Categoria: Annali

La recessione fra scricchiolare il mattone europeo

Una recente analisi di S&P global disegna scenari assai poco entusiasmanti per il mattone europeo, già alle prese con svariate difficoltà segnalate nel settembre scorso dall’European Systemic Risk Board (ESRB).

Le previsioni di S&P, aldilà dei numeri, sono scontate quanto alle premesse: in tempi di pandemia non ci si può certo aspettare che i mercati festeggino, e tanto meno quelli immobiliari, che vivono tutte le complicazioni del caso. Perciò, aldilà delle facilitazioni creditizie concesse dalle banche e prima ancora dalle banche centrali, non c’è da aspettarsi nulla di buono né quest’anno né il prossimo. Il 2022 dovrebbe essere – e mai condizionale fu più d’obbligo – l’anno della riscossa. O, per meglio dire, di una ripresa dei prezzi “relativamente forte”.

Il “relativamente” si spiega osservando la crescita asfittica di alcuni mercati nazionali – e segnatamente quello italiano, che non solo regredisce da anni, ma non riesce neanche ad esprimere un ripresa robusta – dopo il prevedibile calo del 2020, che l’agenzia stima intorno al 3%.

Come si può osservare dalla tabella sopra, in Italia i prezzi tornerebbero a crescere non prima del 2022, peraltro a un livello assai inferiore a quello degli altri paesi censiti.

La morfologia dei singoli paesi – demografica, fiscale, istituzionale – spiega gran parte degli andamenti divergenti delle quotazioni. S&P fa l’esempio dei paesi come Svizzera, Germania, Irlanda e Regno Unito, dove il calo dei prezzi atteso è meno pronunciato per diverse ragioni: perché c’è poca offerta o per il ruolo giocato dagli investitori istituzionali.

Ma il punto saliente è che questa crisi, per quanto circostanziale, arriva in un momento in cui molti mercati immobiliari europei sono già stressati non solo da quotazioni elevate – e in tal senso una crisi che raffreddi i prezzi può essere anche positiva – ma da un alto livello di indebitamento che in un momento in cui le persone perdono il lavoro a causa della pandemia, può generare molti problemi sociali e di stabilità finanziaria. “Non ci aspettiamo un collasso dei prezzi delle case in Europa – scrivono gli analisti – ma alcune famiglie saranno costrette a vendere, altre non saranno in grado di comprare mentre altri che potrebbero comprare rimanderanno gli acquisti”. Normale in tempo di pandemia. Ma dipende quanto tempo durerà questa fase.

Nei mesi scorsi, infatti, il report pubblicato dall’European Systemic Risk Board indicava chiaramente alcune delle linee di faglia del mercato immobiliare europeo, che si concentravano in quei paesi dove i prezzi erano cresciuti notevolmente insieme al livello di debiti privati sottoscritti per assecondarne gli andamenti.

In particolare l’organismo distingue fra paesi con mercati a rischio elevato, fra i quali annovera Danimarca, Olanda, Lussemburgo, Norvegia e Svezia, a rischio medio (Austria, Belgio, Repubblica Ceca, Germania, Estonia, Finlandia, Francia, Irlanda, Islanda, Malta, Portogallo, Slovacchia e Regno Unito). L’Italia non viene neanche menzionata nel rapporto, e per una semplice ragione: il debito delle famiglie è basso e i prezzi sono in calo da anni. Mancano quindi i presupposti capaci di rendere instabile il mercato immobiliare e le banche che erogano i mutui, che risultano fra le meno esposte per quantità di prestiti legati al residential real estate (RRE).

Per le banche italiane, i mutui pesano poco più del 20% del pil. E questa situazione si riverbera sul livello di indebitamento delle famiglie.

Se guardiamo agli andamenti dei prezzi negli ultimi tre anni (grafico sotto), possiamo arrivare ad alcune considerazioni.

La prima è che per essere assorbito senza troppi traumi lo shock pandemico deve essere di durata breve, come sembra ipotizzare S&P nella sua analisi. I paesi più esposti, sia a livello bancario che a livello delle famiglie, sono quelli dove i prezzi devono continuare a salire per sostenere la carta dei debiti. Quindi va bene un anno di shock, ma due sarebbe problematico.

La seconda è che questo andamento deve proseguire nel tempo, anche se molti mercati mostrano chiari segnali di sopravvalutazione.

Per quanto riguarda noi italiani, possiamo consolarci pensando che la nostra instabilità non dipende dal mercato immobiliare: non darà grandi soddisfazioni, ma nemmeno grandi rischi. Che di questi tempi è già qualcosa.

I tassi negativi e il crollo dei rendimenti a lungo termine

Se bastasse il buon senso, sarebbe sufficiente notare che il crollo dei rendimenti obbligazionari a lungo termine ha seguito l’arrivo in zona negativi dei tassi di interesse che la Bce paga alle riserve bancarie ormai dal 2014. Ma purtroppo il caro senso comune non basta, perché le correlazioni spurie sono sempre in agguato e gli economisti sono più scettici di San Tommaso, pure se assai più di lui covano nel segreto le congetture più dogmatiche. Ad esempio quella che una banca centrale non possa agire sui tassi a lungo ma solo su quelli a breve. O, peggio ancora, che la politica monetaria, nel lungo periodo, sia neutra rispetto all’economia reale. Che sarà pur vero se magari per lungo periodo intendiamo, keynesianamente, quello in cui saremo tutti morti. E forse nemmeno in quel caso.

Ma poiché gli economisti sono anche capaci di questionare le loro convinzioni – e questo va sicuramente a loro merito – vale la pena riportare un breve approfondimento che la Bce ha scritto per provare a quantificare quanto e in che modo la politica dei tassi negativi (Negative interest rate policy, NIRP) abbia impattato sui rendimenti delle obbligazioni a lungo termine, che, udite udite, ne risentono eccome. Proprio come ne risentono anche le valutazioni degli asset.

Notate che l’impatto stimato cresce col tempo, e questo probabilmente a causa di ragioni diverse che hanno a che fare con le aspettative e i calcoli di convenienza che gli agenti economici maturano a lungo andare.

Ricordiamo che il tasso sulle riserve (deposit facility rate, DFR) è stato diminutio di 50 punti base fra giugno 2014 e fine 2019. Nel segmento a breve termine, come era presumibile, la curva dei rendimenti ha replicato quasi del tutto il calo del DFR. Il tasso OIS (overnight index swap) a una settimana, ad esempio, è sceso di quasi 60 punti base nello stesso periodo, mentre i tassi OIS decennali, che servono come riferimento per i tassi a lungo termine sugli asset privi di rischio nell’eurozona, sono diminuiti di 130 punti base, praticamente il doppio del segmento breve. Anche i rendimenti delle obbligazioni delle società non finanziaria, con investment grade, sono diminuiti di 120 punti base, mentre, per converso, i corsi azionari aumentavano del 25%.

Certo, non tutto è dipeso dalla politica della Bce. Altri fattori sono intervenuti, come ad esempio la compressione dei premi a termine, sui quali comunque hanno pesato non poco le politiche di QE. Perciò la Bce ha condotto una simulazione per quantificare il peso specifico del NIRP sul calo dei rendimenti, arrivando alla conclusione che tale politica “avrebbe generato una compressione dei rendimenti sulle obbligazioni sovrane a due e a dieci anni, pari, rispettivamente, a circa 40 e 35 punti base alla fine del 2019”.

Poco o tanto che sia, è qualcosa che è bene sottolineare, a uso e consumo dei teorici della neutralità della moneta, nonché del debito di gratitudine che i debitori dovrebbero coltivare amorevolmente nei confronti delle banca centrale. Come d’altronde chi ha goduto dei rialzi azionari di questi anni.

La Bce quantifica al 3% il limite inferiore del contributo offerto dal NIRP ala crescita die corsi azionari. Che può essere poco o può esser tanto, a seconda di come la si veda, ma è sicuramente qualcosa che è meglio avere. Come la Bce in questi anni sofferti. Non sarà perfetta, ma meglio di niente.

Cronicario. Finalmente faremo vacanze sovrane (a casa)

Proverbio del 12 giugno L’uomo morale si adatta alle circostanze della vita

Numero del giorno: 260.000 Aumento inattivi in Italia nel IQ 2020

Siccome è venerdì di una settimana vissuta pericolosamente, fra minacce di nuove Pontemie, memorie da lockdown e siparietti vari, mi sembra giusto augurarvi buon week end affrontando un tema che sono sicuro sarà in cima ai vostri pensieri visto che siamo stati tre mesi chiusi in casa a fare smart working o per meglio dire niente: le ferie estive.

E siccome fra Btp tricolori e amenità del genere risulta che la Pontemia ci ha fatto diventare tutti un po’ più patriottici, vi do subito la buona notizia: quest’anno, dicono i soliti sondaggiari ben il 92,3% di noi farà vacanze in Italia.

Da quel risicato 7 e spicci per cento che non rinuncia alle fascinazioni estere possiamo solo dedurre che ormai solo una minoranza non risponde all’appello della patria e che quindi stiamo marciando felici verso il sol dell’avvenire sovrano. Ma soprattutto dall’informazione che solo il 5% ha prenotato qualcosa, possiamo inferire che si sta delineando lo scenario perfetto, per le nostre ferie.

La vacanza sovrana. Ma a casa. L’unica che ci possiamo permettere.

Buon week end.

Cartolina. Prima gli italiani

Nessuno avrà nulla da ridire, nell’osservare il primato italiano per deficit e debito che si prevede seguirà alla pandemia. Nessuno avrà nulla da ridire, e con buone ragioni, visto che, com’è noto, prima di tutto viene la salute e nessuno può preferire un numeretto a una vita, eccetera eccetera. Perciò pazienza se arriveremo al 10 per cento di deficit e al 160 per cento di debito sul pil. Gli italiani vengono prima dei debiti. Sono sempre venuti prima. E si vede.

 

Cronicario. Lo dice anche l’Istat: ad aprile era tutto chiuso

Proverbio dell’11 giugno Una bocca senza sorriso è come una lampada senza luce

Numero del giorno: 25 Quota % italiani che rimanderanno acquisti hi tech secondo Nomisma

Siccome adoro chi, quando piove, mi ricorda che l’acqua è bagnata, mi sono letto tutto d’un fiato l’eccellente rapporto sulla produzione industriale di aprile di Istat che ha confermato una cosa che tutti sospettavamo senza avere il conforto della sicurezza statistica: ad aprile era tutto chiuso.

Avete letto bene: riduzioni senza precendenti!! Per dire, la produzione di auto è crollata del 100%.

Non è meraviglioso tutto ciò? No, non il fatto che sia successo – quella suona più come una disgrazia – ma il fatto che stiamo scrivendo pagine di storia grazie al lockdown. La Pontemia fra 100 anni la studieranno nelle scuole – per allora dovrebbero riaprire –  magnificando i geni che con le loro decisioni hanno contribuito a scrivere questa pagine storica sul nostro librone collettivo.

Allora se vi trovate a passare a Roma, sabato prossimo, e magari fate un salto a Villa Pamphili, non vi dimenticate di fare un saluto a costoro. Mi raccomando: senza precedenti.

A domani.

C’era una volta l’accordo fra Cina e Usa

Dicono che sia ancora valido l’accordo commerciale siglato ad inizio d’anno fra Cina e Usa, col quale Pechino si impegnava a comprare merci per 200 miliardi dagli Usa in due anni, prologo del riequilibrio commerciale fra i due paesi che Trump ha messo alla base della sua politica estera e interna.

Dicono che l’accordo sia ancora valido, i due presidenti, malgrado nel frattempo sia intervenuta una pandemia che ha sconvolto produzione e commercio internazionali, incattivendo anche notevolmente le relazioni bilaterali, fra accuse americane di reticenza sull’emergenza sanitaria e repliche piccate dei cinesi, che arrivano alla minaccia, seppure velata, non appena gli Usa tirano in ballo Taiwan, come hanno fatto di recente, scoprendo persino il segreto di Pulcinella che ogni tanto si finge di dimenticare: il confronto fra i due colossi ha molto a che fare anche con la tecnologia, come peraltro mostra chiaramente il caso Huawei, e viene suonato lungo lo spartito degli infiniti punti di frizione che possono emergere fra la potenza egemone e quella emergente.

Il caso dei microchip di Taiwan, con la Taiwan semiconductor che dovrebbe aprire una fabbrica in Arizona, è solo l’ennesimo epifenomeno di un conflitto neanche troppo strisciante già abbondantemente documentato anche qui.

In questo contesto, dicono sempre i due presidenti, come ben ci ricorda un post di Bofit, che l’accordo commerciale è ancora vigente, fra le minacce di Trump e le assicurazioni di Xi. Peccato però che alle tante parole facciano seguito fatti scarsini, almeno se li contiamo col metro degli scambi commerciali effettivi.

Il grafico parla chiaro e non ha bisogno di molti commenti. Il primo quarto ha registrato importazioni cinesi dagli Usa assai inferiori a quanto servirebbe per raggiungere i target previsti dall’accordo e l’istogramma giallo serve a quantificare il gap che la Cina dovrebbe coprire per rispettare le quote previste quest’anno.

Dicono, perciò, che sia ancora valido quest’accordo invernale che così tanto aveva fatto sperare per il raffreddarsi delle tensioni fra i due contendenti. Ma forse perché bisogna intendersi sul significato di questo termine. Forse la Cina comprerà quanto promesso, magari invocando un proroga che in tempi di coronavirus non si nega a nessuno, ma che questo rispettare gli accordi commerciali sia il sintomo di un accordo equivale a credere che basti essere in rapporti d’affari per diventare amici. L’accordo commerciale magari ci sarà ancora. Ma solo quello.

Cronicario. Sembrava una Guerra e invece era un Gurria

Proverbio del 10 giugno Troppo è peggio che poco

Numero del giorno: 158,2 Debito/pil in Italia previsto da Ocse a fine 2020

A un certo punto, dopo aver esibito le solite previsioni uau che vanno alla grande in tempi di pandemia di previsioni uau…

dove si vede che l’Italia potrebbe perdere 14 punti di pil quest’anno (uau), e vi faccio grazie del resto,

qualche genio di quelli che non mancano mai ha chiesto al prode capo dell’Ocse, fonte di queste previsioni uau, se lo preoccupasse il fatto del debito italiano.

Ma quello, imperterrito, ha risposto: “Oggi dobbiamo impiegare tutte le risorse che abbiamo, non bisogna lasciare nulla da parte, per combattere il virus, per vincere questa guerra contro il nemico”. Manco fosse un qualunque supercommissario delle mascherine.

Poi leggo meglio. Non era Guerra. Era Gurria.

A domani.

Il credito zombie che affossa l’inflazione

I tanti che si scervellano cercando di capire come mai malgrado il dichiarato e pluriennale impegno di tante banche centrali l’inflazione rimanga sottotono, dovrebbero dedicare un po’ di tempo a leggere un bel paper pubblicato dal NBER che analizza una relazione solitamente poco osservata, ossia quella fra certi eccessi del credito, in particolare quello diretto alle cosiddette aziende zombie, e le pressioni disinflazionarie.

In sostanza, gli economisti ipotizzano che “il credito a buon mercato alle imprese deteriorate ha un effetto disinflazionistico“. Vale a dire che le politiche delle banche centrali, dichiaratamente intraprese per sostenere l’inflazione intorno al 2% generano indirettamente l’ecosistema ideale per non riuscire nell’intento. Sempre perché il mondo è un filo più complicato di come lo vorrebbero i modelli economici.

In sostanza, la “perversione” del target inflazionistico è conseguenza del fatto che aiutare le imprese decotte a stare a galla tende a favorire un eccesso di capacità produttiva che finisce col generare un effetto depressivo su profitti e prezzi.

La conclusione è arrivata dopo aver esaminato un ampio pannello di dati riferiti a diversi settori di una dozzina di paesi europei dal quale si è dedotto che il credito alle aziende zombie fa decrescere insieme al tasso di insolvenza, che è un fatto sicuramente positivo, anche i prezzi alla produzione e la produttività, specie se guardiamo dallo spioncino della banca centrale.

I nostri economisti hanno quantificato che se non ci fosse stato il credito zombie, così diffuso a partire dal 2012, nei quattro anni successivi l’inflazione sarebbe stata più elevata di 0,45 punti. Certo, probabilmente avremmo patito altre conseguenze negative, ma intanto vale la pena annotare nel nostro taccuino che spesso ciò che serve non coincide esattamente con ciò che si pensa debba essere fatto.

Il link ipotizzato fra disinflazione e credito low cost può soffrire, come accade a molte congetture per quanto fondate, di una qualche approssimazione. Qualcuno potrà persino trovarlo ingannevole. E tuttavia è fuor di dubbio che le imprese zombie siano aumentate molto nell’ultimo decennio e questo ha provocato diverse conseguenze che si possono osservare anche dal grafico sotto.

In sostanza a partire dal 2012 è aumentata la quota di imprese zombie sul totale di imprese poco efficienti, mentre queste ultime sono leggermente cresciute rispetto al totale delle imprese. Al tempo stesso è aumentata significativamente la quota di credito che le banche hanno destinato alle imprese zombie, a differenza di quanto accaduto a quelle di alta qualità. Comportamento comprensibile: le banche hanno potuto usare il credito a basso costo innanzitutto per salvare le aziende verso le quali erano probabilmente più esposte. Ma poiché le risorse non sono illimitate, ciò ha comportato che le imprese più efficienti hanno avuto meno accesso a risorse. Ed ecco spiegato perché ne abbia risentito la produttività.

Da qui l’esercizio controfattuale sui livelli di inflazione che si sarebbero ottenuti se le imprese zombie fossero rimaste allo stesso livello del 2012 invece di crescere notevolmente come accaduto, ad esempio, in Francia, dove solo nel settore manifatturiero si è avuto un aumento del 38,5% della quota di queste imprese.

Ma se fosse andata così – se cioé le imprese zombie non fossero cresciute e l’inflazione fosse stata più vicina ai target della Bce – sarebbe sorto un altro problema non da poco: come conciliare le politiche espansive con livelli di inflazione crescenti. Il fantasma dell’inflazione incarnata, fa sicuramente più paura delle imprese zombie.

 

Cronicario. Dica Fase 3: Colao Meravigliao

Proverbio del 9 giugno Il mondo lusinga l’elefante e ignora la formica

Numero del giorno: 470.000.000.000 Calo in valore stimato dell’export Ue nel 2020

In questo susseguirsi di Fasi, che dalla 1 ci ha portato alla 1bis, e poi ter, quater quinquies fino ad approdare alla 2 e da lì verso il sol dell’avvenire della Fase X+1, ricordatevi sempre di cominciare qualunque discorso facciate con la premessa che adesso siamo nella Fase 3, sennò la gente si confonde.

Perché ormai è tutto uno sfrigolare di cronache che raccontano di riaperture più o meno riuscite, mancate, pretese, conclamate, agognate, rassegnate. Ma soprattutto con la Fase 3 è tornato protagonista del dibattito pubblico ciò che tutti credono sia indispensabile per salvare il paese da se stesso: il Piano.

Non fate gli spiritosi. Sapete benissimo di che Piano parlo. L’ha scritto un supermanager che si capisce già dal nome che è un predestinato al successo: il dottor Meravigliao.

Chiaramente, a parte le slide, non ne sa niente nessuno del Piano Meravigliao e dubito che anche l’autore se lo ricordi. Però è un Piano, perbacco, e a noi ne serve uno. Specie adesso che la Pontemia è finalmente solo un ricordo. Ci sono rimasti solo i Piani ad allietarci il futuro, visto che il presente è fosco almeno quanto l’ultimo estratto conto.

Il Piano Meravigliao ha acceso il dibattito pubblico come non capitava dal salto di qua(g)lità invocato da uno dei partiti di maggioranza. Ossia da ieri. E domani? Domani lo sapete già cosa ci aspetta.

Il giorno di un altro piano Meravigliao.

A domani.

I tassi negativi non danneggiano le banche. Per ora

La lunga ricognizione degli effetti dei tassi negativi imposti dalle Bce sin dal 2014 contenuto nell’ultimo bollettino della banca centrale, ci consente anche di fare un primo bilancio su una delle questioni maggiormente dibattute negli ultimi anni: l’impatto di questa politica sulla redditività degli istituti.

La conclusione alla quale arrivano gli economisti della Bce è vagamente controintuitiva, almeno in prima battuta: “Sebbene alcune banche siano maggiormente esposte a un contesto caratterizzato da bassi tassi di interesse, finora non vi sono evidenze di un
impatto complessivamente negativo della politica NIRP (tassi di interesse negativi, ndr) sulla redditività delle banche tra i vari modelli di business adottati dagli istituti”. A conforto di questa tesi la Bce ha elaborato alcuni dati, arrivando al grafico sotto.

Come si può osservare l’effetto negativo intuibile, ossia il calo dei margini di interesse generato dal ribassare dell’intera curva dei tassi, è stato compensato dagli effetti Istogramma giallo) che la NIRP ha avuto sugli accantonamenti – favorendo la loro diminuzione per le perdite su crediti – e il rendimento globale dell’attività. In sostanza si ipotizza che i tassi bassi, che pure hanno generato un costo sulle riserve in eccesso, abbiano al contempo migliorato il contesto nel quale la banca opera favorendo una crescita del volume della attività, che ha spinto il rendimento complessivo.

Al saldo delle varie componenti, risulta che “tale politica (i tassi negativi, ndr) abbia avuto finora un impatto trascurabile sulla redditività delle banche”.

Questa conclusione, tuttavia, sconta un difetto di parzialità che la stessa Bce sottolinea poco dopo. E’ stata raggiunta, infatti, sulla base dei rendiconti degli ultimi cinque anni che comprendono prestiti passati che incorporano tassi di interesse molto più alti di quelli più recenti. “È probabile che l’impatto negativo sui margini netti di interesse sarà più significativo se i tassi di interesse resteranno a livelli contenuti per un periodo di tempo più lungo”, sottolinea la Banca. Questo a fronte di benefici sempre minori per le altre componenti del conto economico.

A ciò si aggiunga che il prolungarsi di questa politica potrebbe spingere sempre più le banche – cosa finora che non sembra sia accaduta – ad assumere comportamenti rischiosi per difendere i propri margini. Insomma, la conclusione più corretta appare questa: la politica di tassi negativi, finora, non ha prodotto danni alle banche. Ma potrebbe produrli qualora fosse ancora prolungata nel tempo. E’ evidente che, visti i tempi che corrono, è proprio questo il problema.