Categoria: Annali
Gli altri greci dell’eurozona: il ruggito afono della tigre celtica
La tigre celtica, come le cronache compiacenti d’inizio secolo definivano l’Irlanda, ha finito con l’incarnare il perfetto paradigma di come le politiche europee, pedissequamente perseguite, siano capaci di raddrizzare economie cresciute storte. Tema non da poco, vista l’ostinazione con la quale si vuol far digerire l’amara medicina ai greci. Narrazione esemplare che deve proseguire, se è vero come è vero, che bisogna creare il consenso per fare “tutto ciò che è necessario”.
Perciò giudico necessario infliggermi la lettura dell’ultimo Post-Programme Surveillance Report sull’Irlanda che la Commissione europea ha pubblicato pochi giorni fa, proprio insieme a un altro paper nel quale si magnificano i risultati ottenuti da questo programma di aiuti fra il 2010 e il 2013, adottato quando l’Irlanda entrò nel cono d’ombra della sua crisi peggiore.
Come ogni narrazione, anche quella sull’Irlanda offre argomenti utili a entrambe le fazioni, che vogliono l’Europa ora maledizione perniciosa, ora benedizione necessaria, trovandosi infine la migliore sintesi nell’esordio del documento che recita più o meno così: l’Irlanda si sta riprendendo con vigore, ma le eredità della crisi rendono ancora necessari sforzi politici determinati sia nella finanza pubblica che nell’aggiustamento del settore privato.
Scorgo, in questa allocuzione, la verità più autentica celata nell’argomentare che, in quanto tale, dispiacerà a entrambe le fazioni perché, come ogni verità ha due facce. L’Irlanda sta meglio ma non sta bene. E soprattutto, l’indeterminatezza di questa situazione è destinata a durare a lungo.
In questa incertezza, che a ben vedere è globale, scorgo la differenza profonda fra gli irlandesi e i greci. I primi coltivano la speranza di migliorare ancora, e poi vedremo come. I secondi sanno già che li aspetta un cinquantennio di sacrifici, e non è detto che riusciranno a sostenerli. Merito dell’Europa, per l’Irlanda, colpa dell’Europa, per la Grecia, o viceversa: a seconda della fazione cambia l’argomento, con ciò sostanziandosi lo spirito autentico del nostro dibattere che usa l’economia, e la sua presunta scientificità, come sostegno di posizioni che sono squisitamente politiche.
Detto ciò, l’analisi della situazione irlandese deve necessariamente poggiarsi su alcune variabili macroeconomiche, pure se la stessa commissione UE ammette che l’Irlanda dovrebbe migliorare la qualità dei suoi dati trimestrali, alla base delle previsioni, che sono giudicate troppo volatili e soggette a revisioni significative. Ma poiché sono i dati l’oggetto del dibattere, dobbiamo accontentarci di quel che passa il convento e farceli pure piacere.
Comincio dal settore pubblico perché è quello dove con maggior chiarezza si intravedono i progressi della Tigre. I dati sul deficit ci dicono che l’indebitamento, nel 2008 al 7% del Pil, ha raggiunto il suo picco nel 2010, quando il deficit pubblico raggiunse l’incredibile cifra del 32,5%, per lo più a causa del notevole sostegno che il governo dovette assicurare al sistema finanziario. Il deficit ha intrapreso un percorso declinante che l’ha condotto nel 2014 al 4,1% del Pil e si presume scenderà sotto la soglia del 3% già quest’anno (2,8%) per restarci anche il prossimo (2,9%).
Nel frattempo il debito pubblico lordo, che prima della crisi era al 42,6% e nel 2012 ha toccato il suo picco al 123,2%, è sceso al 109% nel 2014 e si prevede in calo, verificandosi alcune condizioni, al 103,8% nel 2016.
Prima di entrare nel merito, è interessante osservare un altro dato, che il report della commissione non rileva ma che è un utile indicatore per giudicare della sostenibilità di un paese, ovvero la posizione netta degli investimenti esteri (NIIP). Sempre la Commissione Ue, ma nel suo Alert Mechanism report del 2014, nota che la NIIP irlandese, dopo essere sprofondata con un deficit al 125% del Pil nel 2013, ha iniziato una risalita che adesso colloca il deficit intorno all’80%, ossia al livello del 2008, quando tutto cominciò.
Quindi il debito pubblico e il deficit sono migliorati, e con loro la posizione estera, ma d’altronde dal livello al quale erano arrivati era difficile fare peggio. E comunque siamo ancora lontani dal livello pre crisi.
Se guardiamo al settore privato, lo scenario cambia poco. Il debito privato del settore non finanziario, quindi famiglie e imprese quota intorno al 300% del Pil, sotto il quasi 350% raggiunto all’apice della crisi, ma ancora ben lontano dalla media della zona euro che sta intorno al 150%. La qual cosa ha evidenti conseguenze sul livello dei prestiti sui quali può contare l’economia irlandese, che dal grafico si osservano ancora in zona negativa. Osservo che nel 2008 questa montagna non superava il 250%, e che nel 2002 era intorno al 150%.
Ciò si inserisce nella già complessa gestione bancaria, che ha visto migliorare gli indici di capitalizzazione (vedi grafico), ma non quelli di redditività, con una quota di crediti problematici ancora al 23,1%, a fronte dell’1,9% del 2008. E ciò malgrado l’Irlanda abbia istituito una bad bank, la NAMA (National asset management agency) che ha rilevato 74 miliardi di crediti a valore facciale, svalutandoli del 57%, quindi per un ammontare di 31,8 miliardi, forte di una prestito governativo da 30,2 miliardi. Il resto l’ha messo l’agenzia emettendo obbligazioni subordinate.
Se dal settore finanziario andiamo a quello reale, i due indicatori più rilevanti, a parte il Pil, sono il mercato immobiliare, generatore di gran parte delle sofferenze bancarie, e l’andamento della disoccupazione.
I grafici mostrano che i prezzi del mattone sono in recupero, così come l’occupazione, coni disoccupati scesi intorno al 10%, e gli osservatori sono confidenti che l’andamento del Pil, cresciuto del 4,8% nel 2014 e previsto al 3,6% nel 2015, sosterranno questi andamenti anche in futuro, contribuendo così alla sostenibilità del debito irlandese, a cominciare da quello pubblico. Che poi sono proprio i debiti il vero problema dell’Irlanda, somigliando in ciò alla lontana Grecia, solo che si consideri che la somma di debito pubblico e privato supera il 400% del Pil.
A tal proposito l’analisi di sostenibilità svolta dalla Commissione rileva le grandi sfide che attendono questo paese, anche in considerazione dei suoi andamenti demografici per nulla incoraggianti, e conclude con la constatazione che questa montagna di debiti è molto esposta al rischio dell’aumento dei tassi e degli shock finanziari. E vorrei vedere, a questo livello.
Dall’analisi emerge che a politiche inerziali, il debito pubblico quoterà intorno al 106% ancora nel 2025, mentre qualora il paese prosegua nel percorso di riforme ipotizzate dalla Commissione Ue alla stessa data dovrebbe quotarsi intorno all’80% del Pil, ossia il doppio di quanto non fosse nel 2008.
Ricapitolo: anche se tutto andrà bene, l’Irlanda ha davanti a sé un lungo e duro percorso di aggiustamento, al termine del quale, almeno fra dieci anni, starà comune peggio di quanto non stesse nel 2008. La tigre celtica, sarà pure tornata a ruggire, ma appare alquanto afona.
E in più dovrà continuare a restituire denaro ai chi glielo ha prestato, come ha fatto nei mesi scorsi col Fmi, e come dovrà fare anche con le istituzioni europee, che nel frattempo hanno benignamente allungato le scadenze: un prestito da cinque miliardi dovuto quest’anno all’EFSM è stato esteso di sette anni.
Che poi a ben vedere è questa la differenza fra l’Irlanda e la Grecia: la prima sta al gioco, la seconda no.
In comune hanno che dovranno bruciare almeno una generazione per diventare, se mai riusciranno, economie “normali”, ossia che non dipendono dalla generosità dei creditori.
Ma a ben vedere, sono in buona compagnia.
(1/segue)
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L’exit comedy della Fed: i vorrei ma non posso della Yellen
Come tutte le commedie che si rispettino, anche quella che ormai da anni manda in scena la Fed, annunciando e poi ritirando temibili rialzi dei tassi ufficiali, va avanti seguendo i canoni classici del colpo di scena e dell’agnizione. Laddove però la finale presa di coscienza dei protagonisti non va oltre un modesto “vorrei ma non posso”, come quello declinato dal nuovo capo della Fed, Janet Yellen, davanti al Congresso americano.
Intervento attesissimo e altrettanto paventato, che arriva a poche settimane dello staff report che il Fmi ha dedicato agli Usa e dove è scritto a chiare lettere che sarebbe meglio se la Fed aspettasse almeno l’anno prossimo a muovere i tassi, adducendo a pretesto tali e tante argomentazioni che l’esiguo spazio di questa pagina non è in grado di contenere.
Perciò figuratevi che salto sulla sedia ho fatto quando ho visto le agenzie di stampa battere la notizia che la Yellen avrebbe detto che le condizioni dell’economia americana sono mature per alzare i tassi già quest’anno, e poi leggere pochi minuti dopo sul Financial Times praticamente la stessa cosa, pur con i distinguo che si devono a una gloriosa testata dell’informazione economica.
Ma poi è davvero così?
Fin dai tempi di Bernanke – correva il maggio 2013 – la Fed ci ha abituato a improvvide dichiarazioni e invenzioni gnoseologiche, tipo il taper tantrum, che sono l’evidente rappresentazione mediatica dell’inconcludenza dell’economia Usa, che va meglio ma non va bene, aumenta gli occupati ma non la partecipazione al lavoro, si è disindebitata ma è ancora carica di debiti. In più ha iniziato il 2015 con un pessimo trimestre, cui certo ha contribuito l’apprezzamento del dollaro, e ora deve vedersela con due crisi regionali niente male: quella greco-europea e quella cinese.
La Yellen, che interpreta magnificamente il ruolo di principale comparsa di tale commedia, non si è discostata granché dal copione. Dopo aver ripetuto le premesse che ho già sintetizzato finalmente è arrivata al punto. Ossia la politica monetaria, sulla quale peraltro pesa un tasso di inflazione ancora molto al di sotto dell’obiettivo del 2% scritto negli statuti della banca americana.
Ed è qui che l’interpretazione della Yellen si fa sopraffina. “Data l’attuale situazione economica – spiega – il FOMC ha giudicato che un alto grado di accomodamento monetario sia ancora appropriato”. Poi però ricorda che “nelle sue più recenti dichiarazioni sempre il Committee ha giudicato che potrebbe essere appropriato aumentare i tassi non appena si fossero osservati nuovi sviluppi positivi del mercato del lavoro e ci fosse una ragionevole fiducia che l’inflazione si sarebbe mossa verso il 2% nel medio termine”.
Se vi sembra fumoso è solo perché non sapete che il FOMC “determinerà il timing dell’incremento iniziale dei tassi decidendo di meeting in meeting: dipenderà dall’assessment dei progressi fatti”. Se, e sottolineo se, direbbe il poeta “l’economia evolverà come ci aspettiamo, le condizioni probabilmente potrebbero rendere appropriato a un certo punto di quest’anno alzare i fed funds e iniziare a normalizzare la politica monetaria”.
Se siete sopravvissuti alla probabilità accoppiata al condizionale, e ancora credete possibile che tale evento avvenga sul serio, allora dovete anche sapere che la Yellen ci tiene ad enfatizzare che “queste sono proiezioni basate su previsioni dell’andamento dell’economia, non dichiarazioni di intenti circa l’innalzamento dei tassi a un certo punto”.
Provo a dirlo con parole mie: se l’economia andrà bene (primo condizionale) è probabile (secondo condizionale) che potrebbe essere appropriato (terzo condizionale) a un certo punto dell’anno alzare i tassi. Ma non è detto che succederà. E’ solo un’ipotesi probabilistica. Più o meno l’equivalente del dire che un giorno, più o meno lontano, alzerò i tassi, forse.
E la chiamano forward guidance.
E soprattutto, pure se succedesse, ‘sto miracolo, è importante ricordare che “la politica monetaria rimarrà probabilmente (altro condizionale, ndr) estremamente accomodativa”.
L’estrema prudenza con la quale la materia viene recitata dalla Fed mi convince di alcune circostanze. La prima è che in fondo non deve essere poi così innocuo, come pure la Yellen prova a farci credere, questo minimo rialzo dei tassi, se deve essere presentato con questo gran dispendio di parole.
La seconda è che l’economia americana, e quella globale di conseguenza, non deve essere poi così in salute se non riesce a sostenere un mezzo punto di rincaro del denaro.
La terza è il combinato disposto delle prime due: i mercati fanno paura.
Persino agli Usa.
(3/segue)
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Bomba da dieci trilioni nel sistema finanziario (e fiscale) Usa
Lì da dove tutto è cominciato – la finanza immobiliare americana – tutto deve necessariamente tornare, mi dico mentre leggo l’ultimo staff report del Fmi che all’housing finance dedica un approfondimento, e non a caso. “Malgrado numerosi passi siano stati fatti per sanare le strutturali debolezze del mercato dei mutui – nota il Fmi – una riforma complessiva dell’housing finance rimane in gran parte un lavoro incompleto”.
Una premessa che solleva parecchi dubbi sullo stato di salute del sistema finanziario americano, che proprio a causa del crollo della finanza immobiliare ha patito una delle sue crisi peggiori, e il resto del mondo di conseguenza.
“In particolare – nota il Fondo – non è ancora chiaro quando Fannie Mae e Freddie Mac usciranno dal regime di conservatorship (in sostanza la tutela del governo, ndr) e quale sarà la fisionomia dell’housing finance”. Ciò nella consapevolezza che tale incertezza “crea non solo rischi fiscali ma anche finanziari”. Ossia “il moral hazard che deriva dalla copertura delle perdite sui crediti o dalle imprese sponsorizzate dal governo, un paesaggio competitivo distorto da Fannie Mae e Freddie Mac e i larghi sussidi per i proprietari di casa che crea incentivi e favorisce l’accumulo di debito da parte delle famiglie”.
Rimane il fatto che, oggi come ieri, “i mercati ipotecari sono parte integrante per la stabilità complessiva del sistema finanziario degli Stati Uniti”. E quindi la fonte principale del rischio finanziario statunitense.
I numeri ci dicono che i mutui per le abitazioni, che valevano circa 10 trilioni di dollari a fine 2014, sono la parte preponderante del debito del settore privato non bancario, pesando circa il 39% del totale, il doppio dei bond e della carta commerciali, che non superano il 18%. Poi ci sono i prestiti, al 14% e il credito al consumo, al 13%. La voce altri mutui, quelli commerciali, assorbe un altro 13%. Se sommiamo questi ultimi ai primi, ne ricaviamo che oltre la metà del debito privato americano è legato in qualche modo al mattone. E questo basta a comprendere perché la statistiche immobiliari siano così rilevanti.
A ciò si aggiunga che la principale fonte di finanziamento di questi prestiti sono le cartolarizzazioni che, lo abbiamo visto nel 2008, sono strumenti capaci di diffondere repentinamente il proprio contagio in tutto il mondo. “Negli Stati Uniti – nota il Fmi – le garanzie pubbliche, direttamente dal governo o tramite Freddie Mac e Fannie Mae, svolgono un ruolo importante nel processo di cartolarizzazione”.
E poi ci sono i sussidi, altra specificità Usa. I mutui a tasso fisso trentennali, che non prevedono sanzioni per l’estinzione anticipata, e quindi scaricando i rischi sul prestatore, consentono alla grande maggioranza dei debitori di vendere le loro case e ripagare il mutuo e finanziarne un altro in meno di dieci anni. Ciò fa della finanza immobiliare americana un settore intimamente speculativo. Come esempio il Fondo fa quello dei mutui trentennali erogati prima del 2009, l’80% dei quali sono stati ripagati entro il 2013.
A fronte di queste caratteristiche strutturali, “anche dopo otto anni dalla crisi”, il mercato ipotecario continua a funzionare grazie a un estensivo supporto del governo. “Il governo federale – nota il Fmi – sta dietro più del 60% dello stock dei prestiti e supporta quasi l’80% dei prestiti concessi alle nuove famiglie attraverso la Federal housing administration (FHA).
Un grafico sommarizza bene questa situazione, risalendo addirittura al 1951. All’epoca le istituzioni finanziarie, quindi innanzitutto le banche, detenevano praticamente il 100% dei crediti originati dai debiti immobiliari. Ma nel corso del tempo l’intervento delle varie entità sponsorizzate dal governo ha spostato il rischio di tali crediti dalle banche allo stato. Un processo iniziato negli anni ’70 e che oggi vede le banche detenere poco più del 30% di tali crediti. La via americana alla socializzazione (globale) delle perdite della finanza immobiliare.
L’enorme rischio fiscale che il governo si è assunto, e tanto più dopo la crisi del 2008, è in sostanza la benzina che alimenta il motore del mercato immobiliare Usa. Dal canto loro gli intermediari finanziari lucrano sulla carta che questo rischio fiscale consente di stampare, ossia le obbligazioni che mutui cartolarizzano, spargendola per il mondo in un tripudio di capitale fittizio.
Ne deriva che “il sistema attuale ostacola il funzionamento dei mercati ipotecari”, visto che scoraggia quella sana competizione che nel vangelo economico corrente dovrebbe favorire l’efficienza e l’efficacia, favorendo per converso comportamenti irresponsabili.
E anche l’argomento che tale politica abbia finalità sociali si rivela fallace, nota il Fmi, sottolineando come invece sia prodiga di effetti collaterali indesiderati. E certo fa sorridere che il governo americano, dopo quello di Singapore, sia quello più coinvolto nel settore immobiliare. Osservare che gli Usa sono più pesantemente coinvolti della Russia nella gestione del mercato immobiliare mi fa interrogare su quale sia la vera patria del socialismo.
La morale di questa storia mi pare sia quella che le leggi del mercato si applicano ai nemici e si interpretino per gli amici. E non mi stupisce che tale prassi sia di casa negli Usa, visto che sono i primi a infischiarsene bellamente del mercato quando ne ravvedano la necessità.
Il problema è che il conto delle loro scelte prima o poi dobbiamo pagarlo noi.
I rischi crescenti dell’asset management
Mi rigiro fra le mani l’ennesimo grafico che la BIS ha pubblicato nella sua ultima relazione annuale per dare conto dell’incredibile cavalcata dell’asset management, definitivamente convinto che dietro quei 75 trilioni di masse gestite, e gestite da pochissimi, si annidi il lato oscuro dei debiti che tale masse sussumono e che qualcuno dovrà necessariamente ripagare per dar soddisfazione ai redditieri, che sulle rendite dei loro crediti hanno costruito chissà quanta parte della loro vita.
E non è tanto l’ammontare in valori assoluti di tale montagna che mi stupisce, malgrado sia stellare, ma la progressione dello sviluppo di un settore che valeva “solo” 30 trilioni nel 2002, ma aveva già superato i 60 prima della crisi, quando la paura lo fece dimagrire fino a poco più di 45 trilioni.
Ma questi tempi sono trascorsi e adesso l’asset management si occupa di oltre 75 trilioni di dollari, il 40% dei quali gestito da appena 20 top manager, la metà dichiaratamente non bancari, e fortemente concentrato – e non a caso – negli Usa dove il settore ha conosciuto la più rapida delle progressioni, nel dopo crisi, vendendo crescere la sua quota di pertinenza globale dell’11%.
“Il paesaggio finanziario si è evoluto sostanzialmente – nota la Bis – . Mentre le banche hanno perso terreno come intermediari, gli asset manager che hanno lanciato mutual fund, o fondi si private equity, o hedge fund, hanno sempre più soddisfatto la fame di rendimento degli investitori. E come risultato sono emersi nuovi tipi di rischio”.
La fame non è mai una buona consigliera, d’altronde. E vivere in un’epoca in cui i rendimenti sono praticamente nulli, ha spinto i risparmiatori verso la terra incognita, ma sempre meno, della gestione attiva della propria ricchezza finanziaria, sedotti dalla promessa di chissà quali guadagni e poco avveduti sui rischi che tali promesse inevitabilmente contengono.
Tale massa di denaro ha evidenti risvolti sistemici. La Bis ipotizza ad esempio che i gestori abbiano in qualche modo influenzato il forte afflusso di capitali arrivati negli ultimi anni sui paesi emergenti. “Tuttavia – osserva la Bis – questo meccanismo potrebbe lavorare anche nell’opposta direzione”.
“La questione fondamentale – osserva però la Bis – è se gli asset manager sono in grado di assumere quel ruolo di intermediari che le banche hanno perso”. Questione sistemica, quindi. Un fondo di investimento, infatti, a differenza di una banca che di mestiere intermedia e trasforma i rischi, ha un bilancio assai più magro e un orizzonte di investimenti assai più corto, dovendo per necessità lavorare sul periodo breve per garantire i rendimenti promessi al sottoscrittore. Ciò rende queste entità assai più rischiose degli intermediari tradizionali, anche perché sono privi dei paracaduti istituzionali che nel tempo sono stati costruiti per proteggere le banche.
Queste caratteristiche, sottolinea la Bis, “sono diventate più importanti da quando gli asset gestiti da una singola società sono cresciuti: una decisione presa da un singolo gestore può avere effetti sistemici”.
Tale constatazione diventa più chiara se ricordiamo quanto sia preponderante il peso delle AMC Usa rispetto alle altre. Un fenomeno che si iscrive nell’ampio spostamento in atto negli Usa di attivi finanziari fra il sistema bancario e quello non bancario e al quale anche il Fmi, nel suo ultimo staff report dedicato al paese, non manca di evidenziare.
Come ogni cosa, tale movimento comporta benefici – diversificazione delle fonti di approvvigionamento creditizio – ma anche notevoli rischi, visto che “il sistema Usa di regolazione non ha tenuto il passo con questi cambiamenti”.
Anche stavolta, quindi, l’inovazione finanziaria, guidata dalla fame di rendimento, a sua volta scatenata dalle politiche monetarie, ha finito con lo spiazzare i regolatori.
Chi è causa del suo male…
L’economia ai tempi dello Zero lower bound: la versione di Weidmann
Poiché l’attualità ormai ci assedia, con le sue narrazioni ripetitive e infine noiose, sono personalmente grato alla Bundesbank che ha organizzato un convegno la settimana scorsa a Francoforte (“Turning points in history: How crises have changed the tasks and practice of central banks”) che ha il duplice merito di riportare l’attenzione sui temi fondamentali del nostro stare insieme, pure nelle versioni specialistiche tipiche dei banchieri centrali, e al tempo stesso di riportare in auge un approccio allo studio dei problemi economici che poggia sulla storia, piuttosto che sull’algoritmo astruso.
Un omaggio, forse, a una gloriosa e ormai dimenticata tradizione di studi socioeconomici che è stata frettolosamente etichettata come scuola storica tedesca, ma che forse dovremmo tornare a frequentare invece di scervellarci appresso alla matematica applicata all’economia, con i suoi omini economici e la sua ossessione per la massima utilità.
In ogni caso vale la pena leggere, di questo convegno, l’intervento introduttivo che vede il governatore della Buba, Jens Weidmann, fare gli onori di casa, interessante soprattutto perché proietta il film della storia sulla nostra misera cronaca, traendone, o almeno questo era l’intento, una lezione assai utile da ascoltare.
Il tema, peraltro, è autenticamente sistemico: in che modo la crisi ha cambiato il ruolo e le funzioni delle banche centrali.
Mi rendo conto che parlare di banche centrali, quando ancora il grande pubblico ha un’idea confusa di cosa siano queste strane entità, rischia di far scivolare il discorso sui sentieri poco confortevoli del sapere specialistico, ma bisogna pur comprendere che sono loro, le banche centrali, assai più dei governi che le esprimono, le protagoniste del nostro evo economicizzato, e questo per precise ragioni storiche.
Il tema si potrebbe sintetizzare così: la crisi ha condotto le banche centrali lungo sentieri inesplorati. L’età dello Zero Lower Bound, che minaccia di durare assai più a lungo di quanto si pensi, sta lentamente cambiando il nostro costume economico ed è giocoforza chiedersi se questo cambiamento investirà anche le BC, che di fatto se non di diritto tale cambiamento hanno voluto e guidato.
Prima della crisi la vulgata assegnava alla banca centrale una linea di azione che si muoveva lungo tre direttive: mantenere la stabilità dei prezzi, l’indipendenza dai governi che le esprimevano, la credibilità che queste entità profondevano per ancorare le aspettative di inflazione. Tali compiti sono quelli che hanno condotto alla scrittura dello statuto che nel 1991 ha fondato la Bce, la più giovane e quindi la più “moderna” fra queste entità.
Adesso altre questioni sono apparse all’orizzonte: quale siano i compiti delle banche centrali in merito alla stabilità finanziaria, visto che più volte le politiche monetarie sono state giudicate incapaci di prevenire la formazioni di bolle speculative. Poi c’è la questione del target inflazionistico. Alcuni economisti ipotizzano che le banche centrali dovrebbero, specie in un’epoca di tassi azzerati aumentare i target di inflazione – in gran parte fissati al 2% – per conquistarsi spazio di manovra per ulteriori accomodamenti monetari. E infine, il più scottante: le banche centrali sono diventati troppo potenti?
Weidmann ricorda che la stabilità finanziaria è stata sempre una delle prime vocazioni delle banche centrali. Quando accanto alle banconote, nel XIX secolo, si iniziò a fare largo uso dei depositi le banche centrali, avvedute circa la rischiosità della riserva frazionale, iniziarono a interessarsi degli effetti sistemici di questa innovazione nella tecnologie di pagamento. Ne derivò l’elaborazione della dottrina dei prestatori di ultima istanza che trovò la sua prima applicazione nella nascita della Fed negli Usa nel 1913, sorta sull’onda emotiva della crisi di panico del 1907. E infatti, ci ricorda ancora, la salvaguardia della stabilità finanziaria fu uno degli obiettivi principali della nuova banca centrale, mentre non figurava in nessun documento la parola inflazione.
Dopo la crisi del ’29, cui il comportamento della Fed non fu estraneo, le banche centrali iniziarono a interessarsi degli obiettivi macroeconomici. Accanto all’obiettivo di inflazione, che fu assegnato sulla scorta delle pesanti deflazioni di quegli anni, spuntò nel caso della Fed anche quello della disoccupazione, mentre l’obiettivo della stabilità finanziaria “scomparve dai radar”, per dirla con le parole di Weidmann.
Quest’ultimo, per quanto si dica contrario a un mandato “dualistico”, quindi stabilità dei prezzi e stabilità finanziaria, ammette che le politiche monetarie non posso farsi da parte quando gli squilibri finanziari iniziano ad emergere. Anche perché “la crisi ha mostrato che la stabilità finanziaria ha impatti sull’inflazione e quindi sulla capacità della banca centrale di salvaguardare il livello dei prezzi”. E’ quindi una questione di prospettiva. Per dirla con le parole di Claudio Borio, capo economista del dipartimento monetario della Bis, citato da Weidmann, “più si rimane concentrati sulla prospettiva di lungo termine, più la stabilità monetaria e quella finanziaria si completano l’un l’altra e meno si contraddicono l’un l’altra”.
Questo spostare la visuale da breve al medio termine è la sfida più difficile che attende le banche centrali, e, soprattutto, i governi che le esprimono.
Quanto poi all’ipotesi che i target di inflazione debbano essere alzati, Weidmann dice con chiarezza che è una mezza eresia, persino in tempi di zero lower bound. Il livello del 2%, messo a base dei trattati istitutivi, spiega, è quello più coerente coni modelli macroeconomici che le banche utilizzano, anche quando è in atto uno ZLB. Anche perché “più alti target di inflazione aumentano il costo dell’inflazione per il welfare”.
Weidmann, e con lui molti, è convinto che il basso tasso di inflazione dipenda dall’andamento erratico e modesto della crescita, non da fenomeni monetari, e quindi giocoforza l’attenzione dovrebbe rivolgersi sulle riforme strutturali capaci di sbloccare la produttività, piuttosto che su altri allentamenti monetari. E anche qui viene citata la Bis, che nell’ultimo rapporto annuale ha esortato a rimpiazzare il “modello di crescita basato sul debito che ha funzionato come un sostituto politico e sociale delle riforme per aumentare la produttività”.
“Questo è il vero argomento a favore di una politica che alzi il target di inflazione”, molto più cogente del tanto discusso orrore germanico per l’inflazione. “In tal senso – dice – è molto istruttivo andare a guardare la Germania di cento anni fa”.
Dopo la fine della prima guerra mondiale, ricorda, la Germania era pesantemente indebitata e per finanziare il crescente servizio del debito la banca centrale iniziò a stampare moneta, col risultato che esplose l’iperinflazione. All’inizio della guerra un dollaro valeva 4,2 marchi, nell’autunno del 1923 era arrivano a 40 miliardi e prima che la moneta fosse stabilizzata, quindi nel novembre del ’23, era arrivato a 4,2 trilioni di marchi.
Ciò dovrebbe aiutarci a capire una caratteristica della psicologia tedesca che si tende a sottovalutare: non è l’inflazione che spaventa i tedeschi, ma l’indebitamento eccessivo, del quale l’inflazione è solo una conseguenza. E ciò aiuta a inquadrare meglio le recenti cronache sulla Grecia, di cui Weidmann parla, ma solo di sfuggita.
Di sicuro aiuta a caire perché la Bundesbank abbia così a cuore la stabilità monetaria, anche nei difficili periodi vissuti negli anni ’70, quando l’inflazione raggiunse l’incredibile (per i tedeschi) livello del 5%, a fronte del 14% del nostro paese.
Rimane la questione su quale sia il ruolo che sia ragionevole aspettarsi dalle banche centrali per il futuro. Il timore di Weidmann, neanche troppo celato, è che agli stati torni la voglia di mettere le mani sulle proprie banche centrali. E il punto, ancora una volta, è squisitamente ordoliberale. Le banche centrali non devono farsi carico di risolvere problemi politici, come ad esempio garantire la solvibilità delle banche greche. Tocca ai governi.
Il problema è che i governi sono in bancarotta.
Ma questo Weidmann, molto signorilmente, non lo dice.
(4/segue)
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Il paradosso del superdollaro: arricchisce i governi, ma fa male alle economie
Quando vi capita di ascoltare un qualunque politico americano che dice che un dollaro forte è nell’interesse dell’America ricordate un paio di cose. La prima è che il recente apprezzamento del dollaro ha danneggiato l’export netto americano e contribuito significativamente a far peggiorare il pil del primo trimestre 2015.
La seconda, che molto opportunamente ci ricorda la Bis nella sua ultima relazione annuale, che un aumento del valore del dollaro fa aumentare altrettanto i debiti esteri degli americani.
Le statistiche infatti ci dicono che la posizione netta degli investimenti Usa, ossia la differenza fra il valore degli investimenti americani all’estero e quello degli investimenti esteri in America, è peggiorata drasticamente negli ultimi anni (vedi grafico), e la Bis ricorda che ormai la differenza fra i due valori è arrivata al 39% del Pil Usa.
Detto in cifre, nel 2014, complice anche l’apprezzamento del dollaro, la posizione netta Usa (NIIP) è passata da -5,4 trilioni a -6,9. Un peggioramento da 1,5 trilioni, pari al triplo del current account, che nessuna persona di buon senso ignorerebbe. Neanche gli americani, che con gli squilibri della bilancia dei pagamenti convivono da decenni.
L’aumento dei debiti americani implica necessariamente che il resto del mondo sia più ricco per la stessa cifra. Ma chi esattamente?
Tolti i privati investitori e quelli istituzionali, il grosso degli investimenti esteri sul dollaro sono quelli che i governi fanno per le riserve ufficiali (vedi grafico). Quindi un apprezzamento del dollaro aumenta il valore di tali riserve significativamente.
Senonché c’è sempre un effetto opposto su queste economie che così come si sono imbottite di riserve in dollari, hanno altresì gonfiato il valore delle obbligazioni che questi stessi paesi hanno emesso e che ormai superano i nove trilioni di dollari a livello globale. Ciò aggiunge un fastidioso effetto contrazionario su queste economie assai più pesante di quello positivo che provoca sul settore governativo.
La Bis fa come esempio il caso della Corea del Sud. Quest’ultima ha visto la sua posizione netta degli investimenti esteri migliorare grazie all’apprezzamento della valuta americana. Ma “le aziende coreane che hanno preso a prestito dollari possono vedere la loro ricchezza netta peggiorare”.
Il paese nel suo complesso mostra una posizione modestamente positiva per 82 miliardi di dollari. In totale il Paese ha asset netti in valuta estera per 719 miliardi, oltre la metà dei quali posseduta dal settore ufficiale (circa 364 miliardi di riserve), mentre gli investitori istituzionali hanno asset in portafoglio per 204 miliardi.
Ma al tempo stesso una frazione sostanziale di tale portafoglio esibisce debiti debiti per 348 miliardi di dollari, 65 dei quali sono debiti delle banche coreane ai quali si aggiungono altri 7 miliardi di debito in valuta estera emesso offshore.
“L’apprezzamento del dollaro – nota la Bis – porta a guadagni del settore ufficiale che però non sono convogliati in quello privato, che subisce una perdita di ricchezza”. Ciò comporta che, in assenza di trasferimenti ufficiali “il guadagno del settore pubblico non arriva a compensare la perdita del settore privato”. E anche nell’ipotesi che le autorità decidano di usare le riserve per fornire liquidità alle banche e alle imprese, l’intervento avrà come effetto solo quello di provare a sanare situazioni che hanno già svolto i propri effetti deflazionari sulle società.
Quindi quando sentite un politico americano che dice di volere un dollaro forte, vuol dire che a fronte di un aumento del debito estero Usa, che nessuno metterà mai in discussione, quello che succede è che il resto del mondo che dal dollaro dipende ne paga il prezzo.
Gli Usa non hanno bisogno di ripagare i loro debiti, potendoli rinnovare in ogni momento. Il resto del mondo si.
Il nuovo film dell’estate: la Fed, la Cina e la Grecia
Come in un vecchio film di Sergio Leone, quindi avvincente e pieno di primi piani, i registri del mainstream, pressati dai venti fischianti del redde rationem che ormai non possono più essere ignorati e tantomeno sottovalutati, stanno scrivendo la sceneggiatura del nuovo grande successo dell’estate 2015: la Fed, la Cina e la Grecia.
Un copione denso, cervellotico e pieno di azione, dove la crisi greca suggerisce alla Fed di rimandare l’exit strategy, ormai sempre più comedy, mentre la Cina affronta il suo personalissimo 1929, con le borse a perdere a doppia cifra similmente a quel disgraziato ottobre, come hanno scritto in tanti.
Oppure, a secondo dell’angolatura della telecamera, un film dove l’indecisione dell’economia americana, certificata dalle ultime minute della Fed di giugno, rischia di trasferirsi sulle aspettative dei mercati, peraltro spaventati dal rallentamento cinese e dal rischio Emergenti, vieppiù aumentato dopo che il dollaro si è apprezzato a causa del QE della BCE, ma soprattutto perché la zona euro, e anzi l’Europa tutta è in crisi, sempre a causa della Grecia.
Insomma, la Grecia: ma davvero?
No, invece il problema è la Cina, suggerisce un altro sceneggiatore, che siccome si è riempita di debiti che non sa neanche gestire, sta vivendo il dramma di un riequilibrio brutale quanto salutare. Peccato però che tale riequilibrio sia capacissimo di trasmettersi per contagio prima alle altre economie asiatiche e poi alle banche americane, che la Cina hanno generosamente sovvenzionato in questi anni, mentre la Cina riforniva lo Stato americano comprando i suoi bond. E figuratevi l’Europa, che sta in mezzo e ha pure lei rifornito generosamente le banche cinesi, e che deve sempre fare i conti la la Grecia.
Sta a vedere che la Grecia è l’ombelico del mondo.
Assisto deliziato alle riprese di questo capolavoro estivo e mi preparo a godermelo, visto che durerà a lungo.
Non crediate che esageri. La crisi greca dura ormai da cinque anni, e la previsioni del Fmi diffuse di recente illustrano che se tutto va bene ci vorrà un cinquantennio prima che la situazione si normalizzi in quel disgraziato paese.
E la Fed? Sfoglio le 25 pagine di minute dove si analizza la situazione dell’economia americana e internazionale e l’unica cosa che capisco è che ci sono posizioni, fra i banchieri, assolutamente diverse fra loro: non c’è intesa neanche su quanto l’economia Usa stia in salute, e figurarsi su quando alzare i tassi. Ciò su cui tutti sono d’accordo sono prudenza e moderazione, ricordando pure che pure se il tasso verrà alzato, in ogni caso il FOMC sarà sempre pronto a tornare sui suoi passi. Il che mi fa sorridere: quanto deve essere fragile il mondo globalizzato nel quale viviamo se persino alzare i tassi americani di mezzo punto solleva tanti timori?
Ma li alzeranno poi questi tassi? L’attesa per il rialzo dei tassi Usa assomiglia a quella di Godot. Nella minuta c’è scritto che serviranno ulteriori miglioramenti nel mercato del lavoro e che ci sia abbastanza fiducia che l’inflazione torni al 2% nel medio termine. Quindi ne deduco che non succederà a settembre come si prevedeva (capite bene: c’è la crisi in Grecia e ancora doveva scoppiare quella in Cina) però forse a fine anno o magari meglio nel 2016, come i sempre solerti “non officials” fanno trapelare sulla stampa specializzata.
Anno nuovo, vita (monetaria) nuova.
La sensazione è che, come la crisi greca, la politica monetaria americana sia sostanzialmente bloccata nella stanca ripetizione di se stessa.
I torbidi cinesi, poi, sembrano fatti apposta per durare in eterno. Adesso i cinesi sono entrati nella fase in cui viene invocata l’azione del governo mentre la banca centrale allenta la liquidità. Ennesima replica stanca di episodi a noi assai noti.
Gli osservatori più attenti, e sin da tempi non sospetti, hanno sottolineato quanto fosse fragile il miracolo cinese, che ormai da anni si nutre di se stesso, come un cannibale. Dal 2008 in poi l’economia cinese non è più stata la stessa e ha piantato le basi robuste della rovina. E adesso ci mancava pure la crisi greca. Non sono i cinesi quelli che hanno investito in Grecia massicciamente comprando porti e chissà cos’altro?
Il film dell’estate, per il quale si prevedono repliche in autunno e inverno e chissà per quanto ancora, dovrebbe solo ricordarci una cosa molto semplice, che in tanti dimenticano con troppa facilità: siamo tutti interconnessi. Le politiche delle banche centrali, ormai ostaggio di se stesse come mostra l’attendismo della Fed, hanno ulteriormente infittito e intricato la maglia delle relazioni debito/credito che i diversi paesi del mondo hanno tessuto negli ultimi decenni.
Chi pensa di scamparla dal diluvio universale che potrebbe provocare la generale resa dei conti, sempre in corso di preparazione, è un seguace ignaro di Noé, senza avere però nemmeno l’arca. Così come l’idea della crisi greca che spaventa gli Usa somiglia a quella del battito d’ali della farfalla che scatena un tifone in Australia.
Siamo tutti legati in una fitta rete che imprigiona il mondo in un caos di relazioni economiche, fragili e violente, e pure costretti a farci piacere questa sorta di matrimonio, in salute e in malattia. Sia quando ci sono le riprese che quando arrivano le crisi.
Finché morte non ci separi.
Ultime dal Fmi: ora il problema dell’Italia è il debito privato, non quello pubblico
Arrivo alla fine del lungo racconto straordinario che il Fmi fa del nostro Paese e scopro un’evidenza che mi lascia di stucco: il problema dell’Italia versione 2015 non è più il debito pubblico, che pur essendo “esposto a diversi rischi rimane sostenibile”, ma il debito privato. Non tanto delle famiglie, che appaiono comunque fra le meno indebitate d’Europa, ma delle imprese.
Ne ho contezza grazie a un semplice procedimento artimetico: il numero di pagine dedicate alla questione del debito pubblico è assai inferiore rispetto a quelle scritte sui crediti dubbi che ancora campeggiano nelle pance delle banche e ai quali il Fmi dedica uno dei suoi selected issue, dove si prendono in esame alcune soluzioni di sistema per riparare i bilanci degli intermediari creditizi, visto che i non performing loans (NPLs) “al 17 per cento hanno raggiunto un livello sistemico, impedendo l’offerta di credito e limitano potenzialmente gli investimenti”.
Se infatti guardiamo al grafico che analizza l’offerta e la domanda di credito notiamo due cose: la prima è la scomparsa della domanda di credito, che segnala della scarsa propensione ad investire delle aziende italiane, ma anche l’inabissarsi dell’offerta. Comprensibile quando ballano circa 330 miliardi di crediti incerti. “infatti – nota il Fmi – gli investimenti privati reali sono caduti a un livello mai visto in 15 anni, rallentando drammaticamente il passo della ripresa e proiettando ombre sull’output potenziale”.
A ciò che si aggiunga che le sofferenze (in italiano nel testo) ammontano a più della metà di questi 330 miliardi. “La combinazione fra aziende sovra-indebitate, banche con bassi buffer di capitale e alti rischi, e un sistema legale che complica la ristrutturazione delle aziende e la lunghezza giudiziaria dei procedimenti e il sistema fiscale scoraggiano la svalutazione di questi Npls”, aggiunge il Fmi.
Questo ha avuto anche un pesante impatto sulle banche, che hanno visto diminuire la loro profittabilità proprio mentre la crisi ha fatto aumentare drammaticamente i crediti difficili. La conseguenza è che “malgrado la disponibilità di denaro a basso costo, le banche sono diventate molto più caute nel concedere crediti, specie per le piccole e media imprese”, ossia la grandissima maggioranza del nostro tessuto industriale.
Insomma: la diagnosi è chiara: l’abbuffata di debiti privati nel periodo pre crisi, unita al loro lievitare a causa della crisi, ha determinato che i “NPLs in Italia abbiamo raggiunto un livello sistemico”. Ciò malgrado il grosso di queste esposizioni dubbie sia concentrati su piccoli importi, oltre il 75%, infatti sono inferiori a 250mila euro, e tre quarti sono concentrati nel settore corporate, con un particolare concentrazione nel settore dei servizi e quello a bassa intensità tecnologica.
Questa riscrittura delle nostre emergenze nazionali mi sorprende non tanto perché non fosse nota, ma a cagione del fatto che sia ancora poco compresa. E soprattutto mi sorprende leggere che il Fmi giudichi come assolutamente necessario che il governo faccia “tutto ciò che è necessario” per arrivare a una soluzione. Come sempre i poteri pubblici, usualmente negletti, vengono invocati quando si tratta di riparare i danni fatti da quelli privati.
E le autorità, infatti, se ne sono fatte carico. Il Fmi si aspetta che entro la fine dell’anno arrivino dal governo proposte per la riforma del sistema delle insolvenze, mentre la Banca d’Italia sta lavorando a uno schema di supervisione per definire come e quando si debba arrivare a una svalutazione dei crediti dubbi. Il governo, inoltre, sta lavorando all’ipotesi di una asset management company (AMC), quella che la vulgata chiama bad bank, della quale però, nota il Fmi, “i dettagli non sono ancora noti”.
A tal fine, immagino, il Fmi elargisce alcuni suggerimenti, ricordando che “una soluzione potenziale bisogna sia onnicomprensiva dei diversi aspetti del problema”, che sono finanziari, economici e legali.
I problemi, infatti sono diversi e complessi. A cominciare dalla circostanza che “i potenziali e sostanziali gap sui prezzi (di questi crediti, ndr) conducono a disincentivi per le banche a svalutarli e venderli”. In quanto evidentemente, subirebbero perdite che non vogliono accollarsi. Anche perché “il trattamento fiscale penalizza le banche italiane che volessero svalutare più aggressivamente i crediti dubbi”.
Che fare dunque? Il Fmi nota che “ogni incertezza sulla qualità dei asset bancari italiani deve essere risolta”, magari coinvolgendo i regolatori che devono aiutare le banche a vedersela con questi crediti dubbi. E in tal senso sarebbe utile varare “forti disincentivi verso le banche che tengono questi crediti in bilancio”, accoppiandoli perciò a incentivi fiscali a liberarsene. Insomma, strategia “carota e bastone”, per usare le parole del Fmi.
Dulcis un fundo, una “AMC può altresì giocare un ruolo utile per sviluppare un mercato del debito incerto”. Meglio ancora, “una AMC centralizzata con alle spalle lo Stato può anche aiutare a far partire questo mercato”.
Sarà pure inefficiente l’amministrazione pubblica italiana. Ma quanno ce vo’, ce vo’.
(2/fine)
Il racconto straordinario sull’Italia scritto dal Fmi
Non mi perdo mai l’appuntamento annuale con lo staff report che il Fmi dedica al nostro Paese. Come tutte le narrazioni che ci riguardano, siano scritte da noi stessi che da qualche osservatore estero, ne viene immancabilmente fuori un racconto a metà fra lo straordinario e l’orrore, con una spiccata predisposizione per il secondo.
Quest’anno invece il pendolo oscilla più verso lo straordinario, laddove bisogna intenderlo letteralmente come ciò che sta fuori dall’ordinario, come i nostri crediti deteriorati, ad esempio, che ormai sono arrivati a 330 miliardi, oppure le condizioni della nostra amministrazione pubblica, che il Fmi giudica senza troppi peli sulla lingua inefficiente, prendendo a pretesto alcuni dati sui giorni che servono, ad esempio, in Italia per avere un permesso per costruire.
Straordinario anche perché, osserva il Fmi, il nuovo governo ha iniziato una serie di riforme strutturali che sono il mantra preferito dei nostri osservatori, in quanto ritenute l’unico viatico per sanare i nostri mali decennali.
Sarà. Ma poi scopro che nelle previsioni di crescita per quest’anno e il prossimo mentre il governo non ci ha pensato un attimo a inserire un +0,7% di Pil grazie agli esiti del QE, persino prudenziale rispetto al +1,4% della Banca d’Italia, e un +0,3% di crescita grazie al calo del petrolio, i risultati sul pil delle riforme sono quotate un clamoroso zero. Non perché le riforme non provocherebbero risultati, ma perché “c’è incertezza sulla circostanza che vengano inplementate”. E questo non lo dice il Fmi, ma lo stesso governo al Fmi. A scopo prudenziale, si dice.
Ma ciò che più mi colpisce, leggendo questo racconto straordinario su di noi, è che ci ritrovo tutta la vulgata che ha accompagnato la mia vita da adulto: lo stato inefficiente, la corruzione, il mercato del lavoro che non funziona, le piccole e media imprese imbottite di debiti che non sanno come pagare. Lo staff report del Fmi somiglia a una meravigliosa rassegna stampa.
Ciò non vuol dire che non sia interessante da leggere. Provo a farvi una sinossi. L’Italia ha un grande problema di stagnazione, come mostrano i risultati ottenuti dal sul Pil nell’ultimo decennio, provocato dall’andamento deludente della produttività, a sua volta vittime di una serie di circostanze sistemiche. Fra queste ultime le caratteristiche del mercato del lavoro, rigido e ineguale, e l’inefficienza dell’apparato pubblico che culmina nell’esorbitante debito pubblico, che nota avvilito il Fmi, continua a crescere, connotandosi anch’esso per la sua straordinarietà e fonte di continui grattacapi. Ma anche l’andamento delle retribuzioni ha la sua responsabilità, non essendo allineate all’andamento del trend produttivo.
In un box, dedicato all’andamento esterno della contabilità italiano, il Fmi stima che il tassi di cambio effettivo italiano dovrebbe svalutarsi fino al 10% per recuperare competitività sul lato dell’ULC, ossia del costo unitario del lavoro. Bontà sua, il governo ha ricordato che l’ULC non è l’unico modo con cui si può misurare la competitività esterna. Ma vale a pena ricordarla, questa cosa. O meglio, ce la faranno ricordare.
La narrazione si arricchisce, e diventa davvero straordinaria, quando il Fmi analizza gli esiti del QE di Draghi sull’andamento della nostra economia. Noto che quest’anno il Pil dovrebbe crescere dello 0,7% e l’anno prossimo del’1,2%, ma il grosso di questa crescita, come abbiamo visto, deriverà dagli effetti esterni, ossia le politiche monetarie della Bce, che dovrebbero alimentare il credito e svalutare l’euro, e poi il calo del petrolio.
Ma soprattutto tocca il suo apice quando viene affrontato quello che, insieme al debito pubblico, è diventata la grande urgenza del nostro paese: il debito privato. In particolare quello che sta marcendo nei bilanci delle banche e che adesso in qualche modo, come suggerisce il Fmi, dovrà essere affrontato, nell’ampia cornice dei rischi cui deve far fronte il nostro Paese.
Bad bank? Non solo
(1/segue)
La pagliuzza greca e la trave del sistema monetario
Preoccupati come siamo dall’infinità di pagliuzze che ci accecano, non riusciamo a scorgere all’orizzonte la trave del sistema monetario internazionale, o sarebbe meglio dire come ha notato qualcuno, del non sistema monetario internazionale, che poi è la trave incrinata sulla quale poggia il sistema finanziario globale.
Per quanto ormai si riconosca malfunzionante e pericolante, questo non-sistema, la comunità internazionale, a cominciare dall’azionista di maggioranza, esita ad addivenire a una composizione, confermando con ciò la prassi che serva sempre un evento traumatico per convincere le persone di buona volontà a mettersi attorno a un tavolo e decidere.
Il caso greco, in tal senso, ne è esempio chiaro. Il caos post referendum una volta che la polvere si sarà posata, ci dirà se l’eurozona troverà la sua palingenesi o se sembra davvero destinata a una qualche forma di dissoluzione. Ma qualunque sia l’esito la vicenda greca un risultato l’ha già raggiunto: adesso la questione dovrà essere dibattuta sul serio, a livello sistemico, senza più pensare che basti allargare i cordoni della borsa perché le cose vadano a posto da sé.
Per il sistema monetario internazionale il discorso è simile. Malgrado sia fonte riconosciuta di squilibri, lo conferma anche la Bis che dedica al tema un approfondimento nel suo ultimo rapporto annuale, del sistema monetario non si parla perché la soluzione che è stata adottata è stata quella di annacquare i problemi con un diluvio di liquidità. Che poi alla lunga non ha fatto altro che esacerbare questi problemi.
Le banche centrali hanno sostanzialmente comprato tempo, arrivando ad cumulare asset superiori ai 22 trilioni, e portando i tassi a livelli mai così bassi nella storia, sperando che i paesi trovassero una soluzione di sistema. Cosa che non è accaduta. E temo anche solo ad immaginare cosa serva per convincere gli attori di questa tragica farsa a mettersi seduti a discutere per trovare una soluzione.
La diagnosi della Bis peraltro è chiara. Il sistema monetario internazionale (IMFS) è “incapace di di prevenire il formarsi di deficit di conto corrente insostenibili”, con i paesi in surplus “che non hanno incentivi a aggiustare il saldo mentre quelle in deficit sì”. A meno che non siano gli Usa, ovviamente. E tuttavia “gli squilibri di conto corrente sono stati al centro degli sforzi cooperativi del G20”.
Con pochi esiti, a quanto pare, visto che “il principale difetto degli accordi esistenti è che tendono ad aggravare le debolezze”. In particolare, nota la Bis, “il sistema tende ad aumentare il rischio di squilibri finanziari”, ossia boom creditizi, che poi hanno esiti negativi sulla produttività e a seguire sui salari, o degli asset che stressano i bilanci degli operatori, siano essi famiglie, stati o imprese, e finiscono col provocare gravi guasti macroeconomici.
Per arrivare a tale diagnosi, la Bis svolge un’accurata anamnesi analizzando le caratteristiche che compongono l’ossatura del sistema monetario e i suoi esiti principali. I punti principali sono tre: il peso del dollaro, con la sua straordinaria capacità di estendere i suoi effetti su tutto il globo, basti considerare (vedi grafico) che l’87% delle transazioni sul forex sono in dollari e il 62,9% delle riserve ufficiali pure; la limitata proprietà di isolamento dei tassi di cambio, che inducono i diversi paesi risposte politiche volte a evitare grandi differenziali di interesse nei confronti delle principali valute internazionali; le onde potenti generate dalla libera circolazione dei capitali e della liquidità globale, che superano i confini degli stati uniformando le condizioni globali della finanza.
Per dirla con le parole della Bis, “sistema monetario ha diffuso l’allentamento monetario e finanziario dal paese della valuta di riserva al resto del mondo, come ha fatto anche prima della crisi”. Che io traduco così: la politica finanziaria e monetaria americana, grazie alla libera circolazione dei capitali e alla titolarità di quella che di fatto se non di diritto è la moneta internazionale, decide di tutte le altre.
Ovviamente ci sono precise ragioni storiche che hanno determinato questa situazione che la Bis riassume efficacemente, ma che evito di ricordare perché ormai sono di dominio pubblico. Mi limito a sottolineare l’osservazione della Bis, che nota sorpresa come “l’avvento dell’euro e il trend di deprezzamento del dollaro iniziato nel 1970 non abbia materialmente cambiato il ruolo del dollaro come riserva di valore”. Per mancanza di alternative, come dice qualcuno. O forse perché non c’è alternativa agli Usa.
L’avvento dell’euro ha solo determinato che la Bce si è aggiunta al carro della Fed e adesso insieme, ma lascio voi decidere chi sia la vera locomotiva, “trasmettono le loro policy direttamente alle altre economie”. Come dato vi basti questo: il credito a prenditori non bancari denominato in dollari concesso fuori dagli Usa è arrivato a fine 2014 a 9,5 trilioni di dollari, quello europeo a 2,7 trilioni. Il che mi fa pensare a una forma riveduta e corretta del vecchio colonialismo ottocentesco.
Ciò che mi interessa di più raccontarvi è come la Bis immagini si possa arrivare a una soluzione.
Il primo punto che la Bis nota è che tenere la casa in ordine, dizione ormai comune che denota la capacità di un paese di non cumulare squilibri, siano essi fiscali o esteri, è un buon viatico per evitare i contagi. Il che sarà pure giusto, ma suona leggermente irrealistico: sfido chiunque a farlo quando girano così tanti soldi che cercano rendimenti e in una società che viene scientificamente addestrata al consumo compulsivo.
A tal fine le banche centrali, scrive la Bis, dovrebbero sempre più e meglio essere capaci di neutralizzare gli effetti di trascinamento del ciclo finanziario internazionale.
Pure, il buon senso nazionale poco può in mancanza di un coordinamento internazionale. “Muovere al di là del perseguimento illuminato del proprio interesse richiederebbe uno sforzo di cooperazione internazionale per fissare regole che vincolino le politiche interne”, scrive la Bis. e questo ci riporta al problema principale, che noi europei stiamo riscoprendo con la crisi greca: il conflitto fra le nazioni e gli organismi sovranazionali.
Rafforzare la cooperazione internazionale significa, volenti o nolenti, diminuire gli spazi di sovranità nazionale. Cosa che può anche riuscire quando si ha a che fare con piccole nazioni come quelle europee, e il caso greco dimostra che pure così non è detto che si riesca, ma che sembra vagamente illusorio quando ci sono di mezzo i banchieri del mondo.
Non a caso la Bis ricorda la linea di swap da 600 miliardi che la Fed concesse alle banche centrali partner all’esplodere della crisi, esempio di quel coordinamento, sempre a guida americano, che finora è il limite massimo raggiunto dalla cooperazione internazionale sul tema. E tuttavia anche questa pratica, qualora la si provi a trasformare in procedura codificata, incontra ostacoli.
L’idea di un prestatore globale di ultima istanza, ché questo poi è il significato del safety-net disegnato dalla Fed con gli swap, porterebbe il perimetro del sistema monetario fuori da dov’è, ossia dal non luogo a guida americana, e magari dalle parti del FMI, che comunque, in assenza di riforme delle quote, anch’essa bloccata dagli Usa, rimane un utile strumento anglo-americano e nulla più.
In assenza di prese di posizioni degli stati, visto che il gigante Usa tutto vuole tranne che cedere sovranità, restano solo le banche centrali a farsi interpreti della necessità della cooperazione. Ma questa non è una novità. La Bis, che ricorda “i successi della cooperazione internazionale nell’ambito della regolazione finanziaria e della supervisione” negli anni ’30 è stata costituita, oltre che per fare da agenti dei pagamenti tedeschi agli alleati, anche per promuovere questa cooperazione.
Ma per rifare il sistema monetario occorse una guerra. La cooperazione venne dopo.
The Walking Debt 