Categoria: cronicario
Verso la legge di stabilità: i tormenti del 2015
Se il 2014 vi è sembrato un anno orribile per la nostra finanza pubblica, e di sicuro finora lo è stato, potete consolarvi pensando che il 2015 sarà peggio. A meno di miracolistiche quanto improvvise crescite del Pil, il nostro Paese dovrà far fronte alle scadenze impegnative che richiedono le regole della spesa e del debito europeo che dovrebbero obbligarci – e mai condizionale fu più d’obbligo – a importanti correzioni fiscali per rientrare nei dettami europei.
Ora, per non rischiare di essere iscritto d’ufficio al partito dei gufi (splendidi animali, fra l’altro), dico subito che dati e parole di questo post sono estratti esclusivamente dalla nota di aggiornamento al Def che il governo ha presentato poche settimane fa e che sospetto pochi abbiano letto interamente, perdendosi così una splendida lezione di finanza pubblica. Al contrario, io mi sono abbeverato alla fonte di tanta conoscenza, e seppure il retrogusto sia vagamente amarognolo, non può dirsi sia stata fatica sprecata. Al contrario. E’ stata una prolusione all’ampio dibattito che comincerà questa settimana sulla futura legge di stabilità, utile anche a capire chi parla sapendo quello che dice e chi no.
L’analisi non può che iniziare scorrendo la tabella degli indicatori di finanza pubblica che sommarizza i dati facendo riferimento al quadro tendenziale e a quello programmatico, confrontandolo con quello di aprile, quando il Def fu approvato.
La variabile strategica che regge tutto l’argomentare è senza dubbio il saldo primario, ossia la differenza fra entrate e spese del governo, al netto di quella per interessi. Ricordo che sommando il saldo primario, che nel caso italiano è un avanzo, al deficit (indebitamento netto) otteniamo il totale della somma pagata per gli interessi sul debito.
Bene, il quadro tendenziale e quello programmatico, per il 2014, individuano un avanzo primario pari all’1,7% del Pil, in calo dello 0,3% rispetto al 2013, quando invece il Def di aprile ipotizzava un avanzo primario del 2,6% . Ciò malgrado il calo della spesa per interessi, che, nel 2014, non dovrebbe superare il 4,7% del Pil, a fronte del 5,2% ipotizzato in primavera. Ebbene, il risparmio dovuto al calo dei tassi, dello 0,5% del Pil, non ha impedito il ridursi dell’avanzo primario. Ciò implica che siano aumentate le spese o che siano diminuite le entrate.
Per capirlo vado a vedere il conto della PA a legislazione vigente, dove leggo che rispetto al 2013 le spese finali, al netto degli interessi sul debito (passate da 78,2 mld a 76,6) , sono passate da 748,9 miliardi a 758,6, mentre le entrate finali sono passate sono passate da 781,8 a 786. Quindi l’aumento delle entrate e la diminuzione degli interessi, non sono bastati a compensare l’aumento delle spese. Con la conseguenza che il deficit (indebitamento netto) è peggiorato dal 2,8% del 2013 al 3%.
Sottolineo che l’aumento delle spese è dovuto in gran parte al costo delle prestazioni sociali, passate dai 319 miliardi del 2013 ai 332 del 2014, pesando l’aumento per un terzo per maggiori pensioni e per il resto da altre prestazioni sociali. La spesa per i redditi da lavoro dipendente, infatti, è diminuita di oltre un miliardo.
La seconda variabile, legata ai nostri impegni in sede europea, è l’indebitamento netto strutturale, quindi il deficit depurato dagli effetti del ciclo e dai contributi straordinari. Nel quadro tendenziale leggo che è peggiorato da -0,9% del 2013 a -1,2% del 2014, laddove nel Def di aprile si ipotizzava che quest’anno avremmo prodotto un deficit strutturale solo dello 0,6%.
Tale differenza è la causa principale dello spostamento del pareggio di bilancio, cui ci obbligava la regola della spesa, essendo il pareggio il nostro obiettivo di medio termine (OMT), che il governo ha annunciato per il 2017, dopo che ad aprile aveva previsto per il 2016.
Rilevo inoltre che il surplus di bilancio, pari allo 0,3% del Pil, che il governo aveva previsto ad aprile per il 2018 è stato sostituito nel quadro tendenziale con un deficit dello 0,8% ancora nel 2018,. Neanche per allora, quindi, l’avanzo primario sarà sufficiente a coprire la spesa per interessi. Tale deficit si abbassa allo 0,2% nel quadro programmatico che, depurato dagli effetti del ciclo dovrebbe corrispondere a un deficit strutturale nullo, come nel 2017. Ma visto l’esito degli ultimi documenti programmatici, non c’è da scommetterci.
Per concludere questa prima ricognizione, vale la pena descrivere quello che il governo si aspetta per il 2015.
Nel quadro tendenziale leggo che l’avanzo primario dovrebbe aumentare dall’1,7% di quest’anno al 2,3% nel 2015, con una spesa per gli interessi in calo al 4,5%. Ciò dovrebbe portare l’indebitamento netto al 2,2%. Ma è il quadro programmatico quello che ci dice della visione del governo.
Qui leggo che nel 2015 il deficit rimarrà inchiodato al 2,9%, con un saldo primario ancora in calo all’1,6%, quando ad aprile lo stesso quadro ipotizzava un deficit in calo all’1,8% e un saldo primario del 3,3%, malgrado una spesa per interessi prevista al 5,1% del pil a fronte del 4,5 di settembre.
Per riportare in equilibrio i conti e arrivare al 2016 su un percorso discendente di indebitamento e debito, dovremmo innalzare l’avanzo primario al 2,7% e portare il deficit all’1,8% entro quell’anno. Ciò vuol dire che dovrebbero aumentare le entrate più di quanto aumentino le spese.
Se andiamo a vedere i conti della PA previsti per il 2015 leggiamo infatti che le spese correnti, al netto degli interessi, dovrebbero rimanere inchiodate ai 758 miliardi del 2014, malgrado un aumento delle prestazioni sociali di due miliardi che sostanzialmente dovrebbero essere coperte dal calo degli interessi sul debito. A fronte di tali spese, sempre l’anno prossimo, dovremmo avere entrate finali in aumento di dieci miliardi, da 786 a 796, in parte proveniente da maggiori entrate tributarie, compresi i contributi, in parte da entrate in conto capitale (circa 5,8 miliardi).
Quindi a fronte di tali previsioni, l’unica certezza che abbiamo è che l’anno prossimo dovremo essere in grado di tenere ferme le spese e aumentare le entrate per rispettare l’equilibrio di bilancio. Purtroppo l’esperienza ci mostra che le spese sono sempre certe, al contrario delle entrate.
Oltre a tutto ciò c’è un dettaglio che vale la pena approfondire: le regole europee del debito. Che dal 2015 in poi diverranno assai più stringenti.
Ma questa è un’altra storia.
(1/segue)
La lowflation fa esplodere il debito europeo
La dannazione dell’inflazione bassa che affligge l’eurozona, e gli affanni che provoca ai nostri banchieri centrali, rischia di non essere colta nella sua pervasiva dannosità se si trascura di osservare una semplice constatazione: con un’inflazione troppo bassa i debiti valgono di più. E soprattutto viene messa in discussione l’architrave di tutto il costrutto economico contemporaneo: ossia che tali debiti siano sostenibili.
Sulla questione della sostenibilità sappiamo già che si tratta di un raffinato esercizio retorico per convincere creditori sempre più riluttanti a rifinanziare debiti crescenti. Ma vale la pena spendere qualche parola in più per sintetizzare quale sia il quadro nel quale gli stati sono costretti a muoversi per continuare a camminare sul sempre più ripido pendio del loro indebitamento pubblico senza generare disastri.
Lo strumento che gli occhiuti osservatori del mercato dei bond pubblici usano più di frequente per valutare cosa comprare e cosa vendere si chiama primary deficit sustainability (Pds), ossia una semplice equazione in virtù della quale si deduce se un debito sia incamminato lungo un percorso di sostenibilità oppure no. Trattandosi, i debiti pubblici, di obbligazioni sostanzialmente eterne, la questione capite bene che non è di poco conto.
La variabili di quest’equazione sono cinque: il costo del servizio del debito, la crescita reale del prodotto, l’inflazione, le entrate del governo e le spese del governo.
Ricordo che sommando la crescita reale del prodotto all’inflazione, otteniamo la crescita nominale. Quindi una maggiore inflazione garantisce una crescita nominale maggiore, sempre ammesso che la banca centrale rispetti il suo target di riferimento.
Ricordo pure che la differenza fra gli incassi e le spese del governo determina il saldo primario, deficit se le spese eccedono le tasse, surplus se accade il contrario. Nelle spese però non vengono contabilizzati gli interessi sul debito, anche se tali interessi devono essere pagati eccome.
Se malgrado un avanzo primario un’economia produce un deficit fiscale, come è il caso dell’Italia, vuol dire che gli interessi sul debito sono molto più elevati dell’avanzo primario, che quindi, sommato al deficit, ci dà il totale della spesa per interessi.
Ai fini della sostenibilità, l’ideale sarebbe che il saldo primario coprisse per intero la spesa per interessi, senza quindi che si generi nuovo deficit, ossia ciò che l’economia italiana promette di fare da un triennio senza riuscirci, al fine di abbattere il debito ogni anno. Ciò farebbe dire agli analisti che il debito è su un percorso di sostenibilità. Ma è chiaro che è altrettanto importante, ai fini della sostenibilità che ci sia una robusta crescita. E qui l’inflazione conta.
Si potrebbe dire che un debito è sostenibile se la differenza, espressa in rapporto al pil, fra crescita nominale e spesa per interessi è maggiore del saldo primario, ossia della differenza, sempre in rapporto al pil, fra tasse e spese. Quindi se l’economia genera redditi sufficienti a ripagare i debiti senza farne altri.
Se tenete presente il Pds, le mosse della Bce risultano più chiare: abbassare a zero i tassi, per alleggerire il servizio del debito, e provare a far ripartire i prezzi per aumentare la crescita nominale.
Queste aritmetiche elementari, dissimulate dalle astruserie degli economisti, rendono chiaro a tutti che un tasso di inflazione basso o addirittura nullo, come quello che minaccia l’eurozona, diminuendo il pil nominale, rende più probabile che il debito dell’eurozona, considerata nel suo complesso, inizi a scricchiolare, per tacere dei debiti pubblici dei singoli paesi dell’area, a cominciare dal nostro. Se poi a un’inflazione bassa si accoppia una stagnazione della crescita reale, e in presenza di una massa di debito comunque imponente che genera un’alta spesa per il servizio del debito, i rischi della sostenibilità aumentano.
Non mi stupisce perciò che il Fmi abbia dedicato un capitolo del suo ultimo Fiscal monitor proprio alla bassa inflazione della zona euro, chiamata per l’occasione lowflation, elaborando anche un’interessante simulazione che solleva non pochi interrogativi circa la sostenibilità del debito pubblico della zona euro.
Se tenete a mente la breve illustrazione che ho fatto in apertura, l’analisi del Fmi vi parrà estremamente chiara.
L’inflazione bassa, spiega il Fmi, aumenta gli indici del debito pubblico attraverso tre canali: meno risorse reali per il governo dall’attività di signoraggio che la banca centrale estrae dalla crezione di base monetaria; peggioramento degli indici debito/pil, per quello che ho detto, e peggioramento del saldo primario perché uun’inflazione bassa colpisce sia dal lato delle entrate fiscali che da quello delle spese.
L’evidenza empirica, scrive il Fmi, ci dice che l’impatto dell’inflazione bassa sugli indici del debito è limitata. Negli ultimi 100 anni, nelle economia avanzate, solo in quattro casi l’inflazione è calata dal range 1-4% al range 0-1% per un periodo di almeno tre anni. Per vostra conoscenza i casi presi in esame sono quelli dell’Italia, ne 1912, della Svizzera, nel 1996 e nel 2001, e del Giappone, 1986.
Durante questi episodi gli indici del debito sono peggiorati in media dell’1,25% l’anno guidati da un peggioramento del saldo primario e da un ambiente meno favorevole dei tassi di interesse.
Ma quello che risulta più interessante è l’elaborazione di una stima sul costo, in termini di debito, che l’eurozona potrebbe trovarsi a patire qualora la lowflation continuasse. Alla base della simulazione ci sono le previsioni di crescita e di inflazione elaborate dal Fmi nell’ultimo World economic outlook (WEO), che fungono da scenari base. E poi ci sono gli scenari alternativi.
Nello scenario base l’inflazione nella zona euro dovrebbe mantenersi sotto l’1,5% fino al 2016. Da lì in poi, molto lentamente, arriverà a quota 1,5% entro il 2019. Contestualmente, se i tassi di crescita previsti saranno corretti, il debito/pil dell’area dovrebbe passare dal circa 90% attuale a circa l’87%.
Se l’inflazione fosse più bassa però, gli scenari cambierebbero drasticamente. E se all’inflazione si associasse anche una stagnazione del prodotto – ricordo che ad ogni revisione del WEO il Fmi riduce le stime di crescita – l’impatto sul debito potrebbe essere assai più rilevante.
Per farvela breve vi dico solo che nel 2019 il debito Pil dell’eurozona potrebbe essere salito al 97% del Pil. Il che farebbe suonare non pochi campanelli d’allarme.
Certo è l’ipotesi peggiore. Ma state pur certi che è quella meglio conosciuta.
Stallo alla messicana
Vale per il Messico ciò che ormai vale per il mondo intero: tutto va bene finché va tutto bene. Dopodiché, quando inizierà ad andar male, andrà tutto male. E poiché il confine fra questi due stati, l’andar bene e l’andar male, s’assottiglia sempre più, conviene al Messico continuare a fare quello che sta facendo, ossia le ormai immancabili riforme strutturali, al fine di creare riserve sufficienti qualora il confine dovesse essere attraversato. E al tempo stesso scrutare l’aria che tira, guardando con sospetto i vicini di casa, quindi innanzitutto gli Usa, che minacciano ogni volta di premere il grilletto dell’exit strategy e quindi far scattare il click che potrebbe scatenare la resa dei conti. Ma anche l’Europa, che a sua volta guarda al Messico con la preoccupazione che si riserva a un debitore importante verso il quale paesi a loro volta debitori importanti, sono assai esposti.
In questo agitato fare che s’ingegna di non fare il Messico è una perfetta metafora dello stallo nel quale s’agita l’economia globale, che corre come su un tapis roulant, cumulando indicatori statistici tesi allo spasimo per rappresentare ciò che evidentemente non è: uno stato di salute. Ciò al fine di generare per le misteriose vie della psicologia quello stato di fiducia, che sola potrebbe innescare una decisa ricostruzione dei prodotti nazionali, che non riesce alle banche centrali, malgrado le generose provvidenze, né agli stati, autorizzati e invitati solo a diminuire le spese per alleviare il peso di debiti ormai insostenibili.
Leggo perciò con un senso di scampato pericolo, poiché conosco i collegamenti internazionali dell’economia messicana, l’ultima allocuzione di Manuel Sanchez, vice governatore della banca del Messico, che risale al settembre scorso, dove si dice che l’economia, nel 2014 è in decisa ripresa, replicando sostanzialmente la performance dei vicini Usa, dopo i risultati non proprio incoraggianti di un anno fa.
Il Messico ha goduto della ripresa della domanda esterna, per lo più dagli Stati Uniti, e anche di una ripresa di quella interna, dove però ha giocato un ruolo assai rilevante l’espansione creditizia, e in particolare quella dei crediti al consumo. Sicché oggi il Messico si trova a dover fare i conti col rischio che la crescita delle sofferenze, assai concreto, impatti su quella del prodotto.
Timore talmente fondato che il Fmi, nell’ultimo staff report dedicato al Messico dello scorso novembre, ha pure quantificato, calcolando che un aumento delle sofferenze di un punto percentuale, condurrebbe a un calo del prodotto dello 0,8%, ossia un quarto della crescita stimata per l’anno scorso.
Giova notare che gran parte di queste sofferenze si sono concentrato nel settore delle costruzioni, dove gli NPLs si sono raddoppiati al 6% rispetto alla quota del 2012. Ma in realtà sono cresciuti molto di più se si estende la serie storica a prima del 2008. Dai 50 miliardi di pesos del 2007, infatti, si è passati ai 350 miliardi del 2013.
Ma è evidente come i rischi cui il Messico deve far fronte siano sistemici. Nella sua allocuzione, nella quale Sanchez rileva il miglioramento dell’economia messicana, il banchiere non trascura di osservare che “l’economia ha beneficiato del continuato afflusso di capitali (circa il 4% del Pil nel 2013, ndr), nonostante alcuni recenti episodi di volatilità. Tuttavia un cambio nel market sentiment può generare l’inversione di questa bonanza finanziaria in ogni momento. E nonostante il Messico goda di robusti fondamentali macroeconomici, i rischi finanziari devono essere tuttora monitorati”.
E non sono rischi da poco. Il Messico è un diretto competitore della Cina per l’export negli Usa, pesando il totale dei beni esportati circa il 12% del totale dell’import Usa, che corrisponde al 71% delle esportazioni messicane, a fronte del 23% cinese. Gli Usa inoltre pesano il 50% del totale dei debiti di portafoglio e degli investimenti diretti messicani, una quota crescente dei quali sono finiti in mano al Regno Unito (10%), Giappone, Spagna (il 13%), Canada e Germania. Lato bancario è utile sottolineare che il 10% del sistema bancario fa riferimento al Santader, un altro 18% alla spagnola BBVA e un altro 7% all’inglese HSBC. Ciò implica che uno scossone messicano avrebbe importanti ripercussioni anche sulle banche spagnole, già note ballerine di samba, per tacere del resto dell’Europa, già alle prese con i suoi tormenti bancari,
In più, l’internazionalizzazione dei bond statali ha segnato l’ingresso del Messico nel mercato internazionale delle obbligazioni pubbliche, con un volume giornaliero di titoli trattati che quota 135 miliardi di dollari. Il che ha trasformato il paese sudamericano in uno splendido luogo di contagio globale. Il click, che potrebbe partire dagli Usa, via aumento dei tassi, ci metterebbe poco a tramutare lo stallo messicano in una di quelle sparatorie totali che hanno reso celebri i film di Tarantino.
A fronte di questo impegnativo monte di obbligazioni, ci sono un sistema bancario relativamente in salute, che pesa circa il 60% dell’intero sistema finanziario, mentre il restante 40% è in mano a istitutizioni finanziarie non bancarie dove fondi pensione e assicurativi pesano per i due terzi. Lato esterno, poi, il Paese deve fare i conti con un deficit di conto corrente che nel 2015 dovrebbe arrivare al 2%, dopo il -1,7% del 2013, con un debito estero lordo, in gran parte pubblico, che dai 195 miliardi del 2009 è arrivato ai previsti 372 miliardi del 2013 e si intravede ancora in crescita fino ai 458 del 2018. Il che aggiunge ulteriori complicazioni al deficit fiscale, atteso che tali debiti devono essere remunerati, che si è collocato nel 2013 intorno al 4%, a fronte di un debito pubblico lordo di meno del 40%, che però era il 10% nel 2007.
Tutto ciò si inserisce in un contesto inflazionario, dove il target del 3% viene costantemente sforato (al momeno l’indice dei prezzi supera il 4%) e dove le aspettative sono ancorate al rialzo, atteso che nel paese di discute dell’intenzione di rialzare i salari minimi, con grande preoccupazione del Fmi.
Impegnato nel suo difficile percorso di riforma dello stato, insomma, finalizzato – dicono – a rendere più stabile l’economia il Messico deve pregare che tutto continui ad andar bene affinché tutto vada bene e seguire a sorridere agli amici vicini e lontani.
Esattamente come fanno Usa e eurozona.
Il virus Sovrano annidato nel sistema monetario
Mentre mi aggiro smarrito lungo la strada della storia, m’imbatto in un vecchio articolo di Robert Triffin intitolato “L’avvenire del sistema monetario internazionale” scritto nel lontano 1979 e mi colpisce con la potenza di una rivelazione l’incipit che trovo assai utile condividere con voi. “Non tenterò – scrive Triffin – di predire questo avvenire. Se cedessi a questa tentazione potrei soltanto dire che il sistema monetario internazionale non ha avvenire, poiché i nostri capi politici, e purtroppo i loro consiglieri economici, sono probabilmente incapaci della lucidità e del coraggio necessari per negoziare e realizzare le radicali riforme indispensabili per curare l’inflazione mondiale (erano gli anni Settanta, ndr), la recessione, gli squilibri di bilancia dei pagamenti, le caotiche fluttuazioni dei cambi, lo strisciante protezionismo e via dicendo, cui sembriamo oggi condannati”. E il fatto che l’oggi di ieri somigli disperatamente all’attualità mi fa comprendere quanto inutilmente siano trascorsi questi ultimi trentacinque anni, lungo i quali non abbiamo fatto altro che riprodurre, aggravandole, le criticità che Triffin con grande lucidità elencava nella sua analisi.
Ve ne dico solo alcune. L’incredibile aumento di riserve internazionali, guidate dalla proliferazione del capitale fittizio statunitense. la “fantastica” produzione di liquidità internazionale, guidata dalle banche centrali e da quelle commerciali. Il persistere degli squilibri globali. Qualunque resoconto attuale del Fondo monetario o della Banca dei regolamenti internazionali non direbbe nulla di diverso da quello che scriveva Triffin una vita fa. E tutti, sottotraccia, arrivano alla stessa conclusione: occorre un nuovo assetto del sistema monetario internazionale.
E anche qui non si dice nulla di diverso da quello che diceva Triffin e che già quarant’anni prima, nei terribili anni ’30, dicevano i banchieri centrali della Bis quando discorrevano del riassetto del sistema monetario dopo lo sconquasso del 1931. Anche allora, come più tardi Triffin e come oggi tocca a noi fare, si discorreva dell’importanza di un sistema monetario che fosse fattore di riequilibrio e non di instabilità. E anche allora, come oggi, non si cavò un ragno dal buco.
Nel 1933, quando fu convocata la conferenza di Londra per provare a stabilizzare le valute e rimettere il sistema aureo, opportunamente riformato, al centro del gioco, la defezione americana imposta da Roosevelt fece saltare il tavolo. Si venne a determinare un assetto sostanzialmente multipolare: i paesi del blocco dell’oro, quelli dell’area della sterlina e il gigante americano, che scopriva la sua natura protezionista e mercantilista. L’esito fu disastroso: deflazione peggiore e, più tardi, guerra.
Ottant’anni dopo siamo sempre lì, e non si intravede nessuna risposta. Le banche centrali hanno reagito alla crisi annacquando con un mare di liquidità i problemi, ma senza risolverli. Le riserve sono aumentate vertiginosamente dal 2008 in poi, gli squilibri sono peggiorati, l’inflazione nei paesi avanzati è anomalmente bassa, la disoccupazione in vaste aree del mondo, è ai massimi. Ma del futuro del sistema monetario internazionale non si parla, se non in astruse conventicole che nulla producono oltre a congetture altrettanto astruse destinate ad infrangersi sul muro dell’indifferenza pubblica.
Per evitare lo sconforto mi dico che forse bisogna trovare una risposta semplice a una domanda così complicata. E finisce così che trovo un altro paper, stavolta di poche settimane fa, che la Bis ha rilasciato nel mare magnum delle pubblicazioni che leggeranno solo in pochi: “The international monetary and financial system: its Achilles heel and what to do about it”. Leggendolo riscopro la potenza dei detti latini: nome omen.
Il nome è un presagio, davvero, e quindi un indizio di risposta. E la risposta è assai semplice, come per tutte le cose autentiche: non ci sarà nessun sistema monetario internazionale finché ci sarà una nazione capace di interferirvi o di destabilizzarlo. Ogni sistema monetario internazionale ove si annidi una qualche forma di sovranità nazionale di natura egemonica è destinato naturalmente a fallire, come è successo negli anni ’30, e poi, più tardi, nei ’70 dopo la fine di Bretton Woods, sistema casualmente voluto dagli americani e da loro stessi distrutto. Da allora viviamo, come è stato efficacemente detto, in un non sistema monetario internazionale dove le questioni sollevate da Triffin, non trovando soluzione, si aggravano, in attesa forse di una qualche catarsi che non potrà che essere distruttiva a causa dell’incommensurabile quantità di capitale fittizio che abbiamo generato.
Ma poiché si rischia di risultare apodittici saltando immediatamente alle conclusioni, vi riepilogo per sommicapi l’analisi del paper di Claudio Borio, autore dello scritto.
Il cuore dell’analisi di Borio è che il tallone d’Achille del sistema monetario internazionale sia l’eccesso di elasticità finanziaria, ossia l’attitudine dei regimi politici domestici a esacerbare la loro incacità di prevenire la nascita e lo sviluppo di squilibri finanziari che conducono inevitabilmente a serie crisi finanziarie e macroeconomiche. Detto in parole più comprensibili, gli stati si squilibrano e, così facendo, creano perturbazioni globali. “La visione che privilegia l’eccesso di elasticità finanziaria – scrive – privilegia gli squilibri finanziari più che quelli legati al conto corrente e un pregiudizio espansionario più che di contrazione nel sistema”.
Tale squilibri finanziari, che sono osservabili analizzando il conto capitale e finanziario più che il conto corrente, conducono inevitabilmente a cicli di boom e burst degli asset, che provocano crisi bancarie che, inevitabilmente, si trasferiscono altrove. Nulla di diverso, insomma, rispetto a quello che abbiamo visto egli anni recenti.
Con la conclusione che “il fallimento dell’aggiustamento delle politiche domestiche e le loro interazioni internazionali fa crescere un gran numero di rischi: radica instabilità nel sistema globale, conduce a una versione moderna delle divisive svalutazioni competitive del periodo fra le due guerre, e infine può provocare a una epocale rottura sismica del regime generale, conducendoci verso un’era di protezionismo commerciale e finanziario e, possibilmente, di stagnazione combinata con inflazione”. In sostanza a un combinato disposto fra anni ’30 e anni ’70, epoche nelle quali il sistema monetario è stato soggetto a tragici collassi.
In sostanza qualunque sistema monetario, stante l’analisi di Borio, è condannato al fallimento finché sarà possibile per uno stato grande abbastanza interferire con i suoi squilibri nel sistema globale. In tale visione gli stati nazionali somigliano a un virus, che si annida fra i gangli dell’organismo globale ammalandolo sempre finché non ne provocano prima un grave deperimento e poi la morte.
Per prevenire gli eccessi di elasticità finanziaria è quindi necessario, innanzitutto, che i singoli stati mettano ordine in casa propria e che, successivamente, si metta ordine nel villaggio globale, costruendo meccanismi di tutele e salvaguardia che prevengano le trasmissione dei contagi. E mentre i singoli stati hanno fatto qualche progresso, che abbiamo visto quanto sia relativo, il coordinamento a livello internazionale risulta ancora carente. Aggravandosi tale circostanza per il fatto che “l’eccesso di elasticità finanziaria viene amplificata dalla coesistenza fra un sistema finanziario liberalizzato e regimi monetari concentrati sul controllo dell’inflazione a breve termine”.
E qui individuiamo una delle radici dell’attuale situazione: la liberalizzazione dei movimenti di capitali non accoppiata a un sistema di regolazione globale. Ciò significa che, volendo mantenere la libera circolazione dei capitali, bisogna rafforzare la capacità globale di interferirvi con controlli e regolazione. In tal senso l’analisi di Borio conduce inevitabilmente a una conclusione: serve una grande convergenza verso un’organismo globale che elimini il virus alle radici, neutralizzando gli effetti distruttivi degli stati nazionali sul sistema finanziario globale.
Il problema, quindi, si sposta dal livello economico a quello politico, ammesso che tali sfere siano davvero separate. E ciò non può che coinvolgere il Fondo monetario internazionale, la cui riforma, lo ricordo è stata bloccata dall’inerzia degli Stati Uniti.
Ed ecco che torniano al nostro punto di partenza, ossia all’analisi di Triffin. Oggi, come ieri, non c’è da essere ottimisti circa la capacità degli uomini politici e dei loro consiglieri economici di fare quanto è necessario per far sopravvivere un sistema monetario internazionale capace, come dovrebbe essere, di favorire una crescita non eccessivamente inflazionaria e sufficientemente bilanciata. Quindi delle due l’una: o tale ambizione è irrealistica, oltre che ampiamente anti storica, oppure non siamo ancora pronti perché il virus, e segnatamente gli Stati Uniti che di tale gioco sono i dominus visto che controllano anche il Fmi, è ancora troppo forte.
Cosa dobbiamo aspettarci quindi? I dati raccolti da Borio mostrano che l’ampiezza e la durata dei cicli finanziari è aumentata da quando, dalla metà degli ’80, le policy hanno supportato sempre più i liberi movimenti dei capitali, e ancor di più dagli anni ’90, quando i paesi dell’ex blocco sovietico e la Cina sono entrati nel grande gioco della finanza globale. La curva che fotografa l’ampiamento del ciclo finanziario negli Stati Uniti lo mostra sempre più ampio, e quindi distruttivo, a partire dalla crisi petrolifera del ’73, passando per le crisi bancarie di fine anni ’80 e finendo con la crisi globale scoppiata nel 2008.
Da ciò possiamo dedurre una preoccupante conclusione: servirà uno scossone di inimmaginabile magnitudo per riformare, nel senso sotteso nell’elaborazione di Borio e in quella di Triffin, il sistema monetario internazionale. Per eliminare il virus bisogna eliminare gli stati nazionali, o quantomeno metterli in condizione di non nuocere all’organismo economico globale, sviluppando all’estremo gli organismi internazionali. Replicare, in sostanza, quanto è stato fatto nell’eurozona, che potremmo considerare una sorta di esperimento di laboratorio preparatorio della grande convergenza globale. E poiché la sensazione che stiamo preparando le condizioni per il crash prossimo venturo è alquanto fondata, nulla escude che tale evento distruttivo si verifichi.
Basterà solo un dato che ho estratto dal paper di Borio per capire a che punto siamo. Il livello di debito, pubblico e privato, escluso quello delle banche, dei paesi del G7, che nel 1986 era di poco superiore al 175% del loro Pil nel 2013 ha sfondato il muro del 275%, a fronte di tassi reali passati da circa il 4%, sempre nell’86, a tassi negativi. Un ambiente in cui “la politica può diventare più ostile e divisiva e la situazione economica deteriorare, a un certo punto”. Proprio come successe negli anni ’30.
“Finora – scrive Borio – il setup istituzionale si è dimostrato resiliente abbastanza da assorbire lo shock della grande crisi finanziaria (del 2008, ndr), ma può reggerne un altro? Ci sono segni preoccupanti che la globalizzazione possa ritracciare, di protezionismo finanziario e commerciale, con gli stati che a fatica stanno accettando di perdere sovranità, mentre cresce la tentazione di liberarsi dei debiti accumulati attraverso una combinazione di inflazione e repressione finanziaria”, come negli anni ’70.
Servirebbe neutralizzare le nazioni per affermare l’internazionalismo finanziario, insomma.
Ma questa elementare verità non la troverete negli scritti degli economisti.
Mattone di Damocle sopra la Cina
Nel 2013, dicono le statistiche, la Cina ha sversato non meno di 2,4 miliardi di tonnellate di cemento sul suo territorio per saziare l’inesauribile appetito edificatorio del suo settore delle costruzioni, con ciò regalando alla popolazione il sostanziale primato globale per consumo pro capite di questa materia. La qualcosa, ricordando l’enormità della popolazione cinese, dà la piena misura dell’eccesso che i costruttori nazionali, con la decisiva compiacenza del governo, stanno sperimentando nei confronti del proprio territorio.
Tale attivismo, che nutre visioni di grattacieli estenuanti, dove estenuate masse informi sciamano come in un formicaio, nutre un altresì estenuante rischio economico che la Bundesbank, nell’agosto scorso, ha ritenuto opportuno riepilogare ad uso di chi ormai da tempo tema che le evidenti crepe del mattone cinese finiscano col franare su un’economia che sul mattone ha finito col basare non solo gran parte del suo prodotto nazionale, ma anche la salute stessa del suo sistema finanziario, dove banche ombra e veicoli governativi ultraindebitati devono poter contare sui rendimenti crescenti dell’immobiliare per saziare il loro fabbisogno. Oppure, ove tali rendimenti tradiscano le attese, sprofondare verso un doloroso fallimento.
Comprendere le dimensioni del problema passa necessarimente dalla sua quantificazione che, trattando qui di socioeconomia, non può che essere misurato dalla quota che il settore delle costruzioni ha sul prodotto cinese, e notando, come fa la Buba in apertura della sua analisi, che “ci sono stati segnali di rallentamento nell’attività sin dall’inizio del 2014”, quando “il numero delle case acquistate è diminuito considerevolmente e i prezzi delle abitazioni hanno iniziato moderatamente a declinare”.
Ciò a fronte del trend opposto, che si è sviluppato fra il 2008 e la prima parte del 2012, quando i prezzi dell’immobiliare e il livello delle costruzioni registrarono una crescita robusta – casualmente in coincidenza con la crisi finanziaria globale – che la Buba non si perita di definire “esagerata”. “Il mercato delle case cinesi appare vulnerabile a causa di questa crescita”, nota ancora, soprattutto per lo stretto legame che avvince i cinesi al mattone, incentivato dalla politica governativa di regolazione dei tassi di interessi sui depositi bancari che, tenuti assai bassi i rendimenti, spinge i risparmiatori verso l’immobiliare a caccia di profitti più soddisfacenti, con ciò innescandosi quella perversa spirale fra mattone e credito che ha strozzato svariate economie in questi decenni.
Le autorità hanno approvato misure restrittive sugli acquisti di seconde o terze case, ma ormai tali controlli si sono affievoliti e così la megalomania cementizia cinese, stimolata dai corposi afflussi di popolazione che defluiscono in città dalle campagne, è arrivata fino al punto in cui siamo oggi.
Come tradurre tale esagerazione in dati? La Buba calcola che l’anno scorso il settore delle costruzioni nel suo complesso abbia generato un valore aggiunto del 7%, una quota considerevolmente cresciuta rispetto agli anni precedenti, con la curiosità che, in valore nominale, il settore delle costruzioni cinese ha ormai superato anche quello americano. L’ennesimo segnale di un sorpasso quantitativo dell’economia cinese su quella americana che i collezionisti di statistiche non trascureranno di annotare.
Un altro dato, che la Buba estrae dalle statistiche cinesi, ci dice come l’anno scorso il valore degli immobili costruiti sia stimabile nell’ordine dei 9 trilioni di yuan, circa il 16% del Pil, sommandosi però non solo il settore residenziale, ma anche quello commerciale e pubblico, pure se la parte residenziale sembra pesi più o meno i due terzi.
A fronte di questa superproduzione di mattone, ci sono i prezzi. La domanda, fatto 100 l’indice nel 2000, è arrivata a quotare 700, moltiplicandosi così per sette, a fine 2013, ma le avvisaglie del 2014 l’hanno fatta declinare a quota 600. Ciò a fronte di prezzi che sempre paragonati all’indice 100 del 2000, sono arrivati a 300, moltiplicandosi per tre in poco più di un decennio. Tali risultati, certamente, sono stati provocati dalla possente urbanizzazione in corso in Cina, dove la percentuale di residenti in città è cresciuta in media del 3,75% l’anno lungo il primo decennio del XXI secolo, e si prevede continuerà, pur stabilizzandosi intorno al 2,5% di crescita media annua, nel corso del decennio attuale.
E tuttavia, tale domanda non sembra giustificare tanto consumo di cemento. “L’impressione – scrive la Buba – è che il livello degli investimenti residenziali sia molto alto rispetto agli standard internazionali”. Ciò anche in ragione del confronto che la banca centrale tedesca fa tra Cina, Giappone e Corea del Sud. Ebbene, il Giappone raggiunse l’attuale livello di ricchezza pro capite della Cina nel 1967, la Corea nel 1988. E tuttavia questi due paesi avevano una quota del settore costruzioni sul pil rispettivamente del 6%, il primo, e del 9% il secondo, ben al di sotto del livello raggiunto dai cinesi.
Aldilà dei confronti statistici, è un altro indicatore che mostra come la superproduzione immobiliare cinese rischi di svelare la sua più autentica natura di sovrapproduzione: il numero delle case vuote. “Alcuni indicatori – nota la Buba – suggeriscono che c’è un surplus strutturale di abitazioni di nuove costruzioni. In molte città c’è un considerevole stock di invenduto e nonostante gli istituti di statistica cinesi non pubblichino nessun dato ufficiale su questo tema, centri di ricerca stimano che il tasso di case vuote nelle città abbia raggiunto il 22% nel 2013”. D’altronde con prezzi triplicati in dieci anni, può anche succedere che la gente, pur volendola, non riesca a comprare casa. Oppure “è molto probabile che lo stock delle case costruite abbia ecceduto la domanda”, spiega la Buba.
Qualunque sia la ragione, il settore delle costruzioni sembra destinato a un naturale rallentamento, se non addirittura verso una decisa contrazione. La Buba stima che un calo del 10% del totale degli investimenti residenziali avrebbe un effetto negativo sul pil di circa l’1%, solo in puri termini statistici. “Ma l’effetto sul pil sarebbe probabimente assai più grande, considerando l’impatto sulle altre componenti della domanda aggregata”. Abbiamo conosciuto, per averlo vissuto sulla nostra pelle, l’effetto di una crisi delle costruzioni sul prodotto, quindi l’avvertimento della Buba è ampiamente comprensibile.
Un calo del mattone avrebbe altri effetti depressivi sull’economia reale anche attraverso altri canali, che non queli semplicementi legati alle componenti del prodotto. Il calo dei corsi immobiliari, infatti, colpirebbe direttamente il livello di ricchezza delle famiglie e indirettamente il consumo privato. E poi c’è la questione finanziaria, visto che il mattone viene usato come collaterale in tante partite debitorie. Nulla di diverso, insomma, rispetto a quello che abbiamo visto accadere nei paesi meridionale dell’eurozona, i cui mercati immobiliari collasavano mentre quelli cinesi fiorivano.
Un altro canale di contagio sarebbe generato dal calo di valori dei terreni edificabili, il cui mercato alimenta i bisogni finanziari dei governi locali, generando incassi fiscali netti per il governo, negli ultimi anni e secondo una stima del Fmi, nell’ordine del 2-3% del Pil. “Poiché i governi locali sono già altamente indebitati, ciò può costringerli a ridurre i loro piani di investimento”. Ciò aggiungerebbe contrazione a contrazione.
Soprattutto è degna di menzione l’osservazione della Buba laddove spiega che, stante la condizione precaria delle statistiche cinesi, grezze e incomplete, “gli effetti macroeconomici di un crollo del mercato immobiliare sono soggetti a considerevole incertezza”.
Insomma: la Cina ha un mattone di Damocle che le dondola sul capo appeso a un filo sottilissimo.
E neanche ha idea quanto possa far male.
Il casinò globale alle porte di Pechino (e a est del Portogallo)
Mentre i disordini di Hong Kong affollano la nostra attenzione, le cronache continuano a ignorare la piccola Macao, perfetta metafora dello spirito del tempo. Prima colonia portoghese e ora regione speciale del nascente impero cinese, Macao sperimenta su di sé croci e delizie dell’economia globale, che se ancora le garantisce rendimenti e crescite stellari, nell’ordine dell’8-10% di Pil annui, vede sorgere su di sé il tramonto incipiente dell’Occidente, gravato da debiti irredimibili, e insieme della sua Mainland, ossia la Cina, che cova grandi rischi insieme alle sue conclamate grandi opportunità.
Che poi Macao sia anche una delle capitali mondiali del gioco d’azzardo, e insieme un porto franco della finanza, ossia un paradiso fiscale, è anche questa una simpatica metafora per dire che le due principali fonti di reddito di Macao, oltre al turismo che a ben vedere è una diretta conseguenza, condividono i rendimenti e i rischi dell’economia globale, laddove una repentina contrazione del buonumore globale, per adesso sapientemente alimentato dalle politiche espansive della banche centrali, si abbatterebbe come un tifone tropicale sulla seconda Costantinopoli cinese.
Malgrado tutto ciò, Macao è assai poco frequentata dalle cronache, che sottovalutano quanto l’ex colonia possa funzionare da veicolo di contagio, da una parte, e quanto sia esposta ai malmostosi influssi che da Occidente spirano verso Oriente, e che sempre più spireranno allorquando la normalizzazione monetaria della Fed inizierà a dispiegare i suoi effetti.
Giova perciò leggere le 57 pagine che il Fmi ha di recente dedicato a Macao. Vi ritroveremo tutti i nostri vizi – dal gioco d’azzardo (finanziario o da casinò) al mercato immobiliare ormai fuori controllo – e la nostra mitologia che si nutre di grattacieli e redditi pro capite elevati, accoppiata a un tasso di fertilità fra i più bassi la mondo, che rivela uno stato dell’anima dove ognuno bada al suo conto corrente, piuttosto che a riprodursi, e dove la gente si accalca – Macao primeggia per densità abitativa – sognando ognuno il miglior posto al sole il cui sogno tale mitologia alimenta salvo poi deludere. In tal senso Macao è avanguardia, e come tale va osservata.
Dopo la “liberazione” dal Portogallo nel 1999, che aveva occupato per 400 anni il piccolo territorio a sud di Hong Kong, la Cina ha accordato a Macao lo stesso status giuridico concesso ad Hong Kong. Ossia di regione ad amministrazione speciale dove la madrepatria si occupa di difesa e politica estera, mentre Macao, fino al 2049, ha ottenuto il diritto di gestirsi da sola le politiche economiche, commerciali e monetarie.
Un porto franco, insomma, che attira capitali e scommettitori d’azzardo (ammesso che ci sia qualche differenza) come il miele le mosche. Nel territorio vivono 600mila persone su una superficie di appena 31 chilometri quadrati, cui si aggiungono i pendolari del gambling, sempre più numerosi. Nel 2013, per darvi un’idea, gli ingressi sono stati superiori a 29 milioni di persone. Il gioco d’azzardo, per darvi un’altra idea, pesa i quattro quinti dell’export e i tre quarti degli incassi fiscali del governo, un quarto dell’occupazione e la metà del Pil.
Questo meraviglioso casinò globale alle porte di Pechino si è giovato delle liberalizzazione, decisa nel 2002, del gioco d’azzardo cui è seguita, logicamente, quella degli ingressi turistici. Sicché orde di scommettitori, perlopiù provenienti da Hong Kong e dalla Cina, hanno iniziato ad affollare Macao, facendo schizzare alle stelle il reddito procapite.
Ma non è stato sempre così. All’indomani della “liberazione” Macao conobbe una crisi deflazionaria, accompagnata da un crollo dei corsi immobiliari e un rapido incremento delle sofferenza bancarie. Ma poi, a partire dai primi anni 2000, il clima è cambiato. Oggi Macao ha superato Las Vegas proprio sul terreo dei casinò. Nel 2013 gli incassi derivanti dal gioco d’azzardo sono cresciuti del 19%, arrivando a sfiorare i 40 miliardi di dollari, a fronte dei cinque di Las Vegas. In questa convergenza della timida Asia verso i valori impudici dell’Occidente, s’individua l’ennesimo passaggio di consegne fra Ovest ed Est, col suo portato inflazionario, con i prezzi stabilmente in crescita di oltre il 5% guidati dal boom del mattone, e la sua grande disuguaglianza, che “rimane una preoccupazione”, nota il Fmi, anche se non si capisce di chi.
Il secolo asiatico, insomma, individua in Macao uno dei suoi interpreti più autentici, l’ennesimo anello di congiunzione fra gli Usa e la Cina che trova nella moneta la sua più esemplare sintesi. E la circostanza poi che il boom del gioco d’azzardo sia andato di pari passo con quello dei valori azionari, rivelandosi sostanzialmente la stessa cosa, è un’altra meraviglia del tempo del quantitative easing.
La politica monetaria di Macao, infatti, è fortemente collegata a quella di Hong Kong, a sua volta legata a quella americana e ciò implica che Macao importi inflazione a seconda dell’umore degli americani. La moneta, tuttavia, è sostenuta da un’abbondante dotazione di asset esteri, forte anche della posizione netta di creditore che Macao, orgogliosamente esibisce sulla sua bilancia dei pagamenti, alimentata da un corposo surplus di conto corrente, arrivato al 44% del Pil nel 2013, controbilanciato dal deficit del conto capitale e finanziario, atteso che gli asset liquidi, compresi quelli pubblici, vengono investiti all’estero. Nessuno, d’altronde, dubiterà che il vizio sia un’ottima fonte di prosperità economica.
Sul versante fiscale, il gioco d’azzardo ha generato introiti tali da mandare in surplus il bilancio dello stato: la regione non ha debito pubblico e può contare su riserve fiscali per quasi il 60% del Pil da utilizzare in caso di torbidi contro shock esterni o interni, la cui probabilità non è affatto remota. Basta ricordare che il settore finanziario pesa il 250% del Pil, dominato da banche estere che tengono fuori dai confini circa il 60% dei loro asset, mentre le banche locali, riempite dai corposi depositi dei residenti, possono contare sull’assistenza delle banche estere residenti per pianificare la loro attività di risk management e finanziario. In sostanza, Macao è un paradiso, ma fragile. E poi c’è il mercato immobiliare, sempre più teso, che preoccupa non poco i regolatori, anche perché la bolla del mattone di Macao si aggiunge a quella di Hong Kong e, soprattutto, a quella della Mainland cinese.
Prima della crisi Macao cresceva al ritmo del 14%, poi con la crescita ha perso la doppia cifra, ma le politiche americane l’hanno in qualche modo sostenuta. I bassi tassi, immediatamente recepiti dall’economia domestica, hanno generato un boom del credito incoraggiando i debitori, interni ed esteri, a farne ancora di più. Enormi flussi di investimenti diretti sono arrivati, per lo più concentrati sul mattone, replicando un copione che ormai conosciamo fino allo sfinimento. “L’outlook è brillante – dice il Fmi – ma Macao deve prepararsi per il futuro”.
E il futuro che fa paura è sempre lo stesso: la fine della bonanza monetaria in un contesto internazionale in cui i debiti sono aumentati, anziché diminuire, e che perciò ha incrementato i rischi connessi ad una crescita del costo del denaro. Tanto più per una piccola regione stretta fra la politica monetaria americana e quella finanziaria della Cina, per lo più dovendo fare i conti con un invecchiamento della popolazione che si presume farà rallentare la domanda di gioco d’azzardo, ossia la cornucopia di Macao.
Paradossalmente, ma poi neanche tanto, la fortuna di Macao può esser anche la sua disgrazia. Se l’economia dovesse rallentare o finire in stagnazione, negli Usa come nell’Ue, tutto il castello di benessere potrebbe sgretolarsi molto rapidamente trasmettendosi dal canale fiscale a quello finanziario per il tramite di un’improvvisa mancanza di liquidità.
Ma il rischio principale rimane sempre lo stesso: il mattone. L’indice dei corsi immobiliari è passato dal livello 100 del 2008 a oltre 300, a significare prezzi più che triplicati a fronte di una ricchezza delle famiglie aumentata solo di una volta e mezzo. Qui la questione del rialzo del costo denaro ha un’influenza diretta, atteso che i sospetti di una sopravvalutazione dei corsi immobiliari è assai fondato e dato pure il deterioramento degli indici di housing affordability, ossia gli indicatori che ci dicono quanto sia possibile acquistare o affittare casa, peggiorati drasticamente dopo l’inizio della crisi. “Un calo severo del mercato immobiliare puà avere un impatto negativo significativo sulla qualità del credito, sul fisco e su tutta l’attività economica”.
Basti considerare che il settore delle costruzioni pesa il 4,7% del Pil e il 10% dell’occupazione e ha dei legami strettissimi col settore finanziario, che l’ha sostenuto, arrivando alla circostanza che il settore delle costruzioni pesa il 50% della domanda privata di credito nazionale. Quanto alle famiglie, la spesa per il servizio del debito legati ai mutui ormai si colloca al 25% del reddito, dopo che hanno assorbito il 38% del credito domestico.
Anche qui: il solito copione, che abbiamo visto a Hong Kong e in Cina, per tacere dell’Occidente.
Parrà a molti stravagante a questo punto, e forse lezioso, andare a strologare d’una terra così lontana e sostanzialmente irrilevante, quando dobbiamo vedercela con i nostri europeissimi problemi. Ma sarebbe errato crederlo, trascurando un’altra caratteristica del nostro mondo globale che prima ancora fu globale ma su scala coloniale. Perché, vedete, il problema è che Macao, oltre ad avere stretti e conclamati politici legami con la Cina, ne ha pure con un’altra controparte che già di suo soffre di salute malferma, per non dire periclitante: il Portogallo.
Solo chi creda veramente finita la colonizzazione può pensare che Macao, dopo 400 anni, non abbia tessuto legami fitti con l’ex madrepatria, ossia quel Portogallo che le nostre europeissime cronache tengono sempre in conto quando si debba tratteggiare i paesi resi disgraziati dalla crisi economica.
Non bisogna stupirsi perciò che il nostro spicchio d’Europa condivida, insieme con Hong Kong e la Cina il grande privilegio d’esser depositario dei due terzi degli asset interbancari che coinvolgono Macao. Shock legati al credito o al funding in queste tre controparti possono creare gravi danni a Macao, e viceversa, il tutto complicato dalla scarsa pubblicità che hanno i dati sull’esposizione bancaria della regione. E poi c’è anche l’Australia, di recente divenuta controparte importante di Macao.
Sarebbe una ironica chiosa della storia che il nostro Portogallo, che di recente ha subito gravi tormenti a causa di una delle sue banche, finisca col turbare la paciosa accumulazione della sua ex colonia. Ma non sarebbe l’unica.
E neanche l’ultima.
L’autunno della finanza europea
L’autunno delle banche europee si promette minaccioso, insediato da correnti depressionarie preannuncianti burrasche a venire, talché sbiadisce il pallido sole che per tutto il 2014 ha nutrito l’illusione di una tiepida ripresa.
I reiterati allarmi dei banchieri centrali, che ormai si sgolano ripetendo che la politica monetaria non basta a restiture vigore alla crescita del prodotto, suonano al più come un timido espediente per iscrivere chi li recita al capiente club delle cassandre, trascurando però di ricordare che proprio gli allentamenti che anche di recente la Bce ha accordato, altro non fanno che aggiungere rischio a ciò ch’è già rischiosissimo. Ossia il mercato finanziario tutto, stremato eppure instancabile nella sua ricerca di rendimento, che i tassi bassi incattiviscono facendo fibrillare la delicata aorta che regola la circolazione della liquidità.
Peraltro l’autunno della finanza europea, che dalle banche dipende sostanzialmente, dovrà fare i conti con l’atteso, eppure imprevisto nella sua magnitudo, esito degli stress test condotti dalla Bce che, inserendosi in un clima generalmente perturbato, può provocare il classico effetto cigno nero, ossia aggravare il sentiment, quindi la fiducia, proprio in quelle banche che tale fiducia sono chiamate a sostenere con i loro prestiti. E non dovremo aspettare a lungo. La svelamento dell’esito del comprehensive assessment sugli asset bancari avverrà sul finire di ottobre, proprio nell’imminenza dell’avvio della supervisione affidata alla Bce.
Giova perciò fotografare lo stato della finanza europea a così poche settimane da un suo primo redde rationem, servendosi all’uopo dell’ultimo Report on risk and vulnerabilities in the Eu financial system rilasciato dall’Eba, l’autorità bancaria europea che condivide con la Bce il merito – e quindi la responsabilità – d’aver elaborato i criteri per la conduzione di questi stress test, che, come sappiamo, fra le altre cose si sono preoccupati di prezzare il rischio derivante dall’esposizione bancaria sui titoli di stato. Questione temutissima nel nostro Paese.
Che aspettarsi perciò? Ricerca di rendimento, innanzitutto, che i tassi bassi o addirittura negativi, hanno reso sempre più ossessiva. Notate bene: non è la semplice avidità a guidare questa corsa forsennata verso il precipizio, ma il più autentico bisogno di sopravvivenza: delle banche, la cui profittabilità rimane debole, ma soprattutto delle assicurazioni e i fondi pensione, che hanno contratto impegni con i sottoscrittori e adesso devono onorarli, dovendo però fare i conti con un contesto di remuneratività insufficiente che li costringe a giocare d’azzardo.
L’Eba sottolinea più volte i rischi incorporati nel mantenere un ambiente di tassi bassi così a lungo, ripetendo allarmi già scampanellati dalla Bis, dalla Bce e dalla stessa Fed, ossia da coloro che tale ambiente hanno determinato. E ricorda pure che in un contesto di tassi negativi gli investitori potrebbero decidere di raffreddare gli investimenti nei mercati monetari destinando altrove la liquidità, visto che i rendimenti potrebbero addirittura diventare negativi in conseguenza della politica della Bce.
Ma rivolgersi altrove, abbandonando il mercato monetario, significa indirizzarsi su mercati più remunerativi, ossia più rischiosi, ma che somiglino al mercato monetario, ossia abbiano una qualche parvenza di sicurezza. Giocoforza rivolgersi ad altri strumenti di riserva di valore, come l’oro, che ha visto crescere i prezzi da inizio 2014, o, peggio ancora, il mattone che in alcune zone europee è chiaramente sopravvalutato.
Tale ansia da prestazione si inserisce in un contesto in cui il debito, pubblico e privato non solo non è diminuito, ma è addirittura aumentato, come la stessa Eba ci ricorda, aggiungendo quindi un ulteriore elemento di rischio allo scenario europeo. “Un sostanziale eccesso di debito privato e pubblico – dice – oltre a persistenti preoccupazione sulla qualità degli asset bancari contribuisce ai rischi di medio termine”.
Soprattutto si inserisce in un contesto in cui l’eurozona vede crescere costantemente il peso specifico dei fondi di investimento, fra gli investitori istituzionali, nell’esposizione sul mercato dei bond.
Uno dice: embé?
Il problema nasce dalla circostanza che gli sviluppi dei fondi di investimento, che comprendono sia fondi collegati al mercato monetario sia fondi collegati ad altri asset, hanno importanti implicazioni per l’intero sistema finanziario europeo a causa degli stretti legami fra tali fondi e banche residenti. Legami che si sono infittiti notevolmente fra il 2007 e il 2013.
L’Eba calcola che queste entità detengano il 14% dei bond emessi dalle banche e abbiano fornito prestiti per 400 miliardi alle istituzioni finanziari europee.
In un contesto di crescente rischio di liquidità e di tassi previsti in crescita, tale situazione viene aggravata dalla circostanza che i fondi hanno in portafoglio bond con una durata media di otto anni. Solo il 6% dei titoli hanno scadenze inferiori all’anno. “Il maturity risk – scrive l’Eba – si accompagna a un generale ribassamento del merito di credito, che indica l’aumentato rischio di credito per i prodotti a reddito fisso”.
Traduco: poiché è chiaro che i tassi aumenteranno, tutte le obbligazioni emesse in questi anni di allegria indotta dalla Bce e dalle sue cugine sono destinate alla mestizia della perdita in conto capitale, diminuendo il valore del titolo all’aumentare dei rendimenti. E poiché questi fondi sono imbottiti di debito a lungo, ancora più doloroso sarà il tormento dei gestori, che neanche potranno liberarsene per non provocare ulteriori correzione di prezzo.
Ma c’è dell’altro. Ci sono le spinte deflazionarie che, ricorda l’Eba, aumentano i tassi reali e di conseguenza sollevano paure sulla sostenibilità dei debiti, a cominciare da quelle delle banche e a finire da quelli degli stati. E poi c’è una robusta esposizione delle banche Ue ai paesi emergenti, che dal 2008 in poi non ha mai cessato di aumentare.
I legami finanziari con gli Emergenti, secondo i dati della Bis, quotano circa 3,2 trilioni di euro di esposizione “che rappresentano un significativo canale di trasmissione del rischio emergenti in Europa”. In particolare tale esposizione si concentra in Cina, Brasile, Messico e Turchia, tutti paesi che vivono una condizione assai fragile, come sa chiunque si occupi di queste cose.
Ma aldilà di come vadano queste economie in futuro, esse pongono l’Europa di fronte a un altro rischio: quello di una crisi di fiducia.
I fatti del maggio 2013, quando la Fed fece capire di essere pronta a iniziare il tapering, hanno mostrato con quanta rapidità la fiducia nei confronti degli Emergenti possa degradarsi. L’Europa, data la sua grande esposizione, sarebbe la prima a subirne le conseguenze, così come anche succederebbe qualora le tensioni geopolitiche dovessero aggravarsi a causa della crisi russo-ucraina.
Per concludere in bellezza l’Eba ricorda che esistono anche altri tipi di rischio, oltre a quelli macroeconomici che sommariamente ho illustrato, ossia quelli legali ai comportamenti gestionali delle banche – vengono presi in esame i casi di mis-selling, ossia di vendita ai clienti di prodotti poco trasparenti o perniciosi – e quelli legati ai benchmark europei, come quelli legati ai tassi di interesse che hanno generato diversi scandali nei mesi passati.
Dulcis in fundo, sono aumentati anche gli attacchi informatici alle banche, visto che non ci facciamo mancare niente. Misteriosi hacker hanno preso di mira le nostre casseforti, vittime di un numero crescente di denial of service (DDoS)
Insomma, il futuro delle banche europee, oltre a promettersi turbolento, depresso e preoccupante, si tinge anche di giallo.
Come le foglie in autunno.
L’insostenibile peso del mattone
Gira e rigira si torna da dove siamo partiti. E il punto di partenza, che ha originato per via finanziaria il caos di questi tristissimi anni, è stato il settore immobiliare che perciò, e non a caso, è il chiodo fisso di tutti i regolatori. Anche perché, come spiega efficacemente la Bis nel suo ultimo quaterly report, “i prezzi delle abitazioni sono indicatori precoci di instabilità finanziaria”.
“Fin troppo spesso – nota la banca – al centro degli episodi di tensione sistemica vi sono stati boom immobiliari alimentati dall’indebitamento, poi sfociati in un bust. L’esperienza storica dimostra che le interazioni fra una rapida crescita dei prezzi delle abitazioni e un’eccessiva espansione del credito sono un segnale significativo dell’accumulo di vulnerabilità nel settore delle famiglie e fonte di perdite future per le banche”.
Purtroppo l’esperienza storica non ci ha insegnato nulla. L’avere identificato una chiara correlazione fra aumento dei corsi immobiliari e conseguenti crisi bancarie, dovute all’espansione irresponsabile del credito, non ha impedito, né impedisce tuttora, che tali boom siano non solo alimentati ma persino perseguiti.
Talché risulta persino schizofrenica l’attitudine a registrare con compiacimento l’andamento crescente dei corsi immobiliari, come sta accadendo in Usa e UK, e poi lamentarsi degli eccessi che rendono il mattone semplicemente insostenibile, quando poi l’eccesso è consustanziale al mercato immobiliare, dove la corposità dei rendimenti implica un’altrettanto elevata rischiosità, addirittura sistemica, visto il largo uso che fanno gli intermediari finanziari di mattone nei collaterali.
La Bis, e non a caso, ha messo in piedi un sistema di rilevazione statistica molto sofisticato per registrare le variazioni del mattone su scala globale, dando seguito a una indicazione in tal senso del G20 arrivata dopo l’ennesimo patratac e sta svolgendo un lavoro egregio malgrado, come ammetta lei stessa, “i dati sui mercati degli immobili commerciali sono assai lacunosi e difficili da reperire già a livello nazionale, e ancor più a livello internazionale”. Precisazione non da poco, atteso che gli immobili commerciali hanno un peso specifico assai elevato sull’andamento del mercato anche per la loro sensitività al clima economico.
Leggo perciò con crescente interesse la seguente domanda: i prezzi delle abitazioni attuali sono sostenibili? E capisco che la semplice circostanza che occorra formulare questa domanda implica che, ancora una volta, non abbiamo imparato niente dalla storia, malgrado sia assai recente.
Gli analisti di solito usano due indici per misurare la sostenibilità del mercato immobiliare, il price-to-rent e il price-to-income. Il primo misura il rapporto fra il canone di locazione di un immobile e il suo prezzo, replicando quindi l’indice dividendo/prezzo che si usa nel mercato azionario. Il secondo misura il rapporto fra il prezzo delle abitazioni e il reddito . Vale la pena ragionarci un po’ sopra per capirli meglio.
Se affitto a dieci un immobile che vale mille, vuol dire che il price-to-rent vale 0,01, ossia che il mio bene ha un rendimento dell’1%, decisamente basso. Ciò può essere determinato o dal costo troppo ridotto della locazione, che quindi dovrebbe essere aumentata, o da quello troppo elevato del bene. Il che genera un interessante paradosso: se i prezzi immobiliari calano, a parità di canone il rendimento aumenta. Quindi un elevato price-to-rent può significare due cose: o sono molto salati gli affitti, o sono poco care le case. In ogni caso un indice elevato condurrà naturalmente o a un calo degli affitti o a un aumento del costo degli immobili: essendo poco cari gli acquisti e costose le locazioni è logico tendere a comprare piuttosto che affittare.
Se un immobile costa mille e io ho un reddito di dieci, significa che il mio price-to-income vale cento, ossia che in pratica dovrei lavorare cento anni senza spendere nulla per comprare quell’immobile. La qualcosa è chiaro pure a quelli come noi, che esperti non sono, è assolutamente insostenibile. Nessuno potrà comprare, quindi dovrà affittare. Ciò condurrà a un aumento degli affitti e quindi a un incremento del price-to-rent.
Come vedete i due indici si devono leggere insieme, per avere una visione completa. Grossolanamente potremmo dire che un price-to-rent elevato, spingendo la domanda di acquisti, tende a tradursi in una crescita del price-to-income, poiché la maggiore domanda di immobili fa crescere i prezzi. Quindi in qualche modo i due indici sono complementari. Con la complicazione però di avere a che fare con dati poco elastici e praticamente mai in tempo reale. Quindi gli operatori di questo mercato sono auruspici più che analisti.
Detto ciò è interessante vedere come si stiano evolvendo i due indici su scala globale leggendo le statistiche della BIS.
Per non annoiarvi troppo mi limiterò al caso americano e poi darò un’occhiata a quello canadese e a quello italiano. Ma se avete voglia di saperne di più non avete che da leggervi il report della Bis.
Negli Usa, nell’ultimo triennio, i prezzi reali degli immobili sono cresciuti di circa il 16-17%. Nel suo grafico la Bis ha calcolato l’evoluzione del price-to-rent in relazione alla sua serie storica. Fatta 100 quest’ultima, un livello mettiamo di 110 del PtR implica che l’indice supera del 10% il suo valore storico. O, per dirla più semplicemente, che il rapporto fra prezzo degli affitti e costo degli immobili è del 10% maggiore di quello della storia. Ossia che il rendimento del mio immobile è superiore del 10% rispetto al passato.
Perdonate la prolissità, ma spiegarsi bene all’inizio serve a evitare fraintendimenti.
Ebbene, per gli Usa l’indice price-to-rent misura circa 130. Quindi i rendimenti degli affitti del mattone Usa sono del 30% superiori della media storica.
Se andiamo a vedere il price-to-income, quindi il rapporto prezzo reddito, vediamo che gli Usa stanno praticamente a livello 100, quindi i prezzi, malgrado l’incremento dell’ultimo triennio (o forse in ragione di ciò) sono ancora allineati al livello “normale” e ben lontani dal picco del 2005-6.
Cosa possiamo dedurne? Che poiché gli affitti hanno un buon rendimento e i prezzi sono nella media, il prezzo degli immobili dovrebbe aumentare (e mai condizionale fu più d’obbligo) nei prossimi anni, visto che molti, credito permettendo, stimeranno un buon investimento comprare immobili per affittarli.
Se prendiamo il caso del Canada, dove i prezzi sono saliti del 5% in tre anni, notiamo che l’indice del price-to-rent pesa addirittura 180. Quindi buon senso vorrebbe che i prezzi degli acquisti salgano, se non fosse però che al tempo stesso il Canada ha un indice del price-to-income pari a 140: quindi il livello dei prezzi sul reddito è del 40% superiore alla sua serie storica. Quindi il Canada ha un doppio problema: costano cari gli affitti, addirittura l’80% della loro serie storica, e anche gli acquisti. Il che non pare un buon viatico per la sostenibilità.
L’Italia appartiene al gruppo dei paesi, come anche la Spagna, dove i corsi immobiliari hanno perso parecchio negli ultimi tre anni, e precisamente il 15%, meno della Spagna, che ha perso oltre il 20%, ma anche dell’Irlanda, che ha perso circa il 16% e dell’Olanda, che ha sfiorato il -20%.
Detto ciò, l’indice del price-to-rent vede l’Italia esattamente a 100, quindi il costo degli affitti è allineato alla sua serie storica, a differenza della Spagna dove sta a 120, replicando il paese iberico, seppure più modestamente, la performance canadese.
Il price-to-income invece vede l’Italia sfiorare quota 120, proprio come la Spagna. Ciò implica che i prezzi siano quasi il 20% più alti della serie storica. In teoria ciò dovrebbe condurre a una correzione, passando magari da un temporaneo aumento degli affitti.
Tutte questa astrazioni astruse hanno un notevole punto di contatto. Seppure nelle diverse caratterizzazioni (affitti troppo alti in America, Spagna e in Canada, prezzi d’acquisto troppo alti in Canada, in Spagna e in Italia) ognuno rivela un rischio sostenibilità che, indirettamente, e l’abbiamo visto anche nel 2008, coinvolge le banche. Il settore immobiliare è ancora a forte rischio di sostenibilità, specie in un’epoca deflazionaria come quella nella quale ci siamo infilati.
Ciò rivela una singolare caratteristica del mercato immobiliare del nostro tempo, ma forse a ben vedere di tutti i tempi: la sua estrema pericolosità.
Il mattone è pesante d’altronde, Spesso insostenibilmente.
L’insaziabile fame d’oro della Cina
Come nei tempi lontani, quando l’Asia tesaurizzava metallo prezioso, anche oggi fiumi d’oro si spostano da Ovest a Est, e in particolare in Cina, incuneandosi in sotterranei canali di trasmissione che sfuggono agli occhi assai curiosi degli osservatori internazionali, resi attenti dal silenzio, davvero d’oro, nel quale le autorità cinesi avvolgono la loro strategia di accumulazione di riserve e la gestione di tali flussi, che vengono destinati a investimento, a usi industriali e di gioielleria.
Sappiamo però alcune cose. Sappiamo, ad esempio, che già da alcuni anni la Cina è diventato il primo produttore d’oro nel mondo, la produzione stimata è di circa 400 tonnellate l’anno, surclassando il Sudafrica.
Sappiamo poi che la borsa dell’oro di Shangai sta rapidamente scalando posizioni nella classifica della piazze finanziarie che trattano l’oro, proprio dietro il Comex e il London bullion market e che dovrebbe consentire, come ha scritto Bloomberg, il commercio di lingotti nella sua zona di libero scambio al fine, evidente, di diventare un hub regionale delle contrattazioni in oro che, giova notarlo, verranno denominate in yuan.
La free zone avrà una capacità di stoccaggio di 1.500 tonnellate d’oro che potranno essere importate in Cina o essere destinate ad altri mercati. La mossa, dicono gli analisti dovrebbe servire a rianimare un mercato che, dopo il boom del 2013, adesso sta tirando il fiato. Ma a nessuno sfugge l’importanza strategica di una nuova piazza finanziaria gold-based nei mercati asiatici. E i numeri dello Shangai gold exchange, in costante crescita anche se ancora bassi rispetto ai concorrenti, che peraltro dovrebbe avviare anche dei contratti derivati basati sull’oro, che poi sono quelli che fanno la fortuna dei mercati angloamericani.
Sappiamo inoltre che la fame d’oro della Cina è destinata a crescere. L’ultimo rapporto del World gold council, che risale all’aprile scorso, fotografa con chiarezza che la domanda d’oro da parte dei cinesi è destinata ad aumentare nel futuro, come d’altronde succede ininterrottamente da almeno un ventennio, e in particolare negli ultimi dieci.
Se tralasciamo la domanda per gioielleria, industria o investimento, che pure è significativa, atteso che la popolazione aumenta e il peso della classe media che vuole investire in oro e compra gioielli pure, vale la pena concentrarci su quella del settore ufficiale, ossia delle riserve a fini monetari.
Il rapporto del World gold council riporta la stima delle riserve in oro delle autorità monetaria cinesi che risale al 2009, ossia l’ultima volta che la banca centrale ha rilasciato i dati, e che il Fondo monetario ha classificato nelle sue statistiche. Si tratta di 1.054 tonnellate che, teoricamente, non sono aumentate dal 2009, anche se nessuno ci crede e tutti attendono con comprensibile curiosità che la Banca centrale Cinese si decida a rivelare lo stato dell’arte, circostanza che secondo alcuni osservatori potrebbe verificarsi nel 2015, atteso che l’aggiornamento del 2009 è arrivato dopo quello del 2002.
A proposito. Vale la pena rilevare che le riserve auree cinesi a fini monetari sono cresciute notevolmente negli ultimi trent’anni in valori assoluti anche se sono diminuite notevolmente in percentuale a causa dell’esplosione di quelle valutarie. Nel 1980 erano appena 395 tonnellate, pari a quasi il 9% delle riserve arrivando fino al 14-18% dei primi anni ’90. Poi il calo relativo è iniziato ed è proseguito fino al 2001, quando sono iniziati gli acquisti massici, probabimente per bilanciare l’altrettanto massiccia accumulazione di riserve valutarie in dollari. Nel 2002 erano già arrivate a 600 tonnellate. Poi silenzio fino al 2009, quando si arriva alle 1054 che conosciamo adesso, che però pesano poco più dell’1% delle riserve, pur se collocano la Cina al sesto posto nella classifica mondiale di chi detiene oro ai fini di riserva dopo Usa, Germania, FMI, Italia e Francia.
Se si considera il cospicuo incremento delle riserve che si è verificato nei paesi emergenti durante la Grande Crisi, è ragionevole immaginare che sia cresciuta notevolmente anche la componente aurea di quelle cinesi, solo che fino a quando le autorità cinesi non si decideranno a rivelare i dati, si possono solo fare speculazioni. Alcuni, ad esempio, pensano che ormai le riserve auree abbiano superato le 4.000 tonnellate. E se così fosse sarebbe altrettanto ragionevole chiedersi a cosa preluda una tale redistribuzione strategica dell’oro fra le banche centrali di mezzo mondo.
Il World Council nota che l’accumulazione di riserve auree cinesi sia un semplice espediente per innalzare la quota d’oro nelle riserve, ancora molto bassa, l’1,1% ai prezzi di mercato del 2013, rispetto alla montagna di dollari custodita nei forzieri cinesi. Ma anche se fosse solo una questione di diversificazione di asset sarebbe saggio non ignorarla. Accumulare oro invece che dollari non implica di per sé una preferenza?
Rimane il fatto, come nota il WGC, che “il peso della Cina nel sistema monetario internazionale è cresciuto sostanzialmente e aumenterà ancor di più quando lo yuan diventerà più internazionale“. In passato, ricorda ancora, gli attivi di conto corrente cinesi venivano investiti in debito pubblico americano, tuttavia negli anni recenti le politiche fiscali e monetarie degli americani hanno messo a dura prova “la pazienza dei grandi creditori”.
“C’è una scuola di pensiero in Cina – osserva – secondo la quale l’America sta deliberatamente scaricando sulle spalle di altri paesi il costo dell’aggiustamento per mantenere la sua egemonia strategica”. Secondo costoro la Cina dovrebbe diversificare le sue riserve, o magari impiegarle per sviluppare il consumo interno, cambiando perciò l’attuale modello di sviluppo basato su export e investimenti, che ha finito con l’accendere una tremenda ipoteca sui crediti cinesi, rappresentata dall’essere emessi dal più grande debitore del mondo.
Il dilemma di cosa fare delle enormi riserve accumulate è un pensiero non da poco della autorità cinesi, che non possono semplicemente liberarsi dei dollari per non pregiudicare i propri crediti, anche perché, reazioni americane a parte, non saprebbero dove indirizzare le risorse una volta liberate, atteso che le valute di riserva sono poche o non capienti abbastanza da sopportare i larghi afflussi che ne deriverebbero. Senza consideare che una vendita massiccia di asset denomnati in dollari deprimerebbe in maniera sostanziale la parte delle riserve residue in valuta americana. Detto in altre parole, i cinesi sono intrappolati nella loro stessa ricchezza. E l’unico modo per uscire dalla trappola del dollaro è quella di immaginare un nuovo sistema monetario dove l’oro non potrebbe che giocare un ruolo.
Al tempo stesso le autorità cinesi potrebbero incoraggiare il possesso privato di oro per indirizzare la ricchezza dei cinesi verso l’oro piuttosto che verso asset denominati in valuta estera. Tale accumulazione potrebbe risultare utile, come lo è stato in Corea del Sud quando ci fu la crisi delle tigri asiatiche e l’oro dei cittadini fu mobilitato per “salvare la patria”. Oltre al fatto che tesaurizzare oro aiuta a frenare le spinte inflazionistiche importate dall’estero. Al momento le stime calcolano in almeno 2.000 tonnellate l’oro accumulato dal settore privato cinese.
Tutto ciò spiega perché molti analisti si siano convinti che il futuro del sistema monetario tornerà a passare da un generale rebalancing dell’oro custodito nelle riserve, pure in un’ottica di sistema valutario multi-laterale, che tornerà ad essere protagonista. Certo, servirà tempo. Il futuro del sistema monetario passa per la convertibilità dello yuan, ormai auspicato da tante banche centrali, e da una decisiva riforma del Fondo monetario internazionale, che però gli americani ancora (e non a caso) avversano.
La sensazione, tuttavia, è che questa sorta di redde rationem verrà posticipato finché sarà possibile. Il mondo guarda alla vicenda economica americana ed europea cercando di capire se l’azione della Fed e adesso anche della Bce basterà a far ripartire il meccanismo inceppato della crescita. E solo se l’azione delle banche centrali non basterà si passerà all’azione.
E non sarà uno spettacolo edificante.
Il Fondo monetario europeo? C’è già
Nel lungo e difficile lavoro di scavo che ho intrapreso alla ricerca della radice del nostro agire economico m’imbatto nello statuto del Fondo monetario internazionale che, come tanti, conosco per sentito dire non avendolo mai letto né tantomeno meditato.
Come tanti, leggo parecchie cose sul Fmi, trascurando però di approfondire quelli che sono i compiti e i poteri che lo statuto gli affida. E poiché credo che non ci si imbatta mai a caso in qualcosa, mentre si scava alla ricerca di qualcos’altro, decido di armarmi dell’ormai collaudata santa pazienza e comincio a leggerlo questo misconosciuto statuto: in fondo sono solo una settantina di pagine e poi ho letto di peggio.
Comincio dagli scopi, che qui riproduco per vostra comodità. All’articolo 1 lo statuto prescrive che il Fmi deve “promuovere la cooperazione monetaria internazionale attraverso un’istituzione permanente che mette a disposizione un meccanismo di consultazione e collaborazione per quel che riguarda i problemi monetari internazionali; facilitare l’espansione e la crescita equilibrata del commercio internazionale e contribuire così ad istaurare e mantenere elevati livelli di occupazione e di reddito reale e a sviluppare le risorse produttive di tutti gli Stati membri, obiettivi principali della politica economica; promuovere la stabilità dei cambi, mantenere tra gli Stati membri dei regimi di cambio ordinati ed evitare svalutazioni competitive dei tassi di cambio; aiutare a stabilire un sistema multilaterale di pagamenti relativi alle transazioni correnti tra gli Stati membri e ad eliminare le restrizioni valutarie che limitano la crescita del commercio internazionale; assicurare agli Stati membri, prendendo le opportune cautele, la disponibilità temporanea di risorse del Fondo, fornendo loro in tal modo la possibilità di correggere squilibri nelle loro bilance dei pagamenti, senza dover ricorrere a misure che rischierebbero di compromettere la prosperità nazionale o internazionale; conformemente a quanto sopra, ridurre la durata e l’ampiezza degli squilibri delle bilance dei pagamenti degli Stati membri”.
Il resto dello statuto è dedicato a questioni di ordine tecnico, prescritte allo scopo di attuare quanto previsto dall’articolo 1, frutto di ultradecennali incontri fra i partecipanti al Fondo e che qui possiamo sorvolare, concentrandoci sullo scopo più evidente di questa entità: contribuire al riequilibrio globale intervenendo, se necessario, con prestiti condizionati alle economie in disordine.
Tale nobile fine mi torna in mente mentre sfoglio cronache, anche recenti, che auspicano la creazione, nell’eurozona, di un fondo monetario europeo che dovrebbe, secondo i sostenitori, sostituire la troika Fmi, Bce e Commissione Ue, nella gestione degli affari nostri.
Senonché non serve essere fini analisti per comprendere un’evidenza ormai palese: in Europa, e segnatamente nell’eurozona, il Fondo monetario europeo c’è già, ed è stato creato surrentiziamente, come la gran parte delle attività che agiscono nella nostra economia, sommando le competenze della Bce, da una parte e del fondo Esm, dall’altra. Queste due entità agiscono sostanzialmente in tandem, come si è potuto osservare nelle varie crisi che hanno colpito alcuni paesi dell’eurozona.
Se dagli scopi del Fmi espungiamo quelli legati alla stabilità delle valute fra gli stati membri, che nel caso dell’eurozona vengono vanificati dall’adozione della moneta unica, possiamo notare che il fine di “aiutare a stabilire un sistema multilaterale di pagamenti relativi alle transazioni correnti tra gli Stati membri” viene assicurato dal sistema Target 2, gestito dalla Bce, mentre quello di “assicurare agli Stati membri, prendendo le opportune cautele, la disponibilità temporanea di risorse del Fondo” è il compito del fondo Esm, che ormai si connota per l’ampiezza delle sue risorse, 80 miliardi di capitale già versato su un capitale assegnato di 700 miliardi, capaci di generare prestiti per 500 miliardi, e per la pesante condizionalità che l’erogazione di tali prestiti porta con sé.
Ma c’è di più. Pochi giorni fa il fondo Esm ha signato un accordo con la Nordic Investment Bank (NIB), una banca d’affari e di sviluppo pubblica posseduta da otto stati dell’Europa del nord: Danimarca, Norvegia, Svezia, Finlandia, Islanda, Estonia, Lettonia e Lituania. Tale accordo, che prevede collaborazioni e consultazioni istituzionale fra le due entità, segue quello di marzo con la European Bank for Reconstruction and Development (Bers), sostanzialmente siglato per gli stessi fini. Ma soprattuto rivela la visione ormai nordica, e quindi baltica, che la finanza europea è in procinto di sviluppare.
Di fatto il Fondo Esm è diventata un’entità che travalica i confini dell’eurozona, capace quindi di dialogare con la vera lingua franca del nostro tempo, ossia la finanza, con altre entità che si propongono gli stessi fini: sostenere lo sviluppo e i paesi in crisi con politiche mirate e strettamente condizionate. Ciò replica in sostanza quello che la Bce si propone di fare grazie al’attivazione del processo di Unione Bancaria che, lo ricordo, concede anche a stati membri dell’Ue di aderire alla supervisione unificata pure se non aderenti alla moneta unica.
Qualcuno penserà che mi stia abbandonando alle speculazioni, e forse ha ragione. Rimane il fatto che il fondo Esm riveste un’altra peculiarità che lo assimila definitivamente ai grandi organismi internazionali.
Il 18 marzo di quest’anno, infatti, il Comitato di Basilea che fissa le pratiche regolatorie cui tutte le giurisdizioni sono chiamate ad adeguarsi, quindi le varie versione Basilea II e III, ha deciso che le obbligazioni emesse dall’Esm debbano essere inserite nella lista delle entità che ricevono una pesatura del rischio pari a zero, e che possono essere considerate come asset di livello 1, high quality liquid asset (HQLA). In precedenza l’Eba, il 20 dicembre, 2013 aveva già espresso una raccomandazione di considerare gli asset dell’Esm altamente liquidi e con alto merito di credito.
A molti parrà un astruso tecnicismo, e difatti lo è. Ma ha un significato assai preciso: vuol dire che chi compra le obbligazioni che il fondo emette sulla base della propria dotazione di capitale non deve accantonare capitale di rischio. E quindi tali obbligazioni sono un ottimo investimento per le banche che le comprano, pure se al costo di rendimenti assai bassi.
Se volessimo approfondire ancora un po’ scopriremmo che a godere di tale considerazione, nelle regole di Basilea, sono davvero in pochi. L’articolo 56 dell’International convergence of capital measurement and capital standard rilasciato a Basilea nel 2006 statuisce infatti che la lista delle entità a rischio zero comprende solo la Bce, la Commissione europea (qualora un giorno si deciderà ad emettere obbligazioni) e, dulcis in fundo, proprio il Fondo Monetario Internazionale.
In sostanza, aldilà di ciò che dicono i trattati, l’Europa, a cominciare dall’eurozona dispone già di un meccanismo, pure se bicefalo, che non solo disciplina i pagamenti interni, ma interviene, potendo emettere obbligazioni che godono di trattamento regolamentare privilegiato, imprestando agli stati, sotto precisa e stringente condizionalità, per riportare in equilibrio le bilance dei pagamenti.
Detto ciò ripercorrere le cronache che almanaccano di istituendi fondi monetari europei è vagamente straniante. Ma in fondo è il solito gioco che amano fare gli europei: lasciar parlare i tanti, mentre pochi decidono.
La politica, d’altronde, si segnala per i suoi clamorosi ritardi. Scorrendo vecchi archivi ho ritrovato persino tracce di una discussione, dove si dà conto della decisione delle autorità europee di “consolidare gli accordi e le istituzioni esistenti in un Fondo monetario europeo”, oggetto di un seminario tenutosi a Ginevra sul finire del ’79, subito dopo quindi la nascita del sistema monetario europeo. Già da allora si rifletteva sulla necessità di creare per l’Europa un meccanismo di stabilizzazione gestito a livello europeo.
Adesso c’è. Solo che nessuno se n’è accorto.
The Walking Debt 