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Gli Usa e noi: il futuro non è cambiato

Oggi voglio solo riportarvi parole non mie, che mi sono capitate sotto gli occhi e che ho trovato una ottima rappresentazione della nostra situazione e di quella globale. Ne riporto i passi salienti.

“I problemi economici degli Stati Uniti sono, necessariamente, al centro dell’attenzione mondiale, più di quanto i problemi economici del mondo, nel suo insieme, risultino interessare la politica economica statunitense”.

“La formula kennediana ‘Dalla indipendenza alla interdipendenza’, anche a livello di speranza o di obiettivo potenziale, non sembra avere alcun rapporto con l’indifferenza benevola che ha ispirato negli ultimi tempi le decisioni economiche rilevanti degli Stati Uniti, con riguardo particolare ai problemi monetari internazionali. E si tratta di una “indifferenza” che, agli effetti pratici, sposta l’accento su un rapporto di dipendenza di molti paesi del resto del mondo dagli Stati Uniti, più che su legami di interdipendenza”.

“A questi esiti, d’altra parte, non è stata estranea l’incapacità dimostrata dall’Europa a dare un contributo positivo alla creazione di un sistema di poteri bilancianti, destinati ad evitare un assoggettamento effettivo della disgregata area economica rispetto alle potenze egemoni. Non può sfuggire che il futuro europeo, come configurato dalla prevaricante ed economicamente osoleta visione teutonica, non corrisponda agli ideali che mossero la costruzione economica”.

“Questa negli auspici avrebbe dovuto basarsi su rapporti di effettiva parità tra i vari membri: sulla realistica comprensione che i dislivelli di partenza dei diversi paesi non potevano non ingenerare tensioni con il procedere dell’unificazione; sulla conseguente necessità di accorgimenti adeguati, per poter avanzare di conserva ed evitare l’instaurarsi di direttorii”.

“Più che sui problemi di fondo, tuttavia, l’attenzione odierna sembra concentrarsi sull’evoluzione congiunturale. Ciò non toglie che gli Stati Uniti siano soprattutto preoccupati dei loro problemi interni, concorrendo non di meno, per le dimensioni stesse di quei problemi, ad aggravare quelli degli altri”.

“Prevale ora negli Stati Uniti, per quanto riguarda l’andamento dell’economia nella seconda parte dell’anno, un clima più fiducioso. I consiglieri economici presidenziali e i responsabili della Fed (questi ultimi anche come artefici della ripresa), con la determinazione di più agevoli condizioni monetarie si attendono un consistente miglioramento in termini di reddito”.

“Più dubbie sono le previsioni per l’occupazione, specie se dai dati globali si passa alle cifre concernenti particolari categorie di lavoratori, meno favoriti per età e grado di qualificazione. Ancor più grigio appare il quadro di chi spinge a considerare se l’espansione fiscale e monetaria odierna non si tradurrà a breve scadenza in rinnovate tensioni inflazionistiche. Ne manca chi indichi vicina l’epoca di un nuovo rapido deterioramento alla situazione economica”.

Personalmente credo che non si possa sintetizzare meglio quello che sta accadendo.

Dimenticavo: il testo da cui ho attinto è un articolo scritto da Federico Caffé il 3 giugno 1975, intitolato “Dalla interdipendenza alla dipendenza?”.

Cosa è successo nei quarant’anni successivi?

Niente.

Il futuro non è cambiato.

La Fed scalda i motori per l’exit strategy, pronta a spegnerli

La primavera della Federal Reserve s’annuncia gravida di buoni auspici se, come dice la governatrice Janet Yellen, sta considerando di terminare la politica dei tassi a zero “più avanti nel corso dell’anno”.

Che novità, direte voi. Già, ormai da diversi mesi la Riserva federale americana sta preparando il mondo all’inevitabile: la fine della bonanza monetaria. E solo il tempo ci dirà se l’invenzione delle forward guidance, come strumento utile a prevenire o almeno contenere le inevitabili fibrillazioni dei mercati, sarà stato quello giusto.

Per il momento la cronaca non può che registrare la circostanza che tale forward guidance il FOMC della Fed, ossia l’organismo che decide le policy della banca centrale, l’ha cambiata e pure di recente, annunciando che “un aumento del target range per il federal funds rate potrebbe essere giustificato entro la fine dell’anno”. Indicazione alquanto vaga, ne converrete, declinata al condizionale e per giunta lungo un arco di tempo che potrebbe essere oggi come fra otto mesi.

Peraltro, le minute dell’ultimo meeting della Fed dicono pure che in seno all’organismo si è registrata una spaccatura fra chi vorrebbe iniziare già a giugno a alzare i tassi e chi vorrebbe iniziare a pensarci l’anno prossimo. Segno evidente che neanche i cervelloni della Fed sanno che pesci pigliare, in un mondo dove le banche centrali fanno a gara a chi rende il denaro (e la moneta) più conveniente.

Però, vedete, appartiene alla logica della forward guidance provare ad orientare le aspettive per evitare di sorprendere i mercati. Costoro, come sempre molto attenti alle indicazioni, per quanto vaghe, avranno già iniziato a farsi i conti, come peraltro sembra mostrare il relativo apprezzamento del dollaro, che certo deve molto alla scelte opposte inaugurate dalla Bce, ma che sembra essere tornato di moda dopo un quinquennio abbondante passato a svalutarsi.

Leggere l’intervento della Yellen, quindi, non serve tanto a capire che laFed sta scaldando i motori per l’exit strategy, dato ormai acquisito, ma per comprendere cosa frulli nella testa dei banchieri del FOMC e soprattutto se stiano valutando le conseguenza, specie quelle indesiderate, di tale decisione inevitabile.

L’analisi della Yellen inzia con una ricognizione dell’economia americana, che poi è l’unica che interessa ai banchieri centrali, malgrado sia chiaro a tutti che ciò che fanno gli americani riguarda tutti noi.

La prima variabile presa in esame è il tasso di disoccupazione, che ha impensierito la Fed almeno fino a quando non si è accorta che stava calando troppo bruscamente  – i primo target era un tasso del 6,5% – costringendola a modificare la propria forward guidance allargando lo spettro delle variabili considerate.

Dopo gli ultimi miglioramenti, il tasso ora si colloca intorno al 5,5%, ben al di sotto del picco del 10% raggiunto con l’inizio della crisi. Manca ancora qualche decimale di punto per arrivare a quel 5-5,2% che i banchieri del FOMC giudicano naturale nel lungo periodo, ma appare chiaro che l’economia americana è bene indirizzata in tal senso.

Certo, con qualche caveat. Il tasso di partecipazione al lavoro non è ancora in linea con quanto dovrebbe essere, considerando l’andamento demografico americano, e c’è ancora un numero elevato di part time involontari e la crescita delle retribuzione procede al rallentatore. E tuttavia, dice la Yellen, “tutti possiamo concordare sulla circostanza che la ripresa nel mercato del lavoro sia stata sostanziale”, arrivando ad affermare, pur con tutte le cautele del caso, di aspettarsi “ulteriori miglioramenti”.

Gli sviluppi del mercato energetico, e segnatamente i ribassi del petrolio, potrebbero contribuire a una più decisa ripartenza dei consumi americani, e anche se l’apprezzamento del dollaro potrebbe complicare l’andamento dell’export netto, “il prodotto reale è probabile si espanda oltre il suo potenziale nei prossimi trimestri, promuovendo ulteriori miglioramento nel mercato del lavoro”.

Tali miracoli, possibili o quantomeno potenziali, ricorda la Yellen, sono maturati in un contesto di politiche monetarie straordinarie, rimane quindi strategico capire se la forza esibita dall’economia americana rimarrà tale una volta che tali condizioni verranno meno.

Anche perché se la battaglia per recuperare posti di lavoro la Fed può dire di averla in qualche modo vinta, l’altra battaglia altrettanto strategica, quella per tenere l’inflazione intorno al 2%, è ancora lungi dall’essere terminata. L’indice dei prezzi al consumo, anzi, è rimasto al di sotto del 2% per diversi anni e su base 12 mesi è al momento allo 0,25%. Certo, l‘andamento del petrolio avrà pure la sua influenza, come la Yellen non manca di sottolineare, e perciò i banchieri americani non dubitano che le aspettative siano ben ancorate.

Detto ciò, non deve essere tutto così chiaro se la Yellen ripete che la decisione di alzare i tassi “dipenderà da come evolvono le condizioni economiche nel tempo”. E’ come dire che prima o poi dovrò curare un dente malato, ma dipende da come si evolve il mio modo di masticare. O, per dirla con le parole della governatrice, “io credo che il tempo non sia ancora arrivato, ma mi aspetto che arriverà entro l’anno”.

Allo stesso tempo però la Yellen dice che “un modesto aumento dei tassi è altamento improbabile fermi i progressi dell’economia, potendo al massimo rallentarli”.

E allora, perché esitare?

Tanto più se come dice la stessa governatrice, gli effetti delle decisioni di politica monetaria richiedono tempo per dispiegarsi, sottolineando che sarebbe imprudente posporle fino a quando non si sarà raggiunto l’obiettivo dell’inflazione. Potrebbe succedere che la stessa Fed, così facendo, sia costretta a “tirare” la politica monetaria assai più di quanto sarebbe necessario, finendo di completare il danno. Senza contare l’eccessiva presa di rischio degli operatori che una politica monetaria troppo accomodativa provoca di per sé.

Insomma: i banchieri della Fed vogliono essere sicuri di alzare i tassi senza danneggiare l’economia, senza inpedire il raggiungimento del target di inflazione e prevenendo i rischi per la stabilità finanziaria. Una quadratura del cerchio che somiglia al desiderio di chi voglia la botte piena e la moglie ubriaca.

Inutile cercare conforto nei soliti strumenti usati dalle banche centrali. L’applicazione della Taylor rule, ad esempio, spingerebbe i banchieri già da ora ad alzare i tassi ben oltre il livello attuale, a meno che non si abbiano opinione diverse sul peso specifico sull’andamento del mercato del lavoro, nel qual caso l’attuale livello sarebbe consistente con la regola, che peraltro la Yellen definisce “troppo semplice”, ignorando “importanti complessità”.

Tutto ciò per dire che è, come di consueto in economia, una questione di punti di vista.

Ma soprattutto è una questione, squisitamente retorica, di persuasione. “Non bisogna enfatizzare troppo il significato di questa decisione (alzare i tassi, ndr)”, esorta la Yellen, spiegando così il senso più autentico dell’exit strategy americana. Indicare la direzione, preparare l’umore (di sicuro infelice dei mercati) e dire che quando succederà non sarà poi questa gran dramma, ma anzi una buona notizia.

Peraltro la Yellen non esita a sottolineare che una volta aumentati i tassi, ciò non significherà che dovranno continuare a salire. “Le policy della Fed evolveranno a seconda dell’evoluzione dell’economia”, assicura, inaugurando un’altra pagina della forward guidance: quella bianca. O, per dirla più seriamente, quella della economic-dominance, simpatica evoluzione della financial dominance o della fiscal dominance con le quali le banche centrali devono storicamente vedersela.

Sicché le proiezioni sui tassi che la Yellen presenta al suo uditorio – col tasso mediano che cresce un punto percentuale l’anno fino alla fine del 2017 – va preso, letteralmente, come un’ipotesi che solo la consistenza del quadro economico trasformerà in decisione politica. Come il più mastino dei cani, la Fed abbaia, ma per ora non morde.

D’altronde troppo viva è la memoria del ventennio giapponese perduto per permettere che una regola astratta intralci il glorioso dispiegarsi dell’economia americana.

Ecco così che, ancora una volta, col dire e non dire, affermare e negare insieme, l’economia svela la sua costituente retorica. L’exit strategy ci sarà, forse, ma sarà graduale e non è detto che duri.

Dipende, tutto dipende, come cantava quel tale.

Peccato che le parole, come le azioni, abbiano conseguenze.

Sovente non intenzionali.

 

 

 

 

 

Mister Dudley nel Paese delle meraviglie

Leggo un’allocuzione di William Dudley, deliziato già dal suono del suo cognome, che mi evoca memorie dickensiane, e scopro di non esser l’unico ad aver notato con un certo stupore come i debiti degli studenti americani siano assurti al rango di autentico problema economico per gli Usa, e quindi anche per noi.

Peraltro mister Dudley è presidente e CEO della Fed di New York, riveste quindi un ruolo principe, visto che la Fed di New York è la regina del sistema delle banche federali, in quella sorta di Circolo Pickwick che è diventato il mondo dei banchieri centrali, stretti come sono fra le esigenze dell’economia, che vuol esser drogata dal credito, e il loro atavico buon senso, che vorrebbe frenarlo. Immaginifici giramondo, perciò, fra le storte traversie globali che, chissà perché (ma ho i miei sospetti), costoro sono costantemente chiamati a raddrizzare.

Sicché mister Dudley, che fra i suoi molti e sicuri talenti esibisce in pompa magna soprattutto quello del banchiere centrale, si dice a sua volta “contentissimo di vedere un tanto diffuso e crescente interesse su questo importante argomento”. Che poi sarebbe quello del debito studentesco, appunto, e soprattutto di come sia divenuto, da semplice ammennicolo degli usi statunitensi, una questione centrale che riguarda gli individui, le loro famiglie e l’economia tutta. Della qualcosa anche un modesto narratore come me aveva avuto sentore.

Capirete perciò con che gioia ho scoperto che la Fed di New York ha deciso di dedicare al tema un incontro, nel quale l’intervento di Dudley ha rappresentato l’introduzione “Student loans and household finance”.

Bene. Qui leggo che “ci sono diverse ragioni per le quali la Fed di New York ha focalizzato la sua attenzione sullo stato finanziario delle famiglie”. Intanto perché “la crisi ha reso ovvio che l’abilità di capire e anticipare quello che accade nel settore delle famiglie è essenziale per valutare la forza e la resilienza dell’economia Usa”, Inoltre, spiega, “le nostre decisioni sono destinate a cambiare quelle delle famiglie, quindi è importante essere in grado di misurare in che modo”. “Buone informazioni sui prestiti delle famiglie – esemplifica – ci consentono di capire come le politiche monetarie producono effetti sul settore che origina i prestiti per acquisto di auto”. Infine, la ricerca sulla finanza delle famiglie “supporta la nostra sensibilità nei confronti della collettività e la nostra missione di perseguire lo sviluppo”.

Viene da chiedersi se servisse una crisi sistemica come quella che ci siamo (quasi) lasciati alle spalle per scoprirlo, ma tant’è.

Rimane il fatto che la base statistica per costruire teoremi economici sulle finanze familiari è assai più povera di quella disponibile per le aziende. La Fed si è attrezzata con un database che raccoglie informazioni sui mutui o sulle carte di credito e così, come Alice nel Paese delle meraviglie, ha scoperto che dietro lo specchio del benessere americano c’è il il Bianconiglio del debito privato di questo settore.

Figuratevi che spavento.

Così la nostra Regina newyorkese ha iniziato a redigere agili report sullo stato delle finanze familiari dove si possono scoprire tantissime cose, fra le quali, di recente, è spuntato il bubbone dei prestiti studenteschi.

Dudley ci ricorda amabilmente che “il debito degli studenti è una forma di credito di crescente importanza per le famiglie e l’economia. Nel 2010 il valore aggregato di questi debiti in essere ha superato quello delle carte di credito e nel 2013 ha superato il trilione di dollari. Durante lo storico deleveraging avvenuto fra il 2008 e il 2013, il debito degli studenti è andato in controtendenza: è stata la sola forma di indebitamento cresciuta ogni anno”.

Sulle ragioni di tale crescita Dudley ha le idee molto chiare. Da una parte c’è la circostanza che molti individui hanno deciso di investire pù massicciamente sull’educazione superiore. Ma soprattutto la Fed si è accorta che la crescita spropositata di tale montagna di debiti è dovuta innanzitutto al basso livello di estinzioni di tali debiti, cui ha corrisposto un’altrettanto notevole crescita delle inadempienze. “Molti debitori sono diventati inampienti”, nota sconfortato Dudley. In sostanza, gli studenti sono diventati i nuovi subprime americani.

Il perché è presto detto. Questi prestiti, spiega Dudley, “vengono frequentemente offerti a giovani prenditori che hanno una piccola o una inesistente storia creditizia e non hanno reddito corrente”. Peraltro tali debiti non portano con sé usualmente alcun collaterale.

Il problema nasce dal fatto che molto spesso tali debiti rimangono appesi una sorta di limbo creditizio. Esistono infatti alcuni programi che consentono ai debitori di posporre i pagamenti e i dati mostrano con chiarezza che tale facoltà viene ampiamente utilizzata dagli studenti.

Gli economisti della Fed, ad esempio, hanno accertato che della coorte studentesca che nel 2009 ha terminato gli studi solo il 17% ha pagato i suoi debiti entro cinque anni. Se guardiamo ai dati della coorte del 2005, tale percentuale arriva al 38%. Ciò significa che a dieci anni dalla laurea, il restante 62% deve ancora pagare i suoi debiti. Capite bene la conseguenza che ciò provoca sul totale dei debiti esistenti, che non può che essere devastante.

Sicché siamo arrivati al punto che si sono oltre un trilione di debiti studenteschi non pagati che riguardano 43 milioni di giovani individui con un alto tasso di inadempienza, che le attuali regole non consentono neanche di trattare al pari di altre tipologie di prestiti. Gli studenti, per esempio non possono finire in bancarotta per i loro debiti.

Tutto ciò ha evidenti conseguenza sulla crescita economica e la disuguaglianza, nota Dudley.

Ma c’è ancora una domanda che rimane senza risposta, osserva ancora: qual è il rapporto fra l’importo che gli individui investono sulla propria educazione e il risultato che ne traggono?

La Fed sta cercando, raccogliendo dati e analisi, di dare una risposta.

Personalmente ne ho trovato una. Nel paese delle meraviglie, dove mister Dudley vive e prospera, l’età nella quale i cittadini sono chiamati a doversi indebitare per vivere si è abbassata drammaticamente. Gli studenti somigliano sempre più alla povera Alice, proiettata nel terribile mondo dietro lo specchio.

La Regina di New York, che con le sue politiche ha contribuito attivamente a tale deriva, somiglia sempre più alla Regina di Cuori.

Gli studenti fanno decollare il debito privato americano

Ormai mancano solo un pugno di miliardi di dollari e poi il debito privato delle famiglie americane sarà tornato ai gloriosi livelli del 2008, quando vale a dire è cominciato il furioso de-leveraging dell’economia.

All’epoca, era il terzo trimestre del 2008 il totale del debito raggiunto dalle famiglie era arrivato a 12,68 trilioni di dollari. A fine 2014 il report redatto dalla Fed (quaterly report on household debt and credit) lo collocava a 11,83 trilioni, in aumento, come ormai accade da diversi trimestri, rispetto a quello precedente dell’1% (+117 miliardi in tre mesi), ma comunque al di sotto del 6,7% dal picco.

Come se ciò fosse rassicurante. Di questo passo il picco le famiglie americane lo supereranno molto presto.

Ma in questo eterno ritorno dell’economia Usa, dove i debiti delle famiglie, come le mucche, ingrassano o dimagriscono secondo l’andamento della carestia, c’è una simpatica differenza rispetto al passato: il tasso di delinquency, ossia di inadempienza in una qualche forma, è in aumento in tutti i settori dei prestiti, ma in particolare in quello dei prestiti studenteschi, dove la delinquency è schizzata alle stelle.

Per darvi un’idea di quanto pesi questa sotto-montagna dei debiti nell’economia americana, basti rilevare che al 31 dicembre 2014 i prestiti agli studenti erano arrivati a 1,16 trilioni, circa il 10% del totale quindi, in crescita di 77 miliardi rispetto a un anno prima.

Il dato si fa interessante se si osserva che che il tasso di delinquency degli studenti è drasticamente peggiorato negli ultimi trimestri. Circa l’11,3% dell’aggregato (1,16 trilioni in totale) è in ritardo di 90 o più giorni o è andato in default. Tale quota è aumentata dell’11,1% rispetto al terzo trimestre ed è ben al di sopra del delinquency rate degli altri settori, ad esempio l’automobilistico, dove si colloca intorno al 3%, più o meno come accade per i mutui, dove, seppure in lieve diminuzione, il delinquency rate si colloca al 3,1% nel quarto trimestre.

In più la Fed sottolinea che è probabile che il delnquency studentesco sia parecchio sottostimato, visto che la metà dell’ammontare è ancora non incluso nel ciclo di pagamento. Ciò implica che il tasso di inadempienza potrebbe essere il doppio.

Viene da pensare che gli studenti stiano in qualche modo compensando con i loro debiti non pagati quelli dei capifamiglia. E mi chiedo come faranno questi ragazzi a iniziare la loro vita autonoma con una fardello così pesante sulle spalle, che renderà loro molto difficile lasciare la casa dei genitori.

Detto ciò, credo sia utile sapere che il tasso di inadempienza globale è passato dal 6 al 6,3% dal terzo al quarto trimestre. Ciò vuol dire che circa 710 miliardi di dollari sono a rischio, dei quali 507 in serio rischio di inadempienza.

Come è facile immaginare, la parte del leone in questo indebitamento la fanno i mutui, circa il 69% del totale dei debiti, che rappresentano un valore pari a 8,17 trilioni, in crescita di 39 miliardi fra il terzo e il quarto trimestre. Ma sono altresì aumentate tutte le altre voci di prestiti: dalle auto alle carte di credito.

E in effetti la novità più interessante, oltre al fatto che gli studenti si indebitano più dei padri, sta nell’andamento divergente fra il debito collegato alle abitazioni e quello non collegato.

Un grafico che riepiloga la montagna del debito delle famiglie da primo quarto del 2004 all’ultimo del 2014 ci mostra come, oltre ad essere cresciuta in valore assoluto (da 8 trilioni agli oltre 11 di fine 2014) è cresciuta anche la quota di debito non collegato alle case, intorno ai due trilioni nel 2004 e più vicino ai tre a fine 2014.

Un altro grafico, che misura la montagna suddividendola nei vari settori dei prestiti, mostra con chiarezza l’incredibile crescita degli prestiti agli studenti, pochi punti percentuali nel 2003 e ormai stabilmente intorno al 10% nel 2014, in assoluto la crescita più significativa del decennio. Così come anche il tasso di delinquency degli studenti, pressoché raddoppiato dal 2003 (dal 6% a quasi il 12%) in poi e in costante crescita, a differenza degli altri. Interessante notare come, dal 2012, ha addirittura superato quello delle carte di credito.

Sfogliando ancora il report della Fed, noto un’altra caratteristica curiosa. Il picco di consumatori in bancarotta (nell’ultimo quarto del 2014 sono risultate in calo del 19%) si è avuto nell’ultimo quarto del 2005, quando si sfiorò il milione di persone. Strano a vedersi, perché quel trimestre segnò un’impennata rispetto ai precedenti e poi ci fu una drastica diminuzione. Già nel primo trimestre 2006 i consumatori in bancarotta erano crollati intorno ai 200 mila e non supereranno i 500 mila nemmeno nei giorni terribili fra il 2008 e il 2009, quando al contrario aumentarono i casi di foreclosure, quindi di problemi legati agli immobili.

Mi chiedo come mai le bancarotte private siano state così numerose nei primi anni Duemila, quando l’economia andava bene, e siano state così poche nella seconda metà dei Duemila, quando è andata così male.

E soprattutto mi chiedo cosa succederà quando la Fed alzerà i tassi a questa montagna di debiti.

Se fossi uno studente americano sarei molto preoccupato.

 

 

 

La cornucopia della Fed arrichisce il Tesoro Usa

Chi dovesse aver dimenticato il senso e l’utilità pratica del Grande Accordo Monetario fra stato e banchieri che ha dato origine più di 300 anni fa alla prima banca centrale, in Inghilterra, dovrebbe leggere l’ultima comunicazione della Fed dove si dà conto del notevole profitto che la banca centrale americana ha trasferito al Tesoro Usa alla fine dell’anno appena trascorso.

Parliamo di quasi 100 miliardi di dollari, per la precisione 98,7, che la Fed ha guadagnato grazie ai rendimenti dei suoi acquisti di bond decisi nell’ambito del Quantitative easing di questi anni e che dal mese di ottobre scorso sono cessati.

Senonché nel frattempo hanno notevolmente ampliato il bilancio della Fed, pressoché quintuplicato dal 2008 a oggi. Con la conseguenza che sono schizzati in alto i profitti dell’istituto.

Anche qui, qualche dato aiuterà a capire. Nel 2005 i profitti della Fed trasferiti al Tesoro superavano di poco i 20 miliardi. La prima impennata, di oltre il 50% fino poi a raddoppiare, arriva fra il 2008 e il 2009, ossia in corrispondenza del primo QE. I profitti arrivano prima a 31,7 miliardi, nel 2008, e poi a 47,4, nel 2009.

Ma è solo l’inizio della lunga marcia della Fed, che evidentemente è l’unica istituzione finanziaria che dalla crisi ha avuto solo benefici.

Nel 2010 i profitti arrivano nuovamente quasi a raddoppiare, passando a 79,3 miliardi, collocandosi a un livello che rimane stabile, con tendenza alla crescita, anche negli anni successivi, fino al record da 98,7 miliardi trasferiti del 2014.

Complessivamente, la Fed fra il 2008 e il 2014 ha trasferito al Tesoro 500,5 miliardi di dollari che se non hanno certo risolto i problemi di bilancio del Tesoro, di sicuro hanno comportato un certo sollievo alla contabilità pubblica americana. Evidentemente avere a disposizione una cornucopia come la Fed portà con sé, oltre ai noti benefici sui tassi di interessi e sulla sostenibilità del deficit, una delizioso effetto collaterale sotto forma di dividendo.

Peraltro la Fed si è anche mostrata un ottimo investitore. Il profitto netto del 2014, infatti, è superiore ai 98,7 miliardi, collocandosi a 101,5 miliardi, a fronte di ricavi derivanti da interessi su titoli per ben 115,9 miliardi di dollari.

I più sofisticati noteranno il simpatico corto circuito grazie al quale il governo, coi soldi dei contribuenti, paga alla Fed gli interessi sui titoli pubblici che la Fed a sua volta ha comprato con la sua fiat money, salvo poi restituire al governo gran parte dei suoi guadagni. Una perfetta situazione win win, che spiega meglio di ogni altro ragionamento perché le banche centrali siano state inventate, e la loro autentica natura di entità pubbliche.

Unire la potenza della moneta sovrana all’efficacia delle tecniche bancarie, creando l’ircocervo delle banche centrali, è stata, da questo punto di vista, l’innovazione più rilevante nella storia della finanza, anche se ormai questa invenzione comincia a mostrare l’usura del tempo.

Ai più curiosi ricordo che nelle sue operazioni di QE la Fed ha comprato Treasury securities, federal agency and government-sponsored enterprise (GSE) mortgage-backed securities (MBS), and GSE debt securities. E sottolineo che per i suoi servigi la Fed ha incassato dal Tesoro 3,6 miliardi di dollari, più altre svariate centinaia di milioni per spese operative. Quindi anche i banchieri ne hanno tratto evidenti benefici.

Al contempo, la Fed ha subito costi per 6,9 miliardi associati alla remunerazione delle riserve e dei depositi degli istituti aderenti al circuito e perdite per 2,9 miliardi per la rivalutazione di asset in valuta straniera al tasso di cambio calcolato alla fine del periodo. I dividendi totali per i soci della Fed sono stati di 1,7 miliardi.

Adesso la questione che bisognerà decidere è cosa fare dell’enorme quantità di titoli accumulati in bilancio una volta che i tassi torneranno a salire, presumibilmente dalla metà di quest’anno.

State pur certi, tuttavia, che i banchieri americani hanno capito con chiarezza che non esistono problemi. Ma solo opportunità.

L’ottimismo della volontà: la teologia pastorale della Fed

Come nella parabola del buon pastore, che conosce le sue pecore e da queste è assai ben conosciuto, la Federal Reserve è ben consapevole del gregge e di quanto la sua buona salute dipenda da lei.

Per questo bisogna leggere con l’occhio affinato dalla teologia pastorale l’allocuzione che nel dicembre scorso William C. Dudley, presidente della Fed di New York, ha dedicato all’outlook economico per il 2015 (“The 2015 economic outlook and the implications for
monetary policy”).

La cura delle anime, di cui tale teologia si preoccupa, che nel pensiero economicizzato del nostro tempo sono invasate dallo spirito animale del capitalismo finanziario, è il sostrato psicologico di tale intervento, e Dudley lo sa bene. E’ perfettamente avveduto circa ciò che serve ai nostri credenti, e sa bene come assicurarglielo. Il mercato chiede buone prospettive e fiducia. E il nostro pastore ne elargisce a piene mani, parlando degli Stati Uniti come succursale del mondo, quando è ovviamente vero il contrario.

Sicché l’anno nuovo diventa il palcoscenico su cui esercitare l’arte americana della pastorale, con tutti i numerosi significati che tale pratica sussume.

“In generale – esordisce – disegnerò un ragionevole quadro positivo (…) infatti, se le mie previsioni saranno realizzate, mi aspetto un rialzo dei tassi, nel 2015. Sarebbe uno sviluppo positivo, perché significherebbe che l’economia è migliorata tanto da sopportare una politica monetaria meno accomodante“.

Quindi il rialzo dei tassi diventa la buona notizia, non lo spauracchio. Il che è retoricamente impeccabile, visto che l’attenzione globale è sullo spauracchio.

Ovviamente non mancano i numeri. Il banchiere ricorda che dall’inizio dalla crisi l’economia americana è cresciuta a un tasso, definito deludente del 2,3% (e che dovremo dire noi?) annualizzato. “In certi periodi sembrava che la crescita stesse rafforzandosi, ma ogni volta le speranze venivano deluse”.

Insomma: una ripresa inconcludente, ossia non conclusiva. Ma negli ultimi trimestri le speranze si sono rafforzate e ora le stime parlano di “un tasso di crescita del 2,5-3% per i prossimi anni”. Ce n’è abbastanza per credere, come incita a fare Dudley, che stavolta le speranze non saranno deluse. D’altronde ogni teologia pastorale non trascura mai di ricordare l’inevitabilità dell’avvento. La crescita arriverà: abbiate fede.

Ma le ragioni della fiducia si basano su alcune considerazione assai prosaiche. Il settore immobiliare, osserva, “è molto meglio bilanciato”: Il burst, seguito al boom insensato dei primi anni 2000, “è stato quasi del tutto assorbito” e i consumatori sono meno indebitati. Per la precisione, la montagna di debito privato delle famiglie si è erosa per circa 500 miliardi, dal picco del 2008. Molti, approfittando dei tassi bassi, hanno ricontrattato i mutui e quindi abbassato l’indice di indebitamento a un livello visto negli anni ’80-’90, che comunque non era certo basso. Il rialzo dei corsi immobiliari (e finanziari) ha fatto il resto.

Per giunta anche la situazione fiscale, dice, è in via di miglioramento, sia a livello statale che locale, e lo dimostra il fatto, sottolinea, che i posti di lavoro nel pubblico impiego stanno crescendo al ritmo di 5-10.000 al mese, dopo una generazione contrazione nel periodo 2009-12.

Tutto ciò, ammette, deve molto alle scelte di politica monetaria, visto che il rapporto fra la ricchezza netta e il reddito delle famiglie risulta elevato rispetto al livello di risparmio. ciò equivale a dire che la Fed ha regalato un’enorme plusvalenza alle famiglie, sostanzialmente non giustificata dall’economia reale. Si sa: il buon pastore ha cura del gregge, a cominciare da quello a lui più prossimo.

Poi c’è la vicenda energetica che, miracolosamente, sta regalando potere d’acquisto alle famiglie visto che, “malgrado i recenti impressionanti sviluppi della produzione, gli Usa sono ancora un importante importatore netto di energia”. Beneficio sicuro per la bilancia commerciale, il calo dei prezzi energetici, ma non per per l’inflazione, giova ricordarlo.

Ma il lato oscuro del calo dei prezzi non è la preoccupazione del nostro banchiere. Gli basta stimare che un calo di 20 dollari sul prezzo del barile corrisponde a un trasferimento di ricchezza da 670 miliardi dai paesi produttori ai consumatori. E questo dovrebbe farci riflettere parecchio.

Poi, certo, un ribasso eccessivo dei prezzi del petrolio potrebbe danneggiare la produzione americana. Ma questo rischio, dice Dudley, non deve essere sovrastimato. Sempre perché il pastore conosce le sue pecore.

Per la stessa ragione il nostro banchiere esorta a non commettere il rischio opposto: ossia sovrastimare le possibilità di crescita dell’economia americana. I punti di forza, a partire dall’immobiliare in ripresa al boom delle vendite di autoveicoli, celano al suo interno ragioni di debolezza, derivanti per lo più dalla circostanza che il grosso dello sprint di questi mercati è stato già consumato per arrivare a questo punto. Tanto è vero che il banchiere giudica che “il settore del commercio è improbabile possa in futuro supportare la crescita quest’anno o il prossimo”. Malgrado tutto, aggiungo. Anche e soprattutto per i prevedibili andamenti valutari.

La questione inflazione, di sicuro all’attenzione dei massimi esperti, visto che anche la Fed è sotto il suo target del 2%, viene liquidata in poche battute. Il banchiere si aspetta che già nel 2015 la Fed si muoverà verso il suo obiettivo. La qualcosa se non è un atto di fede, poco ci manca, visto che l’argomento a sostegno si basa sulla considerazione che le aspettative inflazionistiche “sono ben ancorate”.

Rimane perciò solo l’argomento principe da affrontare: le politiche monetarie. Dulcis in fundo.

C’è da rispondere a quattro domande: quando iniziare a normalizzarle, come iniziare, quanto velocemente portarle avanti e per arrivare dove.

Relativamente al quando, Dudley ripete a pappagallo la dichiarazione più recente del FOMc, il comitato che gestisce la Fed, secondo la quale “sarebbe appropriato mantenere l’attuale livello dei tassi fra 0 e 0,25% per un considerevole tempo dopo la fine del programma di acquisto asset”, che è terminato a ottobre scorso. Con l’avvertenza che si tratta di un’indicazione elastica.

L’azione della Fed, infatti, sarà condizionata dall’outlook dell’economia americana, con l’avvertenza che “bisognerà essere pazienti”. Sempre perché la pazienza è una delle virtù teologali. La temutissima sindrome giapponese ha lasciato tracce di sé in tutto il mondo, evidentemente.

Ma se proprio dovesse esprimere un’opinione, Dudley citerebbe quella dei mercati, che si aspettano un rialzo dei tassi nella metà di quest’anno. Sempre se le cose vanno bene.

Quanto al come, sempre il FOMC ha spiegato che il primo strumento che inizierà ad essere normalizzato è il federal fund rate e il tasso a breve termine. Dopo averne valutato gli esiti, il FOMC smetterà di reinvestire i fondi generati dalla maturazione dei bond acquistati. Ciò consentirà la graduale normalizzazione del bilancio della Fed, cresciuto di quasi cinque volte, senza passare per la vendita di asset, ma lasciandoli “morire” di morte naturale. Una forma di sterilizzazione passiva.

Relativamente alla velocità del processo di aggiustamento, dipenderà intanto dalla reazione dell’economia a questi primi passi e soprattutto dalla reazione dei mercati finanziari, che “influenzano la crescita economica attraverso vari canali di trasmissione”. Con buona pace di chi pensa che la finanza sia neutra rispetto alla macroeconomia. Pensate ad esempio alla Taylor Rule, tool macroeconomico per eccellenza per le politiche monetarie, eppure del tutto indifferente alla situazione finanziaria dei mercati.

Ecco perché “il passo della normalizzazione monetaria dipende, in parte, da come i mercati finanziari reagiranno”, con ciò facendosi finalmente giustizia del pregiudizio più illogico, e ancor più ribadito, della filosofia del central banking: l’indipendenza. Le banche centrali sono formalmente indipendenti, perché così viene concesso negli statuti, ma sostanzialmente vincolate al loro governo e a quello dei mercati, come il recente caso svizzero, con la Bc costretta a rinunciare al suo cambio fisso con l’euro, ha dimostrato.

E poi la Fed lo sa benissimo. Nel maggio 2013 dovette esibirsi in una penosa retromarcia, non appena si avvide del caos provocato dall’ex governatore Bernanke con le sue improvvide, quanto probabilmente calcolate, dichiarazione sull’imminente avvio del tapering.

Il riconoscimento dell’importanza, e insieme dell’insufficienza degli strumenti classi dell’analisi monetaria, a causa dell’esistenza del mercato finanziario è sicuramente il punto saliente della pastorale americana. A noi, che siamo persone semplici, tale collegamento risulta evidente, ma questa percezione ignora il dibattito accademico ultradecennale fra la visione macroeconomica classica, dove il denaro è del tutto neutro, essendo considerato una merce come le altre, e le visioni eterodosse, che risalgono almeno a Bagehot, che dicono esattamente il contrario. Ossia che, se torniamo alla nostra pastorale, il pastore deve tener conto degli umori del gregge, e non il contrario.

O forse la questione è più sottile. Il buon pastore made in Usa guida le pecore esattamente dove loro vogliono che lui vada. Questa è la grande innovazione rappresentata dalla pastorale americana.

E si capisce bene, tale innovazione, leggendo la risposta all’ultima domanda: fin dove devono essere portati i tassi? Ossia: qual è il target dei tassi che sia coerente con gli obiettivi inflazionistici e occupazionali della Fed?

La risposta è duplice. Intanto dipende da come reagiranno i mercati finanziari, appunto.  E poi dipende dal pil reale potenziale, che a sua volta dipende dalla crescita dell’occupazione e della produttività. Dipende, tutto dipende, cantava quel tale.

Altro che indipendenza.

Il nostro pastore americano dovrà contare sulla buona salute e il buon umore delle sue pecorelle, se vorrà arrivare dove costoro pensano di spedirlo.

A proposito: dove vogliono spedirlo?

“Al momento penso che l’equilibrio dei tassi consistente con un’inflazione del 2% sarà di qualcosa più basso in futuro di quanto sia stato in passato. Ma la mia conclusione può cambiare sulla base dell’evidenza empirica, visto che sospetto che la mia opinione muterà a seconda delle reazioni dell’economia a tassi più alti e mercati finanziari più serrati”.

Che è come dire, penso di sapere dove voglio andare, ma potrei cambiare idea a seconda di dove vanno le cose.

Non ci sono più i pastori di una volta.

(3/segue)

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Il crepuscolo del 2014

Poiché finisce il 2014, e finalmente chiudo il blog per tirare un po’ il fiato, può far comodo capire come finisca, intanto, questo benedetto anno, che è stato un tempo in chiaroscuro, con una prevalenza del torbido che ben si confà al crepuscolare mese di dicembre.

Le brutte nuove che arrivano dalla Grecia, per dire, ma anche dalla Cina, con le banche centrali indecise a tutto e i governi gonfi di debiti impagabili, e noi, poveri mortali, spaventati dalla carestia che bussa alle nostre porte.

E il 2015 non sorge certo sotto auspici migliori.

A che punto siamo perciò?

La sintesi migliore l’ho trovate nell’ultima rassegna trimestrale della Bis, nel capitolo che parla delle statistiche bancarie. Non tanto (o non solo) perché seguace della vecchia scuola, convinto come sono che occorra seguire il denaro, ma solo perché il denaro, piaccia o meno, è l’autentico arbitro delle nostre esistenze e la Bis ha l’invidiabile privilegio di osservarlo dalle meravigliose alture della Svizzera, dalla splendida Basilea.

La prima notazione riguarda la ripresa dell’attività bancaria internazionale che, malgrado le economie vivacchino, è cresciuta per il secondo trimestre consecutivo, segnando un progresso dell’1,2% che segna una chiara inversione di rotta rispetto al calo registrato fra il 2012 e il 2013. Chi crede che far girare più soldi serva alle economie, troverà perciò in questo risultato un motivo di soddisfazione, visto che, tra l’altro, è la prima volta che l’attività bancaria torna in territorio positivo da fine 2011.

Al momento tale attività viene quotata in 30 trilioni di dollari (30.000 miliardi) e tale aumento, osserva la Bis “pare coincidere con un protratto aumento della propensione al rischio”. E tuttavia, “i flussi di credito internazionale intermediati dalle banche sono rimasti inferiori a quelli veicolati dal mercato obbligazionario”. Ciò a significare che attorno alle nostra teste girano innumerevoli nuvole di denaro che poi, di tanto in tanto, si addensano in oscure perturbazioni provocando la pioggia.

La seconda osservazione è che anche le economie emergenti, ex grandi speranze dell’Occidente spompato, hanno visto tornare gli afflussi di capitali, riprendendosi dalla terribile turbolenza che le aveva investite a maggio 2013 a causa delle avventate dichiarazioni della Fed sull’avvio del tapering.

Giova sottolineare, però, che gran parte di questi incrementi hanno riguardato l’Asia, e in particolare la Cina. Quest’ultima ha registrato tassi annui di afflussi transfrontalieri al livello di un incredibile 50%, portandosi l’esposizione dell’estero verso la Cina alla notevole cifre di 1.100 miliardi di dollari, “l’importo più elevato fra le economia emergenti – nota la Bis – e il settimo globalmente”. Casualmente è lo stesso importo che si registra in Giappone, che ha visto crescere l’esposizione di 32 miliardi nell’ultimo trimestre a un tasso di crescita del 20%. L’ennesimo esito giapponese del miracolo cinese.

Che la Cina riscuota tanta fiducia fra le banche estere potrà inquietare i più informati, ma per adesso contentiamoci di registrare questa notizia pronti a tenerla in mente per l’anno nuovo, quando i conti cominceranno ad essere regolati. Vale la pena ricordare che ancora nel 2009 la Cina non figurava neanche fra le cinque prime economie emergenti verso cui erano esposte le banche dichiaranti alla Bis.

Così come è utile notare che, a contrario di quanto accade in Cina, i flussi transfrontalieri verso l’Europa emergente, a cominciare dalla Russia, continuano a diminuire. Il focolaio del redde rationem potrebbe essere più vicino a noi di quanto pensiamo.

Ma non guastiamoci la festa.

Finché dura.

La fragile ripresa del dollaro

Sfoglio ormai esausto l’ultima rassegna trimestrale della Bis che tenta di dare risposta a una domanda da milioni di dollari. Se, vale a dire il dinamismo dei mercati nasconda fragilità. Parola scelta non a caso.

Perché scorrendo quest’ultima quaterly review è proprio la sensazione di fragilità quella che emerge prepotente dalle cronache astruse di questo trimestre, dove gli indicatori schizzano qua e là come falene rese pazze dalla luce accecante della liquidità, esibendosi in erratiche evoluzioni che pure i cervelli finissimi degli osservatori di Basilea faticano a comprendere.

Episodi di volatilità  che durano lo spazio di qualche decina di minuti, e poi, quasi a tirare il fiato, i mercati che tornano a credere e comprare non appena arriva la notizia che la BoJ aumenterà più di quanto non avesse già annunciato la sua base monetaria. E l’Europa che fa lo stesso, dipendendo ormai ogni nostro possibile buon umore a venire dagli acquisti di Abs della Bce, ormai candidatasi a replicare il bilancio della Fed, che intanto ha smesso di gonfiarsi, col risultato che il dollaro è divenuto d’improvviso la moneta forte, ma solo perché cela le debolezze delle altre.

Ed è proprio nella fragilità dell’economia, che trova la sua forza appoggiandosi alla valuta americana, epitome dell’impero, che si potrebbe esaurire l’intero ragionamento di questa rassegna trimestrale. La ripresa del dollaro è fragile almeno quanto la fragilità globale che l’ha generata. E al tempo stesso la ripresa del dollaro crea scompensi dagli esiti imprevedibili nelle economia emergenti che orma da diversi anni hanno aumentato le loro emissioni di debito estero, denominandolo proprio in valuta americana.

La forza del dollaro, che nasce dalla fragilità economica globale, causa così nuove e ulteriori fragilità, accoppiandosi peraltro all’andamento declinante delle materie prime, sulle quali molti paesi emergenti basano le loro economie. Il caso della Russia, dove i debiti esteri aumentano insieme col declinare dei conti commerciali e lo svalutarsi del rublo, ormai sotto di quasi il 25% rispetto al dollaro da settembre scorso, ne è esempio chiarissimo.

La Russia, stretta fra crisi delle materie prime e sanzioni economiche, ha alzato i tassi ufficiali di 150 punti il 31 ottobre scorso arrivando ieri a un increbile 17%, senza con ciò riuscire a fermare le pressioni al ribasso.

Ma la contraddanza ormai esplosa nel mercato valutario, dove si registrano enormi crescite di volumi, non risparmia praticamente nessuno. Fra le economia avanzate, ovviamente, la palma della svalutazione se la assegna lo yen, che dopo l’annuncio della BoJ di ulteriori allentamento monetari, ha perso 18 punti dell’indice che solo a settembre era a quota cento: un 12% di perdita di valore rispetto al dollaro.

Euro, sterlina e franco svizzero si muovo nell’orbita 94-96, ma solo perché il mercato ha trovato più comodo pensare ai giapponesi. Infatti è partito lancia in resta il mercato a pronti dollaro/yen, i cui scambi sono letteralmente esplosi, portando con sé tutto il mercato valutario.

L’esito finale dell’elettroshock monetario giapponese, insomma, è stata una pesante fibrillazione dei mercati valutari, senza che ciò si sia trasmesso, o almeno non ancora, alla cosiddetta economia reale, ormai assurta allo scomodo ruolo di leggenda.

I mercati dei capitali, infatti, se ne infischiano dell’economia reale. Ciò che chiedono (e ottengono) sono tassi a zero e infinita liquidità. E son talmente convinti che questa bonanza durerà per sempre che se ne infischiano di sapere quanto tale esuberanza sia costruita su fondamenta fragili e pericolose.

Un altro segnale, che arriva stavolta dal limaccioso mondo delle aspettative, mostra con evidenza che anche la star monetaria di questa fine anno, ossia il dollaro, edifica il suo successo su esili fondamenti.

La pietra angolare dell’edificio monetario sin qui edificato, ossia le previsioni sul tasso obiettivo sui Fed fund, è pericolosamente storta. Ciò che prevede il FOMC, ossia l’organo di gestione della Fed, è assai diverso da ciò che si aspettano i mercati.

Fra le previsioni della Fed sui futuri tassi a breve e quelle dei dealer primari, ossia coloro che dalla Fed attingono le proprie fortune, c’è un preoccupante spread. “Le previsioni dei dealer primari – nota la Bis – sono risultate costantemente e significativamente inferiori rispetto a quelle dei membri del FOMC. Un futuro allineamento delle aspettative potrebbe sollevare il rischio di brusche correzioni”.

Fuori dal birignano bancario il senso di quest’affermazione è molto semplice: i mercanti di denaro prevedono tassi più bassi di quelli previsti da chi il denaro, in teoria, lo prezza. La qualcosa in un mondo che campa di arbitraggi sui decimali è capace di fare una notevole differenza.

La “brusca correzione” di cui parla la Bis, vale a dire, di certo non risparmierà la fragile valuta americana.

Tutto il resto seguirà.

 

Ultimo atto (con sorpresa) della tragedia scritta dalla Fed

Quando leggo che Richard W.Fisher, presidente della Fed di Dallas, ha bisogno di scomodare Shakespeare per raccontare cosa sia stato il quantitative easing americano, scopro con lieta sorpresa di non essere il solo a credere che l’economia sia una raffinata forma di letteratura. Una narrazione, pura e semplice, nella quale lo strumento (la matematica) dissimula il fine (la politica) allo scopo, edificante e quindi squisitamente retorico, di persuadere qualcuno a fare qualcosa.

E mi diverte pure la spigliatezza con la quale il nostro banchiere, obbedendo alle ferree prescrizioni della poetica aristotelica, trasforma l’epopea di questi cinque anni, dove una politica monetaria a dir poco sregolata ha nutrito insensati boom degli asset, in una tragedia in cinque atti, ove conosciamo l’esito solo dei primi quattro mentre l’ultimo, il più aleatorio e vicino a noi, è ancora avvolto nelle spire del pensiero degli dei.

Chi non lo conosce deve essere avvertito della circostanza che Fisher è quello che si dice un falco della Fed. Leggendo la sua allocuzione del 3 novembre scorso (“R.I.P Q3…or will it?”) si capisce bene quanto il banchiere americano abbia maldigerito, al più reputandolo un male necessario, l’interventismo smaccato della Riserva Federale che, in particolare solo con il terzo Quantitative easing che adesso la Fed ha annunciato stopperà, ha immesso 1,7 trilioni di dollari nel mercato delle obbligazioni del Tesoro a lungo termine e degli Mbs, ossia le obbligazioni che hanno sotto debito legato a mutui immobiliari.

Tale montagna di denaro è andata a sommarsi agli altri 2 trilioni che la Fed aveva immesso nel circuito dal 2008 in poi con gli altri due QE, con la conseguenza che il bilancio della Fed, che prima del 2008 quotava 900 miliardi di dollari di asset ora si è moltiplicato per cinque, portandosi a 4,5 trilioni di dollari.

Tutto ciò, e Fisher non si perita di nasconderlo, al nostro banchiere piace poco o punto. Ciò in quanto con l’attivazione dei QE “il governo beneficia di costi per gli interessi più bassi nel breve periodo, ma i suoi incassi netti futuri diventano più sensibili agli incrementi a venire dei tassi”. O, per dirla più chiaramente, “I problemi del governo sono ridotti oggi, ma al costo di problemi potenziali in futuro”, proprio a causa dell’aumentata esposizione al rischio tassi.

Fisher ricorda la famosa citazione di Bernanke, secondo la quale “il problema con il QE è che funziona in pratica, ma non funziona in teoria”, ben lieto di osservare come effettivamente il QE abbia migliorato lo stato della finanza americana, e in ultima analisi mondiale, Fischer sottolinea con malignità da scrittore consumato che ciò è stato fatto ” a spese dei risparmiatori che tengono i loro soldi in forme basiche di investimento a breve”. I depositanti, ad esempio. “Ma questo è un costo – osserva – che il FMOC della Fed sentiva sarebbe stato compensato dall’atteso effetto-ricchezza”, ossia dal miglioramento delle condizioni generali dell’economia seguente ai QE.

A proposito: si può pensarla come si vuole sul wealth effect ipotizzato dalla Fed, ma credo che la battuta di Fisher la racconti meglio di qualunque rilevazione statistica: “C’è stato un positivo effetto ricchezza – dice – nel senso che i ricchi hanno subito un effetto positivo“.

Ciò basterebbe a capire perché Fisher, già da tempo, avesse richiesto di interrompere gli acquisti di asset da parte della Fed e perché abbia accolto con entusiasmo l’annuncio che il programma era effettivamente terminato. “Sono convinto –  sottolinea – che il costo di accumulare altri 1,7 trilioni di Treasury e MBS mostrerà presto di aver superato i vantaggi”, e il richiamare alla memoria l’episodio di taper tantrum del maggio 2013 gli calza a pennello. All’epoca, lo ricorderete, i mercati internazionali si depressero non poco. “Per questo avevo proposto di iniziare il tapering già dall’inizio del 2014”, spiega.

Così non è stato. Col risultato che oggi, sottolinea, “abbiamo visto ciò che io considero essere manifestazione di una indiscriminata ricerca di rendimento, un revival di prestiti senza garanzie e un’esplosione delle obbligazioni collateralizzate (CLOs): patologie che abbiamo già visto essere causa di possibili turbolenze”.

E come esempio di come stiano ragionando i mercati, vale quello delle obbligazioni a tripla C, ossia i junk bond. Il 40% di queste obbligazioni emesse ha cash flows negativi e tuttavia vengono emesse e scambiate a livello record sui mercati. Mentre i mercati azionari sono aumentati più del doppio fra il 2009 e il 2012, e dopo il Q3 sono cresciuti di un altro 40%. “Mi preoccupa pensare che la Fed con il Q3 possa aver alimentato questi rischi, visto che non credo sia compito della Fed salvare gli investitori imprudenti”.

E ora si pone il problema dell’exit strategy, o dell’exit tragedy, se vogliamo.

Anche qui, i dati parlano chiaro. Nelle 12 banche della Riserva Federale sono depositati 2,7 trilioni di riserve in eccesso da parte delle banche che hanno rapporti con la Fed. Ciò significa che questi soggetti non sono riusciti a a trovare un uso migliore di questi fondi che depositarli presso la Fed che li remunera al ricco tasso dello 0,25% annuo.

Non so voi ma io ho trovato stranissimo che le banche americane non trovino debitori capaci di assicurare un rendimento migliore. E la cosa mi è sembrata segno di una potenziale mancanza di fiducia e di straordinaria fragilità. Anche perché, come ci ricorda Fisher, questi 2,7 trilioni rappresentano più o meno un quinto della liquidità del sistema finanziario americano. Quindi “c’è un notevole potenziale inflazionario che può rendere difficile alla Fed uscire dalle politiche iper accomodative di questi anni”.

Ovviamente nessuno sa come andrà a finire. E questo Fisher ce l’ha molto chiaro e, retoricamente, lo sottolinea più volte. Eppure la piccola tragedia che presenta in chiusura del suo intervento lascia sospettare che qualche brutto pensiero lo abbia fatto.

“Il post-zero bound suggerisce che noi siamo al quinto atto di quella tragedia scespiriana che ho chiamato “Il grande esperimento nel monetarismo moderno” e non sapremo come si concluderà finché il sipario non sarà calato”.

E’ divertente quindi sommarizzare i primi quattro atti di questa tragedia, ottimi per le conversazioni post prandiali o le chiacchiere da aperitivo.

La scena si apre con la grande crisi del 2008-9 durante la quale appare che la grande barca dell’economia americana fosse in procinto di affondare. Nell’atto secondo “un umile, una volta senza pretese ma poi improvvisamente audace capitano di nome Ben Bernanke prese il fermo controllo della moneta della nazione adottando radicali tattiche di manovra. Questi sforzi servono a tenere la barca dalle secche della deflazione o della depressione, conducendola in acque più tranquille”.

“Il terzo atto comincia con l’economia in ripresa, indirizzata verso un percorso più promettente. Ma il progresso si rivela scadente, ostacolato com’è dai relitti e dall’incompetenza nei bilanci fiscali, oltre che dai timori di una nuova tempesta in Europa. Così, nel tentativo si portare l’economia verso un miglioramento, il FOMC ha ordinato che quantità senza precedenti di combustibile monetario fossero indirizzate verso il sistema finanziario attraverso grandi acquisti di asset (il Q3, ndr) i cui proventi sono stati pompati nelle banche”.

Ma nel bel mezzo del quarto atto ci si è accorti che “le le banche indugiavano dietro le quinte piuttosto che prendere il centro della scena. Invece di far arrivare i loro mezzi abbondanti per alimentare le caldaie dei prestiti, erano diventate parsimoniose e avevano finito con l’accumulare il loro combustibile”.

Al contempo, gli altri soggetti finanziari hanno ritrovato la fiducia, in particolare quelli che si finanziano con azioni e obbligazioni, invece che con prestiti bancari.

Costoro “hanno esibito la loro maschera più felice mentre decoravano i loro bilanci con il debito più economico, migliorando margini e utili per azione attraverso il riacquisto di azioni”. “Lentamente hanno cominciato ad assumere nuovi lavoratori, e la nave della economia ha iniziato a riprender slancio”.

Ora siamo entrati nell’atto finale, il quinto. “Non sapremo fino alla scena finale se abbiamo raggiunto il risultato auspicato, ossia un’economia che cresce abbastanza da creare occupazione senza provocare inflazione. Nelle commedia di Shakespeare l’esito felice di solito coincide con un matrimonio, e nel nostro caso significherebbe celebrare le nozze fra una politica fiscale ragionevole e una politica monetaria prudente”. Il che, visti i precedenti americani, sarebbe davvero una sorpresa.

Ma se così non fosse?

Probabilmente nessuno avrà il tempo o la voglia di raccontarlo.

 

 

Il trionfo dei super ricchi

Così a un certo punto leggo stupito che la governatrice della Fed Janet Yellen è preoccupata per “la continua crescita della disuguaglianza negli Stati Uniti”. E tuttavia non trovo nessun riferimento, nel suo lungo intervento (“Perspectives on inequality and opportunity from the Survey of Consumer Finances”) del 17 ottobre scorso circa la possibilità, financo remota, che tale peggioramento sia da addebitarsi proprio all’azione della Fed, magari per una di quelle maligne eterogenesi dei fini che fanno la gioia dei cacciatori di paradossi.

Forse sarebbe chieder troppo, mi dico. Così mi limito a focalizzare i dati, questi sì eloquenti, che rievocano suggestioni tardo XIX secolo, quando i super ricchi trionfavano alla faccia del resto della popolazione.

Ieri come oggi, viene da dire.

“Gli ultimi decenni – osserva la Yellen – hanno visto la più rilevante crescita nell’inegualità dal XIX secolo, dopo più di 40 anni in cui queste diseguaglianza si erano ridotto a partire dalla Grande depressione. Secondo alcune stime, la disuguaglianza di reddito e ricchezza è vicina al suo livello più alto degli ultimi secoli”. Non è un segreto, aggiunge, che gli ultimi decenni possono essere riassunti come un significativo guadagno per redditi e patrimoni per quelli che stanno al “very top” della distribuzione a una stagnazione per la maggioranza. “Mi chiedo – aggiunge – se questo trend sia compatibile con i valori alla radice della nostra nazione, fra i quali l’alto valore che gli americani riconoscono all’eguaglianza delle opportunità”.

Per quanto una certa disuguaglianza sia un beneficio, osserva ancora, in quanto potente stimolo a lavorare di più e migliorare la propria condizione, un eccesso di inegualità può esacerbare la disuguaglianza delle opportunità, creando un circolo vizioso destinato ad alimentare le differenze. Il problema, insomma, da economico diventa politico.

Tale visione ingenua, che mal si concilia con la sagacia che pure dovremmo riconoscere a una banchiera che interpreta un ruolo così importante mi lascia basito. Eppure dovrei essere abituato all’ipocrisia.

Ma poi mi dico che non dovrei occuparmi della Yellen, che in fondo fa il suo lavoro, e limitarmi a rilevare l’ennesima tappa del processo di Grande Redistribuzione, in atto ormai da un trentennio almeno, che con l’occasione della crisi del 2008 ha impresso una rapida accelerazione al movimento “naturale” della storia.

Già, perché come la stessa Yellen ci ricorda, la Grande recessione post 2008 ha duramente colpito i super ricchi. Ma poi (grazie anche alla Fed?) costoro non solo si sono ripresi, ma sono diventati anche più ricchi, come ci ricordano i dati della Survey che la stessa Fed realizza per capire meglio il mondo dove vive e dove opera.

Tale survey è iniziata nel 1989 e da allora ha osservato una costante concentrazione di ricchezza nella fascia alta delle famiglie più ricche, cui ha logicamente corrisposto un analogo detrimento per le le altre.  Aggiustati per l’inflazione, i dati mostrano che i redditi medi del 5% delle famiglie al top sono cresciuti del 38% fra il 1989 e il 2013. Per il restante 95% di famiglie tale crescita è stata di appena il 10%.

La distribuzione della ricchezza è possibilmente anche più ineguale di quella dei redditi. Il 5% più ricco, nel 1989, deteneva il 54% della ricchezza nazionale. Nel 2010, quindi dopo la crisi del 2008, tale quota era arrivata al 61% e nel 2013 è ulteriormente cresciuta al 63%.

E’ interessante notare che tale aumento di ricchezza ha riguardato esclusivamente i super ricchi. I ricchi normali, quelli nella fascia di ricchezza collocata fra 81mila e 1,9 milioni di dollari, sono al contrario diventati più poveri: avevano il 43% della ricchezza nazionale nel 1989, e ora, nel 2013, sono scesi al 36%.

Figuratevi cosa è successo ai poveri. Costoro, che detenevano appena il 3% della ricchezza nazionale nel 1989, ora sono avidamente attaccati al misero 1% che è rimasto loro. Parliamo di 62 milioni di famiglie che hanno una ricchezza media di 11mila dollari, un quarto delle quali dichiarano una ricchezza pari a zero. Interessante notare altresì come la loro situazione, che pure era in lento miglioramento dall’89 in poi, sia drasticamente peggiorata a far data dal 2007.

La stessa sorte, peraltro, toccata a quelli che stanno in mezzo, il mitico ceto medio-alto che aveva visto crescere la sua ricchezza da una media di 323mila dollari, nel 1989, ai 516mila del 2007, e adesso si trova, a prezzi correnti, intorno ai 424mila.

Tutto ciò mentre i super ricchi, sempre il 5% al top, hanno visto la loro ricchezza media raddoppiare dai 3,6 milioni di dollari del 1989 ai 6,8 milioni del 2013, sempre a prezzi correnti.

Questo trionfo dei super ricchi made in Usa può anche essere osservato scrutando la composizione del loro portafoglio. Mentre per i più poveri o i meno ricchi la casa pesa fra i tre quinti e i due quinti della ricchezza, per il top 5%, il valore dell’immobile pesa appena un quinto, esattamente come accadeva fin da 1989. Ciò significa che i più ricchi sono meno sensibili al variare dei corsi immobiliari, al contrario delle altre fasce di reddito, per le quali una correzione del mattone ha effetti assai più dolorosi. Ciò spiega perché la Yellen noti con piacere che la ripresa del mattone in America abbia contribuito a migliorare le condizioni della popolazione. Quella più povera o meno ricca, almeno.

Se guardiamo agli asset finanziari, scopriamo che il 5% al top detiene circa i due terzi di tutto e la fascia centrale, i meno ricchi, il restante terzo. Qualche briciola, circa il 2%, sta nella disponibilità dei più poveri. E poiché gli studi della Fed mostrano che “l’ineguaglianza tende a persistere da una generazione alla successiva”, e che la mobilità economica negli ultimi decenni è cambiata assai poco, possiamo tranquillamente dedurne che il sogno americano, nella sua variante contemporanea, è un incubo di diseguaglianza, che peraltro penalizza moltissimo i figli delle famiglie più povere rispetto a quelli dei ricchi.

Un solo dato basterà a capire perché: la ricchezza mediana delle famiglie con figli più povere è diminuita dai 13mila dollari del 2007 agli 8mila del 2013: un calo del 40% dopo l’aggiustamento per l’inflazione. Per il 5% al top, tale ricchezza mediana è diminuita solo del 9%, passando da 3,5 milioni a 3,2.

Decido di glissare, ormai annoiato, sull’effetto ulteriormente squilibrante, delle eredità che per il 5% al top valgono in media 1,1 milioni e per i più poveri raggiunge appena i 68mila. Senza ombra di ironia la Yellen osserva che le eredità dei poveracci hanno un valore relativo, stante il loro livello di ricchezza, assai maggiore rispetto a quelle dei più ricchi.

Dice un vecchio proverbio delle mie parti che i soldi fanno soldi e i pidocchi fanno pidocchi.

Ma non dite che è colpa della Fed.