questi bond ammalorati siano stati emessi da aziende pubbliche (state-owned enterprises, SOEs), alcune delle quali considerate abbastanza solide, come il costruttore di microchip Tsinghua Unigroup, controllato dalla Tsinghua University, oppure la Brilliance Auto, compagnia in join venture con la BMW.
Alcuni di questi default, come quello accaduto a novembre alla Yongcheng Coal & Electricity si sospetta nascondano pratiche di distrazione di fondi verso altre entità, visto che la compagnia in questione – secondo i suoi stessi bilanci – avrebbe dovuto disporre dei fondi sufficienti a pagare.
Il fatto che il governo tolleri questi default sulle compagnie pubbliche viene tuttavia considerato un segnale di apertura verso la logica di mercato, in un paese che gode ancora di troppe garanzie implicite che finiscono col falsare il merito di credito e quindi l’allocazione del capitale. Ma queste pratiche ormai sono assai più comuni di quanto si pensi, anche fuori dalla Cina.
Cartolina. La populizzazione
Sicché si può osservare che da un decennio il commercio globale, che della globalizzazione è il lato luminoso, ha preso a regredire senza più riuscire a catturare un trend che andava avanti da un quarantennio. Quindi la globalizzazione del commercio è andata in crisi, e con essa il benessere di molte popolazioni, con la conseguenza che queste società sono diventate populiste. Ciò per dire che forse non è stata la globalizzazione a generare il populismo, ma la de-globalizzazione, che pure il populismo auspica. Comunque sia, rimane il fatto che il commercio zoppica e le idee populiste galoppano. Quindi la globalizzazione non è terminata. Ora si chiama populizzazione.
Il collasso del pil potenziale dell’eurozona
L’articolata contabilità dei danni che la pandemia sta infliggendo al nostro tessuto socio-economico non poteva risparmiare una delle variabili più esotiche – e altrettanto utilizzata – del nostro dibattito pubblico che gli specialisti conoscono come pil potenziale.
Chi volesse rinfrescarsi la memoria sul significato di questa grandezza, può leggere il lungo articolo pubblicato nell’ultimo bollettino della Bce, che si dedica proprio a cercare di comprendere in che misura il Covid abbia danneggiato la nostra capacità – in quando componenti dell’area euro – di produrre crescita senza stressare il tessuto economico e quindi generare inflazione. Perché in fondo, questo è il significato della misurazione del pil potenziale e dell’output gap che da questo si deduce.
Facciamo un po’ di ripasso. Nella definizione riportata dalla Bce il prodotto potenziale viene codificato come “il più elevato livello di attività economica sostenibile con la tecnologia e i fattori di produzione disponibili senza spingere l’inflazione oltre l’obiettivo fissato”. Quando tale livello viene superato, e quindi si ha un utilizzo eccessivo dei fattori di produzione, si ha un output gap positivo, ossia un livello effettivo del prodotto superiore a quello potenziale. Il che, in teoria, si dovrebbe tradurre in un rialzo dei prezzi. Al contrario, quando il pil effettivo è inferiore a quello potenziale, si ha un output gap negativo e quindi una pressione ribassista sul costo dei fattori produttivi.
Tutto molto chiaro e lineare. Se non fosse che l’output gap non si può osservare direttamente, ma solo dedurre utilizzando tecniche di vario genere che “indipendentemente dal metodo utilizzato, sono soggette a notevoli margini di incertezza”, come ricorda la Bce. Senonché, per quanto possa apparire bizzarro viste queste premesse, la stima dell’output gap è alla base di molti modelli che regolano la nostra esistenza.
Diventa perciò utile, oltre che necessario, provare a capire in che modo la pandemia abbia influito su questa grandezza, ricordando la natura duplice dello shock, che ha colpito sia la domanda che l’offerta. Quest’ultima è quella che incide direttamente sulle stime del pil potenziale ed è quella che è stata direttamente colpita dalle restrizioni del governo durante i vari lockdown.
A tal proposito la Bce propone due interpretazioni diverse sull’influenza delle chiusure. La prima di fatto presuppone che “la disponibilità dei fattori produttivi non sia influenzata da lockdown e relative misure di contenimento”. La seconda che “che durante il lockdown non sia disponibile alcuna risorsa per la produzione”. Due ipotesi limite che servono a isolare gli estremi della forbice all’interno della quale pescare una stima attendibile.
“La verità – per dirla con le parole della Bce – sta probabilmente nel mezzo”.
Per provare a intuire tale verità Francoforte ha svolto un confronto con alcuni shock del passato che hanno avuto conseguenza gravi per l’economia. In particolare la pandemia di spagnola, che funestò il mondo fra il 1918 e il 1919, e lo shock petrolifero degli anni compresi fra il 1973 e il 1979.
Nel primo caso lo shock economico è stato notevole ma temporaneo, “a differenza dello shock concomitante della prima guerra mondiale”. “Per contro, i rincari del petrolio del 1973 e del 1979 erano permanenti e hanno avuto un effetto più duraturo sui tassi di crescita del PIL dell’area dell’euro. Gli shock petroliferi hanno colpito in maniera significativa le economie europee e la produttività è stata il principale canale della crescita economica a subire danni”.
Ciò ha portato la Bce a ipotizzare che “nell’area euro allo shock generato dal COVID-19 faccia seguito un calo del Pil maggiore rispetto a quello registrato per i precedenti shock esogeni o per la grande crisi finanziaria” in quanto al notevole impatto di breve termine si aggiunge quello di lungo termine, contrassegnato da un’incertezza che rimane molto elevata. Per dirla semplicemente, non sappiamo ancora quanto profondo sarà il danno che verrà inflitto alla capacità dell’offerta. E basta ricordare quante imprese siano a rischio fallimento per farsene un’idea.
A tal proposito, la Bce ha provato a fare due conti incrociando alcuni database riferiti a Spagna, Germania, Francia e Italia. E’ emerso che in Spagna il 25% della popolazione delle imprese – che valgono il 28% dei dipendenti globali – è a rischio di illiquidità se non vengono adottate politiche di sostegno.
Sulla base di queste considerazione la Bce arriva a delle stime, che devono essere considerate come assolutamente provvisorie. Ma sulla gravità di ciò che accaduto ci sono pochi dubbi. Il prodotto potenziale doveva essere fra l’1 e il 2% fra il 2020 e il 2022, mentre ls stime oggi parlano di una forbice fra il -0,3 e l’1,1: un impatto “molto più ampio” di quello registrato dopo la grande crisi finanziaria. Ciò ha determinato “un calo senza precedenti dell’output gap”.
Ciò comporta che “il prodotto potenziale dell’area dell’euro resterebbe a un livello ben inferiore all’andamento suggerito dalle proiezioni precedenti la crisi”.
La conclusione non è certo entusiasmante. “Nel complesso, la perdita nel livello del prodotto potenziale raggiungerebbe quasi il 3 per cento entro la fine del 2022. Anche se la crescita potenziale tornerebbe ai tassi precedenti la crisi in tempi
abbastanza brevi, il livello del prodotto potenziale ne risentirebbe per più tempo”. E alla fine “è probabile che l’attuale crisi indurrà cambiamenti strutturali nell’economia dell’area dell’euro”.
Per dirla diversamente, ci rimetteremo in piedi, ma continueremo a zoppicare a lungo. E questo nella migliore delle ipotesi.
La pandemia svela il paradosso no global
Un bel paper diffuso dal NBER si pone molto opportunamente la domanda se i guasti provocati dalla pandemia finiranno con l’approfondire la tendenza no global che ormai da un decennio ritma le nostre cronache al punto da diventare il perfetto brodo di coltura di un populismo, suggestivo quanto dissennato, che vuol far credere alle popolazioni che uno stato possa, al riparo dei suoi confini nazionali, scegliere cosa prendere e cosa no dall’estero. In breve, che l’isolamento paghi.
Suggestione fortissima, costruita apposta per scaldare i più infreddoliti dai rigori dell’economia dei nostri tempi, ma non per questo meno ingannevole. Ci sono cose che le frontiere non possono fermare, e la tremenda emergenza che stiamo vivendo dovrebbe servire a ricordarcelo.
Come abbiamo provato ad argomentare altrove, ci sono legami, che ci tengono avvinti gli uni agli altri, che sono assai più profondi di quelli che un qualunque politicante dice di voler tranciare, magari con qualche buona battuta sui social. Anche qui, la pandemia dovrebbe servire a ricordarcelo. Possiamo pure bloccare i traffici internazionali, per saziare gli istinti più bassi delle opinioni pubbliche. Rimane il fatto che viaggiamo comunque sulla stessa barca.
Detto ciò, lo studio proposto dal NBER ha il pregio di offrire una documentata ricognizione nella storia, e soprattutto arriva molto facilmente ala conclusione che “la crisi sanitaria può rendere ancora più oscuro il futuro della globalizzazione, se aggrava le tensioni politiche fra i paesi”. Il che è ovvio.
Meno ovvio osservare che tale tendenza de-globalizzante risalga almeno lungo l’ultimo decennio e che secondo l’autore ciò sia ” una conseguenza naturale dell’aumento insostenibile della globalizzazione sperimenta alla fine degli anni ’80 e lungo i ’90 e l’inizio degli anni 2000″.
E qui magari la conclusione, che comunque viene ben documentata, evoca troppo la vulgata. Ossia la diceria secondo la quale il boom della globalizzazione iniziata con gli anni ’80, quando insieme alle merci cominciarono a fluire liberamente, anche i capitali, abbia generato quelle tensioni sociali che hanno finito col far implodere la globalizzazione nel populismo. Colpa della diseguaglianza, dell’erosione del ceto medio, le delocalizzazioni, eccetera eccetera. Tutto ciò che molto dottamente ci viene raccontato anche da illustri economisti e da svariate istituzioni internazionali.
Poiché sarebbe stolto mettere in dubbio le ragioni di tanti, noi ci limitiamo a farci una domanda che parrà provocatoria solo a chi non nutre dubbi: non sarà stata la de-globalizzazione, che dura da almeno un decennio, piuttosto che la globalizzazione ad essere insostenibile per tante persone, fino al punto da generare l’ondata populista?
Prima di provare a rispondere, osserviamo alcuni dati raccolti nel paper. Il grafico sotto racconta l’epopea del commercio internazionale, come l’abbiamo osservata più volte negli ultimi anni.
Chiaramente ricondurre la globalizzazione al solo commercio internazionale produce un’osservazione del tutto parziale. Come abbiamo visto, anche di recente, la globalizzazione finanziaria non è meno importante, anche per la semplice circostanza che la crisi l’ha rafforzata, se possibile. Ma comunque questo grafico ci comunica alcune informazioni utili.
La prima, la più visibile, è che il commercio internazionale non ha più catturato il trend di lungo periodo iniziato negli anni ’70. E’ interessante osservare come la curva conosca una flessione per alcuni anni alla fine degli anni ’90, ossia quando l’ideologia no-global comincia a diffondersi. Poi il boom seguito al crash del 2000, che genera un costo notevole per i ceti più fragili, rimette la curva in carreggiata fino al 2007, quando inizia la Grande Recessione che dura due anni. Abbiamo già visto che anche questa crisi è stata duramente pagata dai ceti più fragili.
La successiva ripresa non basta a catturare di nuovo il trend del commercio internazionale. Ed è proprio nel decennio della grande retromarcia del commercio che nascono i populismi, che del movimento no global sono la diretta filiazione, che toccano l’apice nel 2016, quando i britannici votano la Brexit e gli americani Trump.
Questo ovviamente non vuol dire che ci sia causazione o tantomeno correlazione fra le due cose. Ma dovrebbe essere sufficiente a farci coltivare qualche dubbio circa la fondatezza della vulgata. Minor commercio significa minor ricchezza per tutti, a ben vedere. Ed è quando l’acqua si abbassa che soffrono i pesci che vivono più vicini alla superficie. Quei ceti che si collocano nella parte bassa della distribuzione di redditi e ricchezza. Ossia molto del carburante umano del populismo.
Magari ci torneremo. Intanto vale la pena sfogliare ancora qualche pagina del saggio del NBER. Se ne traggono altre interessanti informazioni.
La prima, la leggiamo nelle parole dell’autore. “Non ci sono prove conclusive – scrive – che indichino che l’economia mondiale sia oggi significativamente meno globale di quanto non fosse all’inizio del Grande Recessione”. Ci sono evidenze di rallentamenti, ma non di interruzioni paragonabili a una de-globalizzazione come quella accaduta nel ventennio fra le due guerre mondiali.
Se poi andiamo più sul tecnico, leggiamo che “il rapporto tra commercio mondiale e PIL – una misura standard della globalizzazione – si è ripreso dal suo minimo di fine 2008, mentre lo scorso anno, la quota dei migranti nella popolazione mondiale ha raggiunto il livello più alto dal 1990”.
“L’importanza relativa dei flussi di capitale e l’attività multinazionale nell’attività economica complessiva sono certamente diminuiti dopo la Grande Recessione, ma rimangono su livelli elevati paragonabili a quelli dei primi anni 2000. Lo stesso vale per l’importanza relative delle catena del valore globale (GVC) nel commercio mondiale”.
I numeri raccolti dal paper raccontano che l’80% della crescita del rapporto fra commercio globale e pil stimato negli ultimi 50 anni si è concentrato nel periodo fra il 1986 e il 2008, con un rapporto quasi doppio rispetto alla media. E’ quella che l’autore chiama “hyper-globalisation”. La qualcosa, nella sua opinione, la rende insostenibile. Quindi un periodo di “slowbalisation”, termine coniato dall’Economist, era inevitabile.
A funzionare come acceleratore della hyper-globalisation sarebbe stata sicuramente la tecnologia, che ha favorito il processo di delocalizzazione e quindi l’erosione di molti tessuti produttivi nazionali, che si sono estesi versi altri paesi creando queste catene globali del valore. Questo, associato con la progressiva riduzione dei costi del commercio – abbiamo visto quanto sia stata rilevante la rivoluzione dei container nell’ultimo trentennio – favorita anche dal calo delle tariffe e con la fine della guerra fredda, che ha affermato il modello capitalista di produzione, ci ha portato al risultato che abbiamo visto. Da qui all’esito della nostra quotidianità , o almeno di quella prima della pandemia, il passo è stato praticamente obbligato.
L’arrivo della pandemia si inserisce in questo quadro e ciò spiega perché nelle sue conclusioni l’autore intraveda prospettive poco incoraggianti per il processo di internazionalizzazione. E questo è uno squisito paradosso. Proprio la crisi sanitaria dimostra la profondità dei legami globali. Il commercio può rallentare. Ma i legami della globalizzazione no. In un modo o nell’altro.
Il salasso dei fondi pensione dell’eurozona
L’ultimo bollettino economico della Bce contiene una ricognizione molto ben documentata che ci consente di avere dati aggiornati al secondo trimestre di quest’anno sui Fondi pensione nell’eurozona, che rappresentano una quota importante del risparmio dei lavoratori europei e che sono stati duramente colpiti dai disordini dei mercati provocati dalla pandemia.
Prima di approfondire, è meglio intendersi sul significato del termine Fondo pensione, così come lo intende la Bce. Per farlo, si può utilizzare il grafico sotto.
Quando si riferisce ai Fondi pensione, la Bce guarda al secondo e al terzo pilastro della previdenza sociale, disciplinati da un regolamento della Banca centrale, da cui derivano le statistiche discusse nell’articolo. Nulla a che vedere, quindi, con la previdenza del primo pilastro, che include i regimi pensionistici gestiti dalle amministrazioni pubbliche.
Fatte le premesse guardiamo ai dati. Il primo, quello macro, ci dice che gli asset dei fondi pensione rappresentano circa il 20% della ricchezza finanziaria netta delle famiglie europee, con un peso maggiore in alcuni di questi paesi, come l’Olanda e la Germania, dove queste forme pensionistiche sono molto diffuse.
Il secondo dato è l’entità crescente di questi asset. “Dal 2008 le attività dei fondi pensione dell’area dell’euro sono quasi raddoppiate in termini di dimensioni: le attività totali sono attualmente pari a circa 3.000 miliardi di euro e la loro percentuale rispetto al PIL dell’area è pressoché raddoppiata, passando dal 13 per cento nel 2008 al 25 per cento nel 2019”, scrive la Bce.
Una crescita sicuramente rilevante, ma che va inquadrata in relazione al peso specifico che i fondi pensioni hanno nel panorama finanziario europeo, rispetto alle altre istituzioni finanziarie non monetarie.
Ciò per dire che i fondi pensione europei sono certamente cresciuti parecchio, ma il loro 25% di valore rispetto al Pil è ancora poca cosa confrontato al 140% del pil dei fondi pensione Usa.
Rimane il fatto che la crescita dei fondi pensione europei è proseguita anche dopo la crisi del 2008 e oggi vi risultano iscritti 75 milioni di persone, quindi una quota importante della forza lavoro dell’area. A tale crescita corrisponde una notevole eterogeneità, sia relativamente al peso degli asset sul pil, sia alle modalità di erogazione.
La gran parte di questi fondi, infatti, è a prestazione definita – il sottoscrittore conosce già l’importo della rendita – anche se si vanno sempre più affermando quelli a contribuzione definita – il sottoscrittore sa solo quanto versa non quanto incasserà – che ad esempio nel nostro paese sono in grande maggioranza.
Il punto interessante, tuttavia, è andare a vedere come i fondi investano le risorse di cui dispongono.
Come si può osservare, gran parte degli asset dei fondi sono rappresentati da partecipazioni in fondi di investimento, e poi da titoli di debito, quindi obbligazioni. Gli investimenti azionari sono di gran lunga inferiori. Almeno quelli diretti. Perché se andiamo a vedere come siano composti i fondi di investimento ai quali partecipano i fondi pensione emerge che in gran parte si tratta proprio di fondi azionari.
Esiste quindi un’ampia esposizione indiretta al mercato azionario. Quanto ai titoli di debito, in gran parte sono investiti in debito sovrano, per lo più al di fuori del paese in cui ha sede il fondo pensione. Mentre nel mercato azionario “le maggiori partecipazioni sono detenute verso emittenti non residenti nell’area dell’euro”.
Questa articolazione nella distribuzione degli investimenti spiega perché nel peggior trimestre della crisi Covid, quindi il primo quarto del 2020, i fondi pensioni abbiano sofferto un notevole salasso solo parzialmente compensato nel secondo.
Come si può osservare, ancora nel secondo trimestre i fondi pensione Ue esibivano un patrimonio netto negativo. Ciò significa che, in aggregato, le promesse di pagamento future – ricordiamo che in gran parte i fondi pensione Ue sono a prestazione definita – sono di valore superiore agli asset. “Il patrimonio netto dei fondi pensione dell’area
dell’euro – scrive la Bce – è sceso dai 124 miliardi di euro del quarto trimestre del 2019 a -122 miliardi di euro nel primo trimestre del 2020”. Parliamo quindi di una perdita che supera i 250 miliardi.
Tali perdite, di fatto, sono un ipoteca sulle rendite di molti futuri pensionati a contribuzione definita, quindi ad esempio nel nostro paese, dove, come abbiamo nostro, in gran parte i fondi sono di questo tipo. Certo, le perdite si possono recuperare. Ma il momento non è certo dei migliori per andare in pensione.
La difficile guarigione del mattone italiano
L’ultimo rapporto sulla stabilità finanziaria diffuso da Bankitalia ci consente di aggiornare lo stato delle nostre informazioni sul mercato immobiliare italiano, uno dei grandi malati d’Europa, che ovviamente ha visto le sue condizioni peggiorare a causa della pandemia.
Il lockdown non poteva che avere effetti nefasti sulle compravendite e non potrà che generarne altri sui prezzi, che tendono a risentire dei danni più tardi, partendo peraltro da un livello assai più contenuto rispetto agli altri paesi europei.
Come si può osservare da grafico sopra a sinistra, i prezzi nel mercato italiano sono molto al di sotto della media dell’area euro, all’incirca al livello del Spagna, con un calo dal 2008 intorno al 20%, quando in Germania si calcola un aumento superiore dal 50%.
Altre informazioni le troviamo scorrendo gli ultimi dati sulle statistiche residenziali diffusi dalla Bis. I prezzi, che tendono a reagire in ritardo, hanno proseguito la loro ascesa a livello globale anche nel secondo trimestre del 2020, in piena pandemia, registrando un aumento reale globale dell’1,9% su base annua, con una sostanziale differenza fra le economie avanzate – in media il 3,7 su base annua – e quelle emergenti, cresciute solo dello 0,6%. Fra queste ultime si segnala la Turchia, che ha visto prezzi reali in crescita del 13%. Il nostro paese, invece, rimane fanalino di coda, sia per gli incrementi trimestrali, comunque positivi, che per quelli di lungo periodo.
Questi ultimi dati vanno letti con molte avvertenze. La stessa Bis invita alla cautela, visto che gli effetti del lockdown sul mercato tendono ad essere ancora poco osservati. E uno di questi, già visibile, è l’andamento delle compravendite, che secondo Eurostat sarebbero calate in Europa in una percentuale compresa fra il 15 e il 50% proprio nel secondo quarto 2020.
Se torniamo a guardare al nostro paese, la parte centrale e quella di destra del primo grafico proposto ci consentono di osservare il drammatico calo di compravendite provocato dalla pandemia, che ha interrotto bruscamente un trend ascendente iniziato intorno al 2014. Secondo le stime di Bankitalia, le compravendite starebbero conoscendo una certa ripresa dall’inizio della seconda metà dell’anno, ma gli agenti immobiliari, sondati dalla Banca, ipotizzano prezzi ancora in calo nei prossimi mesi, con le “prospettive più sfavorevoli nel comparto non residenziale, a causa sia del
marcato deterioramento delle condizioni in cui operano le imprese, in particolare quelle dei servizi, sia della minore esigenza di spazi lavorativi, per effetto della diffusione del lavoro da remoto”.
Ciò significa, per il settore nel suo complesso, un aggravamento delle condizioni generali, già non certo floride, che rischia di aggiungere un’altra zavorra nei bilanci bancari. Per adesso tuttavia, la “vulnerabilità delle banche derivante dalle esposizioni immobiliari si è mantenuta su livelli contenuti”.
Se lo scenario peggiorasse ancora, fino a diventare “molto avverso”, Bankitalia ipotizza che comunque “alla fine del 2021 il rapporto tra il flusso annuale di nuovi crediti
deteriorati relativo ai prestiti concessi alle imprese del settore immobiliare e il capitale delle banche raddoppierebbe rispetto ai valori attuali, rimanendo comunque ben al di sotto del picco raggiunto durante la crisi dei debiti sovrani nell’area dell’euro”. Ne abbiamo viste di peggio, insomma.
Ma evitare una crisi profonda non significa risanare un mercato infragilito da tanti anni di stasi e con prospettive poco entusiasmanti, solo che si guardi alla demografia del paese. Un paese che fa sempre meno figli e aumenta ogni anno il numero relativo di anziani, non è certo un paese dove la domanda di immobili è destinata a crescere, a differenza dell’offerta. Per provare a curare la malattia del mattone italiano bisognerebbe partire da qui.
Cartolina. La società illiquida
Siamo, noi italiani, quel tipo di società che ama ciò che è immobile perché, filosofi senza saperlo, associamo questa caratteristica all’Eterno che vorremmo possedere. Ma poiché lo Spirito è fuori moda da quando impera la Materia, siamo diventati, noi italiani, quel tipo di società che ama l’immobiliare perché, economisti senza saperlo, associamo questa caratteristica al bene maggiormente durevole, e quindi profittevole, di cui vorremmo essere proprietari, meglio se pluri. Sicché, nel tempo, che s’incarica di reificare i nostri desideri sempre diversamente dalle nostre attese, abbiamo realizzato la società che meglio ci rappresenta: immobiliare, e quindi immobile, visto che il mattone quasi mai mantiene le sue promesse. Col risultato che la nostra ricchezza vi è imprigionata dentro, come nell’ambra. La Società Illiquida.
The Walking Debt 