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Il Rischiatutto del signor Rossi
Per amore o per forza, il signor Rossi, perfetta epitome dell’italiano medio, è diventato un amante del rischio finanziario, o quantomeno un suo avveduto seguace.
Più per forza che per amore, probabilmente, visto che l’italiano medio ancora rimpiange i bei tempi andati con i Cct al 10 per cento e non tanto per i bei tempi andati, che anzi stigmatizza, ma per il 10%, che gli è rimasto in testa come un pensiero maligno che gli divora il cuore, peraltro monco del contrappeso che quel 10% portava con sé, ossia inflazione e rischio.
Sia come sia, il nostro signor Rossi nel 2014 ha fatto crescere di 110 miliardi la montagna di denaro raccolta dai cosiddetti investitori istituzionali, contribuendo così a superare per crescita di raccolta i mercati degli altri principali paesi, che però, a differenza del nostro, hanno una quota di risparmio gestito assai più imponente.
Per dire, come si mostra un grafico elaborato da Bankitalia, in Italia siamo a meno del 30% di risparmio gestito sul totale degli attivi finanziari, a fronte di una media euro del 40% cui si oppone l’oltre 60% del Regno Unito.
Ciò non vuol dire che i nostri investitori istituzionali siano delle mammolette. Se guardiamo al totale degli attivi che gestiscono, scopriamo che sono seduti su una montagna di denaro che sfiora il 1.250 miliardi, il 15,2% dei quali nei fondi comuni, il 35% in assicurazioni, un piccolo 5% in fondi pensione e un robusto 44,8% in gestioni patrimoniali, ossia laddove i benestanti conferiscono i propri attivi sperando di spuntarci di più, sempre al costo (e non dovremmo dimenticarlo mai) di un maggior rischio.
Nel 2014, anno in cui la raccolta del risparmio gestito è tornata agli altari della cronaca, gli intermediari hanno doppiato il risultato dell’anno precedente, recuperando il calo complessivo registrato fra il 2006 e il 2012, che Bankitalia quota 265 miliardi. “Per ritrovare flussi di analoghe dimensioni – scrive via Nazionale nella sua relazione – occorre risalire alla fine degli anni novanta, quando il settore ha registrato il suo primo significativo sviluppo”.
Sulle ragioni di tale impennata ci sono pochi dubbi: “La prolungata fase di bassi tassi di interesse ha indotto le famiglie a spostare parte delle proprie attività finanziarie verso i prodotti del risparmio gestito. Le banche, a
fronte di esigenze di finanziamento contenute e per sostenere i ricavi da commissioni, hanno favorito questa ricomposizione del risparmio: il 62 per cento dei premi assicurativi del ramo vita e oltre l’80 per cento delle risorse affluite ai fondi comuni sono stati raccolti attraverso gli sportelli bancari e postali (rispettivamente, il 60 e il 70 per cento nel 2013)”.
Il Qe, insomma, ha svolto uno dei suoi principali esiti sul risparmio italiano, favorendo la ricomposizione dei portafogli verso i titoli più rischiosi e incoraggiando la fame di rendimento che ormai connota i mercati internazionali.
Tanto è vero che non solo “la raccolta è stata cospicua in tutti i principali comparti”, ma addirittura “i risparmiatori hanno acquistato prevalentemente quote di fondi specializzati in titoli a medio e a lungo termine, preferendoli a prodotti meno rischiosi ma con rendimenti attesi inferiori”. Ciò malgrado “la parte preponderante della raccolta sia ancora concentrata sui prodotti tradizionali che offrono rendimenti minimi garantiti”.
La conseguenza è stata che “la quota del risparmio gestito sul totale delle attività finanziarie delle famiglie
ha raggiunto il 26 per cento; dal 2008, anno in cui ha toccato il minimo storico, è aumentata di nove punti percentuali, di cui otto dovuti, in pari misura, alla crescita della raccolta di fondi comuni e assicurazioni”.
Al nostro signor Rossi, che ormai ha imparato a giocare al rischiatutto, gioverà forse sapere come questi investitori istituzionali gestiscano i suoi soldi, visto che da ciò dipendono le sue fortune.
A tal proposito Bankitalia osserva che “la quota di portafoglio investita in attività finanziarie del proprio paese è
elevata”, e che “in Italia, a causa del basso numero di imprese quotate e più in generale della scarsa
articolazione del mercato dei capitali privati, gli investimenti in attività nazionali si concentrano soprattutto nel settore pubblico: i titoli di Stato rappresentano circa il 35 per cento delle attività degli investitori istituzionali italiani, mentre costituiscono meno del 10 per cento del portafoglio degli investitori dell’area”.
Al contrario “il finanziamento diretto al settore privato, sotto forma di azioni, obbligazioni e prestiti, è invece relativamente contenuto: la quota di questi strumenti sulle attività finanziarie è pari al 19 per cento in Italia, contro il 25 nel complesso dell’area”.
Gira e rigira, insomma, in un modo o nell’altro, i soldi degli italiani tornano in gran parte da dov’erano venuti: al bilancio dello Stato sotto forma di prestiti intermediati.
Gli amanti dei vecchi tempi dovrebbero essere contenti.
Le svalutazioni competitive del secolo XXI
Questo secolo gli anni Trenta sono arrivati prima, mi viene da pensare, osservando gli andamenti valutari sintetizzati in un grafico, che ho trovato nell’ultima relazione annuale di Bankitalia, che mi riporta a quel tempo lontano quasi cent’anni che la storia ricorda per le sue svalutazioni competitive.
E mi dico, fra il serio e il faceto, che se esistesse un indice che misurasse l’andamento della competitività valutaria sarebbe con tutta probabilità l’unico a regalare soddisfazioni in questa primavera fredda, dove l’economia ristagna incerta in un non luogo dove non si respira l’aria felice della crescita gagliarda, ma neanche quella depressa della decrescita stile anni ’30.
E ciò malgrado, o forse per conseguenza, “il commercio mondiale si è espanso assai meno delle attese formulate all’inizio dell’anno, continuando a mostrare, rispetto al periodo antecedente la crisi, una più contenuta elasticità al prodotto”, come nota Bankitalia.
Stagnazione, quindi, e anche su questo Bankitalia ci regala un breve approfondimento di cui parlerò un’altra volta.
Qui preferisco raccontarvi di questo tanto evocato quanto poco osservato susseguirsi di svalutazioni, conseguenza presumibile della politica monetaria allentata che ormai tutte le economie, comprese quelle emergenti, hanno dovuto attivare, con esiti chiari, sul valore delle loro valute, come un altro grafico sempre di Bankitalia ci mostra con chiarezza.
Ma poiché si tratta di una storia, è meglio raccontarla dall’inizio, ossia dal 2011, quando l’indice dei cambi effettivi nominali delle principali quattro valute del nostro gioco valutario segnava 100.
Quell’anno si assiste, complice certo il QE statunitense e britannico, a una sostanziale rivalutazione nominale dello yen, che solo sul finire dell’anno si riporta a quota 100, e dell’euro, che arriva a sfiorare 110.
Nel 2012 il dollaro e la sterlina si apprezzano mentre lo yen, dopo un’impennata nel primo semestre, torna a 100 a fine anno, con l’euro che prima scende sotto 100 e poi chiude l’anno riportandosi al livello del 2011.
Il 2013, quando la BoJ inizia a costruire il sue QQE, si assiste all’inabissamento dello yen, che chiude l’anno a un indice 80, ossia il 20% in meno rispetto al 2011, mentre l’euro, ancora indeciso come la sua banca centrale, vivacchia intorno a 100, con dollaro e sterline che camminano sostanzialmente appaiati, guadagnando qualche punto.
Il 2014 segna l’apice delle svalutazioni della zona euro, ormai in odore di QE, e del Giappone mentre, di conseguenza il dollaro e la sterlina cercano nuovi massimi.
Alla fine dell’anno lo yen ha un indice di poco superiore a 70, quindi più o meno una svalutazione nominale del 30%, mentre l’euro scende sotto 100 per poi intraprendere una deciso ribasso che lo ha portato a 90 ai giorni nostri. A fronte di ciò la sterlina ha superato 110 e il dollaro 120.
La forza del dollaro, paravento evidente delle debolezze altrui, ha conseguenze dirette sulle valute dei paesi emergenti.
Ma prima di mostrarvele, vale la pena osservare le ragioni di scambio nominali bilaterali fra le coppie di valute in gioco. Scopriamo così che nel 2011 ci volevano 80 yen per un dollaro, e adesso 120, 115 yen per un euro e adesso poco meno di 140. La sterlina si è rivalutata sull’euro, così come il dollaro. Quindi lo yen è l’unica valuta che si è svalutata verso tutti. Così come il dollaro è quello che si è rivalutato di più, provocando qualche patimento alla bilancia commerciale americana e, di conseguenza al Pil.
Ciò comporta una fastidiosa controindicazione per i paesi emergenti, specie in tempi in cui la Fed fa capire di essere pronta a rialzare i tassi.
Il grafico dei tassi di cambio del dollaro con le principali valute emergenti, infatti, mostra che le loro valute hanno subito corpose svalutazioni a partire dalla metà del 2013, quando iniziarono a spirare i primi venti dell’exit strategy americana, e da allora non hanno smesso di svalutarsi, anche a causa dei corposi deflussi di capitale estero. In particolare si segnalano il forte deprezzamento della lira turca e del rublo. Tutto ciò solleva parecchi interrogativi sulla stabilità di queste economie nei mesi a venire.
Fa eccezione però la Cina. Il renminbi, dal 2013 a oggi, è rimasto sostanzialmente piatto.
Quindi gli Usa si trovano a dover gestire un dollaro forte, a fronte delle valute europee e giapponesi in corso di svalutazione e quella della Cina, che ha notoriamente i suoi problemi, che non vuole saperne di rivalutarsi.
Secondo voi che faranno gli Usa?
Il fascino discreto dell’investimento estero italiano
Abituati come siamo, noi italiani, a tacere delle nostre fortune usando al contrario far mercato delle nostre disgrazie, difficilmente faremo caso agli ultimi dati di Bankitalia sulla nostra bilancia del pagamenti e la nostra posizione estera, che rivelano un’altra notevole caratteristica del carattere nazionale: il costante subire, noi tutti, la seduzione dell’investimento estero.
Questa pratica, iscritta negli annali della nostra Repubblica con toni ora di esecrazione ora di esaltazione, conosce in questi mesi la sua ennesima primavera, propiziata certo da regole internazionali ormai accomodanti e dai timori nazionali mai sopiti di un qualcosa di brutto sempre pronto a bussare all’uscio.
Sia quel che sia, succede che sia sul lato degli investimenti di portafoglio che su quello degli investimenti diretti, ossia la carta e le fabbriche, gli italiani investano all’estero più fondi di quanti dall’estero ne arrivino da noi. Il che, come ogni cosa ha vantaggi e svantaggi che forse è meglio ricordare.
Cominciamo dai dati. Il grafico degli investimenti di portafoglio fotografa con chiarezza il cambiamento di verso del saldo fra attività e passività intervenuto fra la metà del 2012, quando il saldo era positivo, che vuol dire che erano usciti capitali esteri in misura maggiore di quanti capitali italiani erano rientrati dall’estero, a la prima metà del 2013, quando le passività estere hanno ricominciato a tornare in Italia. Sul finire del 2013 tornano a crescere le attività italiane sull’estero, quindi i residenti hanno comprato attivi esteri.
Il 2014 è l’anno in cui si consolida questo trend. L’ingresso di capitali esteri e il deflusso di capitali italiani all’estero si sommano, facendo sprofondare il saldo a -100 miliardi. Il calo degli spread spiega perché sul conto corrente vediamo comunque la curva dei redditi primari, ossia il saldo fra le rendite che paghiamo all’estero e quelle che incassiamo dall’estero per gli investimenti di portafoglio, avvicinarsi gradualmente verso lo zero.
Sul finire del 2014, tuttavia, si osserva che per la prima volta dal 2010 le attività italiane sull’estero superano le passività estere in Italia. “Nei dodici mesi terminanti a marzo 2015 – osserva Bankitalia – il saldo degli investimenti di portafoglio ha registrato un aumento delle attività nette per 18,4 miliardi”.
Tale tendenza sembra essere confermata anche dai dati di marzo 2015, quando, dice Bankitalia, “vi sono stati considerevoli acquisti netti di titoli di portafoglio esteri da parte dei residenti (20,5 miliardi) e gli investitori esteri hanno effettuato elevati acquisti netti di titoli di portafoglio italiani (24,4 miliardi), in larga parte titoli pubblici (17,7 miliardi)”.
Vale la pena notare che nei dodici mesi finiti a marzo 2015 gli italiani hanno cumulato attivi di portafoglio esteri per quasi 141 miliardi, a fronte di investimenti esteri di portafoglio in Italia per 122,5. Quindi chi dice che siamo squattrinati dice una mezza verità.
Sul versante degli investimenti diretti lo scenario è simile, anche se prevalgono chiaramente gli investimenti diretti italiani all’estero sugli investimenti diretti esteri in Italia. Nel 2009, per dire, avevamo un saldo positivo per oltre 60 miliardi, oggi siamo sotto i 20.
E tuttavia, nota la Banca centrale, “nei dodici mesi terminanti a marzo 2015 gli investimenti diretti hanno
registrato acquisizioni nette di attività sull’estero per 14,3 miliardi”. Tendenza anche questa confermata dai dati di marzo 2015, quando “i residenti hanno effettuato investimenti netti all’estero per 3,4 miliardi, mentre i non residenti hanno investito in Italia per 1,4 miliardi”.
Tutto ciò manifesta con chiarezza una semplice verità: il fascino discreto degli investimenti esteri, per gli italiani che se possono permettere, è assai più seduttivo di quanto non sia l’idea di investire sui titoli o le fabbriche del proprio Paese.
Di tutto ciò si ha evidenza anche guardando la posizione patrimoniale netta sull’estero che, al netto dei flussi trimestrali e degli aggiustamenti di valutazione, è negativa per il 27,4% del Pil, ossia per 447,9 miliardi, migliorata di 3,8 punti di Pil rispetto al trimestre precedente grazie al miglioramento delle partite correnti, visto che, specifica Bankitalia nella sua Relazione annuale, “gli aggiustamenti di valutazione hanno avuto un impatto nel complesso negativo (5,4 miliardi), per effetto di un incremento del valore delle passività più forte di quello delle attività”.
Dovremo ricordarci infatti, quando festeggiamo per la caduta degli spread, che “la rivalutazione delle passività è stata determinata per oltre la metà dalla crescita, con la discesa dei tassi di interesse, del valore di mercato dei titoli pubblici italiani detenuti da non residenti”.
Se considerate che all’estero, sempre secondo i conti di Bankitalia, risiede circa il 30% del nostro debito pubblico, avrete chiaro da cosa dipenda sostanzialmente la nostra posizione netta.
E data la propensione degli italiani a investire fuori porta, non c’è da scommettere che questa tendenza si invertirà in futuro.
A meno che l’estero non smetta di comprarci.
Bad bank, good fellas
So riconoscere quelle che si chiamano “operazioni di sistema”. Ne ho fatto esperienza ai tempi della rivalutazione delle quote di Bankitalia, e ne ho fatto tesoro, estraendone una sorta di vademecum, o un copione se preferite, che adesso vedo ricalcare le scene del nostro dibattito pubblico, discettando stavolta di un tema assai complicato per la nostra economia, ossia i crediti deteriorati delle banche.
La nuova operazione di sistema, che ormai matura da diversi mesi, è quella che la vulgata giornalistica chiama bad bank, un nome che vuol dire tutto e niente, e che come tale lascia ampi spazi agli azzeccagarbugli per infilarci quello che sembrerà loro più opportuno al momento in cui l’operazione diverrà legge dello Stato.
Nel frattempo però è utile creare il clima di consenso, atteso che parlare di banche, a torto o a ragione, fa venire l’orticaria a un sacco di connazionali.
Il copione prevede che l’argomento venga sponsorizzato in alto loco in un qualche consesso tecnico, quindi venga discettato ampiamente sugli organi di informazione, più o meno specialistici, e quindi approdi in Parlamento, dove le solite audizioni di personaggi legati al mondo della finanza spiegano ai nostri onorevoli il perché e il percome, mentre il governo dice perché no? Ovviamente il tutto nell’interesse pubblico, che usualmente implica che lo Stato dovrà farsene carico.
L’argomento principe, nel caso della bad bank, è che liberando le banche dai crediti deteriorati, sarà più agevole per loro fare più prestiti e quindi rilanciare l’economia. Che poi è lo stesso che si usò ai tempi della rivalutazione delle quote di Bankitalia, sebbene quelli più smaliziati siano perfettamente consapevoli che è la scomparsa delle domanda di credito, più che dell’offerta, ad aver paralizzato la nostra economia.
Tutto ciò è accaduto nel nostro Paese a partire dall’inizio del 2015, e prosegue fino ad oggi.
L’ultimo aggiornamento dello stato dell’arte l’ho ricavato dal rapporto sulla stabilità finanziaria rilasciato da Bankitalia pochi giorni fa. Peraltro, il tema bad bank, anche senza utilizzare questa espressione, è stato uno degli argomenti di un intervento del governatore Visco che risale al febbraio scorso e che poi è stato affrontato nuovamente in aprile, durante un’audizione al Senato.
Sempre in Senato erano stati auditi il 24 marzo scorso il presidente della Consob, Giuseppe Vegas, e il 3 marzo Andrea Enria, Presidente dell’Autorità Bancaria Europea.
Quest’ultimo ha invitato a “completare con vigore la pulizia dei bilanci bancari”, ricordando che negli Usa tale processo è cominciato prima “e ciò ha consentito di far ripartire i prestiti per imprese e famiglie”, concludendo che “se vogliamo far rilanciare l’economia europea come quella americana, dobbiamo anche noi completare questo processo”.
Vegas, più addentro alle faccende italiane, ha ricordato che “anche in Italia si discute della creazione di una bad bank. La possibilità di seguire le soluzioni adottate negli altri Paesi europei presenta aspetti critici, sia per le implicazioni legate al ricorso a programmi di aiuti comunitari, sia per i riflessi negativi sul rapporto debito/Pil che potrebbero derivare da un intervento interamente a carico del bilancio pubblico”.
Da qui l’invito a “individuare forme alternative rispetto a quelle sperimentate in altri paesi europei, con un forte coinvolgimento del settore privato”, precisando che “in questa fase “la presenza di una garanzia pubblica potrebbe essere un elemento decisivo al fine di indurre investitori privati a sottoscrivere passività
emesse da un veicolo societario specializzato nell’investimento in crediti deteriorati”. Anche perché “la garanzia pubblica potrebbe inoltre rendere tali strumenti finanziari idonei ad essere oggetto del programma di acquisto di
titoli cartolarizzati da parte della BCE”.
Il governo intanto fa la sua parte. Sin dall’inizio dell’anno la bad bank è entrata nell’agenda del ministro del Tesoro che ha l’ingrato compito di far digerire la novità agli occhiutissimi commissari europei, pronti a far scattare l’accusa di aiuti di stato non appena intravedano un possibile coinvolgimento del bilancio pubblico nell’operazione. L’ultimo incontro di Padoan con la commissaria per la Concorrenza europea Margrethe Vestager sul progetto di Bad bank è avvenuta il 23 aprile.
Anche Padoan è stato audito il 5 maggio in Senato e ha fatto capire che l’operazione va fatta e anche in fretta ed esibendo anche una certa sinecura, laddove ha sottolineato che si deve “fare tutto ciò che si può fare senza chiedere il permesso a Bruxelles”.
Fin qui le cronache, che mostrano il grande affiatamento istituzionale fra governo, regolatori, e ovviamente banche e imprese, nelle loro varie declinazioni giornalistiche, per risolvere la questione dei crediti andati a male.
Dal canto suo Bankitalia, sempre nel suo rapporto sulla stabilità finanziaria, ci ricorda che “alla fine del 2014 la consistenza di prestiti deteriorati per il totale delle banche era pari al 17,7 per cento dei prestiti (10,0 per le sole sofferenze); per i primi cinque gruppi era del 18,5 (10,7 per le sofferenze). E ricorda che “sono allo studio iniziative per ridurre lo stock di partite deteriorate delle banche che costituisce un freno alla capacità di offrire nuovi prestiti”.
Ma fa ancora di più. In un approfondimento illustra lo stato dell’arte e individua anche un percorso praticabile per arrivare alla costituzione di questa entità.
E’ utile sapere, a tal proposito, che dal 2008 al 2014 i crediti deteriorati sono passati da 131 a 350 miliardi, da 75 a 197 le sole sofferenze. Tale deterioramento “ha riguardato principalmente i prestiti alle imprese e ha interessato banche di tutte le classi e dimensioni”.
A fronte di ciò, le cessioni di crediti deteriorate sono state di appena 7 miliardi nel biennio 2013-2014.
“In tale contesto – sottolinea – l’istituzione di una società specializzata per l’acquisto di crediti deteriorati e la conseguente riduzione del peso delle partite anomale nei bilanci delle banche avrebbero numerosi e importanti effetti positivi”.
Sul come procedere, Bankitalia ha le idee chiare. “L’intervento dell’AMC (asset management company) potrebbe essere limitato alle sofferenze ed escludere le altre categorie di crediti deteriorati (incagli e ristrutturati), per consentire alle banche di continuare a sostenere la clientela che versa in situazioni di difficoltà temporanea. Al fine di evitare un eccessivo aggravio operativo per l’AMC, gli acquisti potrebbero escludere le posizioni di valore inferiore a una certa soglia e riguardare i soli prestiti alle imprese (corsivo mio, ndr) che rappresentano la componente principale dei crediti deteriorati. Alcune ipotesi prevedono un programma di acquisti per un valore di circa 100 miliardi al lordo delle rettifiche di valore”.
Quanto al problema Ue, “in base alla normativa europea, qualora l’istituzione di un’AMC su iniziativa pubblica configurasse un aiuto di Stato, dovrebbero essere adottate diverse misure (richiesta alle banche aderenti di piani
di ristrutturazione, misure di burden sharing, cioè di condivisione degli oneri con azionisti e creditori
subordinati) che, nel contesto italiano, appaiono incoerenti con la realizzazione dell’intervento (corsivo mio, ndr)”.
Per cui “l’AMC dovrebbe pertanto avere caratteristiche diverse da quelle realizzate in altri paesi europei. In
particolare, a differenza di quanto accaduto altrove, il veicolo acquisterebbe i prestiti in sofferenza al
valore di mercato: il suo intervento non configurerebbe quindi un aiuto di Stato”.
Per cui, da quello che ne capisco, le banche conferirebbero al veicolo i crediti deteriorati al valore di mercato, non soffrendo quindi alcuna perdita patrimoniale, e una volta acquisiti l’AMC li impacchetterebbe in titoli da smerciare agli investitori, a cominciare dalla Bce (e quindi in ultima analisi della stessa Banca d’Italia), forti della garanzia statale. Il tutto per un valore di un centinaio di miliardi.
Concludo la lettura ammirato.
I bravi ragazzi che gestiscono il Paese non si risparmiano mai, quando si tratta di fare il nostro bene.
Delusioni da QE: lo zero virgola italiano
Occuparsi del caso italiano, nella disamina degli effetti reali svolti dal QE (quantitative easing) sulle economie che ne hanno fatto uso, è parecchio istruttivo per la semplice constatazione che l’Italia è, fra i paesi europei, quella che è cresciuta di meno nell’ultimo ventennio e quella che ha patito di più dopo l’appalesarsi della crisi.
Come dire: se il QE funzionerà da noi, figuratevi che faville farà nel resto dell’Eurozona.
Purtroppo, non disponendo di una palla di vetro, devo accontentarmi delle previsioni, notoriamente imperfette, che diversi entità, a cominciare dalla Banca d’Italia, hanno elaborato per provare a quotare l’impatto che le politiche monetaria potranno avere sul nostro Pil.
Senonché, mentre mi decido a scrivere questo post, mi arrivano fresche fresche da Bruxelles le previsioni di primavera della Commissione, che con toni decisamente ottimisti, mi informano che la ripresa prende forza, e che addirittura per il 2015 per l’Italia si prevede un clamoroso +0,6, lo stesso che prevede l’Ocse, che non è ancora il +0,7 previsto dal governo nel DEF, ma è già più dello +0,5% ipotizzato da Bankitalia nell’ultimo bollettino economico, già rivisto al rialzo rispetto al +0,4 del penultimo bollettino.
L’Italia dello zero virgola, con differenze nelle previsioni che ricordano l’errore statistico mi appassiona parecchio. Specie quando leggo un po’ dappertutto che gran parte di questo progresso lo dobbiamo a Mario Draghi e al suo più che benvenuto QE.
Mi appassiona talmente, l’Italia dello zero virgola, che mi torna in mente la corposa audizione della Corte dei conti al DEF di poche settimane fa, e in particolare un agile paragrafo intitolato “Gli effetti sull’economia italiana del Quantitative Easing: opportunità e rischi”.
Alcuni ricorderanno che anche la Banca d’Italia ne ha preparato uno simile, nell’ultimo bollettino economico, a significare il gran dispendio di cervelli che il QE intanto ha provocato.
Dopo aver riepilogato qualità e quantità del QE, che qui vi risparmio, la Corte ha utilizzato il modello DSGE-Prometeia per stimare l’impatto macroeconomico dei 150 miliardi di euro di acquisiti di titoli di stato, pari al 9% del Pil, operati in gran parte dalla Banca d’Italia (130 miliardi su 20), che lo ricordo è un’entità pubblica, su una serie di variabile macro, fra le quali appunto il Pil, e ne ha ricavato una tabella.
La Corte ricorda che 79 miliardi di titoli verranno acquistati nel corso del 2015 e il resto nel 2016.
Giova sottolineare che come tutti i modelli, anche questo va preso con le pinze, anche se “il confronto con
analoghi esercizi effettuati per valutare gli effetti dei QE implementati negli US, in UK e in Giappone conforta sulla dimensione di tali effetti”.
Insomma, le previsioni sembrano ragionevoli.
I risultati, nell’arco del biennio, sono i seguenti: il rendimento dei titoli a lunga scadenza dovrebbe diminuire di 109 punti base, il tasso sugli impieghi delle imprese di 40 punti base. I prestiti alle imprese dovrebbero aumentare dello 0,57%, i consumi dello 0,14%, gli investimenti del 5,02.
Ricordo che dal 2007 gli investimenti italiani sono diminuiti del 30% (vedi grafico).
E il Pil?
Il Pil dovrebbe aumentare ulteriormente dello 0,69% rispetto alle previsioni. In due anni.
Un altro zero virgola per la nostra collezione.
(4/fine)
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Il DEF non è roba da Signorini
Quando finalmente arrivo alla 28esima e ultima pagina della lunga audizione in commissione parlamentare sul DEF di Luigi Signorini, vice direttore generale della Banca d’Italia, scovo nei recessi della memoria un pensiero atavico che riemerge come un fungo velenoso dalla nebbia: si stava meglio quando si stava peggio.
E non sono tanto le argomentazioni di Signorini, che sono cortesi e documentate come si conviene a un banchiere centrale, a farmi rifugiare nel passato. Piuttosto alcune tavole aggiunte in appendice che monitorano la nostra contabilità pubblica dal 2005 al 2014.
Mi rendo conto che, rispetto ad oggi, il 2005, che pure non è che fosse ‘sto granché, era una anno meraviglioso.
Per dire: avevamo un debito/pil del 101,9%, a fronte del 132,1 del 2014, la spesa pubblica era al 47,1% a fronte del corrente 51,1%. La pressione fiscale, compresi i contributi, era al 39,1, e ora siamo al 43,5 e pagavamo interessi sul debito per il 4,5% del Pil a fronte del 4,7 del 2014.
E mi accorgo, guardando queste cifre e poi rileggendo Signorini che tornare da dove siamo partiti, fosse anche il 2005, agli albori della peggiore crisi della nostra storia recente, richiederà ben altro sforzo che quello delineato nei documenti del governo che Signorini commenta con tono trattenuto, spinto dall’evidente dovere d’ufficio e insieme dal desiderio di seminare qualche elemento di ragionevolezza nel fantastico mondo delle previsioni governative.
Ma sarebbe ingeneroso dire che il DEF è un libro dei sogni. I tanti che lo dicono dimenticano quale sia la sua funzione precipua. Il DEF non è un documento di economia. E’ un documento politico, che usa retoricamente l’economia per sostenere decisioni politiche.
In tale contesto ha gioco facile chi individui battibecchi fra governo e Bankitalia, come quello sul presunto tesoretto che ha campeggiato sulla stampa in questi giorni. E’ del tutto evidente che Bankitalia faccia Bankitalia, ricordando la necessità di mantenere l’equilibrio dei conti pubblici, utilizzando eventuali risorse a consolidare il percorso di rientro fiscale. Così come è evidente che il governo faccia il governo facendo credere al popolo che sono in arrivo risorse aggiuntive per saziare la sua fame atavica.
Poiché questo gioco, che pure ho giocato anch’io, mi ha stancato, decido di leggere il DEF, e le valutazioni di Signorini provando a coglierne le qualità, invece delle quantità.
Ne viene fuori, oltre al pensiero che già vi ho detto, una fastidiosa sensazione, che il dettato del DEF e il commento di Signorini rafforzano: stiamo facendo una scommessa collettiva, peraltro con i soldi della Bce (ma soprattutto di Bankitalia).
Parlo di scommessa non a caso.
La premessa che il ciclo dell’economia mostri segni di miglioramento non basta a celare la sostanza della questione in gioco. “Lo scenario descritto nel DEF per il biennio 2015-16 – sottolinea Signorini – è plausibile, anche se non esente da rischi a breve termine: i miglioramenti della fiducia devono consolidarsi; l’incertezza sull’esito delle trattative sul programma di aggiustamento del governo greco resta elevata e può indurre
volatilità nelle condizioni finanziarie”.
Ma “questo scenario è reso possibile dal pieno dispiegarsi degli effetti del programma di acquisto di
titoli dell’Eurosistema”. Ossia dalla Bce, che con il suo QE ha rivitalizzato innanzitutto i mercati finanziari e valutari, incoraggiando la propensione al rischio e svalutando l’euro quel tanto che si spera basti per dare ossigeno alle esportazioni, ossia la voce principale che sostiene la crescita del nostro prodotto.
Le misure interne, infatti, dal credito d’imposta per i dipendenti agli sgravi Irap, “fornirebbero un contributo positivo di circa un terzo di punto percentuale alla crescita del prodotto nel biennio 2015-16”.
Se si nota che il grosso del nostro sviluppo dipenderà come pare dal contesto internazionale, si può apprezzare compiutamente il senso della scommessa del governo.
Ancor di più se si nota come il DEF, per il triennio 2017-2019 preveda un’espansione ancora più robusta, ma sempre basandosi sull’ipotesi che permangano “condizioni estremamente favorevoli sui mercati finanziari e l’ipotesi di quotazioni del greggio stabili, ai livelli minimi osservati negli ultimi mesi”.
Tutte variabili al di fuori del nostro controllo.
Da parte nostra, nota Signorini, dovremmo provvedere ad attuare le riforme – i politici – e riprendere a consumare e a investire, le famiglie e le imprese. Circostanze alquanto aleatorie.
E poi c’è la questione della finanza pubblica. E’ stato fatto qualche progresso nel contenimento della spesa, osserva Signorini, ma lungi dall’essere sufficiente. E il grosso del miglioramento dei nostri conti pubblici si deve sostanzialmente al calo della spesa per interessi, (variabile ancora una volta fuori dal controllo del governo) diminuita di o,3 punti di Pil, che però è stata compensata da un minore avanzo primario dello 0,2%.
E anche il rispetto delle regole europee sul deficit e sul debito è appesa all’andamento di quest’anno e del prossimo, quando le regole verranno violate, e siamo ancora in attesa di sapere cose ne dirà la Commissione europea.
Noto, grazie a Signorini, che l’introito previsto dal governo per le privatizzazioni, altro sacro graal governativo insieme con le spendig review e le riforme, è stato rivisto al ribasso, dallo 0,7 per cento del Pil ogni anno per i prossimi tre del DEF scorso, allo 0,4% del DEf attuale fra il 2015 e il 2018. Ma, nota il banchiere, bisogna spingere sul pedale dell’attuazione, esattamente come occorebbe fare per le riforme.
Insomma: siamo infilati in una scommessa che si gioca, letteralmente sulla fiducia. Questo capisco. E le persone ragionevoli che guardano ai numeri coltivano ampi dubbi circa l’esito di tale scommessa.
Ma d’altronde, come dicevo prima, il Def è un documento politico, roba per gente con parecchio pelo sullo stomaco e senza peli sulla lingua, non certo roba da signorine.
Tantomeno da Signorini.
L’origine estera della crescita italiana
Mentre sfoglio curioso il volume dell’ultimo DEF del governo, dalla Banca d’Italia arriva l’ultimo bollettino economico che fotografa l’andamento dell’economia e tira le somme del 2014.
Poiché i consuntivi dicono sempre di più dei preventivi, mi affretto a cambiare argomento e inizio a leggere quello che dice Bankitalia, nel cui bollettino il riferimento al Def occupa poche righe dell’ampio sommario che precede il resoconto.
Qui leggo che, anche grazie al QE della BCE, “in uno scenario di piena attuazione del piano, la crescita del prodotto in Italia potrebbe essere superiore allo 0,5 per cento quest’anno e attorno all’1,5 il prossimo”.
Tutti d’accordo insomma: il 2015 sarà l’anno del ritorno alla crescita. Che sia dello 0,5, come si prevede, o di qualche decimale in più dal mio punto di vista cambia poco. Quel che conta è invertire una tendenza che dura ormai da anni. E anche su questo c’è piena sintonia fra gli osservatori.
Poi però trovo una tabella che riepiloga l’andamento del Pil l’anno scorso, suddivisa fra le varie componenti, col suo triste -0,4% finale, che ci racconta di un anno, quello trascorso, dove la domanda nazionale ha contribuito negativamente per -0,7%, e gli investimenti ancora peggio, con il -3,3%.
A fronte di ciò appare una crescita dell’import, in aumento dell’1,8% rispetto all’anno precedente, e soprattutto dell’export, +2,7%. Il saldo indica che l’export netto ha contribuito alla crescita solo per lo 0,3%, non sufficiente quindi a controbilanciare gli altri contributi negativi che sono arrivati dal resto delle componenti del Pil.
Mi chiedo perciò da dove dovrebbe arrivare la crescita quest’anno.
Bankitalia riconosce che permane una debolezza di fondo dell’attività economica, con l’indicatore Ita-coin ancora in territorio negativo. Ricordo che tale indicatore misura l’andamento della congiuntura.
“Segnali più favorevoli provengono dalle inchieste qualitative, che delineano un quadro di maggior fiducia nei giudizi di imprese e famiglie, soprattutto in termini prospettici”, aggiunge.
In pratica, la crescita dovrebbe dipendere dalla nostra capacità di farci tornare la voglia di produrre e lavorare di più, oltre che di spendere i soldi che teniamo fermi in banca.
In sostanza è una scommessa sul futuro.
A ciò si aggiunga che un “impulso alla crescita potrà scaturire dall’ampliamento del programma di acquisto di titoli recentemente varato dal Consiglio direttivo della Banca centrale europea” e che “l’attività economica beneficerebbe inoltre delle basse quotazioni del greggio: la riduzione della spesa energetica libera risorse che famiglie e imprese possono destinare a consumi e investimenti e potrebbe contribuire a un effetto sul prodotto nell’ordine di mezzo punto percentuale in due anni”.
Se questo è il quadro, l’unica cosa certa è che la crescita è incerta, per il semplice fatto che si basa su ipotesi molto incerte.
L’unica cosa sicura, al momento, è il QE, i cui effetti macroeconomici sono altrettanto incerti, basati come sono su stime della banca centrale italiana effettuate sulla base del proprio modello econometrico.
Tali stime ipotizzano che il Pil italiano potrebbe aumentare cumulativamente dell’1,4% nel biennio 2015-16 grazie al QE di Draghi.
Attenzione però: tale assunzione porta con sé alcune ipotesi macro, che è interessante conoscere per capire su cosa sia fondata questa previsione.
In particolare Bankitalia ipotizza che “i rendimenti dei titoli di Stato scendano di circa 85 punti base, favorendo una ricomposizione dei portafogli verso strumenti più redditizi; i tassi bancari si riducano di 35 punti base per le famiglie e di 20 per le imprese, contribuendo a stimolare la domanda di prestiti; il tasso di cambio si deprezzi nei confronti del dollaro dell’11,4 per cento (del 6,5 tenendo anche conto della quota di scambi commerciali dell’Italia con il resto dell’area dell’euro e con gli altri paesi); la domanda estera potenziale dell’Italia cresca di quasi lo 0,5 per cento, grazie alla più sostenuta attività economica negli altri paesi dell’area”.
Se tutte questi condizioni si verificheranno, il QE potrebbe favorire una crescita del prodotto “superiore allo 0,5 per cento quest’anno e attorno all’1,5 il prossimo”.
A fronte di queste previsioni, il DEF del governo stima “per il 2015 un incremento del PIL pari allo 0,7 per cento, che si porterebbe all’1,4 e all’1,5 per cento nel 2016 e 2017”.
Quindi secondo il governo, nel biennio 2015-16 il Pil dovrebbe crescere cumulativamente del 2,1%, secondo Bankitalia almeno del 2%, l’1,4% del quale grazie al QE.
In sostanza, la crescita dipenderà dall’assunzione di maggiori rischi e più debiti, da parte degli operatori interni, e dalla domanda estera.
Soprattutto da quella.
Il lato oscuro del QE: la tosatura del piccolo risparmiatore
Come nel migliore dei lieto fine, gli osservatori vivono felici e contenti accompagnati dal costante caracollare degli spread che ormai, Grecia a parte, veleggiano verso i valori del 2010 aspettando di raggiungere quelli dei primi 2000, quando semplicemente non esistevano, mentre l’euro si avvicina ogni giorno di più verso la parità deciso a quanto pare a infrangerla al ribasso.
Le banche festeggiano, la Bce e le banche centrali nazionali pure: quale dimostrazione di sapienza e di lungimiranza. Le borse rivedono massimi dimenticati.
Le imprese sono estasiate: il minieuro sembra fatto apposta per rilanciare il nostro export, come ci ricorda ogni giorno l’associazione degli industriali. E festeggiano soprattutto i debitori, grandi e piccoli, che vendono nel crollo del tassi di interesse il giusto contrappasso del crollo dell’inflazione, che minacciava di rovinarli.
Grande assente in questo generale tripudio, la voce del piccolo risparmiatore. Costui, razza ormai in via d’estinzione nel meraviglioso mondo del QE, non ha rappresentanza alcuna nei consessi che in questi giorni esibiscono le loro allocuzioni. Un po’ perché è di temperamento taciturno, il piccolo risparmiatore, assai più bravo a far di conto che adoperarsi con le diverse camarille che determinano la nostra vita pubblica. Un po’ perché gli servirà tempo per capire che il meraviglioso successo del QE dovrà pagarlo sostanzialmente lui.
Non serve essere economisti per capirlo, infatti lo capisco persino io che a stento so far di conto. Forse perché ho la (s)fortuna di non godere di attivi finanziaria d’una qualche importanza.
Ma la mia intuizione si rafforza mentre leggo le quattro paginette che la nostra banca centrale ha diffuso nei giorni scorsi in occasione della presentazione del programma di acquisto dei titoli di marzo, deciso appunto nell’ambito del QE.
Temo non l’abbiano letto in tanti, perché l’unica notizia di cui ho avuto evidenza sulla varia stampa è che Bankitalia stima che da qui al settembre 2016, data ipotetica di termine del QE, compresa 130 miliardi di titoli di stato italiani, ai quali se ne aggiungeranno altri 20 miliardi acquistati dalla Bce. In totale quindi parliamo di 150 miliardi.
Provo a fare due conti. il QE consta di 60 miliardi al mese di acquisti per 19 mesi. In totale sono acquisti per 1.140 miliardi. La procedura barocca inventata dai nostri banchieri centrali, e riportata da Bankitalia ci dice che questa somma di acquisti verrà ripartita pro quota in base alle quota di partecipazione al capitale della Bce delle BC nazionali, che nel caso dell’Italia pesa il 17,5%.
Ciò significa che in totale Bankitalia e la Bce, potranno svolgere acquisti di asset italiani per 199,5 miliardi, l’80 per cento dei quali nel bilancio di Bankitalia e il 20% in quello della Bce. In pratica Bankitalia comprerà 159,6 miliardi di euro di titoli, dei quali 130 saranno titoli di stato. La Bce ne comprerà altri 39,9, di cui 20 titoli di stato italiani.
Ciò significa che Bankitalia impegnerà l’81,4% delle sue munizioni sul mercato dei titoli di stato italiani, mentre la Bce poco più della metà. Le altre risorse verranno impegnate nelle altre classi di titoli eligibili per il QE. E già questo serve a capire quanto diverse siano le priorità della Bce rispetto alla Banca d’Italia, e quale sia lo spirito autentico di questa operazione.
Rimane la circostanza che 150 miliardi di euro corrispondono a circa la metà del fabbisogno di rinnovo dei titoli italiani solo nel 2015. Il sollievo, diciamo così, è importante ma non così determinante.
Di sicuro del sollievo godanno le banche italiane, che con il calo dei tassi cui stiamo assistendo hanno visto aumentare il valore dei titoli che tengono in portafoglio e che quindi andranno a gonfiare il bilancio della Banca d’Italia e della Bce, spuntando i venditori gustose plusvalenze.
Se andiamo a vedere quali saranno gli effetti di tali acquisti sul bilancio della Banca d’Italia, la nota ci spiega che all’attivo tali acquisti accresceranno il valore dei portafogli esistenti. Con la sottolineatura che “in base alle regole contabili dell’Eurosistema, i titoli acquistati nell’ambito del programma saranno iscritti al costo ammortizzato al netto delle eventuali riduzioni di valore dovute a impairment. Ciò significa che il valore di bilancio del portafoglio non risentirà delle oscillazioni dei prezzi di mercato successive agli acquisti. Al fine di garantire la necessaria trasparenza, il valore di mercato (il cosiddetto fair value) sarà pubblicato nella nota integrativa al bilancio della Banca d’Italia”.
Ciò significa che se i titoli verranno conservati fino a scadenza non si materializzeranno per la Banca centrale rischi di perdite in conto capitale. Anzi, “nei primi anni – nota Bankitalia – il margine di interesse aumenterà, in quanto il rendimento dei titoli da acquistare è mediamente superiore ai tassi ufficiali; la redditività sarà inoltre sostenuta dall’accresciuta dimensione del bilancio”.
All’attivo del bilancio della banca centrale deve ovviamente corrispondere un passivo, che nell’immediato determinerà una crescita dei depositi detenuti dalle banche presso la banca centrale. Quindi ciò si traduce in aumento della base monetaria e indirettamente del credito potenziale che gli intermediari possono concedere all’economia. In sostanza: più possibilità di affari per le banche commerciali.
Assodato che le banche centrali e quelle commerciali ci guadagnano, rimane da capire perché dovrebbero guadarci gli agenti economici.
Bankitalia individua alcuni canali:
1) “L’aumento della liquidità e la riduzione dei tassi di interesse favoriscono inoltre il deprezzamento del cambio (“canale del tasso di cambio”). Ciò contribuisce a innalzare l’inflazione, evita il radicarsi di aspettative di deflazione e fornisce un ulteriore stimolo all’attività economica”. Gli esportatori, quindi, dovrebbero guadagnarci.
2) “Gli investitori utilizzeranno la liquidità aggiuntiva per riequilibrare il loro portafoglio verso altre attività finanziarie più redditizie, non direttamente interessate dagli interventi della banca centrale, trasmettendo così l’impulso monetario a un ampio ventaglio di strumenti di finanziamento del settore privato (“canale del riaggiustamento di portafoglio”). Bankitalia trascura di dire che le attività più redditizie sono quelle più rischiose. Quindi il risparmiatore dovrà correre più rischi per avere un rendimento simile a quello che avrebbe avuto a un livello normale di tassi di interesse.
3) “L’incremento del valore della ricchezza delle famiglie indotto dall’aumento dei prezzi delle attività finanziarie e, in prospettiva, di quelle reali potrà riflettersi in una maggiore crescita dei consumi (“canale della ricchezza”). Bankitalia trascura di dire che tale canale funziona solo per chi ha già attivi finanziari e reali. Quindi funziona per i ricchi, non per i poveri e crea l’effetto che i banchieri centrali americani e giapponesi conoscono bene: aumenta la disugualianza;
4) “L’annuncio di un’espansione significativa delle dimensioni e della composizione del bilancio dell’Eurosistema potrà anche accrescere la fiducia del pubblico (“canale della fiducia”), stimolando consumi e investimenti, e sostenere le aspettative di inflazione (“canale delle aspettative di inflazione”).
Quest’ultimo vantaggio è quello che dovrebbe riguardare un po’ tutti. Più consumi vuol dire più investimenti, e quindi più lavoro. Ma vuol dire anche meno risparmio, appunto. E il caso inglese è un ottimo esempio.
Ma per capirsi, facciamo un rapido esempio. Immaginiamo un piccolo risparmiatore che abbia 20 mila euro sul conto corrente. Il rendimento del conto corrente ormai è negativo, pure ai tassi di inflazione attuali. Se compra un Btp decennale spunta ai tassi attuali poco più dell’1%, con la prospettiva di un rendimento reale negativo una volta che il QE riporti davvero l’inflazione al 2%. Disperato il piccolo risparmitore pensa di comprare un bond corporate, magari di una banca. Ma poiché il calo degli spread non risparmia neanche i bond, il meglio che gli può capitare è spuntare qualche decimale in più, ma sempre assumendosi maggiori rischi.
Il nostro piccolo risparmiatore pensa persino di comprare dei titoli azionari, ma, a parte che il rischio aumenta, rischia pure di bruciarsi le penne, atteso che le borse sono già salite tanto.
E allora che fa? O si rassegna a spuntare rendimenti negativi, lasciando i soldi in banca o comprando un titolo di stato a rendimento zero (magari un Bot annuale che di recente è stato venduto con un tasso dello 0,07% lordo), o sennò decide finalmente di comprarsi quell’auto nuova il cui acquisto rimanda da qualche anno, dando così il suo personalissimo contributo (ossia il suo risparmio) alla ripresa dei consumi e degli investimenti di cui forse godrà anche lui.
Qualunque sarà la sua decisione, il QE avrà raggiunto il suo obbiettivo: banche più stabili, borse frizzanti, economia più vispa, inflazione in ascesa, per la gioia dei debitori. Tutto questo grazie a una signorile tosatura dei (piccoli) risparmiatori.
E io pago, direbbe la buonanima.
La doppia crisi italiana che prepara la terza
Gli storici delle crisi offrono sempre ottime occasione per guardarsi dentro in cerca di presagi. Personalmente, pur non amando il genere, mi son trovato a pensarci leggendo un corposo volume diffuso a dicembre scorso dalla Banca d’Italia intitolato “Gli effetti della crisi sul potenziale produttivo e sulla spesa delle famiglie in Italia” ove, fra i vari interventi ne ho trovato uno che sembra racconti il futuro, pur parlando del passato.
L’autore infatti compie una disamina delle due crisi che hanno sconvolto il mondo e in particolare il nostro Paese: quella del biennio 2008-2009 e poi quella del 2012-13, individuando similarità e difformità che oggi, quando si torna a parlare di crisi della Grecia, di paura per la tenuta dell’euro, di azioni straordinarie della Bce, suonano come un tremendo avvertimento circa gli esiti imprevedibili, per quanto si tenti ogni volta di anticiparli, di uno scossone economico.
Ma l’aspetto autenticamente interessante è un altro. La prima crisi, infatti, ha avuto conseguenze, cause ed effetti assolutamente diversi rispetto alla seconda sulla nostra povera economia, ormai da anni alle prese con una combinazione micidiale di prodotto declinante insieme all’occupazione, ai redditi e ai prezzi, per non parlare della fiducia, con gli investimenti crollati del 27% e un livello del Pil a fine 2013, inferiore dell’8% rispetto al 2007. E nel 2014 è diminuito ancora.
Soprattutto salta all’occhio una differenza che i semplici indicatori non consentono mai di apprezzare nella giusta maniera. Nella crisi post Leham, quando tutto il mondo fu avvolto dalla spirale della paura dell’armageddon, e il Pil perse 6,5 punti in due anni, l’Italia reagì. Lo sfacelo, totalmente importato dall’estero, fu controbilanciato dal bilancio pubblico e dalla politica monetaria della Bce, che già si preparava ai futuri allentamenti che arriveranno dopo.
Nella crisi eurocentrica del 2012-13, l’Italia ha altresì reagito, ma senza riuscire a invertire il trend. La timida ripresa registrata fra il 2010 e il 2011 fu gelata dalle varie crisi greche, che oggi tornano ad agitare il loro spettro minaccioso sopra il nostro capo, e le politiche di bilancio aggravarono il ciclo, senza che la politica monetaria sia riuscita ad arginare la frana della fiducia – cos’altro è una crisi degli spread se non una mancanza di fiducia? – e quindi del credito, e a seguire degli investimenti, dell’occupazione e dei consumi.
Tale specificità, per la quale la crisi dell’eurozona ha fatto più danni all’Italia di quella di Lehman Brothers, è una di quelle cose che dovremmo sempre tenere a mente, specie oggi che tutti i presagi lasciano temere che, come dicono i proverbi, non c’è due senza tre: le due crisi, per dirla in altro modo, stanno preparando la terza. E se il passato ci insegna qualcosa è che le crisi concentriche trovano sempre un epicentro. Che stavolta potrebbe essere più vicino di quanto si pensi. Altro che Grecia.
A merito di Bankitalia va l’aver costruito un grafico che pesa l’influsso delle varie componenti sulla nostra infelice decrescita, che ci consente di apprezzare in che modo, e soprattutto quanto, la nostra fragilità abbia a che spartire col resto del mondo.
Ebbene, fatto 100 il contributo percentuale alla recessione, nella crisi 2008-9, l’Italia subì il suo crollo al 100% a causa degli eventi esterni. Le politiche di bilancio e le condizioni finanziarie allentate controbilanciarono le pesanti esternalità, assai superiori a 100, e alla perdita di fiducia, che aggiunse un altro 25% di contributo al crollo della nostra economia.
Nella crisi del 2012-13, lo scenario internazionale pesò sulla recessione circa il 30%, collegandosi per lo più al calo della domanda estera, mentre le politiche di finanza pubblica, notevolmente restrittive, furono responsabili per quasi il 40% della recessione. Le condizioni finanziarie avverse, con lo spread impazzito che rendeva il credito costosissimo per banche e imprese, contribuirono per un altro 25%, mentre il calo della fiducia per poco più del 20%.
Poco o nulla poterono le politiche monetarie, malgrado i policy maker abbiano “reagito con forza”. “Nel complesso – osserva Bankitalia – tra il 2011 e 2013 la discesa dell’attività economica è stata prevalentemente attribuibile a fattori di origine interna, che hanno compresso la domanda delle famiglie e le prospettive di investimento delle imprese, anche se il rallentamento dello scenario internazionale ha in ogni caso fornito un contributo non trascurabile, pari a circa il 30% del totale”.
Dal che è facile trarre le impietose e paradossali conclusioni: “Il deterioramento dell’attività produttiva verificatosi nel corso della crisi del debito sovrano è stato aggravato dalle debolezze strutturali dell’economia italiana: un basso potenziale di crescita mina la sostenibilità del debito pubblico e aumenta la percezione del rischio da parte dei mercati finanziari; squilibri di finanza pubblica aumentano i costi di approvvigionamento delle banche e riducono la quantità di credito a disposizione dell’economia; livelli eccessivi di pressione fiscale diminuiscono la competitività delle imprese e la capacità di spesa delle famiglie”.
Ciò vuol dire, in pratica, che non abbiamo molte vie d’uscita. Non possiamo usare il bilancio pubblico, come abbiamo fatto dopo la crisi del 2008-9, né possiamo continuare a usare la pressione fiscale, come abbiamo fatto fra il 2012-13.
La terza crisi, per noi, se mai arriverà sarà quella che chiuderà i giochi.
L’Italia che cambia verso è quella creditrice (e punta sull’estero)
Se gli italiani fossero stranieri avremmo 60 miliardi di debiti in più, che però sarebbero più che compensati, se gli stranieri fossero italiani, dai 150 miliardi in più di crediti. Invece viviamo la situazione curiosa per la quale gli italiani non si fidano a prestare soldi all’Italia, e li portano all’estero, mentre gli stranieri fanno affluire capitali sulle nostre obbligazioni: dovremmo naturalizzarli.
Faccio davvero fatica a capire chi, fra noi e loro, sia il furbo e chi il fesso.
Fatto sta che le seduzione estere degli italiani creditori, ossia detentori di denaro da investire, hanno cumulato all’estero investimenti di portafoglio per quasi 60 miliardi ad agosto, a fronte dei quali sono affluiti 150 miliardi dall’estero. Questo ci dice l’analisi dei flussi sul conto finanziario della bilancia dei pagamenti, al lordo quindi degli aggiustamenti di valutazione, ossia della correzione degli stock di titoli provocate dal cambiamento di valutazione di mercato dei titoli.
La circostanza poco commendevole è che i profitti che l’Italia incassa sui miliardi investiti vanno a coloro i quali li hanno investiti. Mentre il costo del servizio sui debiti sui 150 che sono affluiti vanno praticamente a carico della collettività e per giunta espatriano. In tal senso la meravigliosa libertà di muovere i capitali legittima la regola aurea del capitalismo secondo la quale si privatizzano gli utili e si socializzano le perdite.
Prima di essere accusato di pericoloso revanscismo, dico subito che non ho nulla in contrario alla libera circolazione dei capitali. Sono contrariato però dalla circostanza che difficilmente se ne illustrino, facendo i semplici conti della serva, le conseguenze.
I più scafati le conseguenze sanno già che devono andarsele a vedere sulla voce redditi primari della bilancia dei pagamenti, dove viene esibito il saldo dei pagamenti che l’Italia riceve dall’estero per i suoi investimenti, di portafoglio o diretti, e quelli che l’Italia paga all’estero per gli investimenti che gli stranieri fanno sul nostro territorio. Nel nostro paese tale saldo è costantemente negativo.
Quello che il saldo non dice, ma che però possiamo leggere sulle tabelle della bilancia dei pagamenti – prendo riferimento i dati Bankitalia di agosto pubblicati di recente – è che nei dodici mesi cumulati ad agosto 2014 sono entrati in Italia redditi primari per 57,557 miliardi, mentre abbiamo pagato interessi sui debiti per quasi 62. Ciò vuol dire che i nostri rentier hanno incassato oltre 57 miliardi, mentre la collettività, stante la quota preponderante di titoli del debito pubblico fra gli investimenti esteri di portafoglio, si è dovuta fare carico di pagarne 62 ai rentier esteri.
Eccolo qui un altro che odia i ricchi, penserete. Proprio per nulla, e anzi: buon per loro. L’unica cosa che ho in odio è l’ipocrisia.
La libera circolazione dei capitali, infatti, si basa su un presupposto che i manuali di economia si peritano di non illustrare con la necessaria dovizia di particolari: ossia che l’internazionalismo finanziario, pressuposto per la gestione efficiente del capitale (ossia più profittevole), porta con sé un evidente presupposto politico: il capitale deve infischiarsene della sovranità statale. Deve solo procurare rendimenti. E poi ci stupiamo che gli stati siano in disgrazia.
Conosco, per dire, sovranisti sfegatati, di quelli che dicono che dobbiamo uscire dall’euro o addirittura dall’Ue, che non si fanno il minimo imbarazzo a portare i soldi in Svizzera o in Germania. E neanche si rendono conto quanto ciò sia paradossale.
Sorvolo e torno ai dati, che di sicuro sono più interessanti delle mie astruse riflessioni.
E la prima cosa che noto scrutando le curve disegnate dalla Banca d’Italia è che davvero l’Italia ha cambiato verso. Ma non tutta l’Italia: solo quella creditrice.
Il dato parla chiaro: intorno alla metà del 2012 avevamo un saldo netto per gli investimenti di portafoglio attivo per 90 miliardi. Ad agosto 2014 il saldo è diventato negativo per la stessa cifra.
Avere un saldo attivo vuol dire sostanzialmente che abbiamo meno debiti con l’estero. Gli acquisti di titoli italiani dall’estero, in quel periodo, erano fortemente diminuiti (oltre 150 miliardi in meno nella metà del 2012, quindi meno debito). Al contempo gli italiani avevano fatto rientrare in Italia dall’estero circa 60 miliardi di investimenti di portafoglio, quindi avevamo meno crediti esteri. Così arriviamo al saldo attivo di 90 miliardi, che corrispondendo a un minor debito equivalente, ha abbassato il deficit della posizione patrimoniale netta, che infatti in quel periodo era intorno al 25% del Pil.
Da quel momento in poi inizia il cambiamento di verso. Il saldo era già zero negli ultimi mesi del 2012, quando i deflussi esteri e gli afflussi di risorse italiane dall’estero si sono pareggiati. E da quel momento in poi il saldo ha iniziato a sprofondare, fino al picco di 90 miliardi di deficit raggiunto nel secondo trimestre 2013.
In quel momento è accaduto che l’estero è tornato a comprare obbligazioni italiane, e gli italiani hanno continuato a vendere attività estere. Quindi il debito estero è aumentato. Infatti la posizione patrimoniale netta peggiora e diventa negativa per quasi il 30% del Pil.
Fra il maggio del 2013 e la fine dell’anno, c’è l’ennesimo cambiamento di verso. La vendita di attivi italiani all’estero diminuisce fino a cessare del tutto intorno a ottobre e si trasforma in acquisti di attivi esteri, mentre gli afflussi di capitale estero aumentano. Il saldo alla fine dell’anno punta verso lo zero e la posizione netta di nuovo verso un deficit del 25%.
L’ultimo cambiamento di verso è tutto interno al 2014. Gli italiani tornano a comprare attivi esteri a mani basse, come era successo per tutto il 2010 (epoca del terrore, lo ricorderete), e intanto l’estero aumenta la sua esposizione verso di noi. Insomma, gli italiani che hanno i soldi hanno paura (o poca convenienza) a tenere i capitali in casa, mentre gli stranieri non riescono a smettere di prestarceli. Sicché la posizione netta peggiora ancora, superando il deficit del 30% del Pil. Osservo che gli italiani aumentano i loro acquisti all’estero senza sosta ormai dal mese di maggio.
Il ragionamento cambia poco se andiamo a vedere gli investimenti diretti, che se vogliamo sono ancora più un’indicazione della fiducia di lungo termine, visto che è facile vendere un’obbligazione e più difficile smobilitare una fabbrica.
Evito di farvi perdere ulteriore tempo e vengo al punto. Gli investimenti diretti italiani all’estero, pur se lontani dai picchi del 2009, quando pesavano fino a 80 miliardi, lungo il 2014 hanno quotato flussi per circa 15-20 miliardi, più o meno equivalenti agli investimenti diretti esteri in Italia e infatti il saldo è vicino a zero. Nel 2008, per dire, era attivo per oltre 60 miliardi.
Da qualunque lato la si veda, perciò, l’Italia creditrice, pure coi suoi cambiamenti di verso, non ha mai smesso di investire.
All’estero però.
The Walking Debt 